MART GÖRÜNÜM: YÖNETİCİ ÖZETI Yurtdışı gelişmelere göbeğimizden bağlı bir şekilde geçirdiğimiz ilk iki ayın ardından yılın 3. ayı çoğunlukla iç dinamiklerle ve Rusya-Ukrayna krizi ile yön bulduğumuz bir ay oldu. Ay içerisinde yurtdışı gelişmelere tepki hareketleri görsek de ard arda çıkan ses kayıtları, liderlerin açıklamaları, seçim anketleri borsa ve para piyasaları üzerinde ağırlıklı etkiye sahipti diyebiliriz. Rusya gerginliği dışında yurtdışı piyasalar açısından en önemli gelişme Fed in parasal genişleme programından çıkışa devam etmesi ve %6,5 lik işsizlik oranı hedefini tamamen ortadan kaldırması oldu. 2014 görünümünü oluştururken baz senaryomuzu Fed in 10 milyar dolarlık indirimlere önümüzdeki aylarda da devam etmesi ve yılın geri kalanında gerçekleştireceği 6 toplantıda parasal genişleme programına son vermesi üzerine kurmuştuk. Bu raporumuzda da bu beklentimizi koruyoruz. Ancak beklemediğimiz gelişme GOP lardaki tedirginliğin ABD 10-yıllık faizlerine etkisi oldu. Rusya gerginliğiyle GOP larda risk algısının negatife dönmesi gözünü %3 ve üzerine dikmiş ABD 10 yıllık faizlerinin Mart ın son haftası itibariyle %2.75 lerin altında seyretmesine neden oldu. Yıl içerisinde faizlerinin yönünün yeniden yukarı dönmesini beklemekle birlikte geçtiğimiz dönemden farklı olarak artık düşen ABD faizleri GOP lar için iyi haber sinyali taşımıyor.
Bu global çerçevede, 2014 büyüme beklentimizi %2,5 te cari açık beklentimizi de GSYH nin %6 sında tutmaya devam ediyoruz. Yılsonu için öngördüğümüz %8 enflasyon beklentimizi şimdilik değiştirmiyoruz ve Merkez Bankası nın önden yüklemeli faiz artışı sonrasında zorlaşabilecek global koşulların TCMB yi yılın son çeyreğinde 100 baz puanlık faiz artışına zorlayabileceği beklentimizi koruyoruz. Bu çerçevede yılsonu dolar kuru çalışma rakamımız olan 2,22 yi değiştirmiyor, gösterge faiz oranında yılsonunda %12 ye doğru bir artış görmemizin mümkün olduğunu düşünüyoruz. Önceki raporlarımızdan farklı olarak politik risk unsurlarının önümüzdeki dönemde kredi derecelendirme kuruluşlarının değerlendirmesini değiştirmesi yeni bir risk faktörü olarak ortaya çıkıyor.
ENFLASYON Kur geçişkenliği ve kuraklık halen önemli risk unsurları 2013 yılını %7,4 seviyesinde bitiren TÜFE enflasyonu Şubat ayında yükselişini sürdürerek %7,89 olarak gerçekleşti. Aralık ayı enflasyon beklentilere paralel şekilde %0,4 oldu. Ayın kötü haberi ise çekirdek enflasyondan geldi. Yakından takip ettiğimiz ve TÜFE den enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler, tütün ürünleri ve altın çıkartılarak hesaplanan I-endeksine göre yıllık enflasyon %7,6 dan %8,4 e yükseldi. Enflasyon üzerinde en büyük baskı unsuru olan kur geçişkenliğinin yanı sıra ikincil etkiler de enflasyondaki yüksek seyir üzerinde etkili olmuş gibi görünüyor. Çekirdek enflasyondaki bu artış TCMB nin sıkı para politikasının devamının geleceği açısından önemli. Önümüzdeki dönemde kurda stabilizasyon sağlanması ve sıkı para politikası ile enflasyonda ikincil etkilerin önlenmesi çekirdek enflasyonun da gevşemesine olanak tanıyacaktır. Ancak yine de enflasyonun %5 lik hedefin oldukça üzerinde %8 civarında yılı tamamlamasını bekliyoruz.
Bugünün ÜFE si yarının TÜFE si Aylık enflasyona en büyük katkının ulaştırma ve ev eşyası kalemlerinden geliyor olması kur geçişkenliğini teyit eder nitelikte. Ulaştırma kaleminin aylık enflasyona katkısı 39 baz puan olurken ev eşyası 11 baz puan şeklinde gerçekleşti. Gıda enflasyonu ise aylık bazda %0,13 ile sınırlı bir artış gösterdi. Yıllık gıda enflasyonu böylece halen oldukça yüksek seviyelerde olmakla birlikte %10,89 dan %10,05 e geriledi. Mart ayı içerisinde yağışların biraz artması gıda fiyatlarındaki artışı durdurmuş olabilir ancak kuraklık halen enflasyon üzerindeki en büyük risklerden biri olmaya devam ediyor. Yurtiçi ÜFE enflasyonuna baktığımızda ise %1,38 lik aylık artış yıllık enflasyonu %10,72 den %12,4 yükseltmiş durumda. Gıda ve motorlu araçlar 53 baz puan ve 14 baz puanla en büyük katkıyı yaparken maliyet baskısı fiyatlar üzerinde kendini daha hissettirir bir hal almış. Bu durum fiyatlama gücü olmayan firmaların maliyet artışını tüketiciye yansıtması ve önümüzdeki dönemde tüketici fiyatlarında artışın devam etmesi riskini beraberinde getiriyor.
Beklentilerde bozulma devam ediyor Enflasyondaki yükseliş enflasyon beklentilerinde bozulmanın da devam etmesine neden oluyor. Son yayınlanan TCMB beklenti anketine göre piyasanın ve reel sektör firmalarının yılsonu enflasyon beklentisi %7,92 den %7,98 e çekildi. 12 aylık enflasyon beklentisi %7,21 dan %7,31 e revize edilirken 24-aylık beklenti %6,62 civarında sabit kaldı. 24-aylık beklentilerde bir bozulma olmaması orta vadeli enflasyon açısından iyi haber ancak enflasyonun önümüzdeki aylarda baz etkisi dolayısıyla artmaya devam edecek olması buradaki resmin de daha bozulmasına neden olabilir.
Munzama faiz yolda TCMB nin faiz notunda belirttiği bir diğer önemli açıklaması ise özel sektör talep koşullarının yavaşlayacağı oldu. Buna ek olarak yayınlanan PPK toplantı tutanaklarında Merkez Bankası piyasaların biraz sürprizle karşıladığı munzama faiz konusunu gündeme getirdi. Notlara göre TCMB yavaşlama devam ederse TCMB munzam, ROK, likidite yönetimi gibi diğer araçlarını da kullanacak ve önümüzdeki dönemde munzama faiz konusu da gündeme alacak. TCMB ye göre böyle bir uygulama söz konusu olursa limitli ve ölçülü olur. TCMB Ekim 2010 da munzam oranlarına faiz uygulamasını kaldırmış ve gerekçe olarak da munzam karşılık oranlarının para politikası aracı olarak daha etkin kullanılabilmesini göstermişti. Ancak yapılan parasal sıkılaştırmanın bankacılık bilançolarına negatif etkisini hafifletmek için politika faizini %4,5 te tutuyor ve bu yolla limitli de olsa bankalara ucuz finansman sağlıyordu. Ocak sonunda yapılan olağanüstü PPK toplantısı ile politika faiz oranı %10 a çıkartıldı ve bankaların ucuz fonlama bulma imkanları ortadan kaldırıldı. Munzam karşılıklara faiz uygulaması ile TCMB nin mevcut sıkı para politikasının bankalar üzerindeki negatif etkisini hafifletmek istediğini düşünüyoruz. Uygulamanın munzam karşılık oranlarının para politikası aracı olarak etkinliğinin azalması ve de ROM un kullanımı zorlaştırması gibi yan etkileri bulunuyor. Hatırlanacağı üzere bankalar Merkez Bankası nda tutmak zorunda oldukları TL munzamın %60 ına kadarını döviz munzam, %30 una kadarını altın, kalan %10 unu da TL olarak tutabiliyorlar. Eğer TCMB TL munzama faiz ödemeye başlarsa bankalar için daha fazla TL munzam tutmak cazip hale geliyor. Bu da bankaların ROM u daha az kullanmalarına neden olacaktır. ROM u daha az kullanmak demek bankaların döviz olarak tuttukları munzamı yeniden TL olarak tutmaları yani daha fazla TL likiditesine ihtiyaç duymaları anlamına gelecek. Bunu ya repo fonlaması ile gerçekleştirecekler ve bankalararası repo faizi yükselecek ya da daha fazla mevduat toplama eğiliminde olacaklar ve mevduat faizi yükselecek, veyahut her ikisi birden gerçekleşecek. Döviz likiditesi açısından bu durum piyasaya daha fazla döviz çıkması ve kur üzerindeki baskının hafiflemesi anlamına geliyor ancak faizler üzerinde yukarı yönlü bir baskı görmemiz muhtemel. Bu yüzden de TCMB nin uygulamayı kaldırmadan önce yaptığı gibi %5 civarında yüksek bir faiz ödemesini beklemiyoruz. Bunun yerine çok daha kısıtlı, mevcut likidite yönetiminin çerçevesini bozmayacak ölçüde küçük bir faiz ödemesi söz konusu olabilir diye düşünüyoruz.
