FORD OTOSAN Otomotiv

Transkript

1 Şirket Raporu FORD OTOSAN Otomotiv FROTO.IS / 15 Ekim 2002 Fiyat (TL) 13,000 Piyasa Değeri (mn $) 580 Hedef Piyasa Değeri (mn $) 1,143 Artõş Potansiyeli (%) %97 İşlem Hacmi (mn $) 1.5 Hisse Sayõsõ (mn) 73,106 Halka Açõklõk Oranõ (%) %16 İMKB-100 (TL / USc) 9,291/0.57 TL/$ 1,638, Ekim 2002 AL İhracata yönelik bir üreticiden global bir üretim merkezine Ford Otosan yeni Transit yatõrõmõnõn tamamlanmasõnõn ardõndan 2005 yõlõnda Ford un hafif ticari araçlarda Avrupa üretim üssü haline gelecek. Biz şirketin ihracatõnõn 2001 deki 64mn ABD$ ndan 2005 yõlõnda 1.8 milyar ABD$ na ulaşmasõnõ bekliyoruz yõlõnda iç talepte sadece hafif bir canlanma beklememize rağmen iç pazardaki iniş çõkõşlarõn Ford Otosan õn ihracat performansõ ile fazlasõyla telafi edileceğini düşünüyoruz. İhracatõn toplam satõşlardaki payõnõn 2005 yõlõnda %74 e ulaşmasõnõ bekliyoruz. % PİYASA DEĞERİ ve ENDEKSE GÖRE PERFORMA NS $ mn 2,100 1,800 1,500 1, % Rel. Perf. (sol) Piy. Değ. $mn (sağ yõllarõ arasõnda yapõlacak toplam 950mn ABD$ yatõrõm Ford Otosan õn borç yükünü artõracak. Ancak, biz şirketin 2004 yõlõndan itibaren borç geri ödemeye ve açõk YP döviz pozisyonunu azaltmaya başlamasõnõ bekliyoruz. General Motors un Fiat I almasõ ihtimalinin Ford un Türkiye deki uzun vadeli planlarõ üzerinde olumsuz bir etkisi olmayacağõnõ düşünüyoruz. Hisse Performans $ Relatif 1 ay -11% -12% 3 ay -16% -17% 12 ay 30% 21% Şirket Özeti Ford Otosan, Koc Holding ve Ford Motor Co. ortaklõğõnda kurulmuş bir şirkettir. Şirket kamyon ve hafif ticari araç üretimi ve bunlarla birlikte ithal ettiği otomobillerin satõşõnõ gerçekleştirmektedir. Ortaklõk Yapõsõ Pay Koç Grubu %41.04 Ford Motor Co. %41.04 Diğerleri % 1.92 Halka Açõk %16.00 Basak Engin Müdür Yardõmcõsõ basak.engin@oyakmenkul.com.tr OYAK Yatõrõm: Ford Otosan I İNA ve uluslararasõ karşõlaştõrma sonucu 1,143mn ABD$ nda değerliyoruz. %97 yukarõ potensiyel gördüğümüz şirket için AL tavsiyesi veriyoruz. Önemli Finansallar (2002 yõlsonuna göre düzeltilmiş) mn $, UMS29 Konsolide T 2003T Net Satõş ,503 % reel değişim 64% -60% 83% 121% VAFÖK % reel değişim 220% -123% n.m. 481% Net Kar % reel değişim 428% -123% -19 n.m. Önemli Rasyolar T 2003T F/K 4.8 n.m. n.m FD/VAFÖK 5.3 n.m Bu raporda yer alan bilgiler OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş.'nin Araştõrma Bölümü tarafõndan, güvenilir olduğuna inanõlan kaynaklardan alõnmõştõr. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlõ operasyonlarda kullanõlmasõndan doğabilecek zararlardan OYAK YATIRIM MENKUL DEĞERLER A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz.

