YABANCI HİSSE SENEDİ YATIRIMCILARI TÜRKİYE DE DÖVİZ KURU VOLATİLİTESİNİ ŞİDDETLENDİRİYOR MU?

Transkript

1 YABANCI HİSSE SENEDİ YATIRIMCILARI TÜRKİYE DE DÖVİZ KURU VOLATİLİTESİNİ ŞİDDETLENDİRİYOR MU? Yrd. Doç. Dr. Macide Çiçek Dumlupınar Üniversiesi İkisadi ve İdari Bilimler Fakülesi Yrd. Doç. Dr. Feride Özürk Dumlupınar Üniversiesi İkisadi ve İdari Bilimler Fakülesi Öze Bu çalışmada Türkiye de ne yabancı hisse senedi yaırımlarının YTL/ABD Doları döviz kurunun düzeyi ve volailiesi üzerindeki ekisi Çok Değişkenli GARCH (,)-M modeli kullanılarak, dalgalı kur sisemine geçiş sonrası dönemine ai günlük verilerle incelenmişir. Model bağımsız değişkenler olarak ne yabancı hisse senedi yaırımlarını, ne uluslararası rezervleri ve Japon Yeni/ABD Doları döviz kurunu, bağımlı değişken olarak YTL/ABD Doları döviz kurunu kapsamakadır. Ampirik sonuçlar şu şekilde özelenebilir: i) Ne yabancı hisse senedi yaırımları döviz kuru volailiesini anlamlı bir şekilde ekilememesine karşılık; ne yabancı hisse senedi yaırımlarındaki belirsizlik döviz kuru düzeyi üzerinde anlamlı ve negaif bir eki yapmakadır. Bu eki sıfırdan farksızdır, ii) YTL/Dolar döviz kuru düzeyi ne uluslararası rezervlerdeki volailieye yüksek derecede duyarlıdır, faka ne uluslararası rezervlerin döviz kuru volailiesi üzerine ekisi sıfıra yakındır. Modelde YTL/Dolar döviz kuru düzeyinin en önemli belirleyicisi, ne uluslararası rezervlerdeki belirsizlikir, iii) Yen/Dolar döviz kuru YTL/Dolar kuru üzerinde anlamlı bir ekiye sahip değildir. Anahar Kelimeler: Yabancı hisse senedi yaırımları, döviz kuru volailiesi, İMKB volailiesi, finansal piyasalar, Türkiye. Are Foreign Sock Invesors Inensifying Exchange Rae Volailiy in Turkey? Absrac This paper applies Mulivariae GARCH (,)-M model o examine he affecs of ne foreign sock invesmen on TRY/US Dollar exchange rae level and volailiy, using daily daa over he period 3.. o 9..6, as a floaing exchange rae sysem was inroduced in Turkey. The model includes ne foreign sock invesmens, ne foreign reserves and he Japan Yen/US Dollar exchange rae as independen variables and he TRY/US Dollar exchange rae as he dependen variable. The empirical resuls summarize as fallows; i) Ne foreign sock invesmens don significanly affec exchange rae volailiy, while ne foreign sock invesmen uncerainy produces significan and negaive affec on exchange rae level. This affec is no differen from zero, ii) TRY/Dollar exchange rae level is highly responsive o ne foreign reserves volailiy bu ne foreign reserves affec on exchange rae volailiy is close o zero. The mos imporan deerminan of he TRY/Dollar exchange rae level in he model is ne foreign reserves uncerainy, iii) Yen/Dollar exchange rae has no significan affec on TRY/Dollar exchange rae. Keywords: Foreign sock invesmens, exchange rae volailiy, ISE volailiy, financial markes, Turkey.

2 84 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 6-4 Yabancı Hisse Senedi Yaırımcıları Türkiye de Döviz Kuru Volailiesini Şiddelendiriyor mu?. Giriş Günümüzde hızlanan finansal küreselleşme süreci içinde dışsal fakörlerin menkul kıymeler borsa endeksi ve döviz kuru gibi yuriçi finansal piyasa fiya değişkenleri üzerindeki ekisinin giderek arığı gözlenmeke ve genellikle yabancı sermaye harekelerindeki arışın bu değişkenlerdeki volailieyi arırdığı kabul edilmekedir. Dolayısıyla, yabancı sermaye giriş ve çıkışları dalgalı kur sisemi içinde arz-alep koşullarına göre belirlenen döviz kurlarının gerek düzeyi gerekse volailiesi üzerinde önemli bir ekiye sahip olmakadır. Döviz kurlarının düzey ve volailiesi ise, para poliikası yöneimini ekileyebilecek önemli fakörlerden birisidir. Böyle bir ablo karşısında bu çalışmada Türkiye de özellikle Şuba de dalgalı döviz kuru rejiminin benimsenmesinden iibaren döviz kurları açısından yabancı sermaye harekelerinin arz eiği önem dikkae alınarak, yabancı sermaye harekelerinin bir kısmını oluşuran yabancıların yuriçi hisse senelerine yaırımlarının YTL/ABD Doları döviz kurunun düzeyi ve volailiesi üzerindeki ekisinin belirlenmesi amaçlanmışır. Türkiye 989 yılında alınan 3 Sayılı Karardan iibaren, finansal sisemin serbesleşirilmesi ve yabancı sermaye harekeleri üzerindeki kambiyo konrollerinin kaldırılmasıyla birlike, finansal küreselleşmeye doğru hızlı bir süreç yaşamış ve yabancı sermaye harekelerinde büyük arışlar görülmüşür. Türkiye de döneminde hisse senelerine yaırım yolu ile sağlanan yabancı sermaye girişi,8 milyar dolar seviyesine ulaşmışır (TSPAKB, 7a). Türkiye de finansal küreselleşmenin ayaklarından birini de 986 da İMKB nin (İsanbul Menkul Kıymeler Borsası) açılması oluşurmuşur. Dalgalı döviz kuru rejiminin benimsenmesinden sonra Türkiye de döviz kurunun isikrarı para poliikasının birinci görevi değildir. Ancak döviz kuru spekülaif baskılar ya da diğer nedenlerin ekisiyle uzun dönem denge seviyesinden göreceli olarak geniş bir bana saparsa, isikrar döviz arz ve 84

3 Macide Çiçek Feride Özürk Yabancı Hisse Senedi Yaırımcıları Türkiye de Döviz Kuru Volailiesini 85 alebinin ayarlanmasını kapsayan uygun poliika epkileri aracılığıyla yeniden sağlanmakadır. Çalışmanın amacına uygun bir yönem olarak Çok Değişkenli GARCH (,)-M [Mulivariae GARCH (,)-M ya da kısaca MGARCH (,)-M] Modeli kullanılmışır. Finansa son 5 yıldır en önemli yeniliklerden birisi, koşullu volailienin (koşullu varyansın) modellenmesidir. Ekonomisler volailie düzeyini ya da enflasyon, döviz kuru ya da hisse senedi fiyaları gibi değişkenlerin beklenen değerlerini saran belirsizliği ahmin emede GARCH modellerini başarıyla kullanmakadır. Finans alanında normalie varsayımının reddi, bunu mümkün kılan yeerli bir kanıır. Çalışma 6 bölümden oluşmakadır.. Bölümde yabancı ve yerli lieraüre yer verilmişir. 3. Bölümde yabancı hisse senedi yaırımcılarının borsa endeksi ve döviz kuru üzerindeki ekileri incelenerek Türkiye deki finansal küreselleşme eğilimi belirlenmeye çalışılmışır. 4. Bölümde MGARCH (,)-M Modeli anıılmışır. 5. Bölümde Türkiye için ampirik ahmin yapılmışır. Burada önce kullanılan veriler hakkında bilgi verilmiş, daha sonra çeşili anısal (diagnosic) eslerle modelin uygulanabilirliği es edilmiş ve ampirik bulgular yorumlanmışır. 6. Bölüm, sonuç bölümüdür. Ek e ise, ham verilerin grafikleri verilmişir.. Lieraür Prasad vd. (3) finansal küreselleşmenin gelişmeke olan ülkeler üzerindeki ekilerinin ampirik analizini yapmakadır. Bu çalışmanın ampirik sonuçları yükselen piyasa ülkelerinde finansal küreselleşmenin büyümeyi arıracağı ve volailieyi azalacağı inancını hayal kırıklığına uğramışır. Kaminsky/Schmukler (3) finansal serbesleşmenin kısa ve uzun dönemdeki ekilerini incelemekedir. Kaminsky/Reınhar () ekonomiler küreselleşikçe yükselen piyasalarda meydana gelen krizlerin icare ve finansal sekör aracılığıyla diğer ülkelere yayılabileceğini gösermekedir. Calvo () sermaye piyasaları ve döviz kuru arasındaki ilişkileri Lain Amerika için incelemekedir. Eichengreen/Hausmann (999) döviz kurları ve finansal kırılganlık ilişkisini ele almaka ve oorielerin döviz kurunda büyük değer kayıplarına karşı direneceğini, faka ılımlı değer kayıplarını azalmaya gönüllü olacağını ispalamakadır. Shirakawa/Okına (997) finansal piyasaların küreselleşmesinin mevcu ve gelecekeki durumunu oraya koymakadır. Chung (5) finansal küreselleşmenin Kore finansal piyasaları ve para poliikasına Bkz. Engle/Gonzalez-Rıvera (99). 85

4 86 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 6-4 ekilerini araşırmaka ve yabancı rezervlerdeki arışın döviz kuru volailiesini azalığı sonucuna varmakadır. Genel olarak finans alanında ve özellikle de hisse senedi geirisi modellemesinde ARCH-sınıfı modellerin uygulamaları görülmekedir. Pindyck (984), Poerba/Summers (986), Mc Curdy/Morgan (985), French vd. (987), Chou (988), Bollerslev Vd. (988), Lamoureux/Lasrapes (99), Bailie/ Degennaro (99), Nelson (99), Campbell/Henschel (99), Bollerslev vd. (99), Glosen vd. (993), Cheung/Ng (996), Engle (), Tse/Tsui () bunlardan sadece bir kaçıdır. Milhoj (987), Lasrapes (989), Kendall/ Mcdonald (989), Diebold/Nerlove (989), Engle vd. (99), Bollerslev (99), Kroner/Lasrapes (993), Caporale/Doroodian (994), Wang vd. () gibi çalışmalar da ARCH sınıfı modellemeyi döviz kurları için kullanan çalışmalardan bazılarıdır. Bunlar arasında Kendall/Mcdonald (989) hafalık Avusurya/ABD Doları verisini kullanarak GARCH (,)-M modelinin anlamlı bir ahminini yapmışır. Finansal piyasalarda geiriyi belirleyen emel fakörlerden birisi, riskir. Chou (988) GARCH-M modelini kullanarak geiri ve koşullu volailie (beklenen risk) arasında poziif bir ilişki bulmuşur. Yine FRENCH vd. (987) GARCH-M modeli kullanarak beklenen geiri ve beklenen volailie arasında isaisiksel olarak anlamlı poziif bir ilişki olduğunu sonucuna varmışır. Glosen vd. (993) ise, düzenlenmiş bir GARCH- M modeli kullanarak beklenen geiri ve beklenen volailie arasında ya negaif bir ilişki olduğu ya da ilişki olmadığı sonucuna varmışır. Öe yandan, Nelson (99) arafından oraya aılan EGARCH ve EGARCH-M modelleri piyasa riski ile beklenen geiriler arasındaki asimerik koşullu varyansı ilişkilendirmişir. Finansal zaman serilerinde ipik olarak volailiede bir düşüşen sonraki arış, eşi büyüklükeki bir arışa göre daha yüksek olmakadır. Pek çok yazar bu asimeriye işare emişir (Bkz. Campbell/Henschel, 99). Türkiye de sermaye harekeleri ile çeşili makro ekonomik değişkenler arasındaki ilişkileri ele alan çalışmalar mevcu olmasına karşılık, yabancı hisse senedi yaırımlarının döviz kurlarının düzeyi ve volailiesi üzerindeki ekisini doğrudan inceleyen bir çalışmaya raslanmamışır. Ancak, Agenor vd. (997) Türkiye de finansal serbesleşme sonrasında reel döviz kurunun sermaye harekelerine anlamlı bir epki göserdiğini ve sermaye girişlerinin reel döviz kurunun değer kazanmasına yol açığını bulmuşur. Bayri/Güloğlu (5) Türkiye ile AB ve ABD hisse senedi piyasaları arasında kuvveli bir uzun dönem ilişki olduğunu ve Türkiye hisse senedi fiyalarının uzun dönemde uluslararası fakörlerden ekilendiğini gösermişir. Ayrıca bu çalışmanın Güven (), Kar/Kara (), Yenürk (999), Yeldan vd. (3) gibi. 86

