BÖLÜM 2: PARA TALEB I

Transkript

1 TOBB-ETU, Iktisat Bölümü Parasal Iktisat - Kuram ve Politika (Fatih Ozatay) Bölüm 2-14 Konu Sonu Soru Çözümleri (Ozan Eksi) BÖLÜM 2: PARA TALEB I 1-) Paran n işlevsizli¼gi (Heijdra ve Ploeg, 2002, onikinci bölüm): Ekonomide dört tane birey var. Bunlar n her biri ayr mal üretiyor. Bir A pazar alan nda bir araya geliyorlar. Her biri di¼gerlerinin üretti¼gi tüm mallar tüketmek istiyor. Herkes di¼gerlerinin ne satt ¼g n ve ne talep etti¼gini biliyor. Karş l kl arz ve talep beyanlar ndan sonra denge göreli yatlar belirleniyor. Mallar n bölünmezli¼gini bir tarafa b rak l rsa, sizce bu ekonomide paraya ihtiyaç var m? Paran n olmad ¼g bir ekonomide ihtiyac n z olan mallar ve hizmetleri sat n alabilmeniz için sizin de bu mal ve hizmetlerin üreticisinin dolayl ya da dolays z olarak isteklerine hitap eden mal ve ya hizmetler üretmeniz gerekiyor. Buna ba¼gl olarak karş l kl ihtiyaçlar n kesin bilgisine sahip olundu¼gu bir ekonomide, de¼giş tokuşun olabilmesi için bir de karş l kl ihtiyaçlar n giderildi¼gi eşanl de¼gişimin oldu¼gu tek bir pazar gereklidir. Bu koşullar soruda sa¼glan yor. Mallar n bölünmezli¼ginin göz ard edilmesi ise denge yatta herkesin mal n tümüyle satabilmesi için önemli. Dolay s yla sorudaki ekonomide paraya ihtiyaç yoktur. 1

2 2-) Paran n gereklili¼gi (Heijdra ve Ploeg, 2002, onikinci bölüm): Yukar daki şekilde ekonomiyi biraz de¼giştirin şimdi. Her birey kendi mal n ve saat yönünde kendisine en yak n bireyin mal n tüketmek istesin: Birey 1:(1,2). Birey 2:(2,3). Birey 3:(3,4). Birey 4:(4,1). Mallar dayan ks z; saklanam yorlar. Ayr ca, her birey sa¼g ndaki ve solundaki ilk bireyle de¼gişim yapabiliyor: Birey 1: 2 ve 4 ile. Birey 2: 1 ve 3 ile. Birey 3: 2 ve 4 ile. Birey 4: 1 ve 3 ile. Bu ekonomide mal de¼gişimi olur mu? Soruyu yan tlamak için mesela 4 numaral bireyin tüketmek istedi¼gi mal ile de¼gişim yapabilece¼gi kişileri karş laşt rman z gerekiyor. Bu ekonomide karş l kl ihtiyaçlar n giderildi¼gi eşanl de¼gişimin oldu¼gu tek bir pazar olmad ¼g için mal de¼gişimi gerçekleşemez. Örne¼gin birey 4 e bakarsak talep etti¼gi mallar (1) ve (4), de¼gişim yapabildikleri ise (1) ve (3). Birey dört kendi mal n tüketebilir tabii ki fakat birey 1 in üretti¼gi mala sahip olmas için paran n olmad ¼g bir ekonomide birey 1 in de birey 4 ten bir mal talep etmesi gerekiyor. Birey 1 in tüketmek istedi¼gi mallar ise (1) ve (2). Dolay s yla birey 1 ve birey 4 aras nda de¼gişim söz konusu de¼gildir. Di¼ger yandan e¼ger mallar dayan kl olsayd birey 4 birey 3 ün mal n al r, onu bir sonraki dönemde birey 2 nin mal ile de¼giştirebilir, daha sonra da birey 2 den ald ¼g mal birey 1 inki ile de¼giş tokuş edebilirdi. Bu tür bir ticaret çok zaman da alsa para olmadan da karş l kl ihtiyaçlar giderebilirdi. 3-) Yukar daki ekonomide tüm bireylerin arzu ettikleri mallar tüketmelerini ne sa¼glar? Böyle bir ekonomide bireylerin talep ettikleri mallar n karş l ¼g nda bu mallar n üreticilerine para vermeleri tüm bireylerin arzu ettikleri mallar tüketmelerine olanak verirdi. Böyle olsa birey 4, birey 3 e satt ¼g mallar n karş l ¼g olan paray birey 1 den mal almak için kullanabilirdi. 2

3 4-) Belirsizli¼gin olmad ¼g bir dünyada paraya bir rol biçmek için ne tür varsay mlar yap l yor? Belirsizli¼gin olmad ¼g bir dünyada paraya rol biçmek için ekonomistler, bireylerin fayda fonksiyonlar n tekrar tan mlayarak, bu fayda fonksiyonunun içine para talebini dahil etmek istemişlerdir. Bunun arkas nda yatan varsay mlar da bireylerin sadece tüketimden de¼gil, boş zamandan da fayda elde ettikleri ve para kullan m n n al şverişin süresini k saltarak daha fazla boş zaman yaratmas na olanak vermesidir. 5-) Uzun süre yüksek en asyonun hüküm sürdü¼gü ekonomilerde dolarizasyon olgusu giderek yayg nlaş yor. Nedenlerini tart ş n. Yüksek en asyonun oldu¼gu bir ekonomide, bireyler daha çok ellerinde yabanc para tutmay talep ediyor. Bunun nedeni en asyon dolay s yla yerli paran n de¼ger kaybetmesi ve yabanc paraya görece de¼gersizleşmesidir.bu nedenle yabanc para tutmak daha karl bir hale geliyor ve bireylerin al m gücü azalm yor. Buna ba¼gl olarak harcama yap laca¼g s rada yerli paraya çevirmek daha karl oluyor.böylece yerli, para giderek de¼gişim yapma özelli¼gini yitiriyor. Buna da para ikamesi deniliyor. Bunun da ötesinde her mal ve hizmet yabanc mal cinsinden yatland r lmaya başlan yor ve yerli para hesap birimi olma özelli¼gini yitiriyor. Kredi, mallar, tahviller hep döviz cinsinden olmaya başl yor. Dolay s yla, bu ülkede sadece para ikamesi olmuyor, buna ek olarak varl klar n ve yükümlüklerin bir k sm da döviz cinsinden oluyor. Buna da dolarizasyon deniliyor.sonuçta bu güdü bireylerin kendilerini en asyondan koruma güdülerinden kaynaklan yor. BÖLÜM 3: PARA ARZI 1-) Hazine, TCMB deki lira cinsinden mevduat n çekiyor. Parasal taban nas l etkilenir? Bilançolardaki de¼gişiklikleri göstererek yan tlay n. HAZ INE Kamu mevduat : - X Dolaş mdaki Para : +X MB Kamu mevduat : - X Dolaş mdaki Para : +X 3

4 Parasal Taban = Dolaş mdaki Para +... (Parasal taban artt ) 2-)Hazine yurtd ş na dolar cinsinden borçlan yor. Borçland ¼g tutar TCMB deki hesab na yat r yor. Sonrada yar s n liraya çevirerek çekiyor. Parasal taban nas l etkilenir. Bilançolardaki de¼gişiklikleri göstererek yan tlay n. HAZ INE MB Mevduat : + X D ş Borç: +X D ş Varl klar:+x Döviz olarak izlenen Mev.:+X HAZ INE Mevduat: +X/2 D ş Borç: +X DP : +X/2 MB D ş Varl klar: +X Mevduat :+X/2 PT(DP) : +X/2 Parasal taban artt 3-) TCMB bankalardan döviz al yor. Para taban nas l etkilenir? Bilançolardaki de¼gişiklikleri göstererek yan tlay n. MB BANKALAR D ş Varl klar : +X PT(DP) : +X D ş Varl klar:-x DP : +X... Parasal taban artt 4-) TCMB nin aç k piyasa işlemleri yoluyla bankalardan do¼grudan devlet tahvili almas para taban n nas l etkiler? Bilançolardaki de¼gişiklikleri göstererek yan tlay n. MB BANKALAR D IBS: +X PT(DP) : +X D IBS: -X Rezervler : +X... Parasal taban artt 4

5 5-) Hazine IMF den 100 dolar borç al yor. Bunu TCMB deki hesab na yat r yor. Daha sonra bu para ile iç borç geri ödemesi yapmak istiyor. TCMB bu paray liraya çeviriyor. Hazine, lira cinsinden bu paray bankalara vererek borçlar n ödüyor. TCMB bilançosu nas l de¼gişir? Gösterin. TCMB dövizi liraya çevirirse D ş Varl klar:+100 MB Döviz olarak izlenen Mev:+100 MB D ş Varl klar:+100 D.o.i.Mevd.: 0 PT(DP) : +100 Parasal taban artt (Varsay m 1 dolar=1 lira) 6-)Hazine IMF ye 100 dolar borç ödüyor. Bunu yapabilmek için TCMB deki hesab na 100 dolar karş l ¼g lira yat racak. Ancak 100 liras yok; bankalara D IBS satarak elde ediyor. Daha sonra bu paray TCMB ye götürüyor. TCMB 100 dolar yurt d ş na ödeme yap yor. Bankac l k sisteminin, Hazine nin ve TCMB nin bilançolar nas l de¼gişir?gösterin. 1. HAZ INE BANKALAR Rezervler : +100 D IBS :+100 D IBS:+100 Rezervler: HAZ INE Mevduat(MB da): +100 Rezervler: MB Mevduat: +100 PT(DP) : HAZ INE Mevduat(MB da): -X D ş Borç: -X 2. MB D ş Varl klar:-100 Mevduat:0 PT(DP) :-100 Parasal taban azald 5

6 7-) Türkiye ve IMF yeni bir program üzerine anlaşs nlar. Bu program çerçevesinde, varsayal m ki,türkiye ye tek seferde 30 milyar dolar IMF kredisi alacak.bu para do¼grudan TCMB ye gelecek.farkl bir ifadeyle, TCMB IMF den borçlanm ş olacak. Hazine d ş borç geri ödemesi yapabilmek için, yurtiçinden lira cinsinden borçlanacak, bu paray TCMB deki hesab na yat racak ve TCMB nin bu paray dolara çevirerek kamunun d ş borç geri ödemesini yapmas n isteyecek. Bu işlemler sonucunda TCMB bilançosu nas l de¼gişir? Para taban nas l etkilenir(1dolar=1lira)? 30milyar dolar n TCMB ye gelmesi ile birlikte parasal taban de¼gişmez. Ancak Hazine bu paray TCMB den çekseydi parasal taban artm ş olacakt. 2.aşamada Hazine piyasadan para çekerek bu paray TCMB ye yat r yor ve piyasadan para çekildi¼gi için parasal taban azalm ş oluyor.son olarak kamunun d ş borç geri ödemesi yap l yor fakat TCMB nin IMF e olan borcu devam ediyor. MB 1.Döviz Rezervi :+30 Döviz Yükümlülük(IMF): Kamu Mevduat : +30 DP: Döviz Rezervi:-30 Kamu Mevduat:-30 Döviz Rezervi:0 D ş Yükümlülük(IMF):+30 DP: -30 Parasal taban azald. (Varsay m 1dolar=1lira) 10-) Saf halde dalgal döviz kuru rejimi uygulan yor. Kuramsal olarak resmi döviz rezervlerinde de¼gişiklik olmamas gerekiyor. Net hata ve noksan n n da olmad ¼g n kabul edin. Cari işlemler hesab n ikiye ay r n: Döviz getiren kalemleri ihracat, döviz götüren kalemleri ithalat olarak kabul edin. Bu durumda (6a) y Sermaye girişi-sermaye ç k ş = ithalat- Ihracat yazabilece¼ginizi gösterin. SERF _ IN = (C _ IH + NHN + 4REZ) Saf halde dalgal döviz kuru rejiminde rezervlerin de¼gişmedi¼gini, ayr ca net hata ve noksan n da olmad ¼g n kabul edersek 4REZ + NHN = 0 =) SERF _ IN = C _ IH Döviz getiren kalemleri ihracat ve döviz götüren kalemleri ithalat olarak kabul etti¼gimizde SERF _ IN = Sermaye girişi-sermaye ç k ş = C _ IH = Ithalat - Ihracat sonucuna ulaşm ş oluruz. 6

7 BÖLÜM 4: FA IZ HADD IN IN BEL IRLENMES I 1-) Bir yat r m projesinin bugünkü de¼gerini hesaplaman z isteniyor. Yat r m tümüyle kredi alarak ve bir y lda gerçekleştiriliyor. Kredinin faizi yüzde 10. Projenin, kredi maliyeti dahil toplam yat r m maliyeti 150 lira. Ikinci y lda üretime geçiliyor. Üretim dönemi beş y l. Her y l vergi sonras 50 lira kar elde ediliyor. Bu projenin bugünkü de¼geri nedir? Kredinin faizi yüzde 25 olursa, projenin bugünkü de¼geri ne olur? BUG UNK U DE GER = Y M 1 (1 + i) 1 + KA 2 (1 + i)2 + ::: + KA 6 (1 + i) 6 i = 0; 1 =) BD = i = 0; 25 =) BD = 150 (1 + 0; 1) + 50 (1 + 0; 1) + ::: (1 + 0; 1) u (1 + 0; 25) + 50 (1 + 0; 25) + ::: (1 + 0; 25) u 12; 4 6 Faiz oran 0,1 den 0,25 e art nca projenin bugünkü de¼geri 35,95 ten -12,42 de¼gerine düşüyor. Ayn miktarda bir yat r m faizler yükseldikçe gelecekte daha fazla kar getirmeli ki proje bu yüksek faiz ortam nda da zible olsun gerekir. Bu soruda gelecekteki karlar sabit oldu¼gu için projeyi zibil bulmuyoruz. 2-) Bir önceki soruda yat r m dönemi iki y la uzar, her y l 75 lira tutar nda yat r m yap l r ve üretim dönemi yine beş y l olursa bugünkü de¼ger ne olur? Y l k kar de¼gişmiyor ve kredi faiz oran yüzde 10. i = 0; 1 =) BD = 75 (1 + 0; 1) 75 (1 + 0; 1) (1 + 0; 1) (1 + 0; 1) (1 + 0; 1) (1 + 0; 1) (1 + 0; 1) u 26; 5 7 Bugünkü de¼ger bir önceki sorudaki %10 faiz oran yla bulunan 36 dan 26,5 e düşüyor. Bunun sebebi yat r m n yay lmas na karş n getirilerin de ertelenmesi 3-) Birinci ve ikinci soru için iç getiri oran n hesaplay n. 7

8 Iç getiri oran n n formülü Y M 1 (1 + igo) = KA 2 (1 + igo) 2 + ::: + KA 6 (1 + igo) 6 1. soru için 150 (1 + igo) = 50 (1 + igo) + ::: + 50 ) igo u 0; 19 2 (1 + igo) 6 2. soru için 75 (1 + igo) + 75 (1 + igo) = 50 2 (1 + x) + ::: + 50 ) igo u 0; 16 3 (1 + x) 7 Buradan da 2. soruda verilen proje nans ak ş n n 1. sorudakinden daha az bir getiri getirdi¼gini görüyoruz 4-) Iki y l vadeli iskontolu bir tahvilin üzerinde yaz l de¼geri (DE) 100 lira olsun. Bu tahvilin sat n alma yat 70 lira ise, vadeye kadar verimi ne olur? Al ş yat 90 liraya ç karsa, vadeye kadar verimi hesaplay n. Al ş yat 70 lira, vadesi ise üç y l olursa, vadeye göre verimi ne olur? P Bn;a = DE Bn (1 + i Bn;w ) n ) i Bn;w = ( DE Bn P Bn;a ) 1=n 1 DE = 100; P = 70 ) i B2;w = ( )1=2 1 u %0; 19 DE = 100; P = 90 ) i B2;w = ( )1=2 1 u %0; 05 DE = 100; P = 70 ) i B3;w = ( )1=3 1 u %0; 13 Sonuç olarak, tahvilin yat artt kça getirisi, yani vadeye kadar verimi düşer. Fiyat ne kadar yüksekse verimi o kadar düşük olur.tahvilin yat 70 iken 90 a yükseldi¼ginde, tahvilin vadeye kadar verimi %19 dan %5 e kadar düşüyor. Tahvilin yat sabit iken tahvilin vadesi art nca da, ayn şekilde tahvilin vadeye kadar verimi düşer. Çünkü ayn getiriyi daha uzun bir zaman diliminde elde edersiniz. Fiyat 70 iken 2 y l vadeden 3 y l vadeye ç kt ¼g nda tahvilin vadeye kadar verimi %19 dan %13 e düşüyor. 8

9 5-) Beş y l vadeli sabit kupon ödemeli bir tahvil var. Üzerinde yaz l de¼geri (DE) 100 lira olsun. Her y l 10 liral k kupon ödemesi var. Tahvilin al ş yat 50 lira ise vadeye kadar verimi nedir? P Kn;a = KU (1 + i Kn;W ) 1 + KU (1 + i Kn;W ) 2 + ::: + KU (1 + i Kn;W ) n + DE (1 + i Kn;W ) n 50 = 10 (1 + i Kn;W ) 1 + ::: (1 + i Kn;W ) 5 ) i Kn;W = 0; 30 6-) Üç tahvilden oluşan bir portföy var. Başlang çta portföyde üç tahvilin a¼g rl ¼g eşit. Tahvillerin beklenen getirileri 0.30, 0.25 ve Kovaryans matrisi aşa¼g da verilen portföyün, beklenen getirisini ve varyans n hesaplay n. Portföyün varyans n düşürmek için ne yapmal s n z? Bu durumda portföyün beklenen getirisi ne olacak? Hesaplay n. A B C A 0,10 0,03 0,04 B 0,03 0,07 0,045 C 0,04 0,045 0,05 Beklenen getiri go e = w A go e ra + w B go e rb + w B go e rc go e = 0; 33 0; 3 + 0; 33 0; ; 33 0; 2 = 0; 25 Varyans 2 = wa 2 2 A + wb 2 2 B + wc 2 2 C + 2w A w B cov(a; B) + 2w A w C cov(a; C) + 2w B w C cov(b; C) verilen de¼gerler cov(a; B) = 0; 03 cov(a; C) = 0; 04 cov(b; C) = 0; A = 0; 10 2 B = 0; 07 2 C = 0; 05 dolay s yla 2 = 0; 33 0; 33 0; 1 + 0; 33 0; 33 0; ; 33 0; 33 0; ; 33 0; 33 0; ; 33 0; 33 0; ; 33 0; 33 0; 045 = 0; 05 9