2 YATIRIM ÖZETİ Connect ve Transit ihracatõ 2005 yõlõnda 1.8 milyar ABD$ na ulaşacak İlk parti Connect lerin Temmuz 2002 de ihracatõna başlanmasõnõn ardõndan Ford Otosan Avrupa pazarõna ihracat merkezi haline geldi. Ford Grubu ayrõca Belçika daki Transit üretimini sona erdirip Türkiye deki Transit üretim kapasitesini yõllõk 40,000 adetten 100,000 adete çõkartma kararõ aldõ. Bu yatõrõm kararõ ile birlikte Ford Otsan ihracata yönelen yerel bir şirketten global bir üretim merkezine dönüşecek. Biz Ford Otosan õn ihracatõnõn 2005 yõlõnda 1.8 milyar ABD$ na ulaşmasõnõ bekliyoruz. İç talep: 2003 yõlõnda bile sadece yavaş bir toparlanma bekleniyor, ancak satõş gelirlerinde etkisi sõnõrlõ kalacak Senenin başõnda otomotiv sektörü iç talebinde düzelme beklentileri yerini ilk dokuz aylõk verilerin de gösterdiği üzere küçülme tahminlerine bõraktõ. En son açõklanan dokuz aylõk verilere göre iç satõşlar özellikle otomobil satõşlarõndaki talep daralmasõ sonucu yõllõk bazda %25 azaldõ. Ancak, Ford Otosan õn ihracat performansõnõn iç piyasadaki iniş çõkõşlarõ telafi edeceğini düşünüyoruz yõlõnda Ford Otosan õn yurtiçi satõşlarõnõn ihracattaki %153 lük büyümenin oldukça altõnda, %78 oranõnda artmasõnõ bekliyoruz. Böylece ihracatõn payõnõn toplam satõşlar içerisinde %65 oranõna yükseleceğini tahmin ediyoruz. Yurtiçi satõşalarõn toplam satõşlar içerisindeki payõ 2005 yõlõnda %26 ya kadar gerileyecektir. Borç geri ödemesinde sorun yaşanmayacak Ford Otosan 2005 yõlõnda zirveye yükselecek satõşlarõnda bu hõzlõ büyümeye ulaşabilmek için önemli bir yatõrõm harcamasõ yapacak. Şirket yõllõk hafif ticari araç üretim kapasitesini 200,000 adete çõkarmak için yõllarõ arasõnda toplam 950mn ABD$ yatõrõm yapacak. Ford Otosan õn bu yatõrõmlarõ tamamlamak için yeni finansman ihtiyacõ olacağõnõ düşünüyoruz. 2Ç02 itibarõ ile Ford Otosan 402mn ABD$ açõk FX pozisyonu taşõyor. Ancak bizim temkinli olarak nitelendirebileceğimiz nakit akõmõ senaryomuz Ford Otosan õn operasyonel nakit akõmlarõnõn 2004 yõlõndan itibaren artan ihracat gelirleri ile birlikte borç geri ödemesine başlayacağõnõ gösteriyor. Ford Otosan, 15 Ekim

3 Esas faaliyet kar marjõ 2001 deki eksi %23 ten 2005 yõlõnda artõ %12 ye çõkacak Yüksek yatõrõm harcamalarõndan kaynaklanan amortisman giderleri Ford Otosan õn esas faaliyet karõnõ olumsuz etkiliyor. Gelirlerdeki büyüme ve üretimde yurtiçinden tedarik edilen mallarõn artmasõ sayesinde brüt kar marjõndaki düzelme sonucu esas faaliyet kar marjõnõn 2003 yõlõndan itibaren pozitife dönmesini ve 2005 yõlõnda %12 ye ulaşmasõnõ bekliyoruz. Tofas-Fiat ile ilgili gelişmeler konusunda gelişmelerin takip edilmesi gerektiğini düşünüyoruz General Motors a otomotiv bölümünü satma opsiyonunu kullanmasõ durumunda Fiat õn Türkiye deki stratejisi ve Koç Grubu ile ilşkilerinin etkilenmesi konusunda endişeler var. Koç Grubu nun Fiat ile Tofas adõ altõnda bir ortak girişimi bulunuyor. Ancak biz GM Fiat a tamamen sahip olsa da bunun Ford Otosan õn uzun vadeli büyüme potansiyeli üzerinde mutlaka olumsuz bir etkisi olmayacağõnõ düşünüyoruz. Ford Otosan için güçlü büyüme potansiyeli ve karlõlõktaki artõş beklentisi nedeniyle AL tavsiyesi veriyoruz. Ford Otosan i indirgenmiş nakit akõmõ ve uluslararasõ karşõlaştõrmaya dayanan bir değerleme yöntemi ile 1,143mn ABD$ de değerliyoruz. İndirgenmiş nakit akõmõ Ford Otosan õn 2005 yõlõna kadar gerçekleştirmesi beklenen satõş büyümesini daha iyi yansõttõğõndan hedef piyasa değerini belirlerken uluslararasõ karşõlaştõrmaya daha düşük bir ağõrlõk verdik. Hedef piyasa değerimiz şirketin şu anki piyasa değerine gore %97 yukarõ potensiyele işaret ediyor. Ford Otosan, 15 Ekim

4 DEĞERLEME Ford Otosan õ değerlerken iki ayrõ yöntem kullandõk: 1) 1,296mn ABD$ hedef değere işaret eden İNA analizi, 2) 529mn ABD$ hedef değere işaret eden uluslararasõ karşõlaştrõma. Ford Otosan õ İNA analizine %80, uluslararasõ karşõlaştõrmaya ise %20 ağõrlõk vererek 1.143mn ABD$ hedef piyasa değerinde değerliyoruz. I. İNA Değerlemesi İNA analizi Ford Otosan için 1,296mn ABD$ piyasa değerine işaret ediyor. Varsayõmlarõmõz: a) 2012 yõlõndan sonsuza ötelenen büyüme oranõ %0. b) yõllarõ arasõnda toplam 465mn ABD$ yatõrõm ve ondan sonra yõllõk 60mn ABD$ bakõm ve onarõm yatõrõmlarõ c) Ford Otosan için temel senaryoda AOSM ni %13.1 olarak aldõk Tablo 1 Ford Otosan İNA değerlemesi (UMS finansallarõna göre) Sermaye Maliyeti %12.1 %13.1 %14.1 Şirket Ederi 1,460 1,296 1,156 + Firmaya Faaliyetlerden Gelen Nakit Akõmlarõnõn Şimdiki Değeri 1,083 1, Nihai Değerin Şimdiki Değeri Net Borç Tahmini hisse Fiyatõ (TL) 32,717 29,052 25,920 Değer Artõş/Azalõş Potansiyeli %152 %123 %99 Cari Hisse Fiyatõ (TL) 13,000 Cari Piyasa Değeri 580 Nihai Büyüme Oranõ 0.0% Riski düşük 10 yõllõk Eurobond getirisi (normalize edilmiş) %12.0 Kaynak: Ford Otosan & Oyak Yatırım Tahmini Ford Otosan, 15 Ekim

5 II. Uluslararasõ karşõlaştõrma Ford Otosan õ aralarõnda ana şirket Ford Motor Company nin de yer aldõğõ global rakipleri ile karşõlaştõrdõk ve 529mn ABD$ nda değerledik. Uluslararasõ karşõlaştõrmayõ yaparken Ford Otosan õn 2002 ve 2003 yõlõ UMS ye gore hazõrlanmõş net satõş ve VAFÖK tahminlerini kullandõk. Ancak, şirketin büyüme potansiyelini daha iyi yansõttõğõndan indirgenmiş nakit akõmõnõn Ford Otosan õ değerlemek için daha iyi bir yöntem olduğunu düşünüyoruz. Tablo 2 Ford Otosan - Uluslararasõ Karşõlaştõrma FD/VAFÖK FD/Satõşlar T 2003T T 2003T BMW Daimler Chrylser Fiat Porsche Peugeot SA Renault SA Volkswagen AG Ford Motor Co Ortalama Ford Otosan n.a Ford Otosan a uygulanan değer (US$mn) n.a. 29 1, Kaynak: IBES & Oyak Yatırım Tahmini Ford Otosan, 15 Ekim

