SERMAYE YAPISINI BELİRLEYEN FAKTÖRLER: SEKTÖREL BİR İNCELEME

Transkript

1 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI SERMAYE YAPISINI BELİRLEYEN FAKTÖRLER: SEKTÖREL BİR İNCELEME Yüksek Lisans Tezi Bahadır Uysal Ankara 2010

2 T.C. ANKARA ÜNİVERSİTESİ SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ İŞLETME ANABİLİM DALI SERMAYE YAPISINI BELİRLEYEN FAKTÖRLER: SEKTÖREL BİR İNCELEME Yüksek Lisans Tezi Bahadır Uysal Tez Danışmanı Prof. Dr. Güven Sayılgan Ankara 2010

3

4

5 ÖNSÖZ Günümüzde firmaların en çok dikkat etmeleri gereken kararlardan birisi, sermaye yapısı kararlarıdır. Firmanın belirleyeceği borç ve özsermaye bileşimi, sermaye maliyetini yakından ilgilendirmektedir. Bu nedenle sermaye yapısını belirleyen faktörler ve bu faktörlerin sermaye yapısı ile olan ilişkileri, son derece ilgi gören bir konudur. Yapılan teorik çalışmalar, sermaye yapısına dair farklı yaklaşımların oluşmasını sağlarken, ampirik çalışmalar ise bu yaklaşımların farklı ülkelerdeki geçerliliklerini sınamaktadır. Bu çalışma da sermaye yapısını etkileyen firmaya özgü faktörlerin, Türkiye de nasıl çalıştığını ve elde edilen sonuçların sermaye yapısı yaklaşımları ile ne kadar uyumlu olduğunu ortaya koymayı amaçlamaktadır. Tez çalışmam sırasında, desteklerini esirgemeyen ve değerli görüşleri ile yol gösteren tez danışmanım Prof. Dr. Güven Sayılgan a, analiz kısmında sağladığı katkılardan dolayı sevgili dostum Arş. Gör. Onur Yeni ye, tüm hayatım boyunca anlayış ve destekleri ile yanımda olan aileme ve sağladığı burs desteği ile TÜBİTAK - Bilim İnsanı Destekleme Daire Başkanlığı na sonsuz teşekkürlerimi sunarım. iii

6 İÇİNDEKİLER ŞEKİL LİSTESİ...vii TABLO LİSTESİ...viii KISALTMALAR LİSTESİ... ix GİRİŞ... 1 I. BÖLÜM GENEL OLARAK SERMAYE YAPISI KAVRAMI SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN KLASİK YAKLAŞIMLAR Net Gelir Yaklaşımı Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Geleneksel Yaklaşım Modigliani-Miller Yaklaşımı SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN MODERN YAKLAŞIMLAR Vergi Yaklaşımı Temsilci Maliyetleri Yaklaşımı İşaret Teorisi Ödünleşme Yaklaşımı Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımı SERMAYE YAPISI KARARLARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER Enflasyon Büyüme ve Devirsel Hareketler iv

7 Piyasa Gelişmişliği Vergi Uygulamaları Vergi Kalkanı Vergi Teşvikleri Temsilci Maliyeti Borç Verenler ile Hissedarlar Arasındaki Temsilci Maliyet Hissedarlar ve Yöneticiler Arasındaki Temsilci Maliyeti Asimetrik Bilgi İflas Riski Firmanın Hukuki Yapısı ve Organizasyon Yapısı Firmanın Büyüklüğü Firmanın Varlık Yapısı Firmanın Kârlılığı Firmanın Büyüme Fırsatları SERMAYE YAPISI İLE İLGİLİ LİTERATÜR TARAMASI Dünya da Sermaye Yapısına İlişkin Yapılmış Başlıca Çalışmalar Türkiye de Sermaye Yapısına İlişkin Yapılmış Başlıca Çalışmalar II. BÖLÜM METODOLOJİ Analizin Amacı Kullanılacak İstatistikî Yöntem Veri Seti v

8 Kuramsal Değişkenlerin Belirlenmesi İflas Riski Borç Dışı Vergi Kalkanı Firmanın Varlık Yapısı Firmanın Büyüklüğü Firmanın Büyüme Fırsatları Firmanın Kârlılığı ANALİZ Analizde Kullanılacak Değişkenlerin Güvenilirliğinin Sınanması Panel Veri Analizi Panel Veri Analizinin Yorumlanması Analiz Sonuçlarının Türkiye Üzerine Yapılan Diğer Çalışmalarla Karşılaştırılması SONUÇ KAYNAKÇA EKLER ÖZET ABSTRACT vi

9 Şekil Listesi Şekil 1: Net Gelir Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları... 7 Şekil 2: Net Gelir Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri... 7 Şekil 3: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları... 9 Şekil 4: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri... 9 Şekil 5: Geleneksel Yaklaşıma Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Ve Firma Değerinin Seyri Şekil 6: MM Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Şekil 7: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Şekil 8: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Firma Değeri 18 Şekil 9: Ödünleşme Yaklaşımı İçin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Davranışları Şekil 10: Ödünleşme Yaklaşımına Göre Firma Değeri Şekil 11: Durbin-Watson d Sınaması Karar Kuralları Tablosu Şekil 12: Durbin-Watson d İstatistiği Tablosu vii

10 Tablo Listesi Tablo 1: Sektör Bilançolarındaki Firma, Ana Sektör ve Alt Sektör Sayılarının Yıllara Göre Dağılımı Tablo 2: Sektör Bilançolarında Yer Alan Ana Sektörler ve Kodları Tablo 3: Literatürde Kullanılan Sermaye Yapısı Değişkenleri Tablo 4: Literatürde Kullanılan İflas Riski Değişkenleri Tablo 5: Literatürde Kullanılan Borç Dışı Vergi Kalkanı Değişkenleri Tablo 6: Literatürde Kullanılan Varlık Yapısı Değişkenleri Tablo 7: Literatürde Kullanılan Firma Büyüklüğü Değişkenleri Tablo 8: Literatürde Kullanılan Büyüme Fırsatları Değişkenleri Tablo 9: Literatürde Kullanılan Kârlılık Değişkenleri Tablo 10: Açıklayıcı Değişkenler, Sembolleri, Formülleri ve Ödünleşme ile Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımlarının Değişkenler İçin Beklentileri Tablo 11: Analizde Kullanılacak Değişkenler Tablo 12: Korelasyon Matrisi (10 sektör ve 13 dönem) Tablo 13: ADF Test Sonuçları Tablo 14: Fark Alma İşleminden Sonra ADF Test Sonuçları Tablo 15: Levin, Lin ve Chen Testi Sonuçları Tablo 16: Im, Pesaran ve Shin Testi Sonuçları Tablo 17: Hausman Testi Sonuçları Tablo 18: Genel (Kısıtlanmamış) Modele Ait Panel Veri Analizi Sonuçları Tablo 19: Özel (Kısıtlanmış) Modele Panel Veri Analizi Sonuçları Tablo 20: Analiz Sonuçları ve Sermaye Yapısı Yaklaşımlarının Beklentileri Tablo 21: Türkiye Üzerine Yapılan Çalışmalarda Elde Edilen Sonuçlar viii

