Borusan Mannesmann 15,90 TL ENDEKSİN ÜSTÜNDE GETİRİ %20,5 Getiri Potansiyeli Mali Tablo Analiz Son Gelişmeler 4Ç2017 Mali Tabloları 1 2 3 4 5 2017 de Rekor Gelir ve Kar için 12 aylık hedef fiyatımızı 15,90 TL olarak koruyor, %20,5 getiri potansiyeli ve Endeksin Üzerinde Getiri tavsiyesi ile araştırma model portföyümüzde tutmaya devam ediyoruz. Borusan ın 2017 yılında yakalamış olduğu yüksek büyüme, %6,2 temettü verimi, doların TL karşısında güçlü seyretmesi, petrol fiyatlarındaki ılımlı seyrin ABD sondaj kulesi taleplerini artırması hisse için temel yatırım katalizörleri olarak öne çıkıyor. Şirketin katma değeri yüksek segmentlere yatırım kararı alması karlılığın artırılması adına iyi bir hikaye oluşturuyor. Çelik boru ihracatı %9,9 artarak 1,9 milyon tona ulaştı. Avrupa nın en büyük, dünyanın ise beşinci büyük çelik boru üreticisi konumunda olan Türkiye çelik boru sektörünün, Avrupa Birliği bölgesine gerçekleştirdiği ihracat 2017 yılında bir önceki yıla göre %25,9 oranında artış göstermiştir. Dikişli çelik boru ihracatında ilk sırayı Irak alırken bu ülkeyi Romanya, İngiltere, ABD ve Almanya izlemiştir Petrol fiyatlarının yükselişe geçmesi sektörü destekliyor. Petrol fiyatlarının 2016 yılının ilk çeyreğinde son 12 yılın en düşük seviyesine gerilemesiyle birlikte, ABD sondaj ve kuyu borusu talebine yön veren petrol kuyu sayısı, son 30 yılın en düşük seviyesine gerilemişti. Petrol fiyatlarında gözlemlenen ılımlı seyir ABD petrol ve kuyu sayısında artışı tetiklemiştir. Borusan ın ABD pazarına yönlendirdiği sondaj borusu satışlarının performansını ve şirketin ABD deki bağlı ortaklığının karlılığını olumlu etkileyen bu durumun, petrol fiyatlarında majör bir gerileme beklemediğimiz 2018 yılında da devam edeceğini öngörmekteyiz. Rekor mali veriler. 4Ç17 de %56 ciro, %35 FAVÖK büyümesi yakalayan 2017 nin tamamında cirosu % artışla 2.842 milyon TL ile beklentimize paralel gelirken tüm zamanların TL bazlı en yüksek cirosu elde edilmiştir. 2017 yıllık FAVÖK %39 artışla 363,6 milyon TL ile beklentimizin hafif altında gerçekleşmiştir. 2016 yılında satış gelirlerinin %59 u yurtdışından kaynaklanırken 2017 yılında bu oran %67 ye yükselmiştir. Şirketin net karı ise 2017 dördüncü çeyrekte %371 artışla 59,6 milyon TL ile beklentimizi aşarken, yılın tamamındaki net karı %139 artışla 243,6 milyon TL kaydedilmiştir. 2017 de yüksek temettü verimi. Son altı yılın tamamında temettü dağıtan Şirket, 2017 yılında %6,2 verim ile 84 milyon TL temettü dağıtmıştır. 