6 FORD OTOSAN UMS GELİR TABLOLARI ABD$mn T 2003T 2004T 2005T Gelirler ,503 1,977 2,289 Yurtiçi İhracat ,395 1,696 Satõşlarõn Maliyeti ,309-1,684-1,918 Brüt (zarar) / kar Faaliyet Giderleri Esas Faaliyet (zararõ) / karõ Diğer Gelirler Diğer Giderler Finansman (giderleri) / gelirleri - net Net parasal pozisyon ve vergi öncesi gelirler Parasal kayõp / (kazanç) Vergiler Olağan aktivitelerden doğan (kayõp) / kazanç Olağanüstü gelirler Net (zarar) kar VAFÖK Brut Kar Marjõ 25% -3% 8% 13% 15% 16% Brüt Kar Marjõ (amortisman dõşõ) 27% 9% 16% 18% 19% 20% VAFÖK Marjõ 18% -11% 5% 12% 15% 16% Esas Faaliyet Kar Marjõ 16% -23% -4% 7% 10% 12% Net Kar Marjõ 13% -8% -5% 3% 7% 9% TEFE (%) 32.7% 88.6% 34.0% 22.0% 12.0% 10.0% TL/ABD$ (Ortalama) 624,573 1,228,500 1,571,520 2,000,000 2,240,000 2,464,000 TL/ABD$ (Dönem Sonu) 669,967 1,446,638 1,850,000 2,300,000 2,576,000 2,833,600 Ford Otosan, 15 Ekim

7 FORD OTOSAN UMS BİLANÇOLARI ABD$mn T 2003T 2004T 2005T AKTİFLER Dönen Varlõklar: Nakit ve Banka Mevduatõ Satõşa hazõr Menkul değerler Ortaklardan alacaklar İlgilli kuruluşlardan alacaklar Ticari Alacaklar Stoklar Önödemeler ve diğer dönen varlõklar Dönen Varlõklar Toplamõ Duran Varlõklar: İştirakler Maddi Duran Varlõklar Maddi Olmayan Duran Varlõklar 8net) Diğer Duran Varlõklar Ertelenmiş Vergi Aktifi (net) Toplam Duran Varlõklar ,047 Aktif Toplamõ ,136 1,339 1,578 PASİFLER Kõsa Vadeli Borçlar: Kõsa Vadeli Banka Kredileri Uzun Vadeli Kredilerin Taksitleri Ortaklara Borçlar İlgili Şirketlere Borçlar Ticari Borçlar Ödenecek vergiler Diğer borçlar ve ödenecek giderler Kõsa Vadeli Borçlar Toplamõ Uzun Vadeli Borçlar: Uzun Vadeli Banka Kredileri Kõdem Tazminatõ Karşõlõğõ Ertelenmiş Vergi Pasifi, net Uzun Vadeli Borç Toplamõ Toplam Borçlar Özsermaye: Toplam Özsermaye Pasif Toplamõ ,136 1,339 1,578 TEFE (%) 32.7% 88.6% 34.0% 22.0% 12.0% 10.0% TL/ABD$ (Ortalama) 624,573 1,228,500 1,571,520 2,000,000 2,240,000 2,464,000 TL/ABD$ (Dönem Sonu) 669,967 1,446,638 1,850,000 2,300,000 2,576,000 2,833,600 Ford Otosan, 15 Ekim

8 FORD OTOSAN UMS NAKİT AKIMI TABLOSU ABD$mn T 2003T 2004T 2005T Net Kar Amortisman Karşõlõklar Brüt Nakit Akõmõ İşletme Sermayesi İhtiyacõndaki Değişim Esas Faaliyet Nakit Akõmõ Yatõrõm Harcamasõ Nakit Temettü Bedelli Sermaye Artõrõmõ Diğer 62 (82) (31) (34) (70) (80) Net Nakit (Borç) Değişimi Açõlõş Net Nakit (Borç) Kapanõş Net Nakit (Borç) TEFE (%) 32.7% 88.6% 34.0% 22.0% 12.0% 10.0% TL/ABD$ (Ortalama) 624,573 1,228,500 1,571,520 2,000,000 2,240,000 2,464,000 TL/ABD$ (Dönem Sonu) 669,967 1,446,638 1,850,000 2,300,000 2,576,000 2,833,600 Ford Otosan, 15 Ekim