7,21 TL - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ %20

Transkript

1 Özet Mali Veriler (mtl) T 2017T PETKM Net Satışlar EBITDA EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 29,0% Net Kar PETKİM %20,6 Getiri Potansiyeli 7,21 TL - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ %20 Son Gelişmeler Hedef Fiyat Güncelleme 2Ç2017 Mali Tabloları Son 5 Yılda Ton Başına Elde Edilen En Yüksek FAVÖK 12 aylık hedef fiyat olan 7,21 TL ile %20,6 getiri potansiyeli sunan PETKM i Endeksin Üzerinde Getiri potansiyeli ile öneri listemizde tutuyoruz. Rakiplerine göre FAVÖK ve Satış büyümesi, Borç Ödeyebilme Gücü (interest coverage) ile finansal sağlamlığın bir göstergesi olan Z ve F skor da daha güçlü bir görünüm sergileyen Petkim, FD/FAVÖK17T çarpanında rakiplerine göre %2,9 oranında primli işlem görmektedir arası dönemde %52,9, /06 arası dönemde ortalama %23,5 olan prim, bu bağlamda önemli bir potansiyele işaret etmektedir. Artan Etilen-Nafta marjının etkisi ile ton başına brüt kar rakamı 2017/06 itibari ile 358 USD seviyesine yükseldi yılından itibaren düşen petrol fiyatları ve Kuzey Amerika ile Avrupa daki bazı etilen üreticilerinin üretimi durdurmalarının da etkisi ile etilen-nafta arasındaki marjın yükselmesinin sağladığı avantaj ile ton başına brüt kar rakamı 220 USD seviyelerinden 2017/06 itibari ile ortalama 358 USD seviyelerine yükseldi. Etilen Nafta arasındaki marjın önemli oranlarda daralma yaşamaması durumunda söz konuşu güçlü karlılık rakamlarının devam etmesini bekliyoruz yılı ile devreye girmesi öngörülen Star rafinerisinin etkisi ile ton başına hammadde maliyetinin 30 USD azalması bekleniyor. Socar Türkiye Enerji Yatırımları A.Ş tarafından yaklaşık 5,6 milyar USD maliyetle inşa edilmekte olan Star rafinerisinin nakliye ve stok maliyetlerini azaltmasına ek hammadde anlamında kalite standardizasyonunun sağlanması ile ton başına hammadde maliyetinin 30 USD gerileyeceği öngörülüyor. Rüzgar elektrik santrali inşası ve limancılık faaliyetleri ile faaliyet alanlarında çeşitlilik sağlandı. Petkim in enerji güvenliğini artırmak ve üretim maliyetleri içerisinde yer alan enerji giderlerini azaltmak amacıyla 2014 yılında başlatılan 51 MW kurulu güce sahip olacak RES nin 2017 yılı içerisinde devreye alınması planlanmaktadır. Petkim in %70 iştiraki olduğu Petlim Limancılık A.Ş nin bünyesinde yer alan Petlim Konteyner Terminali nin 800 bin TEU luk ilk fazı 2016 sonunda tamamlanarak hizmete girerken 2017 de tamamlanması planlanan 2. faz yatırımı sonrası bütünüyle faaliyete geçmesi planşlanıyor. Yatırım Profili 100% 75% 50% 25% 0% Volatilite Çarpan Büyüme Getiri PETKM BİST Finans Dışı Şirketler Ort. Hisse Verileri (TL) Bloomberg/Reuters Kodu PETKM.TI / PETKM.IS Mevcut Fiyat (Kapanış) 6,05 Halka Açıklık Oranı 44% Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 143,6 YBB TL Getiri 77,6% Temettü Verimi (%) 5,62 Piyasa Değeri (mn) Net Borç (2017/06) (mn) Firma Değeri (mn) Net Döviz Pozisyonu -138 Piyasa Çarpanları T 2018T FD/FAVÖK 11,7 7,5 7,4 FD/Satışlar 2,3 1,6 1,7 Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl PETKM Performans -3,0% 0,5% 44,5% Relatif Getiri 3,0% -3,2% 6,7% Ortaklık Yapısı 5 Yüksek temettü verimi. 2017/06 döneminin ilk altı ayında yaklaşık 1 milyon ton satış ile tüm zamanların ton bazlı rekor satış rakamına ulaşıldı. Aynı zamanda hemen hemen tüm sanayi dallarına satış yapılıyor olması ton bazlı ciro anlamında düşük volatiliteye işaret etmektedir. Nisan 2017 de 600 milyon TL nominal temettü ile %5,7 olan temettü veriminin 2018 yılında %6,5 olarak gerçekleşmesini beklemekteyiz. Halka açık kısım; 49,0% Socar Turkey Petrokimy a A.S.; 51,0% 6 Riskler. Petrol fiyatlarının beklenenin üzerinde yükselmesi, global büyümede görülebilecek beklenmeyen yavaşlamalar dolayısı ile etilen-nafta marjının daralması ya da ihracatın %80 kadarının yapıldığı Batı Avrupa ülkeleri ile Türkiye arasındaki ilişkileri olumsuz etkileyebilecek herhangi bir durum FAVÖK rakamını ve dolayısıyla hisse fiyatını olumsuz etkileyebilecektir. 160% 140% 120% 100% PETKM BİST % 135% Özet Mali Veriler (mtl) T 2018T 80% Net Satışlar FAVÖK 881, FAVÖK Marjı 19,3% 21,1% 22,7% 60%

