ONDÖRDÜNCÜ BÖLÜM TAHVİL, HAZİNE BONOSU VE PAY DEĞERLEMESİ 21

Transkript

1 ONDÖRDÜNCÜ BÖLÜM TAHVİL, HAZİNE BONOSU VE PAY DEĞERLEMESİ 21 Yrd.Doç.Dr.Ayben Koy Yrd. Doç. Dr. Ayben KOY, 1980 yılında doğdu. İlk ve ortaöğretimi Çanakkale de bitirdi yılında İstanbul Üniversitesi İktisat bölümünde lisans eğitimini tamamladı yılları arasında finans ve sağlık sektörlerinde çalıştı yılında Yıldız Teknik Üniversitesi nde İşletme anabilim dalında Türkiye deki Holdinglerde Kurumsal Risk Yönetimi Üzerine Bir Uygulama adlı tezi ile yüksek lisans eğitimini tamamladı yılında İstanbul Üniversitesi nde Finans bilim dalında Vadeli İşlem Piyasasının Etkinliğinin Markov Rejim Değişim Modelleri ile Test Edilmesi: BİST Üzerine Bir Uygulama adlı tezi ile doktor ünvanını aldı. Halen İstanbul Ticaret Üniversitesi İşletme Fakültesi, Bankacılık ve Finans bölümünde öğretim üyesi olarak çalışmalarına devam eden Koy un, türev piyasalar, sermaye piyasaları ve uluslararası finansal piyasalar başta olmak üzere finans alanında yayınlanmış çok sayıda eseri mevcuttur. İşletme Fakültesi, İstanbul Ticaret Üniversitesi 21 Bu bölümde sunulan görüş ve ifadeler yazarın sorumluluğundadır.

2 362 Finansal Yönetim Menkul kıymetlerin piyasada oluşan alım-satım fiyatları, her zaman gerçek değerini yansıtmayabilir. Piyasaya gelen makroekonomik bilgiler veya menkul kıymeti arz eden işletmeye özgü bilgiler, yatırımcıların portföylerindeki menkul kıymeti satma veya piyasadaki menkul kıymeti satın alma yönünde karar vermelerine neden olur. Hem menkul kıymetin halka arz sürecinde (birincil piyasa), hem de yatırımcılar arasında alım satımı sırasında (ikincil piyasada) tarafların piyasaya yönelik farklı beklentileri olabilmektedir. Zira menkul kıymetlerin gerçek değerinin saptanması, finansta önemli bir çalışma alanıdır. Çalışmanın bu bölümünde, başlıca sermaye piyasası araçları olan, tahvil, hazine bonosu ve tahvillerin gerçek değerinin bulunmasına yönelik yapılan değerleme konularına yer verilmiştir. Tahvil ve hazine bonosu, sabit getirili menkul kıymetlerdir. Bir yıldan kısa vadeli sabit getirili menkul kıymetler bono adını alırken, bir yıldan uzun vadeli sabit getirili menkul kıymetler tahvil adını almaktadır. İşletmeler, uzun dönemli yatırımlarını finanse etmek üzere tahvil arz ettikleri gibi, örgütlenmiş piyasalarda pay da arz edebilmektedirler Tahvil Değerlemesi Tahviller, devlet, kamu kurumları, belediyeler ve özel şirketler tarafından çıkarılabilen borçlanma araçları iken, paylar ise dördüncü bölümde ele alındığı üzere, sahibine ortaklık hakkı sağlayan menkul kıymetlerdir Tahvil Tanımı ve Özellikleri Bir yıldan uzun vadeli, sabit getirili menkul kıymetler olan tahvillerin, kuponlu ve kuponsuz (düz) olarak temel iki türü vardır. Anaparanın ve kupon faiz oranının son ödeneceği tarih, tahvilin vadesidir. Kuponlu tahvillerin yatırımcısı, her kupon ödeme gününde kupon faiz oranı x nominal değer / bir yıl içinde ödenen kupon sayısı kadar ve vadesi geldiğinde de nominal değer kadar para elde eder. Kuponsuz tahvillere yatırım yapan bir yatırımcı ise yalnızca vadesi geldiğinde nominal değer kadar para miktarı elde eder. Tahvili arz eden taraf için ise kuponlu bir tahvil, piyasaya ilk arz olunduğu tarihte piyasa fiyatı kadar nakit girişi sağlarken, kupon ödemeleri ve vade tarihinde nominal değer kadar nakit çıkışına neden olur. Tahvili arz eden taraf borç yükümlülüğündedir. Bir işletme tahvil arz ettiyse, faaliyetlerden elde ettiği gelir ile faiz ve nominal değer ödemelerini yerine getirir. Tahviller, primli, iskontolu veya başabaş olarak halka arz edilebilir. Primli tahvillerin halka arz edildiği gün piyasa fiyatı, nominal değerin altında iken; iskontolu tahvillerin piyasa fiyatı nominal değerinin üzerindedir. Başabaş tahvillerde ise halka arz fiyatı nominal değere eşittir.

3 14. Bölüm: Tahvil, Hazine Bonosu ve Pay Değerlemesi Tahvil Faiz ve Getiri Hesaplaması Tahvilin değeri, vadesi sonuna kadar yatırımcısına sağlayacağı nakit girişlerinin bugünkü değeri ile hesaplanır. Piyasa faiz oranlarındaki getiriye dayalı bir iskonto oranının kullanıldığı bu hesaplamada paranın zaman değeri dikkate alınır. Tahvilin değerini hesaplarken kullanılan iskonto oranı, istenen getiri oranı veya piyasa faiz oranı olarak tanımlanabilir. İskonto oranı, risksiz faiz oranı ve üzerine eklenen bir risk primi ile hesaplanır. Tahvilin türüne göre risk primi, ödenmeme riski, likidite riski, vade riski,.. gibi farklı risklerin varlığına bağlıdır (Bodie, Kane, Marcus:2007, 284) Kuponsuz Tahvil Kuponsuz bir tahvil, yatırımcısına vadesi sonunda nominal değeri (I) kadar nakit girişi sağlar. Kuponsuz bir tahvilin değeri, tahvilin nominal değerinin bugünkü değerine eşittir. = () TD: Tahvilin değeri I: Tahvilin nominal değeri (Par value) i: İskonto oranı, n: Tahvilin vadesi (maturity) Sıradaki örnekte, kuponsuz bir tahvilin değeri hesaplanmıştır: Örnek 1: Güneş A.Ş. nin nominal değeri TL, beş yıl vadeli olarak piyasaya arz edeceği kuponsuz tahviller için yatırımcıların istediği yıllık getiri oranı %14 ise tahvilin ihraç tarihindeki değeri nedir? Güneş A.Ş. nin piyasaya sunduğu bu tahvilin değeri, 5 yıl sonra yatırımcısına ödeyeceği TL nin bugünkü değerine eşit olacaktır. =.. = ,66 TL dir.

4 364 Finansal Yönetim Kuponlu Tahvil Kuponlu bir tahvil yatırımcısına, her kupon ödeme döneminde dönem kupon faiz oranı x I kadar kupon ödemesi, vadesi geldiğinde ise nominal değer kadar nakit girişi sağlar. Kupon ödemeleri yıllık, yılda 2 defa (6 ayda 1 defa), çeyreklik (3 ayda 1 defa) gibi farklı periyotlarda olabilir. () () A: Kupon ödemesi (dönem kupon faiz oranı x I) Kuponlu bir tahvilin n dönem boyunca ödediği A kuponlarının bugünkü değeri anüite faktörü kullanılarak hesaplandığında ise formül, aşağıdaki şeklini alır: (1 () ) () = Kupon ödemesi x Anüite faktörü (i,n) Nominal Değer x Bugünkü değer faktörü (i,n) Sıradaki örneklerde, kuponlu bir tahvilin değeri hesaplanmıştır: Örnek 2: Ayaz A.Ş., nominal değeri TL, beş yıl vadeli olarak piyasaya tahvil arz edecektir. Kupon ödemeleri yıllık olan tahvilin kupon faiz oranı, yıllık %10 dur. Yatırımcıların istediği yıllık getiri oranı %14 ise tahvilin ihraç tarihindeki değeri nedir? Ayaz A.Ş. nin arz ettiği bu tahvilin değeri, her yılın sonunda ödeyeceği 5 kupon faiz ödemesinin her birinin bugünkü değerinin, beşinci yılın sonunda ödeyeceği TL nin bugünkü değeri ile toplamına eşit olacaktır. A = Kupon ödemesi = x 0,10 = TL (..,) TL