5 Macide Çiçek Feride Özürk Yabancı Hisse Senedi Yaırımcıları Türkiye de Döviz Kuru Volailiesini 87 sonucuna göre, döviz piyasası Türkiye hisse senedi piyasasında oraya çıkan dışsal bir şokan önemli derecede ekilenmemekedir. Döviz piyasasında meydana gelen rassal bir şokan da hisse senedi piyasası hem Şuba krizi öncesi hem de sonrasında ekilenmemişir. Kasman (3) Johansen Eşbüünleşme Tesi uygulayarak Türkiye de borsa endeksleri ile döviz kurunun uzun dönemde isikrarlı bir ilişki içinde olmasına karşılık, döviz kurunda bir değişimin, sanayi sekörü endeksi dışındaki diğer borsa endekslerinde bir değişimin Granger nedeni olmadığı sonucuna varmışır. 3. Türkiye de Finansal Küreselleşme Eğilimi Sermaye harekelerinin büyük bir kısmını oluşuran yabancı hisse senedi yaırımları yabancıların İMKB de yaırım yapmalarına izin verilmesinden iibaren anlamlı bir şekilde armışır. İMKB verilerine göre, yabancı yaırımcıların Borsa işlem hacmindeki payı 3 yılında %9 iken, 6 yılında %9.5 e ulaşmışır. Bu arışa rağmen, 7 Mar ayı iibariyle işlem hacminin çok daha büyük bir kısmı olan %77.8 i yerli, %. si yabancı yaırımcılar arafından gerçekleşirilmişir. Öe yandan, 3 Şuba 7 arihi iibariyle Merkezi Kayı Kuruluşu ndaki (MKK) milyar YTL piyasa değerindeki hisse senelerinin %68.44 ü yabancı yaırımcılara, %3.56 sı yerli yaırımcılara aiir. Kısaca, MKK da saklaması yapılan hisse senelerinin üçe ikisi yabancı yaırımcılara aiir. Yerli yaırımcılar ise, likidienin %8 e yakınını sağlamasına karşılık, hisse senelerinin üçe birini elinde umakadır. İMKB Takasbank A.Ş. deki yabancıların elindeki yuriçi hisse senelerinin, hisse senelerinin oplam piyasa değeri (piyasa kapializasyonu) içindeki oranını göseren yabancı saklama oranı yılı sonunda sadece %4.9 oranında bulunmakaydı 3 (TSPAKB, 7a; TSPAKB, 7b; SPK, 7). Tablo incelendiğinde, yabancı saklama oranının, yılındaki krizin ekisiyle yılında yaşanan düşüş hariç, yıllar iibariyle hızlı bir şekilde arığı görülmekedir. 3 Yabancı saklama oranları isaisiği 8..4 arihinde kadar İMKB Takasbank A.Ş. arafından, daha sonrasında MKK arafından yayınlanmakadır. 87

6 88 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 6-4 Tablo : Yabancı Saklama Oranları (%) Şuba Kaynak: Takasbank, MKK, İMKB. Türkiye de borsa endeksinin düşüğü (yükseldiği) dönemlerde döviz kurunun yükseldiği (düşüğü) hemen herkesin dikkaini çekmişir. Şekil Türkiye de günlük (iş günü) İMKB Ulusal Hisse Senedi Fiya Endeksi (kapanış) ile Nominal YTL/Dolar döviz kuru (saış) arasındaki bu negaif bir ilişkiyi resmemekedir. 4 Şekil : Türkiye de Borsa Endeksi ile Döviz Kuru Arasındaki İlişki :7 5: 5:7 6: 6: İMKB (Sol Eksen) YTL/Dolar (Sağ Eksen) Kaynak: TCMB, İMKB. 4 İMKB Ulusal Hisse Senedi Fiya Endeksi verisi İMKB den, nominal YTL/Dolar döviz kuru verisi TCMB EVDS den elde edilmişir. 88

7 Macide Çiçek Feride Özürk Yabancı Hisse Senedi Yaırımcıları Türkiye de Döviz Kuru Volailiesini 89 Söz konusu negaif ilişkiyi Tablo deki korelasyon marisi de doğrulamakadır. Buna göre, Borsa Endeksi ile Döviz Kuru arasında.3 lük zayıf bir negaif korelasyon mevcuur. Tablo : Korelasyon Marisi İMKB YTL/Dolar İMKB YTL/Dolar Kaynak: Yazarların hesaplamaları. Finansal zaman serilerinin emel özelliklerinden biri, bu serilerde volailie kümelenmesi (volailiy clusering) olgusuna raslanmasıdır. Volailie kümelenmesi, serilerde büyük değişimlerin büyük değişimler arafından, küçük değişimlerin küçük değişimler arafından izlenme eğilimini ifade eder. Türkiye de bu olguya raslanıp raslanmadığını anlamak için Şekil de göserilen İMKB Ulusal Hisse Senedi Fiya Endeksi ile nominal YTL/Dolar döviz kurunun geiri 5 ve volailie 6 grafikleri elde edilmişir. Grafiklere bakıldığında, geiri serilerinde volailie kümelenmesi gözlenmekedir. Finansal piyasalarda beklenen geirinin beklenen risk ya da volailie ile ilişkili olduğu gerçeği grafiklerde Türkiye için oraya koyulmakadır. Buna göre, Türkiye de borsa endeksi ile döviz kurunun beklenen geirileri, beklenen volailie ile poziif ilişki içindedir. 5 Burada GYTLDOLAR, döviz kuru geiri serisini; GİMKB, İMKB Endeksi geiri serisini gösermek üzere, geiri serileri şu formüller yardımıyla hesaplanmışır: GYTLDOLAR =.log(ytldolar YTLDOLAR ) ve GİMKB =.log(imkb İMKB ). Burada YTLDOLAR, gününde YTL/Dolar döviz kuru; İMKB, gününde İMKB Ulusal Hisse Senedi Fiya Endeksinin kapanış değeridir. 6 Hisse senedi fiyaı ve döviz kurundaki volailieyi emsil eden değişkenler olarak, sırasıyla hisse senedi fiyaları ve döviz kuru değişim oranlarının koşullu varyansı alınmış ve bunlar GARCH modeli kullanılarak hesaplanmışır. GARCH modeli 4. Bölümde anlaılmakadır. 89