11 Kısaltmalar Listesi a.g.e. a.g.m. DW İMKB KOBİ MM TCMB Adı Geçen Eser Adı Geçen Makale Durbin-Watson İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Küçük ve Orta Büyüklükteki İşletme Modigliani-Miller Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası ix

12 GİRİŞ Sermaye yapısı, finans literatüründe en çok dikkat çeken ve üzerinde durulan konuların başında gelmektedir. Konunun bu denli rağbet görmesinin nedeni, sermaye yapısındaki değişikliklerin, sermaye maliyetini ve dolayısıyla firma değerini etkileyip etkilemediği veya ne şekilde etkilediği noktasındaki belirsizliktir. Firma için en uygun sermaye yapısının nasıl belirleneceği sorusu, literatürü ciddi şekilde meşgul etmiş ve bu soruya cevap bulmak için, sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişki ile sermaye yapısını belirleyen faktörleri inceleyen pek çok teorik ve ampirik çalışma yapılmıştır. Ancak firma için en uygun sermaye yapısının ne olduğu sorusuna, hâlâ net bir cevap bulunamamıştır. Modigliani ve Miller ın 1958 de geliştirdiği model ve öncesinde tartışılan Net Gelir Yaklaşımı, Net Faaliyet Yaklaşımı ve Geleneksel Yaklaşım bir tarafa, son dönemde ortaya atılan birçok yaklaşım içerisinde, Ödünleşme Yaklaşımı ve Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımını aynı bir yere koymak gerekir. Günümüzde yapılan çalışmaların büyük çoğunluğu, bu iki yaklaşımın başta gelişmiş ülkelerde olmak üzere, farklı ülkelerdeki geçerliliklerinin sınanmasını konu almaktadır. Bu çalışmanın temel amacı da Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası Bilanço Merkezi nin hazırladığı sektör bilançoları kullanılarak oluşturulan Türkiye modelinde, sermaye yapısını etkileyen faktörlerin ve sermaye yapısı yaklaşımlarının Türkiye açısından test edilmesidir. Çalışma iki bölüm olarak planlanmıştır. Birinci bölüm, sermaye yapısı kavramı, sermaye yapısı yaklaşımları, sermaye yapısını belirleyen faktörler ve konu

13 ile ilgili yapılan literatür çalışması olmak üzere dört parçadan oluşmaktadır. İkinci bölüm ise analiz kısmına ayrılmıştır. Birinci bölümde öncelikle sermaye yapısı kavramı hakkında temel bilgiler verilecek, daha sonra, sermaye yapısına ilişkin olarak geliştirilen klasik ve modern yaklaşımlar açıklanacaktır. Bu yaklaşımların sermaye yapısını etkilediğini savunduğu faktörler detaylı şekilde incelendikten sonra da konu ile ilgili olarak dünyada ve Türkiye de yapılan bazı çalışmalardan bahsedilerek birinci bölüm sonlandırılacaktır. Analiz kısmında ise öncelikle kullanılacak istatistikî yöntem ile ilgili olarak bilgi verilecektir. Daha sonra sermaye yapısını etkileyen faktörlerden, firmaya özgü olanlar seçilerek kuramsal değişkenler belirlenecek ve yılları için hazırlanan veri seti panel veri yöntemi kullanılarak analiz edilecektir. Elde edilen sonuçlar, sermaye yapısı yaklaşımlarının beklentileri ile karşılaştırılarak, yaklaşımların Türkiye için geçerliliği sınanacaktır. 2

14 I. BÖLÜM 1.1. GENEL OLARAK SERMAYE YAPISI KAVRAMI Günümüzde finansal kararlar, firmalar için hayatî önem taşımaktadır. Bu noktada, yatırım, finansman ve kâr dağıtımı konusunda alacakları kararlarla finansal yöneticilere çok önemli görevler düşmektedir. Finansal yöneticiler, alacakları finansman kararlarında, firma için en uygun sermaye yapısını, başka bir deyişle finansmanda kullanılacak en uygun kaynak bileşimini belirlemeye çalışırlar. Firmanın ne kadar borç, ne kadar özsermaye kullandığını ifade eden sermaye yapısı kararları alınırken, firmanın durumu, ihtiyaçları ve ülkenin ekonomik şartlarının yanında kullanılacak kaynağın niteliği de dikkate alınmalıdır. 1 Finansmanda kullanılabilecek kaynaklar, borç ve özsermaye olarak ikiye ayrılabilir. Borç, firma dışından sağlanırken, özsermaye, firma tarafından yaratılabileceği gibi (dağıtılmamış kârlar, yedek akçeler, vb.), hissedarlar aracılığı ile de (sermaye artışı, yeni ortak alınması, vb.) sağlanabilir. 2 Bu iki temel kaynak türünü, kendi içlerinde de sınıflandırmak mümkündür. Finansal yöneticilerin alacakları sermaye yapısı kararlarında, kullanılacak kaynağın niteliği son derece önemlidir. Borç temel olarak bir ödünç ilişkisini ifade ederken, özsermaye mülkiyet ilişkisi kurmaktadır. Bu nedenle, iki kaynak arasında temel ayrımlar bulunmaktadır. Borç, belirli bir vadede ve belirli bir faizle birlikte geri ödenmesi gereken bir kaynak türüdür. Geri ödemenin, önceden belirlenen 1 Güven, Sayılgan, (2008), Soru ve Yanıtlarıyla İşletme Finansmanı, 3. Bası, Ankara, Turhan Kitabevi, s Öztin, Akgüç, (1998), Finansal Yönetim, 7. Baskı, İstanbul, s. 481

15 şartlarda yapılamaması durumunda, borç verenler, yasal yollara başvurabilir; firmanın iflası söz konusu ise firma hissedarlarından önce, firma varlıkları üzerinde hak iddia edebilirler. Diğer taraftan özsermaye, firmaya ortak olmayı ifade ettiği için, hissedarlar, bazı özel koşullar hariç, firmanın kârına da zararına da ortaktır. Başka bir deyişle hissedarlar için önceden belirlenmiş bir geri ödeme planı yoktur. Firma, borç verenlere ödemelerini yaptıktan sonra, kâr dağıtım politikası gereğince, uygun görülürse, hissedarlara da kâr payı ödemesi yapabilir. Hissedarlar, katlandıkları bu risk karşılığında, firmanın yönetimine katılma hakkını elde eder. Firmanın hukukî yapısına göre değişmekle birlikte, hissedarlar yönetimde söz söyleme hakkına sahiptir. 3 Firma, kullandığı kaynaklar karşılığında hak sahiplerine, çeşitli isimler altında ödemeler yapmaktadır. Bu ödemeler, genel olarak firmanın kullandığı kaynakların maliyetlerini oluşturur. Temel amacı, firma değerini arttırarak ortaklarının refahını maksimize etmek olan finansal yöneticiler de, alacakları kararlarda, kaynaklar için katlanılan maliyetler ile bu kaynaklardan elde edilen getirileri karşılaştırır. Kaynakların getirileri, maliyetlerden fazla olursa, ortakların refahı ve firma değeri artacak, finansal yöneticiler başarılı olacaklardır. Bu konuda tartışılan en temel sorulardan birisi, belirlenecek sermaye yapısının, sermaye maliyetini ve dolayısıyla firma değerini etkileyip etkilemediğidir. Eğer böyle bir ilişki var ise, finansal yönetici, sermaye maliyetini minimize edecek optimal sermaye yapısını bulmaya çalışacaktır. 4 Seçilen sermaye yapısı, sermaye 3 R. Metin, Türko, (2002), Finansal Yönetim, 2. Baskı, Alfa Yayınları, s Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s

16 maliyetini minimize edeceği gibi, aynı zamanda firma değerini de maksimize edecektir. 5 Sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişkiyi açıklamaya çalışan farklı yaklaşımlar bulunmaktadır SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN KLASİK YAKLAŞIMLAR Sermaye yapısı, sermaye maliyeti ve firma değeri arasındaki ilişkiyi inceleyen klasik yaklaşımlar bazı varsayımlara dayanmaktadır. Bu varsayımları şöyle sıralayabiliriz: 6 1. Yapılacak analizlerde vergi yoktur. 2. Borç/özsermaye oranı, özsermayeyi azaltmak için borçlanarak, ya da borcu azaltmak için özsermayeyi artırarak değiştirilmektedir. Sermaye yapısında yapılacak değişiklikler zamandan bağımsızdır, ayrıca bu işlemlerin herhangi bir maliyeti yoktur. 3. Elde edilen bütün kârlar ortaklara dağıtılmaktadır. 4. Firmada kârlılığın gelecekte de değişmeyecek, başka bir deyişle firmanın büyümesi söz konusu olmayacaktır. 5. Firma ortaklarının gelecekle ilgili beklentileri birbirleri ile aynıdır. 6. Firmanın, işletme riski, zaman içerisinde sabit ve sermaye yapısından bağımsızdır. 5 A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Bradford D., Jordan, (2004), Essentials of Corporate Finance, Fourth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin, s Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), İşletmelerde Finansal Yönetim, 10. Basım, Bursa, Ekin Kitabevi, s. 247; R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s

17 Bu yaklaşımlar, üç farklı getiri oranından bahseder. Bunlardan birincisi borçlanmanın getirisidir (k d ) ve yıllık borcun faizinin borçların piyasa değerine oranı ile bulunur. İkinci oran ise, hissedarların sağladıkları kazançların, hisse senetlerinin piyasa değerine oranı ile bulunan özsermaye getirisi (k e ) dir. Firmanın genel kapitalizasyon oranı olan son oran ise, faaliyet gelirlerinin, firmanın toplam değerine bölünmesi ile ulaşılır. Bu değer aynı zamanda ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti (k a ) olarak bilinir ve borçlanma getirisi ile özsermaye getirisinin sermaye yapısına göre ağırlıklandırılması ile bulunur. 7 Bu varsayımlar altında, farklı yaklaşımlar, değişik sermaye yapılarında borçlanmanın getirisi (k d ), özsermaye getirisi (k e ) ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin (k a ) farklı tepkiler göstereceğini savunmaktadır Net Gelir Yaklaşımı Net Gelir Yaklaşımı, bir firmanın sermaye maliyetinin belirlenmesinde, borcun kaldıraç etkisini en fazla dikkate alan yaklaşımdır. Buna göre firma, borç/özsermaye oranını, diğer bir ifadeyle kaldıraç etkisinden yararlanma derecesini artırarak, ortalama sermaye maliyetini düşürüp, piyasa değerini yükseltebilir. Başka bir anlatımla net faaliyet kârının, faiz ve ortaklar tarafından kullanılan gelir veya firma bünyesinde bırakılan kâr olarak dağıtımı, sermaye maliyeti ve firmanın değerini etkilemektedir. 8 7 James C., Van Horne, John M., Wachowicz, Fundamentals of Financial Management, Twelfth Edition, Madrid, The Financial Times Prentice Hall, s Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s

18 Bu yaklaşımın kritik varsayımı, borçlanma oranı artarken, borçlanma maliyeti (k d ) ve özsermaye maliyetinin (k e ) değişmeyeceğidir. 9 Bu varsayım altında firma, her zaman maliyeti daha uygun olan borçlanmayı tercih edecektir. Şekil 1: Net Gelir Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: Prasanna, Chandra, (2009), Financial Managament Theory and Practice, Seventh Edition, New Delhi, Tata McGraw Hill, s. 479 Böylece firma, borçlanma oranını artırarak, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürecek, piyasa değerini ise yükseltecektir. Şekil 2: Net Gelir Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri Kaynak: Ceylan, Ali, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s Niyazi, Berk, (1998), Finansal Yönetim, 3. Baskı, İstanbul, Türkmen Kitabevi, s

19 Net gelir yaklaşımını yöneltilen eleştiriler, yaklaşımın temel varsayımında toplanmaktadır. Bu yaklaşıma göre, firmanın borçlanma oranının giderek artması, firma hissedarları ve borç verenlerde herhangi bir tepkiye neden olmamaktadır. Ancak firmanın finansman yükü arttıkça, borç ödemeleri nedeniyle nakit yetersizliğine girebilecek olan firmanın riski yükselecektir. Dolayısıyla borçlanma oranı yükseldikçe, firmaya finansman sağlayanların da getiri beklentileri yükselmelidir. Başka bir deyişle borcun ve özsermaye maliyeti sabit kalmayıp, borç yükü ile birlikte artmalıdır Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Net Faaliyet Geliri Yaklaşımında, firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti, borçlanma oranından bağımsızdır. Başka bir deyişle, firmanın sermaye yapısının değişmesinin, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve dolayısıyla firmanın piyasa değeri üzerinde etkisi yoktur. Bunun dayandığı temel varsayım, borçlanma maliyetinin tüm borç/özsermaye bileşimlerinde sabit olduğudur. 11 Yaklaşımın temel varsayımı nedeniyle firma, yatırımlarının finansmanı için nispeten ucuz olan borçlanma yolunu tercih edecektir. Ancak net gelir yaklaşımdan farklı olarak artan borçlanma, hissedarların bekledikleri getiri oranını, yani özsermaye maliyetini arttıracaktır. Özsermaye maliyetindeki bu artış, borçla finansmanın sağladığı avantaj kadardır. Başka bir deyişle, firma açısından borç ve özsermayenin reel getirileri eşittir. 10 Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s Nurhan, Aydın, Mehmet, Başar, Metin, Coşkun, (2009), Finansal Yönetim, Ankara, Detay Yayıncılık, s

20 Şekil 3: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: Prasanna, Chandra, (2009), a.g.e., s. 481 Dolayısıyla özsermaye maliyetinin yükselmesi, sabit olan borçlanma maliyetinin sağladığı avantajı dengelemekte, sonuç olarak, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve firma değeri değişmemektedir. 12 Şekil 4: Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Firma Değerinin Seyri Kaynak: Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s

