MAYIS 2015
ÖZET BİLGİLER 2015 yılının ilk çeyreğinde Ford Otosan, 160 milyon TL düzeyindeki beklentilerin üzerinde 232 milyon TL net dönem karı açıklamıştır. Yurtiçi ve Avrupa pazarında canlanma, artan ürün fiyatları ve yeni ürün desteğinin etkisi ile artan satış adetlerinin yanı sıra maliyet yapısı ve kur farkı (finansal giderler) giderlerinde azalma da ilgili dönemde şirketin dönem karlılığına destek vermiştir. 2015 yılı birinci çeyrek sonuçlarına bakıldığında; Ford Otosan, cirosunu geçen yılın ilk 3 aylık dönemine kıyasla, yüzde 74,2 oranında artırarak 3,5 milyar TL nin üzerine çıkarmış ve satışların maliyetinin ciroya oranının 0,7 puanlık düşüşle %89,2 olarak gerçekleşmesinden görüleceği üzere maliyet yapısının sağladığı destek ile şirketin brüt karı yüzde 87,5 oranında artarak 386,5 milyon TL olarak gerçekleşmiştir. Satış gelirlerinde olduğu üzere faaliyet giderlerinde de kontrollü bir görünüm ile (faaliyet giderleri yıllık %74 oranında ciro artış hızının altında faaliyet giderleri %60 oranında artmıştır) Ford Otosan ın net esas faaliyet karı, geçen yılın aynı dönemine göre, %118,6 oranında artarak yaklaşıl 212 milyon TL olmuştur. Ford Otosan ın ilgili dönemde esas faaliyetlerden diğer gelir ve giderlerine bakıldığında, esas faaliyetlerden diğer gelirlerin büyük ölçüde kur farkı gelirleri nedeniyle yıllık bazda %23,4 oranında geri çekildiği, esas faaliyetlerden diğer giderlerinin ise kur farkı giderlerinde azalış yaşanmasına karşın vadeli alımlar nedeniyle oluşan finansman gideri kaynaklı olarak, 2015/03 döneminde, geçen yılın aynı dönemine kıyasla, %32 oranında artış kaydettiği görülmektedir. Bu gelişmelerle esas faaliyetlerden diğer gelir ve gider dengesinin 2014/03 döneminde gelirler lehine verdiği 21,3 milyon TL lik bakiyenin 2015/03 döneminde ise 3,6 milyon TL ye gerilemesi neticesinde şirket 2015 yılı ilk çeyrekte %119 artan net esas faaliyet karına karşın faaliyet karını ise görece daha düşük bir oranda %82,3 oranında artırarak 215,6 milyon TL seviyesine yükseltmiştir. Şirketin finansal gelir ve giderleri dikkate alındığında ise; hem gelirler hem de giderler kalemlerinde, kur farkı kaynaklı olarak, sırasıyla %28 ve %41 oranında geri çekilmeler yaşandığı görülmektedir. Kur farkı kaynaklı finansal giderlerde gelirlere kıyasla daha yüksek oranlı bir düşüş olması da şirketin karlılık yapısını desteklemiş ve Ford Otosan 2015 yılı Ocak-Mart döneminde, geçen yılın aynı dönemine kıyasla %212 oranında artışa işaret edecek şekilde, 188,3 milyon TL vergi öncesi dönem karı açıklamıştır. Ertelenmiş vergi gelirleri de (51,4 milyon TL) dikkate alındığında şirketin 2015 yılı birinci çeyrek net dönem karı 232.181.474 TL olarak gerçekleşmiştir ki bu da yıllık bazda %14,6 oranında artışa denk gelmektedir. Faaliyet karı ve vergi öncesi kardaki yüksek artış oranlarına karşılık net dönem karı artış oranının görece sınırlı kalması da 2014/03 dönemindeki 148,5 milyon TL lik ertelenmiş verginin 2015 yılının aynı döneminde 51,4 milyon TL olarak gerçekleşmesinden kaynaklanmaktadır. Lütfen son sayfadaki çekinceyi okuyunuz. Sayfa 1
ÖZET BİLANÇO 2014/03 2015/03 Dönen Varlıklar 2.421.926.951 3.313.821.702 Duran Varlıklar 3.866.972.182 4.322.438.256 Toplam Aktifler 6.288.899.133 7.636.259.958 Kısa Vadeli Yükümlülükler 2.509.142.603 3.099.425.472 Uzun Vadeli Yükümlülükler 1.359.339.664 1.755.661.243 Öz Sermaye (Azınlık Payı Dahil) 2.420.416.866 2.781.173.243 Öz Sermaye (Ana Ortaklığa Ait) 2.420.416.866 2.781.173.243 Toplam Pasifler 6.288.899.133 7.636.259.958 ÖZET GELİR TABLOSU 2014/03 2015/03 Değişim Brüt Satışlar 2.123.264.330 3.711.688.180 74,8% Satışlardan İndirimler (-) 77.636.646 148.355.723 91,1% Satış Gelirleri 2.045.627.684 3.563.332.457 74,2% Satışların Maliyeti (-) 1.839.445.489 3.176.767.053 72,7% Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı 206.182.195 386.565.404 87,5% Faaliyet Giderleri (-) 109.217.023 174.584.813 59,9% Net Esas Faaliyet Karı/Zararı 96.965.172 211.980.591 118,6% Diğer Faaliyetlerden Gelir ve Karlar 44.192.517 33.844.643-23,4% Diğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) 22.872.573 30.244.512 32,2% Faaliyet Karı veya Zararı 118.285.116 215.580.722 82,3% Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 12.928 0 A.D. Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 1.418.473 104.534-92,6% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler 46.035.305 33.333.927-27,6% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Giderler (-) 102.605.352 60.518.415-41,0% Vergi Öncesi Kar/Zarar 60.309.524 188.291.700 212,2% Ödenecek Vergi ve Yasal Yükümlülükler (-) -142.214.140-43.889.774-69,1% Net Dönem Karı/Zararı 202.523.664 232.181.474 14,6% Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı/Zararı 202.523.664 232.181.474 14,6% Lütfen son sayfadaki çekinceyi okuyunuz. Sayfa 2
SATIŞ GELİRLERİ VE SATIŞLARIN DAĞILIMI Ford Otosan 2015 yılının ilk çeyreğinde hem satış adetlerinde artış hem de araç satış fiyatlarının yükselişi sayesinde toplam cirosunu %74 oranında artırarak 3.563 milyon TL seviyesine ulaştırmıştır. Şirketin satış gelirlerinin kırılımında ise; Yurtiçine yapılan satışlardan elde edilen cironun, pazarın güçlü toparlanması ile artan satış adetleri ve araç fiyatlarının artması ile %152,3 oranında artarak 1,24 milyar TL düzeyine, ihracat gelirlerinin ise pazar koşullarında görülen canlanma hem de şirketin yeni ürünlerinin desteği ile yıllık %49,5 oranında artış ile 2,3 milyar TL düzeyine yükseldiği görülmektedir. Ford Otomotiv Satış Gelirleri 2014/03 2015/03 Şirketin satış adetlerine bakıldığında ise ilk çeyreğin ardından Nisan ayında da toparlanmanın devam etmekte olduğu dikkat çekmektedir. 2015 yılının ilk çeyreğinde yurtiçi satış adetleri %181 gibi dikkat çekici bir oranda artarken ihracat adetlerinde de %88 lik bir artış yaşanmıştır. Yurtiçi satışların Ocak- Nisan gelişimi de ilk çeyreğin ardından izleyen ayda da toparlanmanın devamına işaret etmektedir. Lütfen son sayfadaki çekinceyi okuyunuz. Sayfa 3
