36,53 TL - ENDEKSE PARALEL GETİRİ

Özet Mali Veriler (mtl) 2015 2016T 2017T FROTO Net Satışlar 1.772 2.016 2.231 EBITDA 449 548 646 EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 29,0% Net Kar 435 546 561 FORD OTOSAN 36,53 TL - ENDEKSE PARALEL GETİRİ %4,3 Getiri Potansiyeli Son Gelişmeler Hedef Fiyat Güncelleme 4Ç2016 Mali Tabloları 1 2 3 4 5 6 Sınırlı Büyüme Beklentisi FROTO için 12 aylık hedef fiyatımızı 36,53 TL olarak korurken %4,3 getiri potansiyeli sunan Şirket i Endekse Paralele Getiri potansiyeli ile portföyümüzden çıkarıyoruz. 2016 yılında şirketin net satış ve EBITDA sı sırasıyla %9,2 ve %7,2 artarken 2017 yılında da büyüme rakamlarının sınırlı olacağını görmekteyiz. 2017 başından buyana şirket hisselerinin gösterdiği yüksek prim ve beklenti çarpanlarının TOASO nın kısmen üzerine çıkmasına ek olarak şirket için belirlediğimiz hedef fiyata yaklaşmış olması nedeniyle FROTO yu portföyümüzden çıkarıyoruz. Otomotiv sektörünü zorlu bir 2017 yılı bekliyor. 2017 yılında kurlardaki artış, tüketici güveninin gerilemesi, referandum süreci boyunca yaşanacak belirsizlik ve binek segmentinde ÖTV oranlarındaki artış yurtiçi pazar için zorlu bir yıl olacağına işaret ediyor. Önümüzdeki sene yurtiçi pazarın %11 daralmasını bekliyoruz. EBITDA beklentilerin altında. 2016 yılının 4.çeyreğinde şirket beklentimizin hafif altında net satış ve FAVÖK açıkladı. Şirket sırasıyla net satış ve FAVÖK ünü yılın son çeyreğinde %12,6 ve %4,7 artırırken FAVÖK arışındaki sınırlı büyüme aşağı yönlü riskleri artırmışa benziyor. Şirket in yakın vadeli kendi tahminlerinin altında mali veriler açıklaması 2017 beklentileri açısından bir risk unsuru olarak görülebilir. Şirket net kar rakamında ise bizim ve piyasa beklentisinin üzerine çıktı ve 317,3 mn TL ile en iyi çeyreklik performansını göstermiş oldu. EBITDA marjında otomotiv sektörünün genelinde yaşanan marj aşınması dikkat çekerken çeyreklik marj 0,6 puan azalarak %7,4 olarak kaydedildi. Sağlıklı finansal rasyolar. Şirket güçlü likidite ve borçluluk rasyoları ile dikkat çekerken finansal sağlık göstergesi olan Z skor her ne kadar 2015 sonuna göre kısmen gerilemiş olsa da 3,47x ile eşik değer olan 1,80x nin oldukça üzerinde gerçekleşti. 2017 yılında beklentiler. Şirket yönetimi otomotiv pazarının 2017 yılında 850-900 bandında gerçekleşeceğini tahmin etmekte. Ford Otosan ın 2017 yılında perakende satışlarının 105-115 bin; ihracat adetlerinin ise 270-280 bin bandında meydana geleceği öngörülmekte. Şirketin 2017 yılında 180-200 milyon euro seviyesinde yatırım yapacağı bekleniyor. Riskler. 2017 yılında ÖTV oranlarının artması ve yurtiçi pazarın daralacak olması bir risk unsuru olarak görülmekte. Seçim sürecine girecek Avrupa ekonomisinin 2017 yılında beklenildiği kadar toparlanamaması ve yurtiçinde yükselen trend içinde olan binek segmentinde şirketin düşük rekabet gücü, ekonomik ve kur beklentilerinde gerçekleşebilecek şoklar ve ihracatın önemli bir kısmının gerçekleştiği İngiltere de Brexit kaynaklı problemler hisse için gelecek dönemde en önemli riskler olarak görülmekte. Özet Mali Veriler (mtl) 2015 2016 2017T Net Satışlar 16.746 18.289 20.019 EBITDA 1.386 1.485 1.602 EBITDA Marjı 8,3% 8,1% 8,0% Net Kar 842 955 1.021 Yatırım Profili 60% 40% 20% 0% Volatilite Çarpan Büyüme Getiri FROTO BİST Finans Dışı Şirketler Ort. Hisse Verileri (TL) 15.2.17 Bloomberg/Reuters Kodu FROTO.TI / FROTO.IS Mevcut Fiyat (Kapanış) 35,00 Halka Açıklık Oranı 18% Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 11,99 YBB TL Getiri 14,5% Temettü Verimi (%) 4,76 Piyasa Değeri (mn) 12.282 Net Borç (2016/12) (mn) 1.663 Firma Değeri (mn) 13.945 Net Döviz Pozisyonu -1.833 Piyasa Çarpanları 2015 2016 2017T EV/EBITDA 10,1 9,4 8,7 F/K 14,6 12,9 12,0 EV/Satışlar 0,8 0,8 0,7 Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl FROTO Performans 10,4% 22,9% 7,9% Relatif Getiri 3,2% 6,4% -12,9% Ortaklık Yapısı Halka Açık; 18,0% Koç Grubu 41,0% Ford Motor; 41,0% 160% 150% FROTO BİST100 140% 130% 120% 110% 100% 90% 80% 124% 108%

FROTO Özet Mali Veriler Değişim (mtl) 2Ç15 3Ç15 4Ç15 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 12G15 12G16 4Ç16/4Ç152G16/12G/15 Net Satışlar 3.962,3 4.205,0 5.015,8 4.185,4 4.614,4 3.839,9 5.649,3 16.746,4 18.289,1 12,6% 9,2% Brüt Kar 452,3 467,3 553,8 465,3 528,6 458,1 634,1 1.859,9 2.086,1 14,5% 12,2% Amortisman 97,1 104,7 107,9 110,4 113,0 115,5 117,5 405,1 456,4 8,9% 12,7% FAVÖK 323,7 354,2 400,4 362,4 390,8 312,9 419,2 1.385,8 1.485,3 4,7% 7,2% Net Kar 174,3 150,6 284,8 203,1 261,1 173,9 317,3 841,9 955,3 11,4% 13,5% Özkaynak 2.888,0 2.841,0 3.059,9 2.912,6 3.186,1 3.298,0 3.163,6 3.059,9 3.163,6 3,4% 3,4% Aktif 7.871,6 8.355,4 8.428,2 8.819,7 8.771,8 8.542,4 9.286,2 8.428,2 9.286,2 10,2% 10,2% Yatırım 124,6 146,3 128,6 99,7 165,9 117,0 133,1 506,9 515,7 3,5% 1,7% Net Borç 2.439,61 2.204,09 1.580,40 1.847,55 2.080,90 2.066,54 1.663,1 1.580,40 1.663,10 5,2% 5,2% Rasyolar Brüt Marj 11,4% 11,1% 11,0% 11,1% 11,5% 11,9% 11,2% 11,1% 11,4% FAVÖK Marjı 8,2% 8,4% 8,0% 8,7% 8,5% 8,1% 7,4% 8,3% 8,1% Net Kar Marjı 4,4% 3,6% 5,7% 4,9% 5,7% 4,5% 5,6% 5,0% 5,2%

Likidite Rasyoları 2016/12 2015/12 2014/12 Referans Cari Oran 1,09 1,05 1,00 1,0-1,5 Likidite Oranı 0,84 0,79 0,80 0,8-1,0 Alacak Gün Süresi (Gün) 43 39 49 Stok Gün Süresi (Gün) 24 25 20 Ticari Borç Gün Süresi (Gün) 59 57 61 Etkinlik Süresi (Gün) 8 7 8 İşletme Sermayesi (TL) 595 470 394 İşletme Sermayesi/Net Satışlar 3,3% 2,8% 3,3% Borçluluk Oranları 2016/12 2015/12 2014/12 Referans Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 65,9% 63,7% 61,9% Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 42,6% 41,2% 35,9% <100% FAVÖK/Finansal Giderler 11,0 8,2 5,6 >3 Net Borç/FAVÖK 1,8 1,4 1,1 <4 Net Borç/Özkaynak 0,8 0,6 0,3 Net Borç/Piyasa Değeri 0,2 0,1 0,1 Karlılık Oranları (Yıllıklandırılmış) 2016/12 2015/12 2014/12 Referans Brüt Marj 11,4% 11,1% 9,5% Esas Faliyet Marjı 5,6% 5,9% 4,4% FAVÖK Marjı 8,1% 8,3% 7,0% Net Kar Marjı 5,2% 5,0% 5,0% Aktif Karlılık 10,3% 10,0% 8,2% Faiz Gid./Net Satış 0,7% 1,0% 1,2% <%3 Karlılık Oranları (Çeyreklik) 2016-4Ç 2015-4Ç Referans Brüt Marj 11,2% 11,0% FAVÖK Marjı 7,4% 8,0% Net Kar Marjı 5,6% 5,7% Satış Büyümesi 12,6% FAVÖK Büyümesi 4,7% Net Kar Büyümesi 11,4% Brüt Kar Büyümesi 14,5% Yatırım Rasyoları 2016/12 2015/12 2014/12 Referans EVA-mTL 316 301-37 >0 ROIC (Yatırımın Getirisi) 21,1% 21,1% 12,0% >AOSM CRR 21,3% 22,2% 29,5% DUPONT 2016/12 2015/12 Referans Aktif / Özkaynak 2,94 2,75 Net Satış/ Aktif 197,0% 198,7% Net Kar / Satış 5,2% 5,0% Özsermaye Karlılığı 30,2% 27,5% 9,2%

Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 0216-547-13-52 Şirketlerin Finansal Gücü: Z Skor Edward Altman ın Amerikan şirketleri için 1969 yılında ortaya attığı ve 1983 yılında geliştirdiği finansal güçlülük ve iflas riskini ölçen Z skor modeli bankalar, yatırımcılar ve kredi derecelendirme kuruluşları tarafından yaygın bir şekilde kullanılmaktadır. Firmaların likidite, elde ettikleri tecrübe ve birikim, operasyonel karlılık, piyasanın firmanın borçlarına göre fiyatlaması ve aktif verimliliği ana bileşenler olan modelin Türk şirketlerine özgü olmaması dezavantaj olarak görülebilir. Altman modelini 66 şirket üzerinden geliştirdi. Söz konusu 66 şirketin 33 ü iflas etmiş şirketlerden oluşurken diğer 33 şirket iflas etmemiş şirketlerden oluştu. Altman 22 finansal rasyo belirledi ve bu iki grubun hangi rasyolarda keskin bir ayrışma yaşadığını Discriminant Analiz ile belirledi. Çalışma sonrasında 5 rasyo her iki grubu da önemli oranda ayrıştırıyordu. Rasyoların ayrıştırma gücüne göre rasyolara ağırlık verildi ve her iki grup için bu rasyoların kombinasyonundan bir skorlama yapıldı. Iteratif çalışmalarda hangi skor seviyesinde en iyi ayrışmanın sağlandığı gözlendi ve bu ayrışma seviyelerine göre rasyolara ağırlık verildi. Böylece Z skor için katsayılar oluşturulmuş oldu. Sonraki yıllarda yeni verilerle Altman farklı segmentteki şirket profilleri için Z Skor un farklı varyasyonlarını geliştirdi. Biz Borsa İstanbul şirketlerinin Z skorlarını belirlemek için Altman ın halka açık üretici şirketler için belirlediği Z skor modelini uyguladık. Altman modelinde 1,23x Z skor seviyesinin altında 2 yıl boyunca kalan şirketlerin iflas riskini %72 olarak tanımladı. 2,9x seviyesinin üzeri ise Finansal Güçlülük olarak tanımlandı. Altman a göre satış verimliliği düşen şirketlerde faaliyet karlılığı zarar görecek, borçluluk riskli seviyeyi aşacak ve bu durum ilk olarak piyasa değerinde sinyal olarak gözlemlenecektir. Sonraki süreçte şirketler likidite problemi yaşayacak ve borçlarını ödeyemez duruma geleceklerdir. Şirketlerin yaşları da birikmiş karda şirketlerin iflas riskini azaltacaktır. = Karma Değerleme Metodolojisi-Regresyon Modellerimiz Şirketlerin kendi dinamiklerini daha doğru yansıtması ve benzer şirketlerden farklılığını daha iyi ortaya koyması nedeniyle tarihi FD/FAVÖK çarpanları ile değerleme metodolojisinin makul olduğunu düşünmekteyiz. Şirketin FD/FAVÖK çarpanının geçmişteki hareketleri piyasanın hisseye olan bakışı ve piyasa davranışı hakkında önemli bir işaret vermektedir. Ayrıca tarihi FD/FAVÖK çarpanları genelde ortalamaya yakınsamaktadır. (mean-reverting). Bu durum piyasanın hisseyi fiyatlarken bir döngü oluşturduğuna işaret etmektedir. Önemli olan döngüdeki ortalamanın hangi seviyeye kayabileceğinin tespiti olarak görülmektedir. Yaptığımız testler tarihi FD/FAVÖK ün belirlenmesinde ileriye dönük çarpanın daha makul olduğunu ortaya koymaktadır. Hisse senetleri fiyatlanırken mevcut FAVÖK lerinden ziyade beklenti FAVÖK leri ile fiyatlanmaktadır. Ancak piyasadaki hareketlere baktığımızda beklentinin 2018 ve sonrası için oldukça düşük olduğunu görmekteyiz. Bu nedenle 2017 FAVÖK ünün değerlemede kullanılmasını makul bulmaktayız. Yine de belirlediğimiz hedef çarpan sonraki yıllardaki beklentiyi de bünyesinde kısmen barındıracaktır. 12 aylık hedef fiyat verebilmemiz için 2016 bilançoları açıklandığında şirketlerin ileriye dönük FD/FAVÖK çarpanının piyasa tarafından nasıl belirlendiği önem arz etmektedir. Başka bir deyişle hissenin 1 yıl sonraki FAVÖK üne göre piyasa tarafından nasıl bir çarpan ile fiyatlandığı hesaplanmalıdır. Bu durum için benzer şirketler çarpanı ve hissenin kendi ileriye dönük FD/FAVÖK tarihi ortalaması bir baz oluşturmaktadır. Ancak mevcut durum itibariyle şirketin mali verileri tarihi ortalamasından farklılaşabilmektedir. Ayrıca benzer şirketlerin dinamiği ile değerlemeye konu şirketin dinamiği önemli oranda değişebilmektedir. Hem şirketin kendi tarihi ortalaması ile mevcut durumu arasındaki farklılıkların hem de benzer şirketlerden farklılaşan yanlarının hedef çarpana yedirilmesi gerekmektedir. Başka bir deyişle şirketin tarihi ileriye dönük FD/FAVÖK ortalamasının yeni seviyesi belirlenmelidir. Aşağıdaki 3 regresyon modeli bu durumu sağlamak için kullanılmaktadır. = + (Regresyon Modeli-1)

Karma Değerleme Metedolojisi-Regresyon Modellerimiz İlk regresyon modelimizde Ronnie Barnes tarafından yazılan Earning Volatility and Market Valuation makalesinde geliştirilen model ile şirketlerin çarpanlarını oluşturan dinamikler belirlenmiştir. Makalede Tobin q bağımlı değişken olarak kullanılsa da Tobin q ile FD/FAVÖK arasındaki korelasyon 0,7x olduğu için model, çalışmamızda geçerliliğini korumaktadır. Şirketlerin kaldıraç, yatırım, kar ve nakit akışı oynaklığı, aktif büyüklük, satış büyümesi ve mevcut karlılıkları farklı ağırlıklarda çarpanların oluşmasında etkilidir. Şirketin tarihi çarpan ortalamasının hangi seviyeye kaydığını hesaplamak adına söz konusu değişkenlerde şirketlerin son 5 yıllık ortalama verileri ile son 2 yıllık ortalama verilerini ilk regresyonda çalıştırıp gerçekleşen farklılıklara göre tarihi FD/FAVÖK ortalamasının hangi seviyeye kaydığını tespit etmeye çalışmaktayız. İkinci regresyon modelimiz ise genelde şirket çarpanları ile gerçekleştirilen işletme sermayesi ve sabit sermaye yatırımları arasında bir ilişki olması nedeniyle tercih edilmiştir. Son regresyon modelimiz ise FD/FAVÖK çarpanının bir zaman serisi olması ve her zaman serisinin kendinden önceki değerinden etkilenmesi nedeniyle modelde yer almaktadır. Her 3 regresyon modelinden elde edilen hedef çarpan similasyonları hedef çarpanın tespit edilmesinde kullanılmaktadır. Son 2 regresyon modeli her bir şirket için farklı katsayılara sahip olabilir. İlk model ise panel data modelidir ve tüm piyasanın ortalama verisine göre katsayıları belirlenmiştir. Yatırım Profili BİST te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 187 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20 lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır. Endekse Göre Getiri Tanımlamaları Endeksin Üzerinde Getiri Endekse Paralel Getiri Endeksin Altında Getiri Önemli Uyarı Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir. Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir. Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir. *BİST100 için önümüzdeki 12 aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda %14 seviyesindedir. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.