Türkiye de doğrudan yatırımların belirleyicileri üzerine bir analiz: CCC-MGARCH Modeli ile tahmin

Transkript

1 ODTÜ Glişm Drgisi, 36 (Haziran), 9, 7-9 Türkiy d doğrudan yaırımların blirlyicilri üzrin bir analiz: CCC-MGARCH Modli il amin Hilal Bozkur Kocali Ünivrsisi, ĐĐBF Đkisa Bölümü, Umup Yrlşksi, Đzmi, Kocali -mail:ilalbozkur9@omailcom Öz Doğrudan yabancı yaırımlar, 97 li v 98 li yıllarda glişmiş konomilr arasında şkillnirkn, 99 lı yıllardan iibarn glişmk olan konomilr yönlmy başlamışır Glişmk olan bir konomi olarak Türkiy d aran bu yaırımlardan payını almışır Bu çalışmanın amacı, Türkiy konomisind doğrudan yabancı yaırımların blirlyicilrini, in (pus) v çkn (pull) fakörlr yaklaşımı il inclmkir Çalışma dönmini kapsamakadır CCC-MGARCH modli kullanılarak, sabi koşullu korlayon kasayıları m üm dönm, m d sonrası al dönm için ld dilmişir Eld diln sonuçlara gör r iki dönm için, yabancı yaırımları çkn fakörlr, in fakörlr gör daa kindir Anaar klimlr: Doğrudan yabancı yaırımlar, in v çkn fakörlr, CCC- MGARCH JEL kodları: C3, F3 Giriş Glişmk olan konomilr açısından ml konomik dflr, sürdürülbilir bir konomik büyüm, knolojik ilrlm, iracaa rkab payının arırılması, isidam arışı, büyümnin mooru olan yaırımlardaki arış şklind sıralanabilir Grk dünya konomisind yaşanan kürsllşm ğilimlri, grks yur içi asarrufların yrsizliği, glişmk olan konomilrin rkab şansını zayıflamakadır Kalkınma dfini grçklşirirkn srmay birikimind yaşanan yapısal darboğazlar, dış finansman kaynaklarının alrnaif bir araç olarak görülmsin yol açmakadır Sözü diln kaynaklardan biri yabancı yaırımlardır

2 7 Hilal BOZKURT Liraürd yabancı yaırım gnl olarak ikiy ayrılmakadır: i)doğrudan yabancı yaırımlar (FDI:Forign dirc invsmn): Yabancı yaırımcının, başka bir ülkd kalıcı bir konomik bağ oluşurma amacıyla fabrika, knoloji gibi konularda yapığı uluslararası yaırım kagorisidir UNCTAD ın basın bildirilrind, doğrudan yabancı yaırım, yaırımcının oraklık isslrinin n az % una ya da daa fazlasına saip olması şklind ifad dilmkdir ii)porföy yaırımları (FPI:Forign porfolio invsmn): Diğr bir ülkd risk-giri avanajlarından yararlanmak üzr mnkul kıymlr (iss sndi, avil, bono) yapılan yaırımlardır Yabancı srmay girişini sağlayacak ülk, daa ziyad doğrudan yaırımları rci dr Çünkü porföy yaırımlarının ülky girişi kadar çıkışı da o ölçüd kolay v ızlıdır Buna karşılık, doğrudan yabancı yaırımlar anımda da vrildiği gibi, o ülk il uzun dönm bağ kurma niyini ifad mk v yaırımcıya yaırımını konrol m imkanını anımakadır Dolayısıyla, söz konusu ülky (yaırımın yapıldığı ülk) knolojik ilrlm, bilgi birikimi, konomik kalkınma, know ow, yönim bcrisi, isidam v iraca arışı açılarından kakıda bulunmakadır Bu nokada, uzun dönm yayılan bir konomik işbirliği için ülky gln yabancı srmay, birakım risk fakörlrini göz önünd bulunduracakır Mvcu konomik v siyasi oram, coğrafi konum, uzaklık, bürokraik fakörlr, ülknin glişmişlik düzyi, ücrlr, uluslar arası konomik v siyasi iklim, global rnd önmlidir Yaırım yapılacak ülkdki uygulama v mvzua kolaylığı, kili anıım poliikalarının yanı sıra, yaırım yapılacak ülknin makrokonomik poliikalarındaki isikrar v siyasi oram önmli bir yr umakadır 98 li yıllarda doğrudan yabancı yaırımlar daa çok glişmiş konomilr arasında şkillnirkn, 99 lı yıllardan sonra glişmk olan konomilr yönlmiş, porföy yaırımları v yabancı doğrudan yaırımlar önmli ölçüd arış gösrmişir Türkiy konomisi d, bir glişmk olan konomi olarak, 99 lı yılların başında, armaya başlayan yabancı yaırımlardan payını almışır Kamu kaynaklarının büyük bir bölümünün cari açığı v borç faiz ödmlrini kapamak üzr kullanıldığı düşünüldüğünd, asarruf açığının doğrudan yabancı srmay il kapaılmasının önmi bir kz daa oraya çıkmakadır Çalışmada, Türkiy konomisi için ayli önm arz dn doğrudan yabancı yaırımlar v bu yaırımların blirlyicilri konusunu inclmk üzr CCC-MGARCH modli kullanılmışır Ekonomrik bir analizd, çok dğişknli bir sism içind, l alınan dğişkn sayısı arıkça, modllrin amini güçlşmkdir Hnüz n iyi amini vrn bir amin yönmi bulunamamakla birlik, çok dğişknli bir sism için Bollrslv (99) arafından ilri sürüln Sabi Koşullu Korlasyon Modli (Consan Condiional Corrlaion Modl)(CCC)nin sözü diln bu güçlüğü gidrm anlamında iyi sonuçlar vrdiği söylnbilir Modl, zaman içind varyans v Bu konuda bkz wwwuncadorg

3 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 73 kovaryansların dğişbilcği, faka korlasyonların sabi olduğu yaklaşımı üzrin kurulmuşur Modld volaili (oynaklık) k dğişknli bir sism içind amin dilmk v ardından büyük kovaryans marislrinin saplanabilmsin imkan anınmakadır Bu aliyl modl, srilrdki volailinin ölçülmsin v gözlnmyn bazı kilrin modl dail dilmsi suriyl srilr arasındaki ilişkilrin analiz dilmsin imkan anımakadır Bu sayd, doğrudan yabancı yaırımların blirlyicilrinin önm sıralaması, gözlnmyn kilrin modl dail dilmsi suriyl, koşullu korlasyonlar yardımı il analiz dilmkdir Liraür Liraürd doğrudan yabancı yaırımların blirlyicilrini oraya koymaya yönlik çok sayıda çalışma mvcuur Bu çalışmalardan biri Bvan v Esrin () ai olup, Doğu Avrupa ülklrin ilişkin panl vri si il yabancı doğrudan yaırımlarının blirlyicilrini analiz mişlrdir Eld iklri sonuçlara gör ml blirlyicilr, işçi başına mk maliyi, piyasa büyüklüğü, risk fakörüdür Risk fakörünün is, sanayi büyüklüğü, özl skörün piyasadaki payı, uluslar arası rzrvlr, büç dngsi v yolsuzluk gibi paramrlrl ifad dilcğini blirmişlrdir OECD () raporunda, Çin konomisin yönln doğrudan yaırımların blirlyicilri olarak, piyasa büyüklüğü, birim mk maliyi v vrimliliği, fiziksl, finansal v knolojik alyapı, uluslar arası icar açıklık, konomik poliikaların uygulanmasındaki uarlılık v yaırım indirimi gibi fakörlr sıralanmışır Calvo, Lidrman v Rinar (993), Lain Amrika ülksi nin dönmi için yapıkları kapsamlı analizd, srmay girişlrinin karakrisiğini inclmişlrdir Analizlrind ilk önc srmay girişlri (sıcak para) il uluslar arası rzrvlr, yuriçi asarruflarla yaırımlar arasındaki farkı oraya koymuşlar, ardından srmay girişlri il rl döviz kurunun dğrlnmsi üzrin dışsal fakörlrin rolünü sorgulayarak, srmay girişlrinin konomik poliikalar üzrin kilrini inclmişlrdir Dasgupa v Raa (), glişmiş konomilrdn yüksln konomilr olan srmay girişlri üzrind kili olabilck fakörlri, yabancı srmayyi in (pus) v çkn (pull) fakörlr şklind ayrıma abi umuşlardır Dışsal knlri ifad dn in fakörlr arasında glişmiş konomilrdki faiz oranları v sanayi ürim kapasilri l alınırkn, ülknin kndi içsl dinamiklrini ifad dn çkn fakörlr olarak, yur içi faiz oranı, nflasyon oranı, döviz kuru, sanayi ürimi gibi dğişknlr sıralanmışır Eld iği bulgulara gör, porföy yaırımları, başa cari açıkaki arışan ngaif, doğrudan yabancı yaırımlardaki arış, kişi başına düşn glir düzyi v konomik büyümdn poziif yönlü kilnmkdir Ayrıca m porföy yaırımları m d doğrudan yaırımlar, Dünya Bankası nın borç vrm aaülrindki dğişmlrdn bir yıl gcikmyl poziif olarak kilnmkdir Frnandz v Arias (996), 989 sonrası glişmk olan konomilr yönlik analizlrind, srmay girişlrinin

4 74 Hilal BOZKURT blirlyicilrini in-çkn fakörlr kapsamında inclmişlrdir Eld iklri sonuçlara gör uluslar arası faiz oranlarının azalması ndniyl, glişmk olan konomilrin krdi iibarlarının arması, yabancı srmay girişinin armasında ml fakördür Dolayısıyla yabancı srmayyi blirlmd, in fakörlr dominanır Kim (), Lain Amrika v Doğu Asya ülklri için srmay girişlrinin doğasını incldiği çalışmasında, in fakörlrin çkn fakörlr gör daa kn olduğu sonucuna ulaşmışır Hrnandz, Mllado v Valds () gör, srmay girişlrini blirlyn ml fakörlr, çkn fakörlrdir Cari açık is srmay girişini ngaif yönd kilyn n kriik dğişkndir Çula (6), Türkiy konomisinin 99-5 dönmin ilişkin yapığı analizind, srmay girişlrinin blirlyicilrini oraya koyarkn, yabancı srmayyi in v çkn fakörlr ayrımını göz önünd bulundurmuşur Đn fakörlr olarak, ABD nin 3 aylık azin faiz oranı v sanayi ürim indksini, çkn fakörlr olarak, yur içi azin faiz oranı, büç dngsi, cari işlmlr açığı, ĐMKB fiya indksi gibi dğişknlri analiz mişir Eld iği sonuca gör, özllikl kriz sonrası dönmlrd, srmay girişlrini blirlmd, çkn fakörlr in fakörlr oranla daa kindir Çalışmada, liraürd sözü diln analizlr rfrans alınarak, doğrudan yabancı yaırımlarla, yaırımları in v çkn fakörlr arasındaki ilişkilr inclnmişir Üçüncü bölümd analizd kullanılacak dğişknlr ilişkin gnl bilgi vrildikn sonra, dördüncü bölümd kullanılan konomrik modl anıılmış v son bölümd analiz sonuçlarına yr vrilmişir 3 Daa Analizd yr alan dğişknlr, doğrudan yabancı yaırımlar (fd),opan şya fiya indksi (log)(f), cari açık (cd), ĐMKB Ulusal indksi (log)(u), oplam borç soku (log)(borc), Amrika faiz oranı (log)(r USA), Amrika sanayi ürim indksi (log) (IPI USA ), rl döviz kuru (log)(xc), azin iskonolu iallrin yıllık bilşik faiz oranı (log)(r Türkiy ) srilridir Dğiişknlr dönmin ilişkin dğrlri il l alınmışır Vrilr, TCMB, Hazin Müsşarlığı v Fdral Rsrv Board inrn adrslrindn min dilmişir Şkil d dğişknlrin grafiklri yr almakadır

5 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 75 Şkil Grafiksl Görünüm CD BORC EXC, 4, 8 -, -4, 3,,, 6 4-6, , FD 8 IPIUSA 4 RTUR 6, 4,, , RUSA 6,, TEFE 6, U 6 5,, 4,, 5, 4, 4 3,, 3,,,,,,, Şkildn izlncği gibi, doğrudan yabancı yaırımlar sonrası dönmd bir arış gösrmk v bu arış 5 dönmindn sonra ızlanmakadır Tablo d srilr ilişkin anımlayıcı isaisiklr izlnbilir Tablo Tanımlayıcı Đsaisiklr (99:-8:3) TEFE U IPI USA R USA R Türkiy FD EXC CD BORC Man Mdian Maximum Minimum Sd Dv Skwnss Kurosis Jarqu-Bra Probabiliy 7 Tabloda yr alan dğrlr gör, f, U, R Türkiy, fd, xc v borc srilri sağa ğik, diğr dğişknlr is sola ğik bir görünüm arz mkdir IPI USA dışındaki dğişknlrd is normallikn sapma

6 76 Hilal BOZKURT mvcuur U, R Türkiy, fd v cd dğişknlrind kurosis (basıklık) dğri oldukça yükskir Bu görünüm, finansal srilrd raslanan ipik bir görünümdür Tablo d srilr arasındaki parson korlasyon kasayılarına yr vrilmişir Tablodan ld diln bilgilr gör, fd il IPI USA, R TÜRKĐYE v CD arasında ngaif yönlü bir ilişki gözlnmkdir Amrika sanayi ürim indksind mydana glck arış, konomid nflasyon v faiz oranlarında arış bklnisini brabrind gircği için, yabancı yaırımların Türkiy y yönlmsind ngaif bir ki yaraabilir Yabancı yaırımcı için dışsal kırılganlık gösrgsi olarak cari açık düşünüldüğünd, riskin arması doğrudan yaırımları olumsuz yönd kilyckir FD Tablo Parson Korlasyon Kasayıları FD R USA IPI USA EXC R TÜRKĐYE U CD TEFE BORÇ R USA 69 IPI USA EXC R TÜRKĐ U CD TEFE BORÇ Analizd fd il R USA arasındaki korlasyon bklndiği gibi ngaif dğil poziif gözlnmkdir Amrika nın faiz oranlarında arış olması, bir yaırımcı için alrnaif bir kazanç kaynağı olacağı için Türkiy y yabancı doğrudan yaırımları azalma yönünd ki yaraabilir Ö yandan fd il xc, U indksi, f v borç soku arasında poziif yönlü bir ilişki gözlnmkdir Enflasyonda mydana glck arış il fd arasındaki poziif yönlüdür U indksindki arışlar, iss sndi ya da avillrin dğrinin korunduğu yönünd bir ki bırakacağı için fd yaırımlarını poziif yönd kilmsi bklnbilir Fd il n yüksk korlasyona saip dğişknlr is, U, cd, f v xc dğişknlridir Amrika ya ilişkin vrilr içind is IPI USA anlamlı bir korlasyon dğrin saipir Tablo d vriln bilgilr, bazı dğişknlr arasında yüksk korlasyon olduğunu gösrmkdir Bu durum, dğişknlr arasında çoklu doğrusal bağlanı olabilcği izlnimi vrmkdir Bu amaçla çoklu doğrusallık, VIF (Varyans Büyüm Fakörü) kriri il inclnmişir Ö yandan, dğişknlrdn bazılarının içsl karakrd olabilcği düşüncsi il bu durum, Hausmann (978) Dışsallık Tsi il irdlnmişir Sonuçlar Tablo 3 d yr almakadır

7 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 77 Tablo 3 Hausman Dışsallık v VIF Tslri Dğişknlr isaisiği* VIF R USA IPI USA EXC R TÜRKĐYE U CD TEFE BORÇ *-isaisiklri, Hausman sin ilişkin dğrlrdir Eld diln sonuçlara gör, Hausman Dışsallık sin ilişkin - isaisiklri anlamlı dğildir Bu ndnl dğişkn dışsaldır ipozi, üm dğişknlr için kabul dilmkdir O ald abloda yr alan dğişknlr, birr dışsal dğişkn gibi işlm görbilirlr VIF kririn gör, dğişknlr ilişkin sonuçlar, 5 dn küçük olması sbbiyl, çoklu doğrusal bağlanının zararlı olmadığı sonucuna ulaşılmakadır Tablo 4 d srilr ilişkin Pillips-Prron (PP) birim kök si v ARCH-LM si sonuçları yr almakadır PP si, ADF sindn farklı olarak, aa rimlrini zayıf bağımlı v rojn kabul dn bir yapıda olduğu için, birim kökün varlığı inclnirkn, roskdasik bir yapı alında PP sinin kullanılması daa uygun olacakır (Pillips v Prron:988) Tablo 4 Pillips-Prron Tsi Dğişknlr PP Tsi (I()) PP Tsi (I()) ARCH-LM Tsi (F) R USA -86(9) -959(7) a 357 b IPI USA -48(8) a 34 Exc (5) b 448 a R Türkiy - 36() -99(5) a 598 a U - 63(3) - 3() a 5443 a FD -88(6) a 8 b CD - 464(3) a 54 b TEFE 676(5) - 864(7) a 34 Borç -454(8) a 798 a a,b v c sırasıyla, %, %5 v % anlamlılığa işar dr PP sonuçlarına gör R USA, U, R Türkiy v f srilri I(), diğr srilr I() sürci izlmkdir ARCH-LM sonuçlarına gör, IPI USA v f dışındaki srilrd GARCH yapısının gözlndiği söylnbilir

8 78 Hilal BOZKURT Analizd Çok Dğişknli (Mulivaria) GARCH (MGARCH) modli amin dilmişir Bir sonraki bölümd önclikl MGARCH modllri kısaca anıılmış, ardından Sabi Koşullu Kovaryans (CCC) MGARCH modlin ilişkin amin sonuçları vrilmişir 4 Modl Makro konomik dğişknlr ilişkin srilr, l alınan dönm iibariyl bklnn dğri rafında oplanır Ancak srilrd öngörülmyn ani arış ya da azalışlar, varyansın dğişmsin ndn olur Sok fiyaları, nflasyon oranı, döviz kuru, faiz oranı vb dğişknlrd, dğişn varyanslı (roskdasik) yapı k dğişknli (univaria) ARCH, GARCH modllri il ifad dilir Ancak bu dnklmlr k dğişknlr uygulanabiln modllrdir Birdn fazla sayıda dğişkn olması durumunda, çok dğişknli (mulivaria) GARCH (MGARCH) modllri kullanılır Böyl bir yapı içind çok sayıda paramr olacağından En Çok Bnzrlik (Maksimum Likliood) Yönmi il amin güçlşir Đlk olarak Engl (98,983,995) arafından l alınan ARCH modlind, koşullu v koşullu olmayan varyans anımlamalarından yola çıkarak, dğişknlik v blirsizlik arasındaki ayrıma dikka çkilmişir Koşulsuz varyansla ifad diln dğr, srinin dğişknliği, koşullu varyansla ifad diln oynaklık (volailiy) is srinin blirsizliği olarak kullanılmaya başlanmışır Koşullu olmayan varyans, glnksl konomri modllrind varsayıldığı gibi sabi ikn, koşullu varyans, sadüfi dğişknin gçmiş dğrlrin bağlı olacakır Bir ARCH yapısı () gibi düşünüldüğünd, Y ψ ~N Y, β, ) / ( = α + α + α + + α p = Y Y β bu yapı alında varyans sabi olmayacakır Bollrslv (986,987) ARCH yapısının uzanısı olarak GARCH modlini oraya koymuşur Modl, ARCH modlind yr alan varyans şiliğinin ARMA yapısı il ifad dilmsi üzrindir Bu şkild daa snk bir gcikm yapısına v daa uzun dönm bilgisin izin vrilmkdir GARCH (p,q) modli () d yr almakadır: E ψ ~N(, σ ), / p () σ σ q p = α + α ii + i= i= = α + α β σ ( L) + β ( L) σ i i ()

9 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 79 Modld koşullu varyans rimi, m aa rimlrinin gcikmlri, m d varyansın kndi gcikmlri il ifad dilmkdir Dros-Nijman (99) d ifad dildiği gibi, üm α v β paramrlrinin, σ = φ ( L) = ( β ( L)) α( L) ngaif olmaması grkir Srinin durağanlığı dnklm köklrinin birim çmbr dışına düşmsi il sağlanır α() + β()< is, aa payı kovaryans durağandır (Miloj:987:99-3) Bu durum aynı zamanda aa rimlrinin ARMA yapısı içind ardışık bağımlı olmadığı bir durumu ifad dr (Bollrslv, Cou and Kronr,99) Çok dğişknli ARCH-GARCH modllri özllikl finans dünyasında kullanılan kniklrdir Bu ür modllrin çözümü, k dğişkn içrn yalın ARCH-GARCH modllrinin aminin gör daa karmaşık yönmlr içrmkdir Sismin büünün ilişkin yapının daa basi oraya konması üzrin bir çok knik glişirilmişir Bu kniklrdn biri Engl-Roscild (99) arafından glişiriln Fakör ARCH modlidir Modld varlık girilrind, ikinci momnlrin (varyans, kovaryans) dğişknliği üzrin anımlanmış v varlık risk primi v oynaklığı arasındaki dinamik ilişkilr çok dğişknli bir sism içind, ARCH yapısı üzrin inşa dilrk inclnmişir Bu aliyl modl, varlık girisini k dğişknli zaman srisi il açıklamaya çalışan modllr bir alrnaif glişirrk, varlık risk priminin kndi varyansının diğr varlıklarla olan kovaryansına bağlı olabilcğini oraya koymuşur Engl-Kronr (995) arafından glişiriln bir diğr modld, n dğişkndn oluşan bir sismd, k dğişkn ilişkin GARCH amini kullanılarak, sıfır oralamaya saip aa rimin ilişkin n boyulu varyanskovaryans marisi ld dilmkdir E ξ ~N(, H ) / Burada H, zayıf ksojn dğişknlr (x), nin p gcikmli dğrlri v nin karlrinin gcikmli dğrlrindn oluşacakır ' X = vc( x x ) ' η = vc( ) = vch Vc, vkör opraörü olmak üzr, (3) = β + β X + η + + qη q + γ + + γ p p (4)

10 8 Hilal BOZKURT şiliği il blirlnckir paramr marisi ; v paramr marisi, ; paramr vkörü, ; i i x n n j x n x n γ β β olmak üzr, = p p q x η γ γ β β (5) şklind ld dilckir GARCH (,) modli için düşündüğümüzd vkör gösrimi aşağıdaki gibi olacakır: + = =,,,, ,,, β β β (6) Vkör gösrimi aşırı paramrlşmyi brabrind gircğindn, Bollrslv, Engl v Wooldridg (988), kovaryans marisinin r bir lmanının sadc kndi gçmiş dğrlri il blirlncği diagonal (köşgn) gösrimi kullanmışlardır Diagonal gösrim, + + = =,,, 33,,,, 33 3,,, γ γ γ β β β (7) şklinddir Dolayısıyla,,, 33 3,,,,,,,, + + = + + = + + = γ β γ β γ β (8)

11 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 8 n( n+) şklindki diagonal gösrim il, kadar paramr amin dilmiş olacakır Yalnız bu gösrimd nin poziif blirli olması grkir Vkör ya da diagonal gösrimd bu kısılamanın grçklşmsinin güçlüğündn yola çıkarak, Engl v Kronr (995) BEKK (Baba,Engl,Kraf,Kronr) modlini ön sürmüşlrdir GARCH (,) modli için BEKK, = β + = β + = β * * * * * + * * * * + ( * + * * * * + ) + + şklind ld dilir Böylc n= dğişknli bir sism için 8 ( ( n xn iki an d sabi paramr) ad paramr amin dilirkn, BEKK modlind 8 ad paramr amin dilmiş olacakır Ts (), BEKK v Fakör Yönmlri il amin diln MGARCH modlinin paramrlrinin yorumlanmasının güç olduğu v varyanskovaryansların glck üzrindki n kilrinin görülmdiğini ilri sürrk, LM (Lagrang Muliplir) sini kullanarak, sabi korlasyon ipozi alında MGARCH modlini amin mişir Sabi korlasyon varsayımı alında, LM si il paramrlr üzrin konulacak kısılamalar yardımıyla amin diln korlasyon marisi, sandarlaşırılmış aa rimlrin ilişkin korlasyon marisin şi olacakır Tk dğişknli GARCH sürcindn ld diln aa rimlri sandarlaşırılarak, sandarlaşırılmış aaların varyans-kovaryans marisi ld dilir Ts v Tsui (), korlasyonun zaman boyuu içind sabi dğil dğişbilir olabilcği varsayımı alında MGARCH modlini glişirmişlrdir Hr bir koşullu varyans k dğişknli GARCH modli il amin dilmk v koşullu korlasyon marisi oorgrsif arkli oralama formu il ifad dilmkdir Modl vkör gösrimi üzrin kurulmuşur Koşullu korlasyon marisinin poziif blirli olmasını sağlamak için sabi korlasyonlu MGARCH (CC_MGARCH) yrin korlasyonların dğişbilcği varsayımı il oluşurdukları modli, En Çok Bnzrlik (Maksimum Likliood) yönmi il amin mişlrdir MGARCH modllrinin, k dğişknli GARCH modllrinin amin dilmsin yönlik yönmlrdn biri d Tml Bilşnlr GARCH (Principal Componn-GARCH)(PC-GARCH) modlidir Modlin işlyişi bir çok bakımdan O-GARCH modlin bnzr Orijinal daa sandarlaşırıldıkan sonra, ml bilşnlr noasyonu, sandarlaşırılan dğrlr için kullanılacakır Bu aliyl GARCH modli, n önmli ml bilşnlr için amin dilmiş olacakır (Burns,5) Van Dr Wid () Gnllşirilmiş O-GARCH Modli nd, orijinal sismdki dğişknlr arasında zayıf korlasyon olması alind, maris dğrlrinin orogonal olamayabilcği fikrini ilri sürmüşür Orogonal * * (9)

