FİYAT TESPİT RAPORUNA İLİŞKİN ANALİST RAPORU 17 Ocak 2018

Transkript

1 Trabzon Liman İşletmeciliği A.Ş. Fiyat Tespit Raporu Hakkında Değerlendirme ve Analiz Raporu 1 Amaç Sermaye Piyasası Kurulu nun VII128.1 Pay Tebliği nin 29.maddesine istinaden A1 Capital Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanmış olan bu rapor, Trabzon Liman İşletmeciliği A.Ş. ( TLMAN, Trabzon Limanı veya Şirket ) için Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanarak tarihinde Kamuyu Aydınlatma Platformu nda ilan edilmiş olan Fiyat Tespit Raporu nun değerlendirmesi niteliğindedir. Bu Rapor; Trabzon Limanı nın halka arzına ilişkin olarak, yatırımcıların halka arza katılması ya da katılmaması yönünde bir teklif değildir. Bu raporda yer alan verilerin gerçeği tam olarak yansıttığı kabul edilmiş olup, finansal ve hukuki açıdan inceleme yapılmamıştır. 2 Bilgileri Miktarı ve Şekli (Nominal) Şirket ve Halka Arz Büyüklüğü Talep Toplama Yöntemi Ödenmiş Sermaye : TL Şekli : Ortak Satışı Miktarı Ortak Satışı : TL Oranı (Halka Açıklık) : 30,00% Fiyatı : 15,50 TL Şirket : 325,5 milyon TL Büyüklüğü : 97,65 milyon TL Sabit Fiyat ile Talep Toplama Aracılık Yöntemi Konsorsiyum Lideri ve Konsorsiyum Üyeleri En İyi Gayret Aracılığı yöntemiyle aracılık edecektir. Konsorsiyum Lideri Fiyat İstikrarı İşlemleri Deniz Yatırım liderliğinde oluşturulan 29 üyeli konsorsiyum Yapılmayacaktır. Teşvikleri Uygulanacaktır. Günlük Alım Emri Taahhüdü Payların işlem görmeye başladığı gün dahil ilk 10 iş günü boyunca her gün halka arz fiyatından adet günlük alım emri açılış seansında girilecektir. Halka arz büyüklüğünün %66,7'sine karşılık gelen 65,1 milyon TL'lik kaynak aktarılacaktır. Bonus Pay Payların işlem görmeye başladığı günden itibaren 30 gün süreyle portföyünde tutmaları halinde gün sonu en düşük bakiye üzerinden %2 oranında bonus pay (Albayrak Turizm tarafından) verilecektir. Küçük Tasarrufları Ödüllendirmek İçin "İlave 1 Adet Pay Teşviki" Lockup (Satmama Taahhüdü) Halka arzda 50 adet ve üzerinde başvuru yaparak pay almaya hak kazanan bireysel yatırımcılara 1 adet bedelsiz pay (Deniz Yatırım tarafından Borsa da işlem görme öncesinde) verilecektir. Şirket ortakları 1 yıl pay satışı yapmama, Şirket ise 1 yıl bedelli sermaye artırımı yapmama taahhüdü vermiştir. Yatırımcı Grupları ve Tahsisatlar BİST İşlem Kodu Yatırımcı Grubu Satış Payı Satış Miktarı Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar 90% Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar 10% TLMAN Talep Toplama Tarihleri Ocak 2018

2 Şirkete ilişkin bilgiler Trabzon Limanı nın işletme hakkı, T.C. Başbakanlık Özelleştirme İdaresi Başkanlığı nın açtığı ihale ile 20 Kasım 2003 tarihinde Trabzon Liman İşletmeciliği A.Ş. tarafından ile tarihleri arasında 30 yıllığına 20,2 milyon $ karşılığında devralınmıştır. Trabzon Limanı sahip olduğu altyapı ve makineekipman ile yıllık 10 milyon ton elleçleme ve 5 milyon ton depolama kapasitesine sahiptir. Ayrıca özelleştirme öncesinde çok düşük düzeydeki konteyner hacmi yatırımlarla artırılmıştır. Kapasite Konusu Kapasite Yıl Elleçleme 10 mn ton Depolama 5 mn ton Gemi Kabul adet Konteyner Elleçleme 350 bin TEU Konteyner Depolama 300 bin TEU Limanda döneminde elleçlenen toplam yük hacmi yıllık ortalama bileşik bazda %14,5 artış göstermiştir. Gerçekleşen bu artışta Liman ile iç içe konumda bulunan Trabzon Serbest Bölgesi nin de katkısıyla büyük artış gösteren transit ticaret en önemli rolü oynamıştır. Elleçleme Milyon Ton / /09 İthalat 1,4 1,5 1,4 1,0 1,1 Transit 0,2 0,7 1,1 0,8 0,8 Dahili 0,3 0,3 0,3 0,2 0,2 İhracat 0,2 0,2 0,1 0,1 0,1 Toplam 2,2 2,7 2,9 2,1 2,3 Şirketin yükleme boşaltma gelirleri finansal tablo dönemleri itibariyle aşağıdaki şekilde oluşmuştur. Milyon TL / /09 Yükleme Boşaltma Geliri 17,7 26,2 30,4 21,1 29,5 Terminal hizmetleri; yükleme öncesi veya boşaltma sonrası liman sahasında yüklere verilen tüm hareketleri kapsamaktadır. Şirket, /09 döneminde hem artan iş hacmi hem de hizