Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret A.Ş. Fiyat Tespit Raporu Hakkında Değerlendirme ve Analiz Raporu 1- Amaç Piyasası Kurulu nun VII-128.1 Pay Tebliği nin 29. maddesine istinaden A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmış olan bu rapor, Mavi Giyim Sanayi ve Ticaret A.Ş. ( MAVI, Mavi veya Şirket ) için İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ( İş Yatırım ) tarafından hazırlanarak 05.06.2017 tarihinde Kamuyu Aydınlatma Platformu nda ilan edilmiş olan Halka Arz Fiyat Tespit Raporu nun değerlendirmesi niteliğindedir. Bu Rapor; Mavi nin halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir teklif değildir. Bu raporda yer alan verilerin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme yapılmamıştır. 2- Halka Arz Bilgileri Halka Arz Miktarı ve Şekli (Nominal) Şirket Değeri ve Halka Arz Büyüklüğü Talep Toplama Yöntemi Aracılık Yöntemi - Ödenmiş : 49.657.000 TL - Halka Arz Şekli : Ortak Satışı - Halka Arz Miktarı - Artırımı : 0 TL - Halka Arz Miktarı - Ortak Satışı : 23.749.000 TL - Halka Arz Miktarı - Toplam 23.749.000 TL - Halka Arz Oranı (Halka Açıklık) : 47,83% - Ek Satış Hakkı : 3.562.350 TL - Ek Satış Hakkı Dahil Halka Arz Miktarı : 27.311.350 TL - Ek Satış Hakkı Dahil Halka Açıklık Oranı : 55,00% - Halka Arz Fiyat Aralığı : 43,00-51,60 TL - Şirket Değer Aralığı : 2,14-2,56 milyar TL - Halka Arz Büyüklüğü : 1,02-1,22 milyar TL - Ek Satış Dahil Halka Arz Büyüklüğü : 1,17 1,41 milyar TL - Yurtiçi Bireysel Halka Arz Büyüklüğü : 102 122 milyon TL - Yurtiçi Kurumsal Halka Arz Büyüklüğü : 204 245 milyon TL Yurtdışı Halka Arz - Büyüklüğü : 715 858 milyon TL - Yurtiçi Bireysel Halka Arz Büyüklüğü-Ek Satış Dahil : 117 141 milyon TL Yurtiçi Kurumsal Halka Arz Büyüklüğü-Ek Satış - Dahil : 235 282 milyon TL - Yurtdışı Halka Arz Büyüklüğü-Ek Satış Dahil : 822 986 milyon TL - Fiyat Aralığı ile Talep Toplama Yöntemi - En İyi Gayret Konsorsiyum Lideri - Yurtiçinde İş Yatırım liderliğinde oluşturulan 26 üyeli konsorsiyum, Yurtdışında Goldman Sachs ve Merrill Lynch liderliğinde konsorsiyum Fiyat İstikrarı İşlemleri - Ek satış kapsamında satılması planlanan 3.562.350 adet payın satış fiyat aralığına göre elde edilecek 153,2-183,8 milyon TL kaynakla 30 gün süreyle fiyat istikrarı işlemlerinin yapılması planlanmaktadır. Lock-up (Satmama Taahhüdü) - Şirket ortakları 180 gün pay satışı yapmama, Şirket ise 180 gün bedelli sermaye artırımı yapmama taahhüdü vermiştir.
Yatırımcı Grupları ve Tahsisatlar BİST İşlem Kodu Yatırımcı Grubu Satış Payı Satış Miktarı Ek Satış Dahil - Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar 10% 2.374.900 2.731.135 - Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar 20% 4.749.800 5.462.270 - Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar 70% 16.624.300 19.117.945 - MAVI Talep Toplama Tarihleri - 8-9 Haziran 2017 BİST'te İşlem Görme Tarihi (Tahmini) - 15 Haziran 2017 3- Şirkete İlişkin Bilgiler 1991 yılında İstanbul da kurulan Mavi, Türkiye ile birlikte 35 ülkede faaliyet göstermektedir. Mavi Amerika nın tamamına sahip ve Mavi Kanada nın %75 ine sahip Eflatun un %51 ini temsil eden payların Ağustos 2016 da satın alınmasıyla ABD ve Kanada; Almanya merkezi sayesinde Avrupa ve Rusya olmak üzere yurt dışında 4 önemli bölgede varlık göstermektedir. Mavi nin toplam 5.500 satış noktası bulunmakta olup bunların 4.700 tanesi yurt dışındadır. Ocak 2017 itibariyle Şirket yurt içinde 261 adet monobrand mağaza işletmekte; bunlara ek olarak 70 adet monobrand franchise mağazası bulunmaktadır. Şirket in Almanya, Rusya, ABD ve Kanada da yer alan toplam 61 adet mağazasının, 22 adeti Şirket; kalan 39 adeti ise franchise olarak işletilmektedir. Yurt içinde net parekende satış alanı yaklaşık 117.000 m² ye ulaşmıştır. Müşteri sadakat programı olan Kartuş yaklaşık 5,7 milyon kullanıcıya ulaşmıştır. GfK nin marka araştırmasına göre, Mavi Türkiye deki bir numaralı jean markası olup yurt içindeki en büyük 6. hazır giyim şirketidir. Şirketin 3.340 çalışanı bulunmaktadır. 2013 yılında www.mavi.com internet sitesi ile aynı zamanda Mavi Almanya tarafından yönetilen Almanya da faaliyet gösteren e-ticaret sitesi faaliyete geçmiştir. Mavi nin ABD ve Kanada da faaliyet gösteren e-ticaret siteleri sırasıyla 2014 ve 2016 yıllarında açılmıştır. Şirket in dolaylı iki pay sahibi kurucu Akarlılar Ailesi (%46) ile Turkish Private Equity Fund II (%54) dir. TPEF 2008 yılında şirkete ortak olmuştur. Mavi nin halka arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıda yer almaktadır.
Halka Arz Öncesi Halka Arz Öncesi Payı Halka Arz Sonrası Halka Arz Sonrası Payı Ek Satış Hakkı Dahil Ek Satış Hakkı Dahil Sarmaye Payı Blue International B.V. 49.657.000 100,00% 25.908.000 52,17% 22.345.650 45,00% Halka Açık Kısım 0 0,00% 23.749.000 47,83% 27.311.350 55,00% Toplam 49.657.000 100% 49.657.000 100% 49.657.000 100% 4- Finansal Tablolar Şirketin bilançoların kapanış dönemleri Amerika ve Kanada operasyonlarının bünyeye alınması nedeniyledir. Eflatun un Ağustos 2016 da satın alınması ile birlikte Mavi Amerika ve Mavi Kanada, 1 Eylül 2016 itibarıyla Şirket in konsolide edilen bağlı ortaklıkları olmuştur. VARLIKLAR 31.01.2015 31.01.2016 31.01.2017 Dönen Varlıklar 371.819.291 411.944.121 625.379.773 Nakit ve Nakit Benzerleri 92.175.560 111.374.352 158.056.210 Ticari Alacaklar 78.415.363 74.659.708 109.381.356 İlişkili Taraflardan Ticari Alacaklar 857.191 1.730.377 4.059.449 İlişkili Olmayan Taraflardan Ticari Alacaklar 77.558.172 72.929.331 105.321.907 Diğer Alacaklar 14.129.127 13.116.025 21.491.129 İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar 14.129.127 13.116.025 21.491.129 Türev Araçlar 334.309 2.943.292 7.335.934 Stoklar 154.723.797 177.346.064 287.843.785 Peşin Ödenmiş Giderler 16.021.253 15.655.436 20.388.055 Cari Dönem Vergisiyle İlgili Dönen Varlıklar 6.377.698 3.872.871 5.286.472 Diğer Dönen Varlıklar 9.642.184 12.976.373 15.596.832 Duran Varlıklar 123.581.184 139.523.570 268.589.330 Diğer Alacaklar 1.249.052 1.342.220 2.013.418 İlişkili Olmayan Taraflardan Diğer Alacaklar 1.249.052 1.342.220 2.013.418 Maddi Duran Varlıklar 100.217.638 114.807.993 136.579.232 Maddi Olmayan Duran Varlıklar 17.184.615 18.089.622 123.182.444 Diğer Maddi Olmayan Duran Varlık 12.316.372 14.530.833 55.551.322 Şerefiye 4.868.243 3.558.789 67.631.122 Peşin Ödenmiş Giderler 478.333 248.096 68.334 Ertelenmiş Vergi Varlığı 4.451.546 5.035.639 6.745.902 TOPLAM VARLIKLAR 495.400.475 551.467.691 893.969.103 KAYNAKLAR 31.12.2014 31.12.2015 31.12.2016 Kısa Vadeli Yükümlülükler 380.170.776 402.263.445 631.594.042 Kısa Vadeli Borçlanmalar 103.860.462 76.766.617 151.687.410 Uzun Vadeli Borçlanmaların Kısa Vadeli Kısımları 42.740.639 70.154.546 79.127.673 Ticari Borçlar 199.977.434 213.722.682 299.515.567 İlişkili Taraflara Ticari Borçlar 48.989.178 48.019.493 108.740.109 İlişkili Olmayan Taraflara Ticari Borçlar 150.988.256 165.703.189 190.775.458 Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar 12.334.589 15.024.812 14.848.665 Diğer Borçlar 4.384.913 3.403.715 53.849.708 İlişkili Taraflara Diğer Borçlar - - 43.493.517 İlişkili Olmayan Taraflara Diğer Borçlar 4.384.913 3.403.715 10.356.191 Ertelenmiş Gelirler 8.733.883 10.738.389 11.985.224 Kısa Vadeli Karşılıklar 4.252.020 6.881.502 10.630.074 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Kısa Vadeli Karşılıklar 733.709 862.107 2.159.414 Diğer Kısa Vadeli Karşılıklar 3.518.311 6.019.395 8.470.660 Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 2.276.394 282.971 203.253 Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler 1.610.442 5.288.211 9.746.468 Uzun Vadeli Yükümlülükler 53.580.476 53.579.290 121.875.895
Uzun Vadeli Borçlanmalar 44.556.337 42.475.111 105.208.694 Ertelenmiş Gelirler - - 118.601 Uzun Vadeli Karşılıklar 1.948.617 2.976.994 3.150.839 Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Uzun Vadeli Karşılıklar 1.948.617 2.976.994 3.150.839 Diğer Borçlar 6.849.250 8.073.000 - İlişkili Taraflara Diğer Borçlar 6.849.250 8.073.000 - Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü 226.272 54.185 13.397.761 ÖZKAYNAKLAR 61.649.223 95.624.956 140.499.166 Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar 61.649.223 95.624.956 148.733.940 Ödenmiş 49.657.000 49.657.000 49.657.000 Ortak kontrole tabi teşebbüs veya işletmeleri içeren birleşmelerin etkisi (35.757.281) (35.757.281) (35.757.281) Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelirler veya Giderler (3.398.855) (4.211.474) (4.461.485) -Tanımlanmış Fayda Planları Yeniden Ölçüm Kazançları / Kayıpları (3.398.855) (4.211.474) (4.461.485) Diğer Kazanç / Kayıplar (4.079.773) (4.079.773) (4.079.773) Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelirler veya Giderler 5.519.694 6.855.103 10.152.005 -Yabancı Para Çevrim Farkları 5.519.694 6.855.103 10.152.005 Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler 14.694.698 14.819.346 17.426.758 Geçmiş Yıllar Karları / (Zararları) 16.129.192 34.889.092 65.732.708 Net Dönem Karı / (Zararı) 18.884.548 33.452.943 50.064.008 Kontrol Gücü Olmayan Paylar - - (8.234.774) TOPLAM KAYNAKLAR 495.400.475 551.467.691 893.969.103 KAR VEYA ZARAR KISMI 31.01.2015 31.01.2016 31.01.2017 Hasılat 895.070.863 1.052.807.320 1.307.933.672 Satışların Maliyeti (-) (460.225.642) (528.395.125) (640.915.023) BRÜT KAR/(ZARAR) 434.845.221 524.412.195 667.018.649 Genel Yönetim Giderleri (-) (47.657.482) (55.614.721) (76.669.539) Pazarlama Giderleri (-) (294.614.173) (357.951.334) (448.336.188) Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) (14.554.970) (15.661.612) (18.656.506) Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 1.197.639 4.704.717 6.145.035 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (-) (22.101.138) (2.869.332) (911.297) ESAS FAALİYET KARI/(ZARARI) 57.115.097 97.019.913 128.590.154 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 72.770 62.712 104.132 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler (-) (3.117.526) (4.529.621) (747.494) FİNANSMAN GİDERİ ÖNCESİ FAALİYET KAR/(ZARARI) 54.070.341 92.553.004 127.946.792 Finansman Gelirleri 7.517.937 9.175.091 13.361.835 Finansman Giderleri (-) (32.834.339) (55.668.540) (72.848.131) SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER VERGİ ÖNCESİ KARI/(ZARARI) 28.753.939 46.059.555 68.460.496 Sürdürülen Faaliyetler Vergi (Gideri)/Geliri -Dönem Vergi (Gideri)/Geliri (5.365.506) (13.139.968) (15.524.252) -Ertelenmiş Vergi (Gideri)/Geliri (4.503.885) 533.356 (1.123.021) SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER DÖNEM KARI/(ZARARI) 18.884.548 33.452.943 51.813.223 DÖNEM KARI/(ZARARI) 18.884.548 33.452.943 51.813.223 Dönem Kararının Dağılımı Kontrol Gücü Olmayan Paylar - - 1.749.215 Ana Ortaklık Payları 18.884.548 33.452.943 50.064.008
Amortisman 29.042.680 40.226.757 46.529.444 FAVÖK 107.061.276 135.411.285 169.885.860 (*) (*) Düzeltilmiş Proforma FAVÖK tutarı 176,9 milyon TL dir.) Brüt Kar Marjı 48,6% 49,8% 51,0% Esas Faaliyet Kar Marjı 8,7% 9,0% 9,4% FAVÖK Marjı 12,0% 12,9% 13,0% Net Kar Marjı 2,1% 3,2% 3,8% 5- Halka Arzdan Elde Edilecek Kaynağın Kullanımı Halka arz ortak satışı yöntemiyle gerçekleştirilmekte olup, Halka arzda pay satışı gerçekleştiren ortağın elde edeceği gelir kendi tasarruflarında olacaktır. 6- Fiyat Tespit Raporu Hakkındaki Genel Tespitler İş Yatırım tarafından hazırlanan 25.05.2017 tarihli fiyat tespit raporunda, Çarpan Analizi ve Defter Değeri yöntemleri kullanılmıştır. Defter Değeri yönteminde Şirketin bağımsız denetimden geçmiş 31.01.2017 bilançosundaki özkaynakları yeniden değerlemeye tabi tutulmadan kullanılmıştır. Çarpan Analizinde ise Firma Değeri / Satışlar (FD/S) ve Firma Değeri / FAVÖK (FD/FAVÖK) çarpanları kullanılırken, Şirket verileri olarak 31.01.2018 tarihli tahmini Net Satışlar, FAVÖK verileri kullanılırken, Net Borç olarak ise 31.01.2017 tarihli veriler dikkate alınmıştır. Net Borç verisi hesaplanırken, ayrıca Eflatun un satın alınması nedeniyle oluşan 43,5 milyon TL lik ortaklara borçlar da dikkate alınmıştır. Çarpan analizinde kullanılmak üzere Mavi ile aynı veya benzer sektörlerde faaliyet gösteren halka açık şirketlerin 24.05.2017 tarihli tahmini verileri baz alınmıştır. a) Firma Değeri / Satışlar Çarpanına Göre Şirket Değeri Benzer şirketlerin 24.05.2017 tarihli FD/S çarpanları ilk tahmin yılı için aşağıda yer almaktadır. Şirket FD/S 1. Tahmin Yılı Bim 0,8 Hennes & Mauritz AB 1,8 Industria de Diseno Textil SA 4,8 Burberry Group Plc 2,5 OVS SpA 1,4 Fast Trailing Co Ltd 2,0 Mr Price Group Ltd 2,1 Lojas Renner SA 2,9 LLP SA 1,8 Minimum 0,8 Medyan 2,0 Aritmetik Ortalama 2,2 Maksimum 4,8
Çarpan analizinde kullanılacak satış verisi aşağıda yer almaktadır. 31.01.2018 Mavi (Milyon TL) Tahmini Net Satışlar 1.637,4 FD/S çarpanı analizine göre Mavi nin değeri 3,07 milyar TL olarak belirlenmiştir. Değer FD/S Yöntemine Göre Şirket Değeri 1. Tahmin Yılı Net Satışlar 1.637,4 Medyan FD/S 2,0 Firma Değeri 3.302,1 Net Borç 221,5 Özsermaye Değeri 3.080,6 Kontrol Gücü Olmayan Paylar (-) 8,2 Kontrol Gücü Olmayan Paylar Sonrası Özsermaye Değeri 3.072,4 b) Firma Değeri / FAVÖK Çarpanına Göre Şirket Değeri Benzer şirketlerin 24.05.2017 tarihli FD/FAVÖK çarpanları ilk tahmin yılı için aşağıda yer almaktadır. Şirket FD/FAVÖK 1. Tahmin Yılı Bim 15,5 Hennes & Mauritz AB 10,8 Industria de Diseno Textil SA 21,8 Burberry Group Plc 11,9 OVS SpA 9,8 Fast Trailing Co Ltd 17,3 Mr Price Group Ltd 11,8 Lojas Renner SA 14,1 LLP SA 15,6 Minimum 9,8 Medyan 14,1 Aritmetik Ortalama 14,3 Maksimum 21,8 Çarpan analizinde kullanılacak FAVÖK verisi aşağıda yer almaktadır. 31.01.2018 Mavi (Milyon TL) Tahmini FAVÖK 225,0 FD/FAVÖK çarpanı analizine göre Mavi nin değeri 3,07 milyar TL olarak belirlenmiştir. Değer FD/S Yöntemine Göre Şirket Değeri 1. Tahmin Yılı FAVÖK 225,0 Medyan FD/FAVÖK 14,1 Firma Değeri 3.173,4 Net Borç 221,5 Özsermaye Değeri 2.952,0 Kontrol Gücü Olmayan Paylar (-) 8,2 Kontrol Gücü Olmayan Paylar Sonrası Özsermaye Değeri 2.943,7
c) Defter Değeri Defter Değeri yönteminde 31.01.2017 tarihli özkaynak verisi Şirket varlıkları yeniden değerlemeye tabi tutulmadan 140,5 milyon TL olarak baz alınmıştır. d) Sonuç Mavi nin nihai şirket değerinin belirlenmesinde defter değeri yöntemi şirketin varlıkları yeniden değerlemeye tabi tutulmadan hesaplandığı ve güncel değerleri dikkate almadığı gerekçesiyle hesaplamaya dahil edilmemiştir. FD/S ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre elde edilen değerler ise eşit oranda %50 %50 ağırlıklandırılarak