Yeni ekonomi programı daha gerçekçi ancak program hedeflerine ulaşma konusunda bazı belirsizlikler de devam ediyor Yeni Ekonomi Program Uzun zamandır merakla beklenen 2019-2021 dönemine ilişkin Orta Vadeli Plan (OVP), yeni adıyla Yeni Ekonomi Programı (YEP) 20 Eylül de açıklandı. Öncelikle, yeni programın eski programların ne pahasına olursa olsun büyüme anlayışından uzaklaştığını ve ortaya daha gerçekçi hedefler koyduğunu belirtmek gerek. Ekonomik dengelenme, mali disiplin ve imalat sanayiinde dönüşüm programın üç temel prensibi olarak öne çıkarılıyor. Türkiye ekonomisinin 2013 yılından bu yana beklenmedik şoklara maruz kaldığı belirtilirken, son kur gelişmelerinin (dışsal faktörlere bağlanmakla beraber), banka ve şirket bilançolarını olumsuz etkilediği, finansman koşullarının zorlaştığı ve büyümede bir yavaşlamanın başladığı kabul ediliyor. Bu açıdan, yeni programda 2018 in geri kalanı ve 2020 ye kadar olan dönem ekonomide büyümenin yavaşladığı, bunun da enflasyon ve cari açıktaki düşüşe yardımcı olduğu yeniden dengelenme dönemi olarak görülüyor. GSYH büyümesinin 2018 de %3,8 e, 2019 da %2,3 e geriledikten sonra, 2019 da %3,5 ve güçlü büyüme döneminin yeniden başlamasının beklendiği 2020 yılında da %5,0 e yükselmesi bekleniyor. TÜFE enflasyonunun ise bu sene sonunda %20,8 e yükseldikten sonra, 2019 sonunda %15,9 a ve tek haneye de (%9,8) ancak 2020 yılında gerilemesi hedefleniyor. Ekonomide yavaşlamaya bağlı olarak, cari açık/gsyh nin 2018 sonunda %4,7 ye (36 milyar $), 2019 da da %3,3 e gerilemesi beklenirken, açığın 20120 ve 2021 yılında da %2,7 ve %2,6 seviyelerinde düşük kalmaya devam edeceği düşünülüyor. Ekonomide yeniden dengelenmeye mali disiplinin eşlik edeceği belirtilirken, bütçe açığı/gsyh nin tahmin dönemi boyunca %2,0 nin altında kalması ve 2019 dan itibaren GSYH nin yaklaşık %1 i kadar faiz dışı fazla verilmesi hedefleniyor. Bu hedeflere ulaşmak için, 2019 da 76 milyar TL tutarında tasarruf (harcama kısıntısı, gelir arttırıcı tedbir) taahhüt ediliyor. Bunun 31 milyar TL si yatırımlardan, 10 milyar TL si teşviklerden, 2,7 milyar TL si mal-hizmet alımlarından, 2,5 milyar TL si de sosyal güvenlik açığında kesintilerden oluşurken, 16 milyar TL nin de gelir arttırıcı tedbirler yoluyla elde edilmesi planlanıyor. Ekonomi yavaşlarken, bu miktarda bir tasarrufu çok iddialı buluyoruz. Ancak, bu hedefin tutturtulmasının hükümete ciddi kredibilite kazandıracağını ve mali disiplin çıpasının güçleneceğini de belirtmek gerek. Ekonomide dönüşüm hedefinin parçası olarak, cari açığın azaltılması amacıyla imalat sanayiinde yerli malı kullanımının arttırılması ve ihracatın daha katma-değerli ürünlere kaydırılmasını sağlamak üzere bazı sektörlere öncelik verileceği belirtiliyor. Bu sektörler de ilaç, kimya, petrokimya, enerji, makine-teçhizat ve yazılım olarak öne çıkıyor. Son olarak, piyasanın programda görmek istediği şirket ve bankacılık sektörü bilançolarına yönelik adımlara ilişkin olarak, problemin varlığı kabul edilmekle beraber, bankaların güncel ve mali yapılarının değerlendirme çalışmalarının tamamlanmasının ardından gerekli adımların (gerektiği taktirde) atılacağı belirtiliyor. Enflasyon Görünümü TÜFE enflasyonu beklentilerle az çok uyumlu olsa da, detaylar negatif bir duruma işaret ediyor Çok güçlü kur geçişkenliğine rağmen, ılımlı gıda enflasyonu bu olumsuz etkiyi kısmen törpüledi Ağustos ayı TÜFE enflasyonu, %2,2 lik medyan piyasa beklentisi ve bizim %2,1 lik tahminimizin biraz üzerinde %2,3 seviyesinde gerçekleşti. 