2 1) Çarpan Analizi Değerleme, İNA ve Çarpan yöntemleri kullanılarak gerçekleştirildi. Değerlemeyi iki yöntem kullanarak gerçekleştirdik; İNA Analizi ve Çarpan Analizi. Çarpan yöntemi ile değerlemeyi gerçekleştirebilmek için 3 adet çarpan hesaplaması gerçekleştirdik. Uluslararası benzer şirketlerin FD/FAVÖK çarpanları Şirket in kendine ait tarihi FD/FAVÖK çarpanları Ekonometrik modelimize göre tespit edilen FD/FAVÖK çarpanları Söz konusu çarpan analizi yöntemlerinden elde edilen çarpan değerlerine çeşitli ağırlıklar verilerek çarpan yöntemi için baz oluşturacak nihai firma değerine ulaştık Uluslararası Benzer Şirketlerin FD/FAVÖK Çarpanları PETKM in rakiplerine göre arası döneminde ortalama %52 FD/FAVÖK 18T çarpan primi ile işlem görmüştür. Grafik1 verilerini incelediğimizde PETKM in rakiplerine göre inceleme dönemi boyunca primli olarak fiyatlandığını, inceleme dönemi boyunca ortalama %52 olan primin son iki yılda %23,5 düzeylerine gevşediğini görmekteyiz. Cari durumda ise prim %2,9 a kadar gerilemiştir. PETKM in T arası dönemde rakiplerine göre daha güçlü finansal performans sergilemesi söz konusu dönemde oluşan ortalama %52 FD/FAVÖK çarpan primini açıklamaktadır.

3 PETKM son iki yılda rakiplerine göre güçlü finansal performansını sürdürüyor olmasına rağmen çarpan priminin %2,9 ile son 5 yılın en düşük seviyesinde olması önemli bir potansiyele işaret etmektedir. Şirket son iki yılda rakiplerine göre FAVÖK ve satış büyümesi oranlarında üstünlüğünü korurken temettü verimi, özsermaye karlılığı ve borç ödeyebilme anlamında çok daha iyi bir konumdadır. Söz konusu performansa rağmen çarpan primi, %2,9 ile son 5 ılın en düşük seviyesinde yer almaktadır. PETKM nın son dört çeyrek verilerine göre oluşan FD/FAVOK çarpanı sektör ortalamasına yakın seyretmektedir. Benzer şirketlere göre son iki yılda ortalama %23,4 primle son 5 yılda ise ortalama %52 primle işlem gören PETKM için değerlemede kullanılacak FD/FAVÖK 17T ve FD/FAVÖK 18T çarpanını rakip şirketlerin ortanca çarpanına %10 prim koyarak tespit ettik. PETKM Benzer Şirket Çarpanları Analizi Çarpanlar Ağırlık (%) Benzer Şirket FDFAVÖK 2017T Çarpanları 8,3 Benzer Şirket FDFAVÖK 2018T Çarpanları 7, Cari Dönem Ortalama Çarpan Primi 23,5% Benzer Şirket Çarpanlarına Kullanılacak Prim Oranı 10% Prim Oranı Yedirilmiş Benzer Şirketler FDFAVÖK 2017T Çarpanı 9,2 Prim Oranı Yedirilmiş Benzer Şirketler FDFAVÖK 2018T Çarpanı 8,7

4 1.2. PETKM Tarihi FD/FAVÖK Çarpanları Şirket ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanında tarihi ortalamasının hafif altından işlem görmektedir. Şirket in Cari FD/FAVÖK çarpanı /06 medyanına göre yaklaşık %40 iskontolu işlem görmektedir. Uzak ve yakın geçmişin ortalama çarpanlarının da hesaba katılması ile PETKM değerlemesinde kullanılacak ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanı 6,77x Cari FD/FAVÖK çarpanı ise 10,56x olarak tespit edilmiştir. PETKM Tarihi Çarpan Analizi İleriye Dönük FD/FAVÖK Çarpanı Ortalaması Cari FD/FAVÖK Çarpanı Ortalaması Çarpanlar 6,77 10,56 PETKM in Tarihi FD/FAVÖK çarpanları tespit edilirken 2012/ /06 arasındaki dönem çarpanların medyanı ile 2015/ /06 dönemi çarpanların medyanlarının ortalaması kullanılmıştır. Söz konusu iki periyodun ortalamasının kullanılmasının nedeni hem etilen-nafta marjının düşük hem de yüksek olduğu dönemlerde hisse fiyatının oluşmasında etkili olan faktörlerin çarpanlardaki etkisini yakalayabilmektedir.

