HSBC. Portföy Önerileri. HSBC Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Bu rapor HSBC Yatırım Menkul Değerler A.Ş nin Bireysel Müşterileri için hazırlanmıştır.

Transkript

1 04 Şubat 11 Şubat 2005 Bu rapor HSBC Yatırım Menkul Değerler A.Ş nin Bireysel Müşterileri için hazırlanmıştır. Portföy Önerileri 04 Şubat 11 Şubat 2005 İMKB ye yönelik olumlu görüşümüzü bu hafta da koruyoruz Gelişmekte olan piyasalardaki olumlu seyir faizlerdeki düşüş trendinin süreceğine işaret ediyor EUR/USD paritesinin hızlı bir biçimde 1.28 e gerilemesi nedeniyle USD/TRY nin bir miktar yükseleceğini tahmin ediyoruz Hisse Senedi sı Çukurova Grubu nun Yapı Kredi Bankası nda sahip olduğu hisselerin Koç Finansal Hizmetlere satışı konusunda anlaşmaya varıldığının açıklanması ve Ocak ayı enflasyon rakamlarının yayınlanmasıyla birlikte yeniden alevlenen TCMB faiz indirimi beklentileri, İMKB nin geçtiğimiz hafta da artış göstermesini sağladı. Böylece, hisse senedi piyasası haftayı %2.7 puan artışla ve 27,813.2 puandan kapattı. Ocak ayı fiyat artışlarının beklentilerin altında gerçekleşmesiyle birlikte dikkatler TCMB Para Kurulu nun Salı günü yapacağı toplantıya çevrildi. İMKB ye yönelik olumlu görüşümüzü bu hafta da koruyoruz. Ancak mevcut değerlemeler nedeniyle olası hisse alımlarının daha çok temel beklentileri olumlu hisselerde belirgin olacağını tahmin etmekteyiz. Öte yandan, Hazine nin düzenleyeceği iki ihalenin sonucu da hisse senedi piyasası tarafından yakından takip edilecektir. Bono ve Döviz sı Gündemin oldukça yoğun olduğu geçen haftada mali piyasalardaki iyimserlik artarak sürdü. Ocak ayı enflasyon rakamlarının tahminlerin altında kalması, ABD cephesinden gelen cesaret verici açıklamalar ve makro ekonomik veriler ile yabancı fon girişlerinin hızlanarak sürmesi iyimser tablonun arkasındaki etkenler olarak öne çıktı. USD/TRY kuru seviyesine gerileyerek geçen yıl Nisan ayı başında görülen son üç yılın en düşük düzeyine gelirken gösterge niteliğindeki 9/8 vadeli tahvilin bileşik faizi ise %18 seviyesinin altında kaldı. Eurobond piyasasındaki canlılık devam ederken 2030 vadeli tahvilin fiyatı ye çıkarak tüm zamanların en yüksek düzeyine gelmiş oldu. HSBC Strateji Haftalık Yeni haftaya girerken Hazine nin düzenleyeceği borçlanma ihaleleri (referans bono ihalesi ve yeni tahvil ihracı), Hazine nin Euro cinsinden 12 yıl vadeli Eurobond ihracı, Salı günü yapılıp Çarşamba günü kamuoyuna duyurulacak olan Para Politikası Kurulu toplantısı, ABD de açıklanacak olan dış ticaret ve bütçe rakamları (Perşembe günü), Kuzey Irak taki gelişmeler ile AB-IMF konuları hakkında gelişmeler mali piyasalar tarafından yakından takip edilecektir. Hazine nin, bu haftaki toplam 5.7 katrilyon TL lik iç borç geri ödemesinden önce yapacağı referans bono ile 27/09/06 vadeli yeni gösterge tahvil ihaleleriyle 5.5 katrilyon TL civarında borçlanması bekleniyor. Eurobond ihracında ise bu ay yapacağı 800 milyon Euro tutarındaki geri ödemeyi aynen döndürmesi bekleniyor. Hazine nin düzenleyeceği borçlanma ihalelerine yoğun talep geleceğini ve Hazine Müsteşarlığı nın da itfanın tamamını döndüreceğini düşünüyoruz. İhale öncesinde faizlerde düşüş, ihale sonrasında ise kar satışları gözlemlenebilir. Eurobond ihracı ise ikincil piyasayı daha da hareketlendirebilir. EUR/USD paritesinin hızlı bir biçimde 1.28 e gerilemesi nedeniyle USD/TRY nin haftaya yükselişle başlayacağını tahmin ediyoruz. Ancak, piyasalardaki iyimser hava nedeniyle USD/TRY deki yükselişin çok sert olmayacağını ve yatırımcıların yükselişi pozisyon açma fırsatı olarak kullanacağını öngörüyoruz. Bununla birlikte, paritedeki hızlı düşüşe rağmen USD/TRY deki yükselişin sınırlı kalması TRY nin daha da değerlenmesine yol açıyor. Bu durumda da TCMB nin piyasaya doğrudan alım yönünde müdahale etme ihtimali beliriyor. Faiz cephesinde ihale öncesinde hafif kar satışları olabilir ancak gelişmekte olan piyasalardaki olumlu seyir faizlerdeki düşüş trendinin süreceğine işaret etmektedir. Tüm bu beklentilere karşın hava koşullarının oldukça sert olması nedeniyle piyasalardaki işlem hacminin sınırlı kalacağını düşünüyoruz. Dipnot Bu rapor, en son sayfada yer alan dipnot ile beraber okunmalıdır.