10 Portföyün varyans n düşürmek için varyans yüksek olan A tahvilinin kat l m n 0,333 ten 0,067 ye; varyans düşük olan C tahvilinin kat l m n 0,333 ten 0,600 e ç karal m: go e = 0; 067 0; 3 + 0; 33 0; ; 6 0; 2 = 0; 22 2 = 0; 067 0; 067 0; 1 + 0; 33 0; 33 0; ; 6 0; 6 0; ; 067 0; 33 0; ; 6 0; 067 0; ; 33 0; 6 0; 045 = 0; 048 Sonuç olarak portföyün varyans ve beklenen getirisi düşmüş oldu. 7-) Iki ayr tahvil var. Biri Türkiye Hazinesi ne ait. Di¼geri ABD Hazinesi taraf ndan ç kar lm ş. Her ikisi de dolar cinsinden. Her ikisinin de vadesi 10 y l krizi sonras Türkiye Hazinesi nin ç kard ¼g tahvilin faizi, ABD tahvilinin faizinden 10 puan (1000 baz puan) daha yüksekti. Şimdilerde aradaki fark 2 puana (200 baz puan) indi. Nedeni ne olabilir? Tahvil piyasas na ilişkin gra kler çizerek tart ş n. Cevap : Türkiye de 2001 krizinde bir çok bankan n batmas n takiben yap lm ş olan nansal düzenlemeler ve TCMB nin hazineye kredi açmas n n engellenmesini sa¼glayan kanunun yürürlü¼ge girmesi ile kamu aç klar n n senyoraj geliri ile kapat lmas na son verilmesi yat r mc lar n gözünde Türkiye Hazinesi ne ait olan tahvilin riskinin düşmesine, kredi notu veren kurumlar n (Standart and Poor s gibi) Türkiye nin kredi notunu art rmas na, dolay s yla da faiz getirisinin düşmesine sebebiyet verdi. Başka bir deyişle, Türkiye Hazinesi ne ait tahvilin riskinin düşmesiyle talebi artarak talep e¼grisi sa¼ga kayd, böylece yat yükselmiş, faizi düşmüş oldu. P(Tür.) Bs1 Bd1 Bd2 B(Tür) 10

11 Di¼ger taraftan ABD de 2008 y l nda başlayan nansal kriz ile birlikte yat r mc lar ABD Hazine tahvilini riskli olarak görmeye başlad lar ve ABD nin tahviline olan talep düştü. Talep gra ¼gi sola kayarak faizin yükselmesine neden oldu. P(ABD) Bs1 Bd2 Bd1 B(ABD) 8-) Yüksek bütçe aç ¼g n n faiz oranlar üzerine etkileri neler olabilir? Yüksek bütçe aç ¼g, Merkez Bankas kayna¼g ile nanse edilmiyorsa kamunun tahvil arz n art r r. Bu durumda tahvil arz e¼grisi sa¼ga kaym ş olur. (Ayn tahvil yat na daha yüksek tahvil arz karş l k gelir.) Tahvilin yat düşer ve dolay s yla faizi artm ş olur. Burada faizin artmas n n alt nda yatan sebep kamunun borçlanmak için ondan daha yüksek faiz isteyen kesimin birikimine de ihtiyaç duymas d r Ayr ca ülkenin yüksek bütçe aç ¼g ndan dolay default (batma riski) oluşursa bu tahvilin geri ödeme riskini art racak ve dolay s yla risk primindeki art ş tahvilin talebini düşürüp denge durumunda faizini art racakt r. 9-) Verim e¼grisinin aşa¼g ya do¼gru e¼gimli olmas, yukar ya do¼gru e¼gimli olmas, yatay olmas, ne anlama gelmektedir? Cevap : Verim e¼grisinin gra ¼ginde yatay eksende vadeler dikey eksende ise getiriler vard r. Dolay s yla; Yukar do¼gru e¼gimli olmas uzun vadeli tahvillerin verilerinin k sa vadeli tahvillerin faizlerine oranla daha yüksek oldu¼gunu, Aşa¼g do¼gru e¼gimli olmas k sa vadeli tahvillerin verilerinin uzun vadeli tahvillerin faizlerine oranla daha yüksek oldu¼gunu, 11

12 E¼grinin yatay olmas ise, her vadedeki tahvillerin ayn verimi verdi¼gini gösterir. 10-) K sa vadeli faizler ile uzun vadeli faizler aras ndaki ilişki aç s ndan bekleyişler teorisi geçerli olsun. Beş y ll k bir dönemde geçerli olaca¼g düşünülen bir y ll k faiz oranlar şu şekilde verilirse: Yüzde 5, yüzde 6, yüzde 7, yüzde 6 ve yüzde 5. Bir, iki, üç, dört ve beş y ll k tahvillerin faiz oranlar n hesaplay n. Verim e¼grisini çizin. Ekonomik birimler uzun vadeli tahviller yerine k sa vadeli tahvilleri tercih etme e¼gilimlerindelerse, verim e¼grisi nas l de¼gişir? Cevap : 1 y ll k tahvillerin faiz oranlar =0; 05 2 y ll k tahvillerin faiz oranlar =(0; ; 06)=2 = 0; y ll k tahvillerin faiz oranlar =(0; ; ; 07)=3 = 0; 06 4 y ll k tahvillerin faiz oranlar =(0; ; ; ; 6)=4 = 0; 06 5 y ll k tahvillerin faiz oranlar = (0; ; ; ; ; 05)=5 = 0; 058 Verim e¼grisi 1.y ldan 3. y la kadar artar, 3-4 y llar aras sabit kal r ve de 4-5 y llar aras azal r i vade K sa vadeli tahviller tercih edilirse uzun vadeli tahvilleri tutmak için ek bir pozitif getiri talep edilecek ve vade pirimi artm ş olacak, böylece uzun vadeli tahvillerin faizleri artacakt r. 12

13 11-) Risk-yans z bir mali yat r mc düşünün. T rnak içindeki ifadeyi kan tlay n: "Bir mali varl ktan do¼gan yükümlülüklerin yerine getirilmemesi olas l ¼g artt kça o tahvilin faizi artar." Cevap : dolay s yla 1 + i = (1 oo)(1 + i r ) + oo 0 öo=ödememe olas l ¼g 1 + i r = 1 + i 1 oo oo " ) (1 oo) # ) 1 + i 1 oo " ) i r " Bir mali varl ktan do¼gan yükümlülüklerin yerine getirilmemesi olas l ¼g artt kça o tahvilin faizi artar. BÖLÜM 5: DÖV IZ KURUNUN BEL IRLENMES I 1-) Kapsanmam ş faiz haddi paritesini lira ve avro cinsinden mali varl klar için aç klayarak türetiniz. Varsay mlar n z da belirtiniz. Varsay mlar; Her iki tahvilde risk taş m yor ve vadeleri ayn Alman mali yat r mc n n elinde 100 olsun. Bu yat r mc Almanya Hazinesi nin tahvili ya da Türkiye Hazinesi nin tahvilini alacak Almanya Hazinesi nin tahvilini al rsa bekledi¼gi getiri: 100(1 + i t ) Türkiye Hazinesi nin tahvilini al rsa bekledi¼gi getiri: 100(E tl=;t )(1 + i t ). Vade sonunda bu paray avro ya Etl=;t+1 e kuru ile çevirecek. Bu iki yat r m n getirisi eşit olmal 100(1 + i t ) = 100(E tl=;t)(1 + i t ) E e tl=;t+1 O zaman nominal faiz farklar döviz kurundaki de¼gersizlenmeden kaynaklan yor i t t i t + ( Ee tl=;t+1 E e tl= 1) Yani paras dönem sonuna kadar de¼gersizlecek olan ülke paras n n de¼gersizleşece¼gi ölçüde daha yüksek faiz vermek zorunda 13

14 2-) Kamu borcunun yüksek düzeylerde oldu¼gu ekonomilerde yurtiçi faiz oranlar ile döviz kuru art şlar ayn yönde hareket edebilmektedir. Neden? Tart ş n. Bu özellikle uzun vadede görülebilecek bir durum. Kamu borcunun yüksek düzeylerde oldu¼gu ekonomilerde devlet merkez bankas na para bast rarak senyoraj geliriyle bu kamu borcunu kapatmay amaçlayabilir. Bu durumda en asyon artar. Hem Fisher e ect uyar nca (i = r + e ) nominal faizler hem de di¼ger ülkenin en asyon oran sabit (P ) ve ülkeler aras reel döviz kurunun (Q) fazla de¼gişmedi¼gi varsay mlar alt nda nominal döviz kuru da artm ş olur (E = Q P=P ) 3-) En asyon sabit olsun. Yurtiçi faizlerin artmas her zaman yerli para cinsinden mali varl klara olan talebi art r p yerli paray de¼gerlendirir mi? Tart ş n. Cevap : Kapsanmam ş faiz haddi paritesine göre 100(1 + i t ) = 100(E tl=;t)(1 + i t ) E e tl=;t+1 yurtiçi faizlerin artmas n n (i t ") yerli paray de¼gerlendirmesi için (E tl=;t #), döviz kurunun gelecekte almas beklenen de¼gerin (E e tl=;t+1 ) ve yurtd ş ndaki faizlerin (i t ) sabit kalmas veya ufak miktarda de¼gişmeleri laz m. Bu son iki de¼gişken yurtiçindeki faizlerden fazla artm şsa yabanc para cinsinden varl klara talep artar ve yerli para de¼ger kaybeder 4-) Hangi koşullar alt nda nominal döviz kuru art yorken reel döviz kuru düşebilir? Gösterin. E = Q P P Yurtd ş yat endeksi (P ) nominal döviz kurundaki (E) art ştan yüzdece daha çok azal yorsa Yurtiçi yat endeksi (P) nominal döviz kurundaki (E) art ştan yüzdece daha çok art yorsa 14

15 Yurtd ş yat endeksindeki (P ) azal ş ve yurtiçi yat endeksindeki (P) art ş nominal döviz kurundaki (E) art şa bask n geliyorsa 5-) A ülkesinin para birimi yabanc paralar karş s nda sürekli de¼ger yitiriyor. Döviz kurundaki bu e¼gilimin bir balon mu yoksa ekonomik temellere dayanan bir gelişme mi oldu¼gunu anlamak için neler yap labilir? Tart ş n. A ülkesinin para birimi yabanc para birimi karş s nda sürekli de¼ger kaybediyorsa döviz kuru devaml olarak art yor demektir. Döviz kurundaki e¼gilimin balon mu yoksa iktisadi temellere dayanan bir gelişme mi oldu¼gunu; LnE t = [(LnM t LnM t ) (LnY t LnY t ) + LnE e t+1) (1) denkleminden anlayabiliriz. Göreli para arz n n artmas (LnM t LnMt ); veya göreli reel gelirin azalmas (LnY t LnYt ); iktisadi temellere dayanan bir döviz kuru art ş demektir. Lakin yukar daki denklemin sa¼g taraf nda döviz kurunun gelecekteki de¼gerinin oldu¼gu, bu gelecekteki de¼gerin de o zamanki iktisadi temellerin beklenen de¼gerlerine ba¼gl oldu¼gu LnE e t+1 = [(LnM e t+1 LnM e; t+1) (LnY e t+1 LnY e; t+1) + LnE e t+2) göz önüne al n rsa, demek ki (1) numaral denklemdeki bugünkü döviz kuru, bugün ve gelecekte olmas beklenen tüm itkisadi temellere, ve döviz kurunun gelecekte almas beklenen de¼gerine ba¼gl. Balon oluşmas için temel etkileyici sebep iktisadi temeller de¼gil gelecekte beklenen döviz kuru. Tabii ki gelecek döviz kurlar n n bugüne etkisi her dönem için =(1 + ) oran nda çarp larak, yani azalarak, yans yor. Lakin beklenen döviz kurundaki art ş bunun üzerine ç karsa balon oluşmuş oluyor 6-) Özellikle merkez bankac lar döviz kurlar n n gelecekte alacaklar de¼gerlere ilişkin sorulardan hoşlanmazlar ve bu tür sorular genellikle yan tlamazlar. Sizce bu tavr n nedeni, bu bölümde anlat lanlar çerçevesinde ne olabilir? Tart ş n. Cevap : Merkez bankac lar e¼ger gelece¼ge yönelik bir tahmin yaparlarsa bu bildirim piyasan n beklentilerini de¼giştirebilir. Dolay s yla bir politika dahilinde olmad ¼g sürece böyle bir tahmin yapmak istemeyebilirler 15

16 BÖLÜM 7: PARASAL AKTARMA KANALLARI 1. Bir merkez bankas n n politika faizinde yapt ¼g de¼gişiklik, daha uzun vadeli faizleri etkilemezse, gelir ve en asyon düzeylerini etkileyemez. Neden? Merkez bankalar çok k sa vadeli (günlük ya da haftal k) politika faizini belirliyor. Bu kadar k sa vadedeki faizler de reel ekonomi üzerinde do¼grudan etkili de¼giller. Do¼grudan etkili olanlar özellikle orta ve uzun vadeli faizler. Bunlar yat r mlar n karl l ¼g n, hisse senedi yatlar n ve döviz kurlar n etkiliyorlar. Örne¼gin (orta ve uzun dönemdeki) faizler art kça yat r m projelerinin karl l ¼g düştü¼günden yat r m talebi azalabiliyor, ya da faizler artt kça yerli paraya olan talep art yor ve kur de¼gerleniyor, böylece ülkenin net ihracat düşüyor. Sonuç olarak toplam talepteki bu de¼gişiklikler ülkedeki arz ve talep dengesini, dolay s yla da milli gelir, en asyon ve işsizlik düzeylerini de¼giştiriyorlar. Peki merkez bankalar n n belirledi¼gi çok k sa vadeli faizlerle daha uzun vadeli faizleri etkileyebiliyorlar m? Ders kitab nda (1) numaral denklemde belirtildi¼gi gibi herhangi bir vadedeki faiz, onun vadesi boyunca geçerli olan daha k sa vadeli faizlerin ortalamas na eşit olmak durumunda. Böylece yat r mc lar birikimlerini uzun vadeli de¼gerlendirmek ya da birbirinin peşi s ra k sa vadelerle de¼gerlendirmek aras nda karars z kalabilirler. Sonuç olarak da çeşitli vadedeki faizler birbirleriyle dengede olmuş olur Bu sebeple de çok k sa vadeli faizler daha uzun vadeli (k sa, orta ya da uzun) faizleri etkileyebiliyorlar. Lakin daha uzun vadeli faizler sadece bugünkü çok k sa vadeli faizlere ba¼gl de¼gil, kendi vadeleri boyunca gerçekleşmesi beklenen tüm çok k sa vadeli faizlere ba¼gl. Dolay s yla MB lar ald klar ya da alacaklar n ima ettikleri kararlarla ileride gerçekleşmesi beklenen faizleri etkiledikleri ölçüde bugünkü k sa ve uzun dönem faizleri etkileyebiliyorlar. E¼ger çok k sa vadeli faizler, daha uzun vadedeki faizleri etkilemezse, gelece¼ge yönelik bekleyişler ön plana ç km yor. Ve de kredi arz ve talebi de¼gişmeyece¼ginden gelir en asyon ve işsizlik düzeyinde politika faizinin etkisi olmuyor. 2. "Para politikas yat r m harcamalar n sadece faiz hadlerini de¼giştirerek etkileyebilir." Bu ifade do¼gru mudur? Tart ş n z. Ifade yanl şt r. Para politikas yat r m harcamalar n kredi kanal yla da etkileyebilir (Örne¼gin merkez bankalar zorunlu karş l k oranlar n piyasadaki bankalar n toplad klar mevduattan merkez bankas nda tutmak zorunda oran azalt rsa bu bankalar piyasaya yat r m kredisi vermek için daha fazla likiditeye sahip olacaklard r.) 16

17 3. Kal c gelir hipotezine göre, bir dönemden di¼ger döneme özel tüketim harcamalar ndaki de¼gişim (4c t ) tahmin edilemez: 4c t = a + u t : Denklemde özel türetim c, sabit terim a ve beklenen de¼geri s f r, varyans sabit, içsel ba¼g nt içermeyen hata terimi ise u ile ifade ediliyor. Denklemin sa¼g taraf nda aç klay c de¼gişken olarak herhangi bir ekonomik de¼gişken yok. Oysa merkez bankalar, para politikas n n kredi kanal yoluyla özel türetim harcamalar n (hem miktar hem de maliyet olarak) önemli ölçüde etkiledi¼gini düşünürler. Ampirik çal şmalar da kredi de¼gişkeninin tüketim harcamalar üzerinde etkili oldu¼gunu gösteriyorlar. Parasal aktarma mekanizmas çerçevesinde bu çelişkili durumu tart ş n. Kal c gelir hipotezine göre insanlar bügünkü tüketim kararlar n verirken sadece bugünkü gelir düzeylerini de¼gil, hayatlar boyunca kazanmay bekledikleri gelirleri hesaba katarak harcama (tüketim) yaparlar. Örne¼gin gelecek y l maaşlar n n artacaklar n düşünüyorlarsa bugünden tüketimlerini (bankadan borç alarak) art rmaya başlayabirler Bu hipoteze göre beklenmedik bir durum olmad kça (u t = 0 oldu¼gu sürece) tüketiciler bugünden yar na tüketimlerini art rmazlar. Zira tüketimlerini beklenen tüm de¼gişiklikleri hesaba katarak ayarlam şlard r Peki ya gelecekteki çok kazanacaklar n düşünüp tüketimlerini bugünden art rmak istiyor fakat bankalardan kredi alam yorlarsa? Işte soru bununla ilgili. Bankalar n verecekleri kredi miktar (kredi kanal ) harcamalar n art rmak isteyen tüketicilerin bankadan alabilecekleri borç üzerinde k s t koyuyor. Örne¼gin ülkedeki herkes ekonominin gelişece¼gini düşünüyor ve harcamalar n şimdiden art rmaya başl yor fakat bankalar buna yetecek kredi vermiyorsa, ancak krediler art kça harcamalar artabiliyor. Dolay s yla tüketimle banka kredileri aras nda soruda belirtildi¼gi do¼grusal bir ilişki ç k yor 4. Bir ülkede bir zamanlar kamu kesimi aç ¼g çok yüksek düzeydeymiş. Bu aç k hep iç borçlanma ile nanse edilmiş. Hazine nin borçlanma senetlerini (devlet tahvillerini) hep bankalar tutarm ş. Bu nedenle bankalar n varl klar n n yüzde 63 ü devlet tahvilinden oluşuyormuş. Daha sonra istikrar program uygulanm ş bu ülkede. Dört y l süresince her y l devlet tahvillerinin banka varl klar n n içindeki pay 10 ar puan düşmüş. Böylelikle dördüncü y l n sonunda tahvillerin varl klara oran yüzde 23 e inmiş. Aktarma mekanizmas n n kredi kanal n çal şt r r m bu gelişme? Bu gelişmenin reel kesime aç lan krediler, iç talep ve en asyon aç s ndan anlam nedir? Bankalar toplad klar mevduat n bir k sm n zorunlu karş l k ya da serbest olarak merkez bankas nda tutarlar. Bu miktar sabit kabul edelim. Gerisini ise ya reel sektöre yat r m kredisi olarak verirler (aktarma mekanizmas n n kredi kanal ), ya da (özellikle borçlu ülkelerde) kamu aç ¼g n nanse etmek üzere devlete faiz karş l ¼g kulland r rlar (devlet tahvili al rlar) 17