5 1.3. Ekonometrik Modele Göre Tespit Edilen FD/FAVÖK Çarpanları Geliştirilen iki ekonometrik model den elde edilen FD/FAVÖK çarpanları sırası ile 11,9x ve 5,6x dır. Şirketlerin kendine has özelliklerini değere en iyi yansıtan değerleme metodunun İNA metodu olduğu söylenebilir. İNA metodunda değere serbest nakit akımı üzerinden ulaşıldığı düşünüldüğünde işletme sermayesi ihtiyacı ve yatırım harcamalarının değere en az FAVÖK kadar etki edeceği anlaşılacaktır. Piyasada yatırımcıların (özellikle kurumsal yatırımcılar) şirket değerlerini tespit ederken İNA dan gelen değere önem verdiklerini düşünürsek piyasada oluşan FD/FAVÖK çarpanlarının üzerinde şirketlerin yatırım harcamaları ve işletme sermayesi ihtiyaçlarında görülen değişimlerin önemli etkilere sahip olacağı kuvvetle muhtemeldir. Yatırım harcamaları FD/FAVÖK çarpanlarındaki beklentiyi yakalarken İşletme sermayesindeki ihtiyaç ise Şirket in satış yönetimindeki verimliliğin bir göstergesi olarak piyasa tarafından kendini fiyatta gösterecektir. Bunlara ek olarak çarpanların ortalamaya dönme özelliğini de yakalayabilmek adına bir yıl önceki çarpanların denkleme bağımsız değişken olarak eklenmesi açıklayıcılığı artıracaktır. Bu bağlamda iki çeşit ekonometrik model ile çarpan tespiti gerçekleştirdik. Ekonometrik modellere ilişkin formüller aşağıdaki gibidir; Ekonometrik Model 1: Ekonometrik Model 2: 5,6x FD/FAVÖK çarpanının elde edildiği ikinci ekonometrik modelin FD/FAVÖK çarpanındaki değişimi açıklayıcılık oranı daha yüksek olduğu için ekonometrik modellerden gelecek olan çarpanın tespiti için ikinci modele %80 ağırlık verilmiştir. PETKM Ekonometrik Model Çarpan Analizi Çarpanlar Ağırlık (%) Regresyon Modeli (1)'den Gelen FDFAVÖK17T Çarpanı 11,9 20% Regresyon Modeli (2)'den Gelen FDFAVÖK17T Çarpanı 5,6 80% Ekonometrik Modellerden Gelen Nihai Çarpan 6,9 100% İkinci ekonometrik modelin FD/FAVÖK çarpanındaki değişimleri açıklayıcılık oranı %77 seviyesinde iken 1. modelin söz konusu çarpan değişimlerini açıklayıcılık oranı %55 civarındadır. Bu bağlamda ikinci ekonometrik modelin FD/FAVÖK 17T çarpanının tespiti açısından volatilitesi daha az ve bundan dolayı daha güvenilir olduğu söylenebilir. Bu etkinin çarpanlara doğru şekilde yedirilebilmesi için ekonometrik modellerden gelecek nihai çarpanın tespitinde 2. modele %80 ağırlık verilmiştir.

6 arasındaki dönem incelendiğinde ton başına USD ciro ile Platt Endeksi arasındaki primin ortalama %2,3 olduğu görülüyor. 2) INA Analizi Ton Başına USD Fiyatı ile Platt Endeksi arasındaki korelasyon %99. Geçmiş yıllarda PETKM in TL bazlı satışları, ton bazlı satış rakamları ve ortalama USD/TL kuru incelediğinde ton başına elde edilen USD bazlı gelirin Platt Endeksi ile yüksek korelasyona sahip olduğu görülüyor. Bu bağlamda ilerleyen dönemlerde uzun vadeli ortalamayı yakalayabilmek adına ton başına USD satış fiyatının Platt Endeksinin %2,3 üzerinde oluşacağı varsayılmıştır. Önümüzdeki yıllarda Ton başına USD fiyatın Platt Endeksi nin %2,3 üzerinde gerçekleşeceği varsayılmıştır. Arz ve talep yönlü değişimlerin sabit kalması koşulu ile Platt Endeksini etkileyen en önemli faktör Brent Petrol (USD/Varil) fiyatıdır. Arz ve talep yönlü faktörlere ait bağımsız değişkenlerin tespitinin ve ölçülmesinin mümkün olmaması nedeni ile Platt s endeksinin ilerleyen dönemlerde alacağı değer tespit edilirken petrol fiyatlarında beklenen fiyat hareketleri göz önünde bulundurulmuştur. Bununla birlikte arz ve talep dengesinde meydana gelebilecek beklenmedik bir değişim farklı fiyatların oluşmasına sebebiyet verebilecektir ve sonrasında Brent petrol fiyatlarında beklenen bir miktar artışın Platt Endeksi ni 2017 seviyelerinin üstüne çıkarması beklenmektedir.

7 Son 5 yılda Etilen-Nafta marjının yaklaşık %100 oranında artması ton başına üretim maliyeti hariç brüt kar rakamını 206 USD seviyesinden 358 USD seviyesine yükseltmiştir. Ton bazlı satış rakamları 2017 yılı için yaklaşık 1,9 milyon ton olarak öngörülmüştür. İlerleyen dönemlerde ise Etilen-Nafta marjlarının 2017 yılına göre bir miktar daralacağı öngörüsü ile ortalama 1,7 milyon ton civarında gerçekleşeceği varsayılmıştır. Etilen-Nafta marjının yükselmesi ton başına brüt kar rakamını son 5 yılın en yüksek seviyesine yükseltti. Petrokimya sektöründe faaliyet gösteren üreticilerin karlılık rakamları pricetaker pozisyonunda oldukları ve verimlilik haricinde hammadde maliyetlerinde herhangi bir azaltmaya gidemedikleri için Etilen-Nafta arasındaki fiyat farkına son derece duyarlıdır. Diğer bir ifade ile söz konusu şirketlerin karlılık rakamları Etilen-Nafta arasındaki marjlar ile %100 korelasyon içerisindedir yılında ortalama 384 USD/Ton olan Etilen-Nafta fiyat farkı 2017 yılının ilk altı ayında 705 USD seviyelerine yükselirken aynı dönemde üretim maliyetleri hariç brüt kar rakamı 206 USD/Ton seviyesinden 358 USD/Ton seviyesine, FAVÖK marjı ise %0,7 seviyelerinde %23,6 seviyelerine kadar yükselmiştir. İlerleyen dönemlerde Brent Petrol fiyatının artması, arz tabanlı olumlu faktörlerin etkisi ile Etilen-Nafta marjının bir miktar azalması ve ton başına FAVÖK 264 USD seviyesinden 183,5 USD seviyelerine gerilemesini öngörmekteyiz. Üretim maliyeti hariç brüt kar rakamının (USD/Ton) 2017 yılında ortalama 311 USD; ilerleyen yıllarda ise ortalama 294 USD seviyesinde oluşmasını öngörmekteyiz. Diğer faktörlerin sabit olması durumunda Brent petrol fiyatlarının artması maliyet yönlü olarak marjları daraltıcı etkide bulunmaktadır. Brent petrol fiyatlarına yönelik tahminler fiyatların önümüzdeki 4-5 yıllık dönemde USD seviyelerine geleceğini öngörmektedir. Petrol fiyatlarındaki beklenen artışı temel alarak oluşturduğumuz regresyon modelinde ton basına USD bazlı brüt kar rakamının 2017 yılında ortalama 311 USD olması sonraki yıllarda ise petrol fiyatlarındaki artışa ve arz yönlü pozitif etkileri de göz önünde bulundurarak 294 USD seviyelerine gevşeyeceğiniz öngörmekteyiz.