2017 yılının Ağustos ayındaki gerçekleşme %0,52 idi. Böylece, yıllık TÜFE enflasyonu %15,85 ten %17,90 a yükselmiş oldu. Yİ-ÜFE enflasyonu ise TL deki zayıflığın güçlü yansımasıyla %6,60 seviyesinde gerçekleşirken, yıllık bazda %25,0 ten %32,1 e yükseldi. Ağustos ayı TÜFE beklentimizi %2,1 olarak açıkladıysak da, kur geçişkenliğin ve/veya gıda fiyatları kaynaklı ciddi yukarı yönlü risklere de işaret etmiştik. Çekirdek enflasyonun (C grubu) %151 den %17,2 ye yükselmiş olması, aslında kur geçişkenliği kaynaklı risklerin gerçekleştiğine işaret ediyor. Ancak sebze fiyatlarındaki mevsimlik düşüşlerin, işlenmiş gıda fiyatlarındaki kayda değer (aylık %2,1) artışları telafi etmesiyle gıda enflasyonunun %0,06 lık ılımlı bir seviyede gerçekleşmesi, manşet TÜFE enflasyonunun beklentilerin üzerine çıkmasını önlemiş gibi görünüyor. Ancak fiyatlarda kur geçişkenliğinin etkisi, özellikle dayanıklı mal grubu enflasyonunun aylık bazda %5,5, yıllık bazda da %30,3 e (önceki ayki %26,0 dan) ulaşmasıyla net bir şekilde görülüyor. Kurdaki gelişmeler ve fiyatlama davranışlarında devam eden bozulmayla beraber, hizmet enflasyonunun da %11,0 den %11,8 e yükseldiği görülüyor. Kur hareketlerinin yurtiçi ÜFE enflasyonuna daha hızlı ve daha güçlü yansımasının sonucu olarak, aylık yurtiçi ÜFE enflasyonu %6,6 seviyesinde gerçekleşirken, yıllık enflasyon %25,0 den %32,1 e yükseldi. TL de bir değer kazancı görülmediği sürece, yurtiçi ÜFE enflasyonunun önümüzdeki aylarda %35-40 civarına yükselmesi muhtemel görünüyor. Özetle, Ağustos ayı manşet TÜFE enflasyonu gerçekleşmesi beklentiler ile uyumlu gibi görünmesine rağmen, detaylar aslında beklentilerden daha kötü bir duruma işaret ediyor. Bunun nedeni, yukarıda da belirttiğimiz gibi, kur geçişkenliğinin (bizim ve belki de piyasanın bu aya ilişkin öngörülerinin ötesinde) fiyatlara çok güçlü bir şekilde yansımasına karşın, sebze fiyatlarındaki mevsimlik düşüşler (bunların da önümüzdeki aylarda terse dönmesini beklemek lazım) sayesinde, manşet enflasyonun beklentilere yakın gerçekleşmesi.
01/10 07/10 01/11 07/11 01/12 07/12 01/13 07/13 01/14 07/14 01/15 07/15 01/16 07/16 01/17 07/17 01/18 07/18 06/11 12/11 06/12 12/12 06/13 12/13 06/14 12/14 06/15 12/15 06/16 12/16 06/17 12/17 06/18 Makro Görünüm - Ekim Enflasyon Eylül ayında %20 yi aşabilir Bu arada, Eylül TÜFE enflasyonu için Foreks anketine göre, medyan anket %3,5 seviyesinde gerçekleşirken, bizim tahminimiz %4,0. Bu beklentilere göre, TÜFE enflasyonunda Eylül ayında da ciddi bir yükseliş görüleceği anlaşılıyor. Şöyle ki, gerçekleşme bizim tahminimize paralel olursa, yıllık TÜFE ennflasyonu %17,9 dan %21,8 e yükselmiş olacak. TL de önümüzdeki dönemde bir iyileşme görülmediği (örneğin $/TL kuru 5,50 veya altı seviyelere gerilemediği) taktirde, TÜFE enflasyonunun ilk çeyreğe kadar yükselmeye devam ederek %23-25 arası seviyelere yükselmesi çok şaşırtıcı olmayacaktır. Grafik 1: Kurdan Geçişkenlik: USD/TL değişimi - Çekirdek enflasyon 20% 70% 18% 60% 16% 50% 14% 40% 12% 30% 10% 20% 8% 10% 6% 4% Çekirdek enflasyon $/TL yıllık değişim 0% -10% Kaynak: TÜİK 24% 22% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% Grafik 2: Çekirdek enflasyon (C grubu) ve bileşenleri Çekirdek enflasyon Temel mal grubu Hizmetler Kaynak: TÜİK TCMB den beklenen yüklü faiz artışı bozulan büyüme görünümüne rağmen geldi PPK Toplantısı Kararı TCMB PPK toplantısında, politika faizi olan haftalık repo faizini 625 baz puanlık artışla %17,75 ten %24,0 e yükseltti. TCMB