21 Bu yaklaşıma göre, sermaye yapısını değiştirerek sermaye maliyeti ve firmanın piyasa değeri üzerinde değişiklik yapmak mümkün olmadığından, firma için bütün sermaye yapıları optimaldir. Firmanın piyasa değeri de, net faaliyet gelirinin, sabit olan ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti kullanılarak bugüne indirgenmesi ile bulunur. 13 Yaklaşıma yöneltilen eleştirilerin başında, artan borçlanma oranına rağmen borç maliyetinin değişmemesi gelmektedir. Aslında, belirli bir borçlanma oranından sonra borç maliyetinin de tıpkı özsermaye maliyeti gibi yükselmesi beklenmektedir. Ayrıca özsermaye maliyetindeki artışın, borçlanmanın yarattığı faydaya eşit olması da eleştirilen bir diğer konudur Geleneksel Yaklaşım Geleneksel Yaklaşım, firma için sadece bir optimal sermaye yapısı olduğunu ve hem borç hem de özsermaye maliyetlerinin artan riskle birlikte yükseleceğini öngörür. Yaklaşıma göre, firmalar, daha ucuz olduğu için yatırımlarında borçlanma yoluna gideceklerdir. Borç düzeyindeki yükselme, finansal riski arttıracak, bu da hem borç verenlerin hem de hissedarların getiri beklentilerine yansıyacaktır. 15 Belirli bir borç düzeyine kadar, borç/özsermaye oranını arttırmak, özsermaye maliyetini yükseltmesine rağmen, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürecek ve 13 Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s İsmet, Aksöyek, Kürşat, Yalçıner, (2000), Finansman Problemleri ve Açıklamalı Çözümleri, Ankara, Gazi Kitabevi, s. 405; Aydın, Nurhan, Başar, Mehmet, Coşkun, Metin, (2009), a.g.e., s Metin Kamil, Ercan, Ünsal, Ban, (2005), Değere Dayalı İşletme Finansı Finansal Yönetim, Ankara, Gazi Kitabevi, s

22 firmanın piyasa değerini arttıracaktır. Bu durum aşağıdaki şekilde gösterilen ve optimal sermaye yapısını ifade eden D noktasına kadar geçerlidir. 16 Şekil 5: Geleneksel Yaklaşıma Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Ve Firma Değerinin Seyri Kaynak: Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s. 252 Bu nokta, ortalama sermaye maliyetinin minimum, firmanın piyasa değerinin ise maksimum olduğu noktadır. Firmanın optimal sermaye yapısına ulaştıktan sonra borçlanmanın devam etmesi durumunda, hissedarların bekledikleri getiri oranı, borcun ucuz olması ile sağladığı avantajı ortadan kaldırır hâle gelecek ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti yükselmeye başlayacaktır. Buna, artan finansal risk ile 16 Güven, Sayılgan, (2008), a.g.e., s

23 yükselen borç maliyeti de eklendiğinde, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti daha da yukarı çekilecek ve firma değeri düşecektir Modigliani-Miller Yaklaşımı Modigliani-Miller (MM) Yaklaşımı 18, 1958 de Geleneksel görüşe karşı bir görüş olarak ortaya çıkmış ve sermaye yapısı-sermaye maliyeti ilişkisini, net faaliyet geliri yaklaşımında olduğu gibi savunmuştur. Bu görüşe göre, firmanın sermaye yapısı ile sermaye maliyeti arasında bir ilişki yoktur. Başka bir deyişle, firmanın borçlanma oranı ne olursa olsun, sermaye maliyeti değişmez. Ancak bu görüş çok sınırlı varsayımlar altında geçerlidir. Bu varsayımları şöyle sıralayabiliriz: Sermaye piyasaları etkindir ve piyasalarda tam rekabet koşulları geçerlidir. Rasyonel davranan yatırımcılar, piyasa bilgilerine hiçbir maliyet olmaksızın ulaşabilmektedir. Ayrıca tüm menkul kıymetler en küçük parçalara kadar bölünebilmektedir. 2. Gelecek dönemlerde elde edilmesi beklenen faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı ile cari dönemde faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı aynıdır. 3. Firmalar eş risk sınıflarına ayrılabilirler. Her eş risk sınıfı için firmaların karşılaştığı iş riski aynıdır. 4. Gelir üzerinden alınan vergiler mevcut değildir. Ancak bu varsayım daha sonra kaldırılmıştır. 17 Cudi Tuncer, Gürsoy, (2008), Finansal Yönetim İlkeleri, İstanbul, Doğuş Üniversitesi Yayınları, s Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment, The American Economic Review, Vol. 48, No. 3, s Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s, 497; Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s

24 MM, çalışmalarında üç önemli önermede bulunur. MM nin birinci önermesi şöyledir: Herhangi bir firmanın piyasa değeri, firmanın sermaye yapısından bağımsızdır ve bu değer firmanın beklenen getirilerinin, firmanın içerisinde bulunduğu sınıfına ait oran ile indirgenmesi ile bulunur. 20 Bu önerme aynı zamanda MM nin Borcun İlişkisizliği Önermesi olarak da bilinmektedir. 21 Buna göre firma finansmanında nasıl bir borç/özsermaye oranı kullanırsa kullansın, sermaye maliyeti değişmeyecektir. Sermaye maliyeti değişmeyeceği için, bu oran üzerinden hesaplanan piyasa değeri de değişmeyecektir. MM, varsayımlar gereği aynı risk grubuna giren ve faaliyet gelirleri aynı firmaların, piyasa değerlerinin eşit olmasını, piyasadaki arbitraja bağlamaktadır. Herhangi bir firma, daha uygun maliyetle borçlanıp piyasa değerini artırırsa, bu firmanın ortakları portföylerini düzenleyerek bu firmanın portföylerinden çıkartırlar. Çünkü piyasada aynı faaliyet kârını sağlayan ve riski daha az olan başka firmalar vardır ve yatırımcıların bu işlem için herhangi bir maliyete katlanmaları gerekmemektedir. Dolayısıyla finansal riski az olan firmaların hisse senetlerindeki artış ile aynı risk grubundaki firmaların piyasa değerleri tekrar eşitlenecektir. Sonuç olarak yatırımcılar, portföylerinde bulunan hisse senetlerini, kendi avantajları doğrultusunda hiçbir maliyet katlanmadan düzenleyebildikleri için, aynı risk grubunda bulunan ve faaliyet kârları eşit olan firmaların, piyasa değerlerini artırmaları mümkün değildir Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), a.g.m., s Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2001), İşletme Finansının Temelleri, Çevirenler: Bozkurt, Ünal, Arıkan, Türkân, Doğukanlı, Hatice, Üçüncü Basım, İstanbul, McGraw Hill-Literatür Yayıncılık, s R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s

25 MM nin ikinci önermesi, Hisse senedinin beklenen getirisi, firmanın içerisinde bulunduğu sınıfına ait oran ile borç/özsermaye oranındaki artışa eşit olan finansal risk primin toplamına eşittir 23 şeklindedir. Şekil 6: MM Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Jeffrey, Jaffe, (2005), Corporate Finance, Seventh Edition, New York, McGraw Hill, s. 412 Şekil 6 da da görüldüğü gibi firmanın borçlanması nedeniyle finansal riski artacağı için özsermaye maliyeti de artacaktır. Hissedarlar artan finansal riski karşılayacak ölçüde daha yüksek oranda bir getiri bekleyeceklerdir. Böylece, ucuz borçlanmanın, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti üzerinde sağladığı olumlu etki, özsermaye maliyetinin yükselmesi ile ortadan kalkacaktır. 24 MM nin üçüncü önermesi ise Firmada yatırımların kesileceği nokta, yatırımın finansmanında kullanılan menkul kıymetin türünden tamamen bağımsızdır. 25 şeklindedir. Bu önermeye göre, yatırım kararı alınırken kullanılacak iskonto oranı, yatırımın finansmanında kullanılan kaynaklardan tamamen bağımsızdır. Başka bir 23 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), a.g.m., s Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1958), a.g.m., s