8 İlerleyen dönemlerde gerçekleşmesi beklenen enerji giderlerinin ilk madde malzeme ve ticari mal maliyetlerinin toplamına oranının geçmiş yıl ortalamalarına yakınsayacağı öngörülmüştür. Her yıl 35 milyon USD idame yatırımı yapılacağı varsayılmıştır. İşlenen hammadde miktarının bir fonksiyonu olması nedeni ile ilerleyen dönemlerde enerji giderlerinin ilk madde malzeme + ticari mal maliyetinin belli bir oranı olarak gerçekleşeceği öngörülmüştür. Geçmiş yıllarda belli bir ortalama oran etrafında harekette ettiği gözlenen enerji giderlerinin tahmini için aynı oranın gelecek yıllarda da gerçekleşeceği varsayılmıştır. İşçilik giderleri ise enflasyon oranında artırılarak tahmin edilmiştir Uç değer büyüme oranı %3 olarak kabul edilmiştir. Alınan avanslar ve peşin ödenmiş sigorta giderleri gibi kalemler işletme sermayesi kalemi olarak kabul edilmiştir. İşletme sermayesi ihtiyacına yönelik gerçekleştirdiğimiz tahminlerde en önemli düzeltme ticari borç çevrim süresinde gerçekleşmiştir yılında ticari borç çevrim süresinin Şirket aleyhine arttığı gözlenmiştir. Bununla birlikte Şirket yetkililerinin verdikleri bilgilere göre söz konusu süresinin eski ortalamalarına yakınsaması beklenmektedir. Bu anlamda ilerleyen yıllara ait işletme sermayesi ihtiyacı tahmin edilirken şirket yetkililerinin verdikleri bilgileri temel alarak ticari borç çevrim süresinin geçmiş ortalamalarına yakın seviyelerine geleceği öngörülerek gerekli varsayımlar yapılmıştır. Şirketin her yıl ortalama 35 milyon USD idame yatırımı yapacağı kabul edilmiştir. Net Borç hesaplamasına yönelik detaylar aşağıdaki tabloda görülmektedir. APN Terminallerine işletme hakkı kiralanan konteyner limanının değeri İNA haricinde tespit edildiği için işletme hakkı için önden tahsil edilen gelirler net borç olarak kabul edilmiştir. Net Borç /(Alacak) Nakit ve Nakit Benzerleri Kısa Vadeli Diğer Alacaklar Kısa Vadeli Türev Alacaklar Diğer Dönen Varlıklar Finansal Yatırımlar Uzun Vadeli Diğer Alacaklar Kısa Vadeli Borçlanmalar Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları Uzun Vadeli Borçlanmalar Türev Araçlardan Kaynaklanan Kısa ve Uzun Vadeli Yükümlülükler Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar Kısa Vadeli Diğer Borçlar Gelecek Ay ve Yıllara ait Ertelenmiş Gelirler Kısa Vadeli Borç Karşılıkları Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Kısa ve Uzun Vadeli Karşılıklar Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Borçlar Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Kontrol Gücü Olmayan Paylar Net Borç Net Borç hesaplamasında APN Terminallerinden PETLİM e (PETLİM Limancılık A.Ş) ait olan limanın gelir paylaşımı karşılığında işletme hakkının verilmesine mukabil tahsil edilen ilerleyen dönemlere ait yaklaşık 135 milyon TL tutarındaki gelecek aylara ve yıllara ait değer PETLİM Limancılık A.Ş nin değerinin ayrı olarak tespit edilip değere eklenmesi nedeni ile mükerrer hesaplamanın önüne geçebilmek adına borç olarak düşünülmüştür. Aynı şekilde PETLİM Limancılık A.Ş nin tam konsolidasyonundan kaynaklanan azınlık payı net borç hesabında borç olarak düşünülerek ulaşılan firma değerinden indirilmiştir.

