Enflasyon Hedeflemesi ve Direk Kredi Alakasyonu

Transkript

1 Hedeflemesi ve Direk Kredi Alakasyonu Son dönemde TCMB ye ve para pol t kasına da r çok fazla tartışmaya şah t oluyoruz. Ekonom de parad gma değ ş m, enflasyon hedeflemes ne alternat fler, düşük kred fa zler ya da büyümen n de desteklend ğ b r para pol t kası g b konular gündeme gel yor. Her ne kadar bu hafta ç hem Hükümet tarafında, hem TCMB ve Cumhurbaşkanı nezd nde toplantılar yapılıp, p yasalar hafta sonuna doğru kısmen rahatlamış olsa da, para pol t kasında g tmekte olduğumuz noktaya daha gen ş perspekt ften bakmakta fayda var. Türk ye 2001 Kr z nden sonra örtük enflasyon hedeflemes ne ardından, 2006 da tam enflasyon hedeflemes ne geçm şt r. Bu zaman zarfında enflasyon tek haneye nd r lse de daha sonrak dönemler düşük enflasyon hedefler tutturulamamıştır ler önces nde ç ft hanelerde olan enflasyon, enflasyon hedeflemes rej m sayes nde tek haneye nm ş, fakat sonrak aşamada %5 c varında olan hedefler tutturulamamıştır dan bu yana da ortalama yıllık enflasyon %8.2 d r. Dünya da 90 lardan ber en çok kabul gören para pol t kası rej m enflasyon hedeflemes. Gel şmekte olan ülkeler n çoğu bu rej m uyguluyor. Fakat Ç n, ABD g b ekonom ler para pol t kasında daha farklı uygulamalar görüyoruz. hedeflemes nde genelde tek b r araç olan kısa vadel fa zler kullanılıyor. Fakat tek araç bell hedeflere ulaşmada yeters z kalab l yor. Dolayısıyla büyümey de destekleyen yen araçlara ht yaç duyulab l yor. Kred alokasyonu bunlardan b r tanes. Bunu destekleyen pol t kalar, kalkınma bankalarının kurulması kalkınma kred ler n destekleyen regülasyonların oluşturulması g b pol t kalar öne çıkıyor. Düşük fa zl kred kanallarının açılması ve uygulanması, kalkınma projeler ne destek olmak üzere avantajlı oranlarda kred ler n çıkarılması, KOBİler n kred kanallarıyla desteklenmes bu süreçte üzer nde en çok durulacak pol t kalar olab l r. Burada bahs geçen uygulama Doğu Asya ülkeler nde b r dönem gördüğümüz uygulamayı anımsatmakta. Teknoloj k katma değer yüksek ürünlere dayalı üret m n hem MB hem de kamusal f nansman kaynakları le desteklenmes, b r takım sektörlere öncel k ver lmes ve bu sektörlere düşük fa zle kalkınma kred s sağlanması ve rekabetç l ğ n artmasının desteklenmes gündeme geleb l r. Son dönemde sıklıkla duyduğumuz ekonom de parad gma değ ş m bunları anımsatmakta. (yıllık, %) 40 Hedef Gerçekleşme Örtük Hedeflemesi Açık Hedeflemesi T Kaynak: TUİK, Garant Yatırım 1

2 Sorun enflasyon hedeflemes değ l büyüme model m zdek sıkıntı hedeflemes nde yaşanan temel sıkıntı, TCMB n n uyguladığı pol t kalar değ l, Türk ye g b dışsal şoklara/arz şoklarına çok açık olan b r ekonom de bu s stem n arzu ed len sonuçlara ulaşmada yeters z kaldığıdır. Herhang b r dışsal şok/arz şoku yaşandığında (petrol f yatlarının artması, kuraklık ya da doların değer kazanması g b ), para pol t kası enflasyonu kontrol etmek ç n kısa vadel fa zler artırmak durumundadır; bu da ster stemez lerleyen