Transkript

1 VOBJEKTÝF VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI HABER BÜLTENÝ Sayý5 Mayýs 2005 Yeni dönem baþladý! 4 Þubat tan bugüne VOB da neler oldu? Vadeli Ýþlem ve Opsiyon Borsasý nda neredeyiz? Vadeli fiyatlar bir tahmin midir? Ürün Ýhtisas Borsalarýyla ilgili düzenlemeler yürürlüðe girdi Üye sayýmýz 52 ye ulaþtý! Vadeli Ýþlem ve Opsiyon Borsalarýnda 2004 yýlý deðerlendirmesi

2

3 MAYIS 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF Yeni dönem baþladý Vobjektifte þimdiye kadar proje olarak bahsedilen konular artýk gerçekleþti. VOB un 4 Þubat 2005 tarihinde açýlmasýyla birlikte geleceðe yönelik fiyatlar oluþmaya baþladý. Ýþletmeler ve yatýrýmcýlar fiyat deðiþimlerinden korunabilecekleri araçlara sahip hale geldiler. Yatýrýmcýlar yeni yatýrým araçlarýna kavuþtular. Bu yeni geliþme, finansal sistemde daha önce çok ender görülen bir devrim niteliði taþýmaktadýr. VOB un açýlýþýndan bugüne kadar olan zamaný deðerlendirdiðimizde, iþlem hacimlerinin, açýk pozisyon ve müþteri sayýsýnýn sürekli olarak arttýðýný görmekteyiz. Ýþlem hacimlerinin seviyesi, yeni kurulan bir borsa için oldukça yüksektir. Borsanýn iþlem sistemi, kendinden beklenen performansý açýlýþtan bu yana sürekli olarak göstermiþtir. Bu hususlarla birlikte türev araçlarýn dünyadaki hýzlý geliþimini dikkate aldýðýmýzda, VOB un iþlem hacmi açýsýndan olgunluk dönemine çok kýsa bir süre içerisinde ulaþacaðýný söyleyebiliriz. Türev araçlarýn finansal sistemde geniþ kabul görmesi, bu alanda yetiþmiþ uzmanlarýn varlýðýyla mümkündür. VOB un açýlmasý, yeteneklerin bu alana olan ilgisini artýrmýþ, kýsa sürede türev araçlar konusunda uzmanlar oluþmaya baþlamýþtýr. Üniversitelerimizde türev araçlarla ilgili olarak açýlan derslerin sayýsý ve öðrencilerin bu derslere olan ilgisi artmýþtýr. VOB eðitimlerine olan ilgi eðitimin sürekli olarak verilmesini gerektirecek kadar yüksek düzeydedir. Bunun yanýnda konuyla ilgili eðitim veren özel kurumlar oluþmaya baþlamýþtýr. 1

4 VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y MAYIS 2005 VOB da oluþan veriler bütün büyük veri daðýtým firmalarý tarafýndan yurtiçi ve yurtdýþý yatýrýmcýlara ulaþtýrýlmaktadýr. Gecikmeli fiyat verilerine VOB un ve bazý üyelerimizin web sitelerinden ulaþýlabilmektedir. Üye sayýmýz Mayýs 2005 baþý itibariyle 52 ye ulaþmýþtýr. SPK ya yapýlan baþvurular bu sayýnýn kýsa bir süre içerisinde 60 ý aþacaðýný göstermektedir. Kumanda ettikleri sermaye ve ulaþýlan yatýrýmcý sayýsý itibariyle üyelerimiz finansal piyasalarýn önemli bir kýsmýný kapsamaktadýr. Üyelerimiz sayesinde VOB ürünleri çok geniþ bir yatýrýmcý kitlesine ulaþabilir hale gelmiþtir. Üyelerimizden ve yatýrýmcýlardan gelen talepler doðrultusunda VOB un yapýsý sürekli olarak gözden geçirilmektedir. Seans saatlerinin uzatýlmasý ve buna paralel olarak takas süresinin deðiþtirilmesi, pozisyonlarýn üyeler arasýnda transferi, VOB iþlem sitemine dýþarýdan ulaþýlmasýný saðlayacak arayüzlerin (API) hazýrlanmasý ve yeni ürünlerin kote edilmesi üzerinde çalýþtýðýmýz projeleri oluþturmaktadýr. VOB un potansiyeli hakkýnda bir görüþü sizinle paylaþmak istiyorum. Tariþ Menkul Deðerler A.Þ. Genel Müdürü Metin AYTEKÝN Türkiye de herkesin potansiyel VOB yatýrýmcýsý olduðunu ifade etmektedir. VOB ürünlerinin kullaným amaçlarý ve saðladýðý faydalar gözönüne alýndýðýnda bu görüþe katýlmamak mümkün deðil. Finansal piyasalardaki katýlýmcýlarýn geleceðe iliþkin planlarýnda bu öngörüyü dikkate almasýnýn gerekli olduðunu düþünüyorum.n Hamdi Baðcý Genel Müdür 2

5

6 VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y MAYIS 2005 Bu sayýda... Genel Müdür ün mesajý... Yýl:2 Sayý:5 Mayýs VOB da ilk 3 ayýn deðerlendirmesi 4 Þubat tan bugüne VOB da neler oldu? Ýþlem hacimleri ve piyasa seyri üzerine yorumlar VOBJEKTÝF VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI HABER BÜLTENÝ 8 Uzman Görüþü : Albert Krespin Bender Menkul Deðerler A.Þ. Vadeli Ýþlem ve Opsiyon Borsasý nda Neredeyiz? Sahibi: Vadeli Ýþlem ve Opsiyon Borsasý A.Þ. Temsilci: Hamdi Baðcý Sorumlu Müdür: Emir Çetinkaya Mahiyeti: Ýktisadi Konular Yayýn Türü: Yerel Süreli Yayýn Yönetim Yeri: Akdeniz Caddesi Birsel Ýþ Mrk. No:14 K:6 Alsancak ÝZMÝR Te l: Fax: e-posta:vob@vob.org.tr Basým Yeri: Ege Basým Ambalaj San. ve Tic. A.Þ Sok. No:17/A-B Çankaya ÝZMÝR Tel: Fax: Vadeli iþlem sözleþmelerinde fiyatlama Vadeli fiyat neye göre oluþur, hangi faktörler fiyata etki etmektedir? Vadeli fiyatlar bir tahmin midir? Vadeli fiyat nedir, ne deðildir? 18 Ürün Ýhtisas Borsalarý Ürün Ýhtisas Borsalarýnýn Kuruluþ, Ýþleyiþ ve Denetim Usul ve Esaslarý Hakkýnda Genel Yönetmelik Resmi Gazete de yayýmlanarak yürürlüðe girdi. 20 Uygun yatýrým çifti: Emtiaya dayalý vadeli iþlem sözleþmeleri ve hisse senedi 25 VOB dan haberler Üye sayýmýz 52 ye ulaþtý! Üye Temsilcisi sayýsýnda son durum ve eðitimler Aracý Kurum ve Bankalar ile Karaca Otel de buluþtuk. Üyelik Belgeleri törenle daðýtýldý. VOB 10 Mart ta Bilkent Üniversitesi Kariyer Fuarý nda öðrencilerle buluþtu. 29 Vadeli iþlem borsalarýnda güncel geliþmeler Dünyada neler oluyor? Kýsa kýsa güncel haberler... Vadeli iþlem ve opsiyon borsalarýnda 2004 yýlý deðerlendirmesi 4

7 MAYIS 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF VOB da Ýlk Üç Ayýn Deðerlendirmesi Analiz Borsamýz 4 Þubat 2005 tarihinde faaliyetlerine baþlamýþtýr. Þubat, Mart ve Nisan aylarýnda gerçekleþen iþlemler, piyasada oluþan açýk pozisyonlar, Garanti Fonunun yapýsý, elektronik iþlem sisteminin iþleyiþi ve ana hatlarýyla oluþan üyelik ve yatýrýmcý yapýmýz Borsamýzýn bundan sonraki aþamalardaki geliþmeleri ve hedefleri için önemli ipuçlarý içermektedir. 1. Veriler a. Üye/Temsilci Sayýsý Açýlýþ tarihi itibarýyla 35 üyemiz ve bu üyelerin 92 yetkili temsilcisi bulunmaktaydý. Mayýs 2005 baþý itibariyle, üye sayýsý 52 ye ve yetkili temsilci sayýsý ise 130 a ulaþmýþtýr. b. Ýþlem Miktarý ve Ýþlem Hacmi Yandaki grafikte Þubat, Mart ve Nisan aylarýndaki iþlem hacmi ve iþlem miktarý geliþimi gösterilmektedir: Grafikten de anlaþýlacaðý gibi iþlem hacmi ve miktarý günlük olarak deðiþim göstermekle birlikte haftalýk ya da aylýk olarak incelendiðinde hýzlý bir artýþ görülmektedir. Ýþlem hacmi ve miktarýnýn geliþiminde en önemli faktörlerden biri üye ve hesap sayýsýnýn artmasýdýr. Faaliyetlerimize baþladýðýmýz günden bu yana Takasbank ta açýlan hesap sayýsý düzenli olarak her gün artmaktadýr. Yeni hesaplarýn açýlmasýna paralel olarak aktif iþlem yapan hesap sayýsý da her geçen gün artmaktadýr. Ýþlem hacmi geliþiminde etkili olan bir diðer faktör de Borsamýzýn sunduðu enstrümanlarýn tanýnýrlýðýnýn hýzla artmasýdýr. Borsamýzda sunulan enstrümanlarý riskten korunma ya da yatýrým amacýyla kullanmak isteyen büyük kurumsal yatýrýmcýlarýn iþlem yapmaya baþlamasý sözleþmelerimizin likiditesinin artmasýný saðlamaktadýr. Ýlk üç ayda en çok iþlem döviz sözleþmelerinde gerçekleþmiþtir. Bunda döviz sözleþmelerinde pozisyon alarak döviz kuru riskini minimize etmeye çalýþan büyük kurumsal yatýrýmcýlarýn payý büyüktür. En çok iþlem gerçekleþtirilen ikinci enstrüman da hisse senedi endeksidir. Her iki enstrümanýn spot piyasalarýnda yaþanan hareket de iþlemlerin 5

8 VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y MAYIS 2005 yoðunlaþmasýnda önemli bir etken olmuþtur. Aþaðýdaki grafikte Þubat, Mart ve Nisan aylarýnda gerçekleþen iþlemlerin enstrüman bazýnda daðýlýmý yer almaktadýr: deðeri istikrarlý bir þekilde artmaktadýr. Bu grafik üye ve hesap sayýsýndaki artýþýn açýk pozisyon YTL deðeri ile de desteklendiðini göstermektedir. Ayrýca, açýk pozisyon YTL deðerinin üye ve hesap sayýsýnýn artýþýndan daha hýzlý olarak artmasý da varolan üyelerimizin ve hesaplarýn her geçen gün daha yoðun olarak iþlem yaptýklarýný ve Borsamýzdaki açýk pozisyonlarýný yükselttiklerini iþaret etmektedir. d. Garanti Fonu Aþaðýdaki grafikte Garanti Fonu YTL deðerinin açýlýþ tarihinden itibaren geliþimi görülmektedir: Faiz sözleþmeleri dünyada en çok iþlem gören sözleþmeler olmakla birlikte Borsamýzda henüz en yüksek iþlem hacmine sahip enstrüman olma özelliðini kazanamamýþtýr. Bu enstrümana en çok ihtiyaç duyan kesimler olan banka üyelerimizin sayýsýnýn artmasý ile birlikte faiz sözleþmelerinin de likiditesinin hýzla artacaðý beklenmektedir. Emtia sözleþmelerinin daha likit hale getirilmesi ile ilgili çalýþmalar sürmektedir. Bu enstrümanda da özellikle reel kesimin riskten korunma amacýyla baþlatacaðý hareketliliðin diðer tüm yatýrýmcýlarýn yatýrým amacýyla iþlem yapmalarý ile destekleneceði ve bu sayede likiditenin artacaðý beklenmektedir. c. Açýk Pozisyonlar Aþaðýdaki grafikte her bir vade için sözleþme bazýnda hesaplanan açýk pozisyonlarýn toplam YTL deðerinin 4 Þubat 2005 tarihinden Mayýs 2005 baþýna kadarki geliþimi yer almaktadýr: Borsamýz üye sayýsý arttýkça yeni üyelerimizin asgari katký paylarýnýn da eklenmesiyle birlikte Garanti Fonunda biriken tutar artmaktadýr. Nakit katký paylarýnýn nemalandýrýlmasý ve açýk pozisyon YTL deðerinin artmasý Garanti Fonu artýþýnda etkili olan diðer iki husustur. Garanti Fonu Borsamýzda iþlem yapan kesimler için bir sigorta niteliði taþýdýðý için, bu fonda tutulan teminatlarýn artmasý Borsamýza ve takas sistemimize duyulan güvenin daha da yükselmesini saðlamaktadýr e. Veri Yayýný Nisan 2005 tarihinden itibaren ücretli hale getirilen Borsamýz veri yayýný Mayýs baþý itibarýyla 6 farklý veri yayýn þirketi tarafýndan yürütülmektedir. Ayrýca uluslararasý veri yayýný yapan diðer veri yayýncýlarla ortak çalýþmalarýmýz sürmektedir. Grafikten de anlaþýlacaðý gibi faaliyete geçiþten itibaren Borsamýzda oluþan açýk pozisyonlarýn YTL Mevcut veri yayýncýlarýmýzýn listesi aþaðýda yer almaktadýr: l Foreks Bilgi Ýletiþim Hizmetleri A.Þ. l Ýstanbul Bilgi Ýletiþim Sistemleri Ticaret ve Sanayi A.Þ. l Matrix Bilgi Daðýtým Hizmetleri A.Þ. 6

9 MAYIS 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF 2. Hedefler l Plato Veri Daðýtým Hizmetleri A.Þ. l Reuters Enformasyon Ltd. Þti. l Bloomberg L.P. Gelinen noktada Borsamýzýn dünyadaki geliþmiþ borsalarýn uzun yýllar içinde aldýklarý yolda çok emin adýmlar ile ilerlediði, ana çatýnýn baþarýyla oluþtuðu görülmektedir. Buna paralel olarak geliþmenin ivmesinin arttýrýlmasý için atýlmasý gereken diðer adýmlarýn neler olduðu da üyelerimiz ve kurumsal/bireysel yatýrýmcýlarýn talep ve deðerlendirmeleri de gözönüne alýnarak ortaya çýkmaktadýr. Aþaðýda ilk aþamada gerçekleþtirmeyi planladýðýmýz projelerimizin bazýlarý açýklanmaktadýr: a. Give-up Mevzuat olarak yabancý yatýrýmcýlarýn Borsamýzda iþlem yapmasý için hiçbir engel bulunmamaktadýr. Takasbank ta çok sayýda yabancý yatýrýmcýya ait hesaplar da açýlmýþ durumdadýr. Ancak, spot piyasalarda olduðu gibi iþlemlerini belirli üyeler aracýlýðýyla gerçekleþtirip pozisyonlarýný ve teminatlarýný uluslararasý tanýnýrlýðý olan bankalarda tutmak isteyen yabancý yatýrýmcýlar için Borsamýz ve Takasbank sistemlerinde revizyon yapýlmasý gerekmektedir. Bu çerçevede give-up adýný verdiðimiz bu prosedürün gerçekleþtirilebilmesi için ilgili üyelerimiz ve üye adaylarýmýzla yapýlan toplantýlar sonucunda kullanýlacak yöntemin belirlenmesinde son aþamaya gelinmiþtir. Mayýs ayý içerisinde bu konuda sistem revizyonlarý için gerekli tasarým çalýþmalarý tamamlanarak yazýlým aþamasýna geçilecektir. Projenin hayata geçirilmesi ile ilgili takvim de ayný tarihte açýklanacaktýr. b. API VOBÝS (Vadeli Ýþlem ve Opsiyon Borsasý Ýþlem Sistemi) uzaktan eriþime uygun bir altyapýya sahiptir. Halihazýrda her gün yaklaþýk 60 temsilci üyelerimiz adýna VOBÝS e uzaktan eriþimle baðlanarak iþlem gerçekleþtirmektedir. Ancak özellikle yatýrýmcýlarýn ya da üyelerimizin merkez-dýþý birimlerinin Borsamýza eriþimini kolaylaþtýrmak ve dolayýsýyla Borsamýzý yaygýnlaþtýrmak için API (Application Programme Interface) adý verilen uygulamanýn VOBÝS e entegre edilmesi kaçýnýlmaz hale gelmiþtir. API sayesinde üyelerimizin muhasebe ve risk yönetimi yazýlýmlarýna iþlem teyidi, emir düzeltmesi gibi bilgiler direkt olarak verilmeye baþlayacaðýndan, back-office tarafýnda da önemli bir kolaylýk saðlanmýþ olacaktýr. Farklý çözümler içeren API uygulamalarý üzerinde üyelerimiz, üyelerimize yazýlým saðlayan þirketler ve yatýrýmcýlarýmýzýn da katkýlarýyla incelemelerimiz devam etmektedir. Projenin netlik kazanmasýyla birlikte ilgili tüm kesimlere uygulamanýn detaylarý ve proje takvimi konusunda bilgi verilecektir. c. Seans saatlerinin deðiþtirilmesi Borsamýzda seans ve dolayýsýyla takas ve temerrüt saatlerinin piyasa iþleyiþi ve likidite açýsýndan en etkin hale getirilmesi yine öncelikli projelerimizin arasýndadýr. Seans saatlerinde yapýlacak deðiþiklik ile iki farklý konuda ilerleme hedeflenmektedir. Spot piyasalarla uyum bunlardan birincisidir. Borsamýzda çok sayýda enstrüman üzerine sözleþme düzenlendiði için çok sayýda spot piyasa iþlem saatlerinin dikkate alýnmasý sözkonusu olmaktadýr. Aþaðýdaki tabloda enstrümanlarýmýzýn spot piyasalarýnýn iþleme açýk olduðu saatler gösterilmektedir: * Gaziantep, Konya, Polatlý, Eskiþehir ve Çorum Ticaret Borsalarý baz alýnmýþtýr. ** Ýzmir Ticaret Borsasý baz alýnmýþtýr. Tablodan da görülebileceði gibi Borsamýz seans saatleri için sabah saat 8:00 ile 17:00 arasýnda farklý seçenekler bulunmaktadýr. Bu aþamada takasýn bir sonraki Borsa günü (seans) baþlamadan tamamlanmasý önemli bir kýsýttýr. Yabancý yatýrýmcýlarýn iþlem yapabilme süreçlerine uyum da ikinci önemli faktördür. Özellikle Uzakdoðu ve Amerika merkezli yatýrýmcýlarla zaman farkýndan dolayý uyum saðlamak oldukça zor olmakla birlikte, iþlem, takas ve temerrüt saatlerinin yabancý yatýrýmcýlar açýsýndan en uygun hale getirilmesi için çalýþmalar yapýlmaktadýr.n 7

10 VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y MAYIS 2005 Uzman Görüþü Vadeli Ýþlem ve Opsiyon Borsasý nda Neredeyiz? Albert Krespin Bender Menkul Deðerler A.Þ. VOB da üç ayý geride býraktýk. Bu üç ay sonunda baþlangýçta öngördüðümüzden daha durgun bir piyasayla karþý karþýyayýz. Piyasaya katýlým hem katýlýmcý sayýsý hem de iþlem hacmi açýsýndan henüz tatmin edici seviyelere ulaþmadý. Katýlýmýn az olmasý genel anlamýyla altyapý çalýþmalarýnýn tamamlanmamýþ olmasýyla açýklanabilir. Bu konuyu daha ayrýntýlý olarak incelemeden önce piyasanýn fiyatlama gücündeki olumlu geliþmelerden bahsedelim. Ýþlem hacmi henüz oldukça düþük olmasýna raðmen vadeli iþlem piyasasýnýn fiyatlama becerisi gün geçtikçe artýyor. Piyasada iþlem gören kontratlarýn fiyatlarý, dayanak varlýklarýnýn nakit piyasada gerçekleþen fiyat deðiþikliliklerine giderek daha anlamlý tepkiler vermeye baþladý. Piyasa çok yeni olduðu için elimizde istatistiksel olarak güçlü sonuçlara varabileceðimiz veriler yok. Yine de daha ilerdeki çalýþmalarýmýza baz oluþturacak bir takým iliþkilere göz atmakta fayda var. Öncelikle kýsa bir teorik tekrar yapalým: Bir dayanak varlýðýn vadeli fiyatýyla nakit fiyatý arasýndaki farkýn birinci nedeni taþýma maliyetidir. Faiz (veya paranýn fýrsat maliyeti) bu maliyetin tüm kontratlar için geçerli olan en baþta gelen bileþenidir. Maliyetin diðer bileþenleri dayanak varlýða göre deðiþiklik göstermektedir. Örneðin emtia kontratlarýnda sigorta, taþýma, saklama gibi maliyetler sözkonusuyken, hisse senedi endeksinde temettüler bir negatif maliyet oluþturmaktadýr. Nakit ve vadeli fiyat arasýndaki farkýn ikinci nedeni ise beklentilerdir. Vade uzadýkça beklentilerin vadeli fiyat üzerindeki etkisi artmakta ve vadeli fiyat ile nakit fiyat arasýndaki iliþki (korelasyon) azalmaktadýr. Beklentiler olmasaydý vadeli fiyatýn nakit fiyatta göre düþük olduðu piyasalarý (backwardation) açýklayamazdýk. Doðal olarak vadeli fiyat deðiþimlerinin nakit piyasadaki fiyat deðiþimleriyle yakýn bir iliþkisinin bulunmasý gerekir. Bu iliþkinin kýsa vadeli kontratlarda daha da yüksek olmasý beklenir. Bu iliþkinin yüksekliði vadeli piyasanýn fiyatlama gücünü gösterir. Fiyatlama gücünün zaman içinde nasýl deðiþtiðini göstermek amacýyla hisse senedi endeksi üzerine yazýlan kontrat fiyatlarýyla endeksin nakit deðerindeki deðiþmeler arasýndaki iliþkiyi inceledik. Bu kontratlarýn gün içindeki fiyatlarýný (tick data) veri olarak kullandýk. Ýki piyasanýn da (nakit ve vadeli) ayný anda açýk olduðu saatleri baz alarak geri kalan verileri eledik. Þu ana kadar iþlem görmüþ olan dört kontratta aylar bazýnda yaptýðýmýz gruplama sonucunda Þubat ayýndan Nisan ayýna gelirken iliþkilerde (korelasyonlarda) artýþ gözlemledik. Bu artýþýn bir nedeni de vade sonuna yaklaþýrken kontratlarýn nakit piyasa fiyatlarýna yaklaþmasýdýr. 8

11 MAYIS 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF Vade sonuna yaklaþma etkisini arýndýrýp gözlemleyebilmek için vade sonu gelmiþ iki kontratýn korelasyonunu karþýlaþtýrabiliriz: Þubat ayýnda iþlem gören Þubat kontratýyla, Nisan ayýnda iþlem gören Nisan kontratý. Bu iki örnek istatistiksel olarak güçlü bir sonuca varmayý mümkün kýlmasa da iliþkideki artýþ dikkat çekici. Ýlerleyen aylarda bu iliþkinin diðer karþýlaþtýrmalarda da artmasý sürpriz olmayacaktýr. Piyasanýn eksikleri nelerdir? Öncelikle piyasanýn geliþeceði yönünde inancýmýzýn tam olduðunu söyleyerek baþlayalým. Hisse senedi piyasasýnda daha çok yabancýlarla çalýþan bir kurum olarak kendi önceliklerimize göre piyasanýn eksiklerini özetlemeye çalýþalým. Yabancý yatýrýmcýlarýn henüz piyasaya gelmemiþ olmasý iþlem hacmindeki artýþý kýsýtlayan faktörlerden biri. Aþaðýda sýralanan eksiklerin giderilmesi yabancýlarýn geliþini hýzlandýracaktýr: Pozisyon transferi (give-up) imkanýnýn saðlanmasý: Yabancý yatýrýmcýlar spot piyasada çalýþtýklarý saklamacýlar üzerinden VOB da iþlem yapmak istiyorlar. Halihazýrda alýnan pozisyonlar aracý kurumlar nezdindeki müþteri hesaplarýnda tutulduðu için, bu pozisyonlarýn müþterinin istediði saklamacýlarýn hesaplarýna aktarýlabilmesini saðlayacak altyapýnýn oluþturulmasý gerekiyor. Takasbank ýn bu konudaki çalýþmalarý tüm hýzýyla devam ediyor. Ertesi gün (t+1) takas imkaný: Teminat tamamlama çaðrýsý durumunda, gün sonu uzlaþma fiyatýnýn açýklandýðý 15:15 den birinci temerrüdün gerçekleþtiði 16:30 a kadar teminat tamamlamasý pratikte mümkün gözükmüyor. Bu sadece yabancýlar için deðil yerli yatýrýmcýlar için de oldukça dar bir zaman aralýðý. Bu konudaki çalýþmalar da Takasbank ve VOB tarafýnda devam ediyor. Piyasa çalýþma saatlerinin nakit piyasayla çakýþtýrýlmasý: Yine endeks kontratlarýný örnek gösterirsek IMKB ve VOB da günde sadece üç saat ayný anda iþlem yapýlabiliyor. VOB da iþlem saatinin sona ermesiyle IMKB nin kapanmasý arasýnda tam 90 dakikalýk oldukça uzun bir süre var. Son haftalarda yaþadýðýmýz gibi gün içi oynaklýðýn yüksek olduðu dönemlerde bu zamanlama farklýlýðý ciddi riskler yaratabiliyor. VOB daki kapanýþ fiyatlarýyla IMKB nin saat 15:00 deki fiyatlarý karþýlaþtýrýldýðýnda olmasý gerektiði gibi ciddi bir korelasyon görülürken, IMKB nin 16:30 daki kapanýþ fiyatlarýyla karþýlaþtýrýldýðýnda korelasyon ciddi þekilde bozulmakta hatta uzun vadeli kontratlarda eksi korelasyona bile yol açabilmektedir. Henüz yeterli veriye sahip olmamamýza raðmen, bu sonuçlar zamanlama farkýndan dolayý alýnan riskin ne kadar büyük olduðunu göstermektedir. Benzer çalýþma faiz ve döviz için de yapýlabilir. Ertesi gün takas imkanýnýn saðlanmasý sonrasýnda VOB daki çalýþma saatlerini uzatmak mümkün olacaktýr diye düþünüyoruz. Döviz bazýnda teminat bulundurma: Halihazýrda aracý kurumlarýn döviz hesabý bulundurmalarýna mevzuat izin vermediði için aracý kurumlar takas teminat hesaplarýný da döviz bazýnda kabul edemiyorlar. Teminatýný döviz cinsinden tutmak isteyen bir yabancý yatýrýmcý için bu bir dezavantaj olarak karþýmýza çýkýyor. Ayrýca bankalarla aracý kurumlar arasýnda bir haksýz rekabet durumu söz konusu, zira bankalarýn döviz hesap açma hakký var. Bu konuda SPK nýn bir düzenleme yapmasý gerekiyor. Spot piyasada açýða satýþ imkanýnýn saðlanmasý: Hisse senedi nakit piyasasýnda ödünç verme ve açýða satýþ imkanýnýn bulunmamasý (veya kýsýtlý olmasý) riskten korunma (veya yayýlma) pozisyonlarýnýn sadece tek taraflý olarak kullanýmýna imkan vermektedir. Diðer bir ifadeyle yatýrýmcý nakit 9

12 VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y MAYIS 2005 piyasada sadece uzun pozisyon alabildiði için vadelide kýsa pozisyon alarak yayýlma pozisyonu oluþturabilmektedir. Bu da vadeli fiyatlarda aþaðýya doðru bir eðilim (bias) yaratmaktadýr. Yine veri setimizin yetersiz olduðunu hatýrlatarak yandaki grafiði incelemenizi rica ediyoruz. Bu grafik piyasa açýldýðýndan beri vadeli iþlem fiyatýnýn teorik fiyata yaklaþtýðýný göstermekle beraber vadeli iþlem fiyatýnýn çoðunlukla teorik fiyatýn altýnda kaldýðýný göstermektedir. Merkezi Kayýt Kuruluþu nun hayata geçmesiyle ödünç verme piyasasý da oluþacaktýr. Bununla birlikte yukarýda bahsettiðimiz asimetri zaman içerisinde düzelecektir. Sonuç olarak Türkiye finansal piyasalarýnýn geliþmesi için çok önemli bir adým olan Vadeli Ýþlemler Piyasasýný hakettiði yere getirmek için üyeler olarak elimizden geleni yapmalýyýz. Piyasaya olan ilgiyi her zaman canlý tutmalý ve yatýrýmcýlarý VOB a çekmek için çalýþmalýyýz.n 10

13

14 VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y MAYIS 2005 Teori Vadeli Ýþlem Sözleþmelerinde Fiyatlama Kotasyonlar ve Sözleþme Fiyatlarý Vadeli iþlem sözleþmesini alan veya satan taraflar ileri bir tarihte belli bir standartta ve büyüklükte herhangi bir dayanak varlýðý önceden belirlenen bir fiyattan alma veya satma yükümlülüðüne girmektedir. Vadeli iþlem sözleþmesinin büyüklüðü yani bir sözleþme alýndýðýnda veya satýldýðýnda girilen pozisyonun miktarý, fiziki teslimat veya nakdi uzlaþma gibi teslimat þartlarý ve bunlar gibi sözleþme özellikleri hep sözleþmenin iþlem gördüðü Borsa tarafýndan belirlenmiþtir. Borsa tarafýndan belirlenmeyen yegane parametre sözleþmenin iþlem fiyatýdýr. Fiyat, piyasa þartlarý çerçevesinde yine piyasa tarafýndan belirlenir. Alýcý ve satýcýlar ayný spot borsalarda olduðu gibi alýþ ve satýþ kotasyonlarýný girerler ve emirler eþleþtiði anda iþlem gerçekleþir. VOB da emirler fiyat ve zaman önceliðine göre eþleþirler. Yandaki ekranda Haziran 2005 vadeli DolarYTL sözleþmesinde en iyi alýþta 9 adet sözleþmenin 1,3720 de beklerken karþýsýnda da 5 adet sözleþmenin de en iyi satýþta beklediði görülmektedir. Yine ayný ekranda son iþlemin 1,3720 den gerçekleþtiði, gün içerisinde 42 adet iþlemin kaydedildiði, sözleþmenin ilgili vadesindeki açýk pozisyon sayýsýnýn olduðu gibi bilgilerin yanýnda 5 kademeye ait derinlik bilgileri de yer almaktadýr. VOB da Ýþlem Gören Haziran Vadeli Dolar Sözleþmesi Derinlik Bilgisi Peki yatýrýmcýlar kotasyonlarý girerken ileri vadede olan bir fiyatý nasýl tespit etmektedir? Fiyat neye göre oluþur, hangi faktörler fiyata etki etmektedir? Vadeli fiyatlar bir tahmin midir? Vadeli fiyat nedir, ne deðildir? Gelin bu sorularýn cevabýný birlikte verelim. Taþýma Maliyeti Modeli Vadeli fiyat tamamýyla arz ve talep dengesine dayanmaktadýr ve piyasanýn beklentisi doðrultusunda anlýk olarak oluþur. Vadeli iþlem sözleþmesinin fiyatýna ilgili sözleþmenin dayanak varlýðýnýn nakit fiyatý, o varlýðý ileri bir tarihe taþýmanýn (taþýma maliyeti) veya baþka bir deyiþle belirli bir dönem elde tutmanýn maliyeti ve piyasanýn beklentisi (uygunluk getirisi) gibi farklý parametreler etki etmektedir. Bu 12

15 MAYIS 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF parametreler her an deðiþtiði için vadeli fiyatlar da sürekli olarak farklýlýk göstermektedir. Örneðin Aðustos 2005 vadeli DolarYTL sözleþmesi bugün 1,3975 den iþlem görürken bu fiyat hemen bir dakika sonra veya birkaç saat içerisinde 1,4025 e çýkabilir veya 1,3870 e inebilir. Kýsaca vadeli fiyat taþýma maliyeti modeliyle aþaðýdaki þekilde ifade edilebilir: Vadeli Fiyat= Nakit Fiyat+Taþýma Maliyeti Taþýma maliyetini oluþturan en önemli faktör faiz oranýdýr. Bir varlýðý elde tutmanýn bir faiz getirisi olacaktýr. Bunun dýþýnda eðer bir emtia için fiyatlama yapýlýyorsa o sözleþmenin vadesine kadar geçerli olan depolama, sigorta, navlun, bir hisse senedi veya hisse senedi endeksi için fiyatlama yapýlýyorsa da temettü gelirleri taþýma maliyeti hesaplanýrken dikkate alýnmalýdýr. Piyasada gerçekleþen fiyat yukarýdaki formülle hesaplanan fiyattan farklý olacaktýr. Bunun nedeni de insanlarýn beklentilerinin fiyata direkt etki etmesidir. Piyasanýn beklentileri taþýma maliyetiyle hesaplanan fiyata eklenir veya çýkartýlabilir. Vadeli Fiyat= Nakit Fiyat+Taþýma Maliyeti (+/-) Beklentiler Genelde vadeli piyasa fiyatlarý spot piyasa fiyatlarýna oranla daha yüksektir. Böyle piyasalara normal piyasa denir. Fakat bazen spot fiyat vadeli fiyattan yüksek olur. Böyle piyasalar da dönmüþ (ters) piyasa olarak adlandýrýlýr. Bu durum genelde mal kýtlýklarýnda meydana gelir (kriz, ekonomik durgunluk, arz/talep, mevsimsellik gibi). Çünkü, nakit mal bulundurmak, daha sonra vadeli olarak mal bulmanýn maliyetinden daha pahalý olacaktýr. VOB-ÝMKB 30 Nisan Vadeli Ýþlem Sözleþmesi (4 Þubat 29 Nisan 2005) Yukarýdaki grafikte Nisan vadeli VOB-ÝMKB 30 sözleþmesinin iþlem gördüðü dönemde vadeli ve spot piyasa fiyatlarý gösterilmiþtir. I. ve II. bölgelerde genelde vadeli fiyatlar spot piyasa fiyatlarýndan yüksektir. Bu durum normal piyasaya bir örnek teþkil etmektedir. III. bölgedeyse spot fiyat vadeli iþlem piyasasý fiyatlarýný geçmiþ ve ters bir piyasa oluþmuþtur. Vadeli Fiyat Ne Deðildir? Vadeli iþlem sözleþmesinde fiyat sabitleme ve buna paralel olarak korunma özelliði mevcuttur. Bu vadeli fiyatlarýn vade sonu geldiðinde hiç deðiþmeyeceði anlamýna gelmemelidir. Bir baþka deyiþle piyasada geçen vadeli fiyatýn, vade sonu geldiðinde sözleþmeye konu olan dayanak varlýðýn fiyatý olacaðýný zannetmek doðru deðildir. Yatýrýmcý vadeli sözleþme alarak veya satarak sadece maliyetini veya gelirini sabitlemektedir. Vadeli fiyatlar vade sonunda uzlaþma fiyatý açýklanana kadar deðiþimine devam eder. Örneðin Temmuz 2005 vadeli pamuk sözleþmesinde 2,125YTL/kg de uzun pozisyon alan bir yatýrýmcýnýn vade sonu geldiðinde pamuðun piyasadaki kilosunun 2,125YTL olacaðýný düþünmesi doðru deðildir. O an piyasada pamuk 2,125YTL den farklý bir deðerde iþlem görebilir. Yatýrýmcýnýn burada yaptýðý sadece maliyetini 2,125YTL de sabitlemektir. Baz Kavramý Vadeli iþlem sözleþmesi fiyatýyla spot piyasa fiyatý arasýndaki farka baz denir. Ayný sözleþmenin farklý vadeleri arasýndaki fiyat farklýlýklarý da baz olarak kabul edilebilir. Baz riskiyse bu oranýn deðiþmesinden kaynaklanan risk olarak adlandýrýlýr. Spekülatörler bu süre içerisindeki baz dalgalanmalarýndan faydalanabilirler. Vadeli fiyatlar ile spot piyasa fiyatlarý vade sonuna doðru birbirlerine yaklaþýr, bir baþka deyiþle baz sýfýra yaklaþýr ve vade sonu uzlaþma fiyatýnýn spot piyasa fiyatý olmasý gerekmektedir. Eðer bu böyle olmazsa bir arbitraj durumu ortaya çýkacaktýr. Unutulmamalýdýr ki; vade sonunda artýk vadeli sözleþme spot sözleþme olacaktýr. Ve eðer iki piyasa arasýnda bir fark olursa arbitrajcýlar ucuz olan piyasada alýp, pahalý olan piyasada satarak bir arbitraj kazancý elde edebilirler. Bu nedenle VOB da açýklanan vade sonu uzlaþma fiyatlarý spot piyasadan alýnarak açýklanmaktadýr. 13

16 VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y MAYIS 2005 Vadeli ve Spot Fiyatlarýn Birbirine Yakýnsamasý Peki baz neden bir risk teþkil etmektedir? Özellikle korunma amaçlý iþlemlerde korunma periyodu ile vadeli iþlem sözleþmesinin vadesi uyuþmuyorsa o zaman baz riski önem arz etmektedir. Vadeli iþlem borsalarýnda iþlem gören sözleþmelerin vadeleri standarttýr; dolayýsýyla korunma amacýyla iþlem yapanlar riskleri ile tam uyuþan bir vade bulamayabilirler. Eðer sözleþme vaktinden önce alýnmak/satýlmak zorunda kalýrsa vadeli fiyat ile spot fiyat arasýndaki iliþki korunmanýn etkinliði açýsýndan önem kazanacaktýr. Vadeli iþlem piyasalarýnda kýsa korunmacýlar ellerindeki dayanak varlýðý ileride satacak olan veya ileride ellerinde olacak bir malý yine belli bir vadede satacak kiþiler olarak tanýmlanýrlar. Ve bu kiþiler vadeli sözleþme satarak korunma saðlayabilirler. Uzun korunmacýlarsa dayanak varlýða ileride ihtiyaç duyacak kiþilerdir ve onlar da sözleþme alarak ileride yapacaklarý bir alýmýn maliyetini bugünden sabitleyebilirler. Kýsa korunmacýlar bazýn daralmasýný beklerken, uzun korunmacýlar bazýn geniþlemesini isterler. l Bir tüccar, Eylül sonunda 10 ton pamuðu 1,300 YTL/kg den satýn alýr. Bu pamuðu bir ay içerisinde Ekim sonunda satacaktýr. Bir aylýk fiyat riskinden korunma amacýyla vadeli iþlem sözleþmesi kullanarak fiyat riskine karþý korunma saðlamak istemektedir. Fakat nakit akýmýnýn oluþacaðý döneme denk düþen bir vadeli iþlem sözleþmesi bulamaz. Bu nedenle ihtiyacýna en yakýn vade olan Kasým vadeli pamuk sözleþmesinde kýsa pozisyon alýr. Aþaðýdaki tabloda spot ve vadeli iþlem sözleþmesinin fiyatlarý Ekim sonu itibariyle listelenmiþtir. Ýlk 3 senaryoda görüldüðü gibi spot ve vadeli fiyat arasýndaki fark (baz) daralmýþtýr. Ve kýsa korunma amacýyla pozisyonunu açan tüccar bazýn daralmasýyla daha etkin bir korunma saðlayabilmiþtir. Diðer senaryolardaysa bazýn büyümesi kýsa korunmacýnýn aleyhine sonuç doðurmuþtur. Vadeli Sözleþme Teorik Fiyatlarýnýn Hesaplanmasý Taþýma maliyetine göre hesaplanan teorik fiyatýn bulunmasýnda izlenen yöntem genel hatlarýyla ayný olsa da, dayanak varlýk bazýnda hesaplama yöntemi bazý farklýlýklar gösterebilir. VOB da iþlem gören endeks, döviz, faiz ve emtia sözleþmeleri fiyatlanýrken aþaðýda bahsedilen yöntemlerle fiyatlama yapýlabilir. Unutulmamalýdýr ki; bu yöntemlerle hesaplanan fiyatlar tamamýyla teorik fiyatlar olup piyasada oluþan fiyatlardan farklý olabilir. Aþaðýda anlatýlan teorik fiyat hesaplama yöntemlerine geçmeden iki noktaya deðinmekte fayda var: Bunu bir örnekle açýklayalým: l Örnek: Eylül ayýnda pamuk fiyatlarý þöyledir: l Spot Fiyat : 1,300 YTL/kg l Vadeli Fiyat : 1,400 YTL/kg (Kasým Vadeli) l Baz: 1,300 1,400 = -0,100 YTL l Hesaplamalarda kullanýlan faiz oranlarý ÝMKB bono piyasasýndaki veriler kullanýlarak oluþturulan verim eðrilerinden alýnan risksiz faiz oranlarýdýr. Verim eðrileri lineer yöntemler kullanýlarak çizdirilebileceði gibi Nelson & Siegel ve buna benzer logaritmik yöntemler kullanýlarak da oluþturulabilir. Verim eðrilerinin kullanýlmasýyla vadesine n gün kalmýþ bir vadeli iþlem sözleþmesi için n günlük faiz oraný 14

17 MAYIS 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF kolayca bulunabilir. Teorik fiyatlar ayný zamanda daha farklý faiz oranlarý kullanýlarak da hesaplanabilir (Türk Eurobond larý, TRLIBOR, vb.). l Faiz sözleþmesi hesaplamalarý dýþýnda bütün diðer sözleþmelerdeki formüller sürekli bileþiðe çevrilerek kullanýlmýþtýr. Faiz sözleþmelerindeyse spot piyasaya uyum açýsýndan geleneksel iskontolama yöntemi kullanýlarak fiyatlar hesaplanmýþtýr. Hisse Senedi Endeksi Sözleþmesi: Endeks sözleþmeleri hesaplanýrken dikkat edilmesi gerekli en önemli nokta endeksi oluþturan hisselerin verdiði temettü oranlarý ve bu temettülerin veriliþ dönemleridir. Taþýma maliyeti modeliyle hesaplanan vadeli iþlem sözleþmesi fiyatýndan eðer vadeye kadar olan sürede bir temettü ödemesi söz konusuysa temettü deðerleri çýkartýlmalýdýr. Hisse senedi endeksine dayalý bir vadeli iþlem sözleþmesinin teorik fiyatý aþaðýdaki formülle hesaplanýr: ÝMKB 30 Endeks deðeri: Vadesine 32 gün kalmýþ bononun faiz oraný ( r 32): %14,4940 ÝMKB-30 Yýllýk Temettü Oraný: %1.8 Döviz Vadeli Ýþlem Sözleþmeleri: DolarYTL ve EuroYTL olarak VOB da döviz kuru üzerine iki adet sözleþme iþlem görmektedir. Döviz vadeli iþlem sözleþmeleri hesaplanýrken satýn alma gücü paritesinden, faiz haddi paritesine kadar ekonomide kullanýlan çeþitli teorilerden faydalanýlabilir. Aþaðýdaki formül ve örnekte faiz haddi paritesi teoremi kullanýlarak vadeli iþlem sözleþmesi fiyatlandýrýlmýþtýr. Bu teoremde ülkeler arasýndaki faiz haddi farklarýnýn iki ülke para birimi arasýndaki kura etki ettiði vurgulanmaktadýr. Döviz Vadeli Ýþlem Sözleþmeleri Teorik Fiyatý: Endeks Vadeli Ýþlem Sözleþmesi Teorik Fiyatý: Faiz oraný: Teorik fiyatý hesaplanan sözleþmenin vadesine kalan iþ günü sayýsý n ise, vadesine n gün kalmýþ bononun faiz oraný Temettü Oraný: Endeksi oluþturan hisselerin ortalama yýllýk temettü getiri oraný Vadeye Kalan Gün Sayýsý: Vadeli iþlem sözleþmesinin vadesine kalan zaman *VOB da iþlem gören endeks vadeli iþlem sözleþmelerinde, ÝMKB 30 Endeksi nin e bölünmüþ deðeri virgülden sonra üç basamak halinde kote edilir. Bu yüzden hesaplanan teorik vadeli fiyatý e bölünmektedir. Örnek: Vade sonuna 32 gün kalmýþ ÝMKB 30 Endeksine dayalý bir vadeli iþlem sözleþmesinin iþlem gördüðünü ve bu sözleþmenin teorik vadeli fiyatýný hesapladýðýmýzý varsayalým. Yerli faiz oraný: Teorik fiyatý hesaplanan sözleþmenin vadesine kalan iþ günü sayýsý n ise, vadesine n gün kalmýþ bononun basit faiz oraný. Yabancý faiz oraný: Teorik fiyatý hesaplanan sözleþmenin vadesine kalan iþ günü sayýsý n ise, n günün denk geldiði sayýda aylýk LIBOR faiz oraný. (VOB-YTLDolar VÝS için USD LIBOR oraný, VOB- YTLEuro VÝS için EUR LIBOR oraný alýnmaktadýr.) Örnek: Bugün 28 Mart Yatýrýmcý vadesine 94 gün kalmýþ Haziran 2005 vadeli VOB-YTLDolar vadeli iþlem sözleþmesinin teorik fiyatýný hesaplamak istiyor. Vadesine 94 gün kalmýþ bononun basit faiz oraný ( r 94): %15, aylýk USD LIBOR faiz oraný: %3,1713 Spot kur: 1,366 YTL/USD 15

18 VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y MAYIS 2005 Faiz Vadeli Ýþlem Sözleþmeleri: VOB da 91 ve 365 günlük DÝBS olmak üzere iki adet hazine bonosuna dayalý vadeli iþlem sözleþmesi iþlem görmektedir. Hazine bonosunun vadesi 1 yýldan kýsadýr ve kupon taþýmamaktadýr. Hazine bonosunun bir nominal deðeri ve vadesi bulunmaktadýr. Örneðin 100 YTL nominal deðeri olan bir hazine bonosunda Hazine, söz konusu bononun vadesinde bononun sahibine 100 YTL ödemeyi taahhüt etmektedir. Dolayýsýyla bu bono vadesinden önce 100 YTL nin altýnda bir fiyatla alýnýp satýlmaktadýr. Hazine bonolarý ÝMKB Tahvil ve Bono piyasasýnda aktif olarak alýnýp satýlmaktadýr. Hazine bonolarýnýn fiyatlarý iki þekilde gösterilebilir: l Fiyat olarak, l Faiz oraný üzerinden. Kotasyonlarýn fiyat olarak girilmesi durumunda 100 YTL lik bir bononun kaç liradan alýnýp satýldýðý gösterilir. Bu fiyat bir faiz oranýna tekabül eder ve aþaðýdaki ÝMKB de kullanýlan iskontolama formülüyle hesaplanýr: olacaktýr. Peki farklý vadelerdeki DÝBS-91 veya DÝBS-365 vadeli iþlem sözleþmesinin fiyatýný nasýl hesaplayacaðýz? Ya da bir baþka deyiþle 30 gün sonraki 365 günlük faiz vadeli iþlem sözleþmesinin deðeri ne olacaktýr? Vadesine n gün kalmýþ bir DÝBS-365 sözleþmesini ele alalým. Bu sözleþme n gün sonra sonlandýrýlacaktýr ve vadeli iþlem sözleþmesinin fiyatýnýn hesaplanmasý istenmektedir: Burada ilk yapýlan iþlem spot piyasada itfasýna n+365 gün kalmýþ bir bononun bulunmasý ve ilgili faiz oranýndan aþaðýdaki formül kullanýlarak bugüne indirgenmesidir. Spot piyasada tam olarak vadesine n+365 gün kalmýþ bir bono olmamasý halinde farklý yöntemlerle oluþturulabilecek bir vade getiri eðrisi sayesinde ilgili bononun faiz oraný ve dolayýsýyla deðeri tespit edilebilir: Formülde t bononun itfasýna kalan günü gösterirken r olarak gösterilen ilgili bononun faiz oranýdýr. Örneðin itfasýna 273 gün kalmýþ bir bononun basit faiz oranýnýn %17,44 olduðu düþünülürse bu bononun fiyatý yukarýdaki formülle 88,461 YTL olarak bulunur. Faiz vadeli iþlem sözleþmelerinde aslýnda alýnýp satýlan belli bir süre sonra oluþacak olan faiz oranlarýdýr. Vadesine 35 gün kalmýþ olan bir DÝBS- 91 sözleþmesini ele alalým. Burada yatýrýmcýlar 35 gün sonraki 91 günlük bono faiz oranlarýnýn ve dolayýsýyla buna paralel olarak bono deðerinin ne olacaðýný tespit etmeye çalýþmaktadýrlar. Vadeli iþlem sözleþmesinin vadesinin beþ gün azaldýðýný düþünelim. Bu durumda sözleþmenin vadesine 30 gün kalacak ama dayanak varlýðýmýz her zaman 91 günlük bono olduðu için bu sefer alýnan veya satýlan oranlar 30 gün sonraki 91 günlük bono faiz oranlarý A=Ýtfasýna n+365 gün kalmýþ bir bononun deðeri r n+365 Vadesine (n+365) gün kalmýþ bononun basit faiz oraný Fiyatý tespit edilen bono n+365 günlük bir bonodur. n gün sonra bu bononun itfasýna 365 gün kalacaktýr. Zaten bizimde bulmaya çalýþtýðýmýz n gün sonraki 365 günlük bononun fiyatý olduðu için bulunan bu bono deðerinin n gün ileriye taþýnmasý yeterli olacaktýr: r n= Vadesine n gün kalmýþ bononun basit faiz oraný Örneðin vadesine 84 gün kalmýþ 365 gün vadeli DÝBS e dayalý bir vadeli iþlem sözleþmesinin teorik fiyatý yukarýdaki açýklamalar doðrultusunda þu þekilde hesaplanabilir: 16

19 MAYIS 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF Spot Piyasadan Alýnan Veriler: Vadesine 84 gün kalmýþ bononun basit faiz oraný: %15,1586 Vadesine 449 gün kalmýþ bononun basit faiz oraný: %18,1143 Örnek: Vadesine 123 gün kalmýþ bir pamuk vadeli iþlem sözleþmesinin teorik vadeli fiyatý aþaðýdaki þekilde hesaplanacaktýr. Spot pamuk fiyatý:1,775 YTL/kg Vadesine 123 gün kalmýþ bononun basit faiz oraný: %15,6095 Vadesine 84 gün kalmýþ DÝBS-365 sözleþmesinin teorik fiyatý o günkü piyasa þartlarý ve faiz oranlarý göz önüne alýndýðýnda 84,630 YTL olarak bulunmuþtur. Unutulmamalýdýr ki; bu sadece teorik bir fiyattýr ve fiyat piyasa tarafýndan oluþturulmaktadýr. Emtia Vadeli Ýþlem Sözleþmeleri: Pamuk ve buðday vadeli iþlem sözleþmeleri VOB da iþlem gören emtiaya dayalý iki sözleþmedir. Bu sözleþmelerin teorik fiyatlarý hesaplanýrken diðer bütün emtialarda olduðu gibi depolama, sigorta ve navlun gibi maliyetler taþýma maliyetine eklenmelidir. Bu maliyetlerin kg baþýna hesaplanarak ileriye taþýnmasý ve faiz oranýna eklenmesi gerekmektedir. Emtia Vadeli Ýþlem Sözleþmesi Teorik Fiyatý 1 kg pamuðu 123 gün elde tutmanýn maliyeti: 0,08 YTL (Bu da 1 kg pamuðun spot maliyetinin %4,5 ine denk gelmektedir) Fiyatlarýn Ýzlenmesi ve Analizi VOB da 4 Þubat 2005 de Borsa nýn açýlmasýyla birlikte günlük, haftalýk ve aylýk bültenler yayýmlanmaktadýr. Bu bültenlerden ve ayný zamanda web sitesindeki Tarihi Borsa Verileri kýsmýndan güncel ve geçmiþ fiyat bilgilerine ulaþmak mümkündür. Ýleride fiyat veri serilerinin artmasýyla birlikte farklý analizler yapma fýrsatý doðacaktýr. Vadeli iþlem sözleþmelerinin teorik fiyatlarýnýn nasýl oluþtuðunu anlamak, bahsedilen hesaplama yöntemlerini kullanmak ve doðru kotasyon vermek Borsa nýn saðlýklý çalýþmasý açýsýndan önem arz etmektedir. Unutulmamalýdýr ki; vadeli fiyat bir tahmin deðil tamamýyla matematiksel olarak hesaplanan bir deðerdir. 17

20 VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y MAYIS 2005 Güncel Ürün Ýhtisas Borsalarýyla ilgili düzenlemeler yürürlüðe girdi! Ürün Ýhtisas Borsalarýnýn Kuruluþ, Ýþleyiþ ve Denetim Usul ve Esaslarý Hakkýnda Genel Yönetmelik Resmi Gazete de Yayýmlanarak Yürürlüðe Girdi (9 Mart Sayýlý Resmi Gazete) Ülkemizde tarihli ve 5590 sayýlý kanun ile Türkiye Odalar ve Borsalar Birliði ile Oda ve Borsalarýn kuruluþ ve faaliyetlerini düzenleyen kanun, tarihli ve sayýlý Resmi Gazete de yayýmlanan 5174 No lu Türkiye Odalar ve Borsalar Birliði ile Odalar ve Borsalar Kanunu ile deðiþtirilmiþtir. Ýlgili Kanunun 53. Maddesinde Ürün Ýhtisas Borsalarýnýn Kuruluþ, faaliyet, ilke ve esaslarýnýn Sanayi ve Ticaret Bakanlýðý nca çýkarýlacak bir yönetmelikle düzenlenmesi öngörülmüþtü. Kanunun yürürlüðe girmesinin ardýndan Ürün Ýhtisas Borsalarýnýn Kuruluþ, Ýþleyiþ ve Denetim Usul ve Esaslarý Hakkýnda Genel Yönetmelik Sanayi ve Ticaret Bakanlýðý tarafýndan hazýrlanarak, tarih ve sayýlý Resmi Gazete de yayýmlanarak yürürlüðe girmiþtir. Çýkarýlan bu Yönetmeliðin amacý; yürürlükteki standartlara göre tasnif edilmiþ ürünlerin gerek fiziki, gerekse ürünü temsilen lisanslý depo iþletmelerince çýkarýlan ürün senetleri ile alivre sözleþmelerin ticaretini güven, serbest rekabet ve istikrar içinde yürütmek üzere, ürün ihtisas borsalarýnýn kuruluþ, organizasyon, sermaye ve ortaklýk yapýsý, faaliyet, denetim, üyelik ile temsilci ve delege görevlendirmelerine iliþkin usul ve esaslarýný düzenlemektir. Ürün Ýhtisas Borsalarý Bölgesel, Ulusal ve Uluslararasý faaliyet gösterecek þekilde kurulabilir. Ürün Ýhtisas Borsalarýnýn kurulmasý için Sanayi ve Ticaret Bakanlýðý nýn izni gerekmektedir. Ürün Ýhtisas 18

21 MAYIS - HAZÝRAN / 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF Borsalarý AÞ statüsünde kurulabilmekte ve Ticaret Borsalarý Ürün Ýhtisas borsalarýna ortak olabilmektedir. Öngörülen asgari sermaye tutarlarý ise Bölgesel düzeyde faaliyet gösterecek Ürün Ýhtisas Borsalarý için 5 Milyon YTL, Ulusal Düzeyde faaliyet gösterenler için 10 Milyon YTL, uluslararasý düzeyde faaliyet gösterenler için 15 Milyon YTL olarak belirlenmiþtir. Ürün Ýhtisas Borsalarýna hem gerçek hem de tüzel kiþiler üye olabileceklerdir. Bakanlýktan kuruluþ için izin alan Ürün Ýhtisas Borsalarýnýn bir yýl içerisinde faaliyete geçmesi öngörülmüþtür. Gerektiðinde bu süre Bakanlýkça uzatýlabilecektir. Ürün Ýhtisas Borsalarýnda hem spot hem de vadeli olarak Borsaya kote ürünlerin alým satýmý yapýlabilecektir. Ürün Ýhtisas Borsalarýnýn faaliyete geçmesinden önce Lisanslý Depoculuk ile ilgili yönetmeliðin de çýkarýlarak Lisanslý depolarýn kurulmasý ve faaliyete geçmesi önem arz etmektedir. Ürün Ýhtisas Borsalarýnýnýn ulusal düzeyde faaliyete baþlamasý ile birlikte tarým ürünleri ve çeþitli emtianýn ticareti yeni bir yapýya kavuþmuþ olacaktýr.n 19

22 VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y MAYIS 2005 Araþtýrma Uygun yatýrým çifti: Emtiaya Dayalý Vadeli Ýþlem Sözleþmeleri ve Hisse Senedi Her yatýrýmcý yatýrýmý karþýlýðýnda makul bir getiri bekler. Finansal hizmetler geliþtikçe yatýrýmcýlarýn yatýrým alternatifleri artmaktadýr. Vadeli Ýþlem ve Opsiyon Borsasýnýn açýlýþýndan sonra yatýrýmcýlar yeni yatýrým araçlarýyla tanýþtýlar. Bu yazýda, Türk yatýrýmcýsýna þimdiye kadar yabancý olan ve VOB tarafýndan sunulan emtiaya yatýrým konusunu deðerlendireceðiz. Emtiaya yatýrým yaparken neleri bilmeliyiz? Emtiaya yatýrýmýn alternatif yatýrým araçlarýna göre saðladýðý avantajlar nelerdir? Emtiayý mevcut yatýrýmlarýmýzla birleþtirdiðimizde daha üstün sonuçlar alabilir miyiz? Ayrýca, uzun bir zamandýr diðer ülkelerde kullanýlan vadeli iþlem sözleþmelerinin getirileri hakkýnda deðerlendirmeleri de burada bulacaksýnýz. Emtia vadeli iþlem sözleþmeleri hisse senedi veya diðer finansal yatýrým araçlarýndan riskli mi? Emtialar üzerine spot piyasada iþlem yapmak ile vadeli piyasalarda iþlem yapmanýn getiri ve riski nedir? Emtia vadeli iþlem sözleþmeleri enflasyona karþý bir korunma saðlar mý? Emtia vadeli iþlem sözleþmeleri portföy açýsýndan çeþitlilik yaratýr mý? Spot piyasalarda emtia fiyatlarý düþerken vadeli iþlemlerde pozisyon alarak kar elde etmek mümkün mü? Emtiaya Dayalý VÝS e Yatýrýmýn Ayýrt Edici Özellikleri Pamuðu veya buðdayý hammadde olarak kullanan bir tekstil veya gýda þirketi olarak hisse senedini mi, yoksa buðday veya pamuðun doðrudan kendisini mi alýp satmak istersiniz? Hisse senedine yatýrým yapacaðýnýz þirketin performansý idarecilerinin almýþ olduðu kararlara baðlýyken, pamuk veya buðdayýn fiyatý doðrudan arz ve talebe göre belirlenmektedir. Emtia vadeli iþlem sözleþmeleri dünyada 100 yýlý aþkýn bir süredir alýnýp satýlmasýna raðmen diðer yatýrým varlýk sýnýflarýna göre yeterince bilinmemektedir. 1 Bunun nedeni emtia vadeli iþlem sözleþmelerinin hisse senedi, bono veya diðer finansal yatýrým araçlarý ile kýyaslandýðýnda bazý farklýlýklarý olmasýdýr. Bu farklýlýk iki temel noktada kendini gösterir; 1. Emtia vadeli iþlem sözleþmeleri uzun ömürlü süreklilik gösteren þirketlerden farklý olarak, kýsa vadeli bir türev araçtýr. Sözleþmenin ömrü sözleþmenin vadesine kadardýr. Emtia vadeli iþlem sözleþmeleri gerçek varlýklar üzerine yazýlmýþ kýsa vadeli yatýrým aracýdýr. 2. Finansal varlýklarýn aksine emtia fiyatlarý mevsimsel olarak fiyat hareketliliðine ve fiyat seviyelerine sahiptir. Günlük hayatta her gün emtialara milyarlarca dolarlýk yatýrým yapýlmaktadýr. Vadeli iþlem sözleþmeleri olmasaydý içtiðimiz bir fincan kahveden, evimizde kullandýðýmýz ahþap mobilyaya, evimizin giriþindeki çelik kapýya, arabamýzda kullandýðýmýz petrole kadar hayatýmýzý doðrudan ilgilendiren bir çok þey piyasada ya yeterince olmayacak yada fiyatý muhtemelen daha pahalý olacaktý. 20

23 MAYIS 2005 y VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI n VOBJEKTÝF Emtiaya yatýrýmla emtiaya dayalý VÝS e yatýrým arasýnda çok önemli farklýlýk bulunmaktadýr. Bunlarý kýsaca aþaðýdaki þekilde sýralayabiliriz: 1. Spot emtiaya yatýrým için fon gerekliyken vadeli için gerekli deðildir. Baþlangýç teminatýný yatýrmak yeterlidir. 2. Spot emtiaya yatýrým ilgili varlýðýn kalitesi hakkýnda uzmanlýk gerektirir ve gerekli depolama kolaylýklarýnýn bulunmasý zorunludur. VÝS için bunlara gerek yoktur. 3. VÝS spota göre daha likittir. 4. Spotta açýða satýþ imkaný ya yoktur ya da çok kýsýtlýdýr. 5. VÝS merkezi bir piyasada iþlem gördüðünden oluþan fiyatlar daha etkindir. 6. VÝS de iþlem maliyetleri daha düþüktür. Emtiaya Dayalý Vadeli Ýþlem Sözleþmelerinin Fiyatlarýný Ne Belirler? Bu sayýmýzda vadeli iþlem sözleþmelerinin makul fiyatlarýnýn nasýl belirleneceði konusu ayrý bir yazýda incelenmiþtir. Burada fiyatlamanýn detaylarýna girilmeyecektir. Ancak vadeli fiyatlarýn oluþumu konusundaki normal dönüklük teorisi (theory of normal backwardation), vadeli iþlem sözleþmesi alan tarafýn getirisiyle yakýndan ilgili olduðundan burada kýsaca bahsedilecektir. Bu teoriye göre vadeli fiyatlar ile vadede beklenen spot fiyatlar arasýnda bir iliþki bulunmaktadýr. Keynes ve Hicks tarafýndan ileri sürülen bu teoriye göre þu andaki mevcut vadeli fiyatlarýn beklenen spot fiyattan daha düþük olmasý gerekmektedir. 2 Bunun nedeni olarak da alýcýnýn katlandýðý riskin bir getirisinin olmasý gerektiðini gösterir. Bunu risk primi olarak adlandýralým. Bu teoriye göre korunmacýlar kýsa pozisyon alýr. Spekülatörler de uzun pozisyon alýrlar ve böylelikle korunma amaçlý iþlem yapanlara bir sigorta hizmeti sunmuþ olurlar. Spekülasyon amacýyla iþlem yapanlarýn bu riski almalarý için kendilerine bir primin önerilmesi gereklidir. Bu da vadeli fiyatlarýn beklenen spot piyasa fiyatlarýndan düþük belirlenmesi suretiyle gerçekleþir. Bu teorinin geçerliliði vadeli iþlem piyasalarý tarihi uzun olan ülkelerde test edilmiþtir ve her iki sonucu da destekleyen sonuçlara ulaþýlmýþtýr. Bu teorinin geçerli olmasý durumunda emtia sözleþmelerinde uzun pozisyon alan yatýrýmcýlarýn beklenen getirisi bu risk primi kadardýr. Gerçekleþen getiri ise bu risk primi ile beklenen fiyatlar ile gerçekleþen fiyatlar arasýndaki farkýn toplamý kadar olacaktýr. Emtiaya Dayalý VÝS Getirileri: Dünya Örneði Emtiaya dayalý VÝS uzun yýllardan beri geliþmiþ ülkelerin vadeli iþlem borsalarýnda iþlem görmektedir. Bu sözleþmelerin getirileri diðer yatýrým araçlarýna göre nasýl gerçekleþmiþtir? Bu konuda Yale Üniversitesinden K. Geert Runwenhorst ve Pensilvanya Üniversitesinden Gary Gorton un yapmýþ olduðu bir araþtýrmanýn sonuçlarýný sizlerle paylaþmak istiyoruz. 3 Sözkonusu çalýþmada emtiaya dayalý VÝS getirileri diðer yatýrým araçlarýnýn getirileriyle karþýlaþtýrýlmýþtýr. VÝS almak için kaynak gerekli olmadýðýndan (bir borsada VÝS alýndýðýnda talep edilen baþlangýç teminatý sözleþmenin bedeli deðil, sadece bir teminattýr) getiriler karþýlaþtýrýlýrken VÝS getirisi olarak sözleþme alýnmasýyla birlikte yatýrým tutarý kadar hazine bonosu alýndýðý varsayýlmýþtýr. Böylece VÝS getirisi diðer yatýrým araçlarýyla karþýlaþtýrýlabilir hale getirilmiþtir. Bunun yanýnda emtia VÝS i olarak eþit aðýrlýklý bir emtia endeksi oluþturulmuþtur. Bu emtia endeksi Temmuz 1959 ile Aralýk 2004 arasý dönemini kapsamaktadýr. Söz konusu çalýþmada, ilk önce emtiaya dayalý VÝS ile emtianýn kendisinin getirileri karþýlaþtýrýlmýþtýr. Arka sayfadaki ilk grafikten de görüleceði üzere enflasyondan arýndýrýlmýþ þekilde emtiaya dayalý VÝS getirileri spot piyasada emtiaya yatýrýmý geçmiþ bulunmaktadýr. 1 Financial Futures were traded on shares of the Dutch East Ýndia Company in 17. Century (Jonker & Gelderblom 2005). 2 Normal dönüklük ile dönmüþ piyasalar terimleri karýþtýrýlabilmektedir. Bu iki terim tamamen farklý anlamlara sahiptir. Dönmüþ piyasa spotun vadeli fiyattan yüksek olduðu durumlar için kullanýlmaktadýr. Normal dönüklük teorisi piyasa ister dönmüþ olsun, isterse normal (contango) olsun, vadeli fiyatlarýn vadede beklenen spot fiyattan düþük olmasý gerektiðini ifade eder. 3 Yale ICF Working Paper No February 2005 FACTS AND FANTASIES ABOUT COMMODITY FUTURES Gary Gorton,The Wharton School, University of Pennsylvania and NBER K. Geert Rouwenhorst,Yale School of Management, Yale University. 21

24 VOBJEKTÝF n VADELÝ ÝÞLEM VE OPSÝYON BORSASI y MAYIS 2005 Enflasyondan Arýndýrýlmýþ Olarak Emtiaya Dayalý VÝS Getirileri ile Spot Fiyatlar ortaya çýkmasýdýr. Bu, emtiaya dayalý VÝS in portföy çeþitlemesi için uygun bir araç olduðunu göstermektedir. Emtiaya dayalý VÝS getirileri hisse senedi getirilerinin düþük olduðu durumlarda daha yüksek gerçekleþmektedir. Enflasyon son yýllara kadar ülkemizin en önemli gerçeði olarak kalmýþtýr. Bu çalýþma emtiaya dayalý VÝS lerin enflasyon karþýsýnda iyi bir korunma saðladýðýný da göstermektedir. Bir baþka karþýlaþtýrma ise emtiaya dayalý VÝS ile finansal yatýrým arasýnda yapýlmýþtýr. Getiriler arasýndaki iliþki aþaðýdaki þekilde gösterilmektedir. Enflasyondan Arýndýrýlmýþ Bono, Hisse Senedi ve Emtia Vadeli Ýþlem Sözleþmelerinin Performansý 1959/7-2004/12 Türkiye de Emtia Fiyatlarý ve Hisse Senedi Endeksi Türkiye de emtiaya dayalý VÝS fiyatlarý analiz yapmamýza yetecek uzunlukta ve derinlikte deðildir. Ancak emtia spot fiyatlarý ile hisse senedi fiyatlarý arasýndaki iliþki bizlere bazý ipuçlarý verebilir. Bu iliþki aþaðýdaki þekilde incelenmiþtir. ÝMKB 100 Endeksi ve Pamuk Spot Fiyatlarýnýn Geliþimi =100 Bu þekilden þu sonuçlar çýkarýlabilir: 1. Emtiaya dayalý VÝS getirileri hisse senedi getirilerine yakýndýr. 2. Ancak dönemler arasýnda çok farklýlýklar vardýr. 70 li yýllarda emtiaya dayalý VÝS iyi performans gösterirken, 90 lý yýllarda hisse senedi daha iyi performans göstermiþtir. 3. Emtiaya dayalý VÝS hazine bonolarýndan daha yüksek getiri getirmiþtir. Bu çalýþmada elde edilen bir diðer bulgu hisse senetlerinin fiyatlarýnda düþme riski emtiaya dayalý VÝS e göre daha fazladýr. Çalýþmanýn en önemli sonuçlarýnýn biri de emtiaya dayalý VÝS getirilerinin hisse senedi getirileri ile korelasyonun negatif olarak Yukarýdaki þekle baktýðýmýzda incelenen dönemde pamuk fiyatlarýnýn ÝMKB 100 endeksinden daha yüksek getiri getirdiði görülmektedir. Ayrýca hisse senetleri ile pamuk arasýnda bir korelasyon bulunmamaktadýr. Bazý dönemlerde negatif korelasyon olduðu gözlenmektedir. Bu da pamuðun portföy çeþitlemesi açýsýndan çok uygun bir araç olduðunu göstermektedir. Ancak pamuða dayalý VÝS e yatýrým yapýlmasý durumunda yukarýdaki iliþkiden farklý sonuçlar elde etmeyi beklemeliyiz. ABD için verilen spot ve VÝS arasýndaki iliþki burada da geçerli olacaksa pamuða dayalý VÝS in getirisinin spot pamuktan daha yüksek olacaktýr. Yan sayfadaki grafikte ÝMKB 100 hisse senetleri ve 22