TÜPRAŞ TÜRKİYE PETROL RAFİNERİLERİ A.Ş.

Transkript

1 BİZİM MENKUL DEĞERLER TÜPRAŞ TÜRKİYE PETROL RAFİNERİLERİ A.Ş. Tüpraş A.Ş. için 12 aylık hedef hisse değerimizi 56,5 TL olarak belirliyor ve şirketin hisse senetleri için olan önerimizi Endekse Paralel Getiri olarak teyit ediyoruz. Güncel hedef değerimiz hissenin şu anki fiyatından %8 lik bir artış potansiyeline işaret etmektedir. Rafinaj sektörü ve Tüpraş A.Ş. nin 2012 yılı ilk üç çeyreğindeki gerçekleşmeleri ve yılları ile ilgili beklentilerimizden öne çıkanlar aşağıda özet halinde belirtilmiştir. Küresel Rafinaj Endüstrisi Görünümü Küresel rafineri endüstrisinde önümüzdeki yıllarda kapasite artışlarının talepteki büyümeden hızlı olacağı beklentisi ile karlılık marjlarının baskı altında kalacağı beklenmektedir. Bu durumun rafineri kapasite kullanım oranlarında düşüş ve dolayısıyla rafineri kar marjlarında aşağı yönlü baskı yapacağı beklenmektedir. TÜPRAŞ ın Pazardaki Konumu Türkiye de motorin tüketimi, 2012 yılı dokuz aylık döneminde, 2011 yılı aynı dönemine göre %6,6 artmış ve Tüpraş bu dönemlerde pazar payını %2,6 artırmıştır. Daha düşük ÖTV uygulaması nedeniyle fiyat avantajına sahip olan otogazın benzin tüketiminden artan miktarda pay alması ve dizel otomobil kullanımındaki artışın önemli etkisiyle 2012 yılı ilk dokuz ayında benzin tüketimi ise %6,3 oranında azalmış ve Tüpraş aynı dönemde pazardaki payını %5,5 artırarak %95,1 olarak gerçekleştirmiştir. Türkiye petrol ürünleri pazarının 2020 yılına kadar %1 in biraz üzerinde bir yıllık ortalama bileşik büyüme oranı ile büyüyeceği tahmin edilmektedir. Türkiye pazarında 2020 yılına kadar gerçekleşecek kapasite artışının ise yıllık ortalama %4,5 bileşik büyüme ile gerçekleşeceğini öngörmekteyiz. Tüpraş ın gerek Türkiye gibi gelişmekte olan ve hızla büyüyen bir pazarda rafinaj endüstrisindeki tekelci konumu gerekse endüstrinin defansif yapısı şirketin performansını krizlere dayanıklı yapmaktadır. Şirketin 2015 yılında tamamlayıp faaliyete alması beklenen 2,5 milyon ton kapasiteli Residium Upgrade projesi ile karlılık marjları düşük olan siyah ürünleri karlılık marjları yüksek beyaz ürünlere dönüştürerek özellikle dizel ürünler pazarında Türkiye de mevcut olan açığı kapatarak karlılık performansını iyileştirmesini beklemekteyiz. Ancak, diğer yandan 2015 yılında Azebeycan lı şirket SOCAR ın Aliağa/İZMİR de faaliyete almayı planladığı 10 milyon ton ham petrol işleme kapasiteli STAR rafinerisi ise TÜRAŞ ın tekelci rekabet avantajı açısından bir risk oluşturmaktadır. Tüpraş ın satışları içerisinde Petkim e yapılan satışlar sadece %1 lik pay aldığından bu durumun Tüpraş için büyük bir tehlike olmayacağı söylenebilir. Ancak, STAR rafinerisi Petkim in nafta ihtiyacını karşılamakla birlikte yurtiçinde özellikle dizel ürünler pazarındaki talep açığını da kapatmayı hedeflemektedir. Ancak 2011 yılında ülkemizin dizel ürünlerde 10 milyon ton net ithalatçı olduğu düşünüldüğünde STAR rafinerisinin faaliyete başlamasının TÜPRAŞ ın ithal ürün satışlarına olumsuz etki etmesi beklenebilir. Endekse Paralel Getiri %8 Yükselme Potansiyeli 21/01/2013 Hisse Verileri TL Fiyat 52,25 HEDEF FİYAT 56,5 Pi yasa Değeri (Milyon TL) Firma Değeri (Milyon TL) Halka Açıklık Oranı(%) 49,00 Ortal ama Günlük İşlem Hacmi(3Ay-Bin TL) Fiyat Performansı (%) 1 ay 3ay 1 yıl Performans (%) 3,50 25,00 41,50 İMKB Performans (%) 10,21 19,64 59, , , ,00 50,00 - Kısaca TÜPRAŞ A.Ş.: Türkiye nin en büyük 500 özel şirketi aras ında birinci sırada ve aynı zamanda Avrupa nın da 7. büyük rafineri şirketi olan Tüpraş ın grup şirketleri ile birlikte temel faali yetlerinin rafinaj ve akaryakıt dağıtım sektörlerindedir. Şirket, İzmit, İzmir, Kırıkkale ve Batman daki dört petrol rafinerisi ile rafinaj, iştiraki OPET le dağıtım, ve bağlı ortaklığı DİTAŞ ile petrol ve ürün taşımacılığı faaliyetlerinde bulunmaktadır. Şirketin yönetim merkezi Kocaeli de olup, Grup un istihdam ettiği personel sa yısı 31 Aralık 2011 tarihi itibarıyla tür. Tüpraş 2,1 mil yon metreküp hampetrol olmak üzere, ürün ve yarımamul dahil toplam 5,5 milyon me treküp tank kapasitesine sahiptir. EPDK verilerine göre dağıtım şirketlerinin kapasitesi de gözönüne alındığında Tüpraş ın depolama kapasitesi ülke kapasitesinin yaklaşık %54 üne ve OPET dahil edildiğinde %65 ine karşılık gelmektedir. 'ın Ortaklık Yapısı (TL) Pay (%) Enerj i Yatırımları A.Ş ,0% Halka Açık ,0% Toplam % Kaynak: Tüpraş Endekse Göre Getiri Kaynak: Finnet, BMD Araştırma XU100 Bizim Menkul Değerler Eren Gül Karaca +90(216 ) eren.karaca@bmd.com.tr