26 deyişle yatırım ne şekilde finanse edilirse edilsin, bunun yatırım kararları üzerinde herhangi bir etkisi olmayacaktır. Dolayısıyla yatırım kararları ile finansman kararları birbirinden tamamen bağımsızdır. 26 MM Yaklaşımı, özellikle varsayımlarının gerçeği yansıtmaması nedeniyle eleştirilmektedir. Bu eleştirileri şu şekilde sıralayabiliriz MM modeline göre, piyasalarda tam rekabet koşulları geçerlidir ve arbitraj piyasayı dengeye getirmektedir. Ancak arbitrajın varsayıldığı gibi çalışması mümkün değildir. a. Öncelikle ne bilginin masrafsız ve hızlı bir şekilde yatırımcıya ulaştırılması ne de yatırımcının masrafsız şekilde işlem yapması mümkündür. İşlem giderleri hesaba katılmalıdır. b. Piyasada işlem yapan kurumlardaki hantal karar mekanizmaları nedeniyle arbitraj düşünüldüğü karar hızlı çalışmayacaktır. 2. Ayrıca firmaların sağlayacakları kaynakların maliyetleri, yaklaşımın aksine farklılık gösterecektir. Kaynak maliyetlerindeki farklılık, firmaların piyasa değerlerine de yansıyacaktır. 3. Borçlanmanın artması ile yükselecek olan finansal riski nedeniyle, daha yüksek borç/özsermaye oranına sahip firmalar çekiciliklerini kaybedecektir. Firmanın iflas etmesi durumunda ise varlıklarının gerçek değerlerinin çok daha altına nakde çevrilebilmesi olasılığı, ciddi bir maliyet unsuru olacaktır. Bu durumda borç verenler de belirli bir borç/özsermaye oranından sonra bekledikleri getirileri 26 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s. 498; Müge, Büyüktortop, (2007), Çokuluslu İşletmelerde Sermaye Yapısı ve İMKB de Bir Uygulama, Gazi Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Ankara, s Niyazi, Berk, (1998), a.g.e., s. 301; Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s ; R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s

27 yükseltecek, bu da firmanın ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ve piyasa değeri olumsuz etkilenecektir SERMAYE YAPISINA İLİŞKİN MODERN YAKLAŞIMLAR Klasik yaklaşımların katı varsayımları, yapılan analizleri kolaylaştırsa da modeli gerçeklikten uzaklaştırmaktadır. Çokça eleştirilen bu durum, varsayımların hafifletilmesi ile oluşturulan yaklaşımlar sayesinde aşılmaya çalışılmıştır Vergi Yaklaşımı MM Yaklaşımı na yöneltilen eleştirilerden birisi de, yaklaşımın verginin olmadığı yönündeki varsayımıdır. Ancak hem kurumlar vergisi hem de gelir vergisi, finansman kararlarını yakından etkilemektedir. Vergi yaklaşımı da vergi unsurlarının MM yaklaşımına ilave edilmesi ile ortaya çıkmıştır. Modigliani ve Miller 28, 1963 de kurumlar vergisini, Miller 29 ise 1977 de gelir vergisini modele dâhil etmiştir. Mevcut vergi yasalarına göre, borçlanan firmaların yaptıkları faiz ödemeleri vergi matrahından düşülebilmektedir. Ancak kâr payı ödemelerinde, böyle bir vergi düşürücü etki bulunmamaktadır. Bu uygulama farklılığı, MM nin 1963 teki düzeltmesine konu olmuştur. Buna göre, firmanın kullandığı borcun faiz ödemeleri, firmanın vergi öncesi gelirini düşürerek geliri bir kalkan gibi korur. Firmanın ödeyeceği vergi düştüğü için firmanın yatırımcılarına sağlayacağı nakit akışı daha fazla olacaktır. Başka bir 28 Franco, Modigliani, Metron H., Miller, (1963), Income Taxes and the Cost of Capital: A Correction, The American Economic Review, Vol. 53, No. 3, s Merton H., Miller, (1977), Dept and Taxes, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 2, s

28 deyişle, ek borçlanma, kurumsal vergisi ödemelerini azaltıp, borç verenlerin ve hissedarların elde edilebilir nakit akışlarını arttıracaktır. 30 Şekil 7: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Borç, Özsermaye ve Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetlerinin Davranışları Kaynak: Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), Fundamentals of Corporate Finance, Sixth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin, s. 452 Şekil 7 de de görüldüğü gibi borçlanma oranındaki yükselme, iflas riskini arttırdığı için özsermaye maliyeti yükselmektedir. Ancak MM yaklaşımından farklı olarak, sisteme vergi dâhil edildiği için, artan borçlanma ile devreye giren vergi kalkanı etkisi, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürmektedir. Bu durumda, MM yaklaşımına göre borçlanma oranından bağımsız olan firmanın piyasa değeri (V U ), Şekil 8 de görülebileceği gibi, faizin vergi kalkanı etkisinin bugünkü değeri kadar artarak (TD), V L haline gelmektedir James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s ; Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), Financial Management: Theory and Practice, Eleventh Edition, Ohio, Thomson South-Western, s Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s

29 Şekil 8: Kurumlar Vergisinin Dâhil Edildiği MM Yaklaşımına Göre Firma Değeri Kaynak: Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s. 451 Miller ise 1977 de modele kurumlar vergisinin yanında gelir vergisini de ilave etmiştir. Miller a göre tahvil ve hisse senedi gelirleri üzerinden alınan gelir vergisi, kurumlar vergisinin yarattığı, vergi kalkanının bugünkü değerini düşürecektir. Bu ilişkinin boyutu hakkındaki genel kanı, gelir vergisinin, borcun vergi avantajını düşürdüğü ancak yok etmediği yönündedir. 32 Yatırımcıların kazandıkları faiz getirisi, hissedarların vergi sonrası gelirlerinden fazla ise firmanın borçlanması olumlu yönde etkilenecektir Temsilci Maliyetleri Yaklaşımı Temsilci Maliyeti Yaklaşımını ortaya atan Jensen ve Meckling e göre, temsil ilişkisi, bir veya birkaç kişinin, karar verme yetkisini bir başka kişiye devrederek kendi yararına faaliyetler bulunmalarını konu alan bir sözleşmedir. Her iki tarafın da 32 James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s Ümit, Başaran, (2008), İMKB de İşlem Gören Otomotiv ve Otomotiv Yan Sanayi İşletmelerinin Sermaye Yapısı Kararlarını Etkileyen Faktörlerin Analizi, Zonguldak Karaelmas Üniversitesi, Sosyal Bilimler Enstitüsü, Yüksek Lisans Tezi, Zonguldak, s

