Avivasa Emeklilik ve Hayat A.Ş.

1. Amaç Bu rapor Sermaye Piyasası Kurulu nun 12/02/2013 tarih ve 5/143 sayılı ilke kararına dayanılarak, TSKB A.Ş. tarafından Alternatif Yatırım A.Ş. nin hazırladığı Avivasa Emeklilik ve Hayat A.Ş. (Avivasa, Şirket) halka arz fiyat tespit raporunun yöntem, içerik ve varsayımları itibarıyla analiz edilip, değerlendirilmesi amacıyla hazırlanmıştır. 2. Şirket hakkında özet bilgi Avivasa 2007 yılında Ak Emeklilik A.Ş. ile Aviva Hayat Emeklilik A.Ş. şirketlerinin Ak Emeklilik bünyesinde birleşmesi sonucunda Aviva ve Sabancı Holding arasında ortak bir girişim olarak kurulmuştur. Ortaklık yapısı Halka arz öncesi Halka arz sonrası Ek satış öncesi Ek satış sonrası Tutar Dağılım Tutar Dağılım Tutar Dağılım Aviva Europe SE 17,830,355 49.83% 14,770,637 41.28% 14,311,681 40.00% Sabancı Holding 17,830,355 49.83% 14,770,637 41.28% 14,311,681 40.00% Diğer 118,488 0.33% 118,488 0.33% 118,488 0.33% Halka açık kısım 6,119,436 17.10% 7,037,348 19.67% Toplam 35,779,197 100.00% 35,779,197 100.00% 35,779,197 100.00% Şirket bireysel emeklilik, hayat sigortası ve ferdi kaza sigortası branşlarında faaliyet göstermektedir. Cari verilerle şirket bireysel emeklilik katılımcıların fon büyüklüğüne göre sektörde ikinci büyük firma konumundadır. Eylül 2014 prim üretimi verilerine göre hayat sigortası branşında beşinci büyük firmadır. Ferdi kaza sigortası branşında ise genel sıralamada sekizinci, emeklilik ve hayat sigortası şirketleri arasında ikinci büyük firma olarak faaliyet göstermektedir. Şirket Bazında BES Temel Göstergeler (24/10/2014 itibarıyla) Emeklilik Şirketi Katılımcıların Fon Tutarı Katılımcı Sayısı Pazar payı Pazar payı 1 Anadolu Hayat Emeklilik 6,275,335,162 19.5% 834,177 17.1% 2 Avivasa Emeklilik ve Hayat 6,091,088,549 19.0% 710,116 14.5% 3 Garanti Emeklilik ve Hayat 5,205,788,581 16.2% 861,237 17.6% 4 Allianz Yaşam ve Emeklilik 4,974,786,831 15.5% 554,467 11.4% 5 Vakıf Emeklilik 2,128,664,082 6.6% 316,444 6.5% 6 ING Emeklilik 1,559,620,488 4.9% 259,089 5.3% 7 Allianz Hayat ve Emeklilik 1,112,081,516 3.5% 104,691 2.1% 8 BNP Paribas Cardif Emeklilik 989,933,000 3.1% 158,819 3.3% 9 Groupama Emeklilik 805,535,015 2.5% 77,058 1.6% 10 Halk Hayat ve Emeklilik 673,964,951 2.1% 216,341 4.4% 11 Ziraat Hayat ve Emeklilik 640,060,181 2.0% 214,089 4.4% 12 Metlife Emeklilik ve Hayat 510,335,642 1.6% 144,072 3.0% 13 Cigna Finans Emeklilik ve Hayat 400,705,004 1.2% 116,369 2.4% 14 Asya Emeklilik ve Hayat 356,159,428 1.1% 203,468 4.2% 15 Ergo Emeklilik ve Hayat 147,990,568 0.5% 37,725 0.8% 16 Aegon Emeklilik ve Hayat 140,617,919 0.4% 44,077 0.9% 17 Axa Hayat ve Emeklilik 60,541,980 0.2% 15,722 0.3% 18 Katılım Emeklilik ve Hayat 29,398,504 0.1% 9,229 0.2% 19 Fiba Emeklilik ve Hayat 19,671,802 0.1% 3,482 0.1% Sektör Toplamı 32,122,279,203 100.0% 4,880,672 100.0% 1

Sıra Şirket adı Hayat Branşı Toplam Prim Üretimi 2013-9 Ay 2014-9 Ay Değişim % 1 Ziraat Hayat ve Emeklilik 645,132,733 % 24.73 451,444,907 % 19.04 -% 30.02 2 Anadolu Hayat Emeklilik 305,592,494 % 11.72 257,463,937 % 10.86 -% 15.75 3 Garanti Emeklilik 236,377,064 % 9.06 247,729,097 % 10.45 % 4.80 4 Allianz Yaşam ve Emeklilik 175,050,024 % 6.71 242,473,378 % 10.23 % 38.52 5 AvivaSA 153,924,650 % 5.90 162,058,157 % 6.84 % 5.28 6 Halk Hayat ve Emeklilik 220,488,072 % 8.45 149,092,223 % 6.29 -% 32.38 7 Cigna Finans Emeklilik ve Hayat 149,727,315 % 5.74 141,863,936 % 5.98 -% 5.25 8 Metlife Emeklilik ve Hayat 123,581,017 % 4.74 136,898,638 % 5.78 % 10.78 9 Vakıf Emeklilik 154,792,663 % 5.93 109,593,265 % 4.62 -% 29.20 10 Aegon Emeklilik ve Hayat 61,171,623 % 2.35 92,375,465 % 3.90 % 51.01 11 BNP Paribas Cardif Emeklilik 51,757,719 % 1.98 88,232,134 % 3.72 % 70.47 12 Allianz Hayat ve Emeklilik 70,211,474 % 2.69 75,849,745 % 3.20 % 8.03 13 Groupama Emeklilik 54,455,239 % 2.09 57,175,489 % 2.41 % 5.00 14 Ing Emeklilik 46,181,673 % 1.77 51,643,004 % 2.18 % 11.83 15 BNP Paribas Cardif Hayat 40,603,696 % 1.56 47,081,774 % 1.99 % 15.95 16 Axa Hayat ve Emeklilik 76,509,372 % 2.93 28,211,967 % 1.19 -% 63.13 17 Mapfre Genel Yasam 9,249,925 % 0.35 9,959,093 % 0.42 % 7.67 18 Fiba Emeklilik ve Hayat 4,809,147 % 0.18 6,645,480 % 0.28 % 38.18 19 Ergo Emeklilik ve Hayat 10,236,355 % 0.39 6,596,522 % 0.28 -% 35.56 20 Demir Hayat 3,453,279 % 0.13 3,770,054 % 0.16 % 9.17 21 Acıbadem Saglık ve Hayat 3,108,876 % 0.12 2,613,015 % 0.11 -% 15.95 22 Katılım Emeklilik ve Hayat 0 % 0.00 1,205,836 % 0.05 % 0.00 23 New Life Yaşam 391,386 % 0.02 267,108 % 0.01 -% 31.75 24 Asya Emeklilik 441,798 % 0.02 79,326 % 0.00 -% 82.04 25 Civ Hayat 11,116,808 % 0.43 76,201 % 0.00 -% 99.31 26 Ak 33,109 % 0.00 68,051 % 0.00 % 105.54 27 Rumeli Hayat 14,438 % 0.00 13,119 % 0.00 -% 9.14 28 Generali 900 % 0.00 0 % 0.00 % 0.00 29 Cigna Hayat -771 % 0.00 0 % 0.00 % 0.00 SEKTÖR TOPLAMI 2,608,412,081 % 100.00 2,370,480,920 % 100.00 -% 9.12 Sıra Şirket adı Kaza Branşı Toplam Prim Üretimi 2013-9 Ay 2014-9 Ay Değişim % 1 Ege 36,731,921 % 5.80 61,887,119 % 8.24 % 68.48 2 Ziraat 42,770,318 % 6.75 61,269,341 % 8.16 % 43.25 3 Anadolu 34,470,800 % 5.44 59,256,695 % 7.89 % 71.90 4 Metlife Emeklilik ve Hayat 42,454,077 % 6.70 56,294,846 % 7.49 % 32.60 5 Zurich 32,718,921 % 5.17 51,719,579 % 6.89 % 58.07 6 Aig 45,643,515 % 7.21 48,120,595 % 6.41 % 5.43 7 Eureko 33,739,809 % 5.33 36,570,612 % 4.87 % 8.39 8 AvivaSA 24,187,431 % 3.82 32,978,239 % 4.39 % 36.34 Diğer şirketler toplamı 340,590,503 343,052,970 % 0.72 SEKTÖR TOPLAMI 633,307,296 % 100.00 751,149,995 % 100.00 % 18.61 2

Şirketin 2011 yılından beri ana branşlardaki gelişme performansına branş bazında farklı göstergelerle baktığımızda; bireysel emeklilikte fon büyüklüğüne göre yıllık bileşik büyüme oranı (YBBO) %29 dur. Hayat branşında prim üretimi yıllık %22, ferdi kaza branşında prim üretimi yıllık %17 büyümüştür. Bireysel emeklilik fon büyüklüğü 31/12/2011 24/10/2014 Yıl YBBO 2,957 6,091 2.8 29.0% 2011 yılı 10/2013-9/2014 dönemi Yıl YBBO Hayat prim üretimi (bin TL) 121,632 208,639 2.8 21.7% Ferdi kaza prim üretimi (bin TL) 26,784 41,173 2.8 16.9% Şirketin özet finansal tabloları aşağıdadır. Bireysel emeklilik branşı Türkiye de yeni gelişmekte olan bir pazardır ve henüz doygunluğa ulaşmamıştır. Bu aşamada sisteme girişlerde yüksek oranlı artışlar görülmekte ve bu branşa ait yeni iş edinim maliyetleri (katılımcının sisteme dahil edilmesi sırasında ödenen komisyon, personel, satış, pazarlama giderleri) sistemdeki mevcut katılımcılardan elde edilen gelirlerden daha yüksek olarak gerçekleşmektedir. Buna bağlı olarak yasal mevzuata göre hazırlanan finansal tablolarda ilişkili faaliyet giderleri düşüldüğünde emeklilik branşı teknik bölüm dengesi zarar olarak görülmektedir. Özet finansallar Yıllık / YBB Değişim 31/12/2012 31/12/2013 30/06/2014 31/12/2013 30/06/2014 Cari varlıklar 746 701 741-6.0% 5.6% Cari olmayan varlıklar 4,212 5,186 6,168 23.1% 18.9% Varlıklar toplamı 4,958 5,887 6,908 18.7% 17.3% Kısa vadeli yükümlülükler 223 234 276 5.0% 18.0% Uzun vadeli yükümlülükler 4,567 5,496 6,471 20.3% 17.7% Yükümlülükler toplamı 4,789 5,730 6,747 19.6% 17.8% Özsermaye 169 158 162-6.6% 2.5% Ödenmiş sermaye 52 52 52 0.0% 0.0% Nominal sermaye 36 36 36 0.0% 0.0% Sermaye düzeltmesi olumlu farkları 16 16 16 0.0% 0.0% Özsermaye ve yükümlülükler toplamı 4,958 5,887 6,908 18.7% 17.3% 2012 yılı 2013 yılı 2013 yılı ilk yarı 2014 yılı ilk yarı Değişim 2013 yılı 2014 yılı ilk yarı Hayat dışı teknik bölüm dengesi 5.1-1.2 2.3-1.1-123.5% -147.8% Hayat teknik bölüm dengesi 8.2 32.1 15.7 25.2 291.5% 60.5% Emeklilik teknik bölüm dengesi 20.2-29.8-12.3-9.6-247.5% 22.0% Genel teknik bölüm dengesi 33.5 1.1 5.7 14.5-96.7% 154.4% Yatırım gelirleri 29.5 41.6 24.9 29.3 41.0% 17.7% Yatırım giderleri -7.9-10.5-8.3-11.5-32.9% -38.6% Diğer faal. Gelir ve karlar -2.0 9.2 2.2 2.8 560.0% 27.3% Vergi ve diğer yasasl yük. Karş. -14.2-10.5-3.4-8.6 26.1% -152.9% Dönem net kar / zararı 38.8 30.7 21.1 26.6-20.9% 26.1% 3

Faaliyet giderleri dağıtılmadan şirketin çalıştığı branşların teknik gelirlerinin gelişimine bakıldığında ise emeklilik branşının toplam teknik gelirlere katkısı henüz %36 seviyesindedir. 2014 yılı sında emeklilik branşında teknik gelirlerde artış %26 dır. Teknik gelirler içinde %55 paya sahip olan hayat koruma branşında ise teknik gelirlerde artış %35 seviyesindedir. Teknik gelirlerin gelişimi 2012 yılı 2013 yılı 2013 yılı 2014 yılı Değişim 2013 yılı 2014 yılı Dağılım 2013 yılı 2014 yılı Ferdi kaza 11.3 13.8 6.4 6.4 22.2% -0.5% 8.8% 6.7% Hayat koruma 53.2 85.1 38.7 52.3 60.1% 35.3% 54.4% 55.3% Birikimli hayat 7.5 2.4 2.9 1.5-68.2% -47.2% 1.5% 1.6% Emeklilik 91.2 55.1 27.3 34.4-39.6% 26.1% 35.2% 36.4% Teknik gelir toplamı 163.2 156.4 75.3 94.7-4.2% 25.7% 100.0% 100.0% 3. Halka arz bilgileri Halka arz fiyat aralığı: 41.0 49.0 TL Halka arz tarihi: 5-6-7 Kasım 2014 Halka arz yöntemi: Halka arz aracılığı: Ortak satışı En iyi gayret aracılığı Halka arz oranı: %17.10 (Ek satıs olması durumunda %19.67) Şirketin toplam piyasa değeri: Halka arzın büyüklüğü (ek satış dahil) : Şirkete brüt nakit girişi: - Ortak satışı: 1,467 1,753 milyon TL (656 784 milyon USD) 289 345 milyon TL (129-154 milyon USD) 289 345 milyon TL (129-154 milyon USD) Fiyat İstikrarı: Satmama taahhüdü: BIST te işlem görmeye başladıktan sonraki 30 gün boyunca yapılması planlanmaktadır. 180 gün Tahsisatlar Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar %10 Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar %20 Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar %70 4

4. Değerleme çalışması hakkında Fiyat tespit raporunda yer alan değerleme çalışmasında F/K (fiyat / kazanç) çarpanı ile benzer şirket yöntemi, F/EV (fiyat / piyasa uyumlu içsel değer (market consistent embedded value, MCEV)) çarpanı ile benzer şirket yöntemi ve parçaların toplamı yöntemi kullanılmıştır. Üç yöntemden çıkan değere eşit ağırlık verilerek şirket için ortalama piyasa değeri hesaplanmıştır. Bulunan ortalama değer ve şirketin cari nominal sermayesine göre birim hisse fiyatı 54.75 TL olarak hesaplanmaktadır. Halka arz fiyat aralığının 41.0 49.0 TL olarak belirlenmesi ile şirket piyasa değerine göre %11-25 iskontolu halka arz fiyat aralığı belirlenmiş olmaktadır. Benzer şirket çarpanı ile karşılaştırmada uluslararası benzer şirketler ile yurtiçinden halka açık şirket Anadolu Hayat çarpanları kullanılmıştır. F/K çarpanı yönteminde uluslararası şirket çarpanı ile bulunan değere %90, Anadolu Hayat çarpanı ile bulunan değere %10 ağırlık verilmiştir. Uluslararası şirketler çarpanı ile UFRS yöntemi ile hazırlanan finansal tablo net karı, Anadolu Hayat çarpanı ile yasal mevzuata göre hazırlanan finansal tablo net karı kullanılmıştır. F/EV çarpanı yönteminde kullanılan piyasa uyumlu içsel değer, sigorta şirketlerinin faaliyetlerinin daha doğru analizi için geliştirilmiş bir değerdir. Bireysel emeklilikte cari finansallara yansıtılan yeni iş edinim maliyetleri ile birlikte sözleşmelerin gelecekteki nakit akışını da dikkate almakta ve satılan sözleşmelerden uzun vadede elde edilecek beklenen karı içermektedir. Bu değer şirket yönetimi tarafından hesaplanmış, Towers Watson Danışmanlık Limited şirketi tarafından incelenip, onaylanmıştır. Bu değere göre hesaplanan F/EV çarpanı sadece yurtdışı şirketler için bulunabildiğinden benzer şirket çalışması da sadece yurtdışı şirket çarpanı ile yapılmıştır. Değerleme çalışmasında üçüncü yöntem olarak bireysel emeklilik ile hayat ve ferdi kaza branşlarının değerlemesini ayrı ayrı ele alan parçaların toplamı yöntemi kullanılmaktadır. Bireysel emeklilik branşının değeri olarak bu branşa ait piyasa uyumlu içsel değer, hayat ve ferdi kaza branşlarının değeri olarak ise bu branşlardan elde edilen vergi sonrası kar kullanılmıştır. Benzer şirket çarpanı olarak ise daha önceki yöntemlerde kullanılan yurtiçi ve yurtdışı çarpanlar kullanılmış ve çıkan değerlerin ağırlıklandırması da aynı şekilde yapılmıştır. Raporda bu çarpanların benzer şirketlerde branş bazında ayrıştırılamadığından şirketlerin tüm faaliyetlerini kapsayan çarpanların kullanıldığı ve bunun sakıncası vurgulanmıştır. F/K çarpanı yöntemi 1,550 F/EV çarpanı yöntemi 1,724 Parçaların toplamı yöntemi 2,603 Ortalama piyasa değeri 1,959 Nominal sermaye tutarı 35.8 Ortalama piyasa değerine göre birim hisse fiyatı 54.75 Fiyat aralığı 41.0 49.0 Halka arz iskontosu -25% -11% 5

5. Değerlendirme Şirket hakkında Alternatif Yatırım tarafından hazırlanan fiyat tespit raporu, detaylı analizler içeren kapsamlı bir çalışmadır. Yapılan fiyat tespit çalışmasında kullanılan yöntemler de bir sigorta şirketini değerleme çerçevesinde anlamlıdır. Yöntemler doğru ve anlamlı olmakla birlikte yurtiçi benzer şirket olan Anadolu Hayat verileri kullanılarak F/K ile benzer şirket çarpanı yöntemi ile hesaplanan şirket değerine ve parçaların toplamı yönteminde hayat ve ferdi kaza branşlarının değeri hesaplanırken Anadolu Hayat F/K sı ile hesaplanan bölüm değerine %10 yerine daha yüksek ağırlık verilmesi ortalama şirket değerlerinin daha düşük bulunmasını sağlayabileceği hesaplanmaktadır. Bu şekilde yapılan bir değerlemenin daha muhafazakâr bir yaklaşım içerebileceği ve yurtiçi borsadaki benzer şirket fiyatlama seviyelerini daha iyi temsil edebileceği düşünülmektedir. Ayrıca çalışmada kullanılan benzer şirket çarpanı yöntemlerine ilave olarak, piyasa değeri / fon tutarı ve piyasa değeri / prim üretimi çarpanları ile hesaplanan değerler de kullanılabilinir ve bu değerlerin ortalama piyasa değeri hesaplamasına dahil edilmesiyle ortalama değeri düşürecek şekilde etki edebilirdi. PD/ fon tutarı çarpanına göre değerleme 24 Ekim 2014 tarihli emeklilik şirketi katılımcı fon tutarı PD/ prim üretimi çarpanına göre değerleme Anadolu Hayat 6,275 10/2013-9/2014 dönemi hayat ve ferdi kaza prim üretimi toplamı Anadolu Hayat 347 Piyasa değeri (3/11/2014) 1,881 Piyasa değeri (3/11/2014) 1,881 PD/ fon tutarı 0.30 PD/ prim üretimi 5.42 24 Ekim 2014 tarihli emeklilik şirketi katılımcı fon tutarı Piyasa değeri (benzer şirket çarpanına göre) Avivasa 6,091 10/2013-9/2014 dönemi hayat ve ferdi kaza prim üretimi toplamı 1,826 Piyasa değeri (benzer şirket çarpanına göre) Avivasa 250 1,353 Farklı yöntem ve ağırlıklarla ortalama değerin bir miktar düşürülebileceği hesaplanmakla birlikte sektörün ve şirketin büyüme potansiyeli, şirketin sektördeki yeri ve geçmiş performansı göz önüne alındığında halka arza konu fiyat aralığının makul olduğu düşünülmektedir. 6

TSKB Ekonomik Araştırmalar Müdürlüğü research@tskb.com.tr MECLISI MEBUSAN CAD. NO 81 FINDIKLI ISTANBUL 34427, TÜRKİYE (90) 212 334 50 50 faks: (90) 212 334 52 34 2014 Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. her hakkı mahfuzdur. Bu doküman Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. nin yatırım bankacılığı faaliyetleri kapsamında, kişisel kullanıma yönelik olarak ve bilgi için hazırlanmıştır. Bu dokümana dayalı herhangi bir işlem yapılması tarafımızdan öngörülen bir husus değildir. Belirtilen görüşler sadece bizim güncel görüşlerimizdir. Bu raporda yer alan bilgileri makul bir esasa dayalı olarak güncelleştirirken, bu konuda mevzuat, uygunluk veya diğer başka nedenlerle amaca uygunluk tam olarak sağlanamamış olabilir. Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. ve/veya bağlı kuruluşları veya çalışanları, burada belirtilen senetleri ihraç edenlere ait menkul kıymetlerle ilgili olarak bir pozisyon almış olabilir veya alabilir; menkul kıymetler üzerinde opsiyonları olabilir veya ilgili diğer bir yatırıma girebilir; bu menkul kıymetleri ihraç eden firmalara danışmanlık yapmış, hisselerinin halka arzına aracılık veya yüklenim taahhüdünde bulunmuş olabilir. Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. ve/veya bağlı kuruluşları bu raporda belirtilen herhangi bir şirket için yatırım bankacılığı da dahil olmak üzere önemli tavsiyeler veya yatırım hizmetleri sağlıyor veya sağlamış olabilir. Bu raporun ilgili olduğu yatırım fiyatı veya değeri, direkt veya indirekt olarak, yatırımcıların menfaatlerine ters düşebilir. Döviz kurlarındaki herhangi bir değişmenin yatırımın değeri veya fiyatı veya bu yatırımdan sağlanan gelir üzerinde olumsuz bir etkisi olabilir. Geçmişteki performans her zaman gelecekteki performansın kılavuzu olacak demek değildir. Yatırım geliri dalgalanma gösterebilir. Bu rapor kamuya açık bilgilere dayalıdır. Doğru veya tamam olmayan hiçbir beyan yapılmamıştır. Bu rapor söz konusu menkul kıymetlerin alınması veya satılması için bir teklif, yorum ya da yatırım tavsiyesi değildir veya bu menkul kıymetlerin alınıp satılmasına yönelik bir teklif için de bir istek veya zorlama değildir. Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. ve kendisiyle bağlantılı olan diğerleri bahsedilen şirketlerin menkul kıymetleriyle ilgili pozisyon alabilirler veya bu menkul kıymetlerle ilgili işlem yapabilirler, ayrıca bu şirketler için yatırım bankacılığı hizmetleri de verebilirler. Herhangi bir yatırım kararı yatırımcının tamamıyla kendi kişisel seçimine dayanmalıdır. Bu rapordaki bilgiler herhangi bir yatırım tavsiyesi olmayıp, raporda yer alan firmalara yatırım yapılmasından ötürü Türkiye Sınai Kalkınma Bankası A.Ş. hiç bir sorumluluk kabul etmez.