vadede büyümeden feragat etmen z anlamına gel r. Dolayısıyla enflasyon hedeflemes ne l şk n asıl sorun şoklar yaşandığında para pol t kasının enflasyonu korumak adına vermek zorunda olduğu tepk ve bunun arzu ed lmeyen sonuçlarıdır. Özell kle Türk ye g b ekonom s çoğunlukla yabancı sermayeye yan para g r ş ne dayalı b r ekonom de an kur hareketler n n önüne geç lmes çok da mümkün değ ld r. MB larının pol t ka uygulamalarında yalnızca enflasyonu gözeden n tel ğ n n dışında büyüme ve st hdama da odaklanması gerekt ğ ne da r tartışmalar l teratürde çokça yer alıyor. Bazı orta gel r sev yes ndek ekonom lerde nom nal GSYH hedeflemes n n yapılması ya da daha esnet lm ş b r enflasyon hedeflemes n n uygulanması g b konulara sıkça rastlıyoruz. Daha gen ş kapsamlı b r para pol t kası amacının se bazı dezavantajları karşımıza çıkmakta. Öncel kle bunu kamuoyunun y anlaması ve bu konuda çok doğru let ş m kurulması gerekmekte. Öte yandan gel şen p yasalarda ekonom k büyümey destekley c b r para pol t kası uygulamak kolay değ l çünkü dışsal şoklara ekonom çok açık. Ve çoğunlukla büyüme bu dışsal şoklarla dalgalanmakta. Pol t kacıların her ne kadar terc h daha gen ş b r MB amaç fonks yonu yönünde olsa da bunun uygulanab l rl ğ sorgulanmalı. hedeflemes ne l şk n temel eleşt r para pol t kasının procycl cal (konjonktür dalgasını der nleşt ren) olması yan çer ye sermaye g r ş olan dönemlerde, para pol t kası gevş yor fa zler düşüyor ve büyüme hızlanıyor bu durumda enflasyon yükseld ğ ç n hedeften sapıyor, aks takd rde sermaye çıkışı olan dönemlerde, para b r m n zdek değer kaybı ve enflasyona geç ş end şes le, para pol t kasını sıkıyorsunuz bu da ster stemez ekonom y baskılıyor. Türk ye de sermaye g r ş olan dönemlerde para pol t kası hızlı gevşet ld ğ nden ekonom ısınıyor ve enflasyon yaratıyor. Sermaye çıkışı olduğunda da bu sefer TL aşırı değer kaybed yor ve enflasyona geç ş oluyor. Dolayısıyla her k durumda da enflasyon hedef n z tutmuyor. Neden? Çünkü ekonom k büyümen z tamamıyla yabancı sermayeye dayalı. Para g r yorsa büyüyorsunuz g rm yorsa büyümüyorsunuz. Dolayısıyla aslında sorumlu olan enflasyon hedeflemes rej m değ l, büyüme model n zdek problem. 2

3 Bugün gündemde olan se büyümey daha çok destekleyen b r para pol t kası uygulamasıdır. Düşük fa zl kred kanallarının açılması ve uygulanması, kalkınma projeler ne destek olmak üzere avantajlı oranlarda kred ler n çıkarılması, KOBİ ler n kred kanallarıyla desteklenmes bu süreçte üzer nde en çok durulacak pol t kalar olab l r. Burada bahs geçen uygulama Doğu Asya ülkeler nde b r dönem gördüğümüz uygulamayı anımsatmakta. Teknoloj k katma değer yüksek ürünlere dayalı üret m n hem MB hem de kamusal f nansman kaynakları le desteklenmes, b r takım sektörlere öncel k ver lmes ve bu sektörlere düşük fa zle kalkınma kred s sağlanması ve rekabetç l ğ n artmasının desteklenmes gündeme geleb l r. Son dönemde sıklıkla duyduğumuz ekonom de parad gma değ ş m bunları anımsatmakta. Dolayısıyla