Avrupa pazarındaki toparlanmanın etkisinden yararlanarak hem satış adetlerini hem de cirosunu artıran Ford Otosan ın ihracatlarının ülkelere göre dağılımına bakıldığında ise; Avrupa pazarında toparlanmanın devamının şirket için yaratacağı avantaj ve Avrupa pazarındaki gelişmelere olan yüksek duyarlılığı daha net olarak görülebilmektedir; Ocak-Nisan 2015 döneminde Ford Otosan ın toplam pazar payı %12,8 olarak gerçekleşirken yine toplam pazar sıralamasında 2. sırada yer almıştır. Segment olarak bakıldığında ise Ford Otosan; Binek otoda %6,6 pazar payı ile 6.sırada, Hafif ticaride %26,4 pazar payı ile 2.sırada, Orta ticaride %32,4 ile 1. sırada, Kamyonda da %25,9 Pazar payı ile 2.sırada yer almaktadır. MALİYET VE KARLILIK YAPISI Ford Otosan ın 2015 yılı birinci çeyrekte hem brüt karını hem de net esas faaliyet karını destekleyecek şekilde hem satışların maliyetini hem de faaliyet giderlerini iyileştirmiştir. Satışların maliyeti ve faaliyet giderleri 2015/03 döneminde yıllık bazda sırası ile %73 ve %60 oranında artış gösterirken; Satışların maliyetinin ve faaliyet giderlerinin ciroya oranı ise sırasıyla 2014/03 dönemindeki %89,9 seviyesinden %89,2 düzeyine ve %5,3 seviyesinden %4,9 düzeyine gerilemiştir. Lütfen son sayfadaki çekinceyi okuyunuz. Sayfa 4
Ford Otosan ın maliyetlerindeki karlılığı destekleyen yapının ardından 2014 ve 2015 yılları ilk çeyreklerini kıyaslayacak şekilde kar marjlarına bakıldığında; Satışların maliyetinin ciroya oranının düşüşü, Kontrollü faaliyet giderleri yapısı, Kur farkı giderleri kaynaklı finansal giderlerde iyileşme, desteği ile brüt ve faaliyet marjlarında iyileşmeye karşılık ertelenmiş vergi gelirinin 2014/03 dönemindeki seviyelerinin altında gerçekleşmiş olması nedeni ile net kar marjında düşüşle karşılaşmıştır. İlgili dönemde cirosu yıllık yaklaşık %74 oranında artış kaydederken iki katından fazla artan vergi öncesi kara rağmen 2014/03 te 142,2 milyon TL olan ertelenmiş vergi gelirlerinin 2015/03 döneminde 43,8 milyon TL ye gerilemesi ile Ford Otosan ın net kar artışı yıllık %14,6 olmuş, bu da net kar marjının 2014 ilk çeyrekteki %9,9 seviyesinden 2015 birinci çeyreğinde %6,5 seviyesine gerilemiştir. Ford Otosan ın karlılık yapısında FAVÖK gelişimine bakıldığında ise olumlu operasyonel performansın desteği ile FAVÖK rakamının 2015 1.çeyrekte, geçen yılın aynı dönemine kıyasla, yüzde 80 oranında artış kaydederek 311 milyon TL olarak gerçekleştiği, FAVÖK marjının ise 1,2 puanlık yükseliş ile %7,4 seviyesinden yüzde 8,6 seviyesine yükseldiği görülmektedir. Lütfen son sayfadaki çekinceyi okuyunuz. Sayfa 5
BORÇLULUK YAPISI Ford Otosan ın 2015 yılı birinci çeyrekteki yükümlülükleri 2014 yıl sonu ile karşılaştırmalı olarak dikkate alındığında; 2015/03 döneminde kısa vadeli yükümlülüklerin çeyreklik bazda %4,3 oranında, uzun vadeli yükümlülüklerin ise %16,3 oranında artış kaydettiği görülmektedir. 31 Mart 2015 itibariyle yaklaşık 3,1 milyar TL lik toplam kısa vadeli yükümlülüğün %42 si ilişkili olmayan taraflara ticari borçlardan oluşurken, yaklaşık %20 si kısa vadeli borçlanmalar ve %12 si de uzun vadeli borçlanmaların kısa vadeli kısımlarından meydana gelmektedir. Kısa vadeli yükümlülüklerin yaklaşık %20 sini oluşturan 585,7 milyon TL lik kısa vadeli yükümlülüğün 472 milyon TL si %1,46 efektif faiz oranları euro cinsi kredilerden, kalanı ise %8,08 efektif faiz oranları TL cinsi kredilerden oluşmaktadır. Uzun vadeli borçlanmaların kısa vadeli kısımlarını oluşturan 382,3 milyon TL karşılığı %2,29 efektif faiz oranlı euro cinsi krediler de dahil edildiğinde, ilk çeyrek sonu itibariyle, Ford Otosan ın toplam kısa vadeli finansal borcu 968 milyon TL düzeyindedir. 1,75 milyar TL lik uzun vadeli yükümlülüklerin ise yaklaşık 1,6 milyar TL lik kısmı %2,06 efektif faiz oranlı euro cinsi kredilerden oluşmaktadır ve ödeme planları 2016-2021 yıllarına yayılmaktadır. Euro cinsi borçlanmalara karşın şirketin kur risklerine karşı doğal bir hedge mekanizması sağlayan euro cinsi gelirleri (2015/03 cirosunun %65 i ihracat gelirlerinden oluşuyor) dikkate aldığımızda şirketin kısa vadeli borçlarının risklerini dengeleme imkanı olduğunu düşünüyor ve bu durumu da olumlu karşılamaya devam ediyoruz. Son olarak şirketin cari oran ve likidite oranını incelediğimizde; 2014/12 döneminde yani 2014 yıl sonunda 1,00 olan cari oranında 2015/03 döneminde 1,07 ye yükselmesini, likidite oranının ise artan yükümlülüklere rağmen stabil görünümünü (2014/12 : 0,80, 2015/03 : 0,79) olumlu karşılıyoruz. Lütfen son sayfadaki çekinceyi okuyunuz. Sayfa 6
SONUÇ VE BEKLENTİLER 2015 yılının ilk çeyreğinde cirosunu %74 oranında artıran Ford Otosan, gerek zayıf euronun etkisi ile satışların maliyeti gerekse de faaliyet giderlerinden görüleceği üzere maliyet yapısının olumlu katkısı ile güçlü operasyonel sonuçlar açıklamıştır. Güçlü operasyonel sonuçlarda yurtiçinde pazarın güçlü toparlanması ile satış adetlerinin artmasının yanı fiyat artışları da etkili olurken yurtdışında da özellikle Avrupa pazarındaki canlanma ve yeni ürünlerin sağladığı destek de şirketin iyi bir ilk çeyrek geçirmesinde etkili olmuş, Ford Otosan 2014 1.çeyrekteki %7,4 seviyesindeki FAVÖK marjını 2015 1.çeyrekte %8,6 seviyesine yükseltmiştir. İlgili dönemde farkı kaynaklı finansal giderlerde gelirlere kıyasla daha yüksek oranlı bir düşüş olması da şirketin karlılık yapısını desteklemiştir. Türkiye pazarında 1.çeyrek sonuçlarının ardından toparlanmanın 2.çeyrekte de devam ettiği görülmektedir; ODD verilerine göre; Türkiye otomobil ve hafif ticari araç toplam pazarı, 2015 yılı ilk dört ayında bir önceki yılın aynı dönemine göre %57,11 artmıştır. Bu toparlanmanın 2. Çeyreğinde devamında da süreceğini öngörmekteyiz. Yurtiçi Pazar için bu beklentimizi referans alarak; Ford Otosan ın ilk çeyrekteki olumlu performansının 2015 yılı 2Ç de de devam ederek yılın ilk yarısına yayılmasını beklemeye devam etmekteyiz.. 