30 kendi çıkarını gözetmesi, yetki alanların, her zaman yetkiyi verenler için en iyiyi yapmayacaklarını düşünmek için iyi bir nedendir. 34 Temsilci maliyetleri, yöneticiler ile hissedarlar ve hissedarlar ile borç verenler arasındaki zıt yönlü kazanç beklentilerinden doğmaktadır. Yöneticiler firma ortaklarının varlıklarını maksimize etmek için çalışıyor olsalar da kendi çıkarlarını da düşünürler. Yöneticilerin kendi çıkarlarını ön planda tutmaları, firma ortaklarına ve borç verenlere olumsuz yansıyabilir. 35 Yöneticilerin, borç verenler ve hissedarlar adına doğru kararlar vermeleri için yöneticilere verilecek ücret, prim, hisse opsiyonları veya ikramiye gibi düzeltici teşvikler yanında izlenmeleri de önemlidir. İzleme giderlerinin kimin tarafından yapıldığına bakılmaksızın, bu maliyetin hissedarlar tarafından üstlenildiği söylenilebilir. Borç verenlerin, talep ettikleri faiz oranı, yapmayı öngördükleri izleme giderlerini de içermektedir. Muhtemel izleme maliyeti ne kadar yüksek olursa, istenecek faiz oranı da o kadar yüksek, dolayısıyla kaynak maliyeti o kadar fazla olacaktır. Bu durumda hissedarlar için diğer koşullar aynı olsa da firma değeri düşecektir. Borç verenler yüksek oranlarda borç söz konusu olduğunda kapsamlı izlemede ısrarcı olurken, borcun çok düşük olduğu durumlarda sınırlı izlemeye geçebilirler. Dolayısıyla izleme maliyetlerinin varlığı, özellikle makul miktarların üzerindeki borçlanmalara engel olmaktadır Michael C., Jensen, William H., Meckling, (1976), Theory of the Firm Managerial Behavior Agency Costs and Ownership Structure, Journal of Financial Economics, V. 3, No. 4, s Müge, Büyüktortop, (2007), a.g.e., s James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s

31 İşaret Teorisi MM yaklaşımı na göre yatırımcılar, firma hakkında firma yöneticileri ile aynı düzeyde bilgiye sahiptirler. Ancak bilgi simetrisi olarak bilinen bu duruma, gerçek hayatta rastlanamaz. Yöneticiler ve yatıcımlar arasındaki bu bilgi farklılığına, bilgi asimetrisi denir. Bilgi asimetrisi, yatırımcıları firmanın davranışlarından çeşitli anlamlar çıkartmaya itmektedir. Bu durum, Ross un 1977 de hazırladığı çalışmasında 37 İşaret Teorisi olarak isimlendirilmiştir. İşaret teorisine göre firma yöneticileri, kendi çıkarlarını maksimize edecek bir sermaye yapısı belirler. Firma pozitif beklentileri olan bir yatırım için finansman arıyorsa, hisse senedi ihraç etmek yerine borçlanmayı tercih edecektir. Çünkü hisse senedi ihracı, firmaya yeni ortaklar alınması demektir. Eğer hisse senedi ihraç edilirse, ileride sağlanacak kârdan yeni ortakları da pay alacaklardır. Ancak ne yöneticiler ne de mevcut hissedarlar, yatırım kârını, yeni ortaklarla paylaşmak ister. Bu nedenle pozitif beklentili projelerin finansmanında özsermaye yerine borç kullanılır. Tersi durum da geçerlidir. Firma negatif beklentili bir yatırım yapacaksa, bunun finansmanında zarara ortak olmaları için borçlanma yerine hisse senedi ihracı ile yeni ortaklar almak isteyecektir. 38 Yatırım hakkında yöneticiler kadar bilgili olmayan yatırımcılar da, kullanılan finansman yöntemlerine bakarak, yatırım beklentileri hakkında yorum yaparlar. Hisse senedi ihracı hakkında bir duyuru, yatırımcılar tarafından yatırımın çok iyi beklentileri olmadığı, bu nedenle firmanın ortak aradığı yolunda sinyaller verecektir. Diğer taraftan, firma borçlanma yoluna gittiğini duyurursa, bu yatırımcılar, firma için işlerin yolunda gittiği ve yatırımın pozitif beklentileri olduğu şekilde yorumlar yapar. 37 Stephen A., Ross, (1977), The Determination of Financial Structure The Incentive Signaling Approach, The Bell Journal of Economics, Vol. 8, No. 1, s Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s

32 Bu nedenle firmalar, gelecekteki kârlı yatırımlarda hisse senedi ihracına ihtiyaç duymamak için, yatırımın söz konusu olmadığı normal zamanlarda özsermaye yoğun bir sermaye yapısına sahip olmalıdır. 39 Yatırımlar için anlamlı olan bir diğer işaret de firmanın borçlanabiliyor olmasıdır. Firmanın finansal sıkıntıya düşmesi durumunda yöneticilerin cezalandırılacak olması, yöneticilerin firmayı sıkıntıya düşürecek düzeyde borç almaktan kaçınmalarını beraberinde getirecektir. Bu nedenle firma, hâlâ borç kullanıyorsa, finansal açıdan kuvvetli demektir. Bu da yatırımcılar için bilgi farklılığı düzeyini düşürecek güvenilir ve kaliteli bir sinyaldir. Düşük kaliteli sinyal veren firmaların, borçlanmalarını arttırarak, yüksek kaliteli firmaları taklit etmek istemeleri ise düşük kaliteli firma için çok yüksek seviyelere ulaşacak iflas maliyetleri sebebiyle mümkün değildir. 40 Sonuç olarak firma yöneticisi, arzu edilen getiri sonuçlarına ile piyasaya verilen sinyalin gerçek değerini dengeleyen bir sermaye yapısı tercih edecektir ki bu yapı aynı zamanda yöneticilerin arzuladığı getiriyi de maksimize edecektir Ödünleşme Yaklaşımı MM nin 1963 te geliştirdiği modeli iflas maliyetinin olmadığı bir modeldir, ancak uygulamada iflas oldukça maliyetli olabilir. İflas eden firmalar yüksek miktardaki yasal ve muhasebe ödemeleri yanında müşterilerini, tedarikçilerini ve çalışanlarını ellerinde tutmak konusunda ciddi sıkıntılar yaşar. Ayrıca iflas, firmayı, varlıklarının çalışmaları durumunda sağlayacakları değerden çok daha azına satmaya 39 Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s Dilek, Demirhan, (2009), Sermaye Yapısını Etkileyen Firmaya Özgü Faktörlerin Analizi: İMKB Hizmet Firmaları Üzerine Bir Uygulama, Ege Akademik Bakış, 9 (2), s Stephen A., Ross, (1977), a.g.m., s

33 zorlayabilir. İflas etmek bir yana, iflas etme tehlikesi bile, önemli çalışanların işi bırakması, firma kredilerinin onaylanmaması veya firmadan borçlanma için istenen faiz oranının artması, müşterilerin finansal olarak daha sağlam firmalar yönelmesi gibi problemlere neden olabilir. Dolayısıyla firmanın yüksek borç düzeyi, iflasla ilişkili maliyetleri daha çok arttıracaktır. Bu nedenle, iflas maliyetleri firmanın aşırı seviyede borç kullanmasının önüne geçecektir. 42 Ödünleşme yaklaşımı da iflas maliyetinin, sermaye yapısı üzerindeki bu etkisinin modele eklenmesi ile oluşturulmuştur. Ödünleşme yaklaşımı, firma için, borçlanmanın maliyeti ile yararları arasındaki dengenin belirlediği optimal bir borç oranından bahseder. Firma, optimal borç oranına ulaşmak için çeşitli mali sıkıntı veya iflas maliyetlerine karşı faiz ödemelerinden sağlanan vergi kalkanı değerlerini eşitlemeye çalışır. Firmanın, firma değeri maksimum oluncaya kadar borç ve özsermaye dağılımları ile oynayarak hedef orana ulaşması beklenir. 43 Yaklaşıma göre, net vergi etkisi ile düşen sermaye maliyeti, bir noktadan sonra başlayan iflas riski ile yükselmektedir. Şekil 9: Ödünleşme Yaklaşımı İçin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Davranışları Kaynak: James C., Van Horne, John M., Wachowicz, a.g.e., s Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s Güven, Sayılgan, Hakan, Karabacak, Güray, Küçükkocaoğlu, (2006), The Firm-Specific Determinants of Corporate Capital Structure: Evidence from Turkish Panel Data, International Journal of Investment Management and Financial Innovations, Issue 3, s. 5 22