seç m sonrası dönemde MB yasasının yen den ele alınması, daha kalkınmacı b r merkez bankacılığının ben msenmes ya da daha da esnet lm ş b r enflasyon hedeflemes s stem bekleneb l r. Buradak en kr t k konu bu tarz büyük makro değ ş kler yapılırken p yasanın şley ş n n bozulmaması, merkez bankası ve olası otor teler n kred ler n n sarsılmamasıdır. Geleceğe da r uygulanacak olan pol t kaların p yasaları kna eder yönde ve tekn k donanımı yüksek pol t kalar olması gerek r. Bel rs zl k yaratan her koşul, hele k böyles ne temel ve uzun vadel b r konuda, ekonom y daha da ger ye götüreb l r. D ğer taraftan enflasyon hedeflemes n n de Türk ye açısından en doğru terc h olup olmadığı tartışılır. Son dönemde gündeme gelen kred alokasyonu (düşük fa zl kred uygulaması) Dünya da 90 lardan ber en çok kabul gören para pol t kası rej m enflasyon hedeflemes. Gel şmekte olan ülkeler n çoğu bu rej m uyguluyor. Fakat Ç n, ABD g b ekonom ler para pol t kasında daha farklı uygulamalar görüyoruz. Tam enflasyon hedeflemes n n yansıra bazı ekonom ler enflasyon hedeflemes n n yanında makro ht yat önlemler de uyguluyor. hedeflemes nde genelde tek b r araç olan kısa vadel fa zler kullanılıyor. Fakat tek araç bell hedeflere ulaşmada yeters z kalab l yor. Dolayısıyla büyümey de destekleyen yen araçlara ht yaç duyulab l yor. Kred alokasyonu bunlardan b r tanes. Bunu destekleyen pol t kalar, kalkınma bankalarının kurulması kalkınma kred ler n destekleyen regülasyonların oluşturulması g b pol t kalar öne çıkıyor. Türk ye de de zamanla para pol t kasında b r değ ş m enflasyon hedeflemes n n daha da esnek hale gelmes söz konusu olab l r. 3

4 D rek kred alokasyonu, MB n n bel rl kred türler ne göre ( st hdamı destekleyen örneğ n) bankaların ve f nansal kurumların kullandırmak zorunda oldukları kred kotasının bel rlenmes n çer r. Bu s stem n çok kabaca benzer n Avrupa da son dönemde uygulanmaya çalışılan TLTRO da görüyoruz (targeted long term ref nanc ng operat on). D ğer b r araç se merkez bankaları tarafından bel rl b r t pte kred verme konusunda uzmanlaşmış f nansal kurumlara d rek borç vermes d r. Örneğ n, MB st hdam yaratma konusunda uzmanlaşmış ya da bel rl b r sektöre ( nşaat g b ) kred veren kuruluşlara f nansman sağlama konusunda uzmanlaşmış b r kalkınma bankasına d rek borç vereb l r. Bunlar son derece kompl ke uygulamalardır. Dolayısıyla başarılı olup olmayacağı regülasyonların nasıl sağlanıp uygulanacağı hep önem taşımakta. Dünya da hang ülkeler ne uyguluyor? Dünya da 90 lardan ber en çok kabul gören para pol t kası rej m n n enflasyon hedeflemes olduğunu söyled k. hedeflemes 1990 yılında lk olarak yen Zelanda da uygulanmaya başlandı. Daha sonraları Kanada, Avusturya, İng ltere g b gel şm ş ekonom ler de bu s steme adapte olurken, Lat n Amer ka dak gel şmekte olan ekonom ler ve sonrasında da Güney Afr ka, Güney Kore Türk ye g b gel şen ekonom lerde bu s stem ben msed ler. hedeflemes nde önce kur hedeflemes (exchange rate