TÜRK SERMAYE PİYASALARINDA YENİ BİR YAPILANDIRILMIŞ FİNANSAL ÜRÜN: TURBO SERTİFİKALAR Serhat YANIK * Yusuf AYTÜRK ** Caner AKBABA *** Erkan KİLİMCİ **** Özet Bu çalışma, Türk sermaye piyasalarında yeni işlem görmeye başlayan turbo sertifikaları incelemektedir. Turbo sertifikalar, bir dayanak varlık ya da göstergenin performansına dayalı menkul kıymetleştirilmiş türev araçlardır. Türev ürünlere yöneltilen eleştirilere rağmen dünya finansal piyasalarında işlem gören türev ürünler ve yapılandırılmış finansal ürünlerin sayısı ve çeşitliliği özellikle son 30 yıldır giderek artmaktadır. Turbo sertifikalar da bu sürecin bir parçası olarak ortaya çıkmış olan perakende yatırım ürünlerinden birisidir. Bu çalışmada, ilk olarak turbo sertifikaları da kapsayan türev finansal ürünler ve yapılandırılmış finansal ürünler hakkında bir giriş yapılmakta, sonraki bölümlerde sırasıyla turbo sertifikaların tanımı, temel özellikleri, yatırımcılar için sağladığı fırsatlar ve taşıdığı riskler, turbo sertifikaların fiyatlaması açıklanmakta ve son bölümde turbo sertifikalar üzerine bir senaryo analizi yapılmaktadır. Anahtar Kelimeler: Turbo sertifikalar, yapılandırılmış finansal ürünler, senaryo analizi. JEL Sınıflandırma Kodları: G23, G24 Abstract This paper investigates turbo certificates which have just began to be traded in Turkish capital markets. Turbo certificates are securitized derivative instruments that are based on underlying assets or indicators. Despite of critics on derivatives, trading volume and variety of derivatives and structured financial products have been increasing during the last three decades. Turbo certificate is one of the most popular retail investment products which appeared as a result this process. In this paper, firstly, an introduction about financial derivatives and structured financial products including turbo certificates is stated. In the second section, turbo certificates, their basic characteristics, opportunities and risks of turbo certificates are explained. In the third section, pricing of turbo certificates are explained and in the last section of this paper we present a scenario analysis on turbo certificates. Key Words: Turbo certificates, structured financial products, scenario analysis. JEL Classification Codes: G23, G24 * Doç. Dr., İstanbul Üniversitesi, Siyasal Bilgiler Fakültesi, İşletme Bölümü, syanik@istanbul.edu.tr ** Arş. Gör., İstanbul Üniversitesi, Siyasal Bilgiler Fakültesi, İşletme Bölümü, yayturk@istanbul.edu.tr *** Arş. Gör., İstanbul Üniversitesi, Siyasal Bilgiler Fakültesi, İşletme Bölümü, caner.akbaba@istanbul.edu.tr **** Genel Müdür ve Yönetim Kurulu Üyesi, Erste Securities İstanbul Menkul Değerler A.Ş., Erkan.Kilimci@erstegroup.com
1. GİRİŞ Türev ürün, en genel tanımıyla fiyatı başka bir dayanak varlığa bağımlı olan finansal üründür. Türev ürün esasında iki ya da daha fazla taraf arasında yapılan bir sözleşmedir. En basit ifadesiyle, türev ürünün değeri dayanak varlığın değerindeki değişimlere göre belirlenir. Dayanak varlıklar listesinde çok çeşitli varlıklar yer almaktadır. Bunlar arasında en sık karşılaşılanları hisse senetleri, bonolar, tahviller, emtialar, döviz kurları, faiz oranları ve finansal piyasa endeksleridir. Finansal piyasalarda kaldıraç, en basit şekliyle borçlanma yoluyla işlem yapılması anlamına gelmektedir. Yüksek kaldıraç düzeyi, çoğu türev ürünün karakteristik özelliğidir. Türev araçlar temel olarak dört kategoriye ayrılabilir (Hull, 2009, s.3-9): - Tezgahüstü Vadeli İşlem (Forward) Sözleşmeleri - Vadeli İşlem (Futures) Sözleşmeleri - Takas (Swap) Sözleşmeleri - Opsiyon (Option) Sözleşmeleri Günümüzün gelişmiş uluslararası finansal piyasaları, türev ürünlerin hızlı bir şekilde yaygınlaşmasını sağlamaktadır. Bilgili yatırımcılar tarafından türevlerin kullanılması, faiz oranları ve hisse senedi piyasalarından, döviz kuru değişimlerinden, tarım ürünleri, değerli madenler ve enerji ürünleri fiyatlarındaki değişimlerden yüksek düzeyde kâr elde etme fırsatı sağlamaktadır. Türev ürünlerin geleneksel yatırım portföylerine eklenmesi, finansal enstrümanlar ve yabancı para birimleri için küresel kapsamda bir çeşitlendirme sağlamaktadır. Bunun yanında, türev enstrümanların bir yatırım portföyünde yer alması, fiyat artışı ya da azalışı risklerine karşı korunma imkanı sağlarken geleneksel yatırım araçlarıyla yüksek düzeyde korelasyona sahip olmayan getirilerin elde edilmesini sağlamaktadır. Literatürde, türev ürünlerin sağladığı faydalar arasında fiyat keşfi ve risk yönetimi öne çıkmaktadır. Türev ürünlerin faydaları aşağıdaki gibi sıralanabilir (Chance and Brooks, 2008, s.12-13) - Risk Yönetimi (Riskin Transferi) - Fiyat Keşfi - Piyasa Etkinliği - İşlem Maliyetlerinin Düşmesi Yapılandırılmış finansal ürünler, belirli bir yatırımcı kitlesinin ihtiyaçlarını karşılamak ve bu doğrultuda özellikli bir risk-getiri profili oluşturmak amacıyla çeşitli temel yatırım bileşenlerinin bir araya getirilmesiyle oluşturulan finansal varlıklardır (Blümke, 2009, s.7). Yapılandırılmış finans ile yapılandırılmış finansal ürünler farklı kavramlardır. Yapılandırılmış finans, finansal kurumlar tarafından oldukça karmaşık finansal işlemleri kullanarak şirketlerin özel finansman ihtiyaçlarını karşılamak amacıyla sunulan bir hizmettir. Yapılandırılmış finans, tahvil ve banka kredisi gibi klasik finansman yollarının şirketlerin özel ihtiyaçlarını karşılayamaması sebebiyle ortaya çıkmıştır. Genel olarak, yapılandırılmış finans, varlıkların havuzlanması ve ilgili varlık havuzuna ilişkin nakit akışlarının belirli sınıflara (tranches) ayrılarak yatırımcılara menkul kıymetleştirme yoluyla satılması işlemlerini kapsar (Fender and Mithchell, 2005). Grafik 1 de finansal piyasalarda işlem gören finansal araçların risk ve getiri profilleri yer almaktadır. Yatırım sertifikaları, yapılandırılmış ürünler kategorisinde yer almakta ve sahip oldukları daha yüksek risk getiri profilleriyle klasik yatırım araçları olan hisse senedi ve tahvillerden ayrışmaktadırlar. 2