34 Şekil 10: Ödünleşme Yaklaşımına Göre Firma Değeri Kaynak: Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s. 561 MM yaklaşımına, kurumlar vergisini dâhil edilmesi ile oluşturulan grafik Şekil 8 de gösterilmişti. Buna göre firmanın borç kullanmadan sahip olduğu firma değeri eğrisi (V u ), modele kurumlar vergisi katılması ile artarak, V L haline gelmekteydi. V L ve V u aradaki fark ise borçlanmanın sağladığı vergi kalkanının bugünkü değerine eşit idi. Ödünleşme yaklaşımına göre ise, firmanın belirli bir borçlanma oranından sonra maruz kaldığı iflas riski, çeşitli maliyetlere neden olacak ve bu maliyetler firma değerini düşürecektir. Şekil 10 da da görüldüğü gibi, D 1 noktasına kadar, V ve V L çakışık durumdadır. Başka bir ifade ile iflas maliyetleri D 1 noktasına kadar firma değerini etkilememektedir. Artan borçlanma ile bu noktadan sonra iflas maliyeti fark edilir hâle gelir ve D 2 noktasına kadar vergi avantajını giderek artan şekilde azaltmaya devam eder. Bu sırada hisse senetleri ve dolayısıyla firma değerinin artış 23

35 hızı da yavaşlamıştır. Vergi avantajı ile iflas maliyetinin dengelenmesi ise ancak D 2 noktasında gerçekleşir ve bu nokta firma için optimal sermaye yapısını ifade eder. Optimal sermaye yapısı, alınan her bir birim yeni borcun sağlayacağı vergi avantajının, ilave borçlanmaya bağlı artan iflas maliyetine eşit olduğu noktadır. Bu nokta ayrıca, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin minimum, dolayısıyla firma değerinin de maksimum olduğu noktadır. D 2 den sonra borçlanmaya devam edilirse artan iflas maliyetleri, vergi avantajını geçecek ve firma değeri düşmeye başlayacaktır. 44 Sonuç olarak verginin ve iflas maliyetlerin dâhil edildiği ödünleşme yaklaşımına göre nihai firma değer eğrisi V olacaktır. Yaklaşım, hedef borç oranının firmadan firmaya değişeceğini öngörmektedir. Vergilendirilebilir gelirleri fazla, güvenli ve duran varlıkları yoğun olan firmalar, yüksek hedef oranlara sahip iken; kârlılığı az, riskli ve maddi olmayan varlıkları olan firmalarda da hedef borç oranı düşüktür. Bu firmalar, finansmanları daha çok özsermaye ile karşılarlar. 45 Ancak yaklaşımın, yüksek kârlı firmaların, vergi avantajından yararlanmak için daha yüksek borçlanma oranlarını tercih edeceği öngörüsü, gerçek hayatta işlememektedir. Gerçek hayatta yüksek kârlı firmaların, genellikle daha düşük seviyede borçlanmayı tercih ettikleri görülmektedir. Yaklaşım, bu durumu açıklayamamaktadır Eugene F., Brigham, Michael C., Ehrhardt, (2005), a.g.e., s ; Ross, A. Stephen, Westerfield, Randolph W., Jordan, Bradford D., (2004), a.g.e., s Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), Fundamentals of Corporate Finance, Sixth Edition, New York, McGraw Hill/Irwin, s. 457; A. Stephen, Ross, Randolph W., Westerfield, Jeffrey, Jaffe, (2005), a.g.e., s Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s

36 Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımı Finansman Hiyerarşisi Yaklaşımı, Myers 47 tarafından 1984 de ortaya atılmıştır. Ödünleşme yaklaşımına alternatif olarak geliştirilen bu model, mevcut hissedarların çıkarları için çalıştığı varsayılan yöneticiler ile potansiyel borç ve özsermaye sağlayıcıları olan yatırımcılar arasındaki asimetrik bilgi üzerine kurulmuştur. 48 Bu yaklaşıma göre, yöneticiler ile aralarındaki asimetrik bilgi problemini farkında olan yatırımcılar, yeni ihraçlar duyurulduğunda, firmanın yeni ve mevcut hisse senetlerini düşük fiyatlandırırlar. Menkul kıymetlerin düşük fiyatlanacağını tahmin eden yöneticiler, riskli borçlanmada ve hisse senedi ihraç etmekte isteksiz davranır; hatta riskli menkul kıymet ihracı ile finanse edilmesi gereken bir yatırımdan, yatırım kârlı bile olsa, vazgeçebilirler. Dolayısıyla yöneticiler, yatırımların finansmanlarında asimetrik bilgi içermeyen dağıtılmamış kârlar ve düşük riskli borçları kullanmayı tercih ederler. 49 Firmaların yatırımlarının finansmanında, asimetrik bilgi maliyetini minimize etmek için öncelikle iç kaynaklara yöneleceğini vurgulayan Myers, firmaların, her ne kadar hissedarlarını gözetmek zorunda olsa da kâr dağıtım politikalarını gelecekte gerçekleşmesi muhtemel yatırımların finansmanını düşünerek belirleyeceğini söyler. Başka bir deyişle, kâr dağıtım politikası ile gelecekteki gerçekleşmesi muhtemel yatırımlar için kaynak yaratılır. Böylece yatırımın hayata geçirileceği dönemde finansman, belirlenen politika sonucu dağıtılmayan kârlar ile finanse edilebilir. 47 Stewart C., Myers, (1984), The Capital Structure Puzzle, The Journal of Finance, Vol. 39, No. 3, s Robert, Watson, Nick, Wilson, (2002), Small and Medium Size Enterprise Financing: A Note on Some of the Empirical Implications of a Pecking Order, Journal of Business Finance & Accounting, 29 (3) & (4), s Eugene F, Fama, Kenneth R., French, (2002), Testing Tradoff and Pecking Order Predictions about Dividends and Debt, Review of Financial Studies, 15, s. 4 25