5 14. Bölüm: Tahvil, Hazine Bonosu ve Pay Değerlemesi 365 Örnek 3: Nes Kauçuk Yedek Parça İmalat, 2005 yılından itibaren Ankara Organize Sanayi Bölgesi nde faaliyetlerine devam etmektedir. Birçok sektörde kauçuk ve kauçuk-saç yedek parça üretimi yapan şirket, yapılacak yeni yatırımları için tahvil ihraç edecektir. Şirket, nominal değeri 1000 TL olan, 3 yıl vadeli, % 12 faizli tahvil çıkaracaktır. a) Kupon ödemeleri yıllık ise ve tahvil alıcılarının istediği getiri oranı yıllık % 14 ise tahvilin ihraç tarihindeki değeri nedir? Nes Kauçuk un arz ettiği bu tahvilin değeri, her yılın sonunda ödeyeceği 3 kupon faiz ödemesinin her birinin bugünkü değerinin, üçüncü yılın sonunda ödeyeceği TL nin bugünkü değeri ile toplamına eşit olacaktır. Kupon ödemesi yıllık olduğu için tahvilin nominal değerinin kupon faiz oranı ile çarpılmasıyla hesaplanacaktır. A = Kupon ödemesi = 1000 x 0,12 = 120 TL 953,5674 TL Örnek 3: b) Kupon ödemeleri 6 ayda bir ise ve tahvil alıcılarının istediği getiri oranı yıllık % 14 ise tahvilin ihraç tarihindeki değeri nedir? Nes Kauçuk un arz ettiği bu tahvilin değeri, altı ay arayla ödeyeceği 6 kupon faiz ödemesinin her birinin bugünkü değerinin, üçüncü yılın sonunda ödeyeceği TL nin bugünkü değeri ile toplamına eşit olacaktır. Tahvilin nominal değerinin kupon faiz oranı ile çarpılmasıyla hesaplanan rakam (120 TL), bir yıl içinde ödenen toplam kupon faizini vermektedir. Altı ayda bir, diğer bir deyişle yılda iki defa kupon faizi ödeyen bu tahvil için hesaplanan kupon ödemesi tutarı, bu tutarın yarısıdır (60 TL). A = Kupon ödemesi = 1000 x 0,12/2 = 60 TL Yatırımcıların istediği yıllık getiri oranı % 14 tür. Kupon ödemeleri 6 aylık dönemler halinde olduğu için, iskonto oranı olarak kullanılan faiz oranı da bu oranın yarısı (% 7) olacaktır. TD= 952,3346 TL

6 366 Finansal Yönetim Kırık Vadeli Tahvil Yatırımcı, kupon ödeme tarihlerinin arasında bir tahvil satın alırsa, bu tahvil kırık vadelidir. Yatırımcı, yılda bir veya iki defa kupon ödeyen bir tahvili muhtemelen kupon ödeme periyotlarının arasında bir tarihte satın alacaktır (Bodie, Marcus, Kane: 287). Kırık vadeli tahvilin piyasa değeri hesaplanırken, gelecek ilk kupon ödemesi de hesaba dahil edilir. Sıradaki örnekte, kırık vadeli bir tahvilin değeri hesaplanmıştır: Örnek 4: A yatırımcısı, tarihinde nominal değeri TL, kupon faiz oranı % 15 olup yıllık ödendiği bir tahvili % 18 getiri beklentisi ile satın almıştır. B yatırımcısı, tarihinde bu tahvili A dan hangi fiyata satın alabilir? A = Kupon ödemesi = x 0,15 = TL A yatırımcısı, ilk 2 yılın kuponlarını ( ve ) almıştır. 3. ve 4. yılın kuponları ile tahvilin nominal değerini B yatırımcısı alacaktır. Bu durumda B yatırımcısı, alacağı kupon ödemelerinin bugünkü değeri ile tahvilin nominal değerinin bugünkü değernin toplamını ödemeye razı olacaktır. İlk kupon ödemesine 61 gün kalmıştır. Tahvilin vadesine ise 396 gün kalmıştır... / / ,7784 TL.. / Kirli Fiyat: Yatırımcının birikmiş faizi ile beraber almış olduğu fiyat, kirli fiyattır numaralı örnekte hesaplanan tahvil değeri, kirli fiyattır. Temiz Fiyat: Kirli fiyattan birikmiş faizi çıkararak bulduğumuz rakam, tahvilin temiz fiyatıdır. Bir önceki örnek için temiz fiyat aşağıdaki gibi hesaplanır: Örnek 4 ün devamı: Temiz Fiyat = Kirli Fiyat Birikmiş Faiz = , (365 61) = , ,5069 = ,2736 TL