9 AOSM oranı %13,15 olarak hesaplanmıştır. AOSM Risksiz Getiri Oranı 11,00% Sermaye Piyasası Risk Primi 6,00% Kaldıraçlı Beta 0,72 Özsermaye Maliyeti 15,3% Finansal Borç Maliyeti 12,88% Özkaynaklar Finansal Borçlar Özkaynak Oranı 56,6% Finansal Borç Oranı 43,4% Vergi 20% AOSM 13,15% Risksiz faiz oranı %11, sermaye piyasası risk primi ise %6 olarak kabul edilmiştir. Şirket in betası ise son iki yıla ait haftalık getirilerin BIST100 ile arasındaki ilişki tespit edilerek hesaplanmıştır. 51 MW kapasiteli Rüzgar Elektrik Santrali nin değeri İNA analizi ile tespit edilmiştir. PETLİM Limancılık A.Ş nin değeri hesaplanırken Goldman Sachs a 2014 yılında gerçekleşen satış bedeli baz alınırken İNA değerine eklenirken nakit bir değer olmaması nedeni ile %10 iskonto uygulanmıştır. 51 MW kapasiteli Rüzgâr Elektrik Santrali İNA dan bağımsız olarak ayrı bir değerlemeye tabi tutulmuş olup tespit edilen değer İNA ya eklenmiştir. Şirket yetkililerinin verdikleri bilgiler ışığında 51 MW RES in değeri tespit edilirken KKO nun %45, elektrik satış fiyatının Devlet in garanti alım fiyatı olan 7,3 dolar cent ve FAVÖK marjının ise %90 olarak gerçekleşeceği varsayılmıştır. Bununla birlikte santralin inşası için 2017/06 dönemi haricinde herhangi bir ekstra borçlanmaya gerek olmadığı Şirket yetkilileri tarafından belirtildiği için net borç hesaplamasına ekstra bir finansal borç eklemesi yapılmamıştır. PETKM in %70 oranında iştirak ettiği PETLİM Limancılık A.Ş kısmen faaliyete geçtiği için kendi özelinde kapsamlı bir değerlemeye tabi tutulamamıştır. Bununla birlikte PETLİM Limancılık A.Ş PETKM için önemli bir değer ifade etmektedir. PETLİM in değeri hesaplanırken 2014 yılında Goldman Sachs a %30 hissesi satılırken oluşan fiyat temel teşkil etmiştir. Goldman Sachs a %30 luk payı 250 milyon USD ye satılan PETLİM in değeri söz konusu fiyat temel alındığında 833 milyon USD olarak hesaplanmış olup PETKM in sahip olduğu %70 oranındaki hissenin değeri ise 583 milyon USD olarak nihai değerde kullanılmıştır. TL karşılığı ilk 9 aydaki ortalama USD/TL kurundan hesaplanırken konteyner limanının işletme hakkının verilmesinden elde edilecek gelirin liman geliri ile orantılı olması ve henüz gelir anlamında geleceğe yönelik bir projeksiyon oluşturulamamasından dolayı 583 milyon USD tutarındaki değere %10 ıskonto uygulanmış ve İNA dan gelen değere eklenmiştir. Esas faaliyetlerden diğer gelirler ile yatırım faaliyetlerinden elde edilen gelir kalemleri, enerji ve alt yap gelirleri ile kiraya verilen arsa ve gayrimenkul gelirlerinden oluşmaktadır. Söz konusu gelirlerin şirket yetkililerinin verdikleri bilgiler doğrultusunda projekte edilmiştir.

10 2012/ / / / / / / (Q3-Q4) 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T Uç Değer Ton Bazlı toplam Satış Miktarı Ortalama Platt Endeksi (USD) Ton Başına Ortalama Ciro (USD) Prim/ Iskonto (-) 2,3% -2,8% -1,3% 3,7% 2,2% 2,5% 1,2% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% 2,3% Petrokimya Faaliyetlerinden Ciro (Milyon USD) Ortalama USD/TL Kuru 1,8001 1,9058 2,1879 2,7253 3,0246 3,5382 3,6452 3,5454 3,5906 3,7150 3,5400 3,3500 3,2500 3,3456 Petrokimya Faaliyetlerinden Ciro (Milyon TL) Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler (Milyon TL) Yatırım Faaliyetlerinden Elde Edilen Gelir (Milyon TL) İlk Madde Malzeme Gideri+ Ticari Mal Maliyeti (Milyon TL) Üretim Maliyetleri Hariç Brüt Kar (Milyon TL) Üretim Maliyetleri Ton Başına Brüt Kar (TL) Üretim Maliyetleri Ton Başına Brüt Kar (USD) FAVÖK (Milyon TL) FAVÖK ( Milyon USD) Ton Başına FAVÖK (TL) Ton Başına FAVÖK (USD) Amortisman (Milyon TL) İşletme Sermayesi İhtiyacı (Milyon TL) İşletme Sermayesi Değişimi Yatırım (Milyon TL) Vergi (Milyon TL) Serbest Nakit Akımı İndirgenmiş Nakit Akımı AOSM 13,15% Uç Değer Büyüme Oranı 3,00% Net Borç (Milyon TL) Petrokimya Faaliyetlerinden Gelen Firma Değeri (Milyon TL) MW RES'in Firma Değerine Katkısı (Milyon TL) 342 Petlim'den Gelen Firma Değeri (Milyon TL) Toplam Firma Değeri (Milyon TL) Toplam Piyasa Değeri (Milyon TL) Ödenmiş Sermaye (Milyon TL) Hisse Başı Değer (TL) 5,92 1 Yıl Vadeli Hedef Fiyat (TL) 6,83