2018 yılı temettü dağıtımına ilişkin yönetim kurulu kararı henüz alınmamış olup Mart ayı içerisinde paylaşılacağı düşünülmektedir. ABD deki çelik sektörünü koruma çabası hisse fiyatını baskıladı. ABD Ticaret Bakanlığı, dış ticaret koruma önlemlerinden birisi olan ve kısaca Section 232 olarak da isimlendirilen uygulama kapsamında başlatmış olduğu incelemesinin sonuç raporunu 16 Şubat 2018 tarihi itibariyle yayınlayarak ABD Başkanlık makamına tavsiye nitelikli bir rapor olarak sunmuştu. Başkan Trump 1 Mart 2018 tarihinde çelik ithalatına %25 vergi uygulanmasını istediğini açıkladı. Küresel tepkiler üzerine düşünülen verginin henüz karara bağlanmadığı Beyaz Saray tarafından açıklandı. Olumsuz durumun fiyatlara yansıdığı düşünüldüğünde vergi oranlarında %25 ten daha düşük bir oran uygulanması hisse üzerindeki baskıyı azaltacaktır. Yatırım Profili % 75% 50% 25% 0% Volatilite Çarpan Büyüme Getiri BİST Finans Dışı Şirketler Ort. Hisse Verileri (TL) 1.3.18 Bloomberg/Reuters Kodu.TI /.IS Mevcut Fiyat (Kapanış) 13,20 Halka Açıklık Oranı 17,00 Hedef Fiyat 15,90 Getiri Potansiyeli 20,5% YBB TL Getiri 12,4% Temettü Verimi 6,2% Piyasa Değeri (mn) 1.871 Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 8,31 Net Borç (2017/12) (mn) 766 Firma Değeri (mn) 2.637 Net Döviz Pozisyonu -98 Piyasa Çarpanları 2016 2017T FD/FAVÖK 10,1 7,3 F/K 18,3 7,7 FD/Satışlar 1,3 0,9 Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Performans -5,8% 33,6% 45,0% Relatif Getiri -7,6% 15,3% 7,2% 175% 150% 125% % 75% Halka Açık; 20% Lumbro Nominees Jersey Ltd.; 7% Ortaklık Yapısı BİST Borusan Mannesmann Yat.Hol.; 73% 141% 132% 1
Borusan 2017 yılının tamamında 742 bin tonla (bir önceki yıla göre %3 artış) son 5 yılın en yüksek birinci kalite ürün satışını gerçekleştirmiştir. Doların TL karşısında yüksek seyretmesi ve şirket satışlarının %67 sinin yurtdışına olması sebebiyle şirketin TL bazlı geliri son çeyrekte 821 milyon TL, 2017 yılının tamamında ise 2.841,6 milyon TL ile şirket tarihinin en yüksek seviyesine çıkmıştır. Ciroyu destekleyen bir başka etmen ise şirketin ABD deki iştirakinin artan iş hacmi olmuştur. Petrol fiyatlarındaki toparlanmayla beraber petrol kuyu ve sondaj borusu talebinin ABD de artış göstermesi önceki yıllara göre şirketin operasyonlarını oldukça önemli derecede artırmış ve bu durum hem gelir hem de kar rakamlarına pozitif katkı sağlamıştır. Şirketin brüt karı 2017 dördüncü çeyrekte bir önceki yılın aynı dönemine göre %39 artışla,7 milyon TL kaydedilirken 2017 yılının tamamında bir önceki yıla göre %39 artışla 458,9 milyon TL olmuştur. Brüt kar marjı 4Ç17 de %12,3 kaydedilmiş olup bir önceki yılın aynı dönemindeki %13,8 e göre 1,5 yüzde puan azalmıştır. Marjdaki gerileme temel olarak 4Ç17 de yükselişini sürdüren başta çelik olmak üzere hammadde maliyetlerinden kaynaklanmıştır. 2017 yılının tamamında ise şirketin brüt kar marjı bir önceki yıla göre 0,7 yüzde puan azalarak %16,1 olarak gerçekleşmiştir. Faaliyet giderleri 4Ç17 de 4Ç16 ya göre %10,7 artarken 2017 yılının tamamında 2016 ya göre %22,6 artış göstermiştir. Böylelikle şirketin esas faaliyet karı 4Ç17 de yıllık %,5 artarken 2017 yılının tamamında %52,7 artarak 271,1 milyon TL ye yükselmiştir. Esas faaliyet kar marjı 4Ç17 de 4Ç16 ya göre 0,9 yp artarak %6,4 olurken 2017 yılında 2016 ya göre 0,5 yp artarak %9,5 kaydedilmiştir. FAVÖK tarafında şirket 4Ç17 de önceki yılın aynı dönemine göre %34,6 lık büyüme yakalarken 2017 yılının tamamındaki artış %39,1 olmuştur. FAVÖK Marjı 4Ç17 de bir önceki yılın aynı dönemine göre 1,6 yp gerileyerek %9,8 olurken 2017 yılının tamamında FAVÖK marjı 2016 yılına göre 0,5 yp gerilemeyle %12,8 olmuştur. Şirketin net finansman giderleri 4Ç17 de geçen yılın aynı dönemine göre %7,5 azalarak 27,9 milyon TL olurken 2017 yılının tamamında 98,7 milyon TL kaydedilerek 2016 yılına göre %35 artış göstermiştir. Vergi öncesi karı 4Ç17 de bir önceki yılın aynı dönemine göre %117 artarak 39,7 milyon TL olan şirketin 4Ç17 de ertelenmiş vergi geliri kaydetmesi nedeniyle dönem net karı 4Ç16ya göre %371 artarak 59,6 milyon TL olmuştur. 2017 yılının tamamında elde edilen net kar 2016 yılına göre %139 artarak 243,6 milyon TL kaydedilmiştir. 3Ç17 de işletme sermayesinin ciroya oranı %30,3 olurken 4Ç17 de bu oran %16,1 e gerilemiştir. Bu gerilemede hem alacak tahsilat süresinin kısalması, hem stok tutma süresinin kısalması hem de ticari borç ödeme vadesinin uzaması etkili olmuştur. Şirketin net borcu 3Ç17 de 1.089,2 milyon TL ile zirve yapmıştı. Özellikle işletme sermayesinin yükselmesi bu durumda etkiliydi. 4Ç17 de ise işletme sermayesinde yaşanan sert gerileme ile elde edilen nakit şirketin net borç pozisyonunun 766 milyon TL ye gerilemesinde etkili olmuştur. Net borç/favök oranı 2,11 le son 5 çeyreğin en düşük seviyesine gerilemiştir. Özet Mali Veriler Değişim (mtl) 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 3Ç17 4Ç17 12A16 12A17 4Ç17/4Ç16 12A17/12A16 Net Satışlar 431,3 526,0 552,0 770,0 698,7 821,0 1.966,3 2.841,6 56,1% 44,5% Brüt Kar 75,1,5 78,0 147,6 132,4,7 330,7 458,9 38,9% 38,8% Faaliyet Giderleri -33,8-43,2-43,1-48,7-48,1-47,9-153,1-187,7 10,7% 22,6% Esas Faaliyet Karı 41,3 29,3 35,0 98,9 84,4 52,9 177,6 271,1,5% 52,7% Amortisman 18,3 30,6 21,9 20,5 22,3 27,8 83,8 92,5-9,3% 10,3% FAVÖK 59,6 59,9 56,9 119,4 106,7,6 261,4 363,6 34,6% 39,1% Diğer Gelir/Gider 2,5 19,1 5,9 12,8 6,6 12,7 22,7 38,1-33,5% 67,5% Yat. Faal. Gel./Gid. 0,1 0,1 0,0 0,0 0,2 2,1 11,2 28,7 A.D. 156,5% Öz. Yön. Değ. Yat. 