açıklamasında gecelik borç verme ve GLP faizlerine yer vermediyse de, faizler arasındaki 150 baz puanlık marj dikkate alındığında, bu faizler de %25,5 ve %27,0 seviyelerine yükselmiş oldu. %18 e yaklaşan Ağustos ayı enflasyon verisi sonrası, TCMB yüklü faiz artışı sinyali vermişti. Buna göre, piyasa beklentileri de haftalık repo faizinde 225-725 baz puan arasında artış yönünde oluşurken, medyan beklenti 425 baz puanlık bir artışa işaret etmekteydi. Bu açıdan piyasa beklentilerinin (fazlasıyla) karşılandığı söylenebilir. Piyasa faizlerinin geldiği seviyeler ve ileriye dönük enflasyon beklentilerimize göre bizim beklentimiz de minimum bu seviyede (425 baz puan) bir artış olması yönündeydi. Şöyle ki, TÜFE enflasyonunun Eylül de %20 yi aşacağı ve 2019 un ilk çeyreğinin sonuna kadar daha da yükselebileceği beklentimize göre, ancak bu seviyede bir artışın makul bir reel faiz sağlayabileceğini düşünmekteydik. TCMB nin bu faiz artşını, iç talepte yavaşlamanın hızlandığı yönünde görüş belirtmesine rağmen yaptığını da belirtelim. Buna göre, TCMB nin mevcut konjonktürde, kur ve enflasyonun kontrol altına alınmasını, büyümeden daha öncelikli bir hedef olarak gördüğünü söyleyebiliriz. Kısa vadedeki enflasyon beklentilerimizi daha açık ifade edersek, TÜFE enflasyonunun Eylül de
Enflasyondaki artışın hızlanarak devam etmesini ve bunun büyüme görünümünü daha da bozmasını bekliyoruz Kur konusunda kısa vadede temkinli, daha uzun vadede iyimseriz O halde, kur konusunda daha uzun vadede neden iyimseriz? Cari açıkta hızlı gerileme dönemine girildi Ağustos ayı ödemeler dengesinin analizi çok daha önemli olacak aslında %21,8 seviyelerine yükselebileceğini (halihazırda %17,9) ve TL de hızlı bir değer artış süreci ($/TL kurunun örneğin 5,50 nin altına gerilemesi) görülmediği takdirde de, 2019 un ilk çeyreğinde %23-25 gibi seviyelere kadar yükselebileceğini düşünüyoruz. Bu da mevduat ve kredi faizlerindeki yükselişlerin devam etmesi ve büyüme görünümünün daha da bozulması anlamına geliyor ve bizim GSYH nin en geç son çeyrekten itibaren (yıllık bazda) küçülme trendine girebileceği yönündeki beklentimizi de destekliyor. GSYH deki küçülmeye bağlı olarak da, 2019 un ikinci yarısından itibaren enflasyonda hızlı bir düşüş görülebileceğini düşünüyoruz. 625 baz puanlık faiz artışı, kura hiç şüphesiz kısa vadede bir rahatlama sağlıyor. Ancak buna karşın, politik/jeopolitk riskler (ABD ile bozulan ilişkileri ve İdlib deki gelişmeler) dikkate alındığında, bu artışın TL de hemen kalıcı bir iyileşme trendi yaratacağını iddia etmek de kolay değil. Mayıs ve Haziran da yapılan toplam 500 baz puanlık faiz artışı sonrası kurların istikrara kavuşamamasını, faiz artışının kuru kontrol almak konusunda tek başına yeterli olmadığının kanıtı olarak görüyoruz. Özetle, mevcut makro görünüm ve olumsuz risk algısı, TL de kalıcı bir değer kazancı için iyi bir görüntü çizmiyor: İlk olarak, 2013 ten beri TL nin negatif ayrışmasına sebep olan faktörler (cari açık, reel sektörün açık döviz pozisyonu, yüklü döviz cinsi borç geri ödeme takvimi, politik/jeopolitik risklerdeki artışlar, vs.) aynen devam ediyor. İkincisi, ABD ile ilişkilerdeki bozulmanın dayanağı, rahip Brunson meselesi ile sınırlı değil, Suriye de çıkarların farklı olması, Rusya dan S-400 savunma sisteminin alımı ve İran a yaptırımlara tam uyum gösterilmemesi gibi daha bir dizi konuda anlaşmazlık hakim. Üçüncüsü, TL deki aşırı değer kaybı, önümüzdeki günlerde kredilerde yeniden yapılandırma taleplerinin artmasına