8 9 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 6-4 Şekil : Türkiye de Borsa Endeksi ve Döviz Kuru Geiri ve Volailiesi 8 6 İMKB YTL/Dolar : 5:7 6: 6:7-3 5: 5:7 6: 6:7 Geiri (Sol Eksen) Volailie (Sağ Eksen) Geiri (Sol Eksen) Volailie (Sağ Eksen) Kaynak: Yazarların hesaplamaları. Başçı vd. (996) ve Salman da (3) İMKB de geiri ile risk arasında poziif ilişki bulan çalışmalardandır. 7 Muradoğlu vd. (999) İMKB de finansal kriz öncesi, esnası ve sonrasında volailie ve geiri belirleyicilerinin nasıl değişiğini incelemişler ve kriz süresince risk-geiri ilişkisinin ve borsada riski belirleyen fakörlerin değişiğini gözlemişlerdir. aygören (6) ise, döneminde İMKB hisse senedi piyasası değişkenliğini GARCH (,) modeli kullanarak incelemiş ve bu dönem boyunca İMKB değişkenliğinin farklı davranışlar sergilediğini espi ederek, her krizin İMKB değişkenliği üzerinde önemli ekiler bırakığı sonucuna varmışır. Telaar/Binay () çalışması ise, İMKB Endeksindeki değişkenliğin diğer ülke borsalarından daha yüksek olduğunu gösermişir. Bu çalışmanın konusu açısından daha önemli olan, borsa-döviz kuru ilişkisinde yabancı hisse senedi yaırımcılarının bir rolünün olup olmadığıdır. Bu yüzden, yabancı sermaye harekeleri arışının finansal piyasa fiyalarının (borsa endeksi ve döviz kuru olmak üzere) volailiesini şiddelendiren bir fakör olarak davranıp davranmadığına bakılmalıdır. Bu amaçla, yabancı sermaye harekeleri arışından yuriçi hisse senedi 7 Başçı vd. (996) hafalık veri kullanarak 8 Ocak Mar 99 dönemini, Salman (3) günlük veri kullanarak Ocak 99-9 Mayıs 998 dönemini incelemişir. 9

9 Macide Çiçek Feride Özürk Yabancı Hisse Senedi Yaırımcıları Türkiye de Döviz Kuru Volailiesini 9 fiyalarında ve döviz kurunda volailieye doğru ek yönlü bir nedensellik olup olmadığını belirlemek üzere Granger Nedensellik Tesine başvurulmuşur. Söz konusu ese yabancı sermaye harekelerini emsilen yabancı hisse senedi yaırımlarının oplam piyasa kapializasyonu içindeki ağırlığı (YSO), hisse senedi fiyaları ve döviz kurundaki volailieyi emsilen hisse senedi fiyaları ve döviz kurlarının değişim oranlarının koşullu varyansı alınmışır. Ampirik analiz için dönem arası olup, her değişken logarimik-birinci fark dönüşümlüdür. Tablo 3 ilgili es sonuçlarını gösermekedir. Tablo 3: Granger Nedensellik Tesi Sonuçları YSO İMKB Volailiesi YSO YTL/Dolar Volailiesi İMKB Volailiesi YSO YTL/Dolar Volailiesi YSO (.8537) (.96396) (8.x -5 ) (.3795) Gecikme Opimal gecikme uzunluğu Akaike Bilgi Krieri baz alınarak belirlenmişir. Paranez içi değerler F-İsaisiği için olasılık değerlerini gösermekedir. Tes sonuçlarına göre, yabancı hisse senedi yaırımlarının ağırlığı döviz kuru volailiesinin bir nedeni değildir. Oysa, döviz kuru volailiesi yabancı hisse senedi yaırımlarının ağırlığına bir neden oluşurmakadır. Benzer şekilde, Erdem vd. (6) döviz kurundan İMKB Endeksine ek yönlü volailie geçişliliği olduğu sonucuna varmışır. 9 Öe yandan, yabancı hisse senedi yaırımlarının ağırlığı ile hisse senedi fiyalarındaki volailie arasında çif yönlü nedensellik bulunmakadır. Demek ki, yabancı hisse senedi yaırımcıları borsa endeksinin volailiesini 8 Yabancı Saklama Oranları verisine ancak 4 Mayıs 4 arihinden iibaren ulaşılabil-mişir. 9 Ocak 99-Ocak 4 dönemi için aylýk verilerle yapýlan bu çalýþmada GARCH modelinden elde edilen koþullu varyanslarýn volailieyi emsilen kullanýldýðý VAR modelinde M para arzý ve faiz oraný deðiþkenleri de bulunmakadýr. 9

10 9 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 6-4 şiddelendiyor olsa da, aynı sonuç döviz kuru için geçerli değildir. Bu nedensellik ilişkilerinin yönleri aşağıda kısaca şemaize edilmişir. Yabancıların hisse senedi yaırımlarının ağırlığı Borsa endeksi volailiesi Yabancıların hisse senedi yaırımlarının ağırlığı Döviz kuru volailiesi 4. Model: MGARCH (,)-M Bu çalışmada zamanla değişen varyans ve kovaryansları modellemeye izin veren Çok Değişkenli GARCH (,)-M Modeli kullanılmışır. ARCH-M modeli finansa risk ile geiri arasındaki ilişkiyi incelemede geniş ölçüde kullanılmakadır. Volailie zaman boyunca değişir; bu heeroskedasisie diye adlandırılır. Heeroskedasisie ilk kez ENGLE (98) arafından Ooregresif Koşullu Heeroskedasik Modelde (Auoregressive Condiional Heeroskedasic Model-ARCH) göz önüne alınmış, daha sonra Bollerslev (986) arafından önerilen Genelleşirilmiş Ooregresif Koşullu Heeroskedasik Modelde (Generalized Auoregressive Condiional Heeroskedasic Model-GARCH) genelleşirilmişir. ARCH yaklaşımında varyans kendisinin geçmiş yapısı arafından açıklanır. GARCH yaklaşımı buna bir önceki dönemde yapılan varyans ahminlerini de ekler (Bkz. Engle, 98; Bollerslev, 986). Daha sonra ENGLE vd. (987) arafından Arimeik Oralamada ARCH (ARCH in Mean ya da kısaca ARCH-M) ve Arimeik Oralamada GARCH (GARCH in Mean, ya da kısaca GARCH- M) genişlemeleri oraya aılmışır. ARCH ve GARCH yaklaşımları hem emel zaman serileri hem de geçmiş veriye dayalı baskı sürecinin varyansının birlike dinamik gelişiminin modellenmesine olanak anır. GARCH varyansını anımlayan süreç, koşullu heeroskedasisieyi göz önüne alarak, zaman serilerinin kendisinin izleyen dönemdeki beklenen volailiesini oluşurmak için kullanılabilir. Dahası GARCH-M yaklaşımı, geiri süreci için denklemi Lieraür araması için bkz. Bollerslev Vd. (99), Bollerslev vd. (994). Bu yaklaşımla ilgili ayrınılı bilgi için Engle vd. (987), Kendall/Mcdonald (989), Bollerslev (99), Lamoureux/Lasrapes (99), Kroner/Lasrapes (993), Elyasiani/ Mansur (998), Engle (), Tse/Tsui ye () bakılabilir. 9

11 Macide Çiçek Feride Özürk Yabancı Hisse Senedi Yaırımcıları Türkiye de Döviz Kuru Volailiesini 93 genişleerek beklenen geiri üzerinde beklenen volailienin olası bir sisemik geri besleme ekisini göz önüne almayı mümkün kılar. Volailie modelleri ailesinin en basi ve güçlü olanı GARCH (,) modelidir. BOLLERSLEV (987) GARCH (,) anımlamasının pek çok ekonomik zaman serisine yeeri kadar uygun düşüğüne işare emekedir. Ayrıca, model çeşili yollarla genişleilebilir ve düzenlenebilir. Yani, GARCH (,) modeli ilave gecikme erimleriyle GARCH (p,q) modeline genelleş-irilebilir. İlave gecikmelerle bu ür modeller hem hızlı hem yavaş bilgi bozulmasının anımlanmasına fırsa verir. Volailie analizinin amacı, volailienin nedenlerini açıklamak olmalıdır. Zaman serilerinin yapısı ahmin yapmada değer aşımasına rağmen, volailienin nedenlerini açıklama ihiyacını karşılamaya yemez. Bu sorunu aşmak için GARCH-M modeli arimeik oralama ve varyans denklemine önceden belirlenmiş ya da dışsal değişkenler eklenerek genişleilebilir. Bu şekilde çok değişkenli modelleme sadece volailielerin değil, korelasyonların da araşırılmasına imkan sağlar. Şu an çok sayıda içinden biri seçilebilecek çok değişkenli ARCH modelleri mevcuur (Engle, ). Öe yandan, Glosen vd. (993) ARCH-M modeli kasayılarının anlamlılığının arimeik oralama ve varyans denklemine eklenen değişkenlere karşı duyarlı olduğuna dikkai çekmekedir. Genel GARCH (p,q)-m modeli aşağıda verilen (), () ve (3) No.lu eşilikler sisemiyle anımlanabilir: y = φ x + γh + ε () p q = + + α iε i β i i= i= h α h () ε ~ N(, h ) (3) j, Ω i Burada y, ilave geiriyi; x, dışsal ya da önceden belirlenmiş değişkenler vekörünü; ε, rassal haayı; h, ε nin koşullu varyansını; Ω ise bilgi seini gösermekedir. φ, γ, α, α i ve β, paramere vekörleri ve, zaman indeksidir. (), () ve (3) No.lu eşilikler sisemiyle anımlanan GARCH (p,q)-m modeli ilave geiri y nin, x vekörü ve kendi koşullu 93

12 94 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 6-4 varyansları arafından belirlenmesine izin verir. Koşullu varyansın ( h ) bir önceki dönemin koşullu varyansının olduğu kadar, bir önceki dönemin haa erimlerinin karesinin bir fonksiyonu olduğu varsayılır. Haa erimlerinin karesinin kullanımı, sapmalar belli bir değerden büyük ise, geleceke de muhemelen büyük olacakır anlamına gelir. α i değerleri gecikmeli sapmalara eklenen ağırlıkları belirler. İyi belirlenmiş bir süreçe α,α i ve β i paramerelerinin negaif olmaması zorunludur (Bollerslev, 986). Yukarıdaki anlaım çok genel ve heeroskedasisie paramereleşirmesinin bir ürüdür. Örneğin, γ sıfıra eşilendiğinde, model GARCH modeline indirgenir. Ayrıca, () No.lu eşilike, sabi erim α hariç, üm kasayılar sıfır ise ( α i = β i = ), model geleneksel sabi varyans anımlamasına indirgenir. α parameresi, yukarıdaki üm modellerde riskin zamandan bağımsız bileşenidir. ARCH ve GARCH modellerinin orak özelliği, koşullu varyansı geçmiş şokların bir fonksiyonu olarak görmeleri ve volailie şoklarının kalıcılığının ölçülmesine imkan sağlamalarıdır. Aralarındaki farklılık ise, koşullu varyansın elde edilmesinde ARCH ın kısılı gecikme uzunluğundan oluşmasına karşılık, GARCH ın koşullu varyansın kendisinin geçmiş değerleri ile haa erimlerinin karesini kapsayan bir ekiyi açığa çıkaracak şekilde üm gecikmelere izin vermesidir. Bu yüzden ARCH modelleri kısa dönem hafıza modelleri olarak göz önüne alınırken, GARCH modelleri uzun dönem kaegoride değerlendirilir (Elyasiani/Mansur, 998). ARCH-M ve GARCH-M modellerinde geiri serilerinin oralaması sürecin koşullu varyansının açık bir fonksiyonu olarak belirlenir. Bu, zamanla değişen risk priminin göz önüne alınması demekir. Bu modeller ailesinin önemi, emel ARCH ve GARCH modellerine benzemeksizin, beklenen geiri ile volailie ölçüsü ( h ) arasındaki emel çaışmayı resmemesidir. γ kasayısı zaman içinde değişen risk priminin dinamik yapısını yakalar. Başka bir deyişle, GARCH-M meodolojisi geirilerin koşullu varyansının ölçüsünü riskin ölçüsü olarak görür ve riskin zaman içinde değişmesine ve risk ve geirinin karşılıklı bağımlılığının anımlanmasına imkan sağlar. Bu çerçevenin haklılığı içinde ENGLE vd. (987) arimeik oralama geirileri ve volailie ölçüsü ( h ) arasındaki bağlanıyı kuran eorik bir model gelişirmişir. Oralama denklemine h nin dahil edilmiş olması, son on yıllarda geiri volailiesinin çok geniş 94

