haftalık bülten 19 Kasım 2012 Geçen haftanın özeti MB Başkanı Başçı TL de aşırı değerlenme ihtimaline vurgu yaptı. MB Başkanı Erdem Başçı, bir televizyon kanalında yayımlanan söyleşide TL nin aşırı değerlenme bölgesine yaklaştığını ve bu seyrin devamının politika tepkisi gerektireceğini belirtti. Başçı yaptığı açıklamada Ekim ayı itibariyle 117.4 seviyesinde olan reel efektif döviz kurunun 120 125 seviyesine gelmesi durumunda kısa vadede tepki vereceklerini, kurun 130 seviyesini aşması durumunda ise tüm araçları kullanarak tepki vereceklerinin altını çizdi. Başçı ayrıca, TL nin aşırı değerli olmaya devam etmesi durumunda ölçülü bir faiz indiriminin de gündemde olabileceğini belirtti. Başçı nın bu açıklamalarından yola çıkarak MB nin öncelikli hamlesinin TL likiditesi koşullarını mümkün olduğunca gevşek tutarak ağırlıklı fonlama maliyetini %5.75 seviyesindeki politika faizinin altında tutmak ve rezerv opsiyonu katsayılarını (ROK) yükselterek döviz likiditesi fazlasını çekmek şeklinde olacağını düşünüyoruz. Bu önlemlerin yetersiz kaldığı noktada ise gecelik borçlanma faizinde indirim gidildiğini görebiliriz. ROK ları kullanarak döviz rezervini arttırmak doğrudan döviz alımına kıyasla MB nin döviz rezervlerini arttırması açısından daha tercih edilir bir yöntem olduğundan, doğrudan döviz alımı yapılması ihtimalini ise düşük görüyoruz. Politika faizi indirimine ise küresel ekonomik görünüme ilişkin beklentilerin çok daha belirgin şekilde kötüleşmesi halinde başvurulması gerektiğini düşünüyoruz. Ancak, Başçı nın geçen haftaki açıklamalarını göz önünde bulundurarak bu ihtimali de göz ardı etmemek gerektiğinin altını çiziyoruz. İnan Demir +(90) 212 318 5087 inan.demir@finansbank.com.tr Başak Karaaslan +(90) 212 318 5086 basak.karaaslan@finansbank.com.tr Gökçe Çelik +(90) 212 318 5096 gokce.celik@finansbank.com.tr Bu hamlelerin zamanlaması açısından ise yılın son iki Para Politikası Kurulu toplantısında gecelik borç verme faizinde son bir indirim yapılmasını ve ROK larda artışın devam etmesini bekliyoruz. Baz senaryomuz bu yıl faiz koridorunun alt bandında herhangi bir indirim öngörmüyor ancak Başçı nın açıklamalarının gecelik borçlanma faizinin mevcut seviyede korunması yönündeki tahminimiz açısından aşağı yönlü riski artırdığını düşünüyoruz. Genel anlamda, Başçı nın açıklamalarının 3. tur parasal gevşeme ve Türkiye nin kredi notu yükselmesinin ardından MB nin sermaye girişlerini yönetmesi konusunun daha da önemli olacağına açıklık getirdiğini söyleyebiliriz. Bunun genel anlamdaki makro görüşümüzle uyumlu olduğunu ve Banka nın kısa vadeli faiz oranlarını düşük tutma isteğinin TL açısından negatif olabileceğini düşünüyoruz. Bu arada kısa vadeli faiz oranlarının düşük tutulmasının kredi büyümesinde aşırı hızlanmaya sebep olmasını engellemek adına MB nin daha sıkı makro ihtiyati önlemler alabileceğini