12 8 Hilal BOZKURT marisin dğrlri, örnk kovaryans marisindn sağlanacağı için, daalarda gözlnck zayıf korlasyon, anımlanan marisin orogonal olmasına ngl olabilir Koşullu olmayan bilgiy başvurularak, m( m) m yrin roasyon paramrsi şliğind, m ad k dğişknli GARCH (,) modli, ML il amin dilmişir Engl () v Engl-Sppard (), MGARCH modllrinin aminin yni bir açılım girrk, Bollrslv (99) in ön sürdüğü sabi koşullu korlasyon varsayımını glişirmişir Koşullu korlasyonun zaman içind dğişbilcğini öngörrk, çok dğişknli bir yapı içind, ilgili dğişknlrin oralama v H varyansı il normal dağılacağını gösrmişlrdir r / F ~ N (, H ) () H = D R D R ; zamana bağlı olarak dğişn korlasyon marisini ifad mkdir Tamin dicilr ML yönmi il amin dilmk v sandar GARCH modlind olduğu gibi, kasayıların ngaif olmaması v kasayıların oplamının birdn küçük olması suriyl durağanlığın sağlanması kısıları gçrlidir 5 Ampirik sonuçlar Bu bölümd dğişknlr arasındaki ilişkilr, CCC-MGARCH modli il amin dilmişir Tamind dğişknlr arasında gcikmli ilişkilr olabilcği düşüncsiyl, bağımsız dğişknlrin gcikmlrin Akaik v Scwarz krirlri gözilrk yr vrilmişir Eld diln sonuçlar Tablo 5 yr almakadır Tablo 5 yr alan sonuçlara gör, R USA, fd v cd için GARCH (γ ) kasayısı anlamlıdır Fd şiliğind GARCH kasayısının ARCH kasayısına gör daa büyük olması v +γ oplamının yakın olması, srinin uzun afızaya saip olduğu izlnimi vrmkdir finansal krizi rsind, uygulanan makro konomik poliikaların kisini oraya koymak amacıyla, analiz m üm dönm için, m d sonrası dönm için yapılmışır Tablo 6 da üm dönm için, Tablo 7 d is bir al amin dönmi olarak :-8:3 dönmin ilişkin CCC- MGARCH modlindn ld diln sabi koşullu korlasyon kasayıları yr almakadır

13 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 83 Tablo 5 CCC-MGARCH Tamin Sonuçları Dğişknlr β γ R USA (99) 7(4) 87(3786) a IPI USA 6(84) 6(6) 73(4) Exc 5(6) 6(63) 63(73) R Türkiy 3(9) 589(36) 59(67) U (5) 6(7) 89(3) FD (44) () 75(5) b CD (7) 443(7) 89(779) b TEFE (54) 559(6) 44(35) Borç 3(67) 69(4) 76(98) R USA (-) 8(45) 8(66) 73(694) IPI USA (-) (3) 5(55) 88(96) Exc(-) 3(396) 9(3) 36(45) U(-) (67) 36(48) -77(-69) TEFE(-) (6) 5(84) 37(6) Borç(-) 33(77) 68(57) -99(-7) Exc(-) 8(56) 68(57) -99(-7) Paranz içindki dğrlr, isaisiklrini gösrmkdir (a) v (b),% v %5 anlamlılığa işar mkdir Tablo 6 v 7 d yr alan sabi koşullu korlasyon kasayılarını fd dğişkni için yorumlayacak olursak, grk üm dönm grks al dönm için, Amrika nın faiz oranı v fd arasında ngaif yönlü v zayıf bir ilişki olduğunu söylybiliriz Glişmiş konomilrdki giri şansının arması (bu ülkdki faiz oranı yükslmsi), Türkiy y glck srmay mikarının azalmasına yol açar Çünkü yabancı yaırımcılar, ulusal gösrglrin yanı sıra güvnilir olarak dğrlndirdiklri ülk gösrglrini d göz önünd bulundururlar Diğr arafan yur içi faizlr il fd arasındaki ilişki poziif v oldukça düşükür Türkiy d son yıllarda rl faiz oranlarında bir grilm söz konusudur Yabancı yaırımcı açısından bu durum, önmli bir risk azalması gösrgsidir Ancak Türkiy konomisind ml makro gösrglrdki olumlu syir, ülk güvnilirliğini arırarak yabancı yaırımcıyı şvik mkdir Dolayısıyla şunu vurgulamak grkir ki, faiz oranlarındaki dğişiklik, önmlidir, ancak üm makro konomik gösrglr birlik dğrlndirildiğind, görli olarak k başına bu dğişknin rfrans alınmadığı söylnbilir yılı sonrası için sonucun dğişmmsi, algılamanın da dğişmdiği anlamına glmkdir Amrika nın sanayi ürim indksi il fd arasındaki korlasyon ilişkisi r iki dönm için d ngaifir Dmk ki yabancı yaırımcı için sanayilşmiş (ABD) bir konominin ürim acmindki arış, ilgili ülkd nflasyon v faiz oranı bklnisini arırmaka v yabancı yaırımın glişmk olan konomilr

14 84 Hilal BOZKURT (Türkiy) kaymasına ngl olmakadır Ancak sonrası dönm için ngaif olan ilişki, bir dönm gcikm alind poziif dönmkl birlik ld diln dğrin düşük olması, bu sonucun göz ardı dilbilcğini gösrmkdir Döviz kuru il doğrudan yabancı yaırım arasındaki ilişki poziif yönlü v kuvvlidir Rl döviz kurunun arması, yabancı yaırımcı için karlılığın arması anlamına glcği için doğrudan yaırımları arırma yönünd bir ki yaraacakır Ö yandan doğrudan yabancı yaırımların cari açıkla ngaif yönlü, oplam borç soku il poziif yönlü ilişkili olması, yabancı yaırımcının, Türkiy konomisind borçların sürdürülbilirliği konusunda poziif bir fikr saip olduğunu gösrmkdir Esasn, yabancı yaırımcı için krdi drclndirm kuruluşlarının ülklr için vrdiği noların glişimi, önmli bir krirdir Borç sokunun armasına rağmn, borç yükünün azalan görünümü v bu ndnl yüksln krdi nou, bu sonucun çıkmasında kn olabilir sonrası dönm için d bu sonuç dğişmmkdir Ulusal indksi il FD arasında üm dönm v al dönm için koşullu korlasyon ngaif yönlüdür Bu sonuç, yin yabancı yaırımcıların, gnl konomik isikrarı rfrans aldıklarını gösrmkdir Kaldı ki U il fd arasındaki ilişkiyi gösrn dğr, n bir yorumu grkirmyck kadar düşükür Ancak yin d sonrası dönmd U indksindki volailinin azalması sözü dilmy dğrdir Bu sonuç, Ek d izlnbilir TEFE il FD arasındaki ilişki is bklndiği gibi ngaif yönlüdür Enflasyonun arması, yaırım için maliy arışını brabrind girckir Nas v Prry() v Yazar(5), nflasyonla nflasyon blirsizliği arasında poziif yönlü v nflasyon blirsizliği il büyüm arasında ngaif yönlü ilişkiy dikka çkmişlrdir Enflasyonun arışı il brabr yüksln nflasyon blirsizliği, yaırım kararlarının rlnmsind ya da alınmamasında kili bir fakördür Ancak korlasyon üm dönm için daa yüksk ikn, sonrası için daa zayıfır Azalmanın sbbi, sonrası dönmd nflasyon oranının azalma ğilimin girmsindn kaynaklanabilir Fd il diğr dğişknlr arasındaki koşullu korlasyon kasayılarının büyüklüklri üm dönm için sırasıyla, cari açık, döviz kuru (cari v gcikmli dğrlri), oplam borç soku şklind ikn, sonrası dönm için cari açık, döviz kuru (iki dönm gcikmli), oplam borç soku şklinddir Amrika sanayi ürim indksi il fd arasındaki koşullu korlasyon sonrası dönmd ararkn, Amrika nın faiz oranı arasındaki korlasyon azalmışır Tüm dönm v al dönmd dğişknlrin önm sıralanmasında kayda dğr bir dğişikliğin olmaması, yabancı yaırımcıların Türkiy konomisin ilişkin risk algılarının dğişmdiğini gösrmkdir Grçkn d Türkiy d özllikl cari açık v oplam borç sokundaki glişmlr, finansal kriz ğilimlrini doğrudan ilgilndirn glişmlrdir Döviz kuru da diğr iki dğişkn kadar önmlidir Çünkü bu dğişkndki volaili ğilimlrinin arması, m cari dng m d borç sürdürbilirliği açısından yaşamsal önm saipir

15 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 85

16 86 Hilal BOZKURT

17 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 87 6 Sonuç Doğrudan yabancı yaırımların blirlyicilrini oraya koymak üzr liraürd çok sayıda çalışma mvcuur Bu çalışmalarda yaırımları kilyn fakörlr, konomik, siyasi, coğrafi, bürokraik olmak üzr çşili açılardan inclnmişir Özllikl glişmk olan bir konomi için, asarruf açığını kapaacak özllikki bir yabancı yaırım, ülk konomisin çok sayıda yarar sağlayacakır Bir doğrudan yaırımcı, yaırım yapılacak ülky gircği srmaysinin yanısıra, knolojisini, iş v yönicilik bilgi v birikimini, isidam v iraca olanağını da brabrind girckir Bu anlamda bir büün olarak dğrlndirildiğind, ülk konomisinin glişimin dinamizm kazandıracak bir doğrudan yaırımın, angi fakörlrc n yönd kilndiğini blirlmk önm kazanmakadır Çalışmada, doğrudan yabancı yaırımın blirlyicilri, Türkiy konomisinin dönmi için analiz dilmişir Ayrıca, sonrası konomik glişmlri dğrlndirmk üzr, analiz sonrası al dönmi için krarlanmışır Blirlyicilr, liraürdki bnzr çalışmalar rfrans kabul dilrk, yabancı srmayyi in (pus) v çkn (pull) fakörlr ayrımı il inclnmişir Đn fakörlr olarak, Amrika ya ilişkin 3 aylık azin faiz oranı v sanayi ürim indksi l alınmışır Çkn fakörlr is yur içi azin iskonolu bilşik faiz oranı, cari açık, oplam borç soku, nflasyon, rl döviz kuru, Đsanbul Borsası Ulusal indksi gibi gösrg dğişknlrdir Birim kök analizi Pillips-Prron (PP) si il yapılmışır Sbbi; PP sinin ADF y gör zayıf korlasyona izin vrmsi v roskdasik bir yapıda saip olduğu kullanım üsünlüğüdür Analizd kullanılan konomrik yönm, CCC-MGARCH modlidir Yönmd, sabi korlasyon varsayımı alında, LM si il amin diln korlasyon marisi, sandarlaşırılmış aa rimlrin ilişkin korlasyon marisin şi olmakadır Tk dğişknli GARCH sürcindn ld diln aa rimlri sandarlaşırılarak, sandarlaşırılmış aaların varyanskovaryans marisi ld dilmkdir Analizdn ld diln sabi koşullu korlasyon kasayılarına gör, üm dönm v al dönm için Amrika nın faiz oranı il fd arasında ngaif yönlü v zayıf ilişki söz konusudur Yur içi faiz oranı il fd arasında poziif ilişkinin yönü, r iki dönm için dğişmmkdir Yur içi faizlr önmli bir gösrg olmakla birlik, diğr makro gösrglrl birlik dğrlndirildiğind, gri planda kalmakadır Amrika nın sanayi ürim indksi il fd arasındaki korlasyon ilişkisi r iki dönm için d ngaif yönlüdür Bu sonuç şöyl iza dilbilir: Yabancı bir yaırımcı için, sanayilşmiş (ABD) bir konomidki ürim acmindki arışı, sözü diln ülkd nflasyon v faiz arışı bklnisini brabrind girmk v dolayısıyla glişmk olan konomiy yapılacak yaırımları azalma yönünd kid bulunmakadır Döviz kuru il poziif yönlü v kuvvli olarak gözlnn ilişki, ori il uarlıdır

18 88 Hilal BOZKURT Hr iki dönm için doğrudan yabancı yaırımların cari açıkla ngaif yönlü, oplam borç soku il poziif yönlü ilişki ld dilmişir Aslında oplam borcun arması mali risk olarak dğrlndirildiğind, ilişkinin yönü ngaif bklnbilir Bu sonuç, yabancı yaırımcının, Türkiy konomisind borçların sürdürülbilirliği konusunda poziif bir görüş saip olduğunun bir gösrgsidir Ulusal indksi il fd arasında koşullu korlasyon dğrlri r iki dönm için d ngaif yönlüdür Tf il fd arasındaki ilişki is bklndiği gibi ngaif yönlüdür Ancak korlasyon üm dönm için daa yüksk ikn, sonrası için azalmasının sbbi, sonrası dönmd nflasyon oranının azalma ğilimin girmsindn kaynaklanabilir Fd il diğr dğişknlr arasındaki koşullu korlasyon kasayılarının büyüklüklri üm dönm için sırasıyla,, cari açık, döviz kuru (cari v gcikmli dğrlri), oplam borç soku şklind ikn, sonrası dönm için cari açık, döviz kuru (iki dönm gcikmli), oplam borç soku şklinddir Amrika sanayi ürim indksi il fd arasındaki koşullu korlasyon sonrası dönmd ararkn, Amrika nın faiz oranı arasındaki korlasyon azalmışır Tüm dönm v al dönmd dğişknlrin önm sıralanmasında kayda dğr bir dğişikliğin olmaması, yabancı yaırımcıların Türkiy konomisin ilişkin risk algılarının dğişmdiği izlnimi vrmkdir Parson korlasyon kasayıları dikka alındığında, dğişknlr arasındaki bazı ilişkilr, grk önm sıralaması grks yön iibariyl farklıdır Buna karşın CCC-MGARCH modlinin amin dilmsi il, dğişknlrdki volailinin ölçülmsi v bu sayd gözlnmyn kilrin amin yansıması ışığında bir önm sıralaması yapılabilmişir Koşullu korlasyonların büyüklüklri dikka alındığında, doğrudan yabancı yaırımların blirlyicilri, in fakörlrdn ziyad çkn fakörlrdir Çkn fakörlr arasında is cari açık, döviz kuru v oplam borçlar şklind bir sıralama söz konusudur

19 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 89 Ek U Đndksin Đlişkin Oynaklık Görünümü 6 U Volaili Kaynaklar BEVAN, AA, ESTRIN, S (), T Drminans of Forign Dirc Invsmn in Transiion Economis, Working Papr, 34 BOLLERSLEV, T (986), Gnralisd Auorgrssiv Condiional Hroscdasiciy, Journal of Economrics,3, (99), Modlling Cornc in Sor-run Nominal Excang Ra: A Mulivaria Gnralizd ARCH Approac, Rviw of Economics and Saisics, 7, BOLLERSLEV, T, ENGLE, RF and WOOLDRIDGE, JM (988), A capial Ass Pricing Modl wi Tim Varying Covarianc, Journal of Poliical Economy, 96, 6 3 BOLLERSLEV, T, CHOU, RY and KRONER, KF (99), ARCH Modling in Financ: A Rviw of Tory and Empirical Evidnc, Journal of Economrics, 5, 5-59 BOLLERSLEV, T (987), A Condiionally Hroskdasic Tim Sris Modl for Spculaiv Prics and Ras of Rurn, T Rviw of Economics and Saisics, 3, Burns, P (5), Mulivaria GARCH wi only Univaria Esimaion, Marc-5, -5 ÇULHA, A A (6), A Srucural VAR Analysis of Drminans of Capial Flows ino Turky, Cnral Bank Rviw, ISSN 33-7 p://wwwcmbgovr/ rsarc/rviw/