nihai şirket değeri hesaplanmıştır. Değer Tespit Yöntemi Ağırlıklandırma Değer FD/S (Milyon TL) 50% 3.072,4 FD/FAVÖK (Milyon TL) 50% 2.943,7 Defter Değeri (Milyon TL) 0% 140,5 Ortalama Özsermaye Değeri (Milyon TL) 3.008,1 Pay Adedi (Milyon TL) 49,657 Ortalama Pay Değeri (TL) 60,6 Halka arz öncesi Mavi nin özsermaye değeri 3 milyar TL olarak belirlenirken, pay başına değeri ise 60,6 TL olarak hesaplanmıştır. Söz konusu değere %14,8 ve %29,0 oranında halka arz iskontosu uygulanarak halka arz fiyat aralığı 43,00 51,60 TL olarak belirlenmiştir. Şirketin verileri ve halka arz büyüklüğü çerçevesinde Şirketin halka arz öncesi ve sonrası çarpanları aşağıdaki şekilde oluşacaktır. Halka Arz Fiyat Aralığı (TL) 43,00 51,60 Halka Arz Öncesi F/K 42,65 51,18 Halka Arz Sonrası F/K 42,65 51,18 Halka Arz Öncesi PD/DD 14,36 17,23 Halka Arz Sonrası PD/DD 14,90 17,88 Halka Arz Öncesi FD/S 1,80 2,13 Halka Arz Sonrası FD/S 1,81 2,13 Halka Arz Öncesi FD/FAVÖK 13,32 15,74 Halka Arz Sonrası FD/FAVÖK 13,35 15,77 7- Fiyat Tespit Raporunda Kullanılan Değerleme Yöntemlerine İlişkin Görüşlerimiz Mavi nin fiyat tespit raporunda yer alan bilgi ve veriler yeterince açıklayıcı ve verilerle desteklenmiştir. Fiyat tespitine ilişkin olarak kullanılan değerleme yöntemlerinin uygun ve yeterli olduğunu düşünmekle birlikte Fiyat / Kazanç ve Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) çarpanlarının da kullanılabileceğini düşünmekteyiz. Her ne kadar benzer şirket olarak Mavi ile birebir şirket Borsa da olmasa da Şirketin satış gelirlerinin %85,7 sinin Türkiye faaliyetlerinden elde edilmesi nedeniyle gösterge olarak BİST 100 Endeksi çarpanlarının da referans alınabileceğini düşünmekteyiz.
Mavi nin 31.01.2017 verileri doğrultusunda BİST 100 Endeksi nin FD/S ve FD/FAVÖK çarpanlarına göre şirketin değeri 1,3 milyar TL ye denk gelmektedir. BIMAS ın 06.06.2017 tarihli çarpanlarına göre ise değeri 1,93 milyar TL ye denk gelmektedir. Her ne kadar faaliyet alanı birebir olmasa da VAKKO nun söz konusu çarpanlarına göre Mavi nin şirket değeri 1,46 milyar TL ye denk gelmektedir. FD/S ve FD/FAVÖK çarpanlarına ek olarak F/K ve PD/DD çarpanlarının da ortalamaya dahil edilmesi halinde Mavi nin şirket değerleri BİST-100 Endeksine göre 856 milyon TL, BIMAS a göre 1,65 milyar TL, VAKKO ya göre 1,1 milyar TL olmaktadır. Şirketin belirlenen halka arz fiyat aralığına görehalka arz sonrasında çarpanları 42,65 51,88 * F/K, 14,90 17,88 * PD/DD, 1,81 2,13 * FD/S ve 13,35 15,77 FD/FAVÖK olmaktadır. Şirketin karlılığına göre F/K çarpanı ile birlikte, Şirketin her ne kadar maddi duran varlıkları yeniden değerleme tabi tutulmamış olsa da, bununla birlikte izahnameden elde edilen bilgiler ışığında son 3 yılda temettü dağıtmadığı göz önünde bulundurulduğunda mevcut 148,7 milyon TL özkaynaklarına göre halka arz sonrası PD/DD çarpanı uç değer ihtiva etmektedir. Bu bilgiler ışığında %14,8 - %29,0 halka arz iskontosu uygulanarak belirlenen 43,0 51,60 TL lik halka arz fiyat aralığının makul olmadığını düşünüyoruz.