2 Son yılların rafinaj faaliyet sonuçları Tüpraş, sezonsallığın etkisiyle talebin zayıf seyrettiği 2012 yılı ilk çeyreğinde yıllık bakım ve onarım çalışmalarını büyük bir çoğunlukla tamamlamış ve ayrıca gerektiğinde kapasite kullanım oranlarını düşürerek ve rafineriler arası ürün transferi ile bölgesel talepleri karşılamıştır yılının i lk dokuz ayında Tüpraş ın ham petrol işleme kapasite kullanım oranı bir önceki yılın aynı dönemine göre 2,2 puan artışla %77,7 olmuştur. Bu dönemde geçen yılın ilk dokuz aylık dönemine göre şirketin toplam kapasite kullanım oranı ise %80,9 dan %82,3 e ulaşmıştır yılının ilk üç çeyreğinde kapasite kullanım oranı talepteki artışa paralel olarak her çeyrek artan bir eğilim sergilemiştir. Ancak, ABD nin İran a uyguladığı yaptırımlar sonrasında Tüpraş maliyet avantajı sağladığı İran hampetrolü alım miktarını %20 azalttı ve bunun 2013 yılında bir %20 lik daha azatlım şeklinde devam edeceği tahmin ediliyor. Dağıtım Faaliyet Sonuçları Türkiye'de 913 ü OPET, 407 si Sunpet olmak üzere toplamda istasyonu ve beş farklı terminalinde toplam bin m3 lük depolama kapasitesi bulunan Opet, Petrol Ofisi nden sonra Türkiye nin 2. büyük akaryakıt dağıtım şirketidir. Pazar payı ve istasyon ağını her yıl artıran şirketin 2012 yılı dokuz aylık döneminde pazar payı beyaz ürünlerde %18,8, siyah ürünlerde ise %11,9 olmuştur yılında Opet, Türk Hava Yolları ile THY-OPET Havacılık Yakıtları şirketini kurmuş ve böylece hızla gelişmekte olan havayolu ulaşım sektörüne uçak yakıtı pazarlamaya başlamıştır. Diğer yandan Rekabet Kurumu nun Tüpraş ve iştiraki Opet in rekabet kurallarına aykırı davranıp davranmadığı ile ilgili soruşturması devam etmektedir. Bağlı Ortaklıklar ve İştiraklerin katkısı Tüpraş ın, bağlı ortaklığı ve müşterek yönetime tabi ortaklıklarının temel faaliyetleri Türkiye de olup, faaliyetleri Rafinaj, Akaryakıt Dağıtım (OPET) ve Deniz Taşımacılığı sektörleri altında toplanmıştır. Müşterek Yönetime Tabi Ortaklık olan Opet in oransal konsolidasyon yöntemiyle finansal tablolara dahil edilen toplam varlıkları yaklaşık 1,3 milyar TL ve 2012 yılı ilk dokuz ayında satışlara dahil edilen kısmı yaklaşık 4,5 milyar TL ve kara dahil edilen kısmı ise yaklaşık 79 milyon TL dir. Şirketin özkaynak yöntemi ile değerl enen yatırımlarının 2012 yılı ilk dokuz ayı sonunda elde ettikleri toplam net dön em karı yaklaşık 49 milyon TL dir. Kaynak: Tüpraş Bağlı Ortaklık ve İştirakleri Pay (%) Faaliyet Alanı İlişki Muhasebeleştirme Ditaş Deniz ve Tankercilik A.Ş. 80,0% Petrol ve ürünleri taşımacılık Bağlı Ortaklık Tam Konsolidas yon Üsküdar Tankercilik A.Ş. 80,0% Petrol ve ürünleri taşımacılık Bağlı Ortaklık Tam Konsolidas yon Damla Denizcilik A.Ş. 80,0% Petrol ve ürünleri taşımacılık Bağlı Ortaklık Tam Konsolidas yon Kadıköy Tankercilik A.Ş. 80,0% Petrol ve ürünleri taşımacılık Bağlı Ortaklık Tam Konsolidas yon Beykoz Tankercilik A.Ş. 80,0% Petrol ve ürünleri taşımacılık Bağlı Ortaklık Tam Konsolidas yon Sarıyer Tankercil ik A.Ş. 80,0% Petrol ve ürünleri taşımacılık Bağlı Ortaklık Tam Konsolidas yon Maltepe Tankercilik A.Ş. 80,0% Petrol ve ürünleri taşımacılık Bağlı Ortaklık Tam Konsolidas yon Kartal Tankercili k A.Ş. 80,0% Petrol ve ürünleri taşımacılık Bağlı Ortaklık Tam Konsolidas yon Körfez Hava Ula ştırma A.Ş. 20,0% Hava taşımacılığı Bağlı Orta klık S. Hazır Finansal Varlık OPET Petrolcülük A.Ş. 40,0% Petrol ürünleri perakende satışı Müşterek Yönetim Orans al Konsolidasyon Opet International Limited 40,0% Petrol ürünleri ticareti Müşterek Yönetim Orans al Konsolidasyon Opet Trade B.V. 40,0% Petrol ürünleri ticareti Müşterek Yönetim Orans al Konsolidasyon Opet Trade Singapore 40,0% Petrol ürünleri ticareti Müşterek Yönetim Orans al Konsolidasyon THY Opet Havacılık Yakıtları A.