ve bazı şirket iflaslarının ortaya çıkmasına, böylece risk iştahının daha da bozulmasına yol açabilir. Son olarak, TL deki değer kaybı süreci sonrası, enflasyon ve kur arasında birbirini besleyen olumsuz bir döngü içine girilmiş de olabilir. Buna göre, önümüzdeki aylarda enflasyonun beklentilerin üzerine çıkması, kurda yeni değer kayıplarına yol açabilir. Kısa vadede kuru yukarı yönlü baskılayabilecek tüm bu olumsuz faktörlere karşın, TL konusunda uzun vadede iyimserlik taşımamızın bir nedeni, TL nin reel olarak (sadece 1994 yılında görülen) aşırı değersiz seviyelere gerilemiş olması nedeniyle, tüm bu faktörlerin zaten büyük ölçüde fiyatlandığını (ya da fiyatlanmış olabileceğini) düşünüyor olmamız. Ancak daha da önemlisi, ekonomik aktivitede daralma beklentimize bağlı olarak, sıkı para politikasına bağlı kalınacağı ve mailye politikasında ek gevşemeye gidilmeyeceği varsayımıyla da, 2019 da bir noktada kur ve faizlerde bir düzeltme (dengelenme süreci) görülebileceğini düşünüyoruz. İhracattaki güçlenme ve ithalattaki zayıflamaya bağlı olarak, cari açıkta çok hızlı bir geri çekilme bekliyoruz. Şöyle ki, Mayıs ayında 58 milyar $ ile zirve yapan cari açığın, bu sene sonunda 40 milyar $ ın altına, 2019 un ilk çeyreğinde de 30 milyar $ civarında seviyelere gerilemesini bekliyoruz. Cari açıktaki bu trend, bir süre sonra TL nin değer kazanma sürecine girmesini sağlayabilir, ki bu da (yavaşlamaya bağlı olarak) 2019 un ikinci çeyreğinden itibaren oluşmasını beklediğimiz dezenflasyon sürecine de katkıda bulunabilir. Ancak bu makul senaryonun ortaya çıkabilmesi için, öncelikle kısa vadede piyasa dostu adımların atılmaya devam etmesi (sıkı para ve maliye politikası ile beraber ABD ile ilişkilerde bir miktar iyileşme sağlanması) ve böylece Türkiye ekonomisine güvenin yeniden sağlanması gerekiyor. Daha kalıcı bir iyileşme için, bunu daha sonra, reel sektör ve bankacılık sektörü bilançolarındaki tahribatı ve ekonominin bilinen yapısal sorunlarını ele alan ve kurumsal altyapıyı güçlendiren bir ekonomik programın da takip etmesi önemli. Temmuz ödemeler dengesi Cari açık Temmuz ayında 1,8 milyar $ ile beklentilere paralel (bizim tahminimiz 1,2 milyar $ idi) gerçekleşti. Bu rakamla 12 aylık birikimli cari açık geçen aya göre yaklaşık 3 milyar $ lık düşüşle 57,5 milyar $ dan 54,6 milyar $ a geriledi. Sermaye hesabı 1,2 milyar $ fazla verirken, net-hata noksan kalemindeki 3,0 milyar $ ile birlikte remi rezervlerde 2,4 milyar $ artış kaydedildi. Ocak-Temmuz döneminde, kümülatif cari açık 33,1 milyar $ a ulaşırken, sermaye girişleri 16,2 milyar $ da kaldı. Ancak net hata-noksan kaleminin 11,6 milyar $ a ulaşmasının yardımıyla, resmi rezervlerdeki düşüş 5,3 milyar $ da kaldı. Ağustos ayı dış ticaret açığında 2,5 milyar $ a ciddi bir gerileme görüldü (Ağustos 2017: 6,0 milyar $, Temmuz 2018: 5,9 milyar $). Buna göre, Ağustos ta cari dengenin 3,0 milyar $ a yakın fazla vermiş olabileceğini hesaplıyoruz. Ancak, bu fazlaya karşın, artan piyasa dalgalanmasına bağlı olarak Ağustos ta resmi rezervlerde 15 milyar $ civarında düşüş olmuştu. Bu da 18 milyar $ civarında bir sermaye çıkışına işaret ediyor. Bu açıdan, aslında Ağustos ayı ödemeler dengesinin analizi Temmuz verisinden çok daha önemli olacak.