Brüt rezerv 127,9 milyar dolar Merkez Bankası döviz likiditesi yönetimi ile ilgili olarak önemli bir değişiklikte bulunmazken piyasada TL likiditesi ihtiyacı yaratmak için günlük döviz satım ihalelerine devam ediyor. Günde 50 milyon dolar satan TCMB yılbaşından beri piyasaya döviz satım ihaleleri yoluyla 4,25 milyar dolar verdi. Ocak ayında yaptığı ve 3,15 milyar dolar olduğu açıklanan doğrudan müdahale miktarıyla birlikte toplam döviz satışı yılbaşından beri 7,4 milyar dolar seviyesinde bulunuyor. TCMB nin 14 Mart itibariyle toplam brüt rezervi 127,9 milyar dolar ve bunun 107,1 milyar doları döviz, 20,9 milyar doları altın rezervi. Merkez Bankası nın varlıklarından yükümlülüklerini çıkartarak bulduğumuz net rezervler ise 32,7 milyar dolar civarında.
CARI AÇIK VE DIŞ FİNANSMAN TCMB tarafından yayınlanan ödemeler dengesi istatistiklerine göre Ocak ayında cari denge 4,9 milyar dolar açık verdi. Böylece 12-aylık açık 64,9 milyar dolardan 64 milyar dolara geriledi. Altın ve enerji hariç açık ise 12-aylık bazda düzelme göstererek 4 milyar dolardan 2,7 milyar dolara geriledi. Önceki raporumuzda belirttiğimiz gibi cari açık özellikle Merkez Bankası nın yaptığı agresif faiz artışından sonra beklenen ekonomik aktivitedeki yavaşlama ile 2014 yılı için daha az endişe veren bir risk unsuru haline gelse de, sermaye hareketlerinin yönünün gelişmekte olan ülkelerden çıkış şeklinde olduğu bir ortamda halen önemli bir kırılganlık unsuru olarak önümüzde duruyor. Finansman tarafında bozulma Ocak ayı itibariyle iyiden iyiye kendini hissettirmeye başladı. Ocak ayında geçen sene görülen 9,5 milyar dolarlık girişe karşılık 3,1 milyar dolarlık sermaye çıkışı gerçekleşti. 2,2 milyar dolarlık net hata noksan fazlasını göz önünde bulundurduğumuzda aylık bazda finansman açığı 5,8 milyar dolarlık rezerv kullanımı ile karşılanmış görünüyor. Finansman kompozisyonunun kısa vadeli yapısı tehlike arz etmeye ve kur üzerinde baskı unsuru olmaya devam ediyor. Ocak ayında 1,1 milyar dolar tahvil ve 2,2 milyar dolarlık kısa vadeli kredi geri ödemesi sıcak para niteliğinde çıkışın ana kalemleri olmuş.