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 0,0 A.D. A.D. Finansman Gel./Gid. -14,2-30,2-18,4-25,6-26,9-27,9-73,1-98,7-7,5% 35,0% Net Kar 22,0 12,7 17,7 101,4 64,8 59,6 102,1 243,6 371,0% 138,6% Özkaynak 1.353,9 1.1,4 1.555,4 1.1,5 1.692,0 1.828,7 1.1,4 1.828,7 14,2% 14,2% Aktif Büyüklük 3.110,8 3.543,5 3.786,2 3.712,4 3.711,0 4.164,4 3.543,5 4.164,4 17,5% 17,5% İşletme Sermayesi 270,9 142,5 448,2 577,0 771,9 458,8 142,5 458,8 221,9% 221,9% Net Borç 626,0 627,0 1.024,4 967,7 1.089,2 766,0 627,0 766,0 22,2% 22,2% Rasyolar Brüt Marj 17,4% 13,8% 14,1% 19,2% 19,0% 12,3% 16,8% 16,1% -1,5% -0,7% Faaliyet Gid/Ciro 7,8% 8,2% 7,8% 6,3% 6,9% 5,8% 7,8% 6,6% -2,4% -1,2% Esas Faaliyet Kar Marjı 9,6% 5,6% 6,3% 12,8% 12,1% 6,4% 9,0% 9,5% 0,9% 0,5% FAVÖK Marjı 13,8% 11,4% 10,3% 15,5% 15,3% 9,8% 13,3% 12,8% -1,6% -0,5% Net Kar Marjı 5,1% 2,4% 3,2% 13,2% 9,3% 7,3% 5,2% 8,6% 4,9% 3,4% İşletme Sermayesi/Ciro 13,7% 7,2% 22,3% 25,3% 30,3% 16,1% 7,2% 16,1% 8,9% 8,9% Net Borç/FAVÖK 2, 2, 3,93 3,27 3,18 2,11 2, 2,11-12,2% -12,2% 2
2009/03 2009/09 2010/03 2010/09 2011/03 2011/09 2012/03 2012/09 2013/03 2013/09 2014/03 2014/09 2015/03 2015/09 2016/03 2016/09 2017/03 2017/09 59 69 64 66 61 63 57 68 81 101 82 78 56 65 81 79 66 74 73 99 101 95 118 101 1 129 103 113 111 103 110 111 128 119 107 250 200 Birinci Kalite Ürün Satışları (Bin Ton) 2013: 590 2014: 706 2015: 741 2016: 0 2017: 742 150 50 0 1Ç 2Ç 3Ç 4Ç 1Ç 2Ç 3Ç 4Ç 1Ç 2Ç 3Ç 4Ç 1Ç 2Ç 3Ç 4Ç 1Ç 2Ç 3Ç 4Ç 2013 2014 2015 2016 2017 Türkiye İhracat 1, 1,20 1,00 0, 0, 0, 0,20 0,00 Z Skor 1,33 1,33 1,23 1,05 2016/12 2017/09 2017/12 Eşik Değer Altman tarafından geliştirilen Z-Skor şirketlerin finansal gücünü ölçmektedir. Modele göre 2 yıl boyunca Z-Skor seviyesi 1,23 ün altında kalan şirketlerin finansal güçlülük çekme olasılığı % dir. 2017/12 dönemi itibariyle 1,33 kaydedilen Z-Skor seviyesi ile eşik değerin üzerinde bir finansal görünüme sahip gözükmektedir. Dağıtılan Temetttü & Verim 84 6,2% 4,0% 3,0% 32 30 1,9% 2,2% 1,8% 18 20 20 2012 2013 2014 2015 2016 2017 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% İşletme Sermayesi/Ciro 14,0% Temettü Temettü Verimi Kaynak: BMD & Finnet 3
7,4 7,2 5,3 5,0 6,0 9,7 7,3 12,7 12,8 21,1 22,5 FAVÖK Büyümesi, % FAVÖK Marj Ort., % 2017 Temettü Verimi, % Std. Sapma, % Z Skor Faiz Karşılama Oranı Net Borç/FAVÖK 5,3 18,4 9,5 1,9 2,2 1,5 5,2 1,2 2,5 2,1 6,2 7,0 6,7 7,3 6,9 28,0 11,9 32,2 8,9,2 Maliyet Kırılımı Gelir Kırılımı 2017/12 2016/12 2017/12 2016/12 İlk Madde ve Malzeme 9% 7% 84% Direkt İşcilik 13% Tamir Bakım ve Diğer Üretim Gid. 7% % 67% 33% Yurtiçi Yurtdışı 59% 41% Kaynak: Şirket & BMD Kaynak: Şirket & BMD, cari durumda sektör ortalamasının altında bir çarpanla işlem görmektedir. büyüme, marj, temettü verimi, faiz karşılama oranında öne çıkıyor. Rakipler 2012-2017 Ort. 2017 2018T Benzerler FD/FAVÖK FD/FAVÖK Kaynak: BMD & Bloomberg Kaynak: BMD & Bloomberg 25 Çelik Boru ü Cari FD/FAVÖK Medyan 8,87 20 15 10 5 - Kaynak: BMD & Bloomberg sektör ortalamasının altında FD/FAVÖK çarpanıyla işlem görüyor. 4
22,0 20,0 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 FD/FAVÖK Son4Ç Son4Ç 2012-2017 Medyan 13,0 7,1 45,0 35,0 25,0 15,0 5,0 F/K Son4Ç 2012-2016 Medyan 22,9 7,5 Alacak Tahsilat Süresi Borç Ödeme Süresi 1 70 1 1 120 50 44,0 81,4 30 Stok Süresi Döngü Süresi 1 1 120 92,3 120 20 0-20 - 54,7 5
Likidite Rasyoları 2017/12 2017/09 2016/12 Referans Cari Oran 1,10 1,03 0,94 1,0-1,5 Likidite Oranı 0,67 0,52 0,42 0,8-1,0 Alacak Gün Süresi (Gün) 47 67 47 Stok Gün Süresi (Gün) 116 136 Ticari Borç Gün Süresi (Gün) 94 139 1 Etkinlik Süresi (Gün) 52 44 2 İşletme Sermayesi (TL) 1 332 53 İşletme Sermayesi/Net Satışlar 14,1% 13,1% 2,7% Borçluluk Oranları 2017/12 2017/09 2016/12 Referans Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 56,0% 54,4% 54,8% Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 44,8% 50,8% 18,4% <% FAVÖK/Finansal Giderler 3,7 3,4 3,6 >3 Net Borç/FAVÖK 2,1 3,2 2,4 <4 Net Borç/Özkaynak 0,4 0,6 0,4 Net Borç/Piyasa Değeri 0,4 0,6 0,5 Karlılık Oranları (Yıllıklandırılmış) 2017/12 2017/09 2016/12 Referans Brüt Marj 16,1% 16,9% 16,8% Esas Faliyet Marjı 9,5% 9,7% 9,0% FAVÖK Marjı 12,8% 13,5% 13,3% Net Kar Marjı 8,6% 7,7% 5,2% Aktif Karlılık 5,8% 5,3% 2,9% Faiz Gid./Net Satış 3,5% 4,0% 3,7% <%3 Karlılık Oranları (Çeyreklik) 2017/12 2016/12 Referans Brüt Marj 12,3% 13,8% FAVÖK Marjı 9,8% 11,4% Net Kar Marjı 7,3% 2,4% Satış Büyümesi 56,1% FAVÖK Büyümesi 34,6% Net Kar Büyümesi 371,0% Brüt Kar Büyümesi 38,9% Yatırım Rasyoları 2017/12 2017/09 2016/12 Referans EVA-mTL -1-131 -162 >0 ROIC (Yatırımın Getirisi) 7,9% 7,8% 6,1% >AOSM CRR 96,7% 99,5% 119,0% DUPONT 2017/12 2017/09 2016/12 Referans Aktif / Özkaynak 2,28 2,19 2,21 Net Satış/ Aktif 68,2% 68,6% 55,5% Net Kar / Satış 8,6% 7,7% 5,2% Özsermaye Karlılığı 13,3% 11,6% 6,4% 13,4% 6
ilker.sahin@bmd.com.tr Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 0216-547-13-52 Yatırım Profili BİST te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 187 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20 lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır. Endekse Göre Getiri Tanımlamaları Endeksin Üzerinde Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir. Endekse Paralel Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir. Endeksin Altında Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir. *BİST için önümüzdeki 12 aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda %14 seviyesindedir. Önemli Uyarı Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz. 7