target ng) rej m ben msen rken 1990 larda yaşanan kur kr z sonucunda bu rej m terk ed lerek enflasyon hedeflemes n n popüler olduğu b r dünyaya geçt k. Sab t kur rej m uygulaması var olan ekonom lerde spekülat f ataklarla sonlandı. Kur hedeflemes nden önce se 1980 lerde en popüler para pol t kası se para-arzı hedeflemes d. hedeflemes nde bazı ülkeler enflasyon oranını bazı ülkeler çek rdek enflasyon oranını hedefleyeb l yorken, esnek enflasyon hedeflemes de (flex ble nflat on target ng) terc h ed lmekte: Burada kısa vadel GSYH büyüme oranı da devreye g rmekte, fakat uzun vade enflasyon hedef de esas alınmakta. hedeflemes ne b r alternat f olarak da nom nal GSYH hedeflemes öne çıkıyor. 4

5 Döv z Kuru Düzenlemeler ve Para Pol t kası Çerçeveler Ülke Hedeflemesi Uygulayanlar Geçiş Yılı Yeni Zelanda Evet 1988 Kanada Evet 1991 İngiltere Evet 1992 İsveç Evet 1993 İspanya Evet 1994 İsrail Evet 1997 Çek Cumhuriyeti Evet 1997 Güney Kore Evet 1998 Polonya Evet 1998 Brezilya Evet 1999 ECB Evet, ama kendisi öyle ifade etmiyor 1999 (nominal bir çıpa beyan edilmiyor) Şili Evet 1999 Kolombiya Evet 1999 Tayland Evet 2000 Güney Afrika Evet, Sermaye Kontrolü 2000 Endonezya Evet 2000 Macaristan Evet 2001 Meksika Evet 2001 Filipinler Evet 2002 Rusya Evet 2015 Hindistan Evet 2015 Malezya Çin Arjantin ABD Venezuela Hedeflemesi Dışında Kalanlar Fiyat istikrarı ve büyüme Kur istikrarı ve Ekonomik Büyüme Sermaye Kontrollü İstikrarlı para piyasası Fiyat istikrarı ve tam istihtam Sermaye Kontrollü Kur İstikrarı Kaynak: IMF, Garant Yatırım, lg l Merkez Bankaları 5

6 70 ler 80 ler dönem nde para arzı hedeflemes (monetary target ng) ya da 90 larda sab t kur rej m (FX target ng) g b para pol t kaları popülerken son yıllık dönemde enflasyon hedeflemes en çok terc h ed len para pol t kası olmuştur Global Kr z n n ardından yaşanan süreçte para pol t kalarında değ ş mler olduğunu görüyoruz. Temelde gel şm ş ekonom ler n enflasyon hedeflemes yaptığını görüyoruz. İng ltere, ABD Japonya ve Avrupa MB larının en öneml ortak özell ğ ortaya açık b r enflasyon hedef koymak, büyüme projeks yonları oluşturmak ve bu kapsamda para pol t kasının nasıl şek lleneceğ ne da r b r pat ka oluşturup bunu kamuoyuyla oluşturmaktı. Gel şm ş ekonom lerdek para pol t kasında öne çıkan unsurlar; 1. hedeflemes 2. beklent ler n n yönet lmes 3. Fa z n sıfır olduğu noktada geleneksel olmayan para pol t kası uygulamaları 4. F nansal st krar ve makro ht yat tedb rler Asya pas f k ülkeler ne bakarsak kr z yle beraber kur hedeflemes nden ayrılıp farklı para pol t kalarına kaymışlardır. Doğu Asya kr z nden sonra se kur st krarını bırakıp f yat st krarı ben msenm şt r. Daha çok f yat st krarı bu pol t kalarda öne çıkarken, oldukça esnek enflasyon hedeflemes uygulanmaktadır. Kurda se oynaklığa z n ver l rken, gen ş b r makro- ht yat önlemler paket kullanılmaktadır. Yen Zelanda, F l p nler, S ngapore, Güney Kore, Tayland g b ülkeler tam b r enflasyon hedeflemes uygularken (full-fledged), Avustralya örneğ n daha kapsamlı b r enflasyon hedeflemes ben ms yor, 3 yetk s bulunuyor para b r m ne st krar kazandırmak, st hdamı ve ekonom k refahı desteklemek; bunları yaparken de enflasyon hedeflemes yapıyor. Ç n de para pol t kasının ana amacı renm nb n n st krarı, Malezya da r ngg t n st krarı, Endonezya da se enflasyon hedeflemes yapılırken rup n n st krarı ana amaç. Sadece Malezya ve S ngapur enflasyon hedeflemes yapmıyor. Ç n n de, her yıl enflasyon hedef verse de enflasyon hedeflemes yaptığını söyleyemey z. hedeflemes gel şen ülkelerde, gel şm ş ekonom lere kıyasla çok daha esnek uygulanıyor, destekley c hedefler de ara hedefler de kullanılıyor; çünkü 1. Gel şen ekonom lerde yapısal değ ş mler n sıklıkla gerçekleşmes opt mal enflasyon rakamının tesp t ed lmes n zorlaştırıyor-bu sebepten enflasyon hedef ç n bant ver l yor 2. Dünyada emt a hareketler ve bu ülkelerdek kur hareketler daha an oluyor bu da enflasyon hedeflemes n n esnek kullanılmasına sebep oluyor 3. Öte yandan sıklıkla büyümeye da r sorunlar yaşanıyor. Dönem dönem enflasyon hedeflemes yakalanab lmes ç n büyümeden fedakârlık ed lmes gerek yor. 6

7 Para Pol t kaları ve Araçları Rusya Temelde kur (ruble basket) hedeflemesi yapıyordu yılından itibaren enflasyon hedeflemesine geçti. Kullandığı Araçlar: Zorunlu karşılıklar, yabancı para müdahaleleri, yabancı para repo ihaleleri, ruble repo ihaleleri (gecelik fonlama), gecelik krediler, gün içi krediler, yabancı para swap operasyonları, Hindistan 2014 Büyüme %0.6, (son veri) %16.7 Daha önce para arzını kontrol ederek ekonomide hem fiyat istikrarını hem de büyümeyi hedefliyordu. Çoklu hedef politikası vardı yılında enflasyon hedeflemesine geçti. Banka yıllık olarak para arzı büyümesi, kredi büyümesi belirleyerek, para politikası hedeflerine ulaşmaya çalışıyor. Kullandığı Araçlar: Zorunlu karşılık, repo ihaleleri (gecelik fonlama) 2014 Büyüme %5.8, (son veri) %5.1 Çin Çin'in ana para politikası para birimi Renbinbi'nin stabil kalmasını sağlamak, ve bu sayede ekonomik büyümeyi desteklemek. 1994'de kalkınma bankalarının kurulmasına kadar kamu şirketlerine borç veren Banka, daha sonrasında para arzı büyümesi MB'nin ara amacı oldu. MB ayrıca ara amaç olarak %3.5 olan enflasyon hedefine sahip. bu hedefin altında ya da üzerinde son yıllarda dalgalanıyor. Kullanılan Araçlar: Çeşitli vadelerde fonlama (gecelik fonlama dahil), Açık piyasa operasyonları, hacim kontrolleri, zorunlu karşılıklar, mevduat-kredi oran munzamları 2014 Büyüme %7.4, (son veri) %1.4 Arjantin* Arjantin enflasyon hedeflemesi yapmıyor. Esnek bir para politikası uyguluyor. Her yıl Arjantin MB o yıla ait hedeflerini açıklıyor. Fiyat istikrarı ve para stokundaki değişimleri ana hedefleri. Kullandığı Araçlar: Açık piyasa işlemleri, repo/ters repo işlemleri (gecelik fonlama), zorunlu karşılıklar 2014 Büyüme -%1.7, (son veri) %21 Brezilya 1999'dan bu yana enflasyon hedeflemesi uyguluyor yılına kadar sabit kur uygulayan Merkez Bankası, serbest kur rejimi uyguluyor. Kullandığı Araçlar: Zorunlu karşılıklar, repo ihaleleri (gecelik fonlama) 2014 Büyüme %0.1, (son veri) %7.7 Malezya Büyümeyi destek olurken, fiyat istikrarı hedefliyor. IMF, Malezya'yı açık bir şekilde nominal çıpa ilan etmeyen, birçok göstergeyi para politikasında göz önüne alan ülke olarak sınıflıyor. 