20 9 Hilal BOZKURT DASGUPTA, D and RAHTA, D (), Wa Facors Appar o Driv Priva Capial Flows o Dvloping Counris? And How Dos Official Lnding Rspond?, T World Bank, Policy Rsarc Working Papr, 39 DROST, FC and NIJMAN, T (99), Tmporal Aggrgaion of GARCH Procsss, Economrica, 6 (4), 99-7 ENGLE, RF and SHEPPARD, K (), Troical and Empirical Propris of Dynamic Condiional Corrlaion Mulivaria GARCH, Discussion Papr, Spmbr, 5 ENGLE, RF and KRONER, KF (995), Mulivaria Simulanous Gnralizd ARCH, Economric Tory,, 5 ENGLE, RF (98), Auorgrssiv Condiional Hroskdasiciy wi Esimas of Varianc of Unid Kingdom Inflaion, Economrica, 5, (), Dynamic Condiional Corrlaion:A Nw Simpl Class of Mulivaria GARCH Modls, Journal of Businss and Economic Saisics,, (), Dynamic Condiional Corrlaion A Simpl Class of Mulivarıa GARCH Modls, Discussion papr, May, 9 (983), Esimas of Varianc of US Inflaion Basd upon ARCH Modl, Journal of Mony, Crdi and Banking, 5, 86-3 ENGLE, RF, NG VK and ROTHSCHILD, M (99), Ass Pricing wi A Facor-ARCH Covarianc Srucur Empirical Esimas for Trasury Bills, Journal of Economrics, 45, 3-37 ENGLE, RF (d) (995), ARCH Slcd Radings, Oxford: Oxford Univrsiy Prs ERDOĞAN, S v BOZKURT, H (4), Türkiy d Dönmind Enflasyon Blirsizliği-Büyüm Đlişkisi, Đşlm v Finans, 9, 6-7 FERNANDEZ-ARIAS, E (996), T Nw Wav of Priva Capial Inflows: Pus or Pull?, Journal of Dvlopmn Economics, 48 (), HAUSMAN, J (978), Spcificaion Tss in Economrics, Economrica, 46, 5-7 HERNANDEZ, L, MELLADO, P and VALDES, R (), Drminans of Priva Capial Flows in 97s and 99s: Is Tr Evidnc of Conagion?, IMF Working Papr, No/64 KIM, Y (), Causs of Capial Flows in Dvloping Counris, Journal of Inrnaional Mony and Financ, 9 (), MILHOJ, A (987), A Condiional Varianc Modl for Daily Dviaions of An Excang Ra, Journal of Businss and Economic Saisics, 5 (), 99-3 NAS, T and PERRY, JM (), Turkis Inflaion and Ral Oupu Grow, 963-, Emrging Marks, Financ&Trad, 37 (6), 3-46 PHILLIPS, PCB, PERON, P(988), Tsing for a Uni Roo in Tim Sris Rgrssion, Biomrika,75 (), REINHART, C, CALCO, G and LEIDERMAN, L (993), Capial Inflows and Ral Excang Ra Apprciaion in Lain Amrica: T Rol of Exrnal Facors, IMF Saff Paprs, 4 () TSE, YK, TSUI, AKC (), A Mulivaria Gnralizd Auorgrssiv Condiional Hroscdasiciy Modl wi Tim-Varying Corrlaions, Journal of Businss and Economic Saisics,, TSE, YK (), A Ts for Consan Corrlaions in A Mulivaria GARCH Modl, Journal of Economrics, 98, 7-7 WEIDE, V D R (), GO-GARCH:A Mulivaria Gnralizd Orogonal GARCH Modl, Journal of Applid Economrics, 7, p://wwwuncadorg

21 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 9 Exndd Summary An analysis of drminans of forign dirc invsmn in Turky: An simaion wi CCC- MGARCH modl Absrac Wil forign dirc invsmn as surgd considrably bwn dvlopd counris in 97s and 98s, i as gon owards dvloping counris from 99s As a dvloping counry, Turkis conomy as akn ir sar Tis sudy xamins drminans of forign dirc invsmn ino Turky in radiional pus-pull facors approac T monly daa in bwn T CCC-MGARCH modl as bn mployd T consan condiional corrlaions av bn carrid ou for all priod and sub-priod -83 T mpirical rsuls suggss a pull facors ar mor ffciv an pus facors for wo priods Kywords: Forign dirc invsmn, pus and pull facors, CCC-MGARCH JEL classificaion: C3, F3 Tr ar a lo of sudy on is subjc in liraur Som of m av focusd on pus and pull facor disincs T rsuls of s sudis is diffrnc ac or Tis sudy xamins drminans of forign dirc invsmn ino Turky in radiional pus-pull facors approac wi Consan Corrlaion Modl (CCC) T CCC modl as focusd on an approac, covarianc and varianc ar cangibl bu corrlaions ar consan in im dimnsion T volailiy as bn simad by univaria quaion sysm and rfor larg covarianc mariss av bn simad In is srucur, including som unxpcd ffcs, volailiy as bn obsrvd Đn is sudy, monly daa bwn ar usd and CCC-MGARCH modl is mployd T consan condiional corrlaions av bn carrid ou for all priod and sub-priod -83 T mpirical rsuls suggss a pull facors ar mor ffciv an pus facors for wo priods Taking findings of sam sudis, drminans of FDI, in liraur ar xamind As a pus facors, inrs ra and indusry producion indx of USA ar prfrd T rasury inrs ra, oal db sock, currn dfici, inflaion, ral Excang ra, T Naional- Indx of Sock Mark ar xamind as pull facors W usd PP s as a uni roo analysis bcaus of ir som advanag undr roskdasik srucur As a rsuls of CCC modl, rlaion bwn inrs ra of USA, indusry producion indx of USA and FDI is ngaiv dircion for bo of all and sub-priod T inrs ra of Turky and FDI ar

22 9 Hilal BOZKURT corrlad posiivly T rlaion bwn Excang ra and FDI is posiivly and vry srong For bo of wo priod, rlaion bwn FDI and currn dfici ngaivly and bwn FDI and db sock posiivly Tis rsul indicas a forign invsors as posiiv viw abou db susainabiliy in Turky T Naional indx and FDI and inflaion and FDI ar corrlad ngaivly for all and sub-priod Aloug corrlaion cofficin is vry ig for all priod, i is no ig in subpriod Tis rsul can b arisd from dcrasing inflaion ra T squnc of corrlaion cofficins ar currn dfici, xcang ra, db sock for all and sub-priod Tis rsul aris from risk prcpion of forign invsors is no cang Brifly, pull facors ar mor ffciv an pus facors in Turkis conomy

23 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 93

24

25 FD R USA IPI USA EXC R TÜRKĐYE Tablo 6 CCC-MGARCH Modli Sabi Koşullu Korlasyon Kasayıları (99:-8:3) FD R USA IPI USA EXC R TÜRKĐYE U CD TEFE BORÇ R USA IPIUSA (- ) U CD TEFE BORÇ R USA (-) IPIUSA (-) EXC (-) U (-) TEFE (-) BORC (-) EXC (-) EXC (-) U (-) TEFE (-) BORÇ (-) EXC (-)

26 Hilal BOZKURT FD R USA IPI USA EXC R TÜRKĐYE U CD TEFE BORÇ Tablo 7 :-8:3 Dönmi CCC-MGARCH Modli Koşullu Korlasyon Taminlri FD R USA IPI USA EXC R TÜRKĐYE U CD TEFE BORÇ R USA IPIUSA (-) EXC (-) U (-) TEFE (-) BORC (-) EXC (-) R USA (-) IPIUSA (-) LOGEXC (-) U (-) TEFE (-) BORC (-) EXC (-)

27 ODTÜ GELĐŞME DERGĐSĐ 3