Ş. 20,0% Jet yakıtı ikmal hizmeti Müşterek Yönetim Özkaynak Yöntemi Opet Fuchs Madeni Yağ Tic. A.Ş. 20,0% Madeni yağ ticareti İştirak Özkaynak Yöntemi Op Ay Akaryakıt Ticaret Ltd. Şti. 20,0% Akaryakıt Ticareti İştirak Özkaynak Yöntemi Akdeniz Akaryakıt Depolama A.Ş. 13,3% Akaryakıt Depolama İştirak Özkaynak Yöntemi Nemrut Liman ve Boru İşl. Ltd. Şti. 10,0% Lima n işletmeciliği İştirak Özkaynak Yöntemi Finansal borcu ve kur riski TÜPRAŞ ın ABD Doları cinsi finansal yükümlülükleri yüksek olduğundan TL nin Dolar karşısındaki değer kaybı şirketin finansal giderlerini artırmakta ve net kara olumsuz yansımaktadır. Ancak, diğer yandan şirketin ithal ettiği hammaddelerin ABD Doları ile fiyatlanması ve şirketin hammadde maliyetlerindeki Dolar bazlı artışı ürün fiyatlarına yansıtabiliyor olması sonucunda operasyonel karlılığını Doların TL karşısında değer kazanmasından olumlu etkilenmektedir. Buradan yola çıkılarak, şirketin finansal borçlarının Dolar cinsinden olmasının yerinde olduğu söylenebilir. Temettü Verimliliği ve İMKB Performansı TÜPRAŞ ın son beş yıllık ortalama temettü verimliliği %9,3 seviyesindedir. Bununla birlikte şirketin son iki yıl içerisindeki İMKB hisse performansına bakıldığında XU100 %24 e yakın artmış iken TÜPRAŞ hisse senetleri aynı dönemde yaklaşık %41 artmıştır. Bu durum şirketin son iki yılda İMKB Ulusal 100 endeksinin çok üzerinde performans sergilediğini göstermektedir. 8,7% 11,8% Kay nak : Finne t, BMD A raştırma Temettü Verimi 7,5% 10,6% 7,5% 9,0%

3 Faaliyetler ve Mali Analiz 2012 yılı dokuz ayında şirket satış gelirlerinin yaklaşık %87 sini rafinaj ve %13 ünü dağıtım faaliyetlerinden elde etmiştir. Rafinaj faaliyetlerinde brüt kar marjı net rafineri marjında yaşanan dalgalanmalar sebebiyle daha volatil seyrederken dağıtım faaliyetlerinde daha istikrarlı bir seyir izlemektedir (Rafinaj brüt kar marjı 2012/09K: %1,48 ve 2011/09K: %3,94 v e Dağıtım brüt kar marjı 2012/09K: %5,1 ve 2011/09K: %5,3). Bunun yanında faaliyet gider marjları ise dağıtım faaliyetlerinde (2012/09K: %3,50) rafinaj faaliyetlerine göre (2012/09K: %1,50) yüksek seyretmektedir. Türkiye petrol ürünleri pazarı son 15 yılda %2 yıllık ortalama bileşik büyüme oranı ile büyümüştür yılı ilk 9 ayında Tüpraş ın yurtiçi pazarda satışlarından en yüksek payı alan ilk beş ürün grubu motorin (%44 pay), jet yakıtı (%17), asfalt (%14), benzinler (%9) ve fuel oildir(%7). Dokuz aylık dönemde Tüpraş ın yurtiçi satışları %5 (709 bin ton) artmış, ihracat dahil toplam satışları ise geçen yıla göre %5 (880 bin ton) artışla bin ton olarak gerçekleşmiştir. Ürünler bazında bakıldığında nafta, jet, motorin, fuel oiller de artışlar gözlenirken, ağır kış koşullarından dolayı benzin ve asfalt satışlarında ve madeni yağ ünitesinde bakım etkisiyle madeni yağ satışlarında düşüşler yaşanmıştır. Askeri ürünler hariç motorin satışları dokuz ayda geçtiğimiz yılın % 13 üzerinde, jet yakıtı satışı geçtiğimiz yılın %17 üzerinde, doğal gaz ithalatında yaşanan problemin tüketimini artırdığı fuel oil satışı geçtiğimiz yılın %7 üzerinde, ağır kış koşullarının bir çok bölgede yol yapımına uygun olmaması nedeniyle asfalt satışları geçtiğimiz yılın %6 altında ve motorin ve LPG tüketimindeki artış sebebiyle benzin satışları geçtiğimiz yılın %6,3 altında gerçekleşmiştir. Şirketin 2012 yılı üçüncü çeyrek satışları 2011 yılının aynı dönemiyle kıyaslandığında TL bazında %7,7 ve ton bazında %5 ve 2012 yılının 2.çeyreği ile kıyaslandığında ise TL bazında %8,53 ve ton bazında %8,3 artmıştır. Ham petrol ihtiyacını başta İran, Irak, Rusya, S. Arabistan, Kazakistan ve yurtiçinden temin eden Tüpraş satışlarının %46 lık en büyük kısmını petrol ürünleri dağıtıcılarına, %21 ini yurtdışına, %12 sini asfalt şirketlerine, %4 ünü LPG şirketlerine, %2 sini askeriyeye, %1 ini Petkim e ve %14 ünü diğer alıcılara yapmaktadır yılının üçüncü çeyreğinde ihracatın satışlar içindeki payı %15,9 olan şirketin bu yılın aynı döneminde ihracatın satışlar içindeki payı %18 e yükselmiştir. Ancak bir önceki çeyrekle kıyaslandığında bu oranın %22,3 ten %18 e gerilediği görülmektedir yılı üçüncü çeyreği ile kıyaslandığında son çeyrekte satılan malın maliyetindeki artışın satış gelirlerindeki artıştan fazla olması brüt kar marjının %7,7 den %6,5 e gerilemesine sebep olmuştur yılının ikinci çeyreği ile kıyaslandığında ise aksi bir durum gerçekleşmiş ve brüt kar marjı iyileşmiştir. Faaliyet gider marjı ise gerek bir önceki çeyreğe göre ve gerekse 2011 yılının üçüncü çeyreğine göre artmıştır. Bu doğrultuda şirketin FAVÖK marjı bir önceki çeyrek %2,5 ve 2011 yılı üçüncü çeyreğinde %6,6 iken son çeyrekte %5,5 olmuştur. Net kar marjı ise bir önceki çeyrek %1,1 ve 2011 yılı üçüncü çeyreğinde %2,9 iken son çeyrekte kredilerden oluşan kur farkı karı sonucunda net finansal gelirlerde oluşan artış sayesinde %4,3 e yükselmiştir. Üretim ve Satış (m ton) Üretim (m ton) Toplam Satış (m ton) Toplam İhracat Toplam Yurtiçi Satış KKO ve İhracat Payı 100,0% 80,0% 60,0% 40,0% 20,0% 0,0% Kapasite Kullanım Oranı % İhracatın Satışlar içindeki payı (%) Rafineri Marjı TÜPRAŞ Raf. Marjı Akdeniz Ural Raf. Marjı 8,20 5,82 5,73 5,91 5,02 5,23 3,87 4,34 4,42 3,65 2,76 2,97 1,74 1,65 1,96 1,20 1,41 0,42 Satışların Dağılımı (2011) 2% 1% 4% Dağıtıcılar 12% İhracat Diğer 46% Asfalt 14% LPG Şirketleri Askeri Petkim 21% Hammade Tedarikçisi Ülkeler (2011) 2% 0% İran 5% Rusya 15% S. Arabistan 46% Türkiye Irak 12% Kazakistan Suriye 10% İtalya 10% Kaynak: Tüpraş 3

4 2012 yılında İran petrolüne uygulanan yaptırımlar ile hafif petrollere göre pahalılaşan ağır hampetrollerin rafinerilerin üretim maliyetlerini artırması, ikinci çeyrek dönemde düşen ha m petrol ve ürün fiyatlarıyla oluşan stok zararı ve doğalgaz fiyat artışlarının enerji maliyetlerini yükseltmesi gibi nedenlerle Tüpraş ın net rafineri marjı 2012 yılı 9 aylık dönemde geç en yılın aynı dönemine göre 1,72 $/varil azalarak 3,85 $/varil seviyesinde gerçekleşmiştir yılı üçüncü çeyrek net rafineri marjı 8,20 $/varil ve 2012 yılı ikinci çeyrek net rafineri marjı 3,65 $/varil iken bu yılın 3. Çeyreğinde net rafineri marjı 5,91 $/varil olarak gerçekleşmiştir. Diğer yandan rafineri kapanışlarıyla azalan ürün stokları 2012 yılı üçüncü çeyreğinde yaşanan rafineri yangınları ile birleşince, başta benzin olmak üzere motorin ve jet yakıtı fiyatları Akdeniz piyasasında hampetrole göre daha olumlu performans göstermiş ve 2011 yılında 1,17 $/varil olan Akdeniz rafineri marjı, 2012 yılı 10 aylık dönemde 4,86 $/varil düzeyine yükselmiştir. ÖZET BİLANÇO (TL) 2011/ / /09 % Değişim 2012/ /12 DÖNEN VARLIKLAR ,40% Hazır Değerl er ,31% Finansal Yatırımlar ,99% Kısa Vadel i Ticari Alacaklar ,62% Diğer Kısa Vadeli Ala caklar ,79% Stoklar ,74% Türev Enstrümanla r ,61% Diğer Dönen Varlıklar ,11% DURAN VARLIKLAR ,58% Uzun Vadeli Ticari Al acaklar ,64% Finansal Yatırımlar ,00% Özkaynak Yöntemiyle Değerlenen Yatırımlar ,46% Pozitif/Negatif Şerefiye ,00% Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller ,00% Maddi Dura n Varlıklar ,55% Maddi Ol mayan Duran Varl ıklar ,24% Diğer Duran Varlıklar ,28% TOPLAM AKTİFLER ,77% KISA VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER ,56% Finansal Borçlar ,44% Uzun Vadeli Finansal Borçların Kısa Vadeli Kısımları ,02% Türev Ara çla r ,95% Ticari Borçlar ,11% Alınan Avanslar ,81% Borç ve Gider Karşılıkları ,65% Diğer Kısa Vadeli Borçlar ,01% UZUN VADELİ YÜKÜMLÜLÜKLER ,82% Finansal Borçlar ,04% Ticari Borçlar ,00% Borç ve Gider Karşılıkları ,82% Ertelenen Vergi Yükümlülüğü ,26% Diğer Uzun Vadeli Borçlar ,35% ANA ORTAKLIK DIŞI ÖZSERMAYE ,60% ÖZ SERMAYE ,04% ANA ORTAKLIĞA Aİ T ÖZSERMAYE ,17% Sermaye ,00% Sermaye Yedekleri ,00% Yeniden Değerleme Artışı ,00% Net Dönem Ka rı ,18% Geçmiş Yıl Karları ,03% Yabancı Para Çevrim Farkları ,27% Kardan Ayrıla n Kısıtlanmış Yedekler ,44% Özsermaye Enf. Düz. Farkları ,00% TOPLAM PASİFLER ,77% N et yabancı Para Pozisyonu N et Borç (+) / Nakit (-)