09/18 10/18 11/18 12/18 01/19 02/19 03/19 04/19 05/19 06/19 Makro Görünüm - Ekim Önümüzdeki aylarda cari açıkta görülecek hızlı düşüş TL ye de yardımcı olabilir Dış borçların yeniden çevirme oranları büyüme ve kur için kritik önemde olacak İhracatın görece güçlü kalması ve ithalatta zayıflama ile cari açığın hızlı düşüş trendini önümüzdeki aylarda da sürdürmesini ve sene sonunda 40 milyar $ veya altına, ilk çeyrekte de 30 milyar $ civarında seviyelere gerilemesini bekliyoruz. Bu trend, önümüzdeki aylarda ( olay riskleri de gerçekleşmediği taktirde) TL ye yardımcı olabilir. Temmuz da bankalar 2,7 milyar $ lık (uzun vadeli) kredi geri ödemesine karşılık %71 lik yeniden borçlanma oranı ile 2,3 milyar $ borçlandılar. 0,5 milyar $ lık net kısa vadeli kredi ödemesi ile birlikte, bankacılık sektörünün toplam borcunda 0,9 milyar $ lık azalış yaşandı. Öte yandan, şirketler kesimi %168 lik yeniden borçlanma oranı ile net borçlanmayı 1,0 milyar $ daha arttırdılar. Son dönemde TL de yaşanan değer kaybı (özellikle de Ağustos ta kurda yaşanan %30 un üzerinde artış) ve yurtdışı borçlanma maliyetlerindeki artış sonrası, önümüzdeki dönemde dış borçların yeniden çevrilme oranları, kur ve büyüme görünümü açısından belirleyici olacak. Hatırlatmak gerekirse, özel sektörün önümüzdeki 12 ay içinde 70 milyar $ civarında dış borç geri ödemesi bulunuyor. Grafik 3: Özel sektörün yurtdışından borçlanması 12 10 8 6 4 2 0 Kaynak: TCMB Finans kesimi Finans-dışı kesim (reel sektör) Kamu sektörü 2. Çeyrek GSYH Büyümesi GSYH 2. Çeyrekte de güçlü kalmaya devam etti; fakat en iyisi geride kaldı İç talebin katkısı, 2Ç18 de yavaşladı TÜİK, GSYH nin 2Ç18 de yıllık %5,2 büyüdüğünü açıkladı. Bu rakam, bizim %5,5 lik beklentimiz ve piyasanın %5,3 lük beklentisi doğrultusunda gerçekleşti. Takvim ve mevsim etkilerinden arındırılmış GSYH serisinde ise 1Ç18 deki %1,5 lik büyümenin üzerine çeyreklik bazda %0,9 luk büyümenin olduğu görülüyor. 1Y18 için yıllık bazda kümülatif GSYH büyümesi ise %6,2 oldu. 12 aylık birikimli GSYH, 2017 yılsonundaki %7,4 seviyesinden %7,8 e yükseldi. GSYH verisini harcamalar tarafından incelediğimizde, GSYH büyümesinin önceki çeyreğe göre zayıflayarak da olsa, bir kez daha iç talepten, özellikle de özel sektör tüketim harcamalarından kaynaklandığı görülmekte. Buna göre; özel sektör tüketimi büyümesi 2Ç18 de %6,3 seviyesine ulaşmış olup (1Ç18'de %9,3), %5,2 lik GSYH büyümesine yıllık bazda %3,8 lik katkıda bulunmuştur. Yatırım büyümesi de bir önceki çeyrekteki %7,9'luk büyümeye göre yavaşlayarak %3,9 olarak gerçekleşti. Detaylarına bakıldığında da, makine-ekipman büyümesinin %0,6 olduğunu, inşaat faaliyetlerinin ise %6,6 oranında arttığını görüyoruz. Özel tüketimdeki (ve yatırımlardaki) yavaşlama, kamu kesimi harcamalarının artmasıyla kısmen telafi edildiği görülüyor. Buna göre, kamu sektörü harcamalarının 2Ç18 GSYH büyümesine katkısını %1,0 olarak hesaplıyoruz Kamu harcamalarındaki artışı kısmen 24 Haziran seçimlerine de bağlayabiliriz. İthalattaki büyümenin sadece %0,3 olarak gerçekleşmesi de, özel tüketimdeki yavaşlamanın belirgin bir göstergesini oluşturmaktadır (1Ç18'de %15,4). Yıllık bazda %4,5 e ulaşan ihracat büyümesindeki hızlanma ile birlikte (1Ç18'de %0,7), net dış talebin de katkısı pozitife dönerek 2Ç18'de %1,0 artmıştır (1Ç18'de -%3,6). Son olarak; firmaların, stoklarından yurtiçi ve yurtdışı talebin bir kısmını karşıladıkları görülmektedir ki bu da GSYİH büyümesini %1,7 oranında aşağı çekmiştir. GSYH verisini üretim tarafından incelediğimizde, sanayi sektöründe; aylık SÜ serilerindeki %5,1'lik büyümenin biraz altında, % 4,3'lük bir büyüme oranı olduğunu görüyoruz. Hizmetler sektörünün (ticaret, ulaştırma ve turizm bileşimi) büyümesinin ise %8,0 e ulaşarak GSYH ye %1,8'lik katkıda bulunduğu görülüyor.