bekliyoruz ki (yüksek ROK lar ve rezerv karşılıklar) bu da 2 yıl ve daha uzun vadeli tahvillerin faiz oranlarına yukarı yönlü baskı yapabilir. Eylül ayı cari açığı beklentilere paralel. Aylık cari işlemler açığı 2.7 milyar doları olarak açıklandı. Bu rakam, bizim 2.5 milyar dolar olan tahminimiz ve 3 milyar dolar olan piyasa beklentisinin arasında bulunuyor ve aylık cari açıkta geçen yılın aynı ayına göre %58 oranında bir daralmaya tekabül ediyor. Böylece Ağustos ta %71 oranında gerçekleşen yıllık daralmanın yavaşladığını görüyoruz.12 aylık birikimli cari açık ise, Ağustos taki 59.5 milyar dolar seviyesinden 55.8 milyar dolara düşmüş oldu. Sermaye hesabındaki girişler, Mart ayından bu yana ilk defa, aylık cari işlemler açığının tamamını karşılamakta yetersiz kaldı. Bu durum, yaklaşık 5 milyar dolara ulaşan ve büyük kısmı büyük kamu ve bankalar tarafından ihraç edilen eurobondlara yönelen, portföy girişlerine rağmen gerçekleşti. Yabancı bankaların yurtiçinde tuttukları döviz mevduatlarının 3 milyar dolarlık kısmını yurtdışına taşımaları, portföy kalemindeki girişleri önemli ölçüde dengelenmiş oldu. Net hata ve noksan kaleminde kaydedilen 2 milyar dolarlık girişle, resmi rezervler768 milyon dolar artış kaydetti. Birikimli cari işlemler açığında devam eden daralma, TL için kendi başına iyi bir haber. Bununla birlikte, 3.tur parasal genişleme ve Türkiye nin kredi notundaki artışla birlikte, politikaların odak noktasının sermaye girişlerinin yönetimine ve ekonomik faaliyetlerdeki dengelenmenin sürdürülmesine kayması gerekiyor. Türk bankalarının ve şirketlerinin Ekim ayındaki gerçekleştirdiği eurobond ihraçlarında olan güçlü talep de bu durumun gerekliliğine işaret ediyor. Bu bakımdan, MB Başkanı Başçı nın reel döviz kuruyla ilgili son açıklamalarının gösterdiği gibi, MB nin gelişmeleri önden takip etmesini rahatlatıcı buluyoruz. Başçı nın açıklamalarının ışığında, TL nin reel olarak değerlenmesini önlemek üzere, kısa vadeli faizlarin düşük tutulmasını ve bu durumun faiz koridorunu aşağı yönlü genişletmek gibi yeni politika adımlarının da habercisi olabileceği - öngören beklentimizi koruyoruz. Böylelikle, TL deki nominal değer kaybının daha da ileriye gitmesine imkan bulunduğuna dair görüşümüzü desteklemiş oluyoruz. Ekim ayında faiz dışı dengedeki bozulmaya karşın vergi gelirleri toparlanıyor. Bütçe açığı Ekim de 4.4 milyar TL olarak açıklandı. Bu, geçen yılın aynı ayına göre, %127 oranında bir artışa karşılık geliyor. Aylık bütçe dengesindeki bu bozulmanın önemli bir bölümü, faiz harcamalarında Ekim ayında yaşanan %37.4 oranındaki artışa bağlanabilir. Dolayısıyla, faiz dışı dengedeki bozulma, genel bütçe dengesindeki bozulmaya göre daha sınırlı kaldı ve faiz dışı denge Ekim 2011 deki 769 milyon TL lik fazla verirken bu yılın aynı ayında 681 milyon TL açık verdi. Ekim ayında faiz dışı harcamalar yıllık bazda %28.2 artarak, bu kalem için hedeflenen %15.7 lik güncellenmiş yıllık artış hedefinin üzerinde gerçekleşti. Bununla birlikte, olumlu bir işaret olarak, vergi gelirleri de güçlü seyretti. Ekim de vergi gelirleri, geçen yılın aynı ayına göre %22.7 artarak, Ocak-Eylül dönemindeki %7.2 artışın ve bu kalem için hedeflenen %9.8 lik güncellenmiş yıllık artışın oldukça üzerinde gerçekleşti. Şüphesiz ki bu bir ölçüde, geçtiğimiz dönemde gerçekleştirilen ve ÖTV gelirlerindeki yıllık bazdaki %32 lik artışla kendini gösteren ÖTV artışlarından kaynaklanmaktadır.
Öte yandan, ÖTV artışları bu resmin tümünü açıklamakta yetersiz kalmakta. Zira daha belirgin şekilde, yıllık bazda %43 oranında artan KDV gelirleri, iç talepteki güçlenmeye işaret ediyor. Yılın ilk dokuz ayında yıllık bazda %2 oranında gerileyen ithalat uzerindeki KDV vergisi gelirlerinin, Ekim ayında geçen yılın aynı dönemine kıyasla % 13 oranında artması da bunun bir başka işareti oldu. Bu değerler, dördüncü çeyrekten itibaren daha güçlü bir iç talepten kaynaklanacak ekonomik aktivitedeki toparlanma beklentimizle tutarlı. Bu büyüme yapısının düşük kısa vadeli faiz oranları ve sıkı makroihtiyati tedbirlerden oluşan ve TL için karamsar görünen bir para politikasını gerektireceği şeklindeki görüşümüzü koruyoruz. Ocak Ekim dönemindeki toplam bütçe açığı 18.8 milyar TL olurken faiz dışı fazla 24.5 milyar TL ye ulaştı. Yeni Orta Vadeli Program da belirlenen 33.5 milyar TL lik bütçe açığı ve 15.5 milyar TL lik faiz dışı fazla hedefleri göz önünde bulundurulduğunda, mevcut seviyelerin olumlu bir seyre işaret ettiğini söyleyebiliriz. Ancak geçtiğimiz yılın son iki ayında kaydedilen bütçe açığının yaklaşık 17 milyar TL, faiz dışı açığın ise 11 milyar TL olduğunu dikkate alarak, söz konusu hedeflere ulaşılması için önümüzdeki iki aydaki performansın geçen yılın aynı dönemine yakın seyretmesi gerektiğinin altını çiziyoruz. Arındırılmış işsizlik oranı Ağustos ayında 0.1 yüzde puan yükseldi. Ağustos ayında işsizlik oranı geçen yılın aynı dönemine göre 0.4 yüzde puanlık düşüşle %8.8 oldu. Yıllık bazdaki bu iyileşme işsizlik oranının Temmuz ayında kaydettiği 0.7 lik iyileşmenin altında bulunuyor. Tarım dışı işsizlik oranı da yıllık bazda gerileme kaydetti ve 0.6 yüzde puanlık düşüşle %11.3 oldu. Mevsimsel etkilerden arındırıldığında, işsizlik oranının geçen aya göre 0.1 yüzde puan arttığını ve %9.2 ye ulaştığını görüyoruz. Böylece Temmuz ayında 0.2 yüzde puan yükselen işsizlik oranı Ağustos ta da yükselişini sürdürmüş oldu. Detaylara baktığımızda, Ağustos ayında iş gücüne 70 bin kişinin katıldığını; bu katılımın 58 bin kişilik kısmının istihdam edildiğini, 11 bin kişinin ise işsiz olarak değerlendirildiğini belirtelim. Böylelikle iş gücüne katılım oranı 0.1 yüzde puanlık artışla %49.6 olurken, iş gücü oranı %45 te değişmeden kaldı. İş gücüne katılım oranı işsizlik oranındaki artışı haklı çıkarsa da, Temmuz- Eylül dönemine ilişkin rakamlar, iş gücüne yeni katılanlar için yeni işler yaratılabildiğine ancak bu durumun işsizlik oranını azaltacak kadar güçlü olmadığına işaret ediyor. Üçüncü çeyrekte ekonomik aktivitedeki - göstergelerin önemli bir kısmının da işaret ettiği zayıf seyri göz önünde bulundurduğumuzda bu durumun şaşırtıcı olamdığını söyleyebiliriz. Para politikası duruşu açısından ise, gecikmeli bir veri olması nedeniyle işsizlik verilerinin TCMB nin politika duruşunu değiştirmesini beklemiyoruz. Önümüzdeki haftaya bakış Salı günü düzenlenecek PPK toplantısından çıkabilecek kararlar çeşitli. Para Politikası Kurulu toplantısı Salı günü yapılacak. Gecelik borç verme faizinde 50 baz puan daha indirime gidilerek faiz koridorunun üst sınırının Ekim 2011 deki artış öncesindeki seviyesine geri getirileceği şeklindeki görüşümüzü koruyoruz. Ayrıca rezerv opsiyonu katsayılarında (ROK) 0.1 puan artış
bekliyoruz. Baz senaryomuz gecelik borçlanma faizi ve politika faizinde herhangi bir indirim öngörmüyor. Ancak MB Başkanı Başçı nın TL deki aşırı değerlenmeden rahatsızlığını dile getirmesi ve bu seyrin devamı halinde ölçülü bir faiz indiriminin bu yıl sonuna kadar olan dönemde bile gündeme gelebileceği şeklinde açıklamalarından sonra, baz senaryomuza olan güvenimizin bir miktar azaldığını söyleyebiliriz. Başçı nın bu sözlü müdahalesinin ardından TL sepet karşısında neredeyse %1 değer kaybederek Fitch in not arttırımından sonraki kazançlarını geri verdi. Dolayısıyla, TL likidite koşullarını oldukça gevşek tutmak ve aşırı değerlenmeye izin verilmeyeceği yönündeki demeçler, TL deki değerlenme baskısını önlemek için yeterli olmuş gibi görünüyor. Yine de Başçı nın özellikle reel efektif döviz kuruna ilişkin, belirli seviyelere vurgu yapan açıklamalarını dikkate alarak gecelik borçlanma ve/veya politika faizinde indirime gidilmesi ihtimalini göz ardı etmiyoruz. Hatırlanacağı gibi, çeyreklik raporumuzda MB nin reel bazda değerlenmeye izin vermeyeceği ve bu bağlamda bir miktar nominal değer kaybını tolere edebileceği yönündeki görüşümüze yer vermiştik. Başçı nın reel efektif döviz kuruna ilişkin açıklamalarının ardından bu görüşümüz daha da kuvvetlendi. Dolayısıyla, bu haftaki toplantıdan sonraki dönemde MB nin kısa vadeli faizleri düşük tutmaya devam edeceğini düşünüyoruz ki bu durumda bir noktada faiz koridorunun alt sınırında indirime işaret edecektir. Politika faizi indiriminin ise küresel ekonomik görünümde meydana gelebilecek daha ciddi bozulmalar için saklanması gerektiği görüşündeyiz. Ancak yukarda da belirttiğimiz gibi bu ihtimali göz ardı etmiyoruz. TL de aşırı değerlenme baskısı yaratacak yüksek sermaye girişleri aynı zamanda kredi büyümesinde de hızlanmaya işaret edecektir. Dolayısıyla, MB nin büyüme konusunda daha rahat olacağı 2013 yılında kısa vadeli faizleri düşük tutarken makroihtiyati politikalar yoluyla da -örneğin daha yüksek zorunlu karşılıklar - sıkılaştırmaya gitmesini bekliyoruz. Sonuç olarak bu politika duruşunun TL negatif olmasının yanı sıra 2 yıl ve daha uzun vadeli tahvillerin faizleri için yukarı yönlü baskı yapmasını, öte yandan TÜFE ye endeksli tahviller açısından olumlu olmasını öngörüyoruz. Bu haftanın veri gündeminde ayrıca, Salı günü açıklanacak olan merkezi yönetim borç stoğu, Perşembe günü açıklanacak olan bu ayın II. beklenti anketi sonuçları ve Cuma günü açıklanacak yabancı ziyaretçi sayısı var. Ayrıca, Hazine yarın gerçekleştireceği bu ayın son ihalesinde, 11 Ekim 2013 vadeli Hazine bonosunu yeniden ihraç edecek.
Bu rapor, Finansbank Hazine Araştırma ve Satış Grubu tarafından müşterilerini bilgilendirmek amacıyla düzenlenmiştir. Raporun Finansbank ile ilişkili bir kuruluşun müşterisi tarafından kullanılabilirliği, alan kişi ve bu kuruluş arasındaki akdi ilişkiye tabi olacaktır. Bu raporda sunulan bilgi, yorum ve tavsiyeler raporu hazırlayan Finansbank Hazine Bölümü ne ait görüşleri yansıtmakta olup yatırım danışmanlığı hizmeti kapsamında değildir. Mali durum ile risk ve getiri tercihlerinin çeşitliliğini göz önünde bulundurunca sadece bu raporda yer alan görüşlere dayanarak verilecek yatırım kararları beklentilere uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapordaki bilgilerin derlenmesinde güvenilirliğine inanılan sağlam kaynaklardan faydalanılmıştır; ancak bilgilerin doğruluğu bağımsız olarak teyit edilmemiştir. Finansbank bilgilerin doğruluğu ve bütünlüğü konusunda garanti vermemekte ve doğabilecek hatalarda sorumluluk üstlenmemektedir. Raporda sunulan bilgiler üzerinde önceden belirtilmeksizin değişiklik yapma hakkı saklıdır. Finansbank ve ilişkili kuruluşlar ile bu kurumlarda çalışan personel araştırma raporlarında sözü edilen menkul kıymetlere yatırım yapabilir ve zaman içerisinde pozisyonlarını değiştirebilir. Bu raporda yer alan bilgilerin bir kısmı ya da tamamının kopyası çıkarılamaz ya da dağıtılamaz.