2 İçindekiler Haftalık Portföy Listesi 3 Portföy Dağılımı 4 İMKB-100 Grafiği 4 Yatırım Fonları 5 Bu Hafta Açıklanacak Veriler ve Önemli Olaylar 6 Haftalık Portföydeki Şirketler Şubat 11 Şubat 2005

3 Haftalık Portföy Listesi Portföy listesi Ort. Günlük Değ. Portföyde Hisse Hacim IMKB-100 ($ mn) Değ. IMKB-100'e Göre Relatif Getiri Portföy Haftalık Portföy Kalış Süresi Betası (000$) Ağırlığı ($mn) Potansiyeli 1 Hafta(1) 2 Hafta (2) 1 Ay (3) 3 Ay (4) Getirisi (5) Tavsiye Aksıgorta ,565 % % AL Anadolu Sigorta ,033 % % AL Dogan Holding ,782 %2.6 2,153 2,550 % EKLE Hurriyet ,849 %1.4 1,119 1,100 -% AL Is Bankasi ,182 % ,572 8,000 -% EKLE Koc Holding ,385 %3.8 5,540 5,100 -% EKLE Mıgros ,992 %2.0 1,124 1,300 % EKLE Netaş ,637 % % EKLE Sabancı Holdıng ,139 %3.7 5,216 5,200 % TUT Trakya Cam ,702 % % AL Tupras ,197 %3.7 3,055 3,500 % EKLE %32.0 * Relatif performans hesaplamalarında ikinci seans ağırlıklı ortalama fiyatlar kullanılmıştır Anadolu Sigorta ve Trakya Cam ın portföydeki ağırlıkları %5, diğerlerinin %10 dur. Geçmiş portföy performansları Portföy IMKB-100 Relatif Performans 2001 yılı perf. %90.04 %46.04 % yılı perf. -%2.78 -%25.35 % yılı perf. % %79.61 % yılı perf. %44.98 %34.08 %8.13 Hafta 1-4 %8.17 %8.42 -%0.23 Hafta 5 %2.35 %2.73 -%0.37 Kümülatif %10.72 % %0.59 Portföy İMKB-100 performansları Hafta 0 Hafta 1 Hafta 2 Hafta 3 Hafta 4 Hafta 5 Portf öy IMKB-100 * relatif performans hesaplamalarında ikinci seans ağırlıklı ortalama fiyatlar kullanılmıştır. Kaynak: Reuters ve HSBC Yatırım 04 Şubat 11 Şubat

4 Portföy Dağılımı Bu haftaki portföy dağılımı Döviz %20 İMKB-100 %40 Bono %40 Kaynak: HSBC Yatırım İMKB-100 Grafiği IMKB-100 Endeks grafiği ($ sent) $ sent Kaynak: Reuters 4 04 Şubat 11 Şubat 2005

5 Yatırım Fonları Yatırım fonları getirileri A TİPİ FONLAR FON FİYATLARI** GÜNLÜK HAFTABAŞINDAN BUGÜNE AYBAŞINDAN BUGÜNE 2005 YILI RİSK GETİRİ YILLIK GETİRİ GETİRİ GETİRİ DÜZEYİ 07/02/ /02/2005 EŞDEĞERİ 04/02/ /12/ /12/2004 * DEĞİŞKEN FONLAR: Fon Sayısı : 50 HSBC BANK A TİPİ DEĞİŞKEN FON (HSBCD) ORTA %0.41 % %0.41 %2.02 %5.80 BENCHMARK (%10 KYD NET REPO - %60 KYD-365- %30 İMKB 100) %0.59 %0.59 %1.80 %6.46 * HİSSE FONLAR: Fon Sayısı : 18 HSBC YATIRIM A TİPİ HİSSE FON (HYMAD) YÜKSEK %0.89 % %0.89 %3.04 %9.67 BENCHMARK (%25 KYD NET REPO - %75 İMKB 100) %1.08 %1.08 %2.46 %10.06 * ENDEKS FONLAR: Fon Sayısı : 10 HSBC YATIRIM A TİPİ ENDEKS FON (HYEND) YÜKSEK %1.38 % %1.38 %3.03 %10.41 BENCHMARK (%10 KYD NET REPO - %90 İMKB 30) %1.42 %1.42 %3.09 %10.79 B TİPİ FONLAR * LİKİT FONLAR: Fon Sayısı : 47 HSBC BANK B TİPİ LİKİT FON (HSBCL) DÜŞÜK %0.02 %8.20 %0.02 %0.20 %1.25 BENCHMARK (%50 KYD NET REPO - %50 KYD-30) %0.12 %0.12 %0.29 %1.62 * DEĞİŞKEN FONLAR: Fon Sayısı : 42 HSBC YATIRIM B TİPİ DEĞİŞKEN FON (HYMBD) ORTA %0.07 %24.66 %0.07 %0.53 %2.18 BENCHMARK (%20 KYD NET REPO - %80 KYD-182) %0.17 %0.17 %0.55 %2.85 * TAHVİL-BONO FONLAR: Fon Sayısı : 32 HSBC YATIRIM B TİPİ TAHVİL BONO FON (HYMBT) YÜKSEK %0.13 %45.66 %0.13 %1.15 %3.07 BENCHMARK (%10 KYD NET REPO - %90 KYD-365) %0.25 %0.25 %1.25 %3.80 * TAHVİL-BONO FONLAR: Fon Sayısı : 32 HSBC BANK B TİPİ TAHVİL BONO FON (HSBCT) YÜKSEK %0.12 %42.85 %0.12 %1.04 %2.96 BENCHMARK (%25 KYD NET REPO - %75 KYD-365) %0.23 %0.23 %1.08 %3.41 PİYASALAR 07/02/ /02/2005 KYD NET REPO %0.11 %41.17 %0.11 %0.26 %1.45 İMKB BİLEŞİK ENDEKSİ 28,202 27,813 %1.40 % %1.40 %3.19 %12.93 İMKB 30 ENDEKSİ 35,954 35,401 %1.56 % %1.56 %3.40 %11.82 TCMB USD SATIŞ %0.16 -% %0.16 -%1.52 -%2.02 TCMB EURO SATIŞ %1.08 -% %1.08 -%2.75 -%7.75 KYD %0.12 %43.50 %0.12 %0.32 %1.78 KYD %0.18 %66.61 %0.18 %0.63 %3.20 * Fonların risk düzeyleri, A ve B Tipleri için, kendi aralarında/kategorilerinde değerlendirilmektedir ** Fon Fiyatları, ilgili tarihte gün sonunda hesaplanan fiyatlar olup ertesi iş günü işlem görmektedir. Kaynak: HSBC Yatırım 04 Şubat 11 Şubat

6 Bu Hafta Açıklanacak Veriler ve Önemli Olaylar 04 Şubat - 11 Şubat 2005 Pazartesi, 07 Şubat DİE Aralık ayı dış ticaret fiyat ve miktar endekslerini açıklayacak. Salı, 08 Şubat TCMB Para Kurulu toplantısı yapılacak. DİE Ocak ayı Sanayi Üretim verilerini açıklayacak. Hazine biri 91 gün vadeli bono, diğeri 27 Eylül 2006 itfa tarihli tahvil olmak üzere iki ihale düzenleyecek. Çarşamba, 09 Şubat TCMB Para Kurulu toplantısı detaylarını ve aylık enflasyon raporunu açıklayacak. Perşembe, 10 Şubat TCMB önemli mali ve finansal verilerini açıklayacak Şubat 11 Şubat 2005