1Q15 2Q15 3Q15 4Q15 1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 Makro Görünüm - Ekim İnşaat sektörü duraksarken hizmetler sektörü güçlü seyrini sürdürüyor Güçlü büyüme ivmesinin yılın ikinci yarısında sürmesi zor görünüyor; bu doğrultuda büyüme önemli ölçüde yavaşlayacak İthalattaki keskin düşüş büyümede beklentilerin ötesinde bir yavaşlama olabileceğine işaret ediyor 2018 yılının GSYH büyümesi, yaklaşık % 2,5'e ya da daha düşük seviyelere inebilir Diğer hizmet sektörleri faaliyetlerini toplu olarak incelediğimizde, %6,2 gibi yüksek oranlı bir büyüme olduğunu görüyoruz. Bu sektörler arasında da, sırasıyla yıllık %13,1 lik ve %12,1 lik büyüme kaydeden kamu hizmetleri (kamu idaresi, eğitim, insan sağlığı ve sosyal hizmet faaliyetleri) ve finansal hizmetler sektörleri dikkat çekiyor. Bununla birlikte, finansal hizmetler sektöründeki güçlü büyümenin istihdam verileriyle çeliştiğine dikkat çekmek lazım. İstihdam verisi detaylı larak incelendiğinde, finansal hizmetler sektörü 2018 yılında istihdam kaybı yaşayan nadir sektörlerden biri olarak öne çıkıyor. Sektörde Ocak-Mayıs döneminde yıllık bazda istihdam kaybı yaklaşık 40bin kişiye, ya da yüzdesel olarak ifade edersek, %14 e ulaşmıştı. Son olarak; inşaat sektörü büyümesinin de, anekdotal bulgularla uyumu olarak %0,8 e gerilediğini söyleyebiliriz. 2018 yılının başlarında, hızlı büyüme temposunu korumanın zor olduğunu (bunun cari açık, enflasyon, faiz ve kur artışı gibi bir dizi problemi beraberinde getirebileceğini), bu nedenle yılın ikinci yarısında bir yavaşlama beklediğimizi belirtmiştik. Son birkaç ay içinde TL'deki değer kaybının aşırıya kaçması ve kredi faizlerinin % 35 gibi yüksek seviyelere ulaşmasıyla, durum beklediğimizden de kötü bir hal aldı. Mevcut kur ve faiz seviyeleri büyüme konusunda oldukça olumsuz bir görüntü çizmekte. Ağustos ayı geçici dış ticaret verisinde gördüğümüz ithalattaki keskin düşüş (%22) büyümede beklentilerin ötesinde bir yavaşlama olabileceğine işaret ediyor. Petrol ürünleri ithalatındaki %9 luk artışın, ithalattaki azalışın boyutunu maskelediğini de belirtmek gerek; tüketim ve yatırım malı ithalatındaki düşüşün %36 ve %42 seviyelerine ulaştığı görülüyor. Bu oranda bir düşüşü de sadece Bayram tatili nedeniyle 4 işgünü daha az çalışılmasına bağlamak zor görünüyor. Dış ticaret verisine ek olarak, Ağustos ayından PMI verisinin 46,4 seviyesine gerilemesi, otomotiv satışlarının yıllık bazda %50 den fazla gerilemesi ve tüketici ve reel sektör güven endekslerindeki aşınma gibi bir dizi öncü gösterge de, önümüzdeki dönemde büyümede hızlı bir yavaşlamanın kaçınılmaz olduğunu ortaya koyuyor. Hatta petrol ithalatının sadece %9 artmış olmasını bile yavaşlamanın bir işareti olarak değerlendirebiliriz. Şöyle ki petrol fiyatları ve geçmiş aylardaki gerçekleşmelere bakıldığında, petrol ithalatının aslında %30-40 civarında artması beklenebilirdi. 2018 yılı için piyasa beklentisinin altındaki %3,0 lük tahminimize göre, yılın ikinci yarısında büyüme temposunun %0-2 aralığına gerileyeceğini öngörüyorduk. Ancak, TL'nin Ağustos ayında öngörülemeyen sert değer kaybı ve bunun sonucunda faiz oranlarının artacak olmasıyla birlikte, artık GSYİH büyümesinin en geç 4Ç18'de (3Ç18'de olmasa bile) daralmaya başlayabileceğini (ve 2019 un ilk yarısında daralmanın devam edebileceğini) düşünüyoruz. Buna göre; 2018 yılının GSYH büyümesi, yaklaşık % 2,5'e ya da daha düşük seviyelere inebilir. Bununla birlikte, göreceli ihracat