Grafik 1: Finansal Ürünlerin Risk-Getiri Profili Getiri Varantlar Yatırım Fonları Endeks Sertifikaları Kaldıraçlı Sertifikalar Yapılandırılmış Ürünler Hisse Senetleri Tahviller Risk Blümke (2009) nin sınıflandırmasına göre yapılandırılmış finansal ürünler dört temel kategoriye ayrılmaktadır. Bunlar aşağıdaki gibidir (Blümke, s.33-34), - Anapara Korumalı Finansal Ürünler - Getiri Arttırıcı Finansal Ürünler - Katılım Odaklı Finansal Ürünler - Kaldıraçlı Finansal Ürünler Avrupa Yapılandırılmış Yatırım Enstrümanları Birliği (EUSIPA) nin sınıflandırması ise tablo 1 de yer almaktadır. Tablo 1: EUSIPA ya göre Yapılandırılmış Finansal Ürünler 1 YATIRIM ÜRÜNLERİ (INVESTMENT PRODUCTS) 11 Anapara Koruması (Capital Protection) 1100 Sınırsız Anapara Koruması (Uncapped Capital Protection) 1110 Dönüştürülebilir Sertifikalar (Exchangeable Certificates) 1120 Sınırlı Anapara Koruması (Capped Capital Production) 1130 Nakavtlı Anapara Koruması (Capital Protection With Knock-Out) 1140 Kuponlu Anapara Koruması (Capital Protection With Coupon) 12 Getiri Arttırıcı (Yield Enhancement) 1200 İskontolu Sertifikalar (Discount Certificates) 1210 Bariyerli İskontolu Sertifikalar (Barrier Discount Certificates) 1220 Tersine Dönüştürülebilir Sertifikalar (Reverse Convertibles) 1230 Bariyerli Tersine Dönüştürülebilir Sertifikalar (Barrier Reverse Convertibles) 1240 Sınırlı Yüksek Performans Sertifikaları (Capped Outperformance Certificates) 1250 Sınırlı Prim Ödeyen Sertifikalar (Capped Bonus Certificates) 1260 Ekspres Sertifikalar (Express Certificates) 13 Katılım Odaklı Finansal Ürünler (Participation) 1300 Takipçi Sertifikalar (Tracker Certificates) 1310 Yüksek Performans Sertifikaları (Outperformance Certificates) 1320 Prim Ödeyen Sertifikalar (Bonus Certificates) 1330 Yüksek Performans Prim Ödeyen Sertifikalar (Outperformance Bonus Certificate) 1340 Çift Yönlü Kazandıran Sertifikalar (Twin-Win Certificates) 2 KALDIRAÇLI YAPILANDIRILMIŞ ÜRÜNLER (LEVERAGE PRODUCTS) 21 Nakavtsız Kaldıraç (Leverage without Knock-Out) 2100 Varantlar (Warrants) 2110 Fark Varantları (Spread Warrants) 22 Nakavtlı Kaldıraç (Leverage with Knock-Out) 2200 Nakavtlı Varant (Warrant with Knock-Out) 2210 Turbo Sertifika (Mini-Future) 2230 Çift Nakavtlı Varantlar (Double Knock-Out Warrants) 23 Sabit Kaldıraç (Constant Leverage) 2300 Sabit Kaldıraçlı Sertifikalar (Constant Leverage Certificates) Kaynakça: http://www.eusipa.org/categorisation 3
Turbo sertifikalar (uzun ya da kısa) vade sonunda yatırımcıya dayanak varlık ya da gösterge fiyatı ile işleme koyma fiyatı arasındaki fark üzerinden getiri elde etme hakkı sağlayan yapılandırılmış finansal ürünlerdir. Turbo sertifikalar özellikle kısa vadeli yatırım stratejilerine uygun bir yatırım aracıdır. Turbo sertifikalar, sürekli inceleme gerektirir (www.scoach.ch, know-how). Bu özellikler dikkate alındığında, EUSIPA nın sınıflandırmasına göre turbo sertifikalar, kaldıraçlı yapılandırılmış ürünler sınıfının, nakavtlı kaldıraç alt grubunda yer almaktadır. Bu çalışmada, ilk olarak turbo sertifikaların tanımı, temel özellikleri, yatırımcılar için sağladığı fırsatlar ve taşıdığı riskler sıralanmakta, ikinci bölümde turbo sertifikaların fiyatlaması açıklanmakta ve son bölümde turbo sertifikalar üzerine bir senaryo analizi yapılmaktadır. 2. TURBO SERTİFİKALAR Sertifikalar, elinde bulunduran kişiye dayanak varlığın ya da göstergenin vade tarihinde oluşan fiyatıyla daha önce belirlenen kullanım fiyatı veya işlem fiyatı arasındaki farkı talep etme hakkı veren menkul kıymet niteliğinde bir finansal üründür (Sertifikaların Borsa Kotuna Alınması ve İşlem Görme Esasları Hakkındaki İMKB Genelgesi). Sertifikalar bir dayanak varlık ya da göstergenin performansına dayalı menkul kıymetleştirilmiş türev ürünlerdir. Turbo sertifikalar, özellikle Avrupa finansal piyasalarında işlem gören en popüler ve en yüksek işlem hacmine sahip yapılandırılmış finansal ürünlerden birisidir. Turbo sertifikalar (uzun ya da kısa) vade sonunda yatırımcıya dayanak varlık ya da gösterge fiyatı ile kullanım fiyatı arasındaki fark üzerinden getiri elde etme fırsatı vermektedir. Turbo sertifikalar, kaldıraçlı bir finansal üründür. Turbo sertifikalarda önceden belirlenmiş bir bariyer fiyat seviyesi de vardır. Dayanak varlık ya da gösterge fiyatının bu bariyere ulaşması, bu bariyeri aşağı (uzun turbo) ya da yukarı (kısa turbo) yönde aşması halinde sertifikalar otomatik olarak itfa olur, nakavt (knock-out) olur ya da değersiz hale gelir. Turbo sertifikanın nakavt olması halinde ihraççı tarafından yatırımcıya bir artık değer ödenebilir (Sertifikaların Borsa Kotuna Alınması ve İşlem Görme Esasları Hakkındaki İMKB Genelgesi). Turbo sertifikalar, menkul kıymetleştirilmiş opsiyonlar olan varantlara benzemekle birlikte özellikle fiyatının hesaplanması noktasında varantlardan ayrışmaktadır. Turbo sertifika belirli bir vade ile çıkarılabildiği gibi süresiz (açık uçlu) olarak da çıkarılabilmektedir. Özellikle kısa vadeli stratejilere uygun bir yatırım aracıdır ve yatırımcılar tarafından turbo sertifikaların üzerine yazılı olduğu dayanak varlık fiyatındaki gelişmelerin sürekli olarak incelenmesi gereklidir (www.scoach.ch, know-how). Turbo sertifikalar, İngilizce de turbo certificates ya da mini-futures olarak adlandırılmaktadır. Temel olarak iki türlü turbo sertifika vardır. Bunlar aşağıdaki gibidir. - Uzun turbo sertifika - Kısa turbo sertifika Uzun turbo sertifika, sahibine dayanak varlık ya da göstergenin piyasa fiyatının önceden belirlenmiş bir bariyer fiyata ulaşmaması şartıyla, vade tarihindeki piyasa fiyatı ile kullanım fiyatı arasındaki farkı talep etme hakkı veren kaldıraçlı menkul kıymet niteliğinde bir finansal üründür. Uzun turbo sertifikada yatırımcının beklentisi, dayanak varlığın piyasa fiyatının yükseleceği yönündedir. Dayanak varlık fiyatı artarsa, uzun turbo sertifika sahibi kazanç elde eder. Kısa turbo sertifika, sahibine dayanak varlık ya da göstergenin piyasa fiyatının önceden belirlenmiş bir bariyer fiyata ulaşmaması şartıyla, kullanım fiyatı ile vade tarihindeki piyasa fiyatı arasındaki farkı talep etme hakkı veren kaldıraçlı menkul kıymet niteliğinde bir finansal üründür. Kısa vadede varlık ya da göstergenin fiyatının düşeceğini düşünen yatırımcılar kısa turbo sertifikayı satın alır. Kısa turbo sertifikada pozisyon almak, yatırımcının beklentisinin kısa vadede düşüş yönünde olduğunu göstermektedir. Turbo sertifikalar, yatırımcısına dayanak varlık ya da göstergenin fiyat değişimlerinden yüksek düzeyde (kaldıraç etkisiyle) yararlanma şansı vermektedir. Eğer dayanak varlık ya da göstergenin fiyatı artarsa, uzun turbo sertifikanın da fiyatı sertifikanın kaldıraç düzeyine bağlı olarak daha yüksek bir düzeyde artar. Eğer dayanak varlık ya da göstergenin fiyatı düşerse, kısa turbo sertifikanın fiyatı sertifikanın kaldıraç düzeyine bağlı olarak daha yüksek bir düzeyde artar. Fakat dayanak varlık ya da göstergenin fiyatı herhangi bir tarihte daha önce belirlenmiş bir bariyere (nakavt 4
eşiğine) ulaşırsa, turbo sertifikalar değersiz hale gelir ya da sadece sınırlı bir artık değer ödemesi yapılabilir (www.produkte.erstegroup.com, Erste Group 2010 broşürü). Bariyerli yapılandırılmış finansal ürün (knock-out product), kaldıraçlı sertifikalar için kullanılan geniş anlamlı bir terimdir. İhraççıya göre bariyerli finansal ürüne verilen isim değişmektedir. Bariyerli finansal ürün (knock-out product), İngilizce de waves, mini-future, BEST ya da turbo olarak adlandırılmaktadır. Bariyerli finansal ürün, menkul kıymetleştirilmiş türev ürünlerin geniş bir kategorisidir. Farklı isimlerle adlandırılsalar bile temel mekanizmaları öz itibariyle aynıdır (www.boerse-stuttgart.de/en/ Invesment Products Basic Knowledge). Bariyerli yapılandırılmış finansal ürünlerin en önemli özelliklerinden birisi de önceden tanımlanmış bir bariyer (nakavt) fiyat seviyesinin olmasıdır. İlgili dayanak varlığın piyasa fiyatı önceden tanımlanmış bu bariyer fiyatına ulaştığında, bariyerli yapılandırılmış finansal ürün itfa olur. Bu bariyer fiyat seviyesi, kullanım fiyatıyla aynı olabilir ya da kullanım fiyatının üstünde ya da altında bir fiyat olarak belirlenebilir. Bahsettiğimiz bariyer, otomatik zarar kes (stop-loss) seviyesi olarak kabul edilebilir (www.boerse-stuttgart.de/en/ Invesment Products Basic Knowledge). Turbo sertifikalar, organize bir borsada işlem görmektedirler. Yatırımcılar, itfa tarihinden önce turbo sertifikayı, sertifika nakavt olmadıkça piyasa yapıcılı bir ikincil piyasada satabilirler. Turbo sertifika piyasasında genellikle yetkilendirilmiş bir aracı kurum tarafından sürekli alım ve satım yönünde kotasyon girilir. Bu özelliği sebebiyle, turbo sertifika piyasası oldukça likittir. Turbo sertifikalarda maksimum zarar belirlidir. Turbo sertifikalarda maksimum zarar, sertifika için ödenen satın alma fiyatıdır. Böylelikle turbo sertifikalarda otomatik bir zarar kes (stop-loss) seviyesi olduğunu söyleyebiliriz. 2.1. TURBO SERTİFİKALARIN ÖZELLİKLERİ Finansal piyasalarda işlem gören turbo sertifikaların genel özellikleri aşağıdaki gibidir (Kilimci, 2012): (a) Hak verir, yükümlülük vermez. Sertifika, işlem fiyatı veya önceden belirlenmiş bir kullanım fiyatı üzerinden hesaplanan geri ödeme tutarı üzerinden bir talep hakkı verir. Bu işlem, vade sonunda veya nakavt durumunda otomatik olarak gerçekleştirilir. (b) Hukuki olarak bir finansal kuruluş tarafından ihraç edilen tahvil hükmündedir. Turbo sertifika sahipleri ihraççıdan alacak hakkına sahip olmaktadırlar. (c) Dönüşüm oranı vardır. Kaç adet turbo sertifikanın bir adet dayanak varlık üzerinde hak verdiğini gösterir. (d) Turbo sertifika özel bir vadeye sahip olabildiği gibi vade açık uçlu olarak da ihraç edilebilir. (e) Önceden belirlenmiş bir kullanım fiyatı vardır. Geri ödeme tutarının vadeli işlem kontratı uzlaşma fiyatı üzerinden hesaplandığı durumlarda, kullanım fiyatı güncellenmektedir. Turbo sertifikalarda vade sonunda ya da nakavt durumunda geri ödeme tutarının hesaplanmasında kullanılan bir kullanım fiyatı bulunmaktadır. (f) Nakit uzlaşı vardır. Nakit uzlaşı da vade sonunda veya nakavt durumunda işleme koyma fiyatı ile dayanak varlık fiyatı arasındaki fark dönüşüm oranı dikkate alınarak nakit olarak ödenir. (g) Hak karşılığı ödenen bir fiyat ile işlem görür. Turbo sertifikalar borsada alacak hakkının karşılığında ödenecek tutar üzerinden işlem görürler. Bu tutar alınan hakkın fiyatını oluşturur. (h) Turbo sertifikalar Delta 1 ürünlerdir. Bu özelliğiyle opsiyonlar ve varantlardan farklılaşırlar ve aynı zamanda dayanak varlığın fiyatını doğru orantılı olarak takip ederler. (i) Piyasa yapıcılık mekanizması ile sürekli likidite sağlanır. Turbo sertifika işlemleri piyasa yapıcının borsada gireceği alım satım kotasyonları içerisinde gerçekleştirilebilir. 5
2.2. TURBO SERTİFİKALARIN AVANTAJLARI Yeni bir yapılandırılmış finansal ürün olan turbo sertifikalar, yatırımcılara temel olarak çeşitli dayanak varlıklar üzerinden spekülatif işlem yapma ya da riskten korunma konularında yeni bir alternatif sağlamaktadır. Turbo sertifikaların belki de en önemli avantajı, yurtiçi yatırımcılar için işlem maliyetleri ve işlem sınırları oldukça yüksek olan yabancı endeks, hisse senetleri ve değerli madenler üzerinde düşük işlem maliyeti ve yüksek kaldıraçla işlem yapma fırsatını sunmasıdır. Bunların yanında, turbo sertifikalar geleneksel ve diğer yapılandırılmış finansal ürünlerle karşılaştırıldığında yatırımcılar açısından çok sayıda avantaja sahiptir. Bunlar aşağıdaki gibidir (www.abnamromarkets.nl, ABN Amro Turbo Sertifikalar Broşürü). (a) Çeşitlilik: Geleneksel hisse senedi ya da tahvil yatırımından farklı olarak, turbo sertifikalar yatırımcılara geniş bir dayanak varlık grubu (dünya borsalarındaki başlıca endeksler, sektör endeksleri ya da hisse senetleri) üzerine kolay ve düşük maliyetle yatırım yapabilme çeşitliliğini sağlar. (b) İşlem kolaylılığı: Turbo sertifikalar, organize borsalarda kolaylıkla alınıp satılabilir. Yatırımcılar bir kredi hesabı açmadan ve teminat yatırmadan, bankalar ve aracı kurumlar vasıtasıyla kolaylıkla işlem yapabilirler. (c) Likidite: Turbo sertifika ihraççıları ya da yetkilendirilmiş aracı kurumlar işlem günü boyunca sürekli olarak alım ve satım yönünde fiyat vermek zorundadırlar. (d) Şeffaflık: İhraççılar tarafından turbo sertifikalarla ilgili her türlü detaylı bilgi sağlanmak zorundadır. (e) Güvenilirlik: Turbo sertifika ihraççıları, ihraç öncesi sermaye piyasası denetleyici kurullarının denetiminden geçtikten sonra yetkilendirilir. (f) Sınırlandırılmış Zarar: Turbo sertifikalarda gerçekleşebilecek maksimum zarar asla başlangıç yatırımı tutarını aşamaz. (g) Strateji: Turbo sertifikalar dayanak varlığın hem yükseliş hem de düşüşüne göre fiyatlanabilecek şekilde ihraç edilebilir. (h) Kaldıraç: Turbo sertifikalar, volatilite etkisine maruz kalmadan yüksek kaldıraç sağlar. (i) Riskten Korunma: Turbo sertifikalar, portföy korumasını daha düşük bir maliyetle sağlar. (j) Anlaşılabilirlik: Turbo sertifikaların kolay anlaşılabilir bir yapısı vardır. (k) Fiyatlama: Turbo sertifikaların fiyatlaması, opsiyon ve varantlara kıyasla daha kolay ve anlaşılabilirdir. (l) Otomatik Zarar Kes: Turbo sertifikaların otomatik bir zarar kes (stop-loss) seviyesi vardır. (m) Turbo sertifikalar, organize piyasalarda işlem görürler. (n) Turbo sertifikalar, içsel değeri ve düşük bir finansman maliyeti üzerinden fiyatlanır. (o) Turbo sertifikalar, aynı özelliklere sahip bir varanta göre daha düşük bir değerle fiyatlanır. 2.3. TURBO SERTİFİKALARDAKİ RİSKLER Avantajlarının yanında turbo sertifikalarda yatırıma ilişkin çok sayıda risk faktörü de söz konusudur. Diğer yapılandırılmış finansal ürünlerde olduğu gibi turbo sertifikaların yapısı, hisse senedi ve tahvil gibi geleneksel finansal ürünlere kıyasla daha karmaşıktır. Turbo sertifikalarda zararı sınırlayan bir bariyer fiyat seviyesi olmasına rağmen, kaldıraç etkisi nedeniyle yatırımcılar başlangıç yatırımlarının tamamını kaybetme riskiyle karşı karşıyadırlar. Kaldıraç etkisinin yanında turbo sertifikaların taşıdığı diğer risk faktörleri aşağıdaki gibi sıralanabilir (www.abnamromarkets.nl, ABN Amro Turbo Sertifikalar Broşürü): 6
(a) Kaldıraç etkisi: Turbo sertifikalarda dayanak ürünün fiyat hareketlerinin turbo sertifika fiyatına olan etkisi kaldıraç oranı nedeniyle katlanarak artar. Bu nedenle, kaldıraç etkisi, çok kısa bir sürede yüksek zararlara yol açabilir. (b) Belirli bir vade: Bazı turbo sertifikalarda bir işleme koyma tarihi vardır. Vade genellikle oldukça kısadır. Turbo sertifikalarda, dayanak varlığın piyasa fiyatının ihraçta belirlenen kullanım fiyatının altında ya da üstünde gerçekleşme olasılığı vade kısaldıkça azalır. (c) Döviz kuru: Turbo sertifikaların piyasada işlem gördüğü para birimi ile dayanak varlığın piyasada işlem gördüğü para birimi birbirinden farklı olabilir. Bu nedenle, dayanak varlığın içsel değeri farklı bir para birimi üzerinden hesaplanıyorsa, yatırımcı ilave bir döviz kuru riski taşır. (d) Kredi riski: Turbo sertifikalar ihraççılar için bir bono niteliği taşımaktadır. Turbo sertifikaların itfa tarihinde itfa edilerek yatırımcının pozisyonunun kapatılması ve yatırımcı kârda ise ilgili tutarın yatırımcının hesabına aktarılmasından ihraççı kurum sorumludur. İhraççının yükümlülüklerini ödeme güçlüğüne düşmesi durumunda, sertifika sahibinin başlangıç yatırımı genellikle bir güvence altında değildir. Bu açıdan, yatırımcılar, özel şirketler olan ihraççıların yükümlülüklerini yerine getirememe riskine (kredi riski) maruz kalırlar. (e) Haklar: Öz sermayeyi temsil eden menkul kıymetler üzerine yazılan turbo sertifika sahipleri ilgili şirketler üzerinde, sahiplik, oy ya da temettü haklarına sahip değildirler. Bu nedenle, sertifikaların fiyatını etkileyebilecek yönetim kararlarına katılma hakları yoktur. 2.4. UZUN TURBO SERTİFİKA İki türlü turbo sertifika vardır. Bunlardan ilki uzun turbo sertifikalardır. Uzun turbo sertifika, sahibine dayanak varlık ya da göstergenin piyasa fiyatının önceden belirlenmiş bir bariyer fiyata ulaşmaması şartıyla, vade tarihindeki piyasa fiyatı ile kullanım fiyatı arasındaki farkı talep etme hakkı veren kaldıraçlı menkul kıymet niteliğinde bir finansal üründür. Uzun turbo sertifikada yatırımcının beklentisi, dayanak varlığın piyasa fiyatının yükseleceği yönündedir. Kısa vadede varlık ya da gösterge fiyatının yükseleceğini düşünen yatırımcılar uzun turbo sertifika satın alır. Uzun turbo sertifikada pozisyon almak, yatırımcının beklentisinin kısa vadede yükseliş yönünde olduğunu göstermektedir. Uzun turbo sertifikalar kaldıraçlı menkul kıymet olması sebebiyle yatırımcının risk alma düzeyinin yüksek olduğu söylenebilir. Uzun turbo sertifikada bariyer fiyat, genellikle ihraç anındaki cari piyasa fiyatının oldukça altındadır. Uzun turbolarda, vade tarihine kadar herhangi bir işlem gününde dayanak varlık ya da göstergenin piyasa fiyatının bariyer fiyata ulaşması uzun turbo sertifikayı değersiz kılabilir ve sertifika o işlem gününde itfa olur. İhraçta belirlenen kurallara göre menkul kıymet sahibine sadece sınırlı bir artık değer ödenebilir. Dayanak varlık ya da göstergenin piyasa fiyatındaki yükseliş, kaldıraç düzeyine bağlı olarak uzun turbo sertifikanın değerinin artmasına yol açar. Uzun turbo sertifikalarda ihraç tarihinde her zaman dayanak varlık cari piyasa fiyatı hem kullanım fiyatı hem de bariyer fiyattan daha yüksekken, her zaman bariyer fiyat kullanım fiyatından daha yüksektir. Bir uzun turbo sertifikaya ilişkin kâr/zarar grafiği (pay-off diagram) aşağıdaki gibidir. 7
Grafik 2: Uzun Turbo Sertifika Kâr/Zarar Diyagramı Uzun turbo fiyatı Kâr Dayanak varlık fiyatı Bariyer fiyatı Kullanım fiyatı Artık değer Zarar Kaynakça: https://produkte.erstegroup.com/retail/en/know-how/product_tutorials/turbocertificates/index.phtml 2.5. KISA TURBO SERTİFİKA Kısa turbo sertifika, sahibine dayanak varlık ya da göstergenin piyasa fiyatının önceden belirlenmiş bir bariyer fiyata ulaşmaması şartıyla, kullanım fiyatı ile vade tarihindeki piyasa fiyatı arasındaki farkı talep etme hakkı veren kaldıraçlı menkul kıymet niteliğinde bir finansal üründür. Kısa vadede varlık ya da göstergenin fiyatının düşeceğini bekleyen yatırımcılar, kısa turbo sertifikayı satın alır. Kısa turbo sertifikada pozisyon almak, yatırımcının beklentisinin kısa vadede düşüş yönünde olduğunu göstermektedir. Kısa turbo sertifikalar kaldıraçlı menkul kıymet olması sebebiyle kısa turbo sertifikalara yatırım yapan yatırımcıların risk alma düzeyinin yüksek olduğu söylenebilir. Kısa turbo sertifikada bariyer fiyat, genellikle ihraç anındaki cari piyasa fiyatın oldukça üzerindedir. Kısa turbo sertifikalarda, vade tarihine kadar herhangi bir işlem gününde dayanak varlık ya da göstergenin piyasa fiyatının bariyer fiyatına ulaşması kısa turbo sertifikayı değersiz kılabilir ve sertifika o işlem gününde itfa olur. İhraçta belirlenen kurallara göre menkul kıymet sahibine sadece sınırlı bir artık değer ödenebilir. Dayanak varlık ya da göstergenin piyasa fiyatındaki düşüş, kaldıraç düzeyine bağlı olarak kısa turbo sertifikanın değerinin artmasına yol açar. Kısa turbo sertifikalarda ihraç tarihinde her zaman dayanak varlık cari piyasa fiyatı hem kullanım fiyatı hem de bariyer fiyattan daha düşükken, her zaman bariyer fiyat kullanım fiyatından daha düşüktür. Bir kısa turbo sertifikaya ilişkin kâr/zarar grafiği (pay-off diagram) aşağıdaki gibidir: Grafik 3: Kısa Turbo Sertifika Kâr/Zarar Diyagramı Kısa turbo fiyatı Kâr Dayanak varlık fiyatı Bariyer fiyatı Kullanım fiyatı Artık değer Zarar Kaynakça: https://produkte.erstegroup.com/retail/en/know-how/product_tutorials/turbocertificates/index.phtml 8
2.6. VARANT, FUTURES VE TURBO SERTİFİKALARIN KARŞILAŞTIRILMASI Bariyer fiyatlı yapılandırılmış bir finansal ürün olarak turbo sertifikalar, kaldıraç etkisiyle dayanak varlığın performansını takip ederler. Kaldıraç etkisi, varantlarda da mevcuttur. Turbo sertifikalarının varantlara kıyasla en temel avantajı, ilgili dayanak varlığın performansını hemen hemen doğrusal bir şekilde yansıtmasıdır. Böylece, turbo sertifikanın performansı, temel olarak dayanak finansal ürünün fiyat trendine bağlıdır. Varantların tersine, volatilitenin ve zaman değerinin turbo sertifikanın fiyat performansı üzerindeki etkisi ihmal edilebilir bir düzeydedir (www.boersestuttgart.de/en/ Invesment Products Basic Knowledge). Turbo sertifikaların fiyatlamasında varantlardaki zaman değeri bileşeni yerine finansman maliyeti yer almakta olup, içsel değer yani dayanak varlığın piyasa fiyatı ile kullanım fiyatı arasındaki fark varantlardaki gibi hesaplanmaktadır (www.produkte.erstegroup.com, Erste Group 2010 broşürü). Aynı dayanak varlık, vade ve pozisyon için yazılan bir turbo sertifikanın fiyatı, varant fiyatına kıyasla daha düşüktür. Ancak turbo sertifikalarda, dayanak varlık piyasa fiyatı bariyere ulaşırsa yatırımcı başlangıç yatırımının neredeyse tamamını kaybeder. Turbo sertifikanın vadesine kadar zararın tersine dönme ihtimali de yoktur. Varant, futures ve turbo sertifika karşılaştırmasını tablo 3 te özetleyebiliriz. Tablo 3: Varant, Futures ve Turbo Sertifika Karşılaştırması Varant Futures Turbo Sertifika Teminat Hesabı Yok Var Yok Kaldıraç Var Var Var Kredi Riski Var Yok Var Bariyer Fiyat Yok Yok Var İhraççı Aracı kurumlar Organize Borsalar Aracı kurumlar Vade Var Var Olmayabilir Volatilitenin Fiyata Etkisi Yüksek derecede Yok İhmal edilebilir derecede 3. TURBO SERTİFİKALARIN FİYATLAMASI Turbo sertifika, bir dayanak varlık ya da göstergenin performansına bağlı olan ve esasında kısmen kısa pozisyonla ya da krediyle finanse edilen ve yatırımcının başlangıç yatırımını aşan tutarda bir zarar etmesini engelleyen bariyer fiyat ile korunan bir yatırım aracıdır. Yatırımcılar, turbo sertifikalarla ihraççı tarafından finanse edilen bir sermaye tutarını (finansman seviyesi) kullanarak, dayanak ürünün aşağı ya da yukarı yönlü fiyat hareketlerine katılımlarını yüksek düzeylere çıkarmaktadırlar. Turbo sertifika fiyatlamasında volatilitenin etkisi yoktur. Turbo sertifikalarda, dayanak ürünün fiyatında istenmeyen bir fiyat hareketi gerçekleşirse, bariyer fiyat yatırımcıların bu seviyenin üzerinde zarar etmesini engeller. Bu özelliğiyle, turbo sertifikalar klasik futures sözleşmelerden farklıdır. Klasik futures sözleşmelerde herhangi bir bariyer fiyat seviyesi yoktur. Bu nedenle, dayanak varlığın piyasa fiyatında istenmeyen bir hareket gerçekleşirse yatırımcı hesabına ilave öz sermaye yatırmak zorunda kalabilir (SWX Derivatives Newsletter, www.six-swissexchange.com). Turbo sertifikaların fiyatlamasında varantlardaki zaman değeri bileşeni yerine finansman maliyeti yer almakta olup, içsel değer yani dayanak varlığın kullanım fiyatı ile dayanak varlığın fiyatı arasındaki fark varantlardaki gibi hesaplanmaktadır (www.produkte.erstegroup.com, Erste Group 2010 broşürü). Genel olarak, turbo sertifikanın fiyatı içsel değer olarak ifade edilen dayanak varlık fiyatı ile finansman seviyesi (kullanım fiyatı) arasındaki farka eşittir. Aradaki fark, işlem yapılabilmesini kolaylaştırmak amacıyla belirli bir dönüşüm oranı kullanılarak düzeltilir. Örneğin, 0,01 gibi bir dönüşüm oranı, yatırımcının bir turbo sertifikayla dayanak ürünün yüzde biri gibi bir düzeyine yatırım yaptığı anlamına gelmektedir. Eğer turbo sertifika ile dayanak ürün birbirlerinden farklı para birimleriyle işlem görmekteyse, döviz kuru da mutlaka hesaplamaya dahil edilir. Yatırımcı turbo sertifikayı bir işlem gününden uzun bir süre elinde tutarsa, kullanım fiyatı seviyesini finanse eden ihraççı, finansman maliyetini turbo sertifikanın fiyatına yansıtır. Bu nedenle, 9
belirli bir vadeye sahip olan bir turbo sertifikada sertifikanın fiyatına içsel değerinin (cari piyasa fiyatı kullanım fiyatı) yanında bir de finansman maliyeti ilâve edilir. Turbo sertifika fiyatı içsel değer ve finansman maliyeti olmak üzere iki temel unsurdan (içsel değer ve finansman maliyeti) oluşur. Varantlar ve opsiyonlardan farklı olarak volatilite ve zaman değeri turbo sertifikanın fiyatını etkilemez. İçsel değer ve finansman maliyeti uzun ve kısa turbo sertifikalarda farklı şekilde hesaplanır. Genel olarak turbo sertifika fiyatını etkileyen faktörler aşağıdaki gibi sıralanabilir (www.abnamromarkets.nl, ABN Amro Turbo Sertifikalar Broşürü): (a) (b) (c) (d) (e) (f) Dayanak Varlık Fiyatı: Dayanak varlığın fiyatı ile uzun (long) turbo sertifika fiyatı arasında pozitif, kısa (short) turbo sertifika fiyatı arasında negatif yönlü bir ilişki bulunmaktadır. Dayanak varlığın fiyatı yükseldikçe uzun (long) turbo sertifikanın fiyatı artarken, kısa (short) turbo sertifikanın fiyatı azalmaktadır. Kullanım Fiyatı: Turbo sertifikanın kullanım fiyatı ile uzun (long) turbo sertifika fiyatı arasında negatif, kısa (short) turbo sertifika fiyatı ile arasında pozitif yönlü bir ilişki bulunmaktadır. Kullanım fiyatı yükseldikçe uzun (long) turbo sertifikanın fiyatı azalırken, kısa (short) sertifikanın fiyatı artmaktadır. Vadeye Kalan Gün Sayısı: Vadeye kalan gün sayısı ile hem uzun (long) hem de kısa (short) turbo sertifikanın fiyatı arasında pozitif yönlü bir ilişki vardır. Vadeye kalan gün sayısı arttıkça hem uzun (long) hem de kısa (short) sertifikaların fiyatı finansman maliyeti nedeniyle artmaktadır. Piyasa Faiz Oranı (Finansman Maliyeti): Faiz oranı ile hem uzun (long) hem de kısa (short) turbo sertifikanın fiyatı arasında pozitif yönlü bir ilişki bulunmaktadır. Faiz oranı yükseldikçe hem uzun (long) hem de kısa (short) turbo sertifikanın fiyatı, fiyata dahil edilen finansman maliyetinin artması nedeniyle artmaktadır. Finansman Farkı (Komisyon): İhraççı tarafından alınan finansman farkı (komisyon) ile uzun (long) turbo sertifika fiyatı arasında pozitif, kısa (short) turbo sertifika fiyatı arasında ise negatif yönlü bir ilişki bulunmaktadır. Finansman farkı (komisyon) oranı yükseldikçe uzun (long) turbo sertifikanın fiyatı artarken, kısa (short) turbo sertifikanın fiyatı azalmaktadır. Temettü Ödemeleri: Bazı dayanak varlık ya da göstergeler (hisse senedi ve hisse senedi performans endeksleri) için temettü ödemesi söz konusudur. Temettü ödemeleri dayanak varlık ya da göstergenin değerini azaltır. Temettü ödemelerinden turbo sertifika fiyatlarının etkilenmemesi için sertifikaların kullanım fiyatları temettü ödemelerine göre düzeltilir. Temettü ödemeleri kullanım fiyatından çıkarılır. Böylelikle turbo sertifika fiyatları temettü ödemelerinden etkilenmez. Ancak temettü ödemelerinin yapıldığı tarihte piyasadaki gelişmeler dayanak varlık fiyatının sabit kalması ya da artmasına yol açabilir. Bu durum uzun turbo sertifika değerini arttırırken, kısa turbo sertifika değerini negatif yönde etkiler. Tablo 4: Turbo Sertifika Fiyatını Etkileyen Faktörler Faktör Uzun (Long) Turbo Sertifika Kısa (Short) Turbo Sertifika Dayanak Varlığın Fiyatı Pozitif Negatif Kullanım Fiyatı Negatif Pozitif Vadeye Kalan Gün Sayısı Pozitif Pozitif Piyasa Faiz Oranı (Finansman Maliyeti) Pozitif Pozitif Finansman Farkı (Komisyon) Pozitif Negatif Temettü Ödemeleri Genellikle etkilenmez. Etkilerse Pozitif Genellikle etkilenmez. Etkilerse Negatif 10
3.1. UZUN TURBO SERTİFİKALARIN FİYATLAMASI Çalışmanın bu bölümünde uzun turbo sertifikaların nasıl fiyatlandığı açıklanmaktadır. Uzun turbo sertifikanın fiyatı, aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanır. Uzun turbo sertifika fiyatı = Kullanım Fiyatı x Döviz Kuru [Faiz Oranı+Finansman Farkı x Vade] [Dayanak Varlık Fiyatı Kullanım Fiyatı x Döviz Kuru + x Dönüşüm Oranı 365 Bu formülde yer alan değişkenler ve uzun turbo sertifikaların fiyatına ilişkin kavramlar aşağıdaki gibi özetlenebilir. Dayanak Varlık Piyasa Fiyatı: Uzun turbo sertifikanın üzerine yazılı olduğu varlığın cari piyasa değeridir. Kullanım Fiyatı: Uzun turbo sertifika için ihraççı tarafından finanse edilen seviyeyi ifade eder. Uzun turbo sertifikada kullanım fiyatı, sertifikanın sahibine dayanak varlığı alma hakkı verdiği varsayılan fiyat seviyesidir. Uzun turbo sertifikalarda ihraç tarihinde kullanım fiyatı, her zaman dayanak varlık piyasa fiyatından daha yüksektir. Uzun turbo sertifikanın içsel değeri ve fiyatı, kullanım fiyatına bağlı olarak hesaplanır. Dönüşüm Oranı: Bir uzun turbo sertifikanın dayanak varlığın yüzde kaçını temsil ettiğini gösteren orandır. İşlem kolaylığı sağlanabilmesi ve düşük öz sermaye ile yatırımcıların sertifika alabilmeleri için kullanılmaktadır. Nakavt Olma ve Artık Değer: Bariyer fiyata ulaşıldığında, turbo sertifika itfa edilir. Diğer bir ifadeyle, sertifika nakavt olur. Bunun üzerine sertifikanın alım satım işlemleri durdurulur ve dayanak varlığın nihaî değeri ile kullanım değeri arasındaki fark hesaplanarak, bu fark yatırımcıya ödenir. Söz konusu farka, artık değer adı verilir. Artık değerin hesaplanmasına ilişkin kurallar ihraççı tarafından sertifika izahnamesinde detaylı olarak yer alır. Finansman Maliyeti: Uzun turbo sertifikada, kullanım fiyatı seviyesindeki bir yatırım, ihraççı tarafından finanse edilir. Uzun turbo sertifikada ihraççı açık pozisyonunu kapatmak amacıyla sertifikanın üzerine yazılı olduğu dayanak varlık ya da gösterge üzerine uzun