7 Haftalık Portföydeki Şirketler Aksigorta Şirket Reuters Kod Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) AKSIGORTA AKGRT ,564,503 Rel. Perf. (0.0) (3.8) 8.1 ($mn) 2003 Değişim.(%). 09/2004 Değişim.(%). 2004T Değişim.(%). 2005T Değişim.(%). Teknik Kar 5.4 (74.7) 14.4 u.d F/K Mali Kar , (23.5) Özserm. Karlılığı %19.6 %22.3 %13.3 Net Kar (35.2) Aktif Karlılığı %11.4 %13.9 %8.4 Aksigorta 2004 yılı ilk dokuz ayında 34 milyon dolar net kar elde ettiğini açıkladı. Şirket geçtiğimiz yıl aynı döneminde ise 13 milyon dolar net kar elde etmişti. Petkim gibi büyük bir müşterinin kaybedilmesiyle gerileyen yangın branşı prim üretimi ve kaza branşında, trafik alanında, uygulanan temkinli politikalar çerçevesinde bazı acentelerle sözleşmelerin iptal edilmesi 2004 yılı prim üretimini olumsuz etkilemiştir. Sasa da daha önce meydana gelen yangın nedeniyle 2004 yılında gerçekleştirilen ödeme ise hasar/prim oranını artırmış ve teknik karlılığa olumsuz etki yapmıştır. Ancak, 2003 yılıyla birlikte uygulamaya konulan yeni karşılık uygulaması nedeniyle, 2004 yılında önemli oranda artan devreden teknik karşılıklar ve kaza branşının toplam prim üretimi içindeki payının artmasıyla yükselen konservasyon oranı teknik karlılığın yıllık bazda önemli oranda artmasını sağlamıştır. Öte yandan, karlılığa en büyük katkıyı sağlayan Akbank temettü gelirlerinin de 2004 yılında önemli oranda artması nedeniyle mali karlılık da önemli oranda artmıştır. Böylece, 2003 yılı ilk dokuz ayında %9 oranında gerçekleşen özsermaye karlılığı, 2004 yılı aynı döneminde %18 e yükselmiştir. Sektörün önemli bir bölümünün aksine, Aksigorta net mali gelirlerinin önemli bir bölümünü temettü gelirlerinden elde etmektedir. Yüksek ve istikrarlı temettü gelirleri ve rakiplerine kıyasla faiz gelirlerine daha az bağımlı olması, şirketin mali piyasalarda yaşanan çalkantılardan daha az etkilenmesini sağlamaktadır. Sermaye yeterliliğine büyük önem veren tutucu stratejisi nedeniyle Aksigorta, sektörde en düşük konservasyon oranına sahip şirketler arasındadır. Bu strateji, bilgi ve teknoloji yatırımlarının tamamlanmasının da katkısıyla şirketi maliyet verimliliği açısından birinci sıraya taşımıştır. Aksigorta nın mali gelirlerinin büyük bir kısmını Akbank tan elde edilen temettüler oluşturduğundan, şirketin reel getirilerde yaşanan gerilemeden de en az kayıpla çıkacağını öngörmekteyiz. Öte yandan, 2003 yılı için ayrılan karşılıklar 2004 te gelir olarak kaydedileceğinden teknik kar büyük artış gösterecektir. Aksigorta, NAD ve sigorta değerinin (benzer şirketlerle karşılaştırma ve İNA tekniklerinin ortalamasıyla elde edilmiştir) toplamıyla elde ettiğimiz hedef değerimiz olan 850 milyon dolara göre %17 artış potansiyeli taşımaktadır. Anadolu Sigorta Şirket Reuters Kod Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) ANADOLU SIGORTA ANSGR ,033,238 Rel. Perf. (9.5) (3.3) 3.8 ($mn) 2003 Değişim.(%). 09/2004 Değişim.(%). 2004T Değişim.(%). 2005T Değişim.(%). Teknik Kar 3.8 (81.2) F/K Mali Kar (5.7) Özserm. Karlılığı %34.9 %62.1 %45.9 Net Kar 26.0 (9.4) Aktif Karlılığı %10.0 %18.1 %12.8 Anadolu Sigorta hayat-dışı sigortacılık sektörünün lideri konumundadır. Anadolu Sigorta nın sermaye yapısı, İş Bankası Grubu mensubu oluşu, enflasyon sonrası sürece yönelik yapılanma çalışmalarında sağladığı ilerleme ile AB ye uyum sürecinden olumlu etkilenmesi beklenen az sayıda sigorta şirketinden biri durumundadır yılında yasallaşması hedeflenen Sigortacılık Kanunu nun sektörün yapısında önemli değişikliklere yol açması beklenmektedir. Kurulması planlanan sigortacılık kurulu nun sektörde halen devam eden ve optimum seviyelerin dahi altında gerçekleşen fiyat rekabetini sınırlaması beklenmektedir. Ayrıca, söz konusu yasayla birlikte sermaye yeterliliği sınırının AB normlarına yükseltilmesi hedeflenmektedir. Bu nedenlerle birlikte, gerileyen faiz oranları nedeniyle halihazırda daralan marjlar da dikkate alındığında, 2005 yılında sektördeki konsolidasyon sürecinin ivme kazanacağını düşünmekteyiz. Bu süreçten Anadolu Sigorta nın kazançlı çıkacağına inanmaktayız. Değerleme dikkate alındığında ise, şirketin NAD ini 200 milyon dolar, sigortacılık faaliyetleri değerini ise 150 milyon dolar olarak tahmin etmekteyiz. Şirket hisseleri ise halen 284 milyon dolar değerden işlem görmektedir. 04 Şubat 11 Şubat

