F irmalar üzerine yap lan piyasa yap s, performans

Transkript

1 Arac Kurum Sektöründe Piyasa Yap s ve Performans Eyüp KADIO LU Sermaye Piyasas Kurulu Bafluzman G R fi F irmalar üzerine yap lan piyasa yap s, performans (karl l k) ve etkinlik çal flmalar n n finansal kurumlara olan yans malar son y llarda h zla artmaktad r. Finansal kurumlar n performanslar n n temel olarak etkinli in mi yoksa piyasa gücünün mü bir sonucu oldu unu belirlemeye yönelik çal flmalara olan ilgi, özellikle finansal sistemlerdeki serbestleflmeler, artan rekabetle birlikte gelen iflbirlikleri/birleflmeler ve finansal sistemin yeniden düzenlenmesi ihtiyac ile artm flt r. Karl l n belirleyenlerinin ne oldu u konusunda pek çok çal flma yap lm fl ve piyasa yo unlaflmas ile firma performans veya karl l aras nda genellikle pozitif bir iliflkinin bulundu u gözlemlenmifltir. Bu pozitif iliflkinin aç klanmas farkl hipotezlerin do mas na sebep olmufltur. Bunlar; piyasa gücüne dayanan yap -davran flperformans ile göreli piyasa gücü hipotezleri ve etkinlik temeline dayanan etkin yap hipotezidir. Piyasa yap s ve performans analizleri iktisatç lar için oldu u kadar politika yap c lar ve firmalar için de son derece önemlidir. Bu analizler sayesinde piyasalar n modellenmesi mümkün olmaktad r. Firmalar piyasadaki rekabet koflullar, birleflmeler ve iflbirlikleri hakk nda bilgi edinebilmekte, politika yap c lar ise analiz sonuçlar na göre düzenlemelerini ve politikalar n belirleyebilmektedir. Bu kapsamda, piyasa gücüne dayanan hipotezler ile etkinli i temel alan hipotezlerin kamusal düzenlemeler aç s ndan farkl uzant lar bulunmaktad r. E er karl l k yani performans piyasa gücünden kaynaklan yorsa, düzenleyici otoriteler rekabetçi olmayan ve iflbirliklerinin oldu u bir piyasan n var olmas nedeniyle piyasadaki yo unlaflman n azalt lmas yönünde politikalar gelifltireceklerdir. Di er taraftan, karl l n temelinde etkinlik yat yorsa yo unlaflmay önleyici politikalar toplumsal refah düflürebilece inden yo unlaflmay teflvik edici politikalar gündeme gelecektir. Geleneksel hipotez olarak da adland r lan yap -davran fl-performans (structure-conduct-performance) hipotezi Mason (1939, 1949) ve Bain (1951, 1956) taraf ndan ortaya at lm flt r. Piyasa gücüne dayanan di er bir hipotez ise göreli piyasa gücü (relative market power) hipotezidir (Shepherd, 1982). Geleneksel hipoteze tepki olarak, Demsetz (1973, 1974) taraf ndan etkin yap (efficient structure) hipotezi gelifltirilmifltir. Piyasa gücüne dayanan hipotezler ile etkinlik temeline dayanan etkin yap hipotezini bankac - l k sektöründe test eden ve bankac l k sektörünün etkinli i üzerine yap lan pek çok çal flma bulunmaktad r. Bunlara örnek olarak, Smirlock ve ark. 34 Sermaye Piyasas - Say 3

2 (1984), Smirlock (1985), Evanoff ve Fortier (1988), Molyneux (1993), Berger ve Hannan (1993), Lloyd-Willams ve Molyneux (1994), Altunbafl ve Molyneux (1994), Berger (1995), Molyneux ve Forbes (1995), Rhoades (1995), Goldberg ve Rai (1996), Berger ve Humphrey (1997), Vennet (2002), Punt ve Rooij (1999), Aguirre ve Lee (2001) ve Pilloff ve Rhoades (2002) in çal flmalar say labilir. Türk finans sektörü için karl l n belirleyenlerini araflt ran ve/veya bu hipotezleri test eden çal flmalara ise, Denizer ve Çilli (1989), Molyneux (1993), Zaim (1995), Denizer (1997), nan (2000), Ifl k ve Hassan (2002a), Ifl k ve Hassan (2002b), Y ld r m (2002), Kaya (2002), Okumufl (2002), Karan ve Karacabey (2003) ve Günalp ve Çelik (2004) in çal flmalar n örnek olarak göstermek mümkündür. Bankac l k sektörü için yap lan çal flmalar mevcut olmakla birlikte, görebildi imiz kadar yla Türkiye de do rudan do ruya arac kurumlar n karl l veya performans üzerine yap lm fl herhangi bir çal flma bulunmamaktad r 1. Bu çal flmada, Türk arac kurumlar sektöründe piyasa yo unlaflmas ve firma performans aras ndaki iliflkiyi aç klamaya yönelik hipotezlerin test edilmesi amaçlanmaktad r. Çal flmada kullan lacak olan veriler Sermaye Piyasas Kurulu (SPK), Türkiye Sermaye Piyasas Arac Kurulufllar Birli i (TSPAKB) ve stanbul Menkul K ymetler Borsas ( MKB) ndan temin edilmifltir. I. P YASA YAPISI VE PERFORMANS ARASINDAK L fik YE DA R H POTEZ- LER 1.1. Piyasa Gücü Hipotezleri Yap -Davran fl-performans ( flbirli i) Hipotezi Geleneksel hipotez olarak da adland r lan yap -davran fl-performans hipotezine göre yo unlaflma oran yüksek piyasalarda firmalar piyasa güçlerini kullanarak daha fazla karlar elde edebilmektedirler. Yap -davran fl-performans hipotezine göre yo unlaflma, eksik rekabet piyasalar na sebebiyet vermekte, firmalar aras ndaki iflbirli ini kolaylaflt rarak firmalar n tekel kar elde etmelerini sa lamaktad r. Yüksek üretici/sat c yo unlaflmas iflbirli i maliyetlerini düflürmekte ve bu da iflbirliklerini art rmaktad r. Bu iflbirli i sayesinde piyasadaki firmalar tekel kar elde edebilmektedirler (Smirlock, 1985). Yap -davran fl-performans hipotezine göre piyasa yo unlaflmas n n derecesi direkt olarak piyasadaki firmalar aras ndaki rekabeti etkilemektedir. Yani daha fazla yo unlaflm fl bir piyasa daha az rekabetçi bir piyasa, daha az yo unlaflm fl bir piyasa daha fazla rekabetçi bir piyasa anlam na gelmektedir. Bu hipotezin do rulu u aç s ndan, firman n etkinli i göz önüne al nmaks z n piyasa yo unlaflmas n n karl l k üzerindeki etkisinin önemli derecede pozitif olmas gerekmektedir. Böylelikle, daha az firma daha yo unlaflm fl bir piyasada iflbirli- i ve tekel gücü sayesinde daha fazla kar elde edebilmektedir. Yani bu iliflkinin pozitif ve anlaml olmas durumunda; yo unlaflma artt kça karl l k artacak veya yo unlaflma azald kça karl l k azalacakt r. Di er bir ifade ile daha yüksek piyasa pay az say da firma taraf ndan elde tutuluyorsa ya da yüksek piyasa yo unlaflmas var ise piyasadaki firmalar n iflbirli i yapma olas l klar daha yüksektir. flbirli i sayesinde firmalar fiyatlar maliyetlerin üstüne çekme gücünü elde ederek normalüstü karlar elde ederler. Bu nedenle, yo unlaflma ile karl l k aras ndaki pozitif iliflki aksak piyasan n varl n n bir göstergesi olup, piyasadaki firmalar piyasa gücü sayesinde istedikleri karlara ulaflabilmektedir. Burada yo unlaflma piyasa yap s n temsil ederken, karl l k da performans temsil etmektedir. Yap -davran fl-performans hipotezine göre piyasa yo unlaflmas piyasa gücünü daha iyi temsil etmektedir. Zira daha yo unlaflm fl bir piyasa aksakl na iflaret etmekte ve bu piyasada faaliyet gösteren firmalar, fiyat tüketiciler için en az istenen flekilde belirleyebilmektedir. Piyasa üzerindeki fiyat belirleme gücü sayesinde her bir firma karl l n bireysel olarak art rabilmektedir (Punt ve Rooij, 1999). 1 Karan ve Karacabey (2003) taraf ndan arac kurumlar n etkinli i üzerine bir çal flma yap lm flt r. Tahmin sonuçlar nda ortalama etkinli in oldukça düflük oldu u gözlemlenmifltir. Çal flma sonucunda piyasadaki arac kurum say s - n n çok oldu u kanaatine ulafl lm flt r. Sermaye Piyasas - Say 3 35

3 Geleneksel yap -davran fl-performans yaklafl - m n n öncülü ü Edward Mason ve arkadafllar (1939, 1949) taraf ndan Harvard Üniversitesi nde 1940 l y llarda bafllat lm flt r. Mason n ö rencisi olan Joe Bain (1951, 1956) taraf ndan y llarda yap -davran fl-performans yaklafl m n n ampirik çal flmalar 1950 li yap lm flt r. Geleneksel yaklafl m Amerikan sanayi iktisad literatüründe 1970 li y llara kadar önemli bir role sahip olmufltur. Geleneksel yaklafl mla ileri sürülen hipotezin, karl l k ile yo unlaflma ve piyasa pay aç klay c de iflkenleri aras nda regresyon yöntemiyle test edilmesi mümkündür. Ne var ki böyle bir regresyonda piyasa pay etkinlik etkisini de içermektedir. Bu durumda, piyasa pay ile karl l k aras ndaki iliflki anlams z iken ayn denklemdeki yo unlaflma de iflkeninin katsay s n n pozitif ve istatistiksel olarak anlaml olmas durumunda yap -davran fl-performans hipotezi desteklenmektedir. Yap -davran fl-performans hipotezine göre firmalar aras ndaki rekabet genel olarak firmalar n piyasa gücü ile ölçülmekte ve piyasa gücünü esas olarak yo unlaflman n belirledi i düflünülmektedir. Piyasa yo unlaflmas ise temsili olarak Herfindahl endeksi veya m firma yo unlaflma oran gibi çeflitli yo unlaflma ölçütleri ile ifade edilmektedir. Bu ölçütlerden m firma yo unlaflma oran, finansal piyasalar için ço u kez üç veya befl olarak al nmaktad r. Örnek olarak üç firma yo unlaflma oran o sektördeki en büyük üç firman n (örne- in aktif büyüklü ü cinsinden) piyasa pay ile ölçülmektedir. Herfindahl endeksi ise piyasadaki tüm firmalar n piyasa paylar n n karelerinin toplam olarak tan mlanmaktad r. Herfindahl endeksi piyasadaki tüm firmalar n say s ve büyüklük da- l m n içermesi nedeniyle ço u kez daha uygun bir yo unlaflma ölçütü olarak kabul edilmektedir. Araflt rmac lar piyasa yap s sayesinde piyasada yer alan firmalar aras ndaki rekabet düzeyi hakk nda bilgi sahibi olabilmektedirler. Herfindahl endeksinin yüksek ç kmas ve yüksek yo unlaflma oran, düflük rekabet seviyesi anlam na gelebilmektedir. Dolay s yla, daha fazla yo unlaflm fl piyasalarda firmalar n iflbirli ine giderek tekelci bir güce sahip olmalar, daha yüksek kar elde etmelerini sa layabilmektedir. Ancak, yo unlaflma oran firmalar hakk nda s n rl bilgi içermekte, piyasadaki di er firmalar aras ndaki rekabet koflullar hakk nda net bir bilgi vermemektedir. Ayr ca, yo unlaflma oran firmalar aras ndaki rekabet düzeyinin piyasa yap s yla tamamen iliflkisiz olabilece i ihtimalini göz ard etmektedir. Yap -davran fl-performans hipotezindeki bu eksiklikler, etkin yap hipotezinin ortaya at lmas na zemin haz rlam flt r (Gischer ve Jüttner, 2001) Göreli Piyasa Gücü Hipotezi Piyasa gücüne dayanan di er bir hipotez olan göreli piyasa gücü (relative market power) hipotezine göre ise piyasa pay yüksek ve iyi farkl laflt - r lm fl ürüne sahip firmalar piyasa güçlerini kendi ürünlerini fiyatland rmada kullanarak normalüstü karlar elde edebilmektedir. Dolay s yla bu piyasalar refah kayb na neden olmalar nedeniyle tüketiciler aç s ndan tercih edilmemektedir (Shepherd, 1982). Piyasan n tümü üzerinde her firman n de- il sadece bask n firmalar n fiyat belirleme gücünün bulunmas durumunda, küçük piyasa pay na sahip firmalar kendi aralar nda tam rekabet piyasas nda faaliyet gösteriyormufl gibi olduklar ndan normalüstü karlar elde edemezler. Bu durumda, özellikli firmalar n piyasa paylar, piyasa gücünü ve piyasa aksakl klar n daha iyi temsil etmektedir (Punt ve Rooij, 1999). Göreli piyasa gücü hipotezi farkl laflt r lm fl ürün hipotezi (product differentiation hypothesis) olarak da adland r lmaktad r. Göreli piyasa gücü hipotezine göre yüksek karlar sadece etkin yap hipotezinin ileri sürdü ü gibi düflük maliyetlerden de il ürün fiyat n n yüksek olmas ndan da kaynaklanabilir. Zira kar fonksiyonunun içinde maliyetin yan nda fiyatlar da yer almaktad r. Piyasa pay, ürün farkl laflt rmas na dayanan piyasa gücünden kaynaklanmaktad r. Yani, büyük piyasa pay na sahip firma ayn zamanda farkl laflt r lm fl bir ürüne sahip olabilir; firma, farkl laflt r lm fl ürüne sahip olmas nedeniyle ürününü yüksek fiyattan sataca için yüksek karlar elde edecektir. Göreli piyasa gücü hipotezinin geleneksel yap -davran fl-performans hipotezinde fark, piyasa pay ndan kaynaklanan piyasa gücünün yo unlaflmam fl piyasalarda da ortaya ç kabilmesidir (Gumbau ve Maudos, 2000). 36 Sermaye Piyasas - Say 3

4 Göreli piyasa gücü hipotezine göre yüksek piyasa pay na ve iyi farkl laflt r lm fl ürüne sahip firmalar n piyasa gücüne sahip olabilecekleri iddia edilmektedir. Ancak, firmalar n piyasa gücü piyasa yo unlaflmas ndan de il, farkl ve yüksek kaliteli ürün üretmelerinden kaynaklanmaktad r. Bu yönüyle göreli piyasa gücü hipotezi etkin yap hipotezine benzemektedir. Zira etkin yap hipotezinde de yüksek piyasa pay, yüksek etkinlik sonucu ortaya ç kan yo unlaflmadan kaynaklanmaktad r (Günalp ve Çelik, 2004) Etkin Yap Hipotezi Etkin yap hipotezi, piyasa gücü hipotezlerine tepki olarak Demsetz (1973, 1974) öncülü ünde ortaya at lm flt r. Geleneksel hipotez, karl l k ile yo unluk aras ndaki iliflkinin sürekli olarak pozitif ç kmamas na tam bir aç klama getirememektedir. Etkin yap hipotezi ise bu durumu karl l k ile yo unluk aras ndaki iliflkinin sahte olmas na ba lamaktad r. Etkin yap hipotezine göre yo unlaflma baz firmalar n etkinli inin yüksek olmas nedeniyle ortaya ç kmakta, etkinli i daha yüksek olan firmalar piyasa paylar n art rmakta ve daha karl hale gelmektedirler. Bu nedenle, karl l k ile yo unlaflma aras ndaki pozitif iliflki sahte bir iliflkidir. Asl nda, karl l gerçekte aç klayan de iflken etkinliktir. Etkin yap hipotezine göre piyasa yap s (piyasa yo unlaflmas veya piyasa pay ) ile karl l k aras ndaki pozitif iliflkinin temelinde etkinlik yatmaktad r. Bu etkinlik firmalar n ya üstün yönetiminden ya da teknolojik avantajlar ndan kaynaklanmaktad r. Yani etkin (düflük maliyetli) firmalar daha yüksek karlar ve daha büyük piyasa paylar elde etmekte ve daha yüksek piyasa paylar na ba l olarak endüstrideki yo unlaflma artmaktad r. Di er bir deyiflle bu görüfle göre yo unlaflma etkinli in bir sonucu olarak ortaya ç kmaktad r. Dolay s yla piyasa yo unlaflmas tesadüfî bir olgu de il, piyasadaki baz firmalar n daha etkin çal flmas n n bir sonucudur. Etkin yap hipotezine göre üretim sürecinde karfl laflt rmal üstünlü e sahip olan firmalar büyüyerek piyasa paylar n art rmaktad r. Karl l k denklemlerinde kullan lan piyasa pay de iflkeni gerçekte etkinli i temsil etmektedir. Zira maliyet yap lar itibariyle karfl laflt rmal üstünlü e sahip olan firmalar n piyasa paylar do al olarak artmaktad r. Bu nedenle karl l k ile piyasa pay aras nda pozitif yönlü bir iliflki bulunmaktad r. Yap -davran fl-performans hipotezinin savundu u yo unlaflman n firmalar aras ndaki iflbirli ini kolaylaflt rd tezinin aksine, yo unlaflma rekabetin bir sonucu olarak ortaya ç kmaktad r. Demsetz e (1973) göre yo unlaflma ile karl l k aras ndaki gözlemlenen iliflki sahte (spurious) bir iliflkidir ve bu yüzden her zaman yo unlaflma ile karl l k aras nda pozitif iliflki bulunamamaktad r. Yo unlaflma asl nda lider firmalar n etkinlikteki üstünlüklerinden kaynaklanmaktad r. Yüksek etkinlik ise yüksek piyasa pay olarak kendisini göstermektedir. Maliyet etkinli ine sahip olan firmalar daha yüksek karlar elde etmekte ve bu nedenle firmalar n piyasa paylar artmaktad r. Di er bir deyiflle üretimde karfl laflt rmal üstünlü e sahip olan firmalar piyasa paylar n art rmakta ve bu nedenle piyasa yo unlaflmas artmaktad r (Smirlock, 1985). E er bir firma karfl laflt rmal olarak daha düflük maliyete sahipse ve daha yüksek karl l k peflinde kofluyorsa iki yoldan birini seçebilir: bunlardan birincisi, firma büyüklü ünü ve fiyat seviyesini koruyarak kar n maksimize etmek, ikincisi ise fiyatlar düflürerek ve firmay büyüterek kar n maksimize etmektir. E er ikinci yol seçilirse, en etkin firma piyasa pay n ve karl l n art racakt r. Bu da piyasadaki yo unlaflman n temel kayna olacakt r. Etkin yap hipotezi, piyasa yo unlaflmas ndan ba ms z olarak firma performanslar n n piyasa pay na ba l olmas durumunda desteklenmektedir. Piyasa pay sadece etkinli in de il ayn zamanda piyasa gücünün veya di er etkenlerin de sonuçlar n göstermektedir. Shepherd a (1986) göre etkinlik avantaj nedeniyle, firmalar piyasa pay n ve kar n art rmaktad r. Piyasa gücü sadece iflbirlikleri sayesinde de il baz firmalar n yüksek piyasa pay ndan hofllanmalar nedeniyle ortaya ç - kabilmektedir. Ampirik çal flmalar genellikle, karl l aç klamada piyasa pay n n yo unlaflmadan daha önemli oldu u sonucuna ulaflmakta, yani etkin yap hipotezine destek vermektedir (Shepherd, 1986). Sermaye Piyasas - Say 3 37

5 Shepherd n (1986) etkin yap hipotezine katk lar yla bu hipotez uyumlaflt r lm flt r. Uyumlaflt r lm fl etkin yap hipotezinde (modified efficient structure hypothesis) karl l ktaki de iflim yine esas olarak etkinlikle aç klanmakta, yo unlaflma ise karl l direkt olarak etkilememektedir. Bu hipotezde piyasa pay n n ise anlaml olmas beklenmektedir. Zira piyasa pay, piyasa gücü ve ürün farkl laflt rmas gibi, etkinlikle ilgisi olmayan faktörlerin etkisini yans tmaktad r. Yani, aç klay c de iflken olarak kullan lan etkinli in ve piyasa pay n n katsay s pozitif, di er taraftan yo unlaflman n katsay s n n ise anlams z olmas durumunda uyumlaflt r lm fl etkin yap hipotezi geçerlidir. Etkin yap hipotezine göre etkin firmalar, yüksek kar elde edebilme yetileri olmas nedeniyle büyüyebilmekte ve piyasa paylar n art rabilmektedirler; bu da yüksek yo unlaflmay beraberinde getirmektedir (Demsetz, 1973). Böylelikle, karl l k ile yo unlaflma aras ndaki pozitif iliflki yönetim becerisi, geliflmifl üretim teknolojisi ve üretim süreci sayesinde düflük maliyetlere ulaflabilme gibi faktörlerle aç klanmaktad r. Etkin yap hipotezine göre piyasa yo- unlaflmas, etkinlikteki art fl taraf ndan teflvik edilmekte ve bu da toplam art kta art fla neden olmaktad r. Di er taraftan, geleneksel hipotezlere göre iflbirlikleri yo unlaflmadaki art fl taraf ndan teflvik edilmekte ve bu da toplam art kta azalmaya neden olmaktad r. Dolay s yla, ilk durum göz önüne al nd - nda birleflmelerin teflvik edilmesinin sosyal olarak faydal olaca, ikinci durumda ise iflbirliklerinin engellenmesinin sosyal olarak faydal olaca sonucu ortaya ç kmaktad r (Punt ve Rooij, 1999). Etkin yap hipotezinin geçerli oldu u piyasalarda düzenleyici kurumlar n, birleflmeleri daha dikkatle incelemeleri gerekmektedir. Zira bu tür piyasalarda birleflmelerin reddedilmesi potansiyel sosyal kazan mlardan toplumun mahrum b rak lmas na sebep olabilecektir. II. ARACI KURUMLAR SEKTÖRÜNDE P YASA YAPISI VE PERFORMANS L fik - S NE DA R H POTEZLER N TEST ED L- MES Piyasa yap s ve karl l k (performans) aras ndaki iliflkinin aç klanmas amac yla ortaya at lan ve piyasa gücüne dayanan yap -davran fl-performans ile göreli piyasa gücü hipotezleri ve etkinlik temeline dayanan etkin yap hipotezlerinin test edilmesi amac yla en çok kullan lan regresyon modeli (Weiss, 1974; Smirlock, 1985; Lloyd-Williams, 1994; Molyneux ve Forbes,1995 ve Vennet, 2002) afla da yer almaktad r. π = β 0 + β 1 CR + β 2 MS + α X (1) Modelde yer alan π (örne in ROA veya ROE) arac kurum performans n veya karl l n, MS arac kurumun piyasa pay n ve CR piyasa yo unlaflmas n temsil etmektedir. X ise arac kuruma veya sektöre özgü kontrol de iflkenlerini içeren bir vektördür (örne in aktif büyüklü ü, firman n ortakl k yap s, piyasa büyüme oran, vs). ROA her bir firma için net kar n toplam aktife oran n, ROE ise her bir firma için net kar n toplam özsermayeye oran n göstermektedir. Performans ölçümü için en çok kullan lan ROA olup, bu ölçütün özellikle bankalar için kullan lmas Evanoff ve Fortier (1988) taraf ndan önerilmifltir. Bu çal flmada da ROA kullan lm flt r. Zira net aktif getiri oran n n, arac kurumun belirli bir alandaki performans n n yan s ra genel performans n n da bir göstergesi oldu u düflünülmektedir. Ayr ca bu de iflkenin hesaplanmas nda net gelir aktiflere bölündü ü için, elde edilen performans ölçütünün arac kurumlar aras nda daha karfl laflt r labilir bir ölçüt oldu u kabul edilmektedir (Günalp ve Çelik, 2004). Okumufl (2002: 73) taraf ndan, net aktif getirisi ile net özkaynak getirisi aras ndaki tercihin bankac l k sektörü için tahmin sonuçlar n önemli ölçüde etkilemedi i ortaya konulmufltur. Sektördeki üç ya da befl arac kurumun aktif büyüklü ü cinsinden piyasaya oran yo unlaflma de iflkenini oluflturacakt r. Piyasa pay ise her bir firman n aktif büyüklü ü cinsinden sektördeki pay olarak ifade edilecektir. Modelde yer alan yo- unlaflma ve piyasa pay de iflkenlerinin katsay - lar n n pozitif ve anlaml olmalar veya s f r (anlams z) olmalar yukar da bahsedilen hipotezlerin test edilmesine imkan verecek ve hangi hipotezin desteklendi ini ortaya koyacakt r (Smirlock, 1985: 73-74). Buna göre, β 1 pozitif ve istatistiksel 38 Sermaye Piyasas - Say 3

6 olarak anlaml ve β 2 s f rsa tahmin sonuçlar n n geleneksel yap -davran fl-performans hipotezini destekledi i, buna karfl n β 2 pozitif ve anlaml ve β 1 s f rsa tahmin sonuçlar n n etkin yap hipotezini destekledi i kabul edilmektedir. Burada farkl görüflte olan araflt rmac lar da bulunmaktad r (Shepherd, 1982; 1986). Yani β 2 nin pozitif ve anlaml ve β 1 in s f r oldu u bir tahmin sonucunun etkin yap hipotezini de il, asl nda yine piyasa gücüne dayal göreli piyasa gücü hipotezini destekledi i iddia edilmektedir. Piyasa yap s ve karl l k (performans) aras ndaki iliflkinin aç klanmas amac yla ortaya at lan ve piyasa gücüne dayanan yap -davran fl-performans ile göreli piyasa gücü hipotezleri ve etkinlik temeline dayanan etkin yap hipotezlerinin test edilmesi amac yla en çok kullan lan regresyon modelinin kontrol de iflkenleri vektörü aç larak yeniden oluflturulmufl hali afla da yer almaktad r. π it = β 0 +β 1 CR3 t +β 2 MS it +α 1 CA it +α 2 (1/TA it )+α 3 IHBO t +e it (2) Denklemde yer alan de iflkenlerin tan mlar afla daki gibidir: π = ROA = i. arac kuruma ait net aktif getiri oran (net dönem kar / ortalama toplam aktifler). CR3 = Toplam aktifler cinsinden üç arac kurum yo unlaflma oran. MS = Toplam aktifler cinsinden i. arac kurumun piyasa pay. CA = i. arac kurum için özsermaye-aktif oran (özsermaye / toplam aktifler). TA = i. arac kurumun toplam aktifleri 2. IHBO = MKB ifllem hacmi büyüme oran. Karl l k denkleminin tahmininde sermaye piyasalar nda y llar aras nda faaliyet gösteren 104 arac kuruma ait veriler kullan lm flt r. Afla daki tabloda, piyasa gücüne dayanan yap -davran fl-performans ve göreli piyasa gücü hipotezleri ile etkinlik temeline dayanan etkin yap hipotezini test etmek amac yla en yayg n olarak kullan lan, etkinli in piyasa pay ile temsil edildi- i (2) numaral denkleme iliflkin tahminler yer almaktad r. Söz konusu tahminler havuzlanm fl (pooled) en küçük kareler yöntemiyle elde edilmifltir. Karl l k Denklemi Tahmin Sonuçlar De iflken Katsay t-istatisti i CR (7.015)* MS (1.394) CA (8.729) * 1/TA (-7.916) * IHBO (0.929) R R2 (Düzeltilmifl) F - istatisti i 38.51* Örneklem Hacmi 416 Notlar: (1) Ba ml de iflken: π = ROA (2) * %1 düzeyinde anlaml l, ** %5 düzeyinde anlaml l ifade etmektedir. Tahmin sonuçlar na bak ld nda yo unlaflma oran (CR3) de iflkeninin katsay s n n son derece anlaml, piyasa pay (MS) de iflkenine ait katsay - n n ise anlams z oldu u görülmektedir. Bu sonuç, Türkiye de sermaye piyasalar nda faaliyet gösteren arac kurumlar için yap -davran fl-performans hipotezinin desteklendi ini göstermektedir. Modellerde yer alan di er aç klay c de iflkenlerden CA n n karl l aç klamada önemli bir güce sahip oldu u görülmektedir. Tahmin sonucunda CA n n katsay s pozitif ve istatistiksel olarak yüzde 1 düzeyinde anlaml d r. CA de iflkeni arac kurumlar n özkaynak/aktif oranlar n göstermektedir. Yüksek özkaynak/aktif oran daha düflük riskli arac kurum anlam na gelebilmektedir. Düflük riskli arac kurumlar daha fazla müflteri çekme potansiyeline sahip olduklar ndan CA ile ROA aras ndaki iliflki pozitif ve anlaml ç km flt r. CA ile roa aras ndaki bu iliflki ayn zamanda bankac - l k sektörü için Okumufl (2002) ve Günalp ve Çelik (2004) taraf ndan da bulunmufltur. Toplam aktiflerin tersi olarak tan mlanan 1/TA de iflkeninin katsay s n n negatif ve istatistiksel olarak yüzde 1 düzeyinde anlaml oldu u görülmektedir. 1/TA de iflkeninin karl l kla negatif 2 Okumufl (2002) takip edilerek modele TA de iflkeninin tersi dahil edilmifltir. Bunun nedeni TA ile piyasa pay ve yo unlaflma oran de iflkenleri aras ndaki çoklu ba lant probleminin giderilmesidir. Sermaye Piyasas - Say 3 39

7 yönlü bir iliflki içinde olmas, TA (toplam aktifler) ile karl l k aras ndaki iliflkinin pozitif yönlü olabilece ini göstermektedir. TA de iflkeninin arac kurum karl l n pozitif yönlü olarak etkilemesi büyük ölçekli arac kurumlar n olas ölçek ekonomilerinden yararlanabildiklerini göstermektedir. Öte yandan büyük ölçekli arac kurumlar n muhtemelen daha yüksek hizmet çeflitlili ine sahip olmalar daha düflük riskli olduklar n gösterebilmektedir. Di er taraftan, bankac l k sektörü için yap lan çal flmalarda TA n n iflaretine iliflkin olarak farkl sonuçlara ulafl lm flt r. Son olarak, modelde yer alan MKB ifllem hacmi büyüme oran de iflkeninin (IHBO ) katsay s - na bakt m zda, IHBO nun katsay s n n anlams z ç kt görülmektedir. Yani, MKB ifllem hacmi büyüme oran arac kurumlar n performans nda önemli bir belirleyen olarak görünmemektedir. Benzer bir de iflken olan mevduat büyüme oran Günalp ve Çelik (2004) taraf ndan bankac l k sektörü için yap lan çal flmada kullan lm fl ancak mevduat büyüme oran istatistiksel olarak anlams z ç km flt r 3. SONUÇ Finansal sektörün serbestleflmesi, uluslararas piyasalar ile entegrasyon ve finansal sektöre iliflkin düzenlemelerin gözden geçirilme ihtiyac finansal firmalar için yap lan piyasa yap s ve firma performans aras ndaki iliflkiye dair araflt rmalara, özellikle de karl l n belirleyeninin etkinlik mi yoksa piyasa gücü mü oldu u konusundaki çal flmalara olan ilgiyi art rm flt r. Piyasa yap s ile performans (karl l k) aras ndaki iliflkiye dair çal flmalarda genellikle piyasa yo unlaflmas ile karl l k aras nda pozitif bir iliflkinin oldu u gözlemlenmifltir. Bu iliflkinin aç klanmas amac yla yap -davran fl-performans, göreli piyasa gücü ve etkin yap hipotezleri ortaya at lm flt r. Bu hipotezlerin test edilmesi amac yla gelifltirilen ilk modellerde piyasa pay ve yo unlaflma aç klay c de iflken olarak kullan lm flt r. Modellere iliflkin olarak tahmin sonuçlar n n farkl çal flmalarda benzer ç kmas na ra men özellikle piyasa pay n n yorumlanmas farkl hipotez savunucular taraf ndan farkl olmufltur. Etkin yap hipotezine göre piyasa pay etkinli in bir göstergesiyken, piyasa gücü hipotezlerine göre piyasa pay, piyasa gücünün bir göstergesi olarak kabul edilmifltir. Çal flmam zda esas odaklan lan konu Türkiye de sermaye piyasalar nda faaliyet gösteren arac kurumlar için piyasa yap s ve performans aras ndaki iliflkiye dair hipotezlerin test edilmesi ve özellikle de bu kurumlar n karl l n n piyasa gücü mü yoksa etkinlik taraf ndan m belirlendi i sorusuna yan t aramak olmufltur. Bu amaçla, 104 arac kurumun y llar aras ndaki verileri kullan larak bir karl l k denklemi tahmin edilmifltir. Arac kurumlar n karl l n n belirleyen etkenler etkinli in piyasa pay de iflkeni ile temsil edildi i bir karl l k denklemi kullan larak tahmin edilmifl ve sonuçlar n yap -davran fl-performans hipotezini destekledi i görülmüfltür. Denklemde yer alan yo unlaflma oran n n katsay s pozitif ve anlaml, piyasa pay de iflkeninin katsay s ise anlams z olarak bulunmufltur. Dolay s yla incelenen dönemde, arac kurumlar sektöründe, yo unlaflman n firmalar aras ndaki iflbirli ini kolaylaflt rarak tekelci e ilimleri art rd n söylemek mümkündür. Sonuç olarak, sermaye piyasalar nda faaliyet gösteren arac kurumlar n karl l klar n n yo unlaflma taraf ndan aç klanmas, sektörde rekabeti engelleyici iflbirliklerinin olabilece ini düflündürmektedir dönemini kapsayan 5 y l gibi k sa bir zaman aral ile çal fl lmas nedeniyle bu aç klay c de iflkenin anlams z ç km fl olabilece i belirtilmifltir. 40 Sermaye Piyasas - Say 3

8 KAYNAKÇA AGUIRRE, S. A. ve T. K. LEE (2001), A Reevaluation of the Market Structure Performance Relationship for Banks under Different Regimes, Asociación Argentina de Economía Política XXXVI Annual Meeting, Presented Paper, Buenos Aires: Asociación Argentina de Economía Política. ALTUNBAfi, Y. ve P. MOLYNEUX (1994), The Concentration-Performance Relationship in European Banking: A Note, Institute of European Finance, University College of North Wales Research Papers in Banking and Finance, No:RP 94/12. Bangor, Gwynedd, United Kingdom: Institute of European Finance. BAIN, J. S. (1951), Relation of Profit Rate to Industry Concentration: American Manufacturing, , Quarterly Journal of Economics, 65, BAIN, J. S. (1956), Barriers to New Competition: Their Character and Consequences in Manufacturing Industries, Cambridge, MA: Harvard University Press. BERGER, A. N. (1995), The Profit-Structure Relationship in Banking Tests of Market-Power and Efficient-Structure Hypotheses, Journal of Money, Credit and Banking, 27(2), BERGER, A.N. ve T. H. HANNAN (1989), "The Price-Concentration Relationship in Banking," Review of Economics and Statistics, 71, BERGER, A. N. ve T. H. HANNAN (1993), The Dominance of Inefficiencies Over Scale and Product Mix Economies in Banking, Journal of Monetary Economics, 28, BERGER, A. N. ve D. B. HUMPHREY (1997), Efficiency of Financial Institutions: International Survey and Directions for Future Research, European Journal of Operational Research, 98(2), DEMSETZ, H. (1973), Industry Structure, Market Rivalry, and Public Policy, Journal of Law and Economics, 16(1), 1-9. DEMSETZ, H. (1974), Two Systems of Belief About Monopoly, Industrial Concentration: The New Learning, (Der.: H. J. GOLDSCHMID; H. M. MANN ve J. F. WESTON). Boston, MA: Little, Brown & Company, DENIZER, C. (1997), The Effects of Financial Liberalization and New Bank Entry on Market Structure and Competition in Turkey, World Bank Policy Research Working Paper, No: WPS Washington, D. C.: The World Bank. DENIZER, C. ve H. ÇILLI (1989), Market Structure - Performance Relationship in Turkish Banking System, The Central Bank of the Republic of Turkey Staff Paper, Ankara: The Central Bank of the Republic of Turkey. EVANOFF, D. D. ve D. L. FORTIER (1988), Reevaluation of the Structure-Conduct-Performance Paradigm in Banking, Journal of Financial Services Research, 1(3), GISCHER, H. ve D. J. JÜTTNER (2001), Profitability and Competition in Banking Markets: An Aggregative Cross Country Approach, Faculty of Economics and Management Magdeburg, Working Paper, No: 19/2001. Magdeburg: Magdeburg University. GOLDBERG, L. G. ve A. RAI (1996), The Structure-Performance Relationship for European Banking, Journal of Banking and Finance, 20, GUMBAU, M. ve J. MAUDOS (2000), Profitability, Market Structure and Efficiency: An Application to the Spanish Industry, IVIE Working Paper, No: WP-EC Valencia, Spain: Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas. GÜNALP, B. ve T. ÇELIK (2004) Türk Bankac l k Sektöründe Piyasa Yap s ve Performans liflkilerinin Etkinlik çin Do rudan Bir Ölçüt Kullan larak Test Edilmesi, Gazi Üniversitesi ktisadi ve dari Bilimler Fakültesi Dergisi, 6(3), HANNAN, T. H. (1991a), Foundations of the Structure-Conduct-Performance Paradigm in Banking, Journal of Money, Credit and Banking, 23(1), IfiIK,. ve M. K. HASSAN (2002a), Cost and Profit Efficiency of the Turkish Banking Industry: An Empirical Investigation, The Financial Review, 37, IfiIK,. ve M. K. HASSAN (2002b), Governance, Corporate Control and Efficiency of the Turkish Banking Industry, The Financial Review, 37 (2), NAN, E. A. (2000), Banka Etkinli inin Ölçülmesi ve Düflük Enflasyon Sürecinde Bankac l kta Etkinlik, Bankac lar Dergisi, 34, KARAN, B, M. ve A. A. KARACABEY (2003), Türkiye de Sermaye Piyasas n n Mali Sistem çindeki Yeri, Sorunlar ve Gelece i. Sermaye Piyasas Kurulu Yay nlar, No:140, Ankara: Sermaye Piyasas Kurulu. KAYA, Y. T. (2002), Türk Bankac l k Sektöründe Karl l n Belirleyicileri: , Bankac l k Düzenleme ve Denetleme Kurumu, MSPD Çal flma Raporlar, No: 2002/1. Ankara: Bankac l k Düzenleme ve Denetleme Kurumu. Sermaye Piyasas - Say 3 41

9 LLOYD-WILLIAMS, D. M. ve P. MOLYNEUX (1994), Market Structure and Performance in Spanish Banking, Journal of Banking and Finance, 18, MASON, E. S. (1939), Price and Production Policies of Large-Scale Enterprise, American Economic Review, 29, MASON, E. S. (1949), The Current State of Monopoly Problem in the United States, Harvard Law Review, 62, MAUDOS, J.; J. M. PASTOR; F. PÉREZ ve J. QUESADA (1998), Cost and Profit Efficiency in European Banks, IVIE Working Paper, No: WP-EC Valencia, Spain: Instituto Valenciano de Investigaciones Económicas. MOLYNEUX, P. (1993), Market Structure and Profitability in European Banking, Institute of European Finance, University College of North Wales Research Papers in Banking and Finance, No:RP 93/9. Bangor, Gwynedd, United Kingdom: Institute of European Finance. MOLYNEUX, P. ve J. L. TEPPET. (1993), Structure-Conduct-Performance in EFTA Banking Markets, Bank- en Financiewezen, 3, MOLYNEUX, P. ve W. FORBES (1995), Market Structure and Performance in European Banking, Applied Economics, 27, OKUMUfi, H. fi. (2002), Market Structure and Efficiency as Determinant of Profitability in the Turkish Banking Industry, Yap Kredi Economic Review, 13(1), PILLOFF, S. J. ve S. A. RHOADES (2002), Structure and Profitability in Banking Markets, Review of Industrial Organization, 20(1), PUNT, L.W. ve Van M. C. J. ROOIJ (1999), The Profit-Structure Relationship and Mergers in the European Banking Industry: An Empirical Assessment. Netherlands Central Bank, WO Research Memoranda, No:604, Amsterdam: Netherlands Central Bank. RHOADES, S. A. (1995), Market Share Inequality, the HHI, and Other Measures of the Firm-Composition of a Market, Review of Industrial Organization, 10(6), SCHMALENSEE, R. (1987), Collusion versus Differential Efficiency: Testing Alternative Hypotheses, Journal of Industrial Economics, 35, SHEPHERD, W. G. (1982), Economies of Scale and Monopoly Profits, Industrial Organization, Antitrust, and Public Policy (Der.: J. V. Craven). Boston, MA: Kluwer-Nijhoff, SHEPHERD, W. G. (1986), Tobin s q and the Structure-Performance Relationship: Reply, American Economic Review, 76, SMIRLOCK, M. (1985), Evidence on the (Non) Relationship between Concentration and Profitability in Banking, Journal of Money, Credit and Banking, 17(1), SMIRLOCK, M.; T. GILLIGAN ve W. MARSHALL (1984), Tobin s q and the Structure-Performance Relationship, American Economic Review, 74, VENNET, R. V. (2002), Cost and Profit Efficiency of Financial Conglomerates and Universal Banks in Europe, Journal of Money, Credit and Banking, 34(1), WANG, J.C. (2003), Merger-Related Cost Savings in the Production of Bank Services, Federal Reserve Bank of Boston, Research Paper, No: 03-08, Boston: Federal Reserve Bank. WEISS, L. W. (1974), The Concentration-Profits Relationship and Antitrust, Industrial Concentration: The New Learning, (Der.: H. J. Goldschmid; H. M. Mann ve J. F. Weston). Boston, MA: Little, Brown & Company, YILDIRIM, C. (2002), Evolution of Banking Efficiency within an Unstable Macroeconomic Environment: The Case of Turkish Commercial Banks, Applied Economics, 34, ZAIM, O. (1995), The Effect of Financial Liberalization on the Efficiency of Turkish Commercial Banks, Applied Financial Economics, 5, Sermaye Piyasas - Say 3