2005'de sabit kur rejimini sonlandıran Malezya, sepet kur iskeleti içerisinde dalgalı kur rejimi uyguluyor Büyüme %6.0, (son veri) %1.0 Güney Kore 1999 yılınfan beri enflasyon hedeflemesi yapıyor, daha önce ise para arzı hedeflemesi yapıyordu. Kullandığı Araçlar: Gecelik faiz, menkul kıymetler alım satımı, parasal stabilizasyon bonoları çıkartarak ve tekrar satın alarak, ticari bankaların parasal stabilizasyon hesabındaki mevduatları, borç verme mekanizmaları (likidite ayarlama kredisi, banka aracılı borç verme destek aracı, gun içi para çekimi zorunlu karşılık 2014 Büyüme: %2.7, Enflayon %1.6 Güney Afrika 2000 yılından beri enflasyon hedeflemesi yapıyor arasında, kur hedeflemesi, isteğe bağlı para politikası, para arzı hedefleme gibi değişik para politikalarını denemişti. Kullandığı Araçlar: zorunlu karşılık uyguluması ile beraber, ana repo mekanizması, gün sonu finansman sağlama mekanizması,otomatik para piyasası açık kapama mekanizması, repo/ters repo (gecelik faiz), açık piyasa enstrümanları 2014 Büyüme %1.4, (son veri) %5.3 Kaynak: Bloomberg, IMF Ocak Dünya Ekonom k Görünüm, * Büyüme ver s IMF Ek m Dünya Ekonom k Görünüm den alınmıştır. 7

8 Para Pol t kaları ve Araçları Polonya 1999'dan beri enflasyon hedeflemesi uyguluyor. 1990'ların ikinci yarısında çok geniş bir bandta sürünen kur (crawling peg) uygulamıştı Kullandığı Araçlar: Açık piyasa operasyonları, zorunlu karşılıklar, mevduat-kredi operasyonları 2014 Büyüme %3,1, (son veri) -%1.3 Macaristan 2001'den beri enflasyon hedeflemesi kullanıyor, 2008'den beri serbest kur rejimi uyguluyor. Kullandığı Araçlar: Kısa vadeli para piyasası faizlerini politika faizine gelmesini sağlamak 2014 Büyüme %3.7, (son veri) -%1.0 Çek Cumhuriyeti* Çek Cumhuriyeti 1997'den beri enflasyon hedeflemesi para politikasınını uyguluyor. Kullandığı Araçlar: 2 haftalık repo ve ters-repo 2014 Büyüme %2,5, (son veri) %0.1 Meksika 2001'den beri enflasyon hedeflemesi uyguluyor, 1995'de sabit kur uygulamasını sonlandırdı, o günden beri dalgalı kur uyguluyor. Kullandığı Araçlar: Açık piyasa operasyonlarıyla gecelik faizlerin hedefle uyumlu olmasını sağlıyor Büyüme %2.1, (son veri) %3 Japonya Japonya para politikasını fiyat istikrarını sağlamak için para politikasını belirler ve uygular yılından beri %2 enflasyon hedefine en kısa sürede ulaşma hedefini ana amaç olarak değerlendiriyor arasında ana amaç olarak fiyat istikrarına orta ve uzun vadede erişmek olarak belirleyen BOJ, 2012 sonrasında rakamsal (son veri) hedefleri belirlemeye başladı. Kullandığı araçlar: Açık piyasa işlemleri, niteliksel ve niteceliksel parasal genişleme (QQE) 2014 Büyüme %0.1, (son veri) %2.4 Avrupa Fiyat istikrarı hedefliyor. Fiyat istikrarı orta vadede enflasyonun %2 i aşmaması olarak belirtilmiş. Yani, rakamsal olarak belirli bir Tam bir enflasyon hedefi yok. Kullandığı araçlar: Marjinal ve sabit borç verme faizi, varlık alımları yönüyle parasal genişleme, uzun dönemli banka finansmanı 2014 Büyüme %0.8, (son veri) -%0.3 ABD Tam istihdam ve fiyat istikrarı ile çift para politikası hedefi olan FED, 25 Ocak 2012 den beri enflasyon hedefi vermeye başladı. Kullandığı araçlar: Açık piyasa hedefleri, zorunlu karşılıklar, iskonto kanalı 2014 Büyüme %2.4, (son veri) -%0.1 Kaynak: Bloomberg, IMF Ocak Dünya Ekonom k Görünüm, * Büyüme ver s IMF WEO (Ek m14) den alınmıştır. 8

9 Hedefler ve Açıklamaları ABD Avro Bölgesi Japonya İngiltere Avusturalya Yeni Zellanda Güney Kore Endonezya Tayland Filipinler Çin Hedeflemesi Başlangıç Tarihi Uzun dönemli hedef 2012 Fiyat İstikrarı Referans İndikatörü Rakam Hedef Zaman Hedef Değişkenliği Manşet Kişisel Tüketim Harcamaları %2 Uzun Dönem Sabit Tanımlı 1998 Manşet TÜFE %2'nin altında Orta Dönem Sabit Fiyat İstikrarı Hedefli 2013 Manşet TÜFE %2 Uzun/Orta Dönem Sabit Hedefli 1992 Manşet TÜFE %2 Makul Zaman İçinde Sabit Hedefli 1993 Manşet TÜFE %2-3 Orta Dönem Sabit Hedefli 1988 Manşet TÜFE %1-3(%2 odaklı) Orta Dönem Sabit Önceden Belirlenmiş Birkaç Senede bir Hedefli 1998 Manşet TÜFE için % Zaman Değiştiriliyor için %4.5(+/- %1) ve Önceden Belirlenmiş Birkaç Senede bir Hedefli 2000 Manşet TÜFE 2015 için %4(+/- %1) Zaman Değiştiriliyor Hedefli 2000 Çekirdek TÜFE %0.5-3 Senelik Senelik Değişken için %4(+/- %1) ve Önceden Belirlenmiş Birkaç Senede bir Hedefli 2002 Manşet TÜFE için %3(+/- %1) Zaman Değiştiriliyor Senelik Hedef - Manşet TÜFE 2014 için %3.5 Senelik Senelik Değişken Kaynak: Bank of Japan. " Recent Monetary Pol cy Trends n Advanced Econom es and the As a-pac f c Reg on." Döv z Kuru Düzenlemeler ve Para Pol t kası Çerçeveler Kaynak: Bank of Japan. " Recent Monetary Pol cy Trends n Advanced Econom es and the As a-pac f c Reg on." 9

10 Bu rapordak ver ve graf kler güven rl l ğ ne nandığımız sağlam kaynaklardan derlenm ş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. n n görüşünü yansıtmaktadır. Bu b lg ler ışığında yapılan ve yapılacak olan ler ye dönük yatırımların sonuçlarından Ş rket m z h çb r şek lde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garant Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'n n yazılı zn olmadıkça bu raporların çer ğ kısmen ya da tamamen üçüncü k ş lerce h ç b r şek l ve ortamda yayınlanamaz, kt sab ed lemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. Rapor gönder len k ş ye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönder ld ğ ve yukarıdak açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdek yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır. Garanti Yatırım Etiler Mahallesi Tepecik Yolu Demirkent Sokak No Beşiktaş, İstanbul Telefon: Faks: arastirma@garanti.com.tr