5 ÖZET GELİR TABLOSU ( TL) Ç Ç Ç % Değişim Ç Ç % Değişim Ç Ç BRÜT SATIŞLAR ,74% 8,53% Yurtiçi Satışl ar ,52% 12,33% Yurtdışı Satışlar ,68% -8,20% Diğer Satışlar ,22 % 32,73% SATIŞLARDAN İNDİRİMLER (-) ,71% 0,35% Satışdan İadeler (-) ,89 % -23,19% Satış İskontoları (-) ,11% 10,91% Satış Gelirleri ,45% 8,59% Satışl arın Maliyeti (-) ,38% 5,17% Brüt Esas Faaliyet Karı/Zararı ,40 % 102,85% Faaliyet Giderleri (-) ,90% 28,71% Araştırma Ve Geli şti rme Giderleri ,36% 24,91% Pazarlama Satış Ve Dağıtım Giderleri ,51% 60,39% Genel Yöneti m Giderleri ,20% 9,58% Ne t Esas Faaliyet Karı/Zararı ,67% 164,57% Di ğer Faaliyetlerden Gelir Ve Karlar ,87 % -23,72% Di ğer Faaliyetlerden Zararlar ve Giderler (-) ,63 % -79,06% Faaliyet Karı Veya Zararı ,40% 187,33% Özkaynak Yönt. Değer. Yat. Kar/Zararlarindaki Paylar ,43 % 38,43% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gelirler ,68% 63,03% (Esas Faaliyet Dışı) Finansal Gi derler (-) ,59 % -11,20% Vergi Öncesi Kar/Zarar ,80% 299,09% Ödenecek Vergi Ve Yasal Yükümlülükler (-) ,84% 273,75% Ana Ortaklık Payları Net Dönem Karı ,39% 308,94% Net Dönem Karı/Za rarı ,05% 305,80% Amortisman Giderleri, İtfa Ve Tükenme Payları ,22% 1,19% FAVÖK ,70% 127,54% VAFÖK (finnet) ,04% 141,46% ÖNEMLİ RASYOL AR Ç Ç Ç Brüt Kar Marjı (%) 7,7% 3,5% 6,5% Faaliyet gider marjı (%) 1,6% 1,6% 1,9% Net Esas Faali yet Kar Marjı (%) 6,1% 1,9% 4,7% FAVÖK Marjı (%) 6,6% 2,5% 5,2% Net Kar Marjı (%) 2,9% 1,1% 4,3% Toplam Borç / Özserma ye (%) 265,4% 235,0% 304,7% Özs ermaye Karlılığı(%) 8,7% 3,1% 12,6% Kaynak: Finnet, BMD Araştırma 5

6 Değerleme ın 12 aylık hedef piyasa değeri ne ulaşırken İndirgenmiş Naki t Akımları Analizi yöntemine %60 ve çarpan analizine %40 ağırlık verilmiştir. 56,5 TL olarak belirlediğimiz 12 aylık hedef hisse değeri miz hissenin şu anki fiyatından %8 lik bir artış potansiyeline işaret etmektedir. Değerleme Metodolojisi Hedef Fiyat (TL) Ağırlık (%) Çarpan Analizi Yöntemi 53,6 40% İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi 58,5 60% Hesaplanan Hedef Fiyatı (TL) 56,50 Kaynak : BMD Ara ştırma İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemine Göre Değerleme İndirgenmiş Naki t Akımları Analizi yöntemi ile ulaştığımız hedef değeri mizde Tüpraş ın Rafinaj ve Opet faaliyetlerinden yılları arasında elde etmesini tahmin ettiğimiz nakit akımlarını %10,06 AOSM ile bugüne indirgeyerek değerledik. İskonto oranı hesaplamalarımızla ilgili varsayımlarımız sağdaki tabloda özetlenmiştir. Modelimizde Tüpraş ın rafinaj bölümü satışlarının 2013 ve 2014 yıllarında ton bazında %2 büyüyeceği ve 2015 yılında SOCAR Rafinerisinin devreye girmesi sonucunda yaklaşık %15 azalarak daha sonraki yıllarda tekrar %2 ile büyümeye devam edeceği tahmin edilmiştir. Bununla birlikte, modelimizde şirketin 2012 yılı ilk dokuz ayında gerçekleşen SMM ve faaliyet giderleri marjlarının yıllarında da aynı kalacağı ancak 2015 yılından sonra RUP nin SMM marjını %94 e iyileştireceği ancak faaliyet gider marjını da %2,2 ye yükselteceği varsayılmıştır yılından sonraki nakit akımlarında ise uç değer nakit akımları büyüme oranının %2 olacağı kabul edilmiştir. İskonto Oranı Uç değer Risksiz getiri oranı 6,0% 6,0% Beta Katsayısı 0,88 0,88 Kaldıraçlı Beta Katsayısı 1,21 1,21 Sermaye Piyasası Risk Primi %5,50 %5,50 Özsermaye Maliyeti %10,82 %10,82 Özsermaye Maliyeti (kaldıraçlı) %12,66 %12,66 Borçlanma Maliyeti %9,00 %9,00 Vergi Oranı %20,00 %20,00 Topl am Finansal Borçlar ,7% Özkaynaklar ,3% AOSM %10,06 %10,06 Kaynak: BMD Araştırma İNAA ('000 YTL) T 2013 T 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Uç değer İndirgeme Katsayısı 1,00 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62 0,56 0,51 0,46 0,46 Net Satışlar FAVÖK FAVÖK Büyümesi % 52,98 -%20,69 % 7,10 %7,10 %12,88 %6,05 %6,05 %6,05 %6,05 %6,05 FAVÖK Marj ı %5,07 %3,50 % 3,50 %3,50 %4,49 %4,49 %4,49 %4,49 %4,49 %4,49 Faiz Vergi Öncesi Kar Faiz Vergi Öncesi Kar Büyümesi % 60,74 -%27,88 % 7,10 %7,10 %19,08 %6,05 %6,05 %6,05 %6,05 %6,05 Vergi Oranı % 20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 %20,00 Düzenlenmiş Vergil er Vergi Sonrası Net Faaliyet Karı Vergi Sonrası Net Faaliyet Karı Büyümesi 61% -28% 7% 7% 19% 6% 6% 6% 6% 6% Amortis man Net Yatırım Giderleri İşletme Sermayesi Yatırımı Topl am Nakit Akımı Nakit Akımındaki Büyüme -%1034,64 -%133,97 -%36,72 -%274,91 %46,35 -%10,50 %8,32 %8,14 %7,99 %7,84 % 2,00 AOSM % 10,06 %10,06 %10,06 %10,06 %10,06 %10,06 %10,06 %10,06 %10,06 %10,06 %10,06 İndirgenmiş Naki t Akımı Şimdiki Değer Net Borç (-) / Nakit (+) Piyasa Değeri Azınlık Payları İNAA Yöntemine Göre Hedef Piyasa Değeri (TL) İNAA Yöntemine Göre Hedef Hisse Değeri (TL) 58,5 Hedef Çarpanlar T 2013 T 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Uç değer FAVÖK Hedef FD/FAVÖK 7,4 9,4 8,8 8,2 7,2 6,8 6,4 6,1 5,7 5,4 Hedef FD/Satışlar 0,4 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0,3 0, T 2013 T 2014 T 2015 T 2016 T 2017 T 2018 T 2019 T 2020 T Uç değer Net Satış Büyümesi %57,8 %15,0 %7,1 %7,1 -%12,1 %6,1 %6,0 % 6,1 %6,1 %6,1 Satışların Mali yeti( %) %93,7 %95,4 % 95,4 %95,4 %94,0 %94,0 %94,0 %94,0 %94,0 %94,0 Faal iyet Gi deri Marj ı (%) %1,8 %1,8 %1,8 %1,8 %2,2 %2,2 %2,2 % 2,2 %2,2 %2,2 İşletme Sermayesi İhtiyacı / Satışlar (%) -4,1% 1,7% 0,2% 0,2% -0,4% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% 0,1% Kaynak: Finnet, BMD Araştırma 6

7 Çarpan Analizi Yöntemine Göre Değerleme Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpanları Firma Ülke Piyasa Değeri ($) Firma Değeri ($) Çarpan Analizine Göre Hisse Değeri (TL) 53,6 Kaynak: Bloomberg, BMD Araştırma FD/FAVÖK (Son 4 Ç) FD/Satış (Son 4 Ç) F/K PD/DD PARKLAND FUEL CORP Kanada ,6 0,36 16,18 3,73 HOLLYFRONTIER CORP ABD ,14 0,44 6,02 1,61 TESORO CORP ABD ,11 0,2 9,66 1,4 CVR EN ERGY INC ABD ,16 0,57 8,38 2,96 WESTERN REFINING INC ABD ,08 0,28 6,02 2,76 NORTHERN TIER EN ERGY LP ABD ,18 0,53-3,34 CALUMET SPECIALTY PRODUCTS ABD ,24 0,61 9,87 2,21 DELEK US HOLDINGS INC ABD ,15 0,22 8,65 2,16 ALON USA ENERGY INC ABD ,88 0,24 28,92 2,68 NESTE OIL OYJ Finlandiya ,63 0,29 24,22 1,08 HELLENIC PETROLEUM SA Yunanistan ,64 0,48 37,62 1,01 MOTOR OIL (HELLAS) SA Yunanistan ,15 0,21 11,24 1,6 ERG SPA İtalya ,72 0,25-0,68 SARAS SPA İtalya ,37 0,09-0,73 CALTEX AUSTRALIA LTD Avusturalya ,97 0,26-2,26 JX HOLDINGS INC Japonya ,97 0,34 17,79 0,73 TONENGENERAL SEKIYU KK Japonya ,04 0,28 319,18 1,34 SHOWA SHELL SEKIYU KK Japonya ,57 0,18-0,78 COSMO OIL COMPANY LTD Japonya ,06 0,27-0,71 SK INNOVATION CO LTD Güney Kore ,37 0,28 4,84 1,04 S-OIL CORPO RATION Güney Kore ,41 9,56 2,11 FORMOSA PETROCHEMICAL CORP Tayvan ,45 1,14-3,9 TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE Turkey ,37 0,3 10,15 3,03 Median 7,98 0,28 10,01 1,61 Medyana Göre Piyasa Değeri ( bin TL) Ağırlık 25% 25% 25% 25% Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre Piyasa Değeri (bin TL) Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre Hisse Değeri (TL) 43,8 Gelişmekte olan Ülke Rakipleri Çarpanları Firma Ülke Piyasa Değeri ($) Firma Değeri ($) FD/FAVÖK (Son 4 Ç) FD/Satış (Son 4 Ç) F/K PD/DD INDIAN OIL CORPORATION LTD Hindi stan ,37 0,35 18,15 1,27 BHARAT PETROLEUM CORP LTD Hindi stan ,11 0,25 36,68 1,8 MANGALORE REFINERY & PETRO Hindi stan ,92 0,34 12,91 1,62 ESSAR OIL LTD Hindi stan ,66 0,57 287,5 1,97 PETRONAS DAGANGAN BHD Malezya ,79 25,68 4,75 PETRON CORP Filipinler ,66 0,56 123,53 1,71 THAI OIL PCL Tayland ,1 0,38 11,93 1,73 BANGCHAK PETROLEUM PCL Tayland ,01 0,41 12,6 1,45 PAZ OIL CO LTD İsrail ,83 0,6-1,78 OIL REFINERIES LTD İsrail ,01 0,36-1,39 JORDAN PETROLEUM REFINERY Ürdün ,22 0,23 2,94 1,46 SAMIR Fas ,05 0,36 23,93 0,66 SHELL OMAN MARKETING Uman ,46 0,62 20,06 8,37 OMAN OIL MARKETING COMPANY Uman ,61 0,47 16,05 3,74 AL MAHA PETROLEUM PRODUCTS M Uman ,31 0,4 12,77 3,33 QATAR FUEL CO Katar ,04 12,72 2,77 POLSKI KONCERN NAFTOWY ORLEN Pol onya ,14 0,25 6,59 0,79 GRUPA LOTOS SA Pol onya ,83 0,34 6,55 0,59 MOSCOW OIL REFINERY Rusya ,77 17,02 2,61 YAROSLAVNEFTEORGSINTEZ Rusya ,69 4,66 0,96 TUPRAS-TURKIYE PETROL RAFINE Turkey ,37 0,3 10,15 3,03 Median 10,61 0,4 12,91 1,73 Medyana Göre Piyasa Değeri ( bin TL) Ağırlık 25% 25% 25% 25% Gelişmekte Olan Ülke Rakipleri Çarpan Analizine G öre Piyasa Değeri (bin TL) Gelişmekte Olan Ülke Rakipleri Çarpan Analizine G öre Hisse Değeri (TL) 57,8 Ağırlık Gelişmiş Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre Hisse Değeri (TL) 43,8 30% Gelişmekte Olan Ülke Rakipleri Çarpan Analizine Göre Hisse Değeri (TL) 57,8 70% 7