11 Gerçekleştirilen İNA analizi sonucu PETKM in 1 yıllık hisse başı hedef fiyatı 6,83 TL olarak tespit edilmiştir. Üretim giderleri hariç ton başına brüt kar rakamı tüm yıllar için beklentimizin 50 USD altında gerçekleşmesi ve AOSM nin değişmediği varsayımı altında hisse değerinin hedef değerden yaklaşık %25 aşağıda oluşması riski bulunmaktadır. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Ton Başına Düşen Brüt Karda Görülebilecek Sapma Gerçekleştirilen İNA analizi sonucunda 1 yıllık hedef fiyat 6,83 olarak belirlenmiştir. PETKM in petrokimya faaliyetlerinden gelen firma değeri yaklaşık milyon TL olarak tespit edilirken RES ve PETLİM Limancılık A.Ş den gelen değer sonrası PETKM in toplam firma değeri milyon TL olarak hesaplanmıştır. Toplam firma değerinin %78 i petrokimya faaliyetlerinden kaynaklanırken geriye kalan %22 oranındaki değer ise 51 MW RES ve PETLİM Limancılık A.Ş de sahip olunan paydan kaynaklanmıştır. Etilen-Nafta marjında öngörülenin ötesinde meydana gelebilecek azalmalar hisse değeri için risk oluşturmaktadır. Etilen-Nafta marjı ile yüksek korelasyonda olan üretim giderleri hariç ton başına brüt kar rakamının projeksiyonumuzun haricinde gelişmesi değeri hedef değerimizin üzerine çıkarabileceği gibi aşağısına da çekebilir. Aşağıdaki tabloda üretim giderleri hariç ton başına brüt kar rakamının beklentimizin (-50 USD,+50 USD), AOSM oranının ise (%11,%15) arasında değişmesi durumunda hisse değerinin nasıl değişebileceği gösterilmiştir. 6, ,00% 6,10 6,52 6,94 7,36 7,77 8,19 8,61 9,02 9,44 9,86 10,28 11,50% 5,85 6,24 6,63 7,03 7,42 7,81 8,21 8,60 8,99 9,39 9,78 12,00% 5,62 5,99 6,36 6,74 7,11 7,48 7,85 8,22 8,59 8,96 9,34 12,50% 5,42 5,77 6,12 6,47 6,83 7,18 7,53 7,88 8,23 8,59 8,94 13,00% 5,23 5,57 5,90 6,24 6,57 6,91 7,24 7,58 7,91 8,25 8,58 13,15% 5,18 5,51 5,84 6,17 6,50 6,83 7,16 7,49 7,82 8,15 8,48 13,50% 5,07 5,38 5,70 6,02 6,34 6,66 6,98 7,30 7,62 7,94 8,26 14,50% 4,77 5,06 5,36 5,65 5,94 6,23 6,52 6,82 7,11 7,40 7,69 15,00% 4,64 4,92 5,20 5,48 5,76 6,04 6,32 6,60 6,88 7,16 7,44 Sadece petrokimya faaliyetlerinden gelen değerin ton başına brüt kardaki değişime olan duyarlılığını incelediğimizde ton başına brüt kar rakamının 50 USD azalması durumunda değerin yaklaşık %32 oranında azaldığı görülmektedir. Aşağıdaki tabloda petrokimya faaliyetlerinden kaynaklanan değerin ton başına brüt kardaki değişime olan duyarlılığı görülmektedir. Şirket in gerek RES gerekse Limancılık faaliyetleri ile faaliyet çeşitliliğine gitmesi değerin Etilen-Nafta marjına olan duyarlılığı çeşitlenmenin olmadığı duruma göre daha beklentilere de uygun olarak daha düşük seviyededir. Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Ton Başına Düşen Brüt Karda Görülebilecek Sapma 0, ,00% -14,1% -6,0% 2,2% 10,4% 18,5% 26,7% 34,9% 43,0% 51,2% 59,4% 67,5% 11,50% -19,1% -11,4% -3,7% 4,0% 11,6% 19,3% 27,0% 34,7% 42,4% 50,1% 57,8% 12,00% -23,6% -16,3% -9,0% -1,8% 5,5% 12,8% 20,0% 27,3% 34,6% 41,9% 49,1% 12,50% -27,6% -20,7% -13,8% -6,9% 0,0% 6,9% 13,8% 20,7% 27,6% 34,5% 41,4% 13,00% -31,2% -24,6% -18,1% -11,5% -5,0% 1,6% 8,1% 14,7% 21,2% 27,8% 34,4% 13,15% -32,2% -25,7% -19,3% -12,8% -6,3% 0,1% 6,6% 13,0% 19,5% 26,0% 32,4% 13,50% -34,4% -28,2% -22,0% -15,7% -9,5% -3,2% 3,0% 9,3% 15,5% 21,8% 28,0% 14,50% -40,2% -34,5% -28,7% -23,0% -17,3% -11,6% -5,9% -0,2% 5,5% 11,2% 16,9% 15,00% -42,7% -37,2% -31,7% -26,3% -20,8% -15,3% -9,8% -4,3% 1,1% 6,6% 12,1%