gücünün ilerleyen dönemlerde büyümedeki yavaşlamayı sınırlandırabileceği, bunun da büyüme tahminlerimizde yukarı yönlü bir risk oluşturabileceğini de eklemeliyiz. Son yayınlanan Reuters anketinde de ekonomistlerin çoğunun 2018 yılı GSYH büyüme tahminlerini aşağı yönlü revize ettiği görülüyor. Şöyle ki, daha önce piyasanın yaklaşık %4,5 seviyesindeki 2018 GSYH büyüme tahmini, ilgili ankette %3,3 olarak ortaya çıktı. Grafik 4: GSYH büyümesinin bileşenleri (%) 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0-1 -2-3 -4 Net Dış Talep Stok Değişimi Yatırımlar Kamu Tüketim Özel Tüketim GSYH Kaynak: TÜİK, Şeker Yatırım Temmuz Sanayi Üretimi, Haziran İşsizlik Verisi ve Ağustos Merkezi Yönetim Bütçesi 17 Eylül günü açıklanan üç farklı makro veri karışık sinyaller verdi. Temmuz ayı sanayi üretimi yıllık %7,9 luk artışla sürpriz şekilde güçlü gelirken, mevsimsellikten arındırılmış işsizlik oranının geçen dönemdeki %10,6 dan (ve sene başındaki %9,9 dan) Haziran da (Mayıs- Temmuz dönemi) %10,9 a yükselmesiyle, istihdam piyasasındaki kötüleşme daha da hızlandı. Öte yandan Ağustos ayında bütçe performansı da kötüleşmeye devam etti, ancak sonuçlar
İyi - Temmuz da sanayi üretimindeki yavaşlamaya (geçici) ara verildi Kötü - Ocak tan beri artışa geçen işsizlik oranındaki kötüleşme devam edecek gibi görünüyor Orta - Bütçedeki bozulma da devam ediyor, ancak korkulduğu kadar değil Vergi gelirleri zayıf seyrederken, vergidışı gelirlerdeki güçlü seyir bunu telafi etti Bazı harcama kalemlerinde görülen kısıtlama, bütçedeki bozulmayı sınırladı korkulduğu kadar kötü değildi. Temmuz da arındırılmamış ve takvim etkisinden arındırılmış sanayi üretimi yıllık %7,9 ve %5,6 artışlarla, %2,6 ve %2,2 seviyelerindeki piyasa beklentilerinin çok üzerinde gerçekleşti. Takvim ve mevsimsellikten arındırılmış seride ise önceki iki ayda arka arkaya gördüğümüz %1,6 ve %2,1 lik geri çekilmelerin ardından, %3,5 lik artış olduğu görülüyor. Temmuz da PMI endeksindeki göreceli artış ve reel sektör ve tüketici güven endekslerindeki iyileşmeye bakarak, sanayi üretiminde de geçen aya göre bir iyileşme beklemekteydik, ancak tahminimiz bunun %1,0-2,0 aralığında olabileceği şeklindeydi. Sektörel büyüme oranlarına bakıldığında, beklenenden iyi gelen sanayi üretimine en ciddi katkıyı gıda, tekstil ve giyim eşyası gibi ihracata dönük sektörlerin yaptığı görülüyor. Bu üç sektör sırasıyla %15,2, %9,2 ve %7,9 luk artışlar kaydederek, büyümeye toplamda %3,0 lük katkı yaptılar. Bu üç sektörün hem toplam ihracatın ve hem de sanayi üretim endeksinin yaklaşık %25 ini oluşturduğunu belirtelim. Bunların yanında, görece düşük ağırlığa sahip (her biri % 3 civarı) kimyasal maddeler ve diğer ulaşım araçları sektörlerinde görülen yıllık %38 ve %40 lık üretim artışları da büyümeye %2,5 puan civarı katkı yaptılar. İstihdam piyasasındaki gelişmeleri daha doğru değerlendirebilmek için mevsimsellikten arındırılmış rakamlara bakmak gerekiyor. Buna göre de, Ocak ayında %9,9 a geriledikten sonra yükselişe geçen işsizlik oranının Haziran da %10,6 dan %10,9 ayükseldiği, tarım-dışı işsizlik oranının da %12,6 dan %12,8 e yükseldiği görülüyor. Arındırılmamış seriler ise, geçen yılın aynı dönemindeki göre ise işsizlik oranının %10,2 de sabit kaldığını, tarım-dışı işsizlik oranının da %12,2 den %12,1 e hafif gerilediğine işaret ediyor. İşgücünde geçen yıla göre 657 binlik (%2,1) artışa karşılık, 611 binlik (%2,1) istihdam artışı yaratılırken, işsiz sayısı da yaklaşık 64 bin arttı. Ekonomik