8 Anadolu Sigorta 2004 yılının ilk dokuz ayında prim üretimini %68 oranında artırarak 310 milyon dolara yükseltmiştir. Bu büyümeye en büyük katkı ise özellikle kasko alanında yaşanan artış nedeniyle kaza branşından gelmiştir. Diğer önemli branş olan yangın ise aynı dönemde %37 oranında büyüyerek 73 milyon dolara yükselmiştir. Bu gelişmelere paralel olarak, Anadolu Sigorta 2003 yılı ilk dokuz ayında 9 milyon dolar teknik zarar açıklarken, 2004 yılı aynı döneminde 27 milyon dolar teknik kar elde etmiştir. Teknik karda yaşanan bu önemli artışı sağlayan başlıca faktörler ise, kaza branşının toplam prim üretimi içindeki payının artmasıyla konservasyon oranında yaşanan artış, yeni karşılık uygulaması nedeniyle devreden teknik karşılıklarda yaşanan artış, hasar/prim oranının yıllık bazda düşüş göstermesi olmuştur. Doğan Holding Şirket Reuters Kod Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) DOGAN HOLDING DOHOL 2,550 2, ,782,288 Rel. Perf ($mn) 2003 Değişim.(%). 09/2004 Değişim.(%). 2004T Değişim.(%). 2005T Değişim.(%). Net Satışlar 4, , , , F/K Net Kar (51.7) NAD ına göre FVAÖK (4.9) Prim (İskonto) -%10.7 Doğan Holding 2004 yılı 9 aylık UFRS mali tablolarında 27.2 milyon dolar tutarında net kar açıkladı. Şirket 6 aylık dönem sonunda 6.2 milyon dolar zarar açıklamıştı. Yüksek borç pozisyonuna ve banka operasyonlarına sahip olan Doğan Holding, makro ekonomik göstergelerdeki iyileşmeye paralel olarak TL deki değer kaybının 3Ç de 2Ç ye göre yavaşlamasından ve faiz oranlarındaki gerilemeden olumlu yönde etkilenmiştir. Üçüncü çeyrekte 33.3 milyon dolarlık net karda en önemli rolü oynayan 90.4 milyon dolarlık operasyonel karın 60.3 milyon doları bankacılıktan gelmiştir. Böylece ilk altı ayda bankacılıktan gelen operasyonel zarar 9 aylık dönem sonunda kapatılmıştır. 2Ç de 117 milyon dolar olan finansman giderinin 3Ç de 19.7 milyon dolara gerilemesi de karlılıkta önemli bir etken olmuştur. Doğan Holding in aktif değerinin yaklaşık %99 u üç ana sektörü olan medya, enerji ve bankacılıktan kaynaklanmaktadır. Diğer AB ye aday ülkelerde olduğu gibi AB ile müzakere sürecinin Türkiye ye de olumlu yansıması halinde Doğan Holding in bundan en çok yararlanan şirketlerden biri olacağını düşünüyoruz. AB ile müzakere sürecinde, reklam gelirlerinde ve akaryakıt satışlarında ortalama yıllık sırasıyla %12 ve %8 oranlarında büyüme rakamlarına önümüzdeki 10 yıllık dönemde ulaşılabileceğini düşünüyoruz. Artması beklenen yabancı yatırımcı ilgisi, Holding in banka iştirakinin primli bir fiyattan satılması, finansal giderlerde düşüş sağlanması ve diğer iştirak hissesi satışlarının hız kazanmasını sağlayacak ve bu da grubun karlı yeni iş alanlarına girebilmesi için fırsatlar yaratacaktır. Yeni televizyon kanalı alımları (yakın zamanda yapılacak Star TV, Cine 5 ve Kral TV ihaleleri) ile %40 olan reklam pazar payının uzun vadede %50 ye çıkarılması hedeflenmektedir. Ayrıca, Doğan Holding medyadaki güçlü pazar konumu ile uyum sağlayacak olan Milli Piyango özelleştirmesi ile de yakından ilgilenmektedir. Halen mevcut net aktif değerine göre %11 iskontolu olan hisselerin, önümüzdeki aylarda gerçekleşmesi beklenen özelleştirme ve satın alımlarda en iddialı grup olması nedeniyle primli işlem görmesinin dahi makul olduğunu düşünüyoruz. Enerji ve medya iştiraklerinde çoğunluğu dolar bazında taşınan yoğun finansal borçlar nedeniyle son dönemde TL nin dolar karşısında değer kazanması şirketin finansal yükünü oldukça hafifletmiştir. Dolayısıyla yılın son çeyreğinde karlılıkta artış yaşanmasını bekliyoruz. Muhafazakar tahminler ile belirlediğimiz hedef net aktif değer Doğan Holding için 2.55 milyar dolarlık bir hedef değer vermektedir. Kısa ve uzun vadeli büyüme beklentileri ile hisse ile ilgili Ekle önerimizi koruyoruz Şubat 11 Şubat 2005

9 Hürriyet Şirket Reuters Kod Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) HURRIYET GZT. HURGZ 1,100 1,118.6 (1.7) ,849,321 Rel. Perf. (1.8) (3.2) (3.4) ($mn) 2003 Değişim.(%). 09/2004 Değişim.(%). 2004T Değişim.(%). 2005T Değişim.(%). Net Satışlar u.d F/K Net Kar (10.7) FD/FVAÖK Net Nakit (Borç) Pozisyonu (1.1) 24.1 (7.3) Hürriyet, 2004 yılı 9 aylık net karı piyasa beklentilerinin bir miktar altında kalmasına rağmen, güçlü faaliyet karlılığını devam ettirdi. Firmanın 2. çeyrekte 68 milyon dolar olan satışları, 3. çeyrekte 74 milyon dolara yükseldi ve dokuz aylık satışların 213 milyon dolara ulaşmasını sağladı (2003 yılı satışları 288 milyon dolar). Bu satış artışında en önemli etken, reklam gelirlerinin 1. ve 2. çeyrekteki sırası ile 34 ve 42 milyon dolardan, 3. çeyrekte 43 milyon dolara (mevsimsel olarak durgun bir dönem olmasına rağmen) yükselmesinden kaynaklandı. FVAÖK marjı ise mevsimsel sebeplerle sınırlı bir gerileme gösterse de, yıllık bazda güçlü seyrine devam etti ve 6 aylık dönem itibarıyla %30 dan 9 aylık dönem sonunda sadece %29 a geriledi. Yılın son çeyreğinin 3.çeyreğe göre daha olumlu geçeceği ile ilgili beklentimizi, açıklanan aylık reklam gelir verileri doğrultusunda sürdürüyoruz yılı ve sonrası için tahminlerimizde reklam sektöründeki olumlu beklentilerimizin devam etmesi sebebiyle önemli bir değişiklik yapmıyoruz ve 2005 te %30 luk bir reklam geliri büyümesi öngörmeye devam ediyoruz. Şirketin, 2005 sonrasında da AB ile ilgili olumlu beklentilerden en fazla faydalanacak sektörlerden biri olan medyada faaliyet göstermesi sebebiyle, reklam geliri büyümesini sürdüreceğini tahmin ediyoruz. Reklam gelirlerindeki bu büyümenin doğrudan faaliyet karlılığını etkileyeceğini, 2004 yılını %29.7 FVAÖK marjı ile kapatmasını beklediğimiz Hürriyet in, 2005 ve 2006 yıllarında da %33 ve %39 luk FVAÖK marjına ulaşacağını tahmin ediyoruz. Hürriyet uluslararası benzerlerine göre 2005 yılı FD/FVAÖK bazında uluslararası ortalamada, 2005t F/K oranına göre ise %11 iskontolu işlem görmektedir. Yaptığımız İNA analizine göre şirket için 1,100 milyon dolar değer belirliyor, şirketle ilgili büyüme beklentilerini de dikkate alarak, hisseyi haftalık portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. İş Bankası Şirket Reuters Kod Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) IS BANKASI (C) ISCTR 8,000 10,572.0 (24.3) 1, ,182,182 Rel. Perf. 1.8 (4.5) (1.1) ($mn) 2003 Değişim.(%). 09/2004 Değişim.(%). 2004T Değişim.(%). 2005T Değişim.(%). Net Faiz Geliri , , , F/K Net Kar Özserm. Karlılığı 8.1% 13.6% 15.9% Aktif Büyüklüğü 23, , , , Aktif Karlılığı 1.5% 2.3% 2.6% İş Bankası 2004 yılı ilk dokuz ayında BDDK standartlarında hazırlanmış mali tablolara göre 368 milyon dolar net kar elde ettiğini açıkladı. Banka 2003 yılı aynı döneminde 231 milyon dolar net kar elde etmişti. Üçüncü çeyrekte hız kaybetmesine rağmen TL cinsi getirili aktiflere, özellikle de bireysel kredilere, yöneliş devam ederken, bu politika bankanın çeyreksel bazda faiz marjlarını korumasını sağlamıştır. Özellikle TL cinsi hacimlerdeki büyüme yılın üçüncü çeyreğinde de devam ederken, komisyon gelirlerinin yılın en yüksek seviyesine ulaşması karşılık kalemlerinde yaşanan artışı telafi etmiştir. İş Bankası nın 2003 yılı ilk dokuz ayında %9 seviyesinde gerçekleşen ortalama özsermaye karlılığı ise 2004 yılı aynı döneminde %10 a yükselmiştir. Takipteki alacakları için %100 karşılık ayırmaya devam eden bankanın aktif kalitesinin önümüzdeki dönemlerde daha da iyileşmesiyle, söz konusu karşılıkların mali tablolardaki etkinliğinin de azalacağını düşünmekteyiz. İNA, benzer bankalarla karşılaştırma ve bono fiyatlama tekniklerinin ortalamasıyla belirlediğimiz hedef değerimizi 8,000 milyon dolar olarak belirliyoruz. 04 Şubat 11 Şubat

10 Koç Holding Şirket Reuters Kod Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) KOC HOLDING KCHOL 5,100 5,540.4 (7.9) ,384,646 Rel. Perf. 4.3 (4.8) (16.3) ($mn) 2003 Değişim.(%). 09/2004 Değişim.(%). 2004T Değişim.(%). 2005T Değişim.(%). Net Satışlar 11, ,520.6 u.d. 15, , F/K Net Kar , u.d NAD ına göre FVAÖK 1, ,097.0 u.d. 1, , Prim (İskonto) % yılında lideri bulunduğu yurtiçi otomotiv sektöründe %90, beyaz eşyada ise %60 talep artışından faydalanan Koç Holding %46 büyüme ile 16.2 milyar dolar konsolide ciro elde etmiştir. Koç Grubu nun 2004 yılı konsolide karını ise %50 artışla 411 milyon dolar olarak tahmin ediyoruz. Ancak 2005 yılında yurtiçi otomotiv pazarında 2004 teki vergi artışlarının yolaçmasını beklediğimiz %15 daralma ve diğer önemli işkolu olan dayanıklı tüketimde %5 olarak öngördüğümüz kısıtlı büyüme, Koç Holding in operasyonel marjlarını ve karlılığını baskı altında tutabilir. Cirosunun yaklaşık üçte birini yurtdışından elde eden Koç Grubu için 2005 te %5 artışla 16.7 milyar dolar konsolide satış ve %5 düşüş ile 390 milyon dolar net kar öngörmekteyiz. Ancak bu tahminlere Yapı ve Kredi Bankası alım sürecinin tamamlanarak bankanın yılsonu bilançolarına %50 oranında konsolide edilmesi (KFS üzerinden) olasılığı yansıtılmamıştır. Buradan gelecek etki büyük ölçüde Çukurova Grubu nun bankaya olan borçlarına yönelik izlenecek stratejiye bağlı olacak ve kalan borçların karşılık ayrılarak tasfiye edilmesi durumunda gerek bankanın gerek Koç Holding in karlılığı bu yıla mahsus olmak üzere olumsuz etkilenebilecektir. Uzun vadede YKB gibi özellikle bireysel bankacılıkta güçlü konuma sahip bir bankanın satın alınmasının Koç Grubu nun karlılığına önemli ölçüde katlı sağlayacağını ve mevcut durumda finans işkolunun %20 civarında bulunan konsolide kar payını %40 lara yükseltebileceğini tahmin ediyoruz. YKB yi dahil etmediğimiz Net Aktif Değer (NAD) hesabımıza göre Koç hisseleri şu anda hedef NAD ına göre %7 primli durumdadır. Gerek YKB nin satın alınması, gerekse Türk Telekom özelleştirmesi gibi önemli gelişmelerin gündemde bulunduğu bir ortamda Koç hisselerinin NAD ına göre daha yüksek oranda primli (son 4 yıllık ortalama %15) işlem görebileceğini düşünüyor ve şirketi portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. Migros Şirket Reuters Kod Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) MIGROS MIGRS 1,300 1, ,991,783 Rel. Perf. (10.1) (20.4) (7.6) ($mn) 2003 Değişim.(%). 09/2004 Değişim.(%). 2004T Değişim.(%). 2005T Değişim.(%). Net Satışlar 1,326.7 u.d. 1,079.0 u.d. 1, , F/K Net Kar , u.d (18.3) FD/FVAÖK Net Nakit (Borç) Pozisyonu u.d Yurtiçi ve yurtdışında toplam 405,800 metrekare net satış alanına sahip olan Migros 3Ç2004 net karını, ortalama piyasa beklentisi olan 24 milyon doların üzerinde, 27.4 milyon dolar olarak açıkladı. Şirketin metrekare başına ortalama günlük satış gelirleri, 1Y2004 e kıyasla %6.4 artarak 9.85 dolara yükselirken yurtiçi faaliyetlerden sağlanan brüt kar marjı 3.çeyrekte yapılan indirim kampanyaları sebebiyle, 1Y2004 seviyesi olan %21.8 den %21.3 e düşmüş, buna karşın faaliyet giderlerinin düşmeye devam etmesiyle faaliyet kar marjı 1Y2004 seviyesi olan %3.5 ten, %3.8 e yükselmiştir. Şirket yurtdışı faaliyetlerinde de iyileşme sağlamış ve faaliyet kar marjını %9.1 den %9.2 ye yükseltmiştir. Migros un, yılın son çeyreğinde Ramazan ayının satışlara olumlu etkisi ve faaliyet giderlerinin düşmeye devam etmesi ile performansını artırmasını bekliyoruz. Yurtdışındaki mevcut 7 alışveriş merkezine 2004 yılında bir, 2005 te ise iki adet daha ekleneceğini tahmin ediyor, yurtdışından sağlanan kira gelirlerinin marjlara olumlu katkısının devam edeceğini öngörüyoruz. Firmanın yılları içerisinde yurtdışında gerçekleştireceği 150 milyon dolar (Migros un payına düşen yatırım miktarı) yatırım ile satış alanını 2004 sonundaki 100,000 metrekareden 2008 de 216,000 metrekareye çıkarmasını bekliyoruz. Yurtiçinde de satış alanının ortalama %5.2 büyüyerek 2008 de 410,000 metrekareye ulaşacağını tahmin ediyoruz. Buna göre, yurtdışı satışların toplam satışlar içerisindeki payının da aynı dönemde %15 ten %26 ya ulaşacağını öngörmekteyiz. Yüksek marjlı yurtdışı gelirlerin artması ve iç pazardaki verimlilik artışı ile FVAÖK marjının 2004 sonu tahminimiz olan %7.1 den, 2008 de %7.4 e yükselmesini bekliyoruz Şubat 11 Şubat 2005

11 Öte yandan Koç Holding ve Migros un yaptığı açıklamalara göre ABD li perakende şirketi Wal- Mart, Migros ile görüşmeler yapmaktadır. Geçtiğimiz günlerde görüşmelerin sona erdiğine yönelik haberler çıkmış olsa da, yabancı ilgisinin Migros üzerinde olmaya devam edeceğini tahmin ediyoruz. İNA analizine göre 1.3 milyar dolar değer belirlediğimiz Migros u bu olumlu beklentiler doğrultusunda, haftalık portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. Netaş Şirket Reuters Kod Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) NETAS TELEKOM. NETAS ,462,572 Rel. Perf (2.5) ($mn) 2003 Değişim.(%). 09/2004 Değişim.(%). 2004T Değişim.(%). 2005T Değişim.(%). Net Satışlar u.d u.d (8.6) F/K Net Kar (8.4) u.d. 5.3 u.d. 6.4 u.d FD/FVAÖK Net Nakit (Borç) Pozisyonu 50.7 u.d u.d (2.9) Netaş ın ikinci çeyrekte 5.5 milyon dolar olan net karı, üçüncü çeyrekte 1.8 milyon dolara gerilemiştir. Üçüncü çeyrekte, TL nin dolar karşısında değer kaybının 2Ç ye göre oldukça sınırlı olması nedeniyle finansal gelirlerde görülen daralma bu düşüşteki en önemli faktör olmuştur. Finansal gelirlerde beklentilerimize paralel bu düşüş gerçekleşirken, operasyonel kar tahminimizin üzerinde olmuştur yılına ilişkin beklentimiz ise Aycell projesinin payının giderek azalması nedeniyle ciro rakamında bir miktar daralma görülmesi fakat kar marjında kısmi bir toparlanma sürecinin başlaması yönündeydi yılında Türk Telekom a yapılan şebeke yönetimi projesi ve savunma sanayine satılan katma değeri yüksek projelerin gerçekleştirilmesi kar marjında önemli miktarda iyileşme sağlamıştır. Amortisman harici brüt kar marjı %37.5 e yükselirken, FVAÖK 3Ç de 6.0 milyon dolar seviyesinde gerçekleşmiştir. 9 aylık FVAÖK ise 19.1 milyon dolar olan yıl sonu tahminimize oldukça yaklaşarak 16.8 milyon dolara yükselmiştir. Buna bağlı olarak 2004 yıl sonu FVAÖK tahminimizi 21.5 milyon dolara yükseltiyoruz. Bu rakam şirketin 2003 yılı FVAÖK rakamı olan 4.6 milyon dolara göre çok ciddi bir operasyonel toparlanmaya işaret etmektedir. Şirketin uzun vadede gelişiminin Türk Telekom özelleştirmesine ve uzak mesafe telefon hizmeti vermeye başlayan alternatif operatörlerin performanslarına yakından bağlı olduğunu düşünüyoruz. Dolayısıyla özelleştirmedeki gecikmeler ve serbestleşmenin yavaş gelişmesi şirket üzerinde olumsuz etki yaratmıştır. Sektörde gerçek serbestleşmenin Türk Telekom özelleştirmesiyle başlamasını ve gerçekleşmesi durumunda 2006 dan itibaren telekom yatırımlarında hızlı bir artış olmasını bekliyoruz. Bu durumdan Türk Telekom un en büyük tedarikçisi Netaş ın olumlu etkileneceğini düşünüyoruz. Netaş hissesinin önümüzdeki dönemde yükselişe geçen kar rakamlarından ve uzun vadeli büyüme beklentilerinden olumlu yönde etkilenebileceğini düşünüyoruz. Oldukça muhafazakar olduğunu düşündüğümüz tahminlerimize dayanarak yaptığımız indirgenmiş nakit akımları analizi hisse için 250 milyon dolarlık bir hedef değer göstermektedir. Dolayısıyla değerleme olarak ucuz olan Netaş hisselerine haftalık portföyde yer veriyoruz. Sabancı Holding Şirket Reuters Kod Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) SABANCI HOLDING SAHOL 5,200 5,215.8 (0.3) 1, ,138,689 Rel. Perf. 2.7 (3.0) (14.7) ($mn) 2003 Değişim.(%). 09/2004 Değişim.(%). 2004T Değişim.(%). 2005T Değişim.(%). Net Satışlar 7, ,511.9 u.d. 8, , F/K Net Kar u.d % NAD ına göre FVAÖK 2, ,469.4 u.d. 2, % 2, Prim (İskonto) -%9.7 Sabancı Holding in 2004 yılını konsolide satışlarda %16 büyüme (8.4 milyar dolar) ancak karlılıkta %7 düşüş (540 milyon dolar) ile kapatacağını tahmin ediyoruz. Karlılıktaki düşüşün nedeni 2003 yılında 1.08 milyar dolar kar elde eden Akbank ın 2004 te 830 milyon dolar civarında kar açıklayacağı yönündeki beklentimizdir. Ayrıca 2003 te finansal hizmetler konsolide gelirlerin %60 ını oluştururken, 2004 te finans ve finans dışı faaliyetlerin cirodan eşit pay aldığını tahmin ediyoruz. Grubun 9 aylık sonuçlarına bakıldığında özellikle otomotiv, lastik, çimento ve perakendecilik gibi finans dışı işkollarının karlılığa olan katkısının arttığını görmekteyiz. Yine de konsolide faaliyet karlılığının %90 ı, net karın ise %70 i bankacılık ve finans alanından elde 04 Şubat 11 Şubat