pozisyon açar. Turbo sertifikalar kaldıraçlı ihraç edildiği için ihraççının açacağı uzun pozisyon sertifika sahibinin başlangıç yatırımına kıyasla oldukça yüksektir. Bu nedenle, ihraççılar ilgili faiz giderlerini finansman maliyeti adıyla sertifika sahiplerine (fiyatlarına) yansıtmaktadırlar. Finansman maliyetleri, dayanak varlık ya da göstergenin işlem gördüğü para birimi için geçerli olan faiz oranına (LIBOR, EURIBOR, TL bankalararası para piyasası faiz oranı) ve ihraççı tarafından belirlenen bir finansman farkına (financing spread) bağlıdır. Açık uçlu turbo sertifikalarda, finansman maliyeti, her işlem günü için kullanım fiyatının düzeltilmesini gerektirir. Yabancı Para Çevrim Farkı: Turbo sertifikanın üzerine yazılı olduğu dayanak varlığın işlem gördüğü para birimi ile turbo sertifikanın işlem gördüğü para biriminin farklı olması halinde ortaya çıkan farktır. Dayanak varlığın piyasa fiyatı, bir yabancı para birimi üzerinden ifade ediliyorsa, turbo sertifikanın fiyatı hesaplanırken ilgili döviz kuru mutlaka dikkate alınır. Uzun turbo sertifika itfa tutarı = (Vade Sonu Dayanak Varlık Fiyatı Kullanım Fiyatı) x Dönüşüm Oranı 11
Pozisyon Yenileme (Roll Over): Bir turbo sertifikanın dayanak varlığı, bir vadeli işlem sözleşmesi (futures) olduğunda ihraççı vadesi geçen futures sözleşme yerine yeni tarihli bir futures sözleşmede pozisyon açar. Bu nedenle, turbo sertifika fiyatı, kullanım fiyatı ve bariyer fiyat seviyesinde sınırlı ayarlamalar yapılır. Bu ayarlamalar aşağıdaki gibi yapılır (10/09/2012 Tarihli Erste Group Bank AG Turbo Sertifika Sirküleri). Uzun Turbo Düzeltilmiş Kullanım Fiyatı = X (Y Z) + Yenileme Maliyeti X Y Z : Yenileme gününden bir gün önceki kullanım fiyatı : Yenileme günündeki eski dayanağın piyasa fiyatı : Yenileme günündeki yeni dayanağın piyasa fiyatı Uzun turbo sertifikalarda düzeltilmiş bariyer fiyat ise ihraççı tarafından aşağıdaki gibi hesaplanır (10/09/2012 Tarihli Erste Group Bank AG Turbo Sertifika Sirküleri). Uzun Turbo Düzeltilmiş Bariyer Fiyatı = X (Y Z) + Yenileme Maliyeti X Y Z : Yenileme gününden bir gün önceki bariyer fiyatı : Yenileme günündeki eski dayanağın piyasa fiyatı : Yenileme günündeki yeni dayanağın piyasa fiyatı 3.2. KISA TURBO SERTİFİKALARIN FİYATLAMASI Çalışmanın bu bölümünde kısa turbo sertifikaların nasıl fiyatlandığı açıklanmaktadır. Kısa turbo sertifikanın fiyatı, aşağıdaki formül yardımıyla hesaplanır. Kısa turbo sertifika fiyatı = Kullanım Fiyatı x Döviz Kuru [Faiz Oranı Finansman Farkı x Vade] [Kullanım Fiyatı Dayanak Varlık Fiyatı x Döviz Kuru + x Dönüşüm Oranı 365 Bu formülde yer alan değişkenler ve kısa turbo sertifikaların fiyatına ilişkin kavramlar aşağıdaki gibi özetlenebilir. Dayanak Varlık Piyasa Fiyatı: Turbo sertifikanın üzerine yazılı olduğu varlığın cari piyasa değeridir. Kullanım Fiyatı: Kısa turbo sertifika için kullanım fiyatı, sertifika sahibinin dayanak varlık ya da göstergeyi sattığı varsayılan fiyat seviyesini ifade eder. Kısa turbo sertifikalarda ihraç tarihinde kullanım fiyatı, her zaman dayanak varlık piyasa fiyatından daha düşüktür. Kısa turbo sertifikada, sertifikanın fiyatı, kullanım fiyatına bağlı olarak hesaplanır. Dönüşüm Oranı: Bir kısa turbo sertifikanın, dayanak varlığın yüzde kaçını temsil ettiğini gösteren orandır. İşlem kolaylığı sağlanabilmesi ve düşük öz sermaye ile yatırımcıların sertifika alabilmeleri için kullanılmaktadır. Nakavt Olma ve Artık Değer: Bariyer fiyata ulaşıldığında, kısa turbo sertifika itfa edilir. Diğer bir ifadeyle, sertifika nakavt olur. Bu durumda, kısa turbo sertifikaların alım satım işlemleri durdurulur ve kullanım değeri ile dayanak varlığın nihaî değeri arasındaki fark hesaplanarak, bu fark yatırımcıya ödenir. Söz konusu farka artık değer adı verilir. Artık değerin hesaplanmasına ilişkin kurallar ihraççı tarafından sertifika izahnamesinde detaylı olarak yer alır. Finansman Geliri: Kısa turbo sertifikalarda ihraççı, sertifika sahibinin açışa satış yaptığını (kısa pozisyon açtığını) varsayar. Sertifika sahibinin açmış olduğu bu kısa pozisyon karşılığında, ihraççı yatırımcının satın alma tarihindeki kısa turbo sertifika fiyatına eşit bir teminat ödemesini ister. Böylelikle sertifika sahibi, kısa pozisyon ve sertifika fiyatı toplamı üzerinden faiz geliri elde eder. Bu faiz geliri, finansman geliri (financing revenues) olarak da adlandırılır. Finansman geliri, kısa turbo sertifika kullanım fiyatının üzerine eklenir ve kısa turbo sertifika fiyatını arttırır. Finansman gelirleri, dayanak varlık ya da göstergenin işlem gördüğü para birimi için geçerli olan faiz oranına (LIBOR; EURIBOR, TL bankalararası para piyasası faiz oranı) ve ihraççı tarafından belirlenen bir finansman farkına (financing spread) bağlıdır. 12
Kullanım Fiyatı x [Faiz Oranı - Finansman Farkı x Vade] Kullanım Fiyatı - Dayanak Varlık Fiyatı + x Dönüşüm Oranı 365 Açık uçlu turbo sertifikalarda, finansman gelirleri, her işlem günü için kullanım fiyatının düzeltilmesini gerektirir. Yatırımcı, ihraççı tarafından belirlenen bir finansman farkını (financing spread) ihraççıya ödemek zorundadır. Bu nedenle, kısa turbo sertifikalarında fiyat hesaplanırken kullanım fiyatı, finanse edilecek gün sayısına göre hesaplanacak finansman geliriyle aşağıdaki gibi düzeltilir. Yabancı Para Çevrim Farkı: Kısa turbo sertifikanın üzerine yazılı olduğu dayanak varlığın işlem gördüğü para birimi ile kısa turbo sertifikanın işlem gördüğü para biriminin birbirinden farklı olması halinde ortaya çıkan farktır. Dayanak varlığın piyasa fiyatı bir yabancı para birimi üzerinden ifade ediliyorsa, kısa turbo sertifikanın fiyatı hesaplanırken ilgili döviz kuru mutlaka dikkate alınır. Pozisyon Yenileme (Roll Over): Bir kısa turbo sertifikanın üzerine yazılı olduğu dayanak varlığı, bir vadeli işlem sözleşmesi (futures) olduğunda ihraççı vadesi geçen futures sözleşme yerine yeni tarihli bir futures sözleşmede pozisyon açar. Bu nedenle, kısa turbo sertifika fiyatı, kullanım fiyatı ve bariyer fiyat seviyesinde sınırlı ayarlamalar yapılır. Bu ayarlamalar aşağıdaki gibi yapılır. Kısa turbo sertifikalarda düzeltilmiş kullanım fiyatı, ihraççı tarafından aşağıdaki gibi hesaplanır (10/09/2012 Tarihli Erste Group Bank AG Turbo Sertifika Sirküleri). Kısa Turbo Düzeltilmiş Kullanım Fiyatı = X (Y Z) Yenileme Maliyeti X : Yenileme gününden bir gün önceki kullanım fiyatı Y : Yenileme günündeki eski dayanağın piyasa fiyatı Z : Yenileme günündeki yeni dayanağın piyasa fiyatı Kısa turbo sertifikalarda düzeltilmiş bariyer fiyat ise ihraççı tarafından aşağıdaki gibi hesaplanır (10/09/2012 Tarihli Erste Group Bank AG Turbo Sertifika Sirküleri). Kısa Turbo Düzeltilmiş Bariyer Fiyatı = X (Y Z) Yenileme Maliyeti X : Yenileme gününden bir gün önceki bariyer fiyatı Y : Yenileme günündeki eski dayanağın piyasa fiyatı Z : Yenileme günündeki yeni dayanağın piyasa fiyatı 4. KISA TURBO SERTİFİKA ÜZERİNE BİR SENARYO ANALİZİ Çalışmanın bu bölümünde Standard and Poors 500 endeksi üzerine yazılı olan uzun ve kısa turbo sertifikaların fiyat performansı varsayımsal verilerle analiz edilmektedir. S&P 500 Endeks Uzun Turbo Sertifika Bir yatırımcının 2012 yılı başında S&P 500 endeksinde yükseliş beklentisiyle özellikleri aşağıda yer alan bir uzun turbo sertifikayı spekülatif işlem amacıyla satın aldığını varsayalım. Uzun turbo sertifikada işlem yapan yatırımcının beklentisi dayanak varlık fiyatının (S&P 500) artmasıdır. S&P 500 Uzun Turbo Sertifika İhraç Tarihi 02.01.2012 Vade Tarihi 29.02.2012 Kullanım Fiyatı Bariyer Fiyat 1.150 Puan 1.200 Puan Dönüşüm Oranı 1:100 Finansman Maliyeti USD LIBOR (1 Aylık) Finansman Farkı 0,00025 Döviz Kuru USD/TL Tablo 5 te S&P 500 endeksi üzerine yazılı olan uzun turbo sertifikanın vadeye kadar olan fiyat değişimleri yer almaktadır. S&P 500 endeksi vadeye kadar bariyer değer olan 1.200 puanın altına 13