8 Ekonomi, Sektör ve Şirket ile ilgili Riskler Gerek küresel ekonomilerde gerekse Türkiye ekonomisinde yaşanabilecek ekonomik ya da politik kaynaklı kötüleşme talep daralmasına sebep olacağından şirketin büyümesini negatif etkileyecek risklerden bata gelenidir. Ancak, petrol ürünleri sektörü ekonomik dalgalanmalara karşı defansif bir yapıya sahiptir. Sektördeki gerek küresel gerekse yurtiçi kapasite artışının talep artışından hızlı olacak olması karlılık marjları üzerinde baskı oluşturabilir. Petrol fiyatlarındaki ve Dolar/TL kurundaki dalgalanmalar ve bunların ürün fiyatlarına yansıtılmasında problemler yaşanabilir. İran dan hampetrol alımına uygulanan yaptırımlar ile ilgili belirsizlik devam etmektedir. 10 milyon ton hampetrol işleme kapasiteli SOCAR rafinesinin faaliyetlerine başlamasıyla pazarda arzın ve rekabetin artması beklenmektedir. Rekabet Kurumu nun soruşturmasında Tüpraş ve iştiraki Opet in rekabet kurallarına aykırı davrandığı sonucuna varması halinde Tüpraş ın cezalandırılması hisse değeri üzerinde risk oluşturmaktadır. Tüpraş ın enerji sektöründe yeni yatırımlarla büyüme ihtimali belirsizlik teşkil etmektedir. 8

9 BMD Hisse Senetleri Araştırma Bölümü Tavsiye Kriterleri Endeksin Üzerinde Getiri: 12 aylık süre zarfında % 15 ve fazlası yükseliş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri. Endekse Paralel Getiri: 12 aylık süre zarfında %15 yükseliş veya düşüş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri. Endeksin Altında Getiri: 12 aylık süre zarfında %15 ve fazlası düşüş potansiyeli öngördüğümüz hisse senetleri. Analist Tasdiki Bu araştırma raporunu hazırlayan BMD analisti veya analistleri, bu çalışmada belirtilen görüşlerini, incelenen sektör ve/veya şirket ile ilgili olan fikirlerini doğru bir şekilde yansıttıklarını; bununla birlikte, aldıkları maaşın ve diğer maddi gelirlerinin direk ya da dolaylı olarak hiçbir kısmının bu raporda belirtilen tavsiye ve/veya görüşlerle ilişkilendirilmediğini ve ilişkilendirilmeyeceğini onaylamaktadırlar. Hedef Fiyat: için belirlenen 12 aylık hedef fiyatımız 56,5 TL dir. Değerleme Metodu: ı değerlerken TL cinsinden indirgenmiş nakit akımları ve piyasa çarpanları yöntemlerine göre hedef değer belirlenmiştir. Bulduğumuz hedef değeri hesaplarken indirgenmiş nakit akımları analizi yöntemine %60 ve piyasa çarpanları analizine %40 ağırlık verilmiştir. Riskler: Bulduğumuz hedef değere ulaşılması konusunda makroekonomik dalgalanmalar, emtia fiyatlarındaki ve Dolar/TL kurundaki oynaklıklar, İran dan hampetrol alımına uygulanan yaptırımlar, rafinaj endüstrisindeki kapasite artışı ve rekabet koşulları Tüpraş ın piyasa değerine etki edebilecek başlıca riskleri oluşturmaktadır. Fiyat (TL) 60,00 50,00 40,00 30,00 20,00 10,00 37,66 48,7 44,5 56,5 Hedef Fiyat - Önemli Uyarı Bu rapor Bizim Menkul Değerler A.Ş. ( BMD ) tarafından sadece okuyucuyu bilgilendirme amaçlı olarak hazırlanmıştır ve genel bilgiler içermektedir. Burada yer alan yatırım, bilgi, yorum ve tavsiyeler yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler okuyucunun mali durumu ile risk ve getiri tercihlerine uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun olmayabilir. BMD Araştırma Bölümü tarafından hazırlanan raporlar, maddi önemi olup kamuya duyurulmuş ve maddi önemi olmayıp kamuya duyurulmamış olan bilgilerin bir kombinasyonu olarak hazırlanmaktadır. BMD kendi içindeki birimler arası bilgi geçişini engelleyici önlemler uygulamaktadır. Bu raporda sunulan bilgi ve fikirler BMD nin Araştırma Bölümü dışındaki çalışanları tarafından incelenmemiştir ve BMD nin Kurumsal Finansman Bölümü çalışanları da dahil olmak üzere diğer hiçbir bölüm çalışanları tarafından bilinen görüşleri yansıtmamaktadır. Bu sebeple BMD diğer kurumsal müşterileri ile olan iş ilişkilerini ve bu hizmetler karşılığında aldığı hizmet bedellerini Araştırma raporlarında açıklamamaktadır. Bu raporda bahsi geçen ve BMD tarafından alım-satımına aracılık edilen hisse senedi ve diğer finansal yatırım araçlarına yapılan yatırımlar herhangi bir kurum tarafından korunmamaktadır ve bir getiri garantisi de yoktur. Genel olarak finansal yatırım araçları ve özellikle türev yatırım araçları çeşitli riskler içerirler. Bu risklerden bazıları piyasa riski, karşı tarafın yükümlülüklerini yerine getirmemesi riski ve likidite riskidir. Her yatırımcıya uygun olan bir yatırım aracı yoktur. Bazı durumlarda bazı yatırım araçlarının değerini belirlemek ve riskini tayin etmek için güvenilir bilgi elde etmek de zor olabilir. Bu durumda yatırımcılar bu tür yatırım araçlarından elde edecekleri getirinin değişken olabileceğinin ve yaptıkları yatırım miktarının büyük bir kısmını kaybedilebileceklerinin farkında olmalıdırlar. Ayrıca yatırımcılar herhangi bir yatırım aracının geçmiş performansının gelecek performansının tahmin edilmesinde bir temel oluşturmayacağını de bilmelidirler. Bunlara ilaveten, İstanbul Menkul Kıymetler Borsası gibi gelişmekte olan piyasalar yatırım açısından gelişmiş piyasalardan daha riskli olabilir. Özellikle politik ve ekonomik şartlar, şirket uygulamaları, piyasa fiyatları ve işlem hacimlerinde büyük sapmalar görülebilir. BMD Araştırma Bölümü nün bu riskleri tayin edebilme kabiliyeti yeterli miktarda ve kalitede bilgiye ulaşılamaması sebebiyle kısıtlı olmuş olabilir. Burada yer alan bilgiler BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenmiştir. Kullanılan bilgilerin doğruluğu ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. BMD Araştırma raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dökümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. BMD Araştırma Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farlı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer BMD Araştırma Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. 9

10 Bu raporda belirtilen görüş ve tavsiyelerin uygulanabilirliği yatırımcıların finansal yatırım araçlarını açığa satabilme konusundaki yasal düzenlemelerle sınırlandırılmış olabilir. Bu nedenle yatırımcıların herhangi bir açığa satış kararı almadan önce konuyla ilgili hukuki danışmanlık hizmeti almaları gerekebilir. Döviz kurlarındaki değişiklik veya diğer yatırım araçlarındaki fiyat değişiklikleri bu raporda bahsi geçen herhangi bir yatırım aracının piyasa değerini olumsuz etkileyebilir. Bu rapor çalışmaya konu olan yatırım araçlarını ihraç eden kuruluşlardan bağımsız olarak hazırlanmıştır. Bu araştırma raporuna konu olan yatırım aracının getirisi ve riskleri hakkında BMD ve BMD Araştırma Bölümü analistleri hiçbir şekilde garanti vermemektedir. Ayrıca BMD ve BMD Araştırma Bölümü analistleri bu çalışmaya konu olan yatırım araçlarını ihraç eden kurumların temsilcisi değildirler. BMD Araştırma Bölümü politikaları, BMD analistlerinin herhangi bir çalışmayı yayınlamadan önce rapora konu olan yatırım aracının ihraççısının rapordaki herhangi bir tavsiye, görüş ya da değerlemeyi incelenmesini kesinlikle yasaklamaktadır. Bu çalışmada konusu geçen herhangi bir yatırım aracının vergilendirilmesi ile ilgili bilgiler veya vergi ödemeleriyle ilgili bir tavsiye vermek amacıyla verilmemiştir. Bu nedenle, yatırımcıların kendi kişisel vergi durumları ile ilgili bilgileri kendi vergi danışmanları ile görüşmeleri gerekmektedir. Bu rapor hukuki konular hakkında yasal bir tavsiye fikir ya da sonuca varmak için hazırlanmamıştır. Yatırımcılar bu raporun içeriği ile ilgili hukuki konularda kendi yasal danışmanlarından tavsiye ya da fikir almalıdırlar. Bazı BMD araştırma raporları mevcudiyetini yitirmiş olan bir takım yatırım araçlarıyla ilgili yatırım tavsiyeleri ve müzakereleri içeriyor olabilirler. Bu sebeple, yatırım kararı verirken yatırımcıların ilgilendikleri yatırım enstrümanıyla ilgili en güncel olan araştırma raporlarına başvurmaları gerekmektedir. Bazı yatırım araçlarının ihraççıları belli bazı dönemlerde BMD tarafından araştırma raporu yazılmayacak ya da araştırma tavsiyesinde bulunulmayacak ihraççı olarak sınıflandırılmış olabilirler. Böyle durumlarda, BMD Araştırma Bölümü ihraççı ile ilgili sadece gerçek olan ve yayımlanmış bilgileri yatırımcılarıyla paylaşabilir ancak görüş ve tavsiyelerde bulunmayabilirler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. BMD Araştırma Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz. 10