37 Ancak kâr dağıtım politikasını değiştirmekte yaşanabilecek zorluklar, kârlılık ve yatırım fırsatlarındaki beklenmedik dalgalanmalar, içeriden sağlanacak nakit akışlarını (iç kaynakları) düzensizleştirir. Dolayısıyla firma zaman zaman yatırımlarını, iç kaynaklarla finanse edemeyebilir. Bu durumda firma öncelikle pazarlanabilir menkul kıymetlerini satarak veya kasa mevcudunu kullanarak kaynak sağlamaya çalışacaktır. Eğer yeterli finansman hâlâ sağlanamamış ve dış finansman zorunlu hâle gelmiş ise öncelikle en güvenilir menkul kıymet ihraç edilecektir. Dış finansman gereksiniminin devam etmesi durumunda ise firma hiyerarşiye bağlı kalarak başka menkul kıymetler ihraç edecektir. Buna göre güvenliden riskli borçlanmaya doğru kaynak sağlanmasına devam edilecek, son çare olarak da hisse senedi ihracı edilecektir. 50 Myers e göre, eğer firma içerisinden sağlanan nakit akışları, yatırım gereksinimini karşılıyor ise, firma borçlanma veya hisse senedi ihracına gerek duymadan, hiyerarşinin en başında kalacaktır. Elde kalan fazla nakit ise hisse senetlerinin tekrar satın alınması veya geri çekilmesi yerine borçların ödenmesinde kullanılır. Firmada finansman açığı söz konusu olursa, bu açık giderek artan oranlarda borçlanma ile kapatılacaktır. Dolayısıyla firmanın borç oranı, hiyerarşik finansmanın kümülatif sonucudur. Başka bir deyişle dış kaynak için firmanın kümülatif gereksinimini yansıtır. 51 Finansman hiyerarşisi yaklaşımına göre, firmaların herhangi bir hedef borç oranı yoktur. Çünkü içsel ve dışsal özsermaye olarak iki tür özsermaye vardır. 50 Stewart C., Myers, (1984), a.g.m., s. 581; Stewart C., Myers, (2002), Financing of Corporations, Handbook of the Economics Finance, s Stewart C., Myers, (2002), a.g.m., s. 26; Lakshmi, Shyam-Sunder, Stewart C., Myers, (1999) Testing Static Trade-Off against Pecking Order Models of Capital Structure, Journal of Financial Economics, 51, s

38 İçeriden sağlanan kaynakları ifade eden içsel özsermaye, hiyerarşinin tepesinde iken, yeni hisse senedi ihracını temsil eden dışsal kaynak ise hiyerarşinin en altındadır. 52 Bu yaklaşım, ödünleşme yaklaşımının açıklayamadığı yüksek kârlılığa sahip firmaların neden daha az borçlandığı sorununa açıklık getirmektedir. Yüksek kârlılığa sahip firmalar, iç kaynaklarından daha fazla finansman sağlayabildikleri için, dış kaynaklara ihtiyaç duymamaktadırlar. Kârlık oranları az olan firmalar ise, firma içerisinden kaynak sağlamaları mümkün olmadığı için, dış finansmana gereksinim duyarlar ve öncelikle borçlanmak şartıyla hiyerarşi sırasınca aşağı doğru inerler. 53 Ayrıca yaklaşım, vergiler ve finansal sıkıntı kavramlarının sermaye yapısı tercihinde önemli olduğunu inkâr etmez, ancak sermaye yapısı kararlarında, yöneticilerin iç kaynakları dış kaynaklara tercih etmesini, vergi ve iflas riskinden daha önemli bulmaktadır Stewart C., Myers, (1984), The Capital Structure Puzzle, a.g.m., s. 581; Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s Richard A., Brealey, Stewart C., Myers, Alan J., Marcus, (2009), a.g.e., s

39 1.4. SERMAYE YAPISI KARARLARINI ETKİLEYEN FAKTÖRLER Finansal yönetici, firma için en uygun sermaye yapısını belirlerken çok çeşitli faktörleri dikkate almak durumundadır. Bu faktörler genel olarak firmanın özellikleri, endüstrinin yapısı ve ekonomik koşullar olarak gruplandırılabilir. Firmanın sermaye yapısı kararları en başta, firmanın kendi özelliklerine göre değişmektedir. Firmanın kârlılığı, varlık yapısı, hukukî konumu ve buna benzer pek çok faktör, sermaye yapısı kararlarını yakından ilgilenmektedir. Firmanın içerisinde bulunduğu endüstrinin, diğer endüstrilere göre farklı özelliklerinin olması, farklı endüstrilerdeki firmaların sermaye yapılarını ve sermaye yapısı kararlarını farklılaştırmaktadır. Ancak hangi sektörde olursa olsun, ekonomik koşullardaki değişiklikler, bütün firmaları yakından ilgilendirmektedir. Bu faktörler dışında finansal yöneticinin göz önünde bulundurması gereken bazı noktalar vardır. Finansal yöneticiler, firmaya sağlanacak kaynakların, finansmanında kullanılan varlıkların niteliği ile tutarlı ve uyumlu olmasına dikkat etmelidir. Başka bir deyişle firma duran varlıkların finansmanı için kullanacağı kaynakları, uzun veya devamlı kaynaklardan; dönen varlıkların finansmanını ise kısa vadeli kaynaklardan sağlamalıdır. Aksi takdirde, yatırımların getirileri ile ödemeleri arasındaki uyuşmazlık nedeniyle firma mali sıkıntıya girebilir. 55 Yapılacak yatırımın getirisi ve riskinin dengelenmesi, finansal yöneticinin dikkat etmesi gereken bir başka noktadır. Sermaye yapısında daha çok borca yer vermek kârlılığı arttırabilir, ancak bu durumun, anapara ve faiz ödemelerini de 55 Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s

40 arttıracağı unutulmamalıdır. Özellikle satışlarında düzensizlik olan firmalar, kârlılığını arttırmak için borçla finansmanı tercih ederlerse, mali sıkıntıya düşebilirler. Bu nedenle satışlarında düzensizlik yaşayan firmaların, özsermaye ile finansmanı tercih etmeleri gerekmektedir. 56 Kullanılacak kaynağın maliyeti ve kârlılık üzerindeki etkisi de finansal yöneticiler için gözden kaçırılmaması gereken bir noktadır. Borç kullanımında ortaya çıkan vergi avantajı, bu kaynağın gerçek maliyetini gizlediği için kaynakların vergi sonrası maliyetlerin hesaplanmasına önem verilmelidir. 57 Finansal yöneticiler, finansman kaynaklarının esnekliğine de dikkat etmelidir. Firma ihtiyaçlarına göre kaynakların ayarlanması ve varlık yapısının kolaylıkla değiştirilmesi anlamına gelen esneklik, firmada atıl kaynak bulunmasını engelleyerek kaynak maliyetini düşürecektir. 58 İhtiyaç duyulan kaynakların önceden hazırlanması, kaynakların atıl kalması; ihtiyaç halinde hemen bulunamaması ise ödemelerin yapılamaması veya fırsatların kaçırılması anlamına gelir. Dolayısıyla finansal yöneticinin kaynakları, ihtiyaç duyulduğu anda, uygun şartlarda sağlaması gerekir. 59 Finansal yöneticinin dikkat etmesi gereken bir başka nokta da firma hissedarlarının yönetimin paylaşılması konusundaki tutumlarıdır. Hissedarların yönetimin paylaşılmaması yönünde bir tutumları varsa, firmanın, sahiplerine yönetim hakkı vermeyen borçlanma veya imtiyazlı hisse senedi gibi kaynaklara yönelmesi gerekmektedir Ali, Ceylan, Turhan, Korkmaz, (2008), a.g.e., s Öcal, Usta, (2005), İşletme Finansı ve Finansal Yönetim, 2.Baskı, Ankara, Detay Yayıncılık, s Öztin, Akgüç, (1998), a.g.e., s Öcal, Usta, (2005), a.g.e., s R. Metin, Türko, (2002), a.g.e., s