12 edilmektedir. Sabancı Grubu nu ana stratejisi istikrarlı büyüyen bir iş portföyünde finans dışı alanların payını artırmaktır. Bu bağlamda telekom ve enerji özellikle üzerinde durulan iki sektör olarak öne çıkmaktadır. Telekomda öncelik Koç Holding ile birlikte işbirliği anlaşması imzalanan Türk Telekom olup, Telsim de grubun ilgi alanındadır. Enerjide elektrik ve doğalgaz dağıtım ihalelerinden özellikle İstanbul u içeren bölgelere, ayrıca Çukurova Elektrik başta olmak üzere seçici bazı üretim tesislerine de teklif verilmesi olasıdır. Ayrıca, Uzan Grubu çimento tesislerinin planlanan satışında en iddialı katlılımcılardan birinin Sabancı Grubu olması beklenmektedir. Tüm bu beklentileri gözönüne aldığımızda Sabancı Holding in 2005 ve 2006 ya damgasını vuracak özelleştirmelerde aktif bir oyuncu olabileceğini düşünüyoruz. Son aylarda özellikle aile fertlerinden kaynaklanan hisse satış baskısı da azalmıştır. Demir Sabancı 5 yıl içinde planladığı ve şirket sermayesinin %6.17 sine denk gelen satışın %80 ini tamamlamıştır. net aktif değerine göre %10 iskontolu bulunan ve geçmiş yıllar ortalama prim oranı %5 olan Sabancı Holding i ucuz buluyor ve haftalık portföyümüzde tutuyoruz. Trakya Cam Şirket Reuters Kod Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) TRAKYA CAM TRKCM ,701,657 Rel. Perf. 2.5 (3.5) (10.3) ($mn) 2003 Değişim.(%). 09/2004 Değişim.(%). 2004T Değişim.(%). 2005T Değişim.(%). Net Satışlar u.d F/K Net Kar u.d (1.5) 56.9 (7.7) FD/FVAÖK Net Nakit (Borç) Pozisyonu 82.5 (33.9) (0.9) u.d (60.1) Trakya Cam, UFRS standartlarına göre hazırlanmış 9/2004 konsolide mali tablolarında 42.5 milyon dolar (63.7 trilyon TL) net kar açıkladı. Şirketin satış gelirleri ise milyon dolar olarak gerçekleşti. Ürün satış fiyatları dövize bağlı olan Trakya Cam, TL nin yılın ikinci çeyreğinde dolar karşısında değer kaybetmesi sayesinde uzun bir süre sonra ilk kez ürün fiyatlarında artışa gidebilmiş (Mayıs ayında %6 oranında), ayrıca büyük oranda TL bazlı maliyetlerle çalışması nedeniyle de operasyonel performansında bir iyileşme sözkonusu olmuştu. Bu iyileşme, TL nin 3. çeyrekte dolara karşı yatay bir seyir izlemesi sonrasında şirketin iç talepteki canlılığa paralel olarak Eylül ayında satış fiyatlarına yaptığı %6 lık zamla birlikte 3Ç de de devam etti. Sonuçta, cam sektöründe belirgin olan mevsimsellik etkisinin de katkısıyla (düzcam satışları daha çok yılın ikinci yarısında yoğunlaşmaktadır) Trakya Cam ın brüt ve FVAÖK kar marjları sırasıyla 1Y sonundaki %34.7 ve %31.3 den 3Ç de %36.3 ve %32.7'ya kadar yükseldi. İlk altı ay sonunda 48.6 milyon dolar olarak gerçekleşen FVAÖK ise 9 ay sonunda 84.6 milyon dolara ulaştı. Bunlara ek olarak, toplam 4.3 milyon dolar net finansal ve diğer gidere karşılık iştiraklerden 7 milyon dolar gelir elde edilmesi ve parasal kazancın 12.5 milyon dolara kadar yükselmesi Trakya Cam ın net karını olumlu etkileyen faktörler oldu. Trakya Cam için olumlu beklentilerimizin temelinde son yıllarda büyük daralma göstermiş olan inşaat sektörünün nihayet hareketlenmeye başlamış olması ile birlikte düzcam talebinin belirgin bir artış göstereceği düşüncesi yatmaktadır. Bu anlamda, Trakya Cam ın geçen hafta yaptığı bir açıklamayla cam talebinde beklediği artışa dayanarak Türkiye de yeni bir düzcam hattı yatırımı yapma kararı aldığını bildirmesi de bu görüşümüzü desteklemektedir. Özellikle bu yatırım kararının şirketin Bulgaristan da inşa etmekte olduğu 200 bin ton kapasiteli düzcam fabrikası ile toplam kapasitesini %25 artıracağı bir dönemde alınmış olması, Trakya Cam ın önümüzdeki dönemde cam talebine ilişkin beklentilerinin oldukça yüksek olduğuna dair önemli bir gösterge şeklinde yorumlanabilir. Trakya Cam ın Türkiye deki 5. float hattı olacak olan ve 120 milyon dolara mal olması planlanan 220 bin ton/yıl üretim kapasiteli bu yatırımın 2006 yılının ikinci yarısında faaliyete geçmesi planlanıyor Şubat 11 Şubat 2005

13 Tüpraş Şirket Reuters Kod Potansiyeli (%) Hisse Adedi (mn) TUPRAS TUPRS 3,500 3, ,196,563 Rel. Perf (4.8) ($mn) 2003 Değişim.(%). 09/2004 Değişim.(%). 2004T Değişim.(%). 2005T Değişim.(%). Net Satışlar 6,632.6 u.d. 5,277.7 u.d. 6, , F/K Net Kar u.d (65.1) FD/FVAÖK Net Nakit (Borç) Pozisyonu u.d u.d (8.9) Tüpraş, yıllık 27.6 milyon ton kapasite ile Avrupa nın da önde gelen rafineri şirketlerinden biridir. Şirketin %65.8 hissesi için 1.3 milyar dolar değer biçilen ve Ocak 2004 te tamamlanan blok satış ihalesine rağmen alınan mahkeme kararları nedeniyle özelleştirme süreci iptal edildi. Şirketin özelleştirmesinin bu yıl içerisinde tekrar blok satış yoluyla gerçekleştirilmesi bekleniyor yılının ikinci yarısında yükselen talep ve yetersiz ilave rafineri kapasitesi nedeniyle yükselen global rafineri marjları şirkete oldukça olumlu katkıda bulunmuştur. En son açıklanan 09/2004 mali tabloları, şirketin ilk dokuz aylık dönemde beklentilerimizin çok üzerinde 485 milyon dolarlık FVAÖK rakamına ulaştığını göstermektedir. Yüksek rafineri marjları yılın dördüncü çeyreğinde de devam etmiştir. 3Ç de 5.2 dolar seviyesinde olan ortalama Tüpraş rafineri marjı, Ekim ve Kasım aylarında 7.1 dolar ve 6.5 dolar gibi oldukça yüksek seviyelerde gerçekleşmiştir. Aralık ayı sonu ve Ocak ayı başında global rafineri marjlarında görülen hızlı daralmaya karşın 2005 yılının geri kalan kısmı için kapasitenin yüksek talebi karşılamakta yetersiz kalacağı düşüncesiyle toparlanma beklentisi bulunmaktadır. Mart ayı içerisinde açıklanması beklenen mali tablolar da şirketin geçmişte açıkladığı en iyi sonuçlardan biri olacaktır. Şirketin FVAÖK rakamının geçen yılın %52 üzerinde 666 milyon dolara ulaşmasını bekliyoruz. Mevcut tahminlerimiz ışığında yapmış olduğumuz İndirgenmiş nakit akımları analizi değerlemesi şirket için 3.5 milyar dolarlık bir hedef değere işaret etmektedir. Rafineri sektöründe toparlanma ve olası blok satış beklentileri nedeniyle Ekle önerimizi koruyoruz. 04 Şubat 11 Şubat

14 Bu rapor ( HSBC ) tarafından sadece Türkiye de yerleşik müşterilerini bilgilendirmek amacıyla düzenlenmiştir. Raporun HSBC ile ilişkili bir kuruluşun müşterisi tarafından alınması durumunda bilgilerin kullanılabilirliği, alan kişi ve bu kuruluş arasındaki akdi ilişkiye tabi olacaktır. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı Ayazağa Mahallesi Ahi Evran Cad. Dereboyu Sok. Kat :4 15 Maslak İstanbul Telefon: Faks: kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki bilgiler HSBC nin güvenilirliğine inandığı sağlam kaynaklardan derlenmiştir, ancak bilgilerin doğruluğu bağımsız olarak teyit edilmemiş olup, HSBC bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti vermemekte ve doğabilecek hatalarda sorumluluk üstlenmemektedir. Belirtilen görüşler HSBC Araştırma Bölümü ne ait olup, önceden belirtilmeden değişiklik yapma hakkı saklıdır. HSBC ve ilişkili kuruluşlar, ve/veya bu kuruluşlarda çalışan personel araştırma raporlarında sözü edilen (veya ilişkili) menkul kıymetlere yatırım yapabilir ve zaman içerisinde pozisyonlarını değiştirebilir. HSBC ve ilişkili kuruluşları, bu raporda sözü edilen (veya ilişkili) menkul kıymetleri satın alma taahhüdünde bulunmuş olabilir, bu menkul kıymetleri kayıtlı piyasalarda alıp satabilir ve sözü edilen şirketlere yatırım bankacılığı veya aracılık hizmetleri verebilir. Araştırma raporlarında yer alan bilgiler ve görüşler raporun hazırlandığı sırada geçerli olan vergi oranlarını temel almakla birlikte, bu oranlar zaman içinde değişkenlik gösterebilir. Geçmiş performans gelecekte sergilenecek performans hakkında belirleyici olmayabilir. Yatırımların veya getirilerin değeri artabileceği gibi azalabilir ve yatırılan ana paranın altına da düşebilir. Araştırma raporunda bahsi geçen yatırımlarda kullanılan para birimi ile raporun ulaştığı yerlerde kullanılan yerel para biriminin farklı olması durumunda, döviz kurlarındaki değişimler o yatırımın değer, fiyat ya da getirisinde olumsuz etkiler yaratabilir. Etkin bir piyasası bulunmayan yatırım araçları söz konusu olduğunda, yatırımların likidite edilmesi, değer tespiti ya da taşınan riskin boyutlarına ilişkin güvenilir bilgilere ulaşmak açısından zorluklar oluşabilir. Bu raporda yer alan bilgilerin bir kısmı ya da tamamının kopyası çıkarılamaz ya da dağıtılamaz Şubat 11 Şubat 2005