aktivitedeki yavaşlama derinleşmeden önce görülen bu artış trendinin önümüzdeki aylarda daha da hızlanabileceğini ve işsizlik oranının sene sonunda %12,0 nin üzerine yükselebileceğini düşünüyoruz. Geçen yılın Ağustos ayındaki 0,9 milyar TL lik bütçe açığı ve 4,6 milyar TL faiz-dışı fazla, bu sene 5,8 milyar TL bütçe açığı ve 2,5 milyar TL faiz-dışı fazlaya dönüşmüşken ve sekiz aylık kümülatif bütçe açığı da 51 milyar TL ye ulaşmışken, aslında bütçe sonuçlarını orta olarak değerlendirmek zor olabilir. Ancak, yatırımlar ve mal-hizmet alımları gibi bazı harcama kalemlerinde gözlemlediğimiz bir miktar kısıntı ve vergi-dışı gelirlerin de güçlü seyretmesi, bütçede devam eden kötüleşmenin korkulduğu kadar olmamasını sağladı. Ocak-Ağustos döneminde bütçe açığı 50,8 milyar TL ye (2017 nin aynı döneminde: 25,2 milyar TL) ulaşırken, aynı dönemde faiz-dışı denge de 0,6 milyar TL açık verdi (2017 nin aynı döneminde: 13,0 milyar TL fazla). IMF tanımlı faiz-dışı açığın ise yaklaşık 27,5 milyar TL ye (2017 nin aynı döneminde 9,8 milyar TL) ulaştığı görülüyor. Özel tüketim vergisi (ÖTV) gelirlerinde, özellikle zayıf otomotiv satışları ve hükümetin akaryakıt fiyatlarını sabit tutmak için yaptığı ÖTC indirimlerinin etkisiyle, yıllık %20 lik reel düşüş olduğu görülüyor. ÖTV indirimlerinin akaryakıttan alınan ÖTV kaleminin 67 milyar TL lik yılsonu hedefinde en az 6-7 milyar TL sapmaya yol açabileceğini hesaplıyoruz. KDV tahsilatında son üç aylık ortalama artışın da sadece %2 olduğu görülüyor. Son olarak, ithalattan alınan KDV kaleminde de sadece %2 lik artış (TL bazında daha yüksek gelire yol açan TL deki değer kaybına karşın) var. Hükümetin emeklilere yaptığı ikinci ikramiye ödemesi bütçeye 11,5 milyar TL yük getirerek (Haziran da da 12,1 milyar TL yük gelmişti) cari transferler kalemindeki %31 lik artışa önemli katkı yaptı. Ayrıca, savunma sanayiini destekleme fonuna aktarılan kaynaklar geçen yılın aynı ayında 0,4 milyar TL iken, bu sene 1,5 milyar TL ye ulaştı. Ancak, bunlar dışında, mal ve hizmet alışları ve hane halkına transferler ve sosyal yardımlar ve yatırımlar gibi harcama kalemlerinde bazı kısıtlamalara gidildiği (geçen yıla göre sırasıyla %27, %58 ve %22 lik düşüşler var) görülüyor. Sonuç olarak, bütçedeki bozulma Ağustos ayında da devam ettiyse de, yukarıda bahsettiğimiz harcama kalemlerinde görülen düşüşler bütçedeki bozulmayı sınırlandırdı. Ekonomiyi desteklemek için verilen tüm bütçe teşviklerine karşın, hükümet yeniden yapılandırma ve imar affı gelirlerinin yardımıyla 2018 yılı bütçe hedeflerine (%1,9 bütçe açığı ve %0,2 faiz dışı fazla) ulaşılacağını belirtmeye devam ediyor. Ekonominin yavaşladığı bir ortamda, bütçede harcama kalemlerinin düşürülmesi yönündeki esnekliğin aslında çok düşük olduğu da göz önüne alındığında, bütçe açığının kontrol edilmesi (özellikle de 2019 yılında) çok kolay olmayabilir. Hükümet yeniden yapılandırma ve imar affı gelirlerinin yardımıyla, 2018 yılı bütçe hedeflerini tuttursa bile, ekonomik aktivitedeki zayıflığa bağlı olarak, 2019 yılı hedeflerinde ciddi sapmalar görebiliriz.
ÇEKİNCE: Bu raporda yer alan bilgi ve yorumlar Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü tarafından güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan yararlanarak hazırlanmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksiklilerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı operasyonlarda kullanılmasından doğabilecek zararlardan Şeker Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir.