FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU 7 Haziran 2017

Transkript

1 Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Tespit Raporu Hakkında Değerlendirme ve Analiz Raporu 1- Amaç Piyasası Kurulu nun VII Pay Tebliği nin 29. maddesine istinaden A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmış olan bu rapor, Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret A.Ş. ( MAVI, Mavi veya Şirket ) için İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ( İş Yatırım ) tarafından hazırlanarak tarihinde Kamuyu Aydınlatma Platformu nda ilan edilmiş olan Halka Arz Fiyat Tespit Raporu nun değerlendirmesi niteliğindedir. Bu Rapor; Mavi nin halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir teklif değildir. Bu raporda yer alan verilerin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme yapılmamıştır. 2- Halka Arz Bilgileri Halka Arz Miktarı ve Şekli (Nominal) Şirket Değeri ve Halka Arz Büyüklüğü Talep Toplama Yöntemi Aracılık Yöntemi - Ödenmiş : TL - Halka Arz Şekli : Ortak Satışı - Halka Arz Miktarı - Artırımı : 0 TL - Halka Arz Miktarı - Ortak Satışı : TL - Halka Arz Miktarı - Toplam TL - Halka Arz Oranı (Halka Açıklık) : 47,83% - Ek Satış Hakkı : TL - Ek Satış Hakkı Dahil Halka Arz Miktarı : TL - Ek Satış Hakkı Dahil Halka Açıklık Oranı : 55,00% - Halka Arz Fiyat Aralığı : 43,00-51,60 TL - Şirket Değer Aralığı : 2,14-2,56 milyar TL - Halka Arz Büyüklüğü : 1,02-1,22 milyar TL - Ek Satış Dahil Halka Arz Büyüklüğü : 1,17 1,41 milyar TL - Yurtiçi Bireysel Halka Arz Büyüklüğü : milyon TL - Yurtiçi Kurumsal Halka Arz Büyüklüğü : milyon TL Yurtdışı Halka Arz - Büyüklüğü : milyon TL - Yurtiçi Bireysel Halka Arz Büyüklüğü-Ek Satış Dahil : milyon TL Yurtiçi Kurumsal Halka Arz Büyüklüğü-Ek Satış - Dahil : milyon TL - Yurtdışı Halka Arz Büyüklüğü-Ek Satış Dahil : milyon TL - Fiyat Aralığı ile Talep Toplama Yöntemi - En İyi Gayret Konsorsiyum Lideri - Yurtiçinde İş Yatırım liderliğinde oluşturulan 26 üyeli konsorsiyum, Yurtdışında Goldman Sachs ve Merrill Lynch liderliğinde konsorsiyum Fiyat İstikrarı İşlemleri - Ek satış kapsamında satılması planlanan adet payın satış fiyat aralığına göre elde edilecek 153,2-183,8 milyon TL kaynakla 30 gün süreyle fiyat istikrarı işlemlerinin yapılması planlanmaktadır. Lock-up (Satmama Taahhüdü) - Şirket ortakları 180 gün pay satışı yapmama, Şirket ise 180 gün bedelli sermaye artırımı yapmama taahhüdü vermiştir.

2 Yatırımcı Grupları ve Tahsisatlar BİST İşlem Kodu Yatırımcı Grubu Satış Payı Satış Miktarı Ek Satış Dahil - Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar 10% Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar 20% Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar 70% MAVI Talep Toplama Tarihleri Haziran 2017 BİST'te İşlem Görme Tarihi (Tahmini) - 15 Haziran Şirkete İlişkin Bilgiler 1991 yılında İstanbul da kurulan Mavi, Türkiye ile birlikte 35 ülkede faaliyet göstermektedir. Mavi Amerika nın tamamına sahip ve Mavi Kanada nın %75 ine sahip Eflatun un %51 ini temsil eden payların Ağustos 2016 da satın alınmasıyla ABD ve Kanada; Almanya merkezi sayesinde Avrupa ve Rusya olmak üzere yurt dışında 4 önemli bölgede varlık göstermektedir. Mavi nin toplam satış noktası bulunmakta olup bunların tanesi yurt dışındadır. Ocak 2017 itibariyle Şirket yurt içinde 261 adet monobrand mağaza işletmekte; bunlara ek olarak 70 adet monobrand franchise mağazası bulunmaktadır. Şirket in Almanya, Rusya, ABD ve Kanada da yer alan toplam 61 adet mağazasının, 22 adeti Şirket; kalan 39 adeti ise franchise olarak işletilmektedir. Yurt içinde net parekende satış alanı yaklaşık m² ye ulaşmıştır. Müşteri sadakat programı olan Kartuş yaklaşık 5,7 milyon kullanıcıya ulaşmıştır. GfK nin marka araştırmasına göre, Mavi Türkiye deki bir numaralı jean markası olup yurt içindeki en büyük 6. hazır giyim şirketidir. Şirketin çalışanı bulunmaktadır yılında internet sitesi ile aynı zamanda Mavi Almanya tarafından yönetilen Almanya da faaliyet gösteren e-ticaret sitesi faaliyete geçmiştir. Mavi nin ABD ve Kanada da faaliyet gösteren e-ticaret siteleri sırasıyla 2014 ve 2016 yıllarında açılmıştır. Şirket in dolaylı iki pay sahibi kurucu Akarlılar Ailesi (%46) ile Turkish Private Equity Fund II (%54) dir. TPEF 2008 yılında şirkete ortak olmuştur. Mavi nin halka arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıda yer almaktadır.

3 Halka Arz Öncesi Halka Arz Öncesi Payı Halka Arz Sonrası Halka Arz Sonrası Payı Ek Satış Hakkı Dahil Ek Satış Hakkı Dahil Sarmaye Payı Blue International B.V ,00% ,17% ,00% Halka Açık Kısım 0 0,00% ,83% ,00% Toplam % % % 4- Finansal Tablolar Şirketin bilançoların kapanış dönemleri Amerika ve Kanada operasyonlarının bünyeye alınması nedeniyledir. Eflatun un Ağustos 2016 da satın alınması ile birlikte Mavi Amerika ve Mavi Kanada, 1 Eylül 2016 itibarıyla Şirket in konsolide edilen bağlı ortaklıkları olmuştur. VARLIKLAR Dönen Varlıklar Nakit ve Nakit Benzerleri Ticari Alacaklar İlişkili Taraflardan Ticari Alacaklar İlişkili Olmayan Taraflardan Ticari Alacaklar Diğer Alacaklar İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar Türev Araçlar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Cari Dönem Vergisiyle İlgili Dönen Varlıklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Diğer Alacaklar İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Diğer Maddi Olmayan Duran Varlık Şerefiye Peşin Ödenmiş Giderler Ertelenmiş Vergi Varlığı TOPLAM VARLIKLAR KAYNAKLAR Kısa Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlanmalar Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları Ticari Borçlar İlişkili Taraflara Ticari Borçlar İlişkili Olmayan Taraflara Ticari Borçlar Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar Diğer Borçlar İlişkili Taraflara Diğer Borçlar İlişkili Olmayan Taraflara Diğer Borçlar Ertelenmiş Gelirler Kısa Vadeli Karşılıklar Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Kısa Vadeli Karşılıklar Diğer Kısa Vadeli Karşılıklar Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler

4 Uzun Vadeli Borçlanmalar Ertelenmiş Gelirler Uzun Vadeli Karşılıklar Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Uzun Vadeli Karşılıklar Diğer Borçlar İlişkili Taraflara Diğer Borçlar Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü ÖZKAYNAKLAR Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar Ödenmiş Ortak kontrole tabi teşebbüs veya işletmeleri içeren birleşmelerin etkisi ( ) ( ) ( ) Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelirler veya Giderler ( ) ( ) ( ) -Tanımlanmış Fayda Planları Yeniden Ölçüm Kazançları / Kayıpları ( ) ( ) ( ) Diğer Kazanç / Kayıplar ( ) ( ) ( ) Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelirler veya Giderler Yabancı Para Çevrim Farkları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Geçmiş Yıllar Karları / (Zararları) Net Dönem Karı / (Zararı) Kontrol Gücü Olmayan Paylar - - ( ) TOPLAM KAYNAKLAR KAR VEYA ZARAR KISMI Hasılat Satışların Maliyeti (-) ( ) ( ) ( ) BRÜT KAR/(ZARAR) Genel Yönetim Giderleri (-) ( ) ( ) ( ) Pazarlama Giderleri (-) ( ) ( ) ( ) Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) ( ) ( ) ( ) Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (-) ( ) ( ) ( ) ESAS FAALİYET KARI/(ZARARI) Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler Yatırım Faaliyetlerinden Giderler (-) ( ) ( ) ( ) FİNANSMAN GİDERİ ÖNCESİ FAALİYET KAR/(ZARARI) Finansman Gelirleri Finansman Giderleri (-) ( ) ( ) ( ) SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER VERGİ ÖNCESİ KARI/(ZARARI) Sürdürülen Faaliyetler Vergi (Gideri)/Geliri -Dönem Vergi (Gideri)/Geliri ( ) ( ) ( ) -Ertelenmiş Vergi (Gideri)/Geliri ( ) ( ) SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER DÖNEM KARI/(ZARARI) DÖNEM KARI/(ZARARI) Dönem Kararının Dağılımı Kontrol Gücü Olmayan Paylar Ana Ortaklık Payları

5 Amortisman FAVÖK (*) (*) Düzeltilmiş Proforma FAVÖK tutarı 176,9 milyon TL dir.) Brüt Kar Marjı 48,6% 49,8% 51,0% Esas Faaliyet Kar Marjı 8,7% 9,0% 9,4% FAVÖK Marjı 12,0% 12,9% 13,0% Net Kar Marjı 2,1% 3,2% 3,8% 5- Halka Arzdan Elde Edilecek Kaynağın Kullanımı Halka arz ortak satışı yöntemiyle gerçekleştirilmekte olup, Halka arzda pay satışı gerçekleştiren ortağın elde edeceği gelir kendi tasarruflarında olacaktır. 6- Fiyat Tespit Raporu Hakkındaki Genel Tespitler İş Yatırım tarafından hazırlanan tarihli fiyat tespit raporunda, Çarpan Analizi ve Defter Değeri yöntemleri kullanılmıştır. Defter Değeri yönteminde Şirketin bağımsız denetimden geçmiş bilançosundaki özkaynakları yeniden değerlemeye tabi tutulmadan kullanılmıştır. Çarpan Analizinde ise Firma Değeri / Satışlar (FD/S) ve Firma Değeri / FAVÖK (FD/FAVÖK) çarpanları kullanılırken, Şirket verileri olarak tarihli tahmini Net Satışlar, FAVÖK verileri kullanılırken, Net Borç olarak ise tarihli veriler dikkate alınmıştır. Net Borç verisi hesaplanırken, ayrıca Eflatun un satın alınması nedeniyle oluşan 43,5 milyon TL lik ortaklara borçlar da dikkate alınmıştır. Çarpan analizinde kullanılmak üzere Mavi ile aynı veya benzer sektörlerde faaliyet gösteren halka açık şirketlerin tarihli tahmini verileri baz alınmıştır. a) Firma Değeri / Satışlar Çarpanına Göre Şirket Değeri Benzer şirketlerin tarihli FD/S çarpanları ilk tahmin yılı için aşağıda yer almaktadır. Şirket FD/S 1. Tahmin Yılı Bim 0,8 Hennes & Mauritz AB 1,8 Industria de Diseno Textil SA 4,8 Burberry Group Plc 2,5 OVS SpA 1,4 Fast Trailing Co Ltd 2,0 Mr Price Group Ltd 2,1 Lojas Renner SA 2,9 LLP SA 1,8 Minimum 0,8 Medyan 2,0 Aritmetik Ortalama 2,2 Maksimum 4,8

6 Çarpan analizinde kullanılacak satış verisi aşağıda yer almaktadır Mavi (Milyon TL) Tahmini Net Satışlar 1.637,4 FD/S çarpanı analizine göre Mavi nin değeri 3,07 milyar TL olarak belirlenmiştir. Değer FD/S Yöntemine Göre Şirket Değeri 1. Tahmin Yılı Net Satışlar 1.637,4 Medyan FD/S 2,0 Firma Değeri 3.302,1 Net Borç 221,5 Özsermaye Değeri 3.080,6 Kontrol Gücü Olmayan Paylar (-) 8,2 Kontrol Gücü Olmayan Paylar Sonrası Özsermaye Değeri 3.072,4 b) Firma Değeri / FAVÖK Çarpanına Göre Şirket Değeri Benzer şirketlerin tarihli FD/FAVÖK çarpanları ilk tahmin yılı için aşağıda yer almaktadır. Şirket FD/FAVÖK 1. Tahmin Yılı Bim 15,5 Hennes & Mauritz AB 10,8 Industria de Diseno Textil SA 21,8 Burberry Group Plc 11,9 OVS SpA 9,8 Fast Trailing Co Ltd 17,3 Mr Price Group Ltd 11,8 Lojas Renner SA 14,1 LLP SA 15,6 Minimum 9,8 Medyan 14,1 Aritmetik Ortalama 14,3 Maksimum 21,8 Çarpan analizinde kullanılacak FAVÖK verisi aşağıda yer almaktadır Mavi (Milyon TL) Tahmini FAVÖK 225,0 FD/FAVÖK çarpanı analizine göre Mavi nin değeri 3,07 milyar TL olarak belirlenmiştir. Değer FD/S Yöntemine Göre Şirket Değeri 1. Tahmin Yılı FAVÖK 225,0 Medyan FD/FAVÖK 14,1 Firma Değeri 3.173,4 Net Borç 221,5 Özsermaye Değeri 2.952,0 Kontrol Gücü Olmayan Paylar (-) 8,2 Kontrol Gücü Olmayan Paylar Sonrası Özsermaye Değeri 2.943,7

7 c) Defter Değeri Defter Değeri yönteminde tarihli özkaynak verisi Şirket varlıkları yeniden değerlemeye tabi tutulmadan 140,5 milyon TL olarak baz alınmıştır. d) Sonuç Mavi nin nihai şirket değerinin belirlenmesinde defter değeri yöntemi şirketin varlıkları yeniden değerlemeye tabi tutulmadan hesaplandığı ve güncel değerleri dikkate almadığı gerekçesiyle hesaplamaya dahil edilmemiştir. FD/S ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre elde edilen değerler ise eşit oranda %50 %50 ağırlıklandırılarak nihai şirket değeri hesaplanmıştır. Değer Tespit Yöntemi Ağırlıklandırma Değer FD/S (Milyon TL) 50% 3.072,4 FD/FAVÖK (Milyon TL) 50% 2.943,7 Defter Değeri (Milyon TL) 0% 140,5 Ortalama Özsermaye Değeri (Milyon TL) 3.008,1 Pay Adedi (Milyon TL) 49,657 Ortalama Pay Değeri (TL) 60,6 Halka arz öncesi Mavi nin özsermaye değeri 3 milyar TL olarak belirlenirken, pay başına değeri ise 60,6 TL olarak hesaplanmıştır. Söz konusu değere %14,8 ve %29,0 oranında halka arz iskontosu uygulanarak halka arz fiyat aralığı 43,00 51,60 TL olarak belirlenmiştir. Şirketin verileri ve halka arz büyüklüğü çerçevesinde Şirketin halka arz öncesi ve sonrası çarpanları aşağıdaki şekilde oluşacaktır. Halka Arz Fiyat Aralığı (TL) 43,00 51,60 Halka Arz Öncesi F/K 42,65 51,18 Halka Arz Sonrası F/K 42,65 51,18 Halka Arz Öncesi PD/DD 14,36 17,23 Halka Arz Sonrası PD/DD 14,90 17,88 Halka Arz Öncesi FD/S 1,80 2,13 Halka Arz Sonrası FD/S 1,81 2,13 Halka Arz Öncesi FD/FAVÖK 13,32 15,74 Halka Arz Sonrası FD/FAVÖK 13,35 15,77 7- Fiyat Tespit Raporunda Kullanılan Değerleme Yöntemlerine İlişkin Görüşlerimiz Mavi nin fiyat tespit raporunda yer alan bilgi ve veriler yeterince açıklayıcı ve verilerle desteklenmiştir. Fiyat tespitine ilişkin olarak kullanılan değerleme yöntemlerinin uygun ve yeterli olduğunu düşünmekle birlikte Fiyat / Kazanç ve Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) çarpanlarının da kullanılabileceğini düşünmekteyiz. Her ne kadar benzer şirket olarak Mavi ile birebir şirket Borsa da olmasa da Şirketin satış gelirlerinin %85,7 sinin Türkiye faaliyetlerinden elde edilmesi nedeniyle gösterge olarak BİST 100 Endeksi çarpanlarının da referans alınabileceğini düşünmekteyiz.

8 Mavi nin verileri doğrultusunda BİST 100 Endeksi nin FD/S ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre şirketin değeri 1,3 milyar TL ye denk gelmektedir. BIMAS ın tarihli çarpanlarına göre ise değeri 1,93 milyar TL ye denk gelmektedir. Her ne kadar faaliyet alanı birebir olmasa da VAKKO nun söz konusu çarpanlarına göre Mavi nin şirket değeri 1,46 milyar TL ye denk gelmektedir. FD/S ve FD/FAVÖK çarpanlarına ek olarak F/K ve PD/DD çarpanlarının da ortalamaya dahil edilmesi halinde Mavi nin şirket değerleri BİST-100 Endeksine göre 856 milyon TL, BIMAS a göre 1,65 milyar TL, VAKKO ya göre 1,1 milyar TL olmaktadır. Şirketin belirlenen halka arz fiyat aralığına görehalka arz sonrasında çarpanları 42,65 51,88 * F/K, 14,90 17,88 * PD/DD, 1,81 2,13 * FD/S ve 13,35 15,77 FD/FAVÖK olmaktadır. Şirketin karlılığına göre F/K çarpanı ile birlikte, Şirketin her ne kadar maddi duran varlıkları yeniden değerleme tabi tutulmamış olsa da, bununla birlikte izahnameden elde edilen bilgiler ışığında son 3 yılda temettü dağıtmadığı göz önünde bulundurulduğunda mevcut 148,7 milyon TL özkaynaklarına göre halka arz sonrası PD/DD çarpanı uç değer ihtiva etmektedir. Bu bilgiler ışığında %14,8 - %29,0 halka arz iskontosu uygulanarak belirlenen 43,0 51,60 TL lik halka arz fiyat aralığının makul olmadığını düşünüyoruz.