12 3) Nihai Değer Tespiti Nihai hisse değeri çarpan analizi yöntemleri ile İNA yöntemine ağırlıklar verilerek tespit edilmiştir. Benzer şirket çarpanlarından gelen değer tespit edilirken benzer şirketler FD/FAVÖK 2017T ve 2018T çarpanlarına eşit ağırlık verilmiştir. Eşit ağırlık verilmesi sonucu benzer şirket çarpanları yönteminden gelen firma değeri milyon TL olarak tespit edilmiştir. PETKM Benzer Şirket Çarpanları Analizi Çarpanlar Ağırlık (%) Benzer Şirket FD/FAVÖK 2017T Çarpanları 8,3 Benzer Şirket FD/FAVÖK 2018T Çarpanları 7, Cari Dönem Ortalama Çarpan Primi 23,5% Benzer Şirket Çarpanlarına Kullanılacak Prim Oranı 10% Prim Oranı Yedirilmiş Benzer Şirketler FD/FAVÖK 2017T Çarpanı 9,2 Prim Oranı Yedirilmiş Benzer Şirketler FD/FAVÖK 2018T Çarpanı 8,7 PETKM tarihi çarpanlarından gelen firma değerini hesaplarken ileriye dönük FDFAVOK tarihi çarpan medyanına beklentileri daha iyi yakaladığını düşündüğümüz için daha yüksek bir ağırlık verdik. İleriye dönük FD/FAVÖK çarpanına %60, cari FD/FAVÖK çarpanına %40 ağırlık vererek tespit ettiğimiz firma değeri milyon TL seviyesinde gerçekleşmiştir. PETKM Tarihi Çarpan Analizi Ağırlık (%) İleriye Dönük FD/FAVÖK Çarpanı Ortalaması 6,76 Cari FD/FAVÖK Çarpanı Ortalaması 10,56 İleriye Dönük FD/FAVÖK Çarpanı Ortalamasında Gelen Firma Değeri % Cari FD/FAVÖK Çarpanı Ortalamasından Gelen Firma Değeri % Petkm Tarihi Çarpanlardan Gelen Firma Değeri % İşletme sermayesi ve yatırım gibi firma değerine belki de en az FAVÖK kadar etki eden değişkenleri de göz önünde bulundurarak oluşturduğumuz ekonometrik modellerimizden gelen firma değeri milyon TL olarak gerçekleşmiştir. 2. Modelin açıklayıcılık oranı 1. Modele göre çok daha yüksek olduğu için 2. Modele %80 ağırlık verilmiştir. PETKM Alternatif Yöntem Analizi Çarpanlar Ağırlık (%) Regresyon Modeli (1)'den Gelen FDFAVÖK17T Çarpanı 11,87 20% Regresyon Modeli (2)'den Gelen FDFAVÖK17T Çarpanı 5,62 80% Regresyon Modeli (1)'den Gelen Firma Değeri Regresyon Modeli (2)'den Gelen FDFAVÖK17T Çarpanı Regresyon Modellerinden Gelen Firma Değeri %

13 Nihai değere ulaşırken İNA ya %60; çarpan metedolojisine %40 ağırlık verildi. Çarpan analizi genellikle sektörün ortalamasını yakalarken İNA analizi çarpan yöntemlerine göre şirketin kendine has özelliklerini daha güçlü bir şekilde ifade edebilmektedir.. Bu anlamda nihai değere ulaşırken İNA Analizine %60 ağırlık verilmiştir. Değerleme Özeti Firma Değeri (mtl) Ağırlık (%) Katkı (mtl) Net Borç (mtl) Geleneksel Metodolojiler İNA % Benzer Şirket Çarpanları % PETKM Tarihi Çarpanları % Alternatif Metodolojiler Regresyon Modelleri % Gerçekleştirilen analizler sonucu PETKM için 1 yıllık hedef fiyat 7,21 TL olarak tespit edildi. Nihai Firma Değeri (TL) Nihai Piyasa Değeri (TL) Hisse Başı Değer (TL) 6,25 Özsermaye Maliyeti (%) 15,3% 1 Yıllık Hedef Hisse Başı Değer (TL) 7,21 Mevcut Değer (TL) 5,98 Yükseliş Potansiyeli 20,5% Kaynak: BMD & Bloomberg