7 14. Bölüm: Tahvil, Hazine Bonosu ve Pay Değerlemesi Değiştirilebilir Tahvil Yatırımcısına, tahvili ihraç edenin borsada işlem gören payları ile tahvili değiştirme imkanı veren değiştirilebilir tahvilin değeri hesaplanırken, bu imkan da hesaplamaya dahil edilir. Bu tahvilleri alan yatırımcılar, tahvilin değiştirilmesi imkanı sunulan payların fiyatında yüksek artış beklentisindedirler. Sıradaki örnekte, değiştirilebilir bir tahvilin değeri hesaplanmıştır: Örnek 5: TL nominal değerli 5 yıl vadeli tahvil çıkaran Elçin A.Ş., tahvilin alıcısına 3 yıl sonra tahvili adi pay ile değiştirme hakkı vermektedir. Kupon faiz oranının % 9 olduğu tahvilden yatırımcılar % 10 getiri istemektedir. Değiştirilme oranı (conversion ratio), 1 e 100 dür. Payın bugünkü piyasa fiyatı 90 TL, payın (işletmenin) büyüme hızı ise % 7 olarak verilmiştir. Tahvilin ihraç tarihindeki değeri nedir? Tahvil alıcısının 3 yıl sonra tahvili pay ile değiştirme imkanı bulunmaktadır. Tahvilin değeri, yatırımcının tahvilin değiştirmeden önce alacağı kupon ödemeleri ile 3 yıl sonra tahvili verip alacağı payların piyasa fiyatlarının bugünkü değerlerinin toplamına eşit olacaktır. Öncelikle, payın tahmin edilen 3 yıl sonraki fiyatı hesaplanır: P n = P 0 x (1 g) n P 3 = 90 x (1 0,07) 3 P 3 = 110,2539 TL Tahvil alıcısına tahvilini 100 adet pay ile değiştirme imkanı verilmiştir. Bu durumda tahvil alıcısı P 3 x 100 = 11025,39 TL nakit akımı elde edecektir. (.,).,., 9845,5 TL Geri Çağrılabilir Tahvil Tahvilin ihraççısı, vadesi süresince belirli bir tarihte tahvili geri çağırabilir. Böyle bir durumda tahvilin ihraç edildiğinde geri çağrılma fiyatı (call price) da

8 368 Finansal Yönetim önceden belirlenmiştir. Bunun ihraçcıya sağlayacağı başlıca yarar, faiz oranlan düşerse, kupon faiz oranı daha yüksek olan eski bir tahvili, daha düşük faizli yeni bir tahville yenileme ve böylece gelecek dönemlerde yüksek düzeydeki kupon ödemelerinden kurtulma olanağı vermesidir. Geri çağrılabilir tahvilin ihraç değeri, geri çağrılabileceği güne kadar yatırımcısına sağlayacağı kupon ödemeleri ile geri çağrılma fiyatının bugünkü değerlerinin toplamıdır. Bu tahviller genellikle ertelenmiş bir öz sermaye ile finanslama aracı olarak düşünülmektedir (Tecer, 1989:19). Sıradaki örnekte, geri çağrılabilir bir tahvilin değeri hesaplanmıştır: Örnek 6: Aysen A.Ş., 3 yıl sonra TL den geri çağrılabilir, TL nominal değerli 5 yıl vadeli tahvil çıkarmıştır. Kupon faiz oranının % 9 olduğu tahvilden yatırımcılar % 10 getiri istemektedir. Tahvilin ihraç tarihinde değeri nedir? Tahvilin değeri, tahvil yatırımcısının ilk iki yıl alacağı kupon faizleri ile 3. yılın sonunda (.,) ,4463 TL Tahvilin Değerini Etkileyen Faktörler Tahvilin Nominal Değeri Tahvilin nominal değeri ile tahvilin değeri arasında pozitif bir ilişki vardır. Tahvilin değeri, vadesi geldiğinde elde edeceği nominal değerin iskontolu bugünkü değerini içinde barındırır. Tahvilin nominal değeri yükseldikçe, tahvilin değeri de yükselecektir. Vade Piyasa faiz oranı hangi düzeyde olursa olsun, iskontolu bir tahvilin fiyatı zamanla artacak, primli tahvilin fiyatı ise giderek düşecek ve vade tarihinde nominal değere eşitlenecektir. Tahvilin vadesine kalan süre kısaldıkça, tahvilin değeri nominal değere yaklaşacaktır.