ÖZELLEŞTİRİLEN FİRMALARIN PERFORMANSLARI Türkiye için Özelleştirme Modeli Arayışı M. Atilla Öner Ekim 2000 Özelleştirme, gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde en çok tartışılan konu haline gelmiştir. Son 10 yılda Kamu İktisadi Teşebbüsleri nin (KİT) özelleştirilmesi, özellikle gelişmekte olan ülkelerde büyük bir hızla artmaya devam etmiştir. Bir araştırmada (1), gelişmekte olan ülkelerde yapılan KİT özelleştirmelerinin daha önceki malî ve operasyonel performanslarını nasıl etkilediği araştırılmış. Özelleştirmenin başarısını etkileyen faktörlerin her ülke için farklı olması açısından bu çalışma önemli sayılabilir. Çoğu gelişmekte olan ülkelerde özelleştirme gayretleri, 1. kısır finansal pazarlar, 2. sağlam olmayan hukukî yapı, 3. kamu sektörünün ülke ekonomisinde çok büyük bir yer alması, gibi nedenlerden dolayı her zaman engellenmiştir. Diğer taraftan gelişmekte olan ülkelerden bazılarının geniş hacimli pazarları ve özelleştirmenin başarısını önemli ölçüde etkileyen, çok hızlı gelişen ekonomileri var.yapılan analizler, bize özelleştirmenin bu ülkelerin ekonomik ve kurumsal yapısına uygun olup olmadığını belirlememize yardımcı oluyor. Gelişmekte olan ülkelerdeki özelleştirme ile ilgili yapılan araştırmalardan ikisi, 1994 de Galel et al ın ve yine 1994 de Megginson, Nash ve Van Randenborgh un (MNR) çalışmalarıdır. Galel et al, Şili, Malezya, Meksika, ve İngiltere de, rekâbet ortamı bulunmayan pazarlarda yer alan 12 şirketin özelleştirilmesi sonucunda elde edilen refah düzeyindeki artış veya azalışı incelemiştir.12 şirkette de hiçbir çalışanın refah kaybına uğramadığını görmüştür. MNR, 12 si gelişmiş 6 sı gelişmekte olan toplam 18 ülkeden 61 firmanın özelleştirme öncesi ve sonrası finansal ve işletmesel performanslarını karşılaştırmıştır. Araştırmanın sonunda, seçilen firmaların, özelleştirme sonrası kârlılıklarının, gerçekleşen satışlarının, yatırım harcamalarının, ve işletme verimliliklerinin arttığını gözlemlemiştir.ayrıca borç seviyesinin düştüğünü ve daha fazla kâr payı dağıttığını da tesbit etmiştir. Sürpriz olarak, özelleştirme sonrasında istihdamın arttığı sonucuna varmıştır. Ancak, araştırmacılar çalıştıkları örneklerin küçük ve gelişmekte olan ülkelerdeki özelleştirilen şirketleri yeteri kadar temsil etmedikleri eleştirisini getirmişlerdir. Bu nedenle, elde edilen sonuçlarda genellemeden kaçınılması gerektiğini vurgulamışlardır. En son yapılan araştırma, birkaç yönden diğerlerinden farklıdır: 1. 1980 1992 döneminde tamamen veya kısmen özelleştime proğramları uygulamış 21 ülkeden 79 firma alınmıştır. 2. Bu ülkeler seçilirken, gelişmişlik durumları, sermaye piyasasının genişliği, gelir seviyeleri (düşük, orta altı, orta üstü), pazarın rekâbet edebilirliği gibi sınıflamaya gidilmiştir. 3. Çalışma yapılan firmalar içinde MNR araştırmasında bahsi geçen halka arz şeklinde özelleştirilen firmalar olduğu gibi, bir veya daha fazla yatırımcıya direk satış şeklinde özelleştirilen firmalar da vardır.ayrıca, bu iki tekniğin de kullanıldığı firmalar da bu araştırmada mevcut. 4. Firmaların özelleştirilmesinin finansal ve işletmesel performansa olan etkisinin, makroekonomik değişikliklerden etkilenmemesini sağlamak için pazara uyarlanmış ve pazara uyarlanmamış muhasebe performans ölçüleri kullanılmıştır. Bu araştırma, gelişmekte olan ülkelerdeki KİT özelleştirmelerinin, hükümetlerin ve diğer unsurların beklentilerine cevap verip vermediklerine de ışık tutmuştur. Özelleştirme sonrası, firmaların 1. kârlılıklarında, 2. işletme verimliliklerinde, 3. sermaye yatırımlarında, 1
4. gerçekleşen satışlarında, 5. sağladığı istihdam seviyesinde, 6. kâr payı politikasında, 7. finansal kaldıracında, meydana gelen değişiklikler incelenmiştir. Uygulanan yöntem 1. Seçilen firmaların en az 5-10 yıllık mali tablolarının bulunarak, analizi sonrasında finansal durumlarının ortaya çıkarılması. 2. İstatistik hesaplarında pazara uyarlanmış muhasebe performans ölçülerinin kullanılması. Elde edilen sonuçlar: 1. Bütün alt örneklerde, pazara uyarlanmış ve uyarlanmamış olarak düzenlenen sonuçlarda, özelleştirme sonrası firmaların yukarıda sayılan performans kriterlerinden ilk altısında önemli derecede bir artış olduğu görülmüş. 2. Fakat, firmaların finansal kaldıracında bir düşüş olduğu, ancak bunun sadece pazara uyarlı olmayan sonuçlarda olduğu tesbit edilmiş. 3. Düşük ve orta altı gelir seviyesine sahip ülkelerde, daha yüksek gelir seviyeli ülkelere göre yukarıda belirtilen performans kriterlerinde daha az bir iyileşme olduğu görülmüş. 1990 LARDA ÖZELLEŞTİRİLEN FİRMALARIN PERFORMANSLARI Megginson, Nash, ve Randenborgh (MNR) ve Baubakri ve Cosset KİT lerin özel mülkiyete transferinin o şirketlerin performansını artırdığını açıkça göstermiştir (1). Daha sonra yapılan bir araştırma (2), 1990-96 yılları arasında hisse senetlerinin halka arzı şeklinde yapılan özelleştirmelerin 1980 ve öncesi yıllarda yapılan özelleştirmelerle performans açısından benzerlik taşıyıp taşımadığını incelemiştir. 1990 lı yıllardaki özelleştirme proğramlarının öncekilerden farklı olduğunu gösteren birçok sebep vardır. 1980 lerde özelleştirme proğramları uygulayan hükümetler, bunları yaparken herhangi bir bilimsel dayanağı yoktu. Ancak, son zamanlarda yapılan teorik ve uygulamalı çalışmalar, özelleştirme, firmaların işletme verimliliklerini artırır. önermesini tamamen desteklemiştir. Ayrıca, hükümetler 1990 larda, özelleştirme proğramları ve teklifleri hazırlama konusunda verimli olmayı öğrenmişlerdir. Barbaris et al (1996), 1990 lı yıllardaki 452 Rus firmasının özelleştirme sonrası performans değişikliklerini incelemiş. Claessens, Djankov, ve Pohl (1997), 1991-92 dönemindeki 706 Çekoslavakya firmasının blok satış yöntemiyle özelleştirilmesini incelemiş. La Porta ve Lopez-de- Silanes (1997), 218 Meksika KİT nin özelleştirme sonrası performanslarındaki değişiklikleri gözlemlemiş. Son olarak, D Souza ve Megginson 17 milli telekom firmasının halka arzı şeklinde özelleştirme sonrasında performans değişikliğini incelemiş. Hepsi de ikna edici bir şekilde, özelleştirme sonrasında firmaların, 1. kârlılıklarında, 2. işletme verimliliklerinde, 3. sermaye yatırımlarım harcamalarında, 4. gerçekleşen satışlarında, 5. ortalama işci ücretlerinde, önemli ölçüde artış olduğunu, fakat 6. finansal kaldıraçlarının önemli ölçüde düştüğünü ve 7. istihdam seviyesinin çok az olumsuz etkilendiğini bulmuşlardır. Yukarıda adı geçen araştırma, 1990-96 döneminde gelişmekte olan ve gelişmiş ülkelerde uygulanan halka arz şeklinde özelleştirme projelerinin başarısını incelemiştir. Örnek, 13 ü gelişmekte olan ve 15 i gelişmiş olan toplam 28 ülkeden 85 firma seçilerek oluşurulmuş. Daha ayrıntılı inceleme yapabilmek için örnek, 5 ayrı alt örneğe ayrılmıştır.bunlar: 2
1. Rekâbet edebilen, rekâbet edemeyen 2. Kontrol amaçlı özelleştirilen (%50 den fazlası özelleştirilmiş); kâr amaçlı özelleştirilen ( %50 den azı özelleştirilmiş. Söz hakkı devletin). 3. Gelişmekte olan ülkelerde kurulmuş olan; glişmiş ülkelerde kurulmuş olan. 4. Özelleştirme öncesi yönetim kurulunun %50 den azının değiştiği; özelleştirme öncesi yönetim kurulunun %50 veya %50 den fazlasının değiştiği. 5. Genel müdürün değiştiği; genel müdürün değişmediği. Bu araştırmada, Baubakri ve Cosset (1998) in yaptığı araştırmadaki değişkenler kullanılmış.ve aynı hipotez test edilmiş. Diğer bir deyişle, özelleştirmenin, firmaların 1. kârlılıklarında, 2. işletme verimliliklerinde, 3. sermaye yatırımlarında, 4. gerçekleşen satışlarında, 5. sağladığı istihdam seviyesinde, 6. kâr payı politikasında, önemli ölçüde artış meydana getirdiğini, ancak firmaların finansal kaldıraçlarında düşüş yarattığını görmüş. Uygulanan yöntem: 1. Seçilen firmaların 3 yıl özelleştirme öncesi, özelleştirildiği yıl, 3 yıl özelleştirme sonrası olmak üzere 7 yıllık mali tabloların bulunması ve analiz edilerek finansal durumlarının ortaya çıkarılması. 2. Özelleştirme öncesi mali tablolara şirketlerin teklif raporlarından ulaşılmış.özelleştirme sonrası mali tablolar da Datastream, Worldscope Disclosure, Moody s International Manuals gibi ikincil kaynaklardan sağlanmış. Elde edilen sonuçlar: 1. Araştırma neticesinde, bütün alt örneklerdeki firmaların özelleştirilmelerinden sonra, hem istatistiksel hem ekonomik anlamda önemli ölçüde gelişmeler olduğu tesbit edilmiştir. 2. Yukarıda saydığımız performans faktörlerinin test sonuçları Baubakri ve Cosset in (1998) çalışmasındakilerle aynı, ancak işletme verimliliğinde ve gerçekleşen satışlarda artış daha fazla çıkmıştır. ÖZELLEŞTİRME VE VERİMLİLİK Özelleştirmenin, gerçekten verimliliği artırıp artırmadığı daha önceki araştırmaların konularından bir tanesiydi. Bu araştırmalar, çoğu özel mülkiyetin kamu mülkiyetinden daha çok verimliliği artırdığı konusuyla ilgilendiler. Yeni yapılan bir araştırma (3), özelleştirme-verimlilik ilişkisine etki eden farklı faktörlerin olduğuna işaret etmiş..bunlar: 1. Politik faktörler. 2. Organizasyonla ilgili faktörler. 3. Dinamik faktörler. Kamu ve özel mülkiyet farklılıklarını ortaya koyan 153 araştırma yapılmış. Bunlardan 151 i konuya statik bir yaklaşımla bakarak, iki tür mülkiyetin sadece belirli bir zamandaki durumları karşılaştırılmış. Sadece 2 araştırma, özelleştirmeyi bir değişim olarak görüp, dolayısıyla dinamik bir süreç olarak düşünerek iki tür mülkiyeti değişik zamanlarda ve durumlarda karşılaştırmış. Bu araştırmaların çoğu, özelleştirme, firma verimliliğini arttırır tezini savunmuşlar. Ancak yeni araştırma, yukarıda belirtilen faktörlerin bu tezi nasıl etkilediğini görmek gerektiğini vurguluyor. Bu faktörler, firma verimliliğini pozitif veya negatif bir şekilde etkileyebiliyor. 3
Politik faktörlerin pozitif etkisine örnek olarak; hükümet, özelleştirmenin iyi görülmesi için çok hızlı büyüyen bir kamu kuruluşunu özelleştirmek isteyebilir. Negatif etkisine örnek olarak da, hükümet için özelleştirmeden gelecek gelirin yüksek olmasının firma verimliliğine göre öncelikli olması ve optimum seviyede bir alıcı ve özelleştirme metodu seçmede başarısızlık gösteriliyor. Organizasyonla ilgili faktörlerin pozitif etkisine örnek olarak; büyük şirket topluluğu tarafından yönetilen bir kamu kuruluşu, daha çok özellikli olan özel firmaya direk satışla devredildiğini düşünelim. Alıcı firma, önceki firmasının sinerjisini satın aldığı firmada kullanacak ve verimliliğe pozitif etkisi olacaktır. Negatif etkisine örnek