12 Mayıs 2015 tarihinde Başbakan Davutoğlu nun ATO Kongre Merkezi'nde yaptığı konuşmada ticari taksi, hatlı minibüs, servis aracı ve özel halk otobüslerinin 2016 yılı sonuna kadar yenilenmesi halinde ÖTV'nin karşılanacağını ve araçlara takılacak kamera bedelinin vergiden düşürüleceğini açıklamasını da 2015 ilk çeyrekte hafif ticari araç yurtiçi pazar payı %26,4, otomobil yurtiçi pazar payı %6,6 olan Ford Otosan açısından olumlu karşılamaktayız. Avrupa tarafına geldiğimizde ise; Avrupa Merkez Bankasının bu yılı başında açıkladığı kayda değer teşvik ve ekonomiyi destekleme önlemlerinin etkilerini göstermeye başladığını, Euro Bölgesi genelindeki toparlanma sinyallerine kriz döneminde alışılageldiği üzere sadece Almanya tarafından destek gelmesi durumunun tersine diğer üyelerden de katkı gelmesinin toparlanmanın genele yayılmaya başladığı yönünde işaretler verdiğini düşünmekteyiz. Euro Bölgesi nde özellikle ECB nin beklentileri ise; toparlanmanın 2015 yılının son çeyreğinde ve izleyen dönemlerde daha belirgin hale gelmesi yönündedir. Bu şartlar altında da Avrupa pazarı için de canlanmanın devamını bekleyebileceğimizi ve bunun da şirketin faaliyetleri içinde ihracat tarafında olumlu yansımaları olacağını öngörmekteyiz. Her ne kadar gelinen son noktada FED in 2015 yılı içinde kademeli faiz artırımlarına başlama ihtimali yükselmiş olsa da bunun yurtiçinde yaratacağı etkilerin Avrupa dan daha yüksek etkili olacağını düşünüyoruz. Bu nedenle genel seçimlerin ardından başlayacak yeni olası siyasi ve ekonomik sürece ek olarak FED etkisinin de oyuna girmesi durumunda Ford Otosan ın faaliyetleri dikkate alındığında; yılın 2.yarısında yurtiçi satış performansının ihracat performansının altında kalma ihtimali olduğunu düşünüyoruz. Euro Bölgesi nde hızlanması beklenen toparlanma için yılın son çeyreği ve ötesinin işaret edilmesi, Yunanistan sorunları ve FED den beklentiler ile 2015 yılının genelinde de euroda zayıf bir performans ve faaliyet giderlerinde kontrollü yapının devamı ile şirketin operasyonel performansının olumlu seyrinin de devam edeceğini öngörmekteyiz. Lütfen son sayfadaki çekinceyi okuyunuz. Sayfa 7
Hem içeride hem dışarıda pazarda canlanma sebebiyle şirket, hem geniş ürün gamı hem de mevcut ölçek avantajlarından yarar sağlamaya devam edebilecektir. Ek olarak ihracat alacaklarının kısa süreli tahsil edilebilirliği (14 gün) ve güçlü mali yapının yanı sıra JMC ile lisans geliri sağlayacak motor, şasi, kabin ve parçaları için teknoloji lisans anlaşmalarını* da şirket için diğer avantajlar olarak değerlendirmekteyiz. Ayrıca 2015 yılı Şubat ayında açıklandığı üzere JMC ile Global Cargo Modüler Kabin Programı işbirliği nedeni ile JMC nin Ford Otosan a 2015 yılında toplam 41,2 milyon USD ödeme yapması beklenmektedir. (*JMC ile 2016 model yılında seri üretimi başlayacak 12 yıllık lisans anlaşması, JMC araçlarda kullanılacak ecotorq motorlar için ürün başına 150-190 euro lisans ücreti anlaşması, JMC markalı araçlarda şasi, kabin ve parçaları için şasi başına ortalama 390 euro, kabin başına ortalama 39 euro lisans ücreti) Son olarak da son dönemde otomotiv sektöründe yaşanan grevler konusunda; şirketin Gölcük ve Yeniköy fabrikalarında yaşanan parça ikmali kesintileri nedeni ile 20 Mayıs ta üretime ara verildiği yönündeki KAP açıklamasının ardından 21 Mayıs ta bu fabrikalarda üretimin akşam vardiyasında tekrar başladığı bildirilmiştir. Uzun günlere yayılan tedarik sorunu ve vardiya kayıpları yaşanmadığı için yaşanan sürecin Ford Otosan ın faaliyetleri üzerinde olumsuz etkileri olmasını beklemiyoruz. DHA haberine göre ise; Ford Otosan ın kamyon üretiminin yapıldığı Eskişehir deki İnönü Fabrikası'nda 08.00-18.00 vardiyasında çalışan 600 kadar işçinin 25 Mayıs 2015 tarihinde 11.00 sırasında iş bırakma eylemi başlattığı bildiriliyor. Gölcük ve Yeniköy de olduğu üzere kısa sürede çözüme kavuşması durumunda faaliyet bakımından olumsuz bir etki beklemiyoruz. Ford Otosan 2015 yılı ilk 4 aylık döneminde yurtiçi kamyon pazarında %25,9 Pazar payı ile 2.sırada yer almaktadır. Şirketin kendi beklentilerine geçildiğinde ise; Ford Otosan 2015 yılında, Toplam pazarın 922 bin adet (önceki tahmin : 895K), Perakende satış hacminin 126 bin adet (önceki tahmin : 119K), İhracatın 245 bin adet (önceki tahmin : 232K), Toplam satış hacminin 372 bin adet (önceki tahmin : 351K), Üretim hacminin 325 bin adet (önceki tahmin : 305K), Sabit kıymet yatırım harcamalarının ise 230 milyon dolar olarak gerçekleşmesini beklemektedir. BIST te FROTO payları 25 Mayıs 2015 birinci seans kapanışı itibariyle 20,34 F/K, 47,96 FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmektedir. Lütfen son sayfadaki çekinceyi okuyunuz. Sayfa 8
Otomotiv sektörü açısından son derece olumlu geçen 2015 yılına ait satış beklentilerimizi yukarı yönlü revizyonla birlikte FROTO için eski hedef değerimiz 36,8 TL yi yeni tahminlerimizle birlikte 36,95 TL ye yükselttik. Fakat önceki tahminimiz değerleme yaptığımız sırada %15 yükseliş potansiyeli sunmaktaydı. Yeni hedef fiyatımız ise %6 yükseliş potansiyeli sunduğu için ALIM yönünde bulunan önceki tavsiyemizi TUT a indirmekteyiz. FROTO 2014 2015T- ESKİ 2015T-YENİ 2016T Satış Gelirleri 11.925 13.560 13.572 15.586 EBITDA 831 1.140 1.157 1.413 Net Kar 595 745 763 891 EV/EBITDA 16,3 10,9 11,47 9,27 F/K 17,7 14,4 16,1 13,07 PD/DD 4,2 3,1 3,6 3,3 MEVCUT DEĞER 34,85 HEDEF DEĞER 36,95 YÜKSELİŞ POTANSİYELİ 6,03% Lütfen son sayfadaki çekinceyi okuyunuz. Sayfa 9
Turkish Yatırım A.Ş. nin diğer raporlarına; www.turkishyatirim.com www.turkborsa.net https://twitter.com/turkishyatirim https://twitter.com/turkborsanet https://tr-tr.facebook.com/turkborsa https://twitter.com/turkishfx http://www.turkishfx.com/ adreslerinden ulaşabilirsiniz. ÇEKİNCE : Bu rapordaki bilgi ve fikirler, Turkish Yatırım tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan derlenerek hazırlanmıştır. Turkish Yatırım, bu bilgilerin doğruluğu veya bütünlüğü konusunda bir garanti veremez. Raporda yer alan yatırım, bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Bu rapordaki görüşler, tahmin ve projeksiyonlar, raporu hazırlayan analistlerin fikirlerini yansıtmaktadır. Analistler, görüş ve tahminlerini haber vermeksizin değiştirme hakkına sahiptirler. Bu rapor sadece bilgi vermek amacıyla hazırlanmıştır. Turkish Yatırım ve personeli, bu rapordaki bilgilerin eksikliğinden veya yanlışlığından dolayı hiçbir şart altında sorumlu tutulamaz.