13 Macide Çiçek Feride Özürk Yabancı Hisse Senedi Yaırımcıları Türkiye de Döviz Kuru Volailiesini 95 bir aralıka dalgalanması gerçeğiyle güçlendirilmekedir (Elyasiani/Mansur, 998). Çaışma parameresi (γ ), göreceli risken kaçınma kasayısı olarak yorumlanır. ENGLE vd. (987) bu paramerenin işare ve büyüklüğünün ekonomik birimlerin fayda fonksiyonlarına ve varlıkların arz koşullarına bağlı olduğunu gösermişir. Bu yüzden, γ poziif, negaif ya da sıfır olabilir. GARCH-M modeli, GARCH modeli karşısında iki avanaja sahipir. Bunlardan ilki, emel GARCH modelinde oralama risk priminin dönem boyunca sabi olduğu şeklinde gizli bir varsayım yapılmasına karşılık, GARCH-M modelinde risk priminin zaman içinde değişmesine izin verilmek sureiyle bu kısılamanın rahalaılmasıdır. Bu çerçevede γ isaisiksel olarak anlamlı olduğunda, volailie ( h ) risk primine kakıda bulunur ki, risk priminin isikrarsız ya da sakin dönemler arasında farklılık göserebileceği açıkır. İkincisi, GARCH-M modeli yaygın bir şekilde kullanılmaka olan ve kendisinin özel bir halini oluşuran diğer GARCH, ARCH ve geleneksel sabi varyans modellerinin geçerliliğinin es edilmesine de imkan sağlayacak şekilde genelleşirilmiş bir model olmasıyla esnek bir nieliğe sahipir. Bu nielik, sonuçların doğruluğu bakımından hayai önem aşır (Elyasiani/Mansur, 998). Volailiede şokların kalıcılık derecesi, geiriler ile volailie arasındaki ilişkinin belirlenmesinde önemli bir fakördür; çünkü sadece kalıcı volailie değişiklikleri risk priminin ayarlanmasını garani eder. Tüm ARCH modelleri şokların kalıcılık eğilimini yakalar. Şok kalıcılığının az ve öz ölçüsü, GARCH süreciyle ölçüldüğü gibi, ( α i + β i ) kasayılar oplamının den küçük ya da e eşi olmasıdır ki, durağanlık sağlanabilsin. Bu oplamın büyüklüğü e yakınsa, sürecin varyansabüünleşmiş olduğu söylenir (Engle/Bollerslev, 986). 5. Veriler ve Ampirik Tahmin Türkiye ye yönelik yabancı sermaye harekelerindeki bir arışın YTL/ABD Doları döviz kurunun düzeyi ve volailiesi üzerindeki ekilerini ölçebilmek için, Yen/ABD Doları döviz kurunu, ne yabancı hisse senedi yaırımlarını ve ne uluslararası rezervleri bağımsız değişken ve YTL/Dolar döviz kurunu bağımlı değişken olarak kapsayan bir GARCH modeli gelişirilmişir. Dalgalı kura geçiş sonrası Doğrudan hisse senedi yaırımları hariç. 95

14 96 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 6-4 dönemine ai 53 ade veri kullanılmışır. 3 Logarimalarının birinci farkı alınmış zaman serileriyle çalışılmak isenmiş, ancak bu dönem içinde ne yabancı hisse senedi yaırımları serisinin negaif değerler aşıması nedeniyle logariması alınamadığından, üm değişkenlerin yüzde değişimi kullanılmışır. Seriler durağandır. Ampirik analizde kullanılan değişkenler aşağıda anımlanmışır: YTLDOLAR NUR YENDOLAR NYHSY : Nominal YTL/ABD Doları Döviz Kuru : Ne Uluslararası Rezervler : Nominal Yen/ABD Doları Döviz Kuru : Ne Yabancı Hisse Senedi Yaırımları ARCH sınıfı modellerin uygulanmasından önce, kullanılan zaman serilerinin zamanla değişen varyans yapısına sahip olup olmadığının araşırılması gerekmekedir. Finansal zaman serilerinin emel özelliği; bu serilerin çok basık (lepokuric) ya da diğer ifadesiyle yayvan-kuyruklu (fa-ailed) olması, bu serilerde volailie kümelenmesi ve kaldıraç ekisinin 4 görülmesidir. Serilerin bu özelliklere sahip olup olunmadığının belirlenmesi için, önce çeşili beimleyici esler uygulanır. Yapılması gereken bu esler Ljung-Box 5 Q-Tesi, ARCH-LM Koşullu Heeroskedasisie Tesi, Jarque-Bera 6 Normalie Tesi gibi anısal regresyon esleridir. Söz konusu eslerin uygulama sonuçları Tablo 4 ve Tablo 5 e rapor edilmişir. Tüm esler ve ampirik ahmin Eviews 5. programında yapılmışır. Tablo 4: Zaman Serilerinin Beimleyici Tesleri 3 Yen/Dolar döviz kuru verisi hp:// His/da_ja.hm inerne adresinden, diğer veriler TCMB EVDS den elde edilmişir. TCMB arafından aylık olarak yayınlanan ödemeler dengesi ablosundaki ne yabancı hisse senedi yaırımları ve ne uluslararası rezervler verileri günlük hale dönüşürülmüşür. 4 Kaldıraç ekisi (leverage effec), geirilerdeki bir düşüşe geirilerdeki arışa olduğun-dan daha büyük bir volailie arışının eşlik emesi anlamına gelmekedir. 5 Bkz. Ljung/Box (978). 6 Bkz. Jarque/Bera (98). 96

15 Macide Çiçek Feride Özürk Yabancı Hisse Senedi Yaırımcıları Türkiye de Döviz Kuru Volailiesini 97 YTLDOLAR NUR YENDOLAR NYHSY Ar. Or x Medyan Maksimum Minimum Sd. Sapma Çarpıklık (Skewness) Basıklık (Kurosis) Jarque-Bera Olasılık.... PP Tesi () (Düzey) PP Tesi () (. Fark) No: PP (Phillips-Perron) Tesi için % Kriik Değer: Tablo 4 e YTL/Dolar döviz kurunun ve ne hisse senedi yaırımı girişlerinin minimum ve maksimum değerleri arasında büyük farklılık olduğu görülmekedir. Sandar sapmalarının da yüksek olması, bu serilerde yüksek bir dalgalanma düzeyine işare emekedir. YTL/Dolar döviz kuru poziif, diğer zaman serileri negaif çarpıklık (skewness) işareine sahipir. Bu, döviz kurunun sağ kuyruğunun uç, diğerlerinin sola çarpık olduğunu gösermekedir. Basıklık (kurosis) isaisiğine göre, üm seriler çok basık ya da yayvan-kuyrukludur. 7 Türkiye de 98-5 dönemi için bir çalışma yapan Ayhan da (5) döviz kuru serisinin çok basık dağıldığını belirmekedir. Basıklık isaisiği, normal değeri olan 3 ü aşmışır. Jarque-Bera Tesine göre, serilerin hiçbiri normal dağılıma uymamaka ve normalie her seri için % seviyede reddedilmekedir. ARCH sınıfı model kullanımından geçerli bir sonuç çıkarmak için sisemdeki değişkenlerin durağan olması gerekir. Sabi ve rend içeren iki gecikmeli Phillips-Perron Tes İsaisiği serilerin orijinal seviyeleri için birim kök hipoezini % anlamlılık düzeyinde reddedememiş, serilerin birinci farkını almak birim kök sürecini gidermek için yeerli olmuşur. Modelin belirlenmesinde Ljung-Box Q-isaisikleri kullanılarak haa erimleri ve haa erimlerinin karesinde ookorelasyonun varlığı, 3, 6, 9, 5,, 8 ve 36 gecikme için araşırılmışır. Sonuçlar Tablo 5 e 7 Döviz kuru serisi daðýlýmlarýnýn ipik olarak çok basýk olduðu Baillie/Bollerslev (99), Baillie/Degennaro (99), Milhoj (987), Engle/Bollerslev (986) gibi çalýþmalarda da göserilmiþir. 97

16 98 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 6-4 sunulmuşur. Tablodaki anlamlı ookorelasyon kasayıları ARCH ekisinin varlığının kanııdır. ARCH ekisi yokur hipoezi üm gecikmelerde reddedilmekedir. Ayrıca, haa erimleri serisi yüksek basıklık değerleri arafından neden olunabilecek volailie kümelenmesi nin varlığına işare emekedir. Engle (98) ARCH ekisinin varlığını konrol emek için LM (Lagrange Muliplier) Tesini önermekedir. Uygulanan bu es de ARCH ekisinin varlığını kanılamışır [ARCH-LM()= , Olasılık=.]. Böylece üm bu esler kullanılan zaman serilerinin değişen varyans yapısına sahip olduğunu gösermişir. Tablo 5: Haa Terimi ve Haa Teriminin Karesinin Ookorelasyonu Haa Terimi Haa Teriminin Karesi Geci kme Ookore lasyon (AC) Parçalı Korelas yon (PAC) Q-İs. p değeri Ookor elasyo n (AC) Parçalı Korelas yon (PAC) Q -İs. P değeri (G)ARCH modelinin uygunluğunu belirlemek için p= ya da ve q= ya da olarak belirlenen çeşili ARCH(p)-M ve GARCH (p,q)-m dereceleri 8 kullanılarak, olası modeller araşırılmış ve GARCH (,)-M 8 Ayrınılı bilgi için, örneğin Lıng/Mcaleer e () bakılabilir. 98

17 Macide Çiçek Feride Özürk Yabancı Hisse Senedi Yaırımcıları Türkiye de Döviz Kuru Volailiesini 99 modelinin genellikle model uygunluğu ve paramere anlamlılığı açısından daha iyi olduğu bulunmuşur. Modellemeden sonra modelin geçerliliğinden emin olmak için haa erimlerinin karesine Ljung-Box Q- esleri ve ARCH ekileri için LM esi uygulanmış ve sonuçlar % anlamlılık düzeyinde ARCH ekisinin arık kalmadığını gösermişir. 9 Tahminde kullanılan MGARCH (,)-M modeli aşağıda verilmekedir: YTLDOLAR h = φ + θ + φ YTLDOLAR NYHSY = α + α ε + βh ε Ω ~ N(,h ) 3 + γh + ε + φ YTLDOLAR + δ NUR + δ + θ YENDOLAR NUR + δ 3 + θ NYHSY YENDOLAR () () Yukarıda () No.lu denklem arimeik oralama denklemi; () No.lu denklem ise, varyans (ya da volailie) denklemidir. Modelin ampirik ahmin sonuçları Tablo 6 da verilmişir. Tablo 6: MGARCH (,)-M Modeli Tahmin Sonuçları Arimeik Oralama Denklemi Varyans Denklemi φ φ φ θ θ θ (-3.553) [.4].95 (.648) [.83] α α.78 x -6 (7.4399) [.] α + β = (5.38) [.] (-.53) [.4] β.835 (33.4) [.].99 (.749) [.83].5 (.545) [.5999] -.83x -5 (-.76) [.65] δ δ δ (-4.) [.] R =.5, Düzelilmiş R =.7, Log Olabilirlik= x -5 (-.637) [.949] ARCH-LM Tesi=.78 (p=.84), Q(9)=.96 (p=.79), AIC= x -8 (.474) [.888] γ.6 (3.339) [.9] 9 İyi belirlenmiş bir modelde söz konusu es isaisiklerinin anlamsız olması gerek-mekedir. Bkz. Eviews Yardım Menüsü. Modeldeki değişkenlerin belirlenmesinde Chung an (5) yararlanılmışır. 99

18 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 6-4 No: ( ) normal paranez içi değerler z-isaisiğini, [ ] köşeli paranez içi değerler bu isaisik için olasılık değerlerini gösermekedir. ARCH-M risk primini volailienin bir fonksiyonu olarak ahmin emeye izin vermekedir. Döviz kuru belirsizliği ya da riski (arimeik oralama volailiesi) en iyi şekilde döviz piyasasında meydana gelen bir şokun koşullu volailiesi ile emsil edilebilir. Volailienin risk primi üzerindeki ekisi dolaylı olarak risk primi parameresi (γ ) ile ölçülebilir. Bu çalışmada γ bir açıklayıcı değişken olarak döviz kurunun koşullu sandar sapması kullanılarak ahmin edilmişir. Tablo 6 da önce arimeik oralama denklemine bakılırsa, risk primi parameresi γ nin göreceli olarak büyük ve poziif bir değere sahip ve isaisiksel açıdan % seviyede anlamlı olduğu görülmekedir. Denklemde yer alan değişkenler daha volail hale geldikçe, risk primi armakadır. Bu, döviz kuru riskinin YTL/Dolar döviz kuru üzerinde dikkae değer bir eki yapığı anlamına gelmekedir. Dolayısıyla, döviz kuru düzeyinin beklenen döviz kuru volailiesine esnekliği Türkiye de önemlidir. Ayrıca, Yen/Dolar döviz kuru volailiesinin risk primi üzerindeki ekisi anlamsız olmasına iken, risk primi üzerinde bir gecikmeli ne uluslararası rezervlerdeki volailie en büyük ekiyi yapmakadır. Ne yabancı hisse senedi yaırımı girişlerinde belirsizlik (ya da risk), döviz kuru düzeyinin negaif korelasyonlu ve % seviyede anlamlı bir Varyans kullanılmamasının nedeni, varyans kullanımının risk parameresinin ( γ ) anlamlılık düzeyini % a düşürmesidir. Oysa, sandar sapma kullanıldığında anlamlılık düzeyi % dir.

19 Macide Çiçek Feride Özürk Yabancı Hisse Senedi Yaırımcıları Türkiye de Döviz Kuru Volailiesini belirleyicisidir. Faka bu eki sıfırdan farksızdır. Ne uluslararası rezervlerdeki belirsizlik ise, döviz kurunun poziif ve anlamlı bir belirleyicisidir. θ kasayısı, ne uluslararası rezervlerdeki belirsizliğin döviz kurunu yükseliği anlamına gelmekedir. Bu sonuç, % seviyede anlamlıdır. Yen/Dolar döviz kuru, arimeik oralama denkleminde poziif işare aşımasına rağmen, isaisiksel olarak anlamlı değildir. Dolayısıyla, YENDOLAR değişkeni koşullu arimeik oralamayı açıklama gücüne sahip değildir. Döviz kurunun arimeik oralamasının gelişimi, döviz kurunun birinci ve ikinci gecikmeli değerlerini de kapsamakadır. Döviz kurunun cari değeri ile gecikmeli değerleri arasında güçlü bir ekileşim olduğu görülmekedir. Arimeik oralama denkleminde bir gecikmeli YTLDOLAR değişkeni poziif, iki gecikmeli YTLDOLAR değişkeni negaif kasayıya sahipir. Birincisi %, ikincisi %5 kriik seviyede anlamlıdır. Döviz kurunun birinci gecikmesindeki belirsizlik döviz kuru düzeyini yükselmesine karşılık, ikinci gecikmesindeki belirsizlik düşürmekedir. Tablo 6 da verilen volailie denklemine bakılırsa, α ve β paramerelerinin poziif ve anlamlı olması, modelin belirlenmesinde negaif-olmama gereğinin sağlandığını gösermekedir. Döviz kurunun varyansı zaman içinde anlamlı bir şekilde değişmeke, kalıcılık gösermeke ve GARCH (,) süreciyle modellenebilmekedir. α in büyüklüğü (son dönem şokunun doğrudan ekisini göserir) β parameresinden (bir önceki dönem sürprizlerinin ekisini şekillendirir) oldukça küçük bulunmuşur. Bu, döviz piyasasının bir dönemden daha uzun hafızaya sahip olduğu, yani volailienin kendisinin gecikmeli değerlerine karşı piyasada yer alan yeni sürprizlerden daha duyarlı olduğu şeklinde yorumlanabilir. Genellikle α ahminlerinin kısa dönem kalıcılığı, β ahminlerinin uzun dönem kalıcılığa kakıyı göserdiği dikkae alınırsa, uzun dönem kalıcılık nispeen daha önemli hale gelmekedir. Ayhan (6) ise, farklı olarak GARCH (,) modelinde Türkiye de 98-5 dönemi için döviz kuru volailiesi üzerinde kısa dönem hafızanın daha baskın olduğu ve döviz kuruna yönelik şokların kalıcılığının azaldığı sonucuna varmışır. Bu iki sonuç arasındaki farklılık, incelenen dönemlerin ve modellerin farklı oluşundan kaynaklanabilir. ( α + β ) oplamı, volailie kalıcılığının ölçüsüdür. Söz konusu oplam den küçük bulunduğundan, model durağan olma koşulunu sağlamakadır. Toplamın e çok yakın olması (yaklaşık.99) ise, döviz

20 Ankara Üniversiesi SBF Dergisi 6-4 kuruna gelen şokların çok yüksek derecede kalıcı ekiler yapığı ve volailienin epki fonksiyonunun göreceli olarak yavaş bir hızda bozulduğunun bir kanııdır. İnceledikleri dönem bu çalışmadan çok farklı olsa da, benzer şekilde Aysoy ve diğerleri de (996) Türkiye de döneminde döviz kuru volailiesinin kalıcı ve isikrarsızlık ve kriz dönemleri dışında düşük olduğu sonucuna varmışır. Varyans denklemi daha ayrınılı yorumlanırsa, poziif işare aşıyan α parameresi -ARCH () erimi-, bugünkü volailie şoklarının gelecek dönemin volailiesini beslediğine işare emekedir. Döviz kurundaki volailie gelecek dönemde belirsizliği arırmakadır. β nın -GARCH () erimi ya da ooregresif erim- oldukça büyük (.83) ve poziif olması ise, bu ekinin kaybolmasının uzun sürdüğü anlamına gelmekedir. Yani, varyans, yukarıda da belirildiği gibi, kendisinin geçmiş değerlerine güçlü bir şekilde koşulludur. α ve β paramereleriyle ilgili bu sonuçlar % anlamlılık düzeyine sahipir. δ 3, ne hisse senedi yaırımı girişlerinin bir gecikmeli değerinin döviz kuru volailiesi üzerindeki ekisini gösermekedir. Bu kasayı poziif işare aşımakla birlike, anlamsızdır. Ne hisse senedi yaırımlarındaki arış, döviz kuru volailiesini açıklama gücüne sahip değildir. Demek ki, ne hisse senedi yaırımları için döviz kurunun düzeyi üzerinde sıfırdan farksız da olsa anlamlı bir ekiden bahsedilebilmesine karşın, döviz kurunun volailiesi üzerinde anlamlı bir eki söz konusu değildir. Koşullu varyans denkleminde bir gecikmeli ne uluslararası rezervler, volailie ile negaif korelasyonlu ve isaisiksel açıdan % seviyede anlamlıdır. Ne uluslararası rezervlerdeki arış, döviz kuru volailiesini azalmakadır. Başka bir deyişle, negaif varyans ekisi mevcuur. Ancak kasayının çok küçük olması, göreceli olarak çok küçük bir ekinin gösergesidir. Yen/Dolar döviz kuru, YTL/Dolar döviz kurunun arimeik oralamasını olduğu gibi, koşullu varyansını da anlamlı bir şekilde ekilemede başarısızdır. Çünkü, kasayısı ( δ ) anlamsızdır. Volailie denklemindeki α, volailienin zamandan bağımsız bileşenidir. Poziif ve isaisiksel olarak % seviyede anlamlı olmakla birlike, sıfırdan farksız ahmin edilmişir. Varyans denklemine YTL/Dolar döviz kurunun gecikmeli değerleri eklenmemişir, çünkü burada değer kazanmış döviz kurunun daha az ahmin edilebilir olup olmadığı es edilmemekedir.