Sermaye çıkışı rezerv kullanımını arttırıyor 12-aylık bazda toplam sermaye girişi Ocak ayında 71,5 milyar dolardan 58,8 milyar dolara geriledi. Sermaye çıkışının rezervler üzerindeki etkisini, önceki ay 9,9 milyar dolarlık rezerv birikiminin Ocak ayında 408 milyon dolara gerilemesinde görüyoruz. Hatırlanacağı üzere Ocak ayında gerçekleşen Arjantin devalüasyonu sonrasında global piyasalarda oluşan türbülansa TCMB olağanüstü PPK toplantısı gerçekleştirerek ve politika faizinde artışa giderek karşılık vermişti. Önümüzdeki dönemde finansman koşullarının sıkılaşacağını beklemekle birlikte çıkışların bu kadar şiddetli olduğunu görmeyebiliriz. Yine de kur üzerindeki baskının ve uzun vadeli finansmana erişimin oldukça zor olacağı bir döneme girdiğimizi de unutmamamız gerekiyor.
MALİYE POLİTİKASI Maliye Bakanlığı nın açıkladığı verilere göre Şubat ayında merkezi yönetim bütçe dengesi geçen seneki 1,4 milyar TL lik açığa karşılık 1,7 milyar TL fazla verdi. Faiz dışı fazla da 5 milyar TL ile geçen seneki 3,5 milyar TL nin üzerinde gerçekleşti. Geçen seneye nazaran bu yüksek performansta seçimler öncesi bir parça artış göstermesini beklediğimiz faiz dışı harcamalarda düşüş etkili oldu. Ayrıca KDV de görülen %15,8 lik reel artış bu olumlu performansta etkili olmuş gibi görünüyor. 12-aylık toplam bütçe dengesine baktığımızda Ocak ayındaki 22,5 milyar TL açığın Şubat ayında 19,4 milyar TL ye gerilediğini görüyoruz. Faiz dışı fazla da buna uygun olarak 27,3 milyar TL den 28,7 milyar TL ye yükseldi.
Şubat ayında vergi gelirleri reel bazda geçen seneye göre %0,8 düşerken faiz dışı giderlerde düşüş %5,8 oldu. Vergi gelirlerindeki gerileme daha çok doğrudan vergilerde gerçekleşti ki bu da iş dünyasında yavaşlamanın sinyallerini içeriyor. Öte yandan tüketim vergileri olan KDV ve ÖTV geçen seneye göre sırayla %15.8 ve %7,1 artış gösterdi. Bu güçlü seyrin önümüzdeki dönemde devam edip etmediğini takip ediyor olacağız. Yatırımlar Ocak ayında görülen %498 lik artışın ardından ivme kaybetmiş görünüyor. Şubat ayında yatırımlar bir önceki yıla göre %68 düşüş gösterdi. Yılın ilk iki ayında bütçe dengesi geçen sene 4.5 milyar TL fazla verirken bu sene bu miktar 3.6 milyar TL oldu. Faiz dışı fazla da 14.7 milyar TL den 11.9 milyar TL ye geriledi. Ancak geçen seneki büyüklüklerde Halkbank özelleştirme geliri olduğunu unutmamamız gerekiyor. Önümüzdeki dönemde hem ekonomik büyümeye destek ihtiyacının harcamalarda artış gerektirmesi hem sıkı para politikasının vergi gelirlerini negatif etkileme riski nedeniyle bütçe performansının hafif bozulma göstermesini bekliyoruz. Buna uygun olarak yılsonu %3 bütçe açığı beklentimizi koruyoruz. Bu durum borçlanma ihtiyacını biraz arttırsa da Hazine nin finansman programına göre bu yılın borçlanma projeksiyonu 149,3 milyar TL ile geçen senenin %9,1 altında bulunuyor. Dolayısıyla ek borçlanma ihtiyacının Hazine nin nispeten rahat olan elini zora sokacak boyutta olmasını beklemiyoruz.
SONUC: BUYUME VE FINANSAL GOSTERGELER Tüm bu makroekonomik koşullar altında, yurtdışındaki gelişmelerin ve yurtiçinde alınan önlemlerin en önemli yan etkisinin büyüme üzerine olacağını kabul etmemiz gerekiyor. Önceki raporlarımızda sermaye koşullarının daha da sıkı olacağı ve gelişmekte olan ülkelere sermaye girişinin zayıf olacağı varsayımını baz almıştık. Bu beklentimizde herhangi bir değişiklik olmamakla birlikte büyüme göstergeleri karışık bir seyir izlemeye devam ediyor. Yine de yukarı yönlü risklere dayanarak bir tahmin revizyonu yapmak için erken olduğunu düşünüyor ve 2014 için önceki tahminimiz olan %2,5 i koruyoruz. Hem tüketici kredilerinde hem ticari/kurumsal kredilerde ivme kaybı 2014 yılı büyüme performansına ilişkin öncü göstergelerden en yakından takip ettiğimiz tüketici kredilerinde 13-haftalık yıllıklandırılmış artış Mart ortası itibariyle %9,25 seviyesinde bulunuyor. Bu oran geçen yılın sonunda %18,6 idi. Tüketici kredilerindeki yavaşlamada sıkı para politikasının yanı sıra BDDK nın kredi kartı ve taksitli alışverişte aldığı önlemler önemli rol oynadı. Hatırlatmak gerekirse BDDK tüketici kredileri ve kredi kartlarındaki artışı sınırlandırmak üzere otomobil kredilerinde bedeli 50.000TL ye kadar olan kredileri taşıt bedelinin %70 i ile sınırlandırıldı. Ayrıca kredi kartı ile yapılan elektronik eşya, beyaz eşya, mobilya gibi mallarda da taksit sınırlamasına gidildi. Öte yandan yılın ilk ayında %44 e yükselen ticari ve kurumsal kredi artışı Mart ortasında %35,7 ye geriledi. Buradaki yavaşlamada da sıkı para politikasının yanı sıra yurtiçi ve yurtdışı belirsizlikler önemli rol oynadı. Merkez Bankası yıl ortasında tüketici kredilerinde %15 e gerileme beklediğini belirtmişti ancak borçlanma maliyetleri yüksek seyretmeye devam eder ve seçim belirsizliğinin geride bırakılması politik tarafta bir rahatlama getirmezse ilk yarıyı bu oranın altında tamamlama riskimiz devam ediyor.
İç talebe ilişkin diğer göstergelerden siparişlere baktığımızda hem ihracat hem yurtiçi siparişlerde ileriye dönük beklentilerin yavaşlama eğilimi gösterdiğine şahit oluyoruz. Toplam siparişlerin stoklara oranında düşüş Şubat ayında da devam ederek bir önceki ayın 0.94 seviyesinden 0.91 e geldi. Ayrıca tüketici güven endeksi de 69.2 ile 2010 Şubat ayından bu yana en düşük seviyede. Otomobil satışlarında Şubat ayında bir önceki seneye göre %26.2 lik düşüş gözlenirken elektrik üretimi %4.2 lik artış gösterdi.
Üretim göstergelerinden sanayi üretimi Ocak ayında %7,2 lik artışla yıla güçlü bir giriş yaparken sanayi üretimi de Mart ayında %73,1 ile geçen senenin aynı ayındaki %72,7 nin üzerinde kaldı. Üretim göstergeleri yurtiçi talep ile ilgili karışık sinyaller vermeye devam ediyor. Bunu tüketim göstergelerindeki yavaşlamanın üretime gecikmeli olarak yansımasına bağlıyoruz. Önümüzdeki dönemde üretim göstergelerinde de yurtiçi talep kaynaklı bir düşüş gerçekleşmesini bekliyoruz.
