Çimento Sektörü. Hisse Senedi/Sektor Raporu 16/12/2014. Ceren Atalay

Transkript

1 Hisse Senedi/Sektor Raporu Çimento Sektörü 16/12/ çimento sektörü için çok iyi bir yıldı. Olumlu hava koşulları, yerel ve cumhurbaşkanlığı seçimleri sayesinde Türkiye genelinde inşaat çalışmaları hızlandı. Yılın ilk dokuz ayında çimento sektörünün net satışları bir önceki yılın %18 üzerindeydi. Buna ek olarak FAVÖK marjı da sektör genelinde 6 puan iyileşti. Marjlardaki iyileşmenin temel nedenleri 1) çimento fiyatlarındaki %1-15 artış 2) elektrik ve petrokok fiyatların yatay seyretmesi 3) kapasite kullanım oranlarındaki artışla ünite başına düşen sabit giderlerdeki düşüş olarak sıralanabilir. Haziran 215 de planlanan genel seçimler inşaat sektörünü canlı tutacaktır. Altyapıya yönelik kamu harcamalarının Haziran 215 de planlanan genel seçimlerle hızlanmasını bekliyoruz. Hükümet, 3.Havalimanı, Avrasya Tüneli, Kentsel Dönüşüm, 3.Köprü ve Kanal İstanbul gibi mega projeleri hayata geçirmekte kararlı. Mart ayındaki yerel, Ağustos ayındaki cumhurbaşkanlığı seçimleriyle ilk sekiz aydaki inşaat büyümesinin %6,5 e ulaştığı göz önünde bulundurulursa 215 ilk yarıyılın da canlı geçmesi olası. 215 ve 216 yıllarında çimento satışlarında sırasıyla %3,5 ve %4,5 büyüme bekliyoruz. Yapmış olduğumuz hesaplara göre sadece Kentsel Dönüşüm bile çimento talebini canlı tutmaya yeterli yıllık bir süreçte 6,5 milyon konutun yeniden inşasını hedefleyen Kentsel Dönüşüm ün toplamda 2 milyon ton çimento talebi yaratması söz konusu. Dönüşümün 15 yılda tamamlanacağını varsayarsak yıllık 13 milyon tonluk ek bir talep yaratarak normal çimento tüketimini %2 kadar yukarı taşıyacaktır. Marmara Bölgesi hala en canlı ve korunaklı pazar. Avrasya Tüneli, 3.Köprü, 3. Havalimanı ve Kanal İstanbul gibi mega projelerin hepsi Marmara bölgesinde yer alıyor. Buna ek olarak Kentsel Dönüşüm Projesi ne tabi konutların da % 3 u Marmara Bölgesi nde. Yoğun inşaat faaliyetlerinin sonucu olarak bölgedeki çimento tesisleri %99 kapasite kullanma oranıyla faaliyet göstermekte. Marmara Bölgesi nde ciddi bir ek kapasite beklentisi olmadığı için, gelecek dönemlerde de sınırlı arzın çimento fiyatlarını desteklemesini bekliyoruz. Takibimizdeki şirketlerden Akçansa ve Bolu Çimento nun Marmara Bölgesi ndeki canlı piyasa koşullarından olumlu etkilenmeye devam etmelerini bekliyoruz. Ek kapasite Akdeniz pazarına zarar verebilir. Sönmez ve Eren Holding, bölgedeki mevcut 17 milyon ton klinker kapasitesine ek olarak, sırasıyla 214 son çeyreği ve 215 ikinci çeyreğinde hizmete girecek şekilde, gene sırasıyla 1,5 milyon ton ve 3,5 milyon tonluk kapasiteyi devreye alması bekleniyor. Çimsa ve Adana Çimento bölgede önemli pazar payı olan şirketlerden. Tahminlerimizde, Akdeniz Bölgesi ndeki şirketlerin klinker kapasiteleri oranında yerel pazarı bölüşmelerini öngörüyoruz. Diğer taraftan artan rekabet sonrası oluşabilecek fiyat savaşı riski tahminlerimize dahil değil. Sonuç olarak, mevcut oyuncuların fazla ek kapasite sonrasında pazar payı kaybetmeleri öngörülmekte. Çimento şirketleri gelirlerinin %6-9 ını nakit temettü olarak dağıtıyor. Takibimizdeki şirketler 216 yılı için ortalama %7,7 temettü getirisi sunmaktadır. Bu oranlardan en yükseği %1 temettü getirisi ile Adana Çimento'dur. Ankara yatırımı nedeniyle 213 yılı karından temettü dağıtmayan Bolu Çimento dışında şirketlerde yüksek temettü ödemelerinin devam etmesini bekliyoruz. Haziran 214 de önerdiğimiz hisseler sektörde en yüksek getiriyi sağladı. 17 Haziran 214 tarihli sektör raporumuzda en çok önerdiğimiz Bolu ve Adana (A) piyasayı sırasıyla %46 ve %26 yendi. Şu anki seviyelerden Adana (A) nın değerine ulaştığını fakat Bolu nun hala yükselme potansiyeli taşıdığını düşünüyoruz. 215 de öne çıkan hisseler Akçansa ve Bolu Çimento olurken, portföyden çıkarılmasını önerdiğimiz hisseler Adana (A) ve Mardin Çimento. Riskler Global likidite sıkışıklığının faizlerin yükselmesiyle hem konut talebinin hem de büyük altyapı projelerinin finansmanlarının olumsuz etkilemesi çimento sektörü için risk oluşturmaktadır. Merkez Bankası nın verisine göre konut kredisi faizleri şu anda %,92 seviyelerinde seyretmekte. Değerlemeye ilişkin değişiklikler ve 215 yılları için petrokok fiyatı öngörülerimizi sırasıyla 96 ve 95 dolar/ ton a düşürdük. Sonraki yıllarda ise petrokok fiyatlarının dolar bazında %1 artacağını öngördük. Diğer taraftan TL elektrik fiyatlarında 215 yılında 8% ve 216 da %4 artış öngördük. Diğer giderlerin fiyatlarının ise genel enflasyona paralel artmasını bekliyoruz. Bunlara ek olarak risksiz faiz oranı varsayımımızı aşağı çektik yılları arasında risksiz faiz oranı varsayımlarımızın ortalaması %8,4. 1 Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr

2 Çimento şirketlerini beş kritere göre notlandırdık. Her bir şirkete her kriter için -5 arası not verdik. Kriterleri önemliliklerine göre ağırlandırarak her şirket için bir toplam nota ulaştık. Tablonun altında görebileceğiniz üzere Bolu Çimento ve Akçansa en yüksek notları alırken, Adana (A) ve Mardin en düşük notları aldı. ÖLÇÜT ÖLÇEV SIRA AĞIRLIK Değerleme Yükselme Potansiyeli ADANA 8.8% AKCNS 23.9% 2 BOLUC 44.9% 5 CIMSA 12.8% 1 MRDIN 11.7% UNYEC 12.9% 1 Yüksek ve Sürekli Temettü Verimi Temettü Veriminin Üç Yıllık Ortalaması ADANA 9.2% 4 AKCNS 9.7% 4 BOLUC 5.7% CIMSA 8.2% 3 MRDIN 9.2% 4 UNYEC 1.1% 5 Likidite (milyon dolar) Üç aylık ortlama günlük işlem hacmi (milyon dolar) ADANA.43 2 AKCNS.59 2 BOLUC.61 2 CIMSA MRDIN.62 2 UNYEC.1 Çarpan Analizi FD/FAVÖK (214B) ADANA 7. AKCNS BOLUC CIMSA MRDIN UNYEC Büyüme 3 yıllık ortalama FAVÖK büyümesi ADANA -3.1% AKCNS 19.2% 2 BOLUC 47.2% 5 CIMSA 23.6% 3 MRDIN 5.9% 1 UNYEC 9.% 1 Genel Sıralama (5 üzerinden) ADANA 1.4 AKCNS 2.8 BOLUC 3.1 CIMSA 2.1 MRDIN 1.8 UNYEC 2. Kaynak: İş Yatırım 45% 3% 15% 5% 5% 1% 2

3 18/9 2/1 2/1 4/11 18/11 2/12 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 1/14 Hisse Senedi / Küçük Şirket / Çimento Adana Çimento (A) Şirket Raporu 215 Adana Çimento için zor bir yıl olacak Olumlu Yönleri 16/12/214 SAT Yükselme Potansiyeli* 9% Kodu ADANA ADANA 214 de beklentilerin çok üzerinde performans sergiledi. Hava koşulların iyi olması ve güçlü yurtiçi talep sayesinde şirket 214 de iç piyasaya yöneldi. İlk dokuz aylık süreçte şirketin iç satışları %16 artarken yurtdışı satışlar %3 geriledi. Yurtdışı satışların toplam satışlardaki payı % 33 den %27 ye gerilerken, şirketin toplam satışları geçen yıl aynı dönemin %11 üzerinde gerçekleşti. İlk dokuz ayda ADANA nın kapasite kullanım oranı geçen yılki %84 seviyesinden %99 a yükseldi. Fakat 215 yılında rekabetin artmasıyla şirket 214 performansını korumakta zorlanacaktır. Adana için 215 de yurtiçi satış hacminde %11 gerileme, yurtdışı satışlarda %1 artış beklerken, fiyatlarda artış beklemiyoruz. Altyapı projeleri çimento talebini desteklemeye devam edecek. Şirket Çukurova Havalimanı Projesi için çimento tedarik etmekte ve bölgedeki diğer altyapı projelerini takip etmekte (Çukurova Havalimanı Projesi 4bin tona yakın çimento kullanılması bekleniyor). Diğer taraftan Akkuyu Nükleer Santrali nin gelecek yıllarda talebi desteklemesi bekleniyor (projede en az 3 milyon m3 beton kullanımına denk gelecek şekilde 1,5 milyon ton çimento kullanılması öngörülüyor). Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış Aylık Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri (mn) Halka Açık PD (mn) Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) 1..4 Hisse sayısı (mn) 88 Takas Saklama Oranı (%) Çarpanlar 214T 215T 216T F/K PD/DD FD/FAVÖK Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL ABD $ BIST-1 Relatif İhracat pazarlarında orta vadede düzelme beklenebilir. Ortadoğu ve Kuzey Afrika daki politik çalkantılar nedeniyle inşaat işleri durmuş ve çimento ihracatı olumsuz etkilenmişti. 213 de Libya pazarı açılırken Suriye ve Irak pazarı hala zayıf. Suriye de iç savaşın yakın vadede bitmesi değerlememizde yukarı yönlü risk oluşturuyor. Suriye durulduğunda Adana bölgeye yıllık 5 bin ton kadar ihracat yapabilir. Olumsuz Yönleri Yeni üretim tesisleri beklenenden önce faaliyete geçecek. Sönmez ve Eren Holding, bölgedeki mevcut 17 milyon ton klinker kapasitesine ek olarak, sırasıyla 214 son çeyreği ve 215 ikinci çeyreğinde hizmete girecek şekilde, gene sırasıyla 1,5 milyon ton ve 3,5 milyon tonluk kapasiteyi devreye alması bekleniyor. Yeni çimento üretim tesislerinin devreye girmesiyle 215 de Akdeniz Bölgesi nde fiyatlarda aşağı yönlü baskı oluşacak. Değerleme Önümüzdeki dönemde yeni çimento üretim tesislerinin devreye girmesiyle Adana Çimento'nun yurtiçi satış hacminin 215 de %11, 216 da %3 gerilemesini bekliyoruz. Buna paralel olarak 215 ve 216 yıllarında fiyatların yatay seyretmesini bekliyoruz. Diğer taraftan ihracattaki olası bir artış yurtiçi pazardaki daralmayı telafi edebilir. Risksiz faiz oranını varsayımımızı ve petrokok öngörümüzü aşağı çekmemiz değerlemeyi olumlu etkilerken kapasite artışlarının olumsuz etkisi daha ağır basmakta. Dolayısıyla şirket için tavsiyemizi TUT dan SAT a çekiyoruz. Hissenin yükselme potansiyeli %9. Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat ADANA Kapanış (Sol) Hafta Fiyat Aralığı (TL) Ay Ort. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 3

4 Adana Çimento (A) Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri FAVÖK Amortisman Giderleri 11 Faaliyet Karı Diğer Gelir ve Giderler (net) 1 Finansal Giderler () Vergi Öncesi Kar Vergi Yükümlülüğü (1) (15) (11) (1) (1) Net Kar Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar Amortisman Giderleri 11 Değer Düşüş Karşılığı 1 İşletme Sermayesi Değ. (1) (3) 2 (1) (3) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı Sabit Sermaye Yatırımları Serbest Nakit Akımı Bedelli Serm.Art. Ödenen Temettü Diğer Nakit Akımı () (1) Net Nakit Poz. Değişim 1 11 (3) (2) (1) Net Nakit Pozisyonu Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar Diğer Uzun Dönem Varlıklar 1 Maddi Olmayan Varlıklar Şerefiye Uzun Dönem Finansal Varlıklar Stoklar Ticari Alacaklar Nakit & Nakit Benzerleri Diğer Dönen Varlıklar Toplam Varlıklar Uzun Vadeli Borçlar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlar Ticari Borçlar Toplam Borç Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler Toplam Özsermaye Ödenmiş Sermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye Rasyolar Özsermaye Karlılığı Yatırım Karlılığı Yatırım Sermayesi Net Borç/FAVÖK Net Borç/Sermaye Yatırım Harcamaları/Satışlar Yatırım Harcamaları/Amortisman 1. FAVÖK Marjı Faaliyet Karı Marjı Net Kar Marjı Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 1.5x 1.9x 2.x 1.9x 1.8x Firma Değeri/FAVÖK 6.x 6.6x 8.3x 9.2x 8.7x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 3.1x 3.1x 3.1x 3.1x 3.x Fiyat/Kazanç 9.8x 8.2x 11.2x 12.5x 11.9x Serbest Nakit Akım Verimi 1% 3% 9% 8% 8% Temettü Verimi 6% 7% 12% 8% 8% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Faaliyet Konusu Çimento, klinker, hazır beton imalatı ve satışı. Ortaklık Yapısı 42% 58% Ordu Yardımlaşma Kurumu Diğer Kaynak: İş Yatırım 4

5 18/9 2/1 2/1 4/11 18/11 2/12 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 1/14 Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Çimento Akçansa Şirket Raporu 215 Akçansa için gene iyi bir yıl olacak Olumlu Yönleri Kodu 16/12/214 AL Yükselme Potansiyeli* 24% AKCNS 215 gene iyi bir yıl olacak. Olumlu hava ve talep koşulları sayesinde Akçansa 214 de yurtiçi pazara yönelmişti. İlk dokuz ayda yurtiçi satışlar % 31 artarken, yurtdışı satışlar %16 gerilemiş toplam satışlar %23 artmıştı. İlk dokuz ayda yurtdışı satışların toplam satışlardaki payı geçen yılki %15 seviyesinden %1 a gerilemişti. Tam kapasite faaliyet gösteren şirketin satış hacminde 215 yılında büyüme öngörmüyoruz. 215 yılında fiyatların %8 artmasını ve brüt marjın ise %28 seviyelerinde seyretmesini bekliyoruz. En iyi konuma sahip çimento şirketlerinden biri. Marmara Bölgesi ndeki 3. Havalimanı, 3.Köprü, Avrasya Tüneli, Kentsel Dönüşüm ve Kanal İstanbul gibi büyük altyapı projelerine yakınlığıyla Akçansa en iyi konuma sahip çimento şirketlerinden biri. Marmara Bölgesi ndeki kapasite kullanım oranları TCMA verilerine göre %99 seviyesine ulaştı. Bölgede ciddi bir kapasite artışı beklenmediği için, önümüzdeki dönemlerde fiyatların ve marjların yükselmesi bekliyoruz. Kentsel Dönüşüm inşaat sektörüne hız kazandıracak. Marmara Bölgesi açık ara farkla konut inşaatında birinci sırada, konut inşaatı ise çimento talebinin %53 ünü oluşturuyor. Yeniden düşüşe geçen konut kredisi faiz oranları ve Kentsel Dönüşüm ün hızlanmasıyla önümüzdeki dönemde inşaat sektörünün ivmesini koruması bekleniyor. Sadece Kentsel Dönüşüm, bölgede 1,9 milyon konutun yeniden inşasını öngörüyor. Süreç içinde Kentsel Dönüşüm ün bölgede 58 milyon tonluk çimento talebi yaratması bekleniyor. Bu rakam, Marmara bölgesinin yıllık talebinin 3,7 katı. Kentsel dönüşümün 15 yılda gerçekleşeceğini varsayarsak, normal talebe ek olarka yıllık 4 milyon ton çimento talebi eklenecektir. Bu da yıllık talepte %25 lik bir artışa işaret etmektedir. Olumsuz Yönleri Makroekonomik görünümün bozulması inşaat sektörünü olumsuz etkileyecektir ve değerlememiz için risk oluşturmaktadır. Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış Aylık Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri (mn) 2,843 1,224 Halka Açık PD (mn) Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) Hisse sayısı (mn) 191 Takas Saklama Oranı (%) 2.45 Çarpanlar 214T 215T 216T F/K PD/DD FD/FAVÖK Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL ABD $ 4 18 BIST-1 Relatif 5 2 Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat Sanko hisse satışı Geçtiğimiz Haziran da Sanko Holding elindeki % 1 luk Akçansa hissesini satmaya başladı. Son olarak Sanko Akçansa nın %9,1 ini elinde tutmakta. Akçansa nın %2 si halka açık ve bunun yarısı kadarı Sanko Holding e ait. Sanko nun satışa devam etmesi hisseyi kısa vadede olumsuz etkileyecektir fakat orta-uzun vadede satışın likidite üzerindeki olumlu etkisi ağır basacaktır. Değerleme Risksiz faiz oranını varsayımımızı ve petrokok öngörümüzü aşağı çekmemiz değerlememizi olumlu etkiledi. Şirket için AL tavsiyemizi koruyoruz. Hissenin yükselme potansiyeli %24. AKCNS Kapanış (Sol) 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) Ay Ort. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 5

6 Akçansa Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri 1,22 1,42 1,497 1,599 1,689 FAVÖK Amortisman Giderleri Faaliyet Karı Diğer Gelir ve Giderler (net) (3) 21 (5) (5) (5) Finansal Giderler (18) (31) 1 (1) Azınlık Payları Vergi Öncesi Kar Vergi Yükümlülüğü (38) (63) (7) (76) (8) Net Kar Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar Amortisman Giderleri Değer Düşüş Karşılığı İşletme Sermayesi Değ. 11 (48) (21) (22) (2) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı Sabit Sermaye Yatırımları Serbest Nakit Akımı Bedelli Serm.Art. Ödenen Temettü Diğer Nakit Akımı 12 Net Nakit Poz. Değişim (5) Net Nakit Pozisyonu (163) (112) (18) (18) (113) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar Diğer Uzun Dönem Varlıklar 4 Maddi Olmayan Varlıklar Şerefiye Uzun Dönem Finansal Varlıklar Stoklar Ticari Alacaklar Nakit & Nakit Benzerleri Diğer Dönen Varlıklar Toplam Varlıklar 1,477 1,566 1,621 1,681 1,74 Uzun Vadeli Borçlar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlar Ticari Borçlar Toplam Borç Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler Azınlık Payları Toplam Özsermaye 988 1,117 1,161 1,24 1,242 Ödenmiş Sermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 1,477 1,566 1,621 1,681 1,74 Rasyolar Özsermaye Karlılığı Yatırım Karlılığı Yatırım Sermayesi 955 1,27 1,67 1,112 1,156 Net Borç/FAVÖK Net Borç/Sermaye Yatırım Harcamaları/Satışlar Yatırım Harcamaları/Amortisman FAVÖK Marjı Faaliyet Karı Marjı Net Kar Marjı Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 2.1x 2.1x 2.x 1.9x 1.8x Firma Değeri/FAVÖK 9.1x 7.6x 7.1x 6.5x 6.2x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 2.6x 2.9x 2.8x 2.7x 2.6x Fiyat/Kazanç 13.5x 11.2x 1.1x 9.3x 8.8x Serbest Nakit Akım Verimi 7% 6% 8% 9% 1% Temettü Verimi 5% 7% 9% 1% 11% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Faaliyet Konusu Klinker, çimento ve hazır beton üretimi ve satışı faaliyeti Ortaklık Yapısı 2% 4% 4% Heidelbercement Mediterranean Basın Holdings, S.L. Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. Diğer-Halk Kaynak: İş Yatırım 6

7 18/9 2/1 2/1 4/11 18/11 2/12 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 1/14 Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Çimento Bolu Çimento Şirket Raporu 16/12/214 AL Ek kapasite 215 ortasında faaliyette Olumlu Yönleri Bolu nun üretim kapasitesi 215 de %65 artacak. Yatırım, Ankara tesisine ek olarak yapılacak olan 1 milyon klinker kapasiteli fırın ve çimento değirmenini kapsıyor. Ek kapasitenin 215 ortasında faaliyete geçmesi ve tam randımanlı olarak çalışmaya başlamasını bekliyoruz. Şirketin mevcut 1,5 milyon ton klinker kapasitesi Bolu da konumlanmış durumda. Ankara yatırımı sonrasında toplam kapasite %65 artacak. Bolu Çimento, Bolu daki tesisindeki bütün üretimi Marmara ve Karadeniz bölgelerine yönlendirmeyi planlarken, yeni kapasiteyi ise Ankara bölgesinde gelişen talebe yönlendirmeyi düşünüyor. 215 yılında şirketin nakit akımları ciddi şekilde artacaktır. Brüt marjda 2 puan artış. Atık ısı projesinin Temmuz 214 de faaliyete girmesiyle yıllık 8 milyon TL tasarruf yaratması bekleniyor. Atık ısı projesinin devreye girmesiyle brüt marjda 2 puanlık iyileşme öngörüyoruz. Hükümetin inşaat sektöründeki büyümeyi ve altyapı projelerini gözetmesi inşaat sektörünü önümüzdeki yıllarda canlı tutacaktır. Marmara Bölgesi nde planlanan 3. Havalimanı, 3.Köprü, Avrasya Tüneli, Kentsel Dönüşüm ve Kanal İstanbul gibi büyük altyapı projeleri bölgede çimento talebi yaratmaya devam edecektir. Marmara Bölgesi ndeki kapasite kullanım oranları TCMA verilerine göre %99 seviyesine ulaştı. Bölgede ciddi bir kapasite artısı beklenmediği için, önümüzdeki dönemlerde fiyatların ve marjların yükselmesi bekliyoruz. Olumsuz Yönleri Makroekonomik görünümün bozulması inşaat sektörünü olumsuz etkileyecektir ve değerlememiz için risk oluşturmaktadır. Ankara yatırımı temettüyü verimini olumsuz etkiledi. 2 milyon TL lik yatırım nedeniyle şirket 213 kazancından hiç temettü dağıtmamıştı. İhtiyatlı bir şekilde, şirketin önümüzdeki iki yıl için de temettü dağıtmayacağını varsayıyoruz. Kodu Yükselme Potansiyeli* 45% BOLUC Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış Aylık Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri (mn) Halka Açık PD (mn) Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) Hisse sayısı (mn) 143 Takas Saklama Oranı (%) Çarpanlar 214T 215T 216T F/K PD/DD FD/FAVÖK Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL ABD $ BIST-1 Relatif Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat Yurtdışı piyasalara erişim kısıtlı. Lokasyonu nedeniyle şirketin ihracat potansiyelinin düşük dolayısıyla şirketin performansını tamimiyle yurtiçi piyasa belirlemekte. Değerleme Risksiz faiz oranını varsayımımızı ve petrokok öngörümüzü aşağı çekmemiz değerlememizi olumlu etkiledi. Hisse için AL tavsiyemizi koruyoruz. Hissenin yükselme potansiyeli %45. BOLUC Kapanış (Sol) 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) Ay Ort. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 7

8 Bolu Çimento Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri FAVÖK Amortisman Giderleri Faaliyet Karı Diğer Gelir ve Giderler (net) 8 Finansal Giderler (2) 1 (1) (5) 4 Vergi Öncesi Kar Vergi Yükümlülüğü (12) (22) (22) (34) (36) Net Kar Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar Amortisman Giderleri Değer Düşüş Karşılığı 1 İşletme Sermayesi Değ. (6) (19) (23) (36) (6) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı Sabit Sermaye Yatırımları Serbest Nakit Akımı 18 (71) Bedelli Serm.Art. Ödenen Temettü Diğer Nakit Akımı (14) Net Nakit Poz. Değişim (17) (69) Net Nakit Pozisyonu (4) (73) (29) 72 9 Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar Diğer Uzun Dönem Varlıklar Maddi Olmayan Varlıklar Şerefiye Uzun Dönem Finansal Varlıklar 21 Stoklar Ticari Alacaklar Nakit & Nakit Benzerleri Diğer Dönen Varlıklar Toplam Varlıklar Uzun Vadeli Borçlar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlar Ticari Borçlar Toplam Borç Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler Toplam Özsermaye Ödenmiş Sermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye Rasyolar Özsermaye Karlılığı Yatırım Karlılığı Yatırım Sermayesi Net Borç/FAVÖK Net Borç/Sermaye Yatırım Harcamaları/Satışlar Yatırım Harcamaları/Amortisman FAVÖK Marjı Faaliyet Karı Marjı Net Kar Marjı Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 1.3x 2.4x 1.9x 1.5x 1.4x Firma Değeri/FAVÖK 5.4x 6.8x 5.2x 3.8x 3.7x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 1.5x 1.8x 1.6x 1.5x 1.5x Fiyat/Kazanç 6.8x 8.1x 7.9x 5.2x 4.9x Serbest Nakit Akım Verimi 6% -1% 6% 14% 19% Temettü Verimi 7% % % % 17% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Faaliyet Konusu Çimento ve Hazır Beton Üretimi ve Satışı Ortaklık Yapısı 2% 5% 3% Ordu Yardımlaşma Kurumu (OYAK) Diger Ismail Tarman Kaynak: İş Yatırım 8

9 18/9 2/1 2/1 4/11 18/11 2/12 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 1/14 Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Çimento Çimsa 16/12/214 Şirket Raporu Sançim-Bilecik alımı için iyi zamanlama Olumlu Yönleri Sancim-Bilecik alımı şirket için stratejik önem taşımakta. 215 yılında Akdeniz de planlanan kapasite artışları göz önünde bulundurulduğunda Marmara Bölgesi nde yapılan alım gelecekte şirketin performansını olumlu etkileyecektir. 1,1 milyon ton klinker kapasitesine sahip olan Sancim-Bilecik tesisinin alımı hedef fiyatımızda 1,1TL lik bir artış yaratmıştı. Alımı değerlerken kullandığımız varsayımlar arasında %17 TL iç verim oranı, 1% kapasite kullanım oranı, alım sonrası genel giderlerde %4 düşüş ve Marmara Bölgesi ndeki yüksek fiyatlar yer alıyor. Hesaplarımıza göre Sançim-Bilecik in firma değeri 435 milyon TL. 215 yılbaşında rekabet kurulunun alımı onaylamasını bekliyoruz. Çimsa nın %51 bağlı ortaklığı Afyon Çimento yeni üretim tesisi kuruyor. Afyon Çimento halihazırdaki,45 milyon ton klinker kapasiteli tesisin yerine Afyon dışına yeni bir tesis için 165 milyon dolarlık yatırım öngörüyor. Yeni tesisin 1,5 milyon ton kapasiteli olmasını ve 216 yılında faaliyete geçmesini bekliyoruz. Yatırım değerlememize dahil. Olumsuz Yönleri Akdeniz Bölgesi ndeki kapasite artışları fiyatları baskılayacaktır. Sönmez ve Eren Holding, bölgedeki mevcut 17 milyon ton klinker kapasitesine ek olarak, sırasıyla 214 son çeyreği ve 215 ikinci çeyreğinde hizmete girecek şekilde, gene sırasıyla 1,5 milyon ton ve 3,5 milyon tonluk kapasiteyi devreye alması bekleniyor. Yeni çimento üretim tesislerinin devreye girmesiyle 215 de Akdeniz Bölgesi nde fiyatlarda aşağı yönlü baskı oluşacak. Çimsa Mersin tesisinde beyaz çimento üretimini maksimum seviyede tutarak, artan rekabetten korunmaya çalışacak. Adana Çimento elindeki Çimsa hisselerini satabilir. Adana Çimsa nın %5,11 hissesini elinde tutmakta ve şirket yönetimi hisseleri satmayı planlamadıklarını ifade etmekte. Değerleme Risksiz faiz oranı varsayımımızı ve petrokok öngörümüzü aşağı çekmemiz değerlememizi olumlu etkiledi. Dolayısıyla tavsiyemizi SAT dan TUT a çekiyoruz. Hissenin yükselme potansiyeli %13. Kodu TUT Yükselme Potansiyeli* 13% CIMSA Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış Aylık Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri (mn) 2, Halka Açık PD (mn) Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) Hisse sayısı (mn) 135 Takas Saklama Oranı (%) Çarpanlar 214T 215T 216T F/K PD/DD FD/FAVÖK Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL ABD $ BIST-1 Relatif Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat CIMSA Kapanış (Sol) Hafta Fiyat Aralığı (TL) Ay Ort. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 9

10 Çimsa Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri 954 1,8 1,33 1,59 1,627 FAVÖK Amortisman Giderleri Faaliyet Karı Diğer Gelir ve Giderler (net) (2) Finansal Giderler (23) (2) (47) (79) (99) Azınlık Payları () (4) (4) (4) (4) Vergi Öncesi Kar Vergi Yükümlülüğü (38) (49) (57) (56) (54) Net Kar Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar Amortisman Giderleri Değer Düşüş Karşılığı 4 İşletme Sermayesi Değ. 7 2 (97) (44) (25) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı Sabit Sermaye Yatırımları Serbest Nakit Akımı 284 (179) (121) Bedelli Serm.Art. Ödenen Temettü Diğer Nakit Akımı 81 Net Nakit Poz. Değişim 266 (386) (34) (194) (13) Net Nakit Pozisyonu (83) (469) (773) (967) (98) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar 716 1,111 1,363 1,528 1,519 Diğer Uzun Dönem Varlıklar Maddi Olmayan Varlıklar Şerefiye Uzun Dönem Finansal Varlıklar 173 Stoklar Ticari Alacaklar Nakit & Nakit Benzerleri Diğer Dönen Varlıklar Toplam Varlıklar 1,44 1,821 2,195 2,455 2,513 Uzun Vadeli Borçlar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlar Ticari Borçlar Toplam Borç ,4 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler ,223 1,253 Azınlık Payları 46 Toplam Özsermaye 1,81 1,132 1,196 1,232 1,26 Ödenmiş Sermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye 1,44 1,821 2,195 2,455 2,513 Rasyolar Özsermaye Karlılığı Yatırım Karlılığı Yatırım Sermayesi 953 1,519 1,888 2,118 2,159 Net Borç/FAVÖK Net Borç/Sermaye Yatırım Harcamaları/Satışlar Yatırım Harcamaları/Amortisman FAVÖK Marjı Faaliyet Karı Marjı Net Kar Marjı Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 2.x 2.2x 1.8x 1.6x 1.5x Firma Değeri/FAVÖK 8.x 7.5x 6.1x 5.3x 4.9x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 2.x 1.6x 1.3x 1.1x 1.1x Fiyat/Kazanç 5.2x 11.3x 9.7x 9.8x 1.2x Serbest Nakit Akım Verimi 18% -8% -5% 1% 9% Temettü Verimi 7% 9% 7% 9% 9% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Faaliyet Konusu Çimento, hazır beton imalatı ve ticareti. Ortaklık Yapısı 9% 31% 5% 5% 5% Hacı Ömer Sabancı Holding A.Ş. Diğer Akçansa Çimento Sanayi A.Ş. Aberdeen Asset Managers Limited Kaynak: İş Yatırım 1

11 18/9 2/1 2/1 4/11 18/11 2/12 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 1/14 Hisse Senedi / Küçük Şirket / Çimento Mardin Çimento Şirket Raporu Zayıf ihracat nedeniyle tavsiyemizi SAT a çekiyoruz Olumlu Yönleri Güneydoğu ve Doğu Anadolu ya yapılan altyapı yatırımları önümüzdeki yıllarda yurtiçi talebi canlı tutacaktır. Bölgede baraj projeleri, iki havalimanı ve diğer altyapı projelerinin inşaatları devam etmekte. Yıllık 2 milyon tonluk klinker kapasitesi, avantajlı konumu ve yerel pazarda önemli bir rakibinin olmaması sayesinde, Mardin bu projelerin ana tedarikçisi olmaya devam edecektir. Ereğli hisse satışı...mardin Çimento elindeki tüm Ereğli hisselerini satarak 8,5 milyon TL fon yarattı. Şirket Ereğli hisselerini bilançoda piyasa değerinden taşıdığı için son satışın gelir tablosundaki etkisinin yalnızca,5 milyon TL olmasını bekliyoruz. Dolayısıyla hisse satışı Mardin in temettü verimi üzerinde dikkate değer bir etki yapmayacaktır. Olumsuz Yönleri Irak ihracatları ikinci darbeyi de IŞID dan aldı. 212 sonrasında Irak pazarına İran lı çimento üreticilerin girmesiyle Mardin Çimento piyasa payı kaybetmeye başlamıştı. Bu yaz ise bölgede IŞID ın baş göstermesiyle Mardin in Irak ihracatı ikinci darbeyi aldı. 213 de Irak ihracatı Mardin in cirosunun %3 una denk geliyordu. 214 yılsonu itibariyle Irak ihracatında %5 gerileme beklerken, orta vadede durumda ciddi bir iyileşme beklemiyoruz. Değerleme Risksiz faiz oranı varsayımımızı ve petrokok öngörümüzü aşağı çekmemiz değerlemeyi olumlu etkilerken Irak daki Pazar kaybının olumsuz etkisi ağır basmakta. Dolayısıyla şirket için tavsiyemizi SAT a çekiyoruz. Hissenin yükselme potansiyeli %12. Kodu 16/12/214 SAT Yükselme Potansiyeli* 12% MRDIN Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış Aylık Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri (mn) Halka Açık PD (mn) Ortalama İşlem Hacmi (3Ay) Hisse sayısı (mn) 11 Takas Saklama Oranı (%) Çarpanlar 214T 215T 216T F/K PD/DD FD/FAVÖK Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL ABD $ BIST-1 Relatif -4 Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat MRDIN Kapanış (Sol) 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) Ay Ort. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 11

12 Mardin Çimento Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri FAVÖK Amortisman Giderleri Faaliyet Karı Diğer Gelir ve Giderler (net) Finansal Giderler (7) 5 3 () (1) Vergi Öncesi Kar Vergi Yükümlülüğü (13) (13) (11) (12) (13) Net Kar Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar Amortisman Giderleri Değer Düşüş Karşılığı 1 İşletme Sermayesi Değ. 1 1 (1) (7) (7) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı Sabit Sermaye Yatırımları Serbest Nakit Akımı Bedelli Serm.Art. Ödenen Temettü Diğer Nakit Akımı 3 Net Nakit Poz. Değişim 24 (6) (18) (11) (11) Net Nakit Pozisyonu 3 (3) (21) (32) (43) Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar Diğer Uzun Dönem Varlıklar Maddi Olmayan Varlıklar Şerefiye Uzun Dönem Finansal Varlıklar 58 Stoklar Ticari Alacaklar Nakit & Nakit Benzerleri Diğer Dönen Varlıklar Toplam Varlıklar Uzun Vadeli Borçlar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlar Ticari Borçlar Toplam Borç Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler Toplam Özsermaye Ödenmiş Sermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye Rasyolar Özsermaye Karlılığı Yatırım Karlılığı Yatırım Sermayesi Net Borç/FAVÖK Net Borç/Sermaye Yatırım Harcamaları/Satışlar Yatırım Harcamaları/Amortisman FAVÖK Marjı Faaliyet Karı Marjı Net Kar Marjı Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 2.5x 2.5x 2.2x 2.x 1.9x Firma Değeri/FAVÖK 8.x 7.3x 7.3x 6.8x 6.4x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 2.6x 1.9x 1.8x 1.7x 1.6x Fiyat/Kazanç 1.2x 1.x 11.2x 1.8x 1.2x Serbest Nakit Akım Verimi 1% 1% 8% 8% 9% Temettü Verimi 6% 9% 1% 9% 9% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Faaliyet Konusu Klinker, çimento ve hazır beton üretimi ile satışı Ortaklık Yapısı 1% 35% 55% Ordu Yardımlaşma Kurumu (OYAK) Diger Ismail Tarman Kaynak: İş Yatırım 12

13 18/9 2/1 2/1 4/11 18/11 2/12 1/13 4/13 7/13 1/13 1/14 4/14 7/14 1/14 Hisse Senedi / Orta Ölçekli Şirket / Çimento Ünye Çimento Şirket Raporu Rusya çimento arzını absorbe etmeye hazır değil 16/12/214 TUT (Onceki: TUT) Yükselme Potansiyeli* 13% Olumlu Yönleri Talebin ana kaynağı altyapı projeleri. Karadeniz Bölgesi ndeki çimento talebinin ana kaynağını hidroelektrik santrali ve baraj projeleri gibi altyapı projeleri oluşturmakta. Bölgedeki en büyük kapasiteye sahip olan Ünye, altyapı çalışmalarının yarattığı talepten doğrudan faydalanmakta. Olumsuz Yönleri Rusya çimento arzını absorbe etmeye hazır değil. 213 yılında devreye giren 1 milyon tonluk kapasite sonrasında Karadeniz Bölgesi nde fiyat artışları cılız kalmıştı. Aynı süreçte Rusya ihracatlarının da geriledi ve yeni kapasiteyi absorbe edemedi. 215 yılında yurtiçi satışların %4 yurtdışı satışların ise %25 atmasını bekliyoruz. Değerleme Risksiz faiz oranı varsayımımızı ve petrokok öngörümüzü aşağı çekmemiz değerlemeyi olumlu etkiledi. Şirket için TUT tavsiyemizi sürdürüyoruz. Hissenin yükselme potansiyeli %13. Kodu UNYEC Fiyat Bilgileri TL USD Kapanış Aylık Hedef Fiyat TL Aylık Önceki Hedef Fiyat TL Piyasa Değeri (mn) Halka Açık PD (mn) Ortalama İşlem Hacmi (3Ay).2.1 Hisse sayısı (mn) 124 Takas Saklama Oranı (%) 8.59 Çarpanlar 214T 215T 216T F/K PD/DD FD/FAVÖK Fiyat Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 12 Ay TL ABD $ BIST-1 Relatif 1-17 Fiyat / BIST-1'e Göreceli Fiyat UNYEC Kapanış (Sol) 52 Hafta Fiyat Aralığı (TL) Ay Ort. Ceren Atalay catalay@isyatirim.com.tr Lütfen son sayfada yer alan önemli yasal uyarıya bakınız. 13

14 Ünye Çimento Özet Finansallar (TL mn) Gelir Tablosu (TL mn) 213G* 214T 215T 216T 217T Satış Geliri FAVÖK Amortisman Giderleri Faaliyet Karı Diğer Gelir ve Giderler (net) Finansal Giderler Vergi Öncesi Kar Vergi Yükümlülüğü (15) (15) (17) (19) (2) Net Kar Nakit Akım Tablosu (TL mn) Net Kar Amortisman Giderleri Değer Düşüş Karşılığı 1 İşletme Sermayesi Değ. 13 (1) (12) (6) (6) Faaliyetlerden Gelen Nakit Akımı Sabit Sermaye Yatırımları Serbest Nakit Akımı Bedelli Serm.Art. Ödenen Temettü Diğer Nakit Akımı (15) Net Nakit Poz. Değişim Net Nakit Pozisyonu Bilanço (TL mn) Maddi Duran Varlıklar Diğer Uzun Dönem Varlıklar Maddi Olmayan Varlıklar Şerefiye Uzun Dönem Finansal Varlıklar 27 Stoklar Ticari Alacaklar Nakit & Nakit Benzerleri Diğer Dönen Varlıklar Toplam Varlıklar Uzun Vadeli Borçlar Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler 1 Kısa Vadeli Borçlar Ticari Borçlar Toplam Borç Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Toplam Yükümlülükler Toplam Özsermaye Ödenmiş Sermaye Toplam Yükümlülükler ve Özsermaye Rasyolar Özsermaye Karlılığı Yatırım Karlılığı Yatırım Sermayesi Net Borç/FAVÖK Net Borç/Sermaye Yatırım Harcamaları/Satışlar Yatırım Harcamaları/Amortisman FAVÖK Marjı Faaliyet Karı Marjı Net Kar Marjı Değerleme Oranları Firma Değeri/Satışlar 3.x 2.1x 1.9x 1.8x 1.7x Firma Değeri/FAVÖK 9.5x 6.7x 6.x 5.8x 5.6x Firma Değeri/Yatırım Sermayesi 3.3x 2.2x 2.x 1.9x 1.8x Fiyat/Kazanç 11.8x 9.6x 8.7x 7.9x 7.3x Serbest Nakit Akım Verimi 11% 9% 9% 11% 12% Temettü Verimi 7% 7% 9% 1% 11% *Yıliçi ortalama PD kullanılmıştır. Faaliyet Konusu Klinker, Çimento ve Hazır Beton üretimi ve satışı. Ortaklık Yapısı 16% 24% 9% 51% Ordu Yardımlaşma Kurumu (OYAK) Nuh Gayrimenkul İnşaat A.Ş Nuh Beton A.Ş. Diğer Kaynak: İş Yatırım 14

15 Burada yer alan bilgiler İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından bilgilendirme amacı ile hazırlanmıştır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Herhangi bir yatırım aracının alım-satım önerisi ya da getiri vaadi olarak yorumlanmamalıdır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan fiyatlar, veriler ve bilgilerin tam ve doğru olduğu garanti edilemez; içerik, haber verilmeksizin değiştirilebilir. Tüm veriler, İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynakların kullanılması nedeni ile ortaya çıkabilecek hatalardan İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. sorumlu değildir. 15