düşmediği için uzun turbo sertifika vadeden önce itfa olmamıştır. Uzun turbo sertifikanın fiyatını etkileyen faktörler, dayanak varlık fiyatı, bariyer fiyat, vadeye kalan gün sayısı, finansman maliyeti, finansman farkı ve döviz kuru olarak sıralanabilir. Bu uzun turbo sertifikayı ihraç tarihinden başlayarak vadeye kadar elde tutan bir yatırımcı, dayanak varlıktaki değer artışı [(1365,68-1277,06)/1277,06] = %6,94 olmasına rağmen, uzun turbo sertifika üzerinden kaldıraç etkisi nedeniyle [(3,77-2,41)/2,41] = %56,80 getiri elde etmiştir. Vadeye kadar dayanak varlık ve uzun turbo sertifikadan elde edilen kâr/zarar durumu ise grafik 4 te yer almaktadır. Bu örnekte yatırımcının beklentisinin gerçekleştiğini ve S&P 500 endeksinin vadeye kadar kullanım fiyatının (1.150 puan) üzerine çıktığını görmekteyiz. Yatırımcı kısa sayılabilecek bir vadede (2 ayda) S&P 500 endeksinin sadece %6,94 artmasıyla başlangıç yatırımına göre %56,80 kâr elde etmiştir. Uzun turbo sertifika yatırımcısı isterse, vade tarihinden önce bu finansal araçları ikincil piyasada satabilir. Örneğin yatırımcı vade tarihinden bir gün önce sertifikayı 3,92 TL fiyatla satarak %62,93 kâr elde edebilirdi. Bunun yanında bir yatımcı bu sertifikayı 17.01.2012 tarihinde alıp ertesi gün sonunda satarsa, bir günde (2,91-2,67)/2,67 = %8,99 kâr elde edebilirdi. Grafik 4: S&P 500 Uzun Turbo Sertifika Birikimli Kâr/Zarar Grafiği 200% 190% 180% 170% 160% 150% 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% S&P 500 Turbo Fiyatı 14
Tablo 5: S&P 500 Uzun Turbo Sertifika Fiyat Seyri Tarih S&P 500 Piyasa Değeri Kullanım Fiyatı Bariyer Fiyatı Vadeye Kalan Gün Sayısı Finansman Maliyeti Finansman Farkı İçsel Değer Taşıma Maliyeti Döviz Kuru Turbo Fiyatı Kaldıraç Bariyere Uzaklık S&P 500 K/Z Turbo K/Z 03.01.2012 1277,06 1.150 1.200 57 0,0058 0,0003 1,2706 0,0109 1,8768 2,41 9,97 6,03% 0,00% 0,00% 04.01.2012 1277,30 1.150 1.200 56 0,0058 0,0003 1,2730 0,0107 1,8777 2,41 9,95 6,05% 0,02% 0,22% 05.01.2012 1281,06 1.150 1.200 55 0,0058 0,0003 1,3106 0,0105 1,8619 2,46 9,70 6,33% 0,31% 2,27% 06.01.2012 1277,81 1.150 1.200 54 0,0058 0,0003 1,2781 0,0103 1,8736 2,41 9,92 6,09% 0,06% 0,37% 09.01.2012 1280,70 1.150 1.200 51 0,0058 0,0003 1,3070 0,0097 1,8696 2,46 9,73 6,30% 0,29% 2,35% 10.01.2012 1292,08 1.150 1.200 50 0,0058 0,0003 1,4208 0,0095 1,8628 2,66 9,03 7,13% 1,18% 10,78% 11.01.2012 1292,48 1.150 1.200 49 0,0058 0,0003 1,4248 0,0093 1,8624 2,67 9,01 7,16% 1,21% 11,05% 12.01.2012 1295,50 1.150 1.200 48 0,0057 0,0003 1,4550 0,0090 1,8538 2,71 8,85 7,37% 1,44% 12,84% 13.01.2012 1289,09 1.150 1.200 47 0,0057 0,0003 1,3909 0,0088 1,8380 2,57 9,21 6,91% 0,94% 6,96% 17.01.2012 1293,67 1.150 1.200 43 0,0056 0,0003 1,4367 0,0080 1,8447 2,67 8,95 7,24% 1,30% 10,81% 18.01.2012 1308,04 1.150 1.200 42 0,0056 0,0003 1,5804 0,0078 1,8313 2,91 8,24 8,26% 2,43% 20,93% 19.01.2012 1314,50 1.150 1.200 41 0,0056 0,0003 1,6450 0,0076 1,8306 3,03 7,95 8,71% 2,93% 25,78% 20.01.2012 1315,38 1.150 1.200 40 0,0056 0,0003 1,6538 0,0074 1,8226 3,03 7,92 8,77% 3,00% 25,88% 23.01.2012 1316,00 1.150 1.200 37 0,0056 0,0003 1,6600 0,0068 1,8209 3,04 7,90 8,81% 3,05% 26,19% 24.01.2012 1314,65 1.150 1.200 36 0,0056 0,0003 1,6465 0,0066 1,8203 3,01 7,95 8,72% 2,94% 25,12% 25.01.2012 1326,06 1.150 1.200 35 0,0056 0,0003 1,7606 0,0064 1,8152 3,21 7,50 9,51% 3,84% 33,36% 26.01.2012 1318,43 1.150 1.200 34 0,0056 0,0003 1,6843 0,0062 1,8167 3,07 7,80 8,98% 3,24% 27,69% 27.01.2012 1316,33 1.150 1.200 33 0,0055 0,0003 1,6633 0,0060 1,7885 2,99 7,89 8,84% 3,08% 24,13% 30.01.2012 1313,01 1.150 1.200 30 0,0055 0,0003 1,6301 0,0054 1,7757 2,90 8,03 8,61% 2,82% 20,75% 31.01.2012 1312,41 1.150 1.200 29 0,0055 0,0003 1,6241 0,0052 1,7819 2,90 8,05 8,57% 2,77% 20,71% 01.02.2012 1324,09 1.150 1.200 28 0,0039 0,0003 1,7409 0,0037 1,7640 3,08 7,59 9,37% 3,68% 27,95% 02.02.2012 1325,54 1.150 1.200 27 0,0039 0,0003 1,7554 0,0036 1,7596 3,10 7,54 9,47% 3,80% 28,68% 03.02.2012 1344,90 1.150 1.200 26 0,0039 0,0003 1,9490 0,0034 1,7531 3,42 6,89 10,77% 5,31% 42,31% 06.02.2012 1344,33 1.150 1.200 23 0,0039 0,0003 1,9433 0,0030 1,7457 3,40 6,91 10,74% 5,27% 41,26% 07.02.2012 1347,05 1.150 1.200 22 0,0038 0,0003 1,9705 0,0028 1,7557 3,46 6,83 10,92% 5,48% 44,05% 08.02.2012 1349,96 1.150 1.200 21 0,0038 0,0003 1,9996 0,0027 1,7485 3,50 6,74 11,11% 5,71% 45,56% 09.02.2012 1351,95 1.150 1.200 20 0,0038 0,0003 2,0195 0,0025 1,7379 3,51 6,69 11,24% 5,86% 46,11% 10.02.2012 1342,64 1.150 1.200 19 0,0038 0,0003 1,9264 0,0024 1,7447 3,37 6,96 10,62% 5,14% 39,92% 13.02.2012 1351,77 1.150 1.200 16 0,0037 0,0003 2,0177 0,0020 1,7541 3,54 6,69 11,23% 5,85% 47,30% 14.02.2012 1350,50 1.150 1.200 15 0,0037 0,0003 2,0050 0,0019 1,7476 3,51 6,73 11,14% 5,75% 45,82% 15.02.2012 1343,23 1.150 1.200 14 0,0036 0,0003 1,9323 0,0017 1,7601 3,40 6,95 10,66% 5,18% 41,53% 16.02.2012 1358,04 1.150 1.200 13 0,0036 0,0003 2,0804 0,0016 1,7519 3,65 6,52 11,64% 6,34% 51,65% 17.02.2012 1361,23 1.150 1.200 12 0,0036 0,0003 2,1123 0,0015 1,7676 3,74 6,44 11,84% 6,59% 55,35% 21.02.2012 1362,21 1.150 1.200 8 0,0036 0,0003 2,1221 0,0010 1,7340 3,68 6,42 11,91% 6,67% 53,06% 22.02.2012 1357,66 1.150 1.200 7 0,0036 0,0003 2,0766 0,0009 1,7393 3,61 6,54 11,61% 6,31% 50,23% 23.02.2012 1363,46 1.150 1.200 6 0,0036 0,0003 2,1346 0,0007 1,7424 3,72 6,39 11,99% 6,77% 54,69% 24.02.2012 1365,74 1.150 1.200 5 0,0036 0,0003 2,1574 0,0006 1,7508 3,78 6,33 12,14% 6,94% 57,09% 27.02.2012 1367,59 1.150 1.200 2 0,0036 0,0003 2,1759 0,0002 1,7533 3,82 6,28 12,25% 7,09% 58,64% 28.02.2012 1372,18 1.150 1.200 1 0,0036 0,0003 2,2218 0,0001 1,7636 3,92 6,18 12,55% 7,45% 62,93% 29.02.2012 1365,68 1.150 1.200 0 0,0036 0,0003 2,1568 0,0000 1,7485 3,77 6,33 12,13% 6,94% 56,80% 15
S&P 500 Kısa Turbo Sertifika Bir yatırımcının 2012 yılı başında S&P 500 endeksinde düşüş beklentisiyle özellikleri aşağıda yer alan bir kısa turbo sertifikayı spekülatif işlem amacıyla satın aldığını varsayalım. Kısa turbo sertifikada işlem yapan yatırımcının beklentisi, dayanak varlık fiyatının (S&P 500) düşeceği yönündedir. S&P 500 Kısa Turbo Sertifika İhraç Tarihi 02.01.2012 Vade Tarihi 29.02.2012 Kullanım Fiyatı Bariyer Fiyat 1.405 Puan 1.335 Puan Dönüşüm Oranı 1:100 Finansman Maliyeti USD LIBOR (1 Aylık) Finansman Farkı 0,00025 Döviz Kuru USD/TL Tablo 6 te S&P 500 endeksi üzerine yazılı olan kısa turbo sertifikanın vadeye kadar olan fiyat değişimleri yer almaktadır. S&P 500 endeksi vadeden önce 03.02.2012 tarihinde bariyer değeri (1.335 Puan) aştığı için kısa turbo sertifika vadeden önce itfa olmuştur. Yatırımcıya [(1.405 1.344,90)*0,01*1,7531] şeklinde hesaplanan 1,05 TL artık değer ödenmiştir. Kısa turbo sertifikanın fiyatını etkileyen faktörler, dayanak varlık fiyatı, bariyer fiyat, vadeye kalan gün sayısı, finansman maliyeti, finansman farkı ve döviz kuru olarak sıralanabilir. Bu kısa turbo sertifikayı ihraç tarihinde satın alan ve 03.02.2012 tarihine kadar elinde tutan bir yatırımcı, dayanak varlıktaki değer artışı [(1344,90-1277,06)/1277,06] = %5,31 olmasına rağmen, kısa turbo sertifikadan kaldıraç etkisi nedeniyle [(2,42-1,05)/2,42] = %56,63 zarar etmiştir. Otomatik itfaya kadar dayanak varlık ve kısa turbo sertifikadan elde edilen kâr/zarar durumu grafik 5 te yer almaktadır. Bu örnekte yatırımcının beklentisinin gerçekleşmediğini ve S&P 500 endeksinin vadeye kadar kullanım fiyatının (1.405 puan) altında kaldığını ancak bariyer fiyatı 03.02.2012 tarihinde aştığını görmekteyiz. Yatırımcı kısa sayılabilecek bir sürede (23 gün) S&P 500 endeksinin sadece %5,31 artmasıyla başlangıç yatırımının %56,63 ünü kaybetmiştir. Kısa turbo sertifika yatırımcısı isterse, vade tarihinden önce bu finansal araçları ikincil piyasada satabilir. Örneğin yatırımcı açtığı pozisyonda ısrarcı olmayıp 10.01.2012 tarihinde kısa turbo sertifikayı satmış olsaydı, başlangıç yatırımının sadece %12,42 sini kaybetmiş olacaktı. Grafik 5: S&P 500 Uzun Turbo Sertifika Birikimli Kâr/Zarar Grafiği 120% 110% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% S&P 500 Turbo Fiyatı 16
Tablo 6: S&P 500 Kısa Turbo Sertifika Fiyat Seyri Tarih S&P 500 Piyasa Değeri Kullanım Fiyatı Bariyer Fiyatı Vadeye Kalan Gün Sayısı Finansman Maliyeti Finansman Farkı İçsel Değer Taşıma Maliyeti Döviz Kuru Turbo Fiyatı Kaldıraç Bariyere Uzaklık S&P 500 K/Z Turbo K/Z 03.01.2012 1277,06 1.405 1.335 57 0,0058 0,0003 1,2771 0,0122 1,8768 2,42 9,91 4,50% 0,00% 0,00% 04.01.2012 1277,30 1.405 1.335 56 0,0058 0,0003 1,2747 0,0120 1,8777 2,42 9,93 4,48% 0,02% -0,15% 05.01.2012 1281,06 1.405 1.335 55 0,0058 0,0003 1,2371 0,0118 1,8619 2,33 10,26 4,17% 0,31% -3,90% 06.01.2012 1277,81 1.405 1.335 54 0,0058 0,0003 1,2696 0,0116 1,8736 2,40 9,97 4,44% 0,06% -0,80% 09.01.2012 1280,70 1.405 1.335 51 0,0058 0,0003 1,2407 0,0109 1,8696 2,34 10,23 4,20% 0,29% -3,30% 10.01.2012 1292,08 1.405 1.335 50 0,0058 0,0003 1,1269 0,0107 1,8628 2,12 11,36 3,29% 1,18% -12,42% 11.01.2012 1292,48 1.405 1.335 49 0,0058 0,0003 1,1229 0,0105 1,8624 2,11 11,40 3,25% 1,21% -12,77% 12.01.2012 1295,50 1.405 1.335 48 0,0058 0,0003 1,0927 0,0103 1,8538 2,04 11,75 3,01% 1,44% -15,50% 13.01.2012 1289,09 1.405 1.335 47 0,0058 0,0003 1,1568 0,0101 1,8380 2,14 11,05 3,52% 0,94% -11,37% 17.01.2012 1293,67 1.405 1.335 43 0,0058 0,0003 1,1110 0,0092 1,8447 2,07 11,55 3,16% 1,30% -14,60% 18.01.2012 1308,04 1.405 1.335 42 0,0058 0,0003 0,9673 0,0090 1,8313 1,79 13,40 2,02% 2,43% -26,11% 19.01.2012 1314,50 1.405 1.335 41 0,0058 0,0003 0,9027 0,0088 1,8306 1,67 14,42 1,52% 2,93% -31,05% 20.01.2012 1315,38 1.405 1.335 40 0,0058 0,0003 0,8939 0,0086 1,8226 1,64 14,58 1,46% 3,00% -32,03% 23.01.2012 1316,00 1.405 1.335 37 0,0058 0,0003 0,8877 0,0079 1,8209 1,63 14,69 1,41% 3,05% -32,60% 24.01.2012 1314,65 1.405 1.335 36 0,0058 0,0003 0,9012 0,0077 1,8203 1,65 14,46 1,51% 2,94% -31,63% 25.01.2012 1326,06 1.405 1.335 35 0,0058 0,0003 0,7871 0,0075 1,8152 1,44 16,69 0,64% 3,84% -40,39% 26.01.2012 1318,43 1.405 1.335 34 0,0058 0,0003 0,8634 0,0073 1,8167 1,58 15,14 1,22% 3,24% -34,63% 27.01.2012 1316,33 1.405 1.335 33 0,0058 0,0003 0,8844 0,0071 1,7885 1,59 14,77 1,38% 3,08% -34,11% 30.01.2012 1313,01 1.405 1.335 30 0,0058 0,0003 0,9176 0,0064 1,7757 1,64 14,21 1,64% 2,82% -32,19% 31.01.2012 1312,41 1.405 1.335 29 0,0058 0,0003 0,9236 0,0062 1,7819 1,66 14,12 1,69% 2,77% -31,53% 01.02.2012 1324,09 1.405 1.335 28 0,0058 0,0003 0,8068 0,0060 1,7640 1,43 16,29 0,79% 3,68% -40,75% 02.02.2012 1325,54 1.405 1.335 27 0,0058 0,0003 0,7923 0,0058 1,7596 1,40 16,61 0,68% 3,80% -41,97% 03.02.2012 1344,90 1.405 1.335 26 0,0058 0,0003 0,5987 0,0056 1,7531 1,05-0,77% 5,31% -56,63% 06.02.2012 1344,33 1.405 1.335 23 0,0058 0,0003 0,6044 0,0049 1,7457 0,00-0,73% 5,27% 07.02.2012 1347,05 1.405 1.335 22 0,0058 0,0003 0,5772 0,0047 1,7557 0,00-0,93% 5,48% 08.02.2012 1349,96 1.405 1.335 21 0,0058 0,0003 0,5481 0,0045 1,7485 0,00-1,14% 5,71% 09.02.2012 1351,95 1.405 1.335 20 0,0058 0,0003 0,5282 0,0043 1,7379 0,00-1,29% 5,86% 10.02.2012 1342,64 1.405 1.335 19 0,0058 0,0003 0,6213 0,0041 1,7447 0,00-0,60% 5,14% 13.02.2012 1351,77 1.405 1.335 16 0,0058 0,0003 0,5300 0,0034 1,7541 0,00-1,28% 5,85% 14.02.2012 1350,50 1.405 1.335 15 0,0058 0,0003 0,5427 0,0032 1,7476 0,00-1,18% 5,75% 15.02.2012 1343,23 1.405 1.335 14 0,0058 0,0003 0,6154 0,0030 1,7601 0,00-0,65% 5,18% 16.02.2012 1358,04 1.405 1.335 13 0,0058 0,0003 0,4673 0,0028 1,7519 0,00-1,73% 6,34% 17.02.2012 1361,23 1.405 1.335 12 0,0058 0,0003 0,4354 0,0026 1,7676 0,00-1,96% 6,59% 21.02.2012 1362,21 1.405 1.335 8 0,0058 0,0003 0,4256 0,0017 1,7340 0,00-2,03% 6,67% 22.02.2012 1357,66 1.405 1.335 7 0,0058 0,0003 0,4711 0,0015 1,7393 0,00-1,70% 6,31% 23.02.2012 1363,46 1.405 1.335 6 0,0058 0,0003 0,4131 0,0013 1,7424 0,00-2,12% 6,77% 24.02.2012 1365,74 1.405 1.335 5 0,0058 0,0003 0,3903 0,0011 1,7508 0,00-2,29% 6,94% 27.02.2012 1367,59 1.405 1.335 2 0,0058 0,0003 0,3718 0,0004 1,7533 0,00-2,42% 7,09% 28.02.2012 1372,18 1.405 1.335 1 0,0058 0,0003 0,3259 0,0002 1,7636 0,00-2,74% 7,45% 29.02.2012 1365,68 1.405 1.335 0 0,0058 0,0003 0,3909 0,0000 1,7485 0,00-2,28% 6,94% 17
KAYNAKÇA John Hull, Options, Futures, and Commodities, 7th Edition, Prentice Hall, 2009. Don M.Chance and Robert Brooks, An Introduction to Derivatives and Risk Management, 7th Edition, Thomson, 2008. Ingo Fender and Janet Mitchell, Structured finance: complexity, risk and the use of ratings, BIS Quarterly Review, June 2005, ss.67-79 Andreas Blümke, How to invest in structured products, Wiley Finance, 2009. Erkan Kilimci, Yapılandırılmış Sermaye Piyasası Araçları: Sertifikalar Sunumu, 24/05/2012 tarihli İMKB Sunumu. 400 nolu, 29.08.2012 tarihli, Sertifikaların Borsa Kotuna Alınması ve İşlem Görme Esasları Hakkındaki İMKB Genelgesi Sertifikaların Borsa Kotuna Alınması ve İşlem Görme Esasları Hakkındaki İMKB Genelgesi 10/09/2012 Tarihli Erste Group Bank AG Turbo Sertifika Sirküleri www.scoach.ch, know-how sayfası www.produkte.erstegroup.com, Erste Group 2010 broşürü. www.boerse-stuttgart.de/en/, Invesment Products Basic Knowledge, Stuttgart Borsası bilgilendirme sayfası. www.eusipa.org/categorisation www.abnamromarkets.nl/uploads/tx_abnamromarketsturbo/brochure_turbos_eng Webversie.pdf produkte.erstegroup.com/retail/en/know-how/product_tutorials/turbo-certificates/index.phtml 18