14

15 Uluslararası Şirketler Bölge Şirket Ülke Global Gelişmiş Gelişmekte Olan PD (Milyon) Para Birimi FD/ FD/ FAVÖK17T FAVÖK18T F/K17T F/K18T Net Satış Artışı Son 3 yıl YBBO(%) FAVÖK Artışı Son 5 Yıl YBBO (%) FAVÖK Marjı Son 12 Ay Cari Kaydırılmış Cari Cari Cari Son 3 Yıl Net Borç/ FAVÖK Net Borç/ Özkaynak İşletme Sermayesi İhiyacı/ Net Satış Özsermaye Karlılığı Beta Altman Z Score PETKIM Türkiye TRY 8,55 9,98 9,64 12,45 3,0% 50,4% 11,9% 104,0% 42,2% 57,0% 35,9% 0,94 3,57 SAUDI KAYAN Suudi Arabistan SAR 8,17 7,99 14,92 14,73-7,7% 4,27% 16,6% 132,0% 48,0% 81,9% 15,9% 1,08 3,43 SAUDI INTERNATIONAL Suudi Arabistan SAR 7,60 7,42 15,04 14,58-10,7% -6,81% 30,6% -2,0% -0,5% -6270,3% 11,7% 0,82 2,60 YANBU NATIONAL PETROCHEMICAL Suudi Arabistan SAR 9,26 8,77 14,94 14,10-8,3% -9,21% 44,6% -46,0% -10,1% -173,2% 14,3% 0,87 5,85 SAUDI BASIC Suudi Arabistan SAR 9,08 8,63 19,44 12,25-3,7% 25,57% 29,5% 556,0% 166,3% 14,2% 5,8% 1,38 0,71 Ortalama 8,53 8,56 14,80 13,62-5,5% 12,8% 26,6% 148,8% 49,2% -1258,1% 16,7% 101,8% 323,2% Medyan 8,55 8,63 14,94 14,10-7,7% 4,3% 29,5% 104,0% 42,2% 14,2% 14,3% 94,0% 343,0% Minimum 7,60 7,42 9,64 12,25-10,7% -9,2% 11,9% -46,0% -10,1% -6270,3% 5,8% 82,0% 71,0% Maksimum 9,26 9,98 19,44 14,73 3,0% 50,4% 44,6% 556,0% 166,3% 81,9% 35,9% 138,0% 585,0% Bölge Şirket Ülke Bölge PD (Milyon) Para Birimi FD/ FD/ FAVÖK17T FAVÖK18T F/K17T F/K18T Son 3 yıl YBBO(%) Son 5 Yıl YBBO (%) Son 3 Yıl Net Borç/ FAVÖK Net Borç/ Özkaynak İşletme Sermayesi İhiyacı/ Net Satış İşletme Sermayesi İhiyacı/ Net Satış İşletme Sermayesi İhiyacı/ Net Satış LANXESS AG Almanya EUR 8,06 7,76 15,01 14,37 4,22% 0,80% 20,25% 173,0% 42,5% 35,8% 14,5% 0,93 2,41 ARKEMA Fransa EUR 6,5 6,2 14,6 13,4 8,25% 4,52% 15,07% 86,0% 26,6% 189,7% 11,6% 98,0% 290,0% SOLVAY SA Belçika EUR 8,5 7,8 13,8 11,2-5,34% -3,17% 37,64% 448,0% 83,3% 31,3% 2,6% 125,0% 89,0% BASF SE Almanya EUR N.A. N.A. N.A. N.A. 17,96% N.A 34,23% 37,0% 27,6% 122,0% 66,1% 63,0% 702,0% Ortalama 7,7 7,3 14,5 13,0 6,3% 0,7% 26,8% 186,0% 45,0% 94,7% 23,7% 94,8% 330,5% Medyan 8,1 7,8 14,6 13,4 6,2% 0,8% 27,2% 129,5% 35,0% 78,9% 13,0% 95,5% 265,5% Minimum 6,5 6,2 13,8 11,2-5,3% -3,2% 15,1% 37,0% 26,6% 31,3% 2,6% 63,0% 89,0% Maksimum 8,5 7,8 15,0 14,4 18,0% 4,5% 37,6% 448,0% 83,3% 189,7% 66,1% 125,0% 702,0% Şirket Çarpanlar FD/ FD/ FAVÖK17T FAVÖK18T F/K17T F/K18T Son 3 yıl YBBO(%) Son 5 Yıl YBBO (%) Son 3 Yıl Net Borç/ FAVÖK Net Borç/ Özkaynak İşletme Sermayesi İhiyacı/ Net Satış İşletme Sermayesi İhiyacı/ Net Satış İşletme Sermayesi İhiyacı/ Net Satış Ortalama 8,21 8,07 14,67 13,38-0,2% 8,3% 26,7% 165,3% 47,3% -656,8% 19,8% 98,7% 326,4% Medyan 8,33 7,89 14,93 13,76-3,7% 2,5% 29,5% 104,0% 42,2% 35,8% 14,3% 94,0% 290,0% Minimum 6,50 6,22 9,64 11,18-10,7% -9,2% 11,9% -46,0% -10,1% -6270,3% 2,6% 63,0% 71,0% Maksimum 9,26 9,98 19,44 14,73 18,0% 50,4% 44,6% 556,0% 166,3% 189,7% 66,1% 138,0% 702,0% PETKM 8,55 9,98 9,64 12,45 3,0% 50,4% 0,1 104,0% 42,2% 0,6 0,4 0,9 3,6 İşletme Sermayesi İhiyacı/ Net Satış İşletme Sermayesi İhiyacı/ Net Satış

16 Gelir Kırılımı SMM Kırılımı 7% 5% 2% 34% 48% 86% 18% Termoplastik Elyaf Aromatikler Diğer Enerji Gideri İlk Madde Malzeme İşçilik Gideri Kaynak: Şirket & BMD

17 Likidite Rasyoları 2017/ / / /06 Referans Cari Oran 1,40 1,19 1,48 1,46 1,0-1,5 Likidite Oranı 1,05 0,98 1,14 1,14 0,8-1,0 Alacak Gün Süresi (Gün) Sektör Stok Gün Süresi (Gün) Sektör Ticari Borç Gün Süresi (Gün) Sektör Etkinlik Süresi (Gün) Sektör İşletme Sermayesi (TL) Sektör İşletme Sermayesi/Net Satışlar 16,9% 18,4% 19,1% 5,4% Sektör Borçluluk Oranları 2017/ / / /06 Referans Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 50,7% 61,1% 51,0% 45,9% Sektör Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 40,6% 63,6% 40,6% 12,0% <100% FAVÖK/Finansal Giderler 106,3-30,2-22,0-14,2 >3 Net Borç/FAVÖK 1,0 0,8 1,3 0,6 <4 Net Borç/Özkaynak 0,4 0,3 0,4 0,2 Sektör Net Borç/Piyasa Değeri 0,1 0,1 0,1 0,1 Sektör Yatırım Rasyoları 2017/ /12 Referans EVA-mTL >0 ROIC (Yatırımın Getirisi) 24,1% 16,5% >AOSM CRR 67,0% 81,6% Sektör DUPONT 2017/ /12 Referans Aktif / Özkaynak 2,07 2,09 Net Satış/ Aktif 93,0% 72,3% Net Kar / Satış 17,3% 16,0% Özsermaye Karlılığı 33,2% 24,2% 11,8%

18 Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : Yatırım Profili BİST te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 187 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20 lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır. Endekse Göre Getiri Tanımlamaları Endeksin Üzerinde Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir. Endekse Paralel Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir. Endeksin Altında Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir. *BİST100 için önümüzdeki 12 aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda %14 seviyesindedir. Önemli Uyarı Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.