18 Devlet tahvillerinin banka varl klar içindeki pay düştükçe (devletin borçlanma ihtiyac azald kça ) bankalar n reel kesime açabilecekleri krediler artar. Bu krediler yat r mlara ve tüketime dönüşerek ülkedeki toplam talebi art rarar milli geliri artt r rlar. Dolay s yla en asyonu art r c bir etkileri de olur. 5. Uluslararas nansal piyasalar n eklemleşmesi anlam nda küreselleşme, para politikas n s klaşt rarak bankalar n daha az kredi açmalar n sa¼glamak isteyen bir merkez bankas n n işini zorlaşt rabilir. Neden? Finansal küreselleşme sonucu piyasalar birbirine ba¼glant l ve birbirini nanse edebilir bir hale gelir. Merkez bankas s k para politikas uygulasa da, bankalar nakit ihtiyac n yurtd ş ndan borç alarak karş layabilir veya yurtd ş kesime ellerindeki tahvilleri satabilirler. Böylelikle, merkez bankas n n bankalar n kredi arz n azaltma iste¼gi yurtd ş taraf ndan (duruma göre k smen de olsa) engellenmiş, merkez bankas n n işi zorlaşm ş olur. 6. Özellikle nansal sistemde büyük çalkant lar n yaşand ¼g dönemlerde, nansal varl klar n yatlar keskin bir biçimde düşebiliyor. Bu gelişmeler, böyle varl klara sahip olan bankalar nas l etkilerler? Bu koşullar alt nda kredi arz ne yönde de¼gişir? Böyle bir durumda bu bankalar n varl k k s mlar ani bir şekilde de¼ger kaybeder. Bilançolar zay ar ve ellerindeki paray art k kredi yerine art k ellerinde tutmaya çal ş rlar. Bunun sonucunda kredi arz azal r, tüketim ve yat r m azal r. Böylelikle ekonomi daha da kötüye gidebilece¼ginden oluşan riskli ortamda kredi arz daha da azalabilir ya da kredi faizleri artabilir. Bu duruma örnek olarak yurtd ş na yabanc döviz cinsinden borçlanm ş (kredi alm ş) fakat verdi¼gi kredileri tl cinsinden vermiş (dolar borçlu tl alacakl ) bir bankan n, tl nin de¼ger kaybetmesi sonucu düşece¼gi ödeme zorlu¼gunu örnek gösterebiliriz 7. Hisse senedi yatlar nda da balon oluşabilir.(6) numaral denklem bunu gösteriyor. Böyle bir balon oluşur ve bu balon bir süre sonra patlarsa bunun ekonomi üzerine etkileri neler olur? Tart ş n. 18

19 Öncelikle hisse seneti tutan herkesin balon patlad ¼g nda serveti azal r, bunun sonucunda hanehalk n n türetimi ve yat r m azal r. Dolay s yla toplam talep azal r ve ekonomide gerekli önlemler al nmazsa durgunluk başlayabilir. Bir de bu hisse senetlerine sahip olan şirketler olabilir. Balonun patlamas sonucu, ani yat düşüşü yüzünden şirketin de¼geri de azalm ş olur. Böyle bir durumda şirket yat r mlar n azalmak zorunda kalabilir, veya borçlanma kapasitesi düştü¼günden nansal darl k içine girebilir. BÖLÜM 8: ENFLASYONUN NEDENLER I 1-) En asyon vergisi ile senyoraj geliri ayn şey midir? Ayn şey de¼gildir. Senyoraj para bas ld ¼g nda elde edilen gelirdir. (En asyon ç ks n ya da ç kmas n.) En asyon vergisi ise en asyon oluştukça ortaya ç kar (En asyon vergisi en asyonla birlikte kişilerin ellerindeki paran n sat n alma gücünün azalmas, ve bu miktar n da kamuya geçmesidir). s = M=P = M=M M=P = g m :m ev = P=P M=P = :m Yukar daki denklemleri kitaptan en asyonun denklemi: = g m g Y ile birliştirirsek bir yak nsama olarak aşa¼g daki denklemi elde edebiliriz s = ( + g Y )m ev = :m Yani en asyon yaratmayan bir para art ş (reel büyümeyle paralel giden, g m = g Y ) senyoraj geliri yaratabilir. Bir örnekle inceleyelim. Diyelim ki bir ülkede sadece bir tane mal ve bundan da 100 adet olsun. Pazar arz 100 tl ise (paran n dolaş m h z n 1 kabul edelim) dengede her mal n yat 1 tl olacakt r. Bu paran n hepsi özel kişilerde olsun. Şimdi diyelim ki ekonomide %3 lül reel bir büyüme olsun ve para art ş h z da buna eşit olsun. Ekonomide 103 tane mal ve 103 tl olaca¼g ndan (ya da arz ile para talebi beraber gidece¼ginden) en asyon oluşmayacakt r. Dolay s yla kişiler ellerindeki 100 tl ile halen 100 tane mal alabileceklerdir.lakin devlet bast ¼g 3 tl ile yeni üretilmiş 3 adet mal alabilecektir. Bu senyoraj geliridir. Ancak ekonomide reel büyüme olmazsa uzun vadede para art ş h z ile en asyon birbirlerine eşit olacaklar ndan senyoraj ile en asyon vergisi eşitlenmiş olur. Yani en asyon vergisi senyoraj n sadece bir k sm d r Peki daha yüksek en asyon daha fazla en asyon vergisi ve daha fazla senyoraj geliri anlam na gelir mi? Cevap hay r. Bu cevab m ayr nt s soru 3 de veriliyor 19

20 2-) 1990 lar n başlar ndan itibaren çok say da merkez bankas n n yasas nda de¼gişikli¼ge gidildi. Bu merkez bankalar n n kamu kesimine kredi açmalar yasakland. May s 2001 de de¼giştirilen TCMB Kanunu nun 56. maddesinde şöyle deniliyor: "Banka, Hazine ile kamu kurum ve kuruluşlar na avans veremez ve kredi açamaz..."kamu aç klar, bu aç klar n nansman biçimi ve senyoraj gelirlerinden yola ç karak, bu maddenin en asyon aç s ndan ne anlama geldi¼gini tart ş n z. Hazine TCMB dan para kullanaca¼g n bilirse harcamalar n düzeltmek için motivasyonu kalmaz (ya da azal r). Bu durumda bütçe aç klar n nanse etmek için TCMB sürekli para basacak, bütçe aç klar senyoraj gelirleriyle kapat lmaya çal ş l rken en- asyon dinami¼gi de ortaya ç kacakt r Üstelik bütçe aç klar n n para arz ile nansman ndan vazgeçilse bile, oluşan yüksek en asyon ortam nda ekonomik birimler uygulanaca¼g sözü verilen programlara inanm yabilir ve ileriye yönelik bekleyişlerini yüksek en asyon gerçekleşecekmiş gibi belirleyebilirler. Bu durumda (en asyon ataleti) tüm girdilerin yatlar bu bekleyişlere uygun biçimde art racak en asyonu sürderecektir Yukar da May s 2001 de de¼giştirilen maddeyle MB n n Hazine ye kredi açmas yasakland. Dolay s yla MB kendi asli görevi olan yat istikrar na dönebildi. Bu durumda piyasadaki ekonomik birimler de en asyonun düşece¼gine inand ve o tarihten bu yana %70 ler civar nda en asyonda kademe kademe düşüşler görüldü ve en asyon tek hanelere kadar indi. 3-) Reel para talebi denklemi şöyle: M P = Y [0:5 (r + e )]. Y=2000, r=0.05, e =0.10. Şimdilik en asyon bekleyişlerinin sabit oldu¼gunu düşünün. a. Farkl para arz art ş h zlar için (0.01, 0.10, 0.25 ve 0.30) için senyoraj gelirlerinin düzeyini hesaplay n z. Para arz art ş h z artt kça senyoraj gelirlerine ne oluyor? Neden? b. En asyon bekleyişleri para art ş h z na eşit olsun. Farkl para arz art ş h zlar için (0.01,0.10,0.25 ve 0.30), senyoraj gelirlerinin alaca¼g de¼gerleri hesaplay n z. Senyoraj gelirleri nas l de¼gişti? Para arz art ş h z yüzde 25 ten yüzde 30 a ç k nca senyoraj gelirindeki de¼gişimin yönü nedir; neden? c. Ilk iki ş kta senyoraj gelirindeki de¼gişimi aç s ndan temel farkl l k nedir? 20

21 a. M P = 2000(0; 5 (0; ; 10)) = 700 S = M M :M P = g m:m S 0;01 = (0; 01) 700 = 7 S 0;1 = (0; 1) 700 = 70 S 0;25 = (0; 25) 700 = 175 S 0;30 = (0; 01) 700 = 210 Görüldü¼gü üzere en asyon bekleyişleri sabitken para art ş h z n art rmak senyoraj gelirini düzenli olarak art r yor. b. S 0;01 = 1 [2000 (0; 5 (0; ; 01))] = 8; S 0;1 = 10 [2000 (0; 5 (0; ; 1))] = S 0;25 = 25 [2000 (0; 5 (0; ; 25))] = S 0;30 = 30 [2000 (0; 5 (0; ; 3))] = Senyoraj geliri ilk başlarda art yor, fakat 0,25 ten 0,30 a ç kt ¼g m zda para art ş h z senyoraj gelirini azaltm şt r. Bunun nedeni, insanlar n en asyon beklentilerinin de artm ş olmas d r. Böyle bir durumda kimse elinde para tutmak istemez ve kişilerin ellerindeki paradan vergi alma oran azal yo r. ( Insanlar n en asyon bekleyişlerinin de¼gişmesi bugün en asyon yaratt ve üzerinden vergi al nabilecek reel para miktar n n azalmas na yol açt.) c. Iki ş k aras ndaki temel fark, insanlar n en asyon bekleyişlerinin de¼gişmesidir. Ilk ş kta en asyon bekleyişleri sabitken insanlar n ellerinde tutmak isteyecekleri para miktar (para taban ) de¼gişmiyor. Dolay s yla ne kadar çok para bas l rsa o kadar en- asyon vergisi elde edilmiş oluyor. Ikinci ş k da en asyon bekleyişlerinin yükselişi insanlar n ellerindeki tutmak isteyecekleri reel para miktar n (M/P) azaltm ş, bu da s = M=M M=P eşitli¼ginden hareketle senyoraj gelirini başta olmasa da zamanla azaltmaya başlam şt r. 21

22 4-) Ayn dönem iki farkl ülke. Ilk dönemde para arz art ş h z yüzde 10. Ikincisinde ise yüzde 13. Ilkinde ekonomi reel olarak yüzde 1 oran nda büyüyor, ikincisinde ise reel büyüme h z yüzde 8. Bu bilgiler çerçevesinde hangi ülkede en asyon daha yüksek olabilir?neden? A dönemi g m = 4M M = 10 g y = 0; 01 B dönemi g m = 4M M = 13 g y = 0; 08 = g m g y A dönemi = 0; 1 0; 01 = 0; 09 B dönemi = 0; 13 0; 08 = 0; 05 A döneminde reel büyüme (ve insanlar n para talebi) yüzde 1 artt, fakat para arz yüzde 10 artt. Aradaki fark kadar, yüzde 9, en asyon yarat ld B döneminde reel büyüme yüzde 8 artt, fakat para arz yüzde 13 artt. Aradaki fark yüzde 5. Dolay s yla A dönemindeki en asyon B dönemine göre daha yüksektir. Not: Esasen B döneminde para art ş h z A dönemine göre yüksektir fakat B döneminde ayr ca üretilen mal ve hizmetlerin say s nda güçlü bir art ş oldu¼gu için mallar n yatlar A dönemindeki kadar artmam şt r. 5-) Her parasal genişleme en asyonist midir? Tart ş n. Paran n yat, paran n arz ve talebiyle belirleniyor: M=P = Y exp( exp( (r + e )) i) = Y Para art ş h z n n en asyonist olmas için (yani M artarken P nin de artmas için) öncelikle denklemin sa¼g taraf n n (para talebi) para art ş h z kadar artmamas gerekir. Yani M artarken para talebi daha fazla art yorsa (Y art yor veya beklenen en asyon düşüyorsa) parasal genişleme en asyonist olmayabilir 6-) Önceden uygulanaca¼g aç klanan bir para politikas n n uygulama dönemi geldi¼ginde, önceden aç klanan politikan n uygulanmamas n n nedenleri neler olabilir? Politika yap c ya verdi¼gi sözlerden sapmas n önerir misiniz? Tart ş n. Diyelim merkez bankas parasal bir art r ma gitmeyece¼gi sözünü versin, ve asgari ücretler de ekonomideki şu anki yat seviyesine göre belirlenmiş olsun (Unutmayal m ki bu ücretler nominal de¼gerle ve uzun süreli geçerli olmak koşuluyla belirleniyor) 22

23 Bu süre içinde merkez bankas sözünü tutmaz ve para arz artarsa işgücü yatlar olmas gereken yatlar n alt nda kal yor. Işverenler ucuza insan çal şt rm ş olma şans n yakalad klar ndan işgücü talebi art yor, ve ekonomide işssizlik azalm ş, ekonomi canlanm ş oluyor. Ayn zamanda ekonomideki yat seviyesi sabitken para arz art nca yüksek bir senyoraj geliri de (bu paran n alabilece¼gi çok miktarda mal) edilmiş oluyor Peki bu tip bir politikay önerir miyiz? Yukar daki politika k sa vadede kamu ve ekonomi için yararl olmuş olabilir. Ama merkez bankas bu durumda güvenilirli¼gini (karş daki bireyler ak ll ysa) kaybedecektir. Art k para arz n art rmayaca¼g m dese bile ekonomik birimler yatlar art racak, bu yat seviyesinde ekonomide hali haz rda olan para ekonomideki mallar almaya yetmeyece¼ginden resesyona girebilecektir. Son olarak da merkez bankas inand r c l ¼g n kaybetti¼gi için bundan sonra art k istese de (gerekse de) para politikas n n n bu arac n kullanma kabiliyeti azalacakt r Dolay s yla sonuçlar k sa vadede iyi, uzun vadede kötüdür (Ak ll birisine vedi¼giniz sözü tutmad ¼g n z durumda olabilece¼gi gibi). Barro-Gordon modeli sözünde durmaman n bu durumun aksine göre toplumsal refah aç s ndan daha kötü sonuçlara yol açabilece¼gini aç kça gösteriyor 7-) Barro-Gordon modelinde ele al nan üç durumda (kand rma, sözünde durma ve duruma ba¼gl davranma) da toplumsal kayb n ayn olmas na neler yol açabilir? Gösterin ve ekonomik anlam n yorumlay n. Merkez bankalar n n uygulayacaklar politika ile minimize etmeye çal şt klar toplumsal maliyet denklemi L t = t a(u t ku n ) 2 (1) Burada para arz (M) artarken en asyon ve dolay s yla da toplumsam kay p (L) art yor. Bu istenmeyen bir durum. Ama di¼ger yandan M artt ¼g nda kitaptan hat rlarsak U t = U n ( t e t) ekonomi canlan p işsizlik (U t ) azalabiliyor. Ilk denklemde k < 1 al rsak işsizli¼gi U t = ku n < U n seviyesine getirebiliyoruz. Yani do¼gal seviyesinden daha aşa¼g ya. Bu yap ld ¼g nda toplumsal kay p da (L) azal yor. Dolay s yla (1) i minimize eden en uygun en asyonu bulmak için bu denklemin en asyona göre türevi al n yor. Bu al şt rmalar yap ld ¼g nda aşa¼g daki sonuçlar elde ediliyor Bu modelde sözüne güvenilir ve sözünde duran merkez bankas n n izleyece¼gi politika sonucundaki toplumsal kay p L SD t = a 2 [(1 k)u n] 2 (E9) 23