Yukarıdaki makroekonomik çerçeveyi tamamlayan finansal piyasalar görünümüne değinecek olursak politik risklerin ağırlıklı olarak fiyatlandığı bir ayı geride bırakıyoruz. Politik risk unsurlarının yanı sıra ikinci bir etken de Fed in parasal genişleme programındaki 10 milyar dolarlık indirimlere devam etmesi oldu. Seçime birkaç gün kala seçim anketleri son halini almış görünüyor ve buna göre iktidar partisi AKP nin ana muhalefet partisi CHP ile üç büyük şehirde önemli bir çekişme yaşayacağını görüyoruz. Sonucun piyasalara rahatlama getirip getirmeyeceğini söylemek zor zira Fed in para politikasındaki değişikliğinin tüm GOÜ leri etkilemeye devam ettiğini, iç politik gerginlik biraz rahatlama gösterse de yatırımcıların seçim öncesi biraz daha temkinli bir modda pozisyon aldığını gözlemliyoruz. Bulaşıcılık etkisinin iyice hissedildiği GOÜ ler arasında özellikle Ukrayna daki gelişmeler coğrafi yakınlık sebebiyle Türkiye yi biraz daha fazla etkiliyor gibi görünüyor. S&P nin Türkiye nin görünümünü negatife çekmesi ve bunu ani sert iniş riskine bağlaması kırılganlıkların biraz daha gün yüzüne çıkmasına neden olsa da Fitch ve Moody s tarafından verilen yatırım yapılabilir ülke notunun korunuyor olması hala Türkiye yi fırsat oluştuğunda
Türkiye GOÜ leri yakaladı ancak aşağı yönlü riskler ağırlıklı pozisyon alınabilecek ülkeler arasında tutuyor. Hatırlatmak gerekirse Fitch 4 Nisan da, Moody s 11 Nisan da Türkiye değerlendirmesini gerçekleştirecek ve bu değerlendirmelerde görünüm durağan dan negatif e çevrilse de henüz bir not indirimi geleceğini düşünmüyoruz. Fed in çıkış hazırlıklarının devam edeceği ve bir noktada faiz artışının konuşulacağı 2014 yılı tüm GOÜ ler gibi Türkiye için de zorlu bir yıl olacak ancak yatırımcılar politik risk faktörlerinin ortadan kalkmasını öncelikli olarak takip ediyor gibi görünüyorlar. Yerel seçimler ve cumhurbaşkanlığı seçimi ile ilgili belirsizliğin sonrasında ise başlıca fiyatlama enflasyon ile ilgili riskler çerçevesinde oluşuyor. Burada Merkez Bankası nın önden yüklemeli faiz artışı biraz piyasayı rahatlatmış olsa da henüz enflasyon ile ilgili algı, durumun kontrol altına alındığı yönünde değil. Kurdaki volatilitenin azalması biraz olumlu katkı yapıyor ancak kuraklık riski ile yeni bilgiler enflasyonda resmin netleşmesini sağlayacak. Yurtdışı volatilitenin yanı sıra bu iç faktörler Türk varlıklarına olan ilginin yılın ikinci yarısında toparlanıp toparlanmayacağını belirliyor olacak. Yılın ikinci yarısında politik riskin 17 Aralık operasyonları ile birlikte hızlıca fiyatlara yansıması sonucu MSCI Türkiye endeksi MSCI GÖÜ endeksinden önemli ölçüde negatif ayrışmıştı. Yılbaşından bu yana baktığımızda ise MSCI Türkiye endeksinin %4 değer yitirdiğini, GOÜ endeksinde ise kaybın %4,4 seviyesinde olduğunu görüyoruz. Yani Türkiye yılın ilk 3 ayında GOÜ lerden %1 oranında daha iyi performans göstermiş durumda. 25 Mart kapanış itibariyle 64,696 seviyesinde olan BIST-100 endeksi, yılbaşından bu yana %4,6 değer kaybederken $ bazlı endeks %8,9 değer yitirdi. BIST-100 için önümüzdeki dönemin kısa vadeli aşağı yönlü riskleri GOÜ lerde tansiyon ve bulaşıcılık etkisinin artması, Rusya krizinin yeniden canlanması, seçim sonrası istikrarın sağlanamaması ve kuraklık dolayısıyla gıda fiyatlarının enflasyon üzerinde beklenenin çok üzerinde bir baskı oluşturması oluşturuyor. Yukarı yönlü riskleri ise politik belirsizliğin geride bırakılması, seçimlerin sorunsuz geçmesi, yağışların artması ve gıda fiyatlarının düşmesi, Fed in piyasayı tedirgin etmeyecek, makul oranlarda indirimlere devam etmesi ve dolayısıyla GOÜ lere sermaye girişinin canlanması olarak sıralayabiliriz.
GOÜ lerde politik risk kurlarda hızlı geri çekilmeyi önlüyor USD/ TL ve Dolar ile Euro ortalamasından oluşan döviz kuru sepeti 25 Mart itibariyle sırayla 2.234 ve 2.66 seviyesinde bulunuyor ve yılbaşından bu yana %4,8 ve %4,9 değer kaybına işaret ediyor. Kurların Ocak ayında gördüğü tarihi 2.39 ve 2,832 seviyelerinden geri gelmesinde yurtdışı koşulların biraz iyileşmesinden önce Merkez Bankası nın attığı güçlü para politikasının etkili olduğunu düşünüyoruz. Önümüzdeki dönemde faiz artışı sonrasında gerçekleşen geri çekilmenin aynı hızla devam etmeyeceğini düşündürten birkaç unsur bulunuyor. Bunlardan bir tanesi yabancı yatırımcıların GOÜ lerle ilgili algısındaki bozulma. Bu algının yeniden risk iştahını arttırır bir duruma dönmesi tansiyonun bir kısmının, özellikle Ukrayna-Rusya gerginliği devam ederken kısa vadede zor görünüyor. Ayrıca içeride reel sektör firmalarının pozisyon kapatma eğilimlerinin devam etmesi kurdaki aşağı seyri dizginleyen bir diğer faktör.
Açık pozisyon riski devam ediyor Yurtiçi yerleşiklerde dolara geçiş eğilimi Açık pozisyon riskini bankalar ve diğer şirketler olarak ikiye ayıracak olursak asıl riskin şirketler tarafında olduğunu görürüz. Bankaların bilanço dışı işlemler nedeniyle açık pozisyonu yok denecek kadar az ancak şirketlerin açık pozisyonu Aralık itibariyle 173,9 milyar dolar seviyesinde bulunuyor. İyi haber kısa vadeli (bir yıl içerisinde kapanması gereken) açık pozisyon 18 milyar dolar seviyesinde. Ancak kurdaki artış eğiliminin devam edeceği beklentisi şirketleri vadesi gelmeden açık pozisyonlarını kapamaya ve dolayısıyla dolar talebinin artmasına neden oluyor. DTH lardaki artışın devam ediyor olmasını da üçüncü bir faktör olarak sıralayabiliriz. Yurtiçi yerleşiklerin toplam döviz tevdiat hesapları (DTH) yılsonunda 128 milyar dolar olurken bu miktar 14 Mart itibariyle 138,6 milyar dolara yükseldi. Bunun 81,7 milyar dolarını gerçek kişiler, geri kalan 56,9 milyar dolarlık kısmını firmalar oluşturuyor. Bu büyüklükler geçen yılın aynı dönemine göre sırayla %21,45 ve %28 artışa işaret ediyor.
Kurlar üzerinde özellikle politik tansiyon olmak üzere yukarıda bahsettiğimiz baskıların hafif gevşemesiyle yıl içerisinde USD/TL de 2,15 in altını görebileceğini düşünüyoruz. Ancak yılın son çeyreğinde Fed in QE programının sona ermesi ve faiz artırım beklentisinin satın alınmaya başlanmasıyla kurda baskının yeniden artabileceği ve USD/TL kurunun yılı 2,22 seviyesinde bitirebileceğini düşünüyoruz. Bu seviye nominal olarak geçen sene sonuna göre TL de %4 lük bir değer kaybına işaret ediyor.
Tahvil faizinde enflasyon ve Fed düşüşü engelliyor Tahvil piyasasında da tüm gelişmekte olan ülkelerde olduğu gibi sermaye girişinin zayıf olduğu hatta çıkışlar göreceğimiz bir yıl bizi bekliyoruz. Enflasyonun artış eğilimi içerisinde olduğu bir yılda değişken faizli tahvillerin biraz daha ön planda olduğunu görebiliriz. TCMB nin faiz artırımı getiri eğrisinin tersine dönmesine neden oldu ve 2-yıllık Hazine kağıdının faizi 10-yıllık tahvil faizinin üzerine çıktı. 25 Mart itibariyle bu oranlar sırayla %11,47 ve %11,27 seviyesinde bulunuyor. Belirsizliğin oldukça yüksek olduğu ve yüksek itfa döneminin de faizleri yukarı yönlü sıkıştırabileceğini düşündüğümüz için gösterge faizde %11 in altına kaymanın zor olduğunu düşünüyoruz. Ayrıca Rusya riskinin hafif geride kalmasıyla ABD 10-yıllık faizlerinde görülmeye başlayan yükseliş de yurtiçi tahvil faizleri üzerinde baskı unsuru oluşturacaktır.