olarak; özelleştirilen firma yöneticileri eski tartışılan konulara öncelik verebilir ve satın alan firma, bu firmaya ayrıcalıklı bir strateji uygulamayabilir. Bu durumda, özelleştirilen firmada verimlilik artışı gözlenmez. Dinamik faktörlere bakacak olursak, özelleştirilen firma, özelleştirildikten hemen sonra verimlilikte bir iyileşme göstermeyebilir. Fakat, daha sonra bunu belirli bir zamana yayılmış artma trendi şeklinde görebiliriz. Faktörlerden bahsettikten sonra araştırmanın ortaya attğı hipotezlere göz atalım: Hipotez 1: Özelleştirme, firma verimliliğini artırır. Hipotez 2: Özelleştirmenin verimliliğe olan etkisi, politik ve organizasyonla ilgili faktörlerden etkilenir. Hipotez 3. Özelleştirmenin verimliliğe olan etkisi, incelendiği zaman periyoduna bağlıdır. Üç hipotez, 1985-1993 döneminde özelleştirilen 24 İspanya firmasından oluşan bir örnek üzerinde test edilmiş. O zamana kadar, İspanya daki özel firmaların verimliliklerinin kamu firmalarına göre durumları araştırılmış. Ancak bu çalışma, bu ülkedeki özelleştirme süreçlerinin etkilerinin incelendiği ilk araştırma. Üç hipotezi test etmek için üç farklı ekonometrik model tasarlanmış: 1. Model: a. Bağımlı değişken: Verimlilik (EFFI). b. Bağımsız değişkenler: - Özelleştirme sonrası periyod (PRIV). - Zaman (özelleştirme öncesi 5 yıl, sonrası 8 yıl). 2. Model: a. Bağımlı değişken: Verimlilik artışı (EFFINC). b. Bağımsız değişkenler: - Başlangıç evresi (CYCLE_0) (özelleştirme yapıldığı yıldaki firmaların varlıklardan getiri(roa) ortalaması). - Alıcının milliyeti (FBUYER) (yabancı,yerli). - Başlangıç performansı (PERF_0) (firmaların ROA ları). - Firmanın başlangıçtaki büyüklüğü (SIZE_0) (gerçek satışlar). - Başlangıçtaki sermaye yoğunluğu (CAPINT_0) (firmanın kişi başına düşen varlığı) 3. Model: a. Bağımlı değişken: Verimlilik gelişim hızı (EFFGRO). b. Bağımsız değişken: Zaman (yıllar). Uygulanan yöntem: 1985-1995 döneminde özelleştirilen 77 İspanya firmasından oluşan bir liste hazırlanmış. Örnek, bu listeden aşağıdaki sıra izlenerek 24 firma alınıp oluşturulmuş: 1. 1993 yılından sonra özelleştirilen ve özelleştirme sonrası 2 yılın verileri olanlar. 2. Kısmen özelleştirilmiş firmalar (kontrolü hükümette olan). 3. Özel firma ve kamu firmaları için en az 3 yıllık, vergiden önceki kâr, varlıklar, finansal harcamalar, satışlar, ve çalışanların sayısı gibi verileri elde edilemeyenler. 4
Kamu firmaları için veriler, yerel kütüphanelerde bulunan yıllık raporlardan sağlanmış.özelleştirme sonrası veriler firmalardan faks, telefon veya kişilerle bizzat görüşülerek sağlanmış. En son veriler 1996 yılına ait. Elde edilen sonuçlar: 1. Hipotez 1 reddedilmiştir.yani özelleştirmeyle meydana gelen mülkiyet değişiminin verimliliğe bir etkisi olmadığı sonucuna varılmıştır. Bu sonucun daha önceki araştırmalardan farklı oluşu özelleştirme-verimlilik ilişkisini etkileyen başka faktörlerin olduğunu doğrulamıştır. 2. Hipotez 2 yi bütün testler desteklemiştir. Birçok mülkiyetle ilgisi olmayan politik ve organizasyonla ilgili faktörün, verimliliği önemli derecede etkilediği görülmüştür. Bu faktörlerden bazıları: a. Hükümetlerin, bazı firmaları ekonomik gerileme zamanlarında özelleştirdikleri ve bunun özelleştirme-verimlilik ilişkisine negatif olarak etki ettiği, b. Yabancı bir alıcıya satmak, hükümette, verimlilik hedefleriyle halka vatan elden gidiyor konusunda açıklama yapma arasında kaldığı, c. Firmaların özelleştirme öncesi performanslarının özelleştirme-verimlilik ilişkisine etki etmediği, d. Firma büyüklüğünün, özelleştirme-verimlilik ilişkisine pozitif ve önemli ölçüde etki ettiği. e. Verimlilik artışının, örnekteki sermaye yoğun firmalarda daha fazla olduğu. 3. Hipotez 3 desteklenmiştir. Özelleştirme sonrası 7. ve 8. yıllarda önemli derecede verimlilik artışı olduğu, bunun yanında 2 yıl öncesinde yani 5. ve 6. yıllarda verimlilikte bir düşüş yaşandığı görülmüştür. 4. Bu çalışma, özelleştirmeyle ilgilenen teorisyen ve araştırmacıların önceleri hep ihmal ettiği, politik, organizasyonla ilgili ve dinamik faktörlerin etkilerini ortaya koyması açısından önemlidir. TEKRAR DEVLETLEŞTİRME RİSKİ Yaygın ve büyük ölçekli özelleştirme proğramlarının başarısını belirleyen faktörler neler? 1980 li yıllarda birçok batı ülkesinde ve gelişmekte olan ülkelerde yapılan özelleştirmelerde başarının en önemli koşulu olarak hükümetlerin özelleştirme sonrası dönemde süreci geri döndüren bir şekilde müdahale ederek işletmeye el koymayacakları taahhüdü belirlenmiş(4). Tekrar devletleştirme riskini yaratan etkilerden bir tanesi de özelleştirilen firmaların değerlerinin hisse senedi piyasasındaki gerçek değerinin çok altında olmasıymış. Bunun nedeni, yatırımcının şirketin elde edeceği kâra ya firma çalışanları ya da yerel/federal hükümet tarafından el konulacağını beklemesiymiş. Bu yüzden, reform yapan hükümetin, yaygın ve büyük ölçekli özelleştirmeden sadece 1. gelir maksimizasyonu, 2. mülkiyet haklarının verimli dağıtımını, 3. servetin adil dağılımını değil, aynı zamanda 4. özelleştirmenin uzun vadeli politik sürdürülebilirliğini de hedeflemesi öneriliyor. Birçok politika danışmanı, hükümetlerin, KİT hisselerinin çoğunun bedava ya da çok ucuz bir şekilde halkın geneline arz edilmesi gerektiğini söylüyorlar.ve bu şekilde gelecekte olabilecek tekrar devletleştirme politikasına karşı bir kalkan yaratılabileceğinden bahsediliyor bu araştırmada(4). Her bir seçmenin tekrar devletleştirmeye karşı tavrını 1. kişisel servetinin, 2. riske karşı tutumunun, 3. özelleştirilmiş şirketlerdeki payının 5
etkilediğini varsayan bir model ortaya atılmış. Bu modelde, seçmenin tavrını etkileyecek, özelleştirme proğramının politik olarak uzun vadede sürdürülebilirliğini artıran, anahtar olabilecek parametreler inceleniyor. Özelleştirilecek firmaların hisse senetlerini halkın geneline arz ederek her bir yatırımcıda bir hisse senedi potföyü oluşturmak düşüncesi ağırlık kazanıyor. Portföy yaratmanın en önemli özelliği, her vatandaşın özelleştirilen firmalardan herhangi birine (kendi çalıştığı firma dahil) ait hisse senedinin ağırlıklı olmaması. Bu da bir firmanın tekrar devletleştirme olasılığını azaltıyor. Gelecekte tekrar devletleştirme tehdidi, daha fazla yatırım ve tekrar yapılanma çabaları için bir engel olarak karşımıza çıkıyor.özelleştirilen kuruluşların tekrar devletleştirilmesini etkileyen faktörler olarak şunlar bulunmuş: 1. Fakir ülkelerde tekrar devletleştirme olasılığı daha yüksek. 2. Gelir dağılımı daha bozuk ülkelerde tekrar devletleştirme olasılığı daha yüksek. 3. Risk sevmeyen toplumlarda tekrar devletleştirme olasılığı daha yüksek. 4. Katı işgücü piyasasına sahip ülkelerde tekrar devletleştirme olasılığı daha yüksek. 5. Şirket hisselerinin çalışanlar yerine genel vatandaş kitlesine satılması veya dağıtılması tekrar devletleştirme olasılığını azaltıyor. 6. Dağıtılan hisse senetlerinin yeni sahipleri tarafından nakit karşılığı satılması nın engellenmesi içn önlemler/teşvikler oluşturulmalı. 7. Tekrar devletleştirme riskinin bulunmadığına inanan yatırımcılar, yeni dönemde oluşacak kara kendilerinin ulaşacağından emin olduklarında daha fazla yatırım yapıyorlar,özelleştirme başarılı oluyor; tekrar devletleştirme riski azalıyor. YÖNETİM SEÇİMİ VE EKONOMİK DEĞİŞİM Doğu Almanya nın Batı Almanya ile birleşmesi sonucu, 1990-95 döneminde doğudaki 13.800 den fazla firmayı ve bunlara bağlı bir çok yan işletmeyi özelleştiren Treuhand kurumunun çalışmalarını inceleyen bir araştırma (5) Alman ekonomisindeki değişimle ilgili üç gerçek üzerinde yoğunlaşmış: 1. Treuhand ın, devletin yatırım malzemeleri satın almada ve yeni yönetici kadrosu sağlamada mali durumu iyi olmasına rağmen, devletin önayak olacağı bir yeniden yapılanma yerine süratle özelleştirme yaklaşımında israr etmesi. 2. Treuhand ın, özelleştirmede direk satışın, Doğu Almanların mülkiyet sahibi olma olasılığını düşürmesine rağmen, bedava dağıtmak veya hisse senedinin halka arzı tekniklerinin yerine direk satışı tercih etmesi. 3. Doğu Alman firmalarının, çok büyük bir oranla Doğu Alman sermayesiyle değil, Batı Alman firmaları (sermayesi) tarafından satın alınması. Araştırmacı, söz konusu firma sahiplerinin yönetim becerileri hakkında bilgi veren bir model oluşturmuş. Ayrıca, değişik türde yeniden yapılanma projelerinin verimliliğini içeren bir başka model üzerinde de çalışmış.bunların sonucunda, özel sektörün, kamu sektörüne göre yönetici probleminin üstesinden daha kolay gelebileceğini tesbit etmiş. Ve o zamanki yönetimin yerine daha tecrübeli batılı yönetimin getirilmesinin gerekli olduğunu görmüş. Böylece, batılı şirketler, bu şirketlere sahip olmakla yönetim becerilerinin batıdan doğuya transferini sağlamışlar. Bu nedenlerden dolayı halka hisse senedi arzı şeklinde yapılan bir özelleştirme, yönetici problemini çözmüyor. Çıkan bir kanun, Treuhand ın amacının, devleti en kısa zamanda ticari faaliyetlerden ayrıştırmak olduğunu ve bunun da özelleştirme ile olacağının garantisini vermiş. Treuhand, KİT leri yeniden yapılandırmadan süratle özel yatırımcıya satmaya başlamış. Bu satışlar, yerli ve yabancı yatırımcıya açık olarak yapılmış. 5 yıl içerisinde 13.800den fazla KİT i ve yan işletmelerini özelleştirmiş. Bu araştırma, halka arz yoluyla özelleştirme tekniğinin yabancı alıcılarla desteklenmedikçe özelleştirilen firmaların yönetimde gerekli olan değişiklikleri yapmakta zorlanacaklarını vurgulamıştır. Çünkü, bu yöneticileri bulmak ve yerleştirmek ayrıca bir maliyet olarak karşılarına çıkacaktır. 6
KAYNAKLAR (1) N. Baubakri & J-C. Cosset, The Financial and Operating Performance of Newly Privatized Firms: Evidence from Developing Countries, The Journal of Finance, Vol. LIII, No.3, 1081 1110, June 1998. (2) J. D Souza, & W. L. Magginson, The Financial and Operating Performance of Privatized Firms during the 1990 s, The Journal of Finance, Vol. LIV, No. 4, 1397-1438, August 1999. (3) B. Villalonga, Privatization and efficiency: differentiating ownership effects from political, organizational, and dynamic effects, Journal of Economic Behaviour & Organization, Vol. 42, 43-74, 2000. (4) K. M. Schmidt, The Political Economy of Mass Privatization and the Risk of Expropriation, European Economic Review, Vol. 44, 393 421, 2000. (5) I. J. A. Dyck, Privatization in Eastern Germany: Management Selection and Economic Transition, The American Economic Review, Vol. 87, No. 4, 565 597, September 1997. 7