24 Sözünde durmayan (kand ran) merkez bankas n n izleyece¼gi politika sonucundaki toplumsal kay p (piyasa 0 en asyon beklerken merkez bankas en asyon yarat rsa) L K t = a 2(1 + a 2 ) [(1 k)u n] 2 (E7) Piyasa taraf ndan merkez bankas n n duruma ba¼gl hareket etti¼gi düşünüldü¼günde (merkez bankas n n en asyon yarataca¼g piyasa taraf ndan kabullenilmiş olursa) oluşan toplumsal kay p L D t = a(1 + a2 ) [(1 k)u n ] 2 (E12) 2 Denklemlerden görüldü¼gü gibi e¼ger a = 0 olursa L SD t = L D t = L K t = 0 oluyor Peki bu ne demek? (1) numaral denklemde a katsay s işsizli¼gi do¼gal seviyesinden daha aşa¼g çekmeye verilen önemi gösteriyor. a = 0 ise en asyon yaratman n hiçbir espirisi (işsizlik üzerine etkisinin önemi) kalm yor. Ve optimal en asyon ((1) i minimize eden) t = 0 oluyor L SD t = L D t = L K t = 0 yapan bir de¼ger daha var: o da k = 1 de¼geri (Gerçi ilk cevap yeterli olurdu) Peki bu ne demek? k = 1 olursa (1) numaral denklem aşa¼g daki hali al yor Di¼ger denklemi de kullan rsak L t = t a(u t U n ) 2 U t = U n ( t e t) Ikinci denklem diyor ki e¼ger t = e t yaparsam U t = U n olacakt r. Dolay s yla da ilk denkleme göre (e¼ger e t = 0 sa) L t = 0 olur.yani hem en asyonu hem işsizli¼gi do¼gal seviyesine getirebilirim, sorun yok Bu durumu görmek için AS-AD gra ¼gi çizebilirsiniz. Göreceksiniz ki talepteki şoklar (AD kaymalar ) merkez bankas n n politikalar yla savuşturulabiliyor (AD yerine geliyor). Dolay s yla hem en asyon hem de işsizlik do¼gal seviyesine geliyor. L t = 0 k6= 1 varsay m ise işsizlik ve en asyonun talep e¼grisiyle oluşacak kaymalardan farkl bir yerde keşişti¼gini, sistemde supply şoku oldu¼gunu gösterebiliyor. Dolay s yla merkez bankas AD yi art r p azaltmas na göre ya işsizli¼gi kontrol alt na alacak ya da en asyonu, ikisi birden olmuyor. Bir karar vermesi laz m. L t de burada yard mc oluyor. 24

25 BÖLÜM 9: PARA POL IT IKASININ AMAÇLARI 1-) Şirketlerde ve bankalarda ne gibi bilanço bozukluklar olabilir? Bu bozukluklar para politikas n ne ölçüde etkiler? Bilanço bozukluklar n n nedenleri: Aç k döviz pozisyonu (Örne¼gin döviz borçu oup tl alacakl olmak; bu durum bilançoyu döviz kurundaki s çramalara karş k r lganlaşt r yor) Vade uyuşmazl ¼g (Varl klar uzun borçlar k sa vadedeyse likidite zorlu¼gu yaşanabilir. Bu durum yüksek faizli borçlanma aray ş do¼gurur) Sorunlu krediler (Verilen kredilerin, yap lan yat r mlar n, geri dönmemesi durumu) Sermaye yetersizli¼gi, Düşük Kald raç oran (Kald raç oran bankan n sermayesinin toplam varl klar na oran. Düşük kald raç oran düşük sermayeye işaret ediyor. Yukar da s ralanan sebeplerler bilançolardaki oluşabilecek kötüleşme e¼ger bankan n özsermayesi güçlüyse buradan karş lanabilir. Düşük sermaye durumunda bu durum sermayeyi s f ra, yani bankay, şirketi, batmaya götürür.) Likidite sorunu (Likidite sorunu sadece şirkete ya da bankaya has de¼gil, nansal sistemin bir sorunuysa likidite bulunmas için çok yüksek faizler ödenmek durumunda kal nabilecek. Bu da bilançoyu kötüye götüren bir başka etken) Bu bozukluklar para politikas n ne ölçüde etkiler? Para politikas n n 3 tane amac var: En temeli yat istikrar. Sonra bununla çelişmeden hükümetin istihdam (işsizlik) politikalar n desteklemek ve son olarak da nansal istikrar sa¼glamak Şirket bilanço bozukluklar o şirketin varl ¼g n tehdit etti¼ginden reel ekonomiyi direkt olarak etkiliyor. Banka bilanço bozukluklar ise ülkedeki nans sisteminin bozulmas na, bu da ülkedeki özel kesime verilen kredileri etkiledi¼ginden yine reel sektörü etkiliyor. Dolay s yla para politikas n n istikrar sa¼glamaya çal şt ¼g reel sektör ve nans sistemiyle do¼grudan ilgili bu bilanço bozukluklar Dolay s yla da merkez bankalar son kredi mercii olarak, sermaye yap s iyi fakat likidite zorlu¼gu yaşayan bankalara (veya özel durumlarda şirketlere) teminat karş l¼g kredi verebiliyorlar. Yine zorunlu karş l k oranlar n de¼giştirerek ve faiz kanal yoluyla sisteme likidite sa¼glayarak yukar da say lan sorunlar n bir k sm na çözüm getirebiliryorlar Kald ki bu bilanço bozukluklar yat istikrar n da dolayl olarak etkiliyor. Zira üst paragrafta bahsedilen sisteme likidite sa¼glanmas durumunda bu sefer de yat istikrar tehdit edilmiş oluyor 25

26 2-) Bir merkez bankas n n yat istikrar amac ile nansal istikrar amac çelişebilir mi? Nas l? Çelişirse o merkez bankas na ne tavsiye edersiniz? Tart ş n. Üstteki sorunun cevab nda da bahsetti¼gimiz gibi evet, çelişebilir. Örne¼gin; merkez bankas ülkedeki en asyon rakamlar ndan rahats z ise buna göre bir politika izlemek isteyebilir. Ancak ayn ülkede bir nansal istikrar sorunu varsa, örne¼gin bankalar likiditeye ihtiyaç duyuyorsa, merkez bankas yat istikrar politikas na ters düşerek para bas p bankalar n likidite ihtiyac n karş layabilir. TCMB n n, örne¼gin, yasa ile tan mlanm ş temel görevi yat istikrar n sa¼glamak. Daha sonra bununla çelişmiyorsa büyüme ve istihdam politikalar n, ve de nansal istikrar desteklemek. Dolay s yla öncelikli olarak yat istikrar na a¼g rl k vermek gibi gözükebilir. Di¼ger yandan merkez bankas na nansal sorunun mu ya da yat istikrar sorununun mu daha riskli oldu¼gunun cevab n bulmas n ve buna göre bir politika uygulamas n öneririm. Çünkü merkez bankas n n ilk amac n n yat istikrar olmas na ra¼gmen, nansal sorunlar n da daha büyük sorunlar yaratabilece¼gi ve baz durumlarda nansal sorunlara çözüm aramas n n daha önemli olabilece¼gi çeşitlli (2001, 2008) kriz dönemlerinde yaşananlarla örneklenmiştir 3-) Merkez bankalar n n son başvurma mercii olmalar ne demektir? Bu aç dan merkez bankalar na bir iş düşmemesi için neler yap lmas gerekir? Tart ş n. Merkez bankas, bankac l k sisteminde belirsizlik ve güvensizlik oluşmas (likidite fazlas olan bankalar n bile di¼gerlerine batacak orkusuyla borç vermemesi) ve fon çekilimlerinin h zlanmas halinde, haklar nda belirsizlik ve güvensizlik oluşan, ancak ödeme kabiliyeti olan bankalara, sistemik risk yaratmalar n n önlenmesi ve nansal sistemdeki belirsizli¼gin ve güvensizli¼gin giderilerek, nansal istikrar n korunmas amac yla likidite (bir teminat karş l ¼g ) kredi sa¼glayabilir Yine likidite zorlu¼guna düşen kurum e¼ger nansal sistemde büyük bir kurumsa (yani batamas halinde domino etkisi yaratabilecek bir kurumsa), bu kurumun TCMB nin sa¼glad ¼g krediyi ödeme kabiliyeti düşük de olsa TCMB taraf ndan fonlanabilir Bu aç dan merkez bankalar na bu tür bir son görev düşmemesi için, bankac l k ve sermaye piyasas denetleme ve düzenleme kurumlar n n (örne¼gin; BDDK,SPK, TCMB) gözetim ve denetleme görevlerini iyi bir şekilde yapmas ve bankalar n herhangi bir sermaye bozuklu¼gu ile karş laşmamas gerekir 26

27 4-) Bir bankan n bat r lamayacak kadar büyük olmas ne demektir? Bu tür bankalar daha fazla risk almaya e¼gilimli olurlar. Neden? para politikas aç s ndan tart ş n. Bir bankan n bat r lamayacak kadar büyük olmas demek, bir üst sorunun cevab nda tart ş ld¼g üzere nansal sistemin büyük bir oyuncusu olan bankan n batmas halinde borç alacak-verecek ilişkisinde oldu¼gu di¼ger bankalar nda bundan etkilenerek batma noktas na gelece¼ginden, o bankan n devlet taraf ndan kurtar lmas d r. Bu tür bankalar n daha fazla risk alma e¼giliminde olmalar n n sebebi e¼ger babatarlarsa devlet taraf ndan kurtar lacaklar n bilmeleridir. Bunu bildiklerinden banka yöneticileri daha kolay riskli işlere girerek yüksek prim kazanmaya çal ş rlar. Bu da esas nda nansal sistemde risk oluşturdu¼gundan para politikas n n amaçlar ile ilgilidir 5-) A¼gustos 2002 de bir sempozyumda zaman n FED Başkan Alan Greenspan konuşuyor; "1990 lar n ortalar ndan itibaren ekonomideki ve nansal piyasalardaki gelişmeleri anlamak çabas politika yap c lar için özellikle meydan okuyucu bir u¼graş oldu... FED varl k yatar nda oluşan balonlara ilişkin baz sorunlara e¼gildi... Olaylar geliştikçe, bir balonu belirlemenin ne kadar zor bir iş oldu¼gunu, ancak o balon patlay p da varl ¼g böylece kan tland ktan sonra bu balonunun saptanabildi¼gini farkettik. Dahas, önceden belirlenebilseler bile, hep kaç nd ¼g m z bir keskin ekonomik daralmaya yol açmadan bu balonun büyümesinin engellenebilece¼gi hiç aç k de¼gildi." Para politikas taraf ndan tart ş n z. Mali varl k yatlar nda oluşan balonlar n engellenmesi, para politikas n n amaçlar ndan bir tanesidir. Çünkü bir mali varl k yat nda bir balon oluştuysa, bu balonun patlamas durumunda ekonomide büyük bir şok oluşacak, insanlar n servetleri aniden düşecek, borçlar n ödeyemeyecekler ve harcamalar kesilecek, şirket ve banka bilançolar kötüye gidecek ve balon yeterince büyükse her yönüyle büyük krizler ortaya ç kabilecekir. Dolay s yla balonlar hem nansal sistemini hem de reel ekonomiyi, yani para politikas n n birçok amac n direkt olarak etkilerler Ancak FED Başkan n n söyledi¼gi gibi bu balonlar n saptanmas oldukça zordur ve genellikle balon patlad ¼g nda bu yatlar n balon oldu¼gu anlaş lmaktad r. Lakin kendisi e¼ger balon oldu¼gu anlaş l rsa keskin ekonomik daralmaya yol açmadan bu balonun büyümesinin engellenebilece¼gi hiç aç k de¼gildi demesine karş n, bu balonun daha fazla büyümeden hemen (hatta kontrollü) patlat lmas gerekti¼gi tart ş labilir (mesela ev yatlar n n piyasadakinden düşük yatla teminat gösterilmesi) ki böylece balon daha fazla büyüyüp en son etkisi daha fazla olmas n 27

28 6-) Kredi piyasas n n önemi nedir? Neden merkez bankalar kredi piyasalar n n düzgün işlemesi ile ilgililer? Neden ayn duyarl l ¼g, sözgelimi buzdolab piyasas için göstermiyorlar? Kredi piyasas, borç almak isteyenlerle borç vermek isteyenleri bir araya getiren ve bir ülkenin nansal yap s n n gelişimi aç s ndan oldukça önemli bir piyasad r. E¼ger bir ülkede nansal piyasa sa¼gl kl de¼gilse, şirketler kesimi de sa¼gl kl kalmayacakt r. Çünkü, örne¼gin, sadece buzdolab piyasas n n bozuldu¼gunu düşünelim. Bu piyasadaki zor durumda kalan aktörler, kredi piyasas na başvurarak durumlar n uzun vadede düzeltebilirler. Ancak kredi piyasas n n bozulmas halinde tüm özel sektör ve hanehalk etkilenecek, dolay s yla sermayesi az olan kesim, borç da alamayarak piyasadan çekilmek zorunda kalacak (ya da ek yat r m yapamayacak), ekonomi küçülüp işsizlik artacakt r Genel olarak ise kredi piyasalar ülkelerindeki talebe olan etkileri ile ekonomilerinin (hatta yeterince büyüklerse di¼ger ekonomilerin) dengeleri üzerinde etkilidirler 7-) Neden bir merkez bankas, üretim düzeyinin potansiyel düzeyine yaklaşmas n ister? Bunu sa¼glayabilir mi? Nas l? Neden potansiyel üretim düzeyinin yükselmesine çal şm yor? Bunu gerçekleştiremiyor mu? Bir merkez bankas ülkenin potansiyel üretim düzeyine ulaşmas n ister zira potansiyel düzeyin alt nda bir üretim seviyesine sahip olan ülkeler işsizlik gibi ciddi sorunlarla karş laş rlar. Peki merkez bankalar bunu sa¼glayabilir mi? Esasen ülkenin potansiyel büyümesi, uzun vadeli büyüme trendidir. Bu da yat r m, teknoloji, verimlilik, insan gücü ve kalitesi gibi etkenlerle sa¼glan r. Bunlara üretim (arz) etkenleri diyelim. E¼ger ülkedeki talep arz ile birlikte gidiyorsa mesele yok. Zaten uzun dönemde talepte de¼gişiklik olsa bile yatlar n bu de¼gişikli¼ge uyum sa¼glayarak ekonomiyi (arz ve talebi) dengeye getirelece¼gi düşünülüyor (Klasik anlay ş). Özellikle de ülkedeki yap sal düzenlemeler de piyasalar n etkili çal şmalar na yard mc oluyorsa arz ve talebin dengeye gelmesi, yani üretimin potansiyel seviyeye ulaşmas daha kolay Lakin k sa dönemde yatlar esnek de¼gil (Keynezyen görüş). Dolay s yla, örne¼gin talepte beklentilerden do¼gan bir daralma oldu¼gunda, merkez bankalar genişletici para politikalar uygulayarak (bun yaln z başlar na yaparak veya genişletici maliye politikalar na destek vererek) iç ve d ş talebi de¼giştirerek düşen üretimin artmas n (potansiyel düzeyine ulaşmas n örne¼gin) sa¼glayabilirler (AS-AD gra klerini düşünün) Di¼ger yandan potansiyel düzey tam olarak bilinmedi¼ginden merkez bankas üretimi tam potansiyel seviyeye getirebilir demek biraz abes kaçabilir. Yine de merkez bankalar işsizli¼gi uzun vadeli oran nda sabit tutmaya çal şabilir diyebiliriz (Bölüm 5; Denklemler 1 ve E1) 28

29 Genişletici para politikas ile ülkede k sa süreli¼gine potansiyel üretim düzeyinin üstünde bir üretim seviyesine sahip olunabilir fakat potansiyel düzey art r lamaz. Belirtti¼gimiz gibi bu arz etkenlerine ba¼gl. Zaten üretim üretim potansiyel düzeyinin üzerine ç kar lsa bile böyle bir genişleme talebi arz n üzerine ç kararak en asyonist etki yapabilecektir 8-) Bir özlü deyiş: "Finansal sektörde, sürat felaket de¼gildir. As l felaket, çok sert fren yapmak zorunda kalmakt r."kat l yor musunuz? Finansal sektörün sa¼gl ¼g ve para politikas aç s ndan tart ş n. (Bu soru için yeterince mant kl olduklar sürece birden fazla cevap verilebilir san yorum. Benim cevab m aşa¼g da.) Bir ölçüde kat l nabilir. Örne¼gin bankalar n merkez bankas nda tutmak zorunda olduklar rezervlerin giderek azalt ld ¼g n düşünelim. Bunun sonucunda bankalar daha fazla kredi vererek karlar n art r r ve zorunlu karş l k oranlar na göre kredi verme miktarlar n ayarlad klar için likidite s k nt s çekmezler. Merkez bankas n n birden zorunlu karş l k oranlar n yükselti¼gini varsayarsak, bankalar bu durumda likidite s k nt s na düşüp borçlar n ödeyemeyebilir ve bu durum zincir etkisi yaratarak nansal sektörde bozukluklar n oluşmas na neden olabilir. Dolay s yla evet, çok h zl fren kötüdür Ama hali haz rda yüksek bir sürat bile ekonominide yüksek bi talep yaratabilecek, balonlar oluşabilecek, eninde sonunda bu balonlar n (h zl ya da yavaş) patlamas gerekebilecektir. Dolay s yla yüksek süratin kendisi de sonuçlar bak m ndan yeterince kötüdür Ayr ca bu mali balonlar n oluşmas s ras nda da (daha fren yapmadan) kişiler aras nda gelir transferleri olacak, yat r mlar yanl ş sektörlere yönlenebilecektir 29

30 BÖLÜM 10: MERKEZ BANKASI BA ¼GIMSIZLI ¼GI 1-) Merkez bankas n n araç ba¼g ms zl ¼g na sahip oldu¼gu bir ülkede kamu bütçesi aç k veriyor ve bu aç ¼g n milli gelire oran az msanmayacak boyutlarda. Aç k iç borçlanma ile nanse ediliyor. Reel faiz haddi yüksek denilebilecek bir düzeyde. Ekonomi politikas oluşturanlar n bütçe aç ¼g n k smaya niyetleri yok; aç ¼g n ileride de sürece¼gi anlaş l yor. Borcun giderek artaca¼g ve oldukça yüksek düzeylere ç kaca¼g konuşuluyor. Piyasalar bu nedenle tedirgin. Böyle bir ortam n, o ülkenin merkez bankas n n ba¼g ms zl ¼g üzerindeki olas etkileri nelerdir? Bu olas etkilerin en asyon üzerindeki yans malar neler olabilir? Tart ş n. Merkez bankas n n ekonomik ba¼g ms zl ¼g demek onun kamunun (devletin) borçlar n nanse etmek gibi bir yükümlülü¼günün olmamas demektir Di¼ger yandan sorudaki gibi bir ortamda merkez bankas n n üzerinde bütçe aç ¼g n - nanse etmesi için bir bask oluşur. Hükümet, merkez bankas n n ekonomik ba¼g ms zl ¼g n gerekirse bir kanun maddesiyle kald r p merkez bankas ndan borçlanmak ister. Merkez bankas n n hükümet için para arz n art rmas ise en asyonu sürekli olarak artt r r ve yat istikrar n n bozulmas na yol açar Esasen merkez bankas n n ekonomik ba¼g ms zl ¼g bir yasa ile kald r lmasa bile e¼ger bankan n politik ba¼g ms zl ¼g yoksa hükümet onu daha yüksek bir en asyon hede için zorlayabilir. 2-) Bir merkez bankas n n amaç ba¼g ms zl ¼g olup, araç ba¼g ms zl ¼g n n olmamas düşünülebilir mi? Tart ş n. Bir merkez bankas n n amac n kendi seçip, ama buna ulaşaca¼g arac n hükümet taraf ndan k s tlanmas garip olurdu. Hükümet zaten kar şsa amaçlara kar ş r. Amaçlar na kar şmad ¼g bir merkez bankas n n ona ulaşaca¼g arac na niye kar şs n? Tabii yine de daha uç bir durum düşünülebilir. (cevab n bundan sonras ndan sorumlu de¼gilsiniz.) Diyelim merkez bankas amac na ulaşmaya çal ş rken farkl alternati eri olsun. Bunlardan biri de hükümetin büyüme politikalar n etkilesin. Hükümet bu durumda araca kar şabilir Örne¼gin merkez bankas n n öncelikli hede yat istikrar d r. Dolay s yla yüksek bir en asyonu düşürme amac taş rken, yavaş yavaş ya da h zl bir biçimde düşürme seçenekleri varsa, o h zl düşürmeyi tercih ederken hükümet h zl düşürmesine kar şmak isteyebilir (çünkü bu talepte daralmaya ve resesyona yol açar.) Di¼ger yandan merkez bankas da kamu yarar na çal şt ¼g ndan ve hükümetle eşgüdüm içinde politikalar üretti¼ginden böyle bir durumun ortaya ç kmas çok olas olmayabilir. 30

31 3-) Araç ba¼g ms zl ¼g olan bir ülkede merkez bankas n n amaç ba¼g ms zl ¼g olmas da gerekir mi? Tart ş n. Araç ba¼g ms zl ¼g amaç ba¼g ms zl ¼g n gerektirmez. Demokratik seçimlerle işbaş na gelmiş parlamentonun ç kard ¼g yasa ile merkez bankas na baz amaçlar verilmiş olabilir. (en genel anlamda yat istikrar, nansla istikrar, hükümetin ekonomi ve istihdam politikalar n teşvik...) Baz amaçlar n da hükümet taraf ndan saptanabilece¼gi yine bu yasada yer alabilir. (Zaten al yor. Banka, hükümetle birlikte en asyon hedeifni tespit eder, buna uyumlu olarak para politas n belirler. Merkez bankas n n bu amaçlara hangi araçlarla ulaşabilece¼gi ise kendi profesyonel konusudur. Hükümetler kar şmak istemeyebilir 4-) Ba¼g ms zl ¼g n ekonomik aç dan önemi nedir? En asyon ve işsizlik aç s ndan tart ş n. Bir çok çal şmada merkez bankas ba¼g ms zl ¼g ile en asyon aras nda kuvvetli ve ters yönlü ilişki saptan yor. Merkez bankas n n ba¼g ms zl ¼g art kça en asyon düşüyor. (2001 krizi sonras Türkiye nin yaşad klar gibi.) Ayr ca, ba¼g ms zl k ve en asyon oynakl ¼g aras nda da benzer ilişki bulunmakta. Ancak reel büyüme h z, reel büyüme h z ndaki oynakl k, işszilik oran ve işsizlik oran aras ndaki oynakl k ile merkez bankas ba¼g ms zl ¼g aras nda net bir ilişki saptanm yor. Peki size bir soru? Biz işsizlik ile en asyon aras nda ters yönlü bir ilişki oldu¼gunu kabul ediyorken (Phillips curve ya da Nordhaus modelinde gösterildi¼gi gibi), yukar da da ba¼g ms zl k ile en asyon aras nda da ters yönlü bir ilişkinin bulundu¼gu söyleniyorken; neden merkez bankas ba¼g ms zl ¼g ile işsizlik oran aras nda bir ilişki bulunmuyor? Bunun muhtemel nedeni incelenen vadeler. Barro-Gordon modeli bu durumu aç kl yor esas nda K sa dönemde işssizlik ile en asyon aras nda negatif ilişki oldu¼gu do¼gru. Sürpriz bir para art ş ekonomiyi canland r p işssizli¼gi düşürebiliyor. Ama uzun dönemde art k ülkeye en asyon yerleşmişse işsizlik düzeyi sabit Bir ülkenin merkez bankas n n ba¼g ms zl ¼g n n o ülkedeki ekonomik göstergelere yans mas ise uzun dönem gerektirebilecek bir durum. Bunu test etmek için ya uzun dönemli veri kullanacaks n z, ya da Merkez bankalar ba¼g ms z ülkelerin en asyon ortalamas şu, ba¼g ms z olmayanlar n ise şu gibi ülke karş laşt rmas yapacaks n z. (Bu al şt rmada bu ülkelerin bizim ülkemizin zaman içinde farkl noktalardaki konumu oldu¼gunu düşünebilirsiniz.) Dolay s yla merkez bankas ba¼g ms zl ¼g ile o ülkedeki işssizlik oran n n ilişkili ç kmamas normal 31

32 5-) Baz iktisatç lar para politikas na ilişkin olarak anayasalara kurallar konulmas n öneriyorlar. Oysa bu tür bir uygulama pek görülmüyor. Öte yandan, 1990 lardan başlayarak ço¼gu demokratik ülkenin merkez bankas araç ba¼g ms zl ¼g na sahip oldu. Ayn merkez bankalar, yat istikrar n sa¼glamak ile görevlendirildiler. Nedenlerini, kurallara göre davranma ve duruma göre davranma çerçevesinde de¼gerlendirin. Birçok iktisatç, kurallar n konulmas n nansal krizlere karş bir önlem olarak görür. Merkez bankas n politikas n yaz l kurallar ile oluşturulmas gerekti¼gi savunulur. Ancak politikalar n yasalaşmas beraberinde s k nt lar da getiriyor. Sözgelimi 1990 l y llardan sonra artan nansal ve ekonomik küreselleşmenin etkisiyle ortaya ç kan gelişmeler ülkeleri beklenmedik şoklara maruz b rakt. Örne¼gin 2008 deki küresel krizi öngörebilen neredeyse kimse yoktu. Öngörülmeyecek ve ekonomiyi derinden etkileyecek bunca gelişme varken, tüm bu gelişmeleri dikkate alacak bir kural ya da kurallar bütünü tasarlamak imkans zd r. Bu aç dan duruma göre davranabilmek önem kazanm ş olur. Genel olarak para politikalar çok çabuk kullan labilen, esnek araçlard r. Dolay s yla politika araçlar kurallara ba¼glanacaksa, para politikas da maliye politikas gibi esnekli¼gini yitirir, bu politika kullan larak istenilen müdaheleler gerçekleştirilememiş olur Işin ideali, hem kurallara ba¼gl uygulamalar n olumlu tara ar n bünyesinde bar nd ran (örne¼gin ekonominin normal zamanlar nda en asyondan kaç nan), hem de araç ba¼g ms zl ¼g na sahip olup d ş şoklara karş esnek ve ak lc bir politika izleyen bir merkez bankas d r. 6-) Yasas, TCMB nin araç ba¼g ms zl ¼g na sahip oldu¼gunu belirtiyor. TCMB yöneticileri y lda iki kez Bakanlar Kurulu na ve Meclis e sunum yap yorlar ve gelen sorular yan tl yorlar. Bu araç ba¼g ms zl ¼g na ayk r m? TCMB Yasas de¼gişmeli mi? Merkez bankas n n amaçlar parlamento ve hükümet taraf ndan belirleniyor. Dolay s yla bu kurumlar n denetimin olmas normal. Ayr ca gerekli de. Çünkü merkez bankas ve hükümetin kamu yarar için eşgüdüm içinde çal şmas gerekiyor. Yani yukar daki konular merkez bankas n n amaçlar ile ilgili, araçlar ile ilgili de¼gil Di¼ger yandan e¼ger bu sunumlarda pralamento ya da hükümet, merkez bankas na (örne¼gin en asyonu %5 e indirirken) şu şu yolu takip edeceksin deseydi araç ba¼g ms zl ¼g na ayk r olurdu 32

33 7-) Merkez bankalar ço¼gu ülkede ba¼g ms zlaş rken, ayn ülkelerde maliye politikas n uygulayanlar için neden ba¼g ms zl k düşünülmüyor? Tart ş n. Esasen maliye politikas n n bir k sm ndaki de¼gişiklikler için de (vergi oranlar nda de¼gişiklikler yapmak, hükümet bütçesinin onay,...) parlamentoya başvurmak gerekiyor. Yani maliye politikas da tamamen hükümetin kontrolünde say lmayabilir. Tabii yine de özellikle merkez bankas na göre çok daha ba¼g ml. Peki neden ba¼g ms zt r lm yor? Asl nda bu konu son zamanlarda tart ş l yor. Örne¼gin Avrupa Birli¼gine dahil birçok ülke yüksek borç stokuna sahip oldu¼gundan, ülkelerin bütçelerinin oluşturulacak bir üst kurulun denetimine tabi olmas tart şmas var. Bu da hükümetlerin tek başlar na karar almamas, yani ba¼g ms zl k yönünde bir ad m demek Yine Avrupa Birli¼gi örne¼gi üzerinden gidersek zaten hali haz rda birli¼gin daha ileriki aşamalar na geçiş için konulmuş ve üye ülkelerin mali durumlar na ilişkin Maastricht kriterleri gibi baz kriterler de var. (Bütçe aç ¼g GSYH n n %3 ünü geçemez, borç stoku %60 n geçemez gibi) Ama yine de hükümetler genel olarak hem bütçe toplamlar hem de bu bütçenin kalemleri (harcamalar n nerelere yap laca¼g ) üzerinde yetkililer. Bunun nedeni de maliye politikas n n para politikas ndan farkl olarak bir çok araca, yani hükümetin harcamalar yönlendirebilece¼gi say s z kaleme sahip olmas. Bu kalemlerin her birinin de farkl sosyal gruplara etkileri birbirlerinden farkl, ve ço¼gu zaman da gelir da¼g l m n etkileyecek türde. Dolay s yla bu kalemlere demokratik yollardan seçişmiş hükümetler taraf ndan karar verilmesi gerekiyor. Para politikas ndaki durum ise farkl. Burada öncelikle amaç yat istikrar. (Artan üretime karş l k talebin dengede tutulmas.) Çok daha genel bir konu Ayr ca merkez bankalar n n ba¼g ms zlaşmas hem ülkede parasal istikrar sa¼glamak, hem de 4 ya da 5 sene gibi k sa sürelerle iktidara gelen hükümetler üzerinde bütçelerini parasal istikrar bozmadan toplad klar vergilerle denklemeleri yönünde bask oluşturmak aç s ndan (yani kamunun uzun vadeli yarar aç s ndan) önemli Son olarak da maliye politikas ndaki de¼gişiklikler için parlamentoya başvurmak gerekiyor. Komisyonlarda görüşülecek, tasar da de¼gişiklikler yap lacak, sonra tasar genel kurula gelecek. Uzun bir süreç. Oysa para politikas öyle de¼gil. Bugün karar al rs n z ve yar n uygulars n z. Para politikas n kurallara ba¼glad ¼g n zda çok esnek bir arac kullanmaktan vazgeçiyorsunuz, dolay s yla onu ba¼g ms z yapmakta bu yönden de fayda var. Ama maliye politikas n n kalemleri bu kadar esnek de¼gil. Ço¼gu zaman 5-10 senelik kalk nma programlar n n parçalar 33

34 BÖLÜM 11: MAL IYE POL IT IKASI ILE PARA POL I- T IKASI ARASINDAK I ETK ILEŞ IM 1-) Maliye politikas n dikkate almadan bir para politikas yürütmek mümkün mü? Tart ş n. Kitaptaki sevimsiz monetarist aritmetik denklemini kullanarak aç klarsak 1 P b t 1 + ( ) 1 1 ( ) j 1 P fda t+j = ( ) 1 1 ( ) j s 0 t+j (8) 1 + r g y 1 + r g y 1 + r g y 1 + r g y j=0 Bu denkleme göre devletin birikmiş borç stokunun GSYH ya oran (b t 1 ), ve gelecekte borçlanaca¼g miktarlar (yani gelecekte verece¼gi faiz d ş bütçe aç klar n n GSYH a oran, f da), ancak bugünkü ve gelecekteki senyoraj gelirleriyle (s0) yani para basarak kapat labiliyor. E¼ger kamu politikas aç k vermek yerine fazla verseydi (fdf: faiz d ş fazla) yukar daki denklem 1 P b t 1 = ( ) 1 1 ( ) j 1 P fdf t+j + ( ) 1 1 ( ) j s 0 t+j (7) 1 + r g y 1 + r g y 1 + r g y 1 + r g y j=0 şeklinde yaz labilirdi. Yani birikmiş borçlar sadece senyoraj gelirleriyle de¼gil kamunun gelecekteki tasarru lar kullan larak da kap t labilirdi. (8) numaral denklem gösteriyor ki özellikle de yüksek borç stokuna sahip, veya aç k veren ve vermeye devam edecek hükümetler eninde sonunda senyoraj gelirine ihtiyaç duyacak. Dolay s yla maliye politikas n dikkate almadan bir para politikas yürütmek özellikle de bu koşullar alt nda mümkün de¼gil Zaten merkez bankalar ekonomik ba¼g ms zl ¼ga bile sahip olsalar, e¼ger kamunun, yani devletin borcu yüksekse; ç kar lacak bir yasa ise merkez bankas ba¼g ms zl ¼g iptal edebilir. Bu duruma ülkede mali bask nl k (maliye politikas n n para politikas na önceli¼gi) var deniyor Ama e¼ger devlet büyük bir borca sahip de¼gilse maliye politikas n dikkate almadan bir para politikas yürütmek mümkün olabilirdi (7 numaral denklem) j=0 j=0 34

35 2-) Senyoraj gelirleri yok. Borç dinami¼gi denklemi: b t = (1 + r g y )b t 1 + fda t. D ş borçlanman n olmad ¼g bu ekonomide bütçeye ilişkin şu büyüklükler veriliyor: P = 1 (sabit); G t = 500; T t = 400; Y t = 2000; B t 1 = 1000; Y t 1 = 2000; r = 0; 05 (yüzde 5). a-) Gelir düzeyi sabit. b t ve b t 1 =? Borç oran ndaki de¼gişimin nedenlerini belirtiniz. Ilk önce yukar daki denklemde kullanca¼g m z de¼gişkenleri hesaplayal m Faiz d ş bütçe aç klar n n GSYH a oran (aşa¼g daki sonuca göre bu oran %5) fda t = P t(g t T t ) P t Y t = 1 ( ) = 0; 05 (E3) Borç stokunun GSYH ya oran Ülkedeki reel büyüme oran b t 1 = B t 1 P t 1 Y t 1 = = 0; 5 (E4) g y;t = Y t 1 = 2000 Y t = 0 (E10) Dolay s yla yukar daki denklemde bunlar yerine yazarsak ülkenin t zaman ndaki (GSYH ya oranla) borç stoku bulunmuş olur b t = (1 + r g y )b t 1 + (fda t s 0 t) (4) = (1 + 0; 05 0) 0; 5 + (0; 05 0) = 0; 575 Bu sonucagöre soruda sorulan borç oran ndaki art ş %7.5 olmuş oluyor b t b t 1 = 0; 575 0; 5 = 0; 075 Aç klama: Ülkede büyüme olmad ¼g için (g y;t = 0) borç stokunun GSYH içindeki pay de¼gişmedi, ama eski borca faiz ödenince borç artt ve (1 + r g y ) b t 1 = 1; 05 0; 5 = 0; 525 oldu. Üstüne bir de bu dönemki kamu aç klar eklenince (fda t = 0; 05) GSYH daki borç stokunun oran 0,575 oldu. Bu borç para bas larak azalt labilirdi ama bu yap lmad (s 0 t = 0). 35

36 b-) Reel faiz yüzde 4 e düşsün. Faiz d ş bütçe dengeye gelsin. Farkl büyüme h zlar için (yüzde 0, yüzde 2 ve yüzde 6) borç oranlar n hesaplay n z. Borç oranlar nas l de¼gişti? Neden? r = 0; 04 ve faiz d ş bütçe dengedeyse, yani bütçe aç k vermiyorsa (fda = 0) Soruda verilen büyüme h zlar için denklemler b 0;00 t = (1 + r g y )b t 1 + (fda t s 0 t) = (1 + 0; 04 0; 00) 0; 5 + (0 0) = 0; 52 b 0;02 t = (1 + r g y )b t 1 + (fda t s 0 t) = (1 + 0; 04 0; 02) 0; 5 + (0 0) = 0; 51 b 0;06 t = (1 + r g y )b t 1 + (fda t s 0 t) = (1 + 0; 04 0; 06) 0; 5 + (0 0) = 0; 49 Ülkedeki büyüme h z faizlerden azsa (g y = 0; 00 < r = 0; 04) borç stokunun oran art yor (b t = 0; 52 > b t 1 = 0; 5), büyüme h z art nca ise bu oran gitgide düşüyor. Zira borç stoku GSYH a üzerinden hesaplan yor. Ülke ne kadar büyürse borcu yüzde anlamda o kadar küçülmüş oluyor. c-) Şimdi büyüme h z yüzde 2 olsun. Faiz d ş bütçe dengede. Farkl reel faiz oranlar için (r = 0; 01, r = 0; 02, r = 0; 04) borç oranlar n hesaplay n z. Borç oranlar nas l de¼gişti? Neden? g y = 0; 02 ve faiz d ş bütçe dengedeyse (fda = 0) Soruda verilen faiz oranlar için denklemler b 0;01 t = (1 + r g y )b t 1 + (fda t s 0 t) = (1 + 0; 01 0; 02) 0; 5 + (0 0) = 0; 495 b 0;02 t = (1 + r g y )b t 1 + (fda t s 0 t) = (1 + 0; 02 0; 02) 0; 5 + (0 0) = 0; 5 b 0;04 t = (1 + r g y )b t 1 + (fda t s 0 t) = (1 + 0; 04 0; 02) 0; 5 + (0 0) = 0; 51 Yukard daki sorunun tersi bu soru. Eski borca ödenen faizler artt ¼g nda borcun GSYH daki pay art yor. E¼ger faizler büyümeden az olsa (r = 0; 01 < g y = 0; 02) borç stoku azalacak bile (b t = 0; 495 < b t 1 = 0; 5). Faiz oran büyüme oran na eşit olunca borç stoku ayn kal yor, ama faiz seviyesi büyüme oran n geçince borcun GSYH daki pay art yor 36

37 3-) Senyoraj gelirleri var. Borç dinami¼gi denklemi: b t = (1 + r g y )b t 1 + (fda t s 0 t). D ş borçlanman n olmad ¼g bu ekonomide bütçeye ilişkin şu büyüklükler veriliyor: P = 1 (sabit); G t = 500; T t = 400; Y t = 2000; B t 1 = 1000; Y t 1 = 2000; r = 0; 05; NK IK _ t = 200. Bu durumda bir önceki sorunun a ş kk na verdi¼giniz yan t nas l de¼gişir? Böyle bir politika önerir misiniz? Senyoraj geliri hariç soruda tüm verilenler 2. sorunun a ş kk nda verilenlerle ayn. O yüzden: fda t = 0; 05, b t 1 = 0; 5, g y;t = 0 Senyoraj geliri ise (NK _ IK: Merkez bankas ndan kullan lan kredi miktar ndaki de¼gişim) s 0 t = NK IK _ t NK IK _ t 1 = 200 P t Y t 2000 = 0; 1 (E6) Bunlar soruda verilen denklemde kullan rsak b t = (1 + r g y )b t 1 + (fda t s 0 t) (E4) = (1 + 0; 05 0) 0; 5 + (0; 05 0; 1) = 0; 475 Dolay s yla borç oran dünden bugüne %2.5 azald. b t b t 1 = 0; 475 0; 5 = 0; 025 Böyle bir politika önerir miyim? Esasen kamu borç stokunun en önemli düzelticisi yine kamu tasarru ar (f df). Kamu bunu elde etmek için harcamalar n k sabilir (G #), veya vergileri (T ") art rabilir. Ama bunlar bir şekilde yapmak istemiyorsa önermesemde para basmak zorunda harcamalar n nanse etmek için Peki bu ne ölçüde kötü? Bir önceki soruda reel büyüme ve senyoraj geliri 0. Bu da demek ki en asyon da yüzde 0 düzeyinde. Şimdi ise para miktar nda %10 luk bir art ş var. Bununda ülkede reel büyüme olmad ¼g için %10 civar nda bir en asyon yarataca¼g n düşünürsesek ( = g m g Y ), bu oran çok yüksek bir en asyon seviyesi olmad ¼g için san yorum kabul edilebilir diyebiliriz. Özellikle de e¼ger böyle bir hamle borçlar azaltt ¼g ndan ayn zamanda ülkenin risk primini, dolay s yla da borçlanma faizini (r) düşürecekse 37

38 4-) Metinde yer alan (2) numaral denklem çerçevesinde bir hükümet borç dinami¼gini etkileyen unsurlardan hangilerini kontrol edebilir? Tart ş n. Aşa¼g daki denkleme göre b t + b Y t P = fda t + (1 + r t 1)(1 + e t)b t 1 + (1 + t )(1 + g y;t ) (1 + ry P t 1)(1 + e t )(1 + " t )b Y t P 1 (1 + t )(1 + g y;t ) s 0 t (2) Hükümet yapaca¼g bütçeyle direkt olarak faiz d ş bütçe aç ¼g n kontrol eder E¼ger merkez bankas ba¼g ms z de¼gilse; hükümet merkez bankas arac l ¼g yla ülkedeki para arz n, dolay s yla en asyonu ve senyoraj gelirlerini de kontrol edebilir Kontrol edebildiklerini s ralad k. Maliye ve merkez bankas n politikalar n n etki edebilecekleri de¼gişkenler ise farkl ölçülerde de olsa yukar da borç stoklar hariç geriye kalan tüm de¼gişkenler 5-) Kamu borcunun ve en asyonun yüksek oldu¼gu ülkelerin hazineleri ço¼gu zaman en asyona endeksli tahvil satmak zorunda kal yorlar. Neden? Metindeki denklemlerden uygun gördüklerinizi kullanarak aç klamaya çal ş n Çünkü en asyon devletin borcunu reel anlamda azalt yor B t 1 P t = B t 1 P t 1 P t 1 P t = B t 1 P t 1 (1 + t ) Bu da demek oluyor ki borcu verenin alaca¼g miktar reel anlamda azal yor. Kitaptaki (E7) numaral denklem de bunu anlat yor zaten B t 1 P t Y t = B t 1 P t 1 Y t 1 P t 1 Y t 1 P t Y t = b t 1 1 (1 + t )(1 + g y ) (E7) Devletin borcu en asyon art kça azal yor, ülke büyüdükçe ise bu borcun (en asyon olmasa bile) yüzdesi azal yor Dolay s yla devlet kendi ç kard ¼g tahvillere talebi art rmak için bunlar en asyona endeksli yapmak durumunda kalabiliyor 38

39 6-) Sevimsiz monetarist aritmetik ile mali bask nl k aras nda bir ilişki var m? Tart ş n. Evet var. Sevimsiz monetarist aritmetik denklemi şu 1 P b t 1 + ( ) 1 1 ( ) j 1 P fda t+j = ( ) 1 1 ( ) j s 0 t+j (8) 1 + r g y 1 + r g y 1 + r g y 1 + r g y j=0 Bu denklem devletin borç stokunun GSYH ya oran n n (b t 1 ) ve kamunun gelecekte borçlanaca¼g miktarlar n ( f da), ancak bugünkü ve gelecekteki senyoraj gelirleriyle (s0), yani para basarak kapat labilice¼gini söylüyor Kamu aç klar n n para politikas (senyoraj geliri ile) kapat lmas konusu da mali bask nl k kavram n n tan m zaten. Yani önce mali harcamalar ma bak y m, aç ¼g m olursa merkez bankas düzeltsin j=0 1 P ( ) 1 1 ( ) j fda t+j > r g y 1 + r g y j=0 Esasen (8) numaral denklem bir k s t. Mali bask nl k varsa senyoraj gelirleri kullanmaya mecbursun diyor. Bu da illa mali bask nl k var anlam na gelmez. Demek istedi¼gim o denklemde faiz d ş aç ¼g n eksi işareti alaca¼g n düşünürsek, yani faiz d ş aç k de¼gil fazla verilmişse, denklem 7 numaral hali al yor 1 P b t 1 = ( ) 1 1 ( ) j 1 P fdf t+j + ( ) 1 1 ( ) j s 0 t+j 1 + r g y 1 + r g y 1 + r g y 1 + r g y j=0 Burada da parasal bask nl k var. Ama biz soruya cevab m z, (8) numaral denklemde faiz d ş aç ktan bahsedildi¼ginden (bütçe dengesinin denklemin soluna yaz ld ¼g ndan) hareketle verdik j=0 (7) 39

40 7-) Bir önceki dönemden bir borç stoku devir al n yor. Bu dönem hem anaparas n (b t 1 ) hem de faizini (b t 1 r) ödemek gerekiyor. Bu ödemeleri karş lamak için devletin bu dönem toplamas gereken vergiler şu denklemle veriliyor. T t = (1 + r)b t 1 + a( e t t ); a > 0. Bu dönem politika yap c ya ne diyor? Bu sese kulak versin mi? Öneriniz ne olur? Neden? Bu denklem bize t 1 den gelen borç stokunun, ((1+r)b t 1 ), ya beklenmedik en asyon yarat larak ( t > e t), ya da toplanacak vergilerle (T t ) bir dönemde bitirelece¼gini gösteriyor Peki e¼ger toplad ¼g tüm vergileri boç ödemesinde kullanacaksa devlet harcamalar n nas l yapacak (G)? Ya borç alacak ya da bast ¼g parayla yaratt ¼g senyoraj gelirlerini kullanacakt r: P t G t = B t + NK _ IK t Bu da bir sarmal. Toplad ¼g vergilerle borç ödüyor (ve yaratt ¼g en asyonla borcu elinden geldi¼gince kuşa çeviriyor), sonra da harcamak için borç al yor (ya da bast ¼g paray kullan yor) Yani ya en asyon var, ya da sonsuza kadar giden bir borç, ya da her ikisi de. Dolay s yla önermiyorum 40

41 BÖLÜM 12: PARA POL IT IKASI REJ IMLER I - I 1-) Bir yükselen piyasa ekonomisinde sabit döviz kuru rejimi uygulan yor. Gelişmiş dünyada faizler çarp c bir biçimde düşüyor. Gelişmiş dünyadaki risk alma iştahlar art yor. Bu çerçevede, bu ülkeye uluslararas sermaye ak m oluyor. Sabit döviz kuru rejimini korumak için o ülkenin merkez bankas neler yapabilir? Bu işlemlerin merkez bankas n n bilançosu üzerine etkileri neler olacak? Gösterin. Bir ülkeye sermaye ak ş artmas demek o ülkede yabanc paran n bollaşmas demektir. Merkez bankas sabit döviz kuru rejimini korumak için piyasaya yerli para verip bunun karş l ¼g nda döviz çekebilir. Böylelikle döviz piyasas tekrar eski dengesine gelecek kur sabit kalacakt r. Bu durumda bankan n döviz rezervleri de artar Rezervler : +100 PT(DP) : +100 Ama e¼ger merkez bankas dolaş mdaki paran n artmas n n en asyon yaratabilece¼gi korkusuna kap l rsa sterilizasyon yapabilir. Yani başka yollarla bu paray piyasadan geri çeker (piyasaya D IBS satarak, ters repo yaparak,..). Örne¼gin D IBS satarsa bu durumda merkez bankas bilançosu şu şekilde de¼gişir Rezervler : +100 D IBS: ) Ister en asyon hede emesi olsun, ister parasal hede eme, para politikas n n arzulanan hede ere ulaşabilmesi için, bir merkez bankas n n uygulad ¼g politika faizinin özel kesimin tüketim ve yat r m kararlar n etkilemesi gerekir. Neden? Hangi yollarla olur bu etki? Tart ş n. Merkez bankas n n uygulad ¼g para politikas ne olursa olsun bu politika ülkedeki toplam talebi etkileyerek (IS-LM ve AD-AS gra klerini hat rlay n) ülkedeki toplam talebi ve en asyonu etkiler (örne¼gin LM in kaymas ülkedeki faizleri etkileyecek bu da IS e¼grisi üzerinde yat r m miktar n de¼giştirecektir) Peki bu etki hangi yollarla olur Birincisi merkez bankalar çok k sa vadeli (günlük ya da haftal k) politika faizini belirliyor. Bu kadar k sa vadedeki faizler insanlar n ve şirketlerin yat r m ve tüketim kararlar üzerinde etkisi yok. Dolay s yla reel ekonomi üzerinde do¼grudan etkili de¼giller. Do¼grudan etkili olanlar özellikle orta ve uzun vadeli faizler. Di¼ger yandan herhangi bir vadedeki faiz, onun vadesi boyunca geçerli olan daha k sa vadeli faizlerin ortalamas na eşit olmak durumunda. Dolay s yla MB lar ald klar ya da alacaklar n söyledikleri kararlarla bugünkü orta ve uzun dönem faizleri etkileyebiliyorlar. Ama bunun için merkez bankas n n güvenilir olmas laz m 41

42 Ikincisi nansal sistemin sorunlu olmamas laz m. Zira merkez bankalar n n faiz kararlar özellikle kredi kanal (bankalar n açabilecekleri kredi miktar ) ile özel sektörün tüketim ve yat r m kararlar n etkiliyor. Sistem sorunlu ise, mesela bankalar n bilançolar sorunlu ve likidite problemleri varsa, bu kanallar iyi işlemiyor demektir. Bu durumda merkez bankas n n faiz kararlar ekonomik birimlerin tüketim ve yat r m kararlar üzerinde etkili olamayacakt r) 3-) A ülkesi y llard r yüksek en asyon ile bo¼guşuyor. Bu ülkede reel faizler oldukça yüksek düzeylerde geziniyor. Yabanc para kullan m oldukça yayg n. Bu ülke yöneticilerine resmi dolarizasyon önerir misiniz? Olas yararlar n ve zararlar n aç klayarak tart ş n. Bu ülke faizlerini resmi dolarizasyona geçerek düşürebilir. Dolarizasyonla, yabanc paran n sahibi olan ülke paras n n istikrar na olan güven ortam (burada ço¼gunlukla bu dolara duyulan güven) bu ülkeye de gelmiş olur. Ülke, dolarizasyonla d şar ya art k para basmayaca¼g m sinyali verince en asyon beklentileri ve faizler düşürülebilir. Resmi dolarizasyonun yarar budur. Lakin ya ülkedeki yüksek en asyon, örne¼gin, mali aç klardan yani devletin senyoraj gelirlerine olan ihtiyac ndan kaynaklan yorsa? Ki ülkedeki yüksek reel faizler kamu kesiminin borçlanma ihtiyac ndan kaynaklan yor olabilir. Bu durumda dolarizasyon önerilmeyebilir zira dolarizasyon ile ülke kendi paras n basamad ¼g ndan senyoraj geliri elde edemez. Bu sefer kamu borçlar n nas l ödeyecek? Sonuçta vergiler art r labilir ve kamu harcamalar düşürülebilir ama bu da ülkede resesyona yol açar (Bunu yapacak/yapabilecek olsa zaten kendi paras n kullan rken de yapabilirdi.) Ayr ca resmi dolarizasyon durumunda ülke para politikas n kullanamam ş oluyor. Bu politika da laz m. Örne¼gin krizlerde merkez bankas di¼ger bankalar n likidite sorunu ve sermaye yetmezli¼gi konular nda bir rol oynayam yor. Kendi paras n bassa onlara likidite sa¼glayabilirdi. K saca resmi dolarizasyonun oldu¼gu ülkede merkez bankas son başvuru mercii olmaktan da ç k yor ve nansal istikrar sa¼glamadadezavantakl duruma düşüyor 4-) Imkans z üçleme (impossible trinity) sermaye hareketlili¼ginin s n rs z oldu¼gu bir ekonomide, sabit döviz kuru rejimi varsa para politikas n n ba¼g ms z şekilde uygulanamayaca¼g n söylüyor. Farkl bir biçimde de ifade edilebilir: Sabit döviz kuru rejimi alt nda ba¼g ms z bir para politikas uygulamak istiyorsan z sermaye hareketlerini yasaklay n. Üçüncü bir ifade biçimi de şu : Sermaye hareketleri s n rs z ise ba¼g ms z para politikas uygulamak istiyorsan z sabit döviz kuru rejimini terk edin. Aç k ekonomi de IS-LM modelini kullanarak imkans z üçlemeyi tart ş n. 42

43 Soruyu IS-LM yerine kapsanmam ş faiz haddi paritesini kullanarak anlatal m. Türk liras ve avro aras ndaki kur ilişkisini kapsanmam ş faiz haddi paritesini kullan rsak 100(1 + i t ) = 100(E tl=;t)(1 + i t ) E e tl=;t+1 E¼ger sermaye hareketleri s n rs zsa bu denklem sa¼glanmak zorunda. Diyelim TCMB Avrupa merkez bankas ndan daha fazla faiz verdi (i t > i t ). Bu sefer türk liras na ilgi artar ve E tl=;t düşer. Yani eşitlik yine dengeye gelir Dolay s yla bir merkez bankas sabit kur rejimi sürdürüyorsa E tl=;t = Etl=;t+1 e, sonucunda da i t = i t olacak. Yani para politikan (faizlerin) yurtd ş ndakilere kslenmiş olacak. Ba¼g ms z de¼gil art k. Sebebi de bütün enerjisini kuru sabit tutmaya harcamas Yok para politikas ba¼g ms zsa i t 6= i t, yani faizleri dolay s yla para arz n istedi¼gi gibi kontrol ederse bu sefer de döviz kurlar sabit kalam yacak; E tl=;t 6= E e tl=;t+1 5-) Sermaye hareketleri yasak de¼gil. Ama sermaye hereketlili¼gi s n rs z da de¼gil. Bu koşullar alt nda imkans z üçleme ne ölçüde geçerli olur? Para politikas n n ba¼g ms z davranmak için hiç mi manevra alan yoktur? Tart ş n Mesela faizleri art rd merkez bankas. Sermaye hareketleri s n rs z olsa yurt d ş ndan Türkiye ye para girişi olur ve tl ye talep artar, tl de¼ger kazan r. Ama sabit kur olsa buna izin yok, o yüzden merkez bankas zorunlu olarak faizleri art rarak piyasadan çekti¼gi tl yi piyasaya geri vermek durumunda. Ki böylece kur yine yerine gelsin. Ama e¼ger sermaye hareketleri k s tl olsayd (mesela yurt d ş ndan para girişi k s tl olsun) o zaman merkez bankas faizleri art r nca tl ye talep art ş k s tl kacalak ve merkez bankas çekti¼gi paradan daha az n vererek kuru sabit tutabilecekti Yani e¼ger sermaye hareketlerindeki de¼gişiklikler k s tl olup kuru etkileyecek düzeyde de¼gilse para politikas ba¼g ml olmak zorunda kalmayabilir Not: Bu soruyu onun 4. sorunun devam oldu¼gunu, yani sabit kur rejiminin uyguland ¼g bir ülkeden bahsetti¼gini düşünerek çözdüm. Zira bu olmasa zaten para politikas sermaye hareketlerinden ba¼g ms z bir şekilde oluşturulabilir 43

44 7-) "Sürdürülebilirse, sabit döviz kuru rejimi dalgal döviz kuru rejimine k yasla daha iyidir." Bu görüşe kat l yor musunuz? Neden? Sürdürülebilse, sabit kur rejimini uygulad ¼g n zda hem kuru sabitliyor, hem de bunu yapt ¼g n zda istedi¼giniz gibi para basamayaca¼g n z için en asyonu ortadan kald r yorsunuz. Bunlar n her ikisi de ekonomide belirsizli¼gi ortadan kald r rarak güven ortam oluşmas na olanak sa¼gl yor Lakin burada sürdürülebillse sözcü¼gü kilit bir sözcük. Sürdürülebilse ne demek? Para basmaya ihtiyac n z olmasa; yani ülkenin mali durumu iyi olsa. Ama o zaman zaten dalgal kur rejiminde de büyük bir sorun yaşamamak gerekir? Zira para basmayacaks n z ve en asyon oluşmayacak paran z büyük ölçüde de¼ger kaybetmeyecektir Peki o zaman sabit kur niye seçiliyor? D şar ya bir sinyal olarak. Yani en asyon yüksekse ve ekonomik birimler sizin mali disiplini sa¼glayaca¼g n za ve en asyonu düşürece¼ginize inanm yorsa güven verme ad na son çare olarak. Üstelik de çok masra. Zira sabit kur rejimini seçerek para politikas n b rakm ş oluyorsunuz. Bunu yapt ¼g n zda da bir kriz durumunda ( nansal sistemdeki bozukluklar ya da şirlketler kesimindeki sorunlar) müdahale olana¼g n z kalm yor Dolay s yla kat lm yorum. Sürdürülebilrse, ki Türkiye de 2001 krizi ile sürdürülebilirli¼gi bitti, zaten dalgal kurda sürdürülür. (Bknz bugünler) Di¼ger yandan dalgal kur rejiminin de dezavantaj var. Zira yukar da ekonominiz iyiyse döviz kurunuzun çok da dalgalanmas na gerek kalmayabilir dedik. Ya d şar dan bir şok gelirse? Bu da döviz kuru üzerine belirsizlik nedeni. Lakin tamamen saf halde bir dalgal kur sistemi yok. Merkez bankas kurdaki de¼gişikliklere müdahale ediyor. Sorun merkez bankas n n yeterince güvenilir olaca¼g. Yani özellikle mali sistemin iyi, biraz da döviz rezervlerinin yüksek olaca¼g (Zaten sabit kur sisteminde de d ş de¼gişiklikler ekonomiyi etkiliyebiliyor. börne¼gin dolara talep artsa, merkez bankas piyasaya dolar vermek zorunda kal yor ve rezervleri azal yor. 44

45 8-) Para arzlar n n kontrolüne dayanan para politikas uygulayan bir merkez bankas n n karş laşabilece¼gi güçlükleri tart ş n. E¼ger bir ülkede para talebi ve para arz beraber hareket ediyorsa en asyon oluşmas için bir sebep yok. O zaman parasal kontrol uygulayarak para arz h z n sabitleyecek bir merkez bankas n n para talebini bilmesi laz m. Peki bu niye zor? Ilk önce bu dediklerimizi denkleme dökelim. Para marketini hat rlarsak: M=P = L(i; Y ). Burada M para arz, L(:) ise para talebi. Ikisi beraber oynuyorsa P (en- asyon) sabit. Peki para talebindeki oynamalar nas l bulunacak ki para arz ona göre ayarlans n? Ilk olarak Y nin, yani ülkedeki reel gelir düzeyinin (üretim potansiyelinin) tahmin edilmesi laz m Ayr ca i = r + e. Yani insanlar en asyon bekleyişlerine göre para taleplerini şekillendiriyorlar. O zaman merkez bankas n n inand r c olmas laz m (para art ş h z nda de¼gişikli¼ge gitmemesi laz m) bu bekleyişleri şekillendirirken. Merkez bankas sayg n de¼gilse (sözüne güvenilir de¼gilse, para basmayaca¼g m diyip basarsa), veya ülkede maliye politikas çok bozuksa (devletin çok borcu var ve eninde sonunda merkez bankas ndan bu borcu senyoraj gelirleriyle kapatmas istenecekse) insanlar n en asyon beklentilerini düşürmek kolay olmuyor. (Bu durumda da, yani yüksek en asyon beklentisinde, faizler yüksek, para talebi düşük kal yor. O zaman da para arz arrt ¼g nda en asyonun kendisi oluşmuş oluyor (Gelece¼ge dair en asyon beklentisi bugün en asyon yaratt.) Son olarak para talebini belirlerken ki en önemli zorluk, bunu yukar daki denklemde de görmüyoruz, 1990 lardan sonra ortaya ç kt. Bu dönemde sonra sermaye hareketlerinin serbestleşmesi ve ortaya ç kan yeni mali araçlar paraya olan tallebi çok oynak bir yap ya getirdi ve tahmin edilebililir¼gini azaltt. Bu yüzden de parasal kontrol poltikas terkedilip en asyon hede emesine geçildi Not 1: Bu sistemde art k para art ş h z sabit de¼gil. Faizler sabit. Para talebi artarsa merkez bankas faizleri yerine getirmek için piyasaya para veriyor. Dolay s yla parasal şoklar karş lan yor. Talep an nda arzda de¼gişikli¼ge yol aç yor. Not 2: Peki en asyon hede emesinin dezavantaj ne? Cevab şu. Diyelim ülkedeki faizler ülkede para talebinin artmas (LM e¼grisinin sola kaymas ) de¼gil de reel ekonominin s nmas (IS e¼grisinin artmas ) yüzünden yükseldi. Bu sefer faizleri eski seviyesine düşürmek için sisteme daha fazla para veriliyor. Bu da zaten s nm ş olan ekonomiyi daha da s t yor. Al n size mali balonlar ve 2008 global krizi. Işte bu yüzden merkez bankalar n n poltikalar sorguland ve amaçlar aras nda yat istikrar n n yan nda nansal istikrar n a¼g rl ¼g art r ld. 45

46 BÖLÜM 13: PARA POL IT IKASI REJ IMLER I - II 1-) Metinde kapal ekonomi için verilen basitleştirilmiş modeli al n. Mal piyasas dengesini veren IS denkleminde, talep düzeyi bir dönem önceki reel faiz haddine de¼gil de cari dönemdekine (r t ) ba¼gl olsun. Y t = A 2 r t. Phillips denklemi de de¼gişsin: t = t 1 +x t. Merkez bankas n n en aza indirmeye çal şt ¼g kay p fonksiyonu nas l de¼gişecek? Merkez bankas hangi de¼gişkenle oynayarak bu kay p fonksiyonun de¼gerini en aza indirmek isteyecek? (S navdaözellikle son paragrafta de¼ginilen ve buldu¼gumuz cevab n mant ¼g n anlatan bölümden sorumlusunuz) Kitapta yap ld ¼g gibi sadece üç dönemin oldu¼gunu varsayarak soruyu çözelim Ilk önce IS denklemini (kitapta (7) numaral ) ç karal m Tan m gere¼gi üretimdeki sapma x t = Y t Y n. Bunun içinde soruda verilen Y t = A 2 r t denklemini kullan rsak (ki ayr ca r t = r n oldu¼gunda Y n = A 2 r n olur) Bu birinci dönem için yaz l nca x t = (A 2 r t ) (A 2 r n ) = 2 (r t r n ) x 1 = 2 (r 1 r n ) Yani merkez bankas n n yapt ¼g faiz de¼gişiklikleri, üretim düzeyi üzerinde ayn dönem etkili Şimdi s ra Phillips denkleminde Soruda verilen t = t 1 + x t denklemini de 1. dönem için yazal m 1 = 0 + x 1 yani üretim düzeyi üzerindeki de¼gişiklikler en asyon üzerinde ayn dönem etkili Sonuç: merkez bankas n n yapt ¼g faiz de¼gişiklikleri en asyon üzerinde ayn dönem etkili O zaman kitaptaki (1) numaral kay p denklemi şu şekilde yaz labilir L 1 = 1 2 ( 1 h ) (Y 1 Y n ) 2 Merkez bankas yine faizlerle oynayacak bu kay p fonksiyonunu en aza indirmek için. Burada bir de¼gişiklik yok. De¼gişiklik,önceden (yani kitapta) bugünkü faiz de¼gişikli¼gi iki dönem sonraki en asyon üzerinde etkiliydi. (Zira bugünkü faiz bir dönem sonraki üretimi etkileyecek: Y t = A 2 r t 1, oluşan üretim aç ¼g (x t = Y t Y n ) da sonraki dönemki en asyonu etkileyecekti: t+1 = t + x t.) Dolay s yla merkez bankas n n faiz tepkisini verirken iki dönem sonraki en asyon beklentisini hesaplamal yd. Art k buna gerek yok 46

47 3-) Metinde kapal ekonomi için verilen basitleştirilmiş modeli al n. Mal piyasas dengesini veren IS denkeminde, talep düzeyi bir dönem önceki reel faiz haddine de¼gil de cari dönemdekine (r t ) ba¼gl olsun. Y t = A 2 r t. Philips denklemi ise ayn. Merkez bankas n n en aza indirmeye çal şt ¼g kay p fonksiyonu nas l de¼gişecek? Merkez bankas hangi de¼gişkenle oynayarak bu kay p fonksiyonun de¼gerini en aza indirmek isteyecek? (S navdaözellikle son paragrafta de¼ginilen ve buldu¼gumuz cevab n mant ¼g n anlatan bölümden sorumlusunuz) Y t = A 2 r t denklemini kullanarak1. soruda x 1 = 2 (r 1 r n ) bulmuştuk. Buras de¼gişmiyor Şimdi s ra Phillips denkleminde. Onu da kitaptaki gibi kullan rsak: t+1 = t + x t 2 = 1 + x 1 1. dönemki üretim aç ¼g n n 2. dönemki en asyonu de¼giştirdi¼gini görürüz Sonuç: merkez bankas n n yapt ¼g faiz de¼gişiklikleri en asyon üzerinde bir dönem sonra etkili O zaman kitaptaki (1) numaral kay p denklemi şu şekilde yaz labilir L 1 = 1 2 ( 2 h ) (Y 1 Y n ) 2 Merkez bankas yine faizlerle oynayacak bu kay p fonksiyonunu en aza indirmek için. Burada bir de¼gişiklik yok. De¼gişiklik,önceden (yani kitapta) bugünkü faiz de¼gişikli¼gi iki dönem sonraki en asyon üzerinde etkiliydi. 1. soruda ise bugünkü faiz de¼gişikli¼gi en asyonu ayn dönem etkiliyordu.. Bu soruda ise bugnkü faiz de¼gişikli¼gi en asyonu bir dönem sonra etkiliyor 5-) "Bir ekonomide kamu borcu çok yüksek düzeyde, vadesi k sa ve borcun sürdürülebilirli¼gi hakk nda yayg n şüpheler varsa, o ekonomide en asyon hede emesi rejiminin uygulanmas son derece güç olur. Bu sorunlar had safhadaysa, en asyon hede emesi uygulamamak daha iyi olabilir." Tart ş n. Kamu borcu yüksekse ve vadesi k saysa daha önceki bölümlerde de belirtti¼gimiz gibi bütçeyi nanse etmek için senyoraj gelirlerine başvurmak, yani para basmak gerekebilecek. Bu zaten başl baş na en asyon hede rejimlemesine terstir 47

48 Ayr ca kamu borcu yüksekse ve borcun sürdürülebilirli¼gi hakk nda yayg n şüpheler varsa, bu borç bugün para bas larak kapat lmasa bile bugünkü en asyona etkisi var. Zira e¼ger ileride para bas larak kapat lacak ve en asyon oluşacaksa yerli paran n ileride de¼ger kaybedece¼gini söyleyebiliriz. Bu durumda kur bugünden de¼ger kaybetmeye başlar, yabanc lar için yerli mal n yat düşer, talep artar ve de en asyon oluşabilir Genel olarak ister en asyon hede emesi uygulans n ister parasal kontrol, soruda verilen şartlar alt nda düşük en asyonu başarmak zor 6-) Sabit döviz kuru rejiminin oldu¼gu bir ekonomide merkez bankas en asyon hede emesi rejimi uyguluyor. Ayn zamanda da hükümet merkez bankas na döviz rezervlerini art rma görevi vermiş. Bu merkez bankas na ve hükümete ne tür tavsiyeleriniz olabilir? Esasen bir ülkede saf halde sabit kur rejimi uygulan yor ise para politikas zaten yoktur. Merkez bankas n n tüm politikas döviz kurunu sabit tutmak üzerinedir. Di¼ger yandan döviz kuru sabit tutulmaya çal ş l rken para da fazla bas lamayaca¼g ndan en asyon da kontrol alt na al nm ş olur. Diyelim soru bu durumdan bahsediyor olsun. Merkez bankas n n döviz rezervlerini art rmak için banka piyasadan tl karş l ¼g döviz toplasa yabanc paraya talep artan talep bu paray de¼gerlendirecek. Sabit kurda bu olamayaca¼g ndan akl ma iki seçenek geliyor Birincisi piyasadan döviz al rken piyasaya sürdü¼gü yerli paray elindeki D IBS leri satarak geri çekmesi. Yerli paran n arz de¼gişmeyince kur da sabit kalacak. Döviz rezervleri de artm ş olacak Ikincisi ülkede faizleri bir süreli¼gine art rmak. Faizler art nca piyasadaki paran n daha büyük bir k sm merkez bankas nda de¼gerlendirirken para arz k s lm ş olucak. Di¼ger yandan ülkeye de para girişi olurken merkez bankas yabanc paray al p yerine yerli para verecek ve böylece hem kur hem de para arz yine sabit olmuş olacak. Döviz rezervleri de artm ş olacak. 48

49 7-) En asyonun iki temel belirleyicisi olsun: Iç talep ve döviz kuru. En asyon hede emesi rejiminin başar l olmas için, politika faizinin k sa vadeli faizleri, k sa vadeli faizlerin de orta ve uzun vadeli faizleri etkilemesi gerekir. Ayr ca bekleyişleri de etkilemelidir politika faizi. Neden? Merkez bankalar çok k sa vadeli (günlük ya da haftal k) politika faizini belirliyor. Bu kadar k sa vadedeki faizler de reel ekonomi üzerinde do¼grudan etkili de¼giller. Do¼grudan etkili olanlar özellikle orta ve uzun vadeli faizler. Dolay s yla ancak çok k sa vadeli faizler orta ve uzun dönemdeki faizleri etkilerlerse iç talebi ve reel ekonomiyi etkiliyorlar. Bu iç talep ise bir sonraki dönem en asyonu belirliyor (Örne¼gin iç talep çoksa üretilen mallar n yatlar art yor) Di¼ger yandan herhangi bir vadedeki faiz, onun vadesi boyunca geçerli olan daha k sa vadeli faizlerin ortalamas na eşit olmak durumunda. Dolay s yla MB lar ald klar ya da alacaklar n söyledikleri kararlarla bekleyişleri ve de dolay s yla bugünkü orta ve uzun dönem faizleri etkileyebiliyorlar Ayr ca hem faizler hem de bekleyişler kapsanmam ş faiz haddi paritesince bugünkü döviz kurunu etkileyebiliyorlar. D ş talepte yine soruda verildi¼gi gibi en asyonun belirleyecilerinden 8-) Bankalar n bilançolar nda sorunlar olan bir ülkede en asyon hede emesi rejiminin uygulanmas n önerir misiniz? Neden? Merkez bankalar n n üç temel hede var. Fiyat istikrar, devletin istihdam ve üretim politakalar n teşvik, ve nansal istikrar. Finansal istikrar sa¼glaman n koşullar ndan biri ülkede bankalar ve özel sektör aras ndaki kredi sistemini çal ş r tutmak, ki reel ekonomi nanse edilebilsin. Bu noktada bilanço bozukluklar olan bankalar likidite s k ş kl ¼g na düşüp merkez banas na başvurabiliyorlar. Sisteme likidite (para) sa¼glanmas durumunda da yat istikrar tehdit edilmiş oluyor. Üstelik nansal sistemde sorunlu bankalar varsa merkez bankas için öncelikli amaç nansal sistemi korumak oluyor. Öyle ya, nansal sistemi yüzünden uçuruma sürüklenen bir ülkede en asyon hede emesi öncelikli amaç olamaz Ayr ca nansal sistemin sorunlu olmas en asyon hede emesine başka aç dan da ters düşüyor. Zira merkez bankalar n n faiz kararlar özellikle kredi kanal (bankalar n açabilecekleri kredi miktar ) ile özel sektörün tüketim ve yat r m kararlar n etkiliyor. Sistem sorunlu ise, mesela bankalar n bilançolar sorunlu ve likidite problemleri varsa, bu kanallar iyi işlemiyor demektir. Bu durumda merkez bankas n n faiz kararlar ekonomik birimlerin tüketim ve yat r m kararlar, dolay s yla en asyon üzerinde etkili olamayacakt r 49

50 Sonuç olarak en asyon hede emesinde düşük en asyon belirlemeden önce ilk önce sorunlu bankalar n yap lar iyileştirilmelidir 9-) En asyon hede emesi uygulayan bir merkez bankas n n amaç fonksiyonunda, en asyon ve hede enen en asyon aras ndaki fark üretim ve potansiyel üretim düzeyi aras ndaki fark var. Bu bankan n faiz tepki fonksiyonunda döviz kuru yer al r m? Neden? Amac m z en asyonu dizginlemekse, biz biliyoruz ki bunun bir yolu da d ş talebi k smak. O zaman da döviz kuru çok de¼ger kaybetti¼ginde faizleri yükseltip yerli paran n de¼ger kazanmas n sa¼glamak laz m Dolay s yla amaç fonksiyonunda döviz kurundaki sapmalar n yer almamas, araç (faiz tepki) fonkisiyonunda döviz kurunun yer almamas anlam na gelmez. Çünkü döviz kurundaki de¼gişikliklere tepki vererek de amaç fonksiyonundaki de¼gişkenleri (en asyon) etkileyebiliriz 10-) Uluslararas nansal piyasalar n eklemleşmesi anlam nda küreselleşme, en asyon hede- emesi uygulayan gelişmekte olan bir ülkenin merkez bankas n n işini kolaylaşt r r m, zorlaşt r r m? Neden? Finansal küreselleşme sonucu piyasalar birbirine ba¼glant l ve birbirini nanse edebilir bir hale gelir. Merkez bankas s k para politikas uygulasa da, bankalar nakit ihtiyac n yurtd ş ndan borç alarak karş layabilirler. Böylelikle, merkez bankalar, örne¼gin, en asyon bask s na karş faizleri art r p sistemde para çekmek istese de, bu durum yurtd ş ndaki oyuncular taraf ndan k smen de olsa engellenmiş ve de talep canl tutulmuş oluyor 11-) En asyon hede emesi uygulayan merkez bankalar temel (çekirdek) en asyon göstergelerine özel bir önem veriyorlar. Neden? En asyon hede emesi uygulayan merkez bankalar bu hedefte üretici en asyonunu kullanm yorlar çünkü bu endeks tüketicilerin karar al rken dikkate almad klar mal yatla r n içeriyor. Mesela, alüminyum levha, çelik saç, vs. 50

51 Öte yandan tüketici en asyonu hedef al n rsa bunun içinde de yatlar örne¼gin mevsimsel koşullardan etilenenler var. Mesela domates yatlar yaz n düşüyor k ş n art yor. Oysa merkez bankas yatlar üzerinde para politas n n sonuçlar n görmek istiyor yaln zca. Dolay s yla tüketici ürünlerinden d şsal etkilere (enerji yatlar nda art ş, mevsimsel koşullar, maliye politikas vs) daha aç k olan ürünler çekirdek en asyon tan m ndan d şlanm şt r 12-) Yükümlülük dolarizasyonun had safhada oldu¼gu bir ekonomide en asyon hede emesi uygulanabilir mi? Neden? E¼ger yükümlülükler yabanc para cinsindense merkez bankas döviz kurunun de¼ger kaybetmemesini isteyecek ki böylece yükümlülükler artmas n. En asyon hede emesi de yat istikrar sa¼glayaca¼g ndan yerli para da de¼ger kaybetmeyecektir. Bu en asyon hede emesinin bu koşullar alt ndaki olumlu taraf Di¼ger taraftan e¼ger bu yükümlülüklerin karş lanmas s ras nda döviz ihtiyac artarsa merkez bankas faizleri art rmak, yani d şardan para girişini art rmak zorunda kalabilir. Bu da merkez bankas n en asyon hede nden sapt rabilir 13-) Bir ülkede köşe yazarlar, yorumcular ve de siyasiler, ihracat n art r lmas n n önündeki en büyük engelin merkez bankas n n uygulad ¼g en asyon hede emesi rejimi oldu¼gunu belirtiyorlar. Merkez bankas na politika faiz haddini keskin biçimde düşürmesi için bask yap yorlar. Bu bask n n nedeni ne olabilir? Merkez bankas bu bask lar karş s nda ne yapmal? Bu bask lar hangi koşullar alt nda anlaml, hangi koşullar alt nda anlams zd r? Ülkede faiz düşünce para di¼ger ülkelere gitmek isteyecek ve yerli para de¼ger kaybedebilecektir. Bu da yerli mallara d ş talebi art racakt r. Köşe yazarlar n n faizlerin düşmesini istemesinin sebepleri budur Lakin böyle bir poltika en asyon hede emesi uygulayan bir merkez bankas n n hede eri ile terstir. Zira d ş talepteki böyle bir art ş en asyon yaratabilecektir Ayr ca politika faizi düştükçe daha önceki yüksek faiz ortasm nda özel bankalar yoluyla merkez bankas nda de¼gerlendirilen paran n bir k sm piyasaya dönecektir. Dolay s yla iç talep de artabilecektir ve yine en asyon oluşacakt r Dolay s yla merkez bankas faizleri h zl bir şekilde düşürmek istemez. Yavaş yavaş, uzun vadedeki uzun vadedeki en asyon beklentileri ile uyumlu bir şekilde düşürmek ister Peki merkez bankas bu bask lar karş s nda ne yapmal? 51

52 Faizlerle oynama d ş nda başka para politikas araçlar yla ülkedeki para miktar bollaşt r l rsa belki ülkedeki iç talebi çok artt rmadan tl ye de¼ger kaybettirebilir. (ki iç talep art ş zaten büyümeyi getirebilecek o da daha fazla ara mal ithalat ve daha fazla cari aç k anlam na gelebilecektir) Peki önerilen politika hangi koşullar alt nda anlaml d r? D ş ticaret aç s ndan bakarsak düşük faizler paran n de¼ger yitirip net ihracat n artmas n ve cari aç ¼g n düşmesini sa¼glayabilir. Cevap muhtemelen hem merkez bankas n n döviz rezervlerine, hem de iç ve d ş d ş koşullara da ba¼gl. E¼ger faizleri düşürmenin iç piyasadaki talebi çok tetiklemeyece¼gi, ama d ş ticaret yoluyla cari aç ¼ga önemli katk yapabilece¼gi koşullar varsa (örne¼gin ihracat yapt ¼g m z ülkeler h zl büyüme dönemlerindeyse o devrede faizleri düşürüp tl yi de¼gersizleştirmek cari aç ¼ga önemli katk yapabilir) düşünülebilir 52

53 BÖLÜM 14: PARA POL IT IKASININ ARAÇLARI 1-) Baz bankalar n fazla baz bankalar n da eksik likiditesi var. Ancak, bankac l k sistemine bir bütün olarak bak ld ¼g nda ne fazla ne de eksik likidite söz konusu. TCMB döviz piyasas na müdahele ediyor ve 10 milyar dolar al yor piyasadan. Müdahele öncesinde bankalararas piyasa denge faiz haddi yüzde 5. TCMB bu faizin sabit kalmas gerekti¼gini düşünüyor. TCMB ye ne yapmas n önerirsiniz? Merkez bankas piyasadan 10 milyar dolar ald ¼g nda piyasaya bunun karş l ¼g olan tl vermiş oluyor. Bu da bankac l k kesimini rahatlataca¼g ndan denge faiz haddini yüzde 5 in alt na indirebilecek bir gelişme. E¼ger merkez bankas bankalararas faizin sabit kalmas n istiyorsa bu paray sistemden geri çekmesi laz m. Bu işleme de (yani para taban ndaki de¼gişikli¼gi eski haline getirme) sterilizasyon deniyor Merkez bankas n n bankac l k kesiminden para çekmesi için kullanabilece¼gi enstrümanlar (para politikas araçlar ) şunlar: D IBS kesin sat m (merkez bankas n n bankalara devlet tahvili satarak piyasadaki paray geri çekmesi), Ters repo (devlet tahvillerin bankalara geçici süre için sat m ), Likidite Senedi ihraç etmesi (Devlet tahvili yerine merkez bankas n n kendi senetleri bunlar), Mevduat (depo) almas (merkez bankas n n bankalardan faiz karş l ¼g mevduat toplamas ), Zorunlu Karş l k Oranlar n n Yükseltilmesi 2-) 2010 ortalar na kadar TCMB nin temel politika faizi borç alma faizi idi. Daha sonra temel politika faizi repo faizi oldu. Bu iki faiz aras nda temel fark nedir? TCMB nin böyle bir de¼gişikli¼ge gitmesinin nedeni ne olabilir? 2002 y l ndan 2010 y l na kadar bankac l k kesiminde fon fazlas vard. Bu yüzden temel politika faizi, merkez bankas n n bankac l k kesiminin likiditesine verdi¼gi faiz olan borç alma faizi idi da sistemde fon eksikli¼gi oldu¼gu için Merkez Bankas bankalara borç verir oldu. Temel politika faizi de buna müteakip alt s n rdan yukar lara çekildi 3-) Baz bankalar n fazla baz bankalar n da eksik likiditesi var. Ancak, bankac l k sistemine bir bütün olarak bak ld ¼g nda ne fazla ne de eksik likidite söz konusu. TCMB döviz piyasas na müdahele ediyor ve 10 milyar dolar sat yor. Müdahele öncesinde bankalararas piyasa denge faiz haddi yüzde 7. TCMB bu faizin sabit kalmas gerekti¼gini düşünüyor. TCMB ye ne yapmas n önerirsiniz? 53

54 1. sorunun cevab n n tersi. Merkez bankas n n bankac l k kesimindeki likiditeyi art rmak için yapabilece¼gi işlemler: D IBS kesin al m, Repo, Depo Vermek, Reeskont kredisi (Şirketler bankalardan kredi kullan rken onlara teminat veriyor. Reeskont kredisi de bankalar n merkez bankas na bu teminatlar gösterip merkez bankas ndan kredi almalar ), Zorunlu Karş l k Oranlar n Azaltmak 4-) Koridor faiz sistemi uygulayan bir merkez bankas gecelik borç verme faizini % 18 e, gecelik borç alma faizini ise % 15 e düşürdü. Bankalararas para piyasas nda bankalar n kendi aralar nda yapt klar işlemler sonucunda denge faizi, bu aral ¼g n d ş nda bir yerde olabilir mi? Neden? Bir banka merkez bankas ndan %18 ile borç almak varken bir di¼ger bankadan bunun üstünde bir faiz oran yla borçlanmaz Ya da bir banka merkez bankas na paras n yat r p %15 faiz almak varken başka bir bankan n verdi¼gi daha düşük bir faiz oran na raz olmaz Dolay s yla hay r, bankalararas piyasadaki denge faizi merkez bankas n n uygulad ¼g koridor faizinin d ş na taşmaz Akl ma gelen tek uç örnek şu olabilir. Merkez bankas bankalara kredi kulland r rken bunun karş l ¼g nda onlardan güçlü bir teminat istiyor. E¼ger A bankas n n teminatlar n merkez bankas kabul etmez ama başka bir banka daha yüksek faiz alma karş l ¼g nda bu teminatlar kabul ederse bankalararas faiz koridorun üstüne ç km ş olur. Lakin bankac l k kesimin denetlendi¼gi bir ortamda bu tip bir varsay m n gerçe¼ge dönüşmemesi gerek 5-) Ekonomide gerginlik art yor. Bankalar birbirine borç vermeye nazlan yorlar. Bu durum giderek yayg nlaş r ve şiddetlenirse merkez bankas ne yapmal? Bu yapaca¼g bilançosunu etkiler mi? Nas l? Tart ş n. Finansal kriz dönemlerinde soruda bahsedilen durum ortaya ç kabiliyor Bu durumda merkez bankas sisteme likidite sa¼glay p nansal kesimi (en asyonu etkilemek pahas na) rahatlatabilir Böyle bir işlem para taban n n art rarak merkez bankas n n yükümlülü¼günü art r rken, merkez bankas n n sisteme likidite verirken alaca¼g teminat bankan n bilançosunun varl k taraf nda belirecektir 54

55 6-) Bir merkez bankas n n sterilizasyona gitmesi ne demektir? Hangi durumlarda ortaya ç kabilir? Merkez bankas bilançosunu nas l etkiler? Steril etmek kelime anlam yla temizlemek ar nd rmak anlam na gelir. Ekonomi literatüründe merkez bankas n n para politikas n kullan rken ald ¼g kararlar sonucunda para taban nda meydana getirdi¼gi de¼gişiklikleri gidermek için kulland ¼g uygulamalard r Örne¼gin ülkeye çok fazla sermaye ak ş oldu¼gunu, yerli paran n de¼gerlenece¼gini, merkez bankas n n da bunu önlemek için piyasaya tl verip döviz ald ¼g n düşünün. Bu işlem para taban genişletecektir. Işte Merkez Bankas ekonomiyi en asyona sebep olabilecek bu fazla paradan ar nd rmak için piyasaya Menkul K ymet, Tahvil, Bono veya alt n vb. de¼gerli ka¼g t ya da emtiay sürüp (1. soruda bahsedilen enstrümanlar) piyasadaki fazla tl yi temizleyebilecektir Sterilizasyon sonucunda merkez bankas n n bilançosunun yükümlülük taraf nda parasal taban azalacak, bunun yerine tahviller yükümlülü¼gü olacakt r. Bilanço de¼gişikli¼gine örnek olarak 12. bölümün 1. sorusuna bakabilirsiniz 7-) TCMB nin 2010 y l n n ikinci nansal Istikrar Raporu dan bir al nt (TCMB 2010e, s. 50): En asyon hede emesi rejimi çerçevesinde merkez bankalar n n temel amac yat istikrar n sa¼glamak ve sürdürmektir. Bu amaca hizmet etmek üzere merkez bankalar klasik Taylor kural na paralel olarak politika faiz oran n temel araç olarak kullanmaktad r. Söz konusu kural en asyon hede ne ulaşmak için gerekli faizin belirlenmesine yard mc olmaktad r. Öte yandan, nansal istikrar aç s ndan önem taş yan kredi büyümesi, varl k yatlar ve cari aç k gibi faktörler için de faiz oranlar belirleyicidir. Bundan hareketle, yat istikrar için gerekli olan bir faiz seviyesi olabilir. Ancak, ekonomide yat istikrar için gerekli olan faiz seviyesi her zaman birbiri ile uyumlu olmayabilir." Durumun böyle oldu¼gunu düşünün. Politika faizi yat istikrar ile uyumlu. Oysa nansal istikrar aç s ndan gereken faiz daha yüksek. TCMB ye nas l bir para politikas uygulamas n önerirsiniz? Neden? Finansal istikrar aç s ndan gereken faizin şu andakinden daha yüksek olmas n n gerekmesi demek merkez bankas n n nansal sistemden likidite çekmek gerekti¼gini düşünmesi demektir Merkez bankas bunu politika faizini de¼giştirmek yerine başka araçlarla (zorunlu karş l k oranlar n art rmak gibi) yapabilir 55

56 8-) Bir ekonomide do¼gal işsizlik oran n n oldukça üzerinde bir işsizlik oran olsun. Bu ekonomide politika faizi yüzde 0. O ülkenin merkez bankas na işsizlik oran n do¼gal düzeyine yaklaşt rmak için ne gibi bir politika önerirsiniz? Neden? Önceki konulardan hat rlarsan z U t = U n ( t e t) beklenen en asyonun üzerinde bir en asyon yarat rsan z işsizli¼gi düşürebiliyorsunuz Bu da para basmayla, yani en asyon hede emesi sisteminde faizleri düşürmekle olabilir Lakin sorudaki ülkede faizler zaten s f r seviyesinde, daha fazla düşürmek mümkün de¼gil. O zaman yapabilecek iki şey gözüküyor. Kamu harca- Birincisi merkez bankas de¼gil hükümet politikas, ve daha güvenli. malar n art rarark ekonomiyi canland rmak Ikincisi ülkede en asyon beklentisi yarat p ülkeyi s f r faiz oran ndan kurtarmak. Peki bu nas l olacak? Sisteme faiz d ş nda başka enstrümanlarla (para politikas araçlar yla) likidite sa¼glanabilirdi ancak şu anda ülkede zaten yeterince likidite var ama buna ra¼gmen en asyon oluşmuyor (Oluşsayd faizler yüzde 0 düzeyinde olmazd ). O zaman şu politikalar denenebilir Merkez bankas pozitif bir en asyon hede nin oldu¼gunu ve buna ulaşmaya çal şaca¼g n kamuoyu ile paylaş r Merkez bankas piyasadan döviz al p yabanc paran n de¼gerini art r r, yani yerli para de¼ger kaybeder. Sonra da kuru bu seviyeden başlayarak gittikçe de¼gersizleştirece¼gini ilan eder. Düşük kur hem bu ülkenin mallar na d ş talebi art r r ve ekonomiyi canland r r, hem de piyasaya yerli paran n de¼gersizleşece¼gi, yani yat seviyesinin artaca¼g sinyali verilmiş, ve en asyon beklentisi yarat lmaya çal ş lm ş olur Merkez bankas uzun dönemli devlet tahvillerini al p, bunlar n yatlar n yükseltip, bu yolla en asyon beklentisi oluşturabilir. Bu da bir para arz art ş ama uzun dönem beklentileri etkileyebilecek türden 56

57 9-) TCMB bankac l k sisteminin likiditesini art rmak istiyor. Neler yapabilir? Bir öncelik s ras olmal m? Merkez bankas n n bankac l k kesimindeki likiditeyi art rmak için her zaman politika faizini ve faiz koridorunu aşa¼g do¼gru çekebilir. Bunun d ş nda yapabilece¼gi işlemleri (kullanaca¼g enstrümanlar ) 3. soruda tart şm şt k (D IBS kesin al m, Repo (yani D IBS geçici al m ), Zorunlu Karş l k Oranlar n Azaltmak,...) Öncelik s ras na gelirsek; banka e¼ger piyasan n uzun dönemli en asyon beklentilerini de¼giştirmekde bir sak nca görmüyorsa faizlerlerle oynayabilir. Yok görüyorsa sisteme di¼ger enstrümanlarla müdahale etmeyi seçebilir. Bu seçimi yaparken de para arz n kal c olarak art rmakda bir sak nca görmüyorsa bankalar n elindeki devlet tahvillerini kal c olarak sat n alabilir ya da zorunlu karş l k oranlar n de¼giştirir. Yok görüyorsa bu tahvilleri geçici olarak almay seçebilir. Bir de zorunlu karş l k oranlar n de¼giştirmek bankalar n bilançolar n önemli ölçüde de¼giştirebilecek yap sal bir yaklaş m. Bunun yerine di¼ger enstrümanlar düşünülebilir 10-) TCMB bankalar n daha az kredi açmalar n istiyor. Neler yapabilir? Tart ş n Bankalar n elindeki likiditiyi azaltmas laz m. Merkez bankas n n bankac l k kesiminin likiditesini azaltmas (sistemden para çekmesi) için öncelikle olarak politika faizini ve faiz koridorunu yukar do¼gru çekebilir. Bunun d ş nda kullanabilece¼gi di¼ger enstrümanlar 1. soruda tart şm şt k 11-) Koridor sisteminde bir merkez bankas n n borç verme faizi borç alma faizinden düşük olamaz. Neden? Diyelim böyle bir durum oluşsun ve merkez bankas n n borç verme faizi %10, borç alma faizi %15 osun. Bu durumda tüm bankalar merkez bankas ndan borç al p ayn paray daha yüksek faizle merkez bankas na yine borç verirler. Herhalde hiçbir banka böyle bir şey yapmaz. Sonuçta olabilecek olanlar: sistemdeki tüm likiditenin merkez bankas na akmas (ve ekonominin daralmas ), bankan n durduk yere zarar etmesi, bu sistem bitti¼ginde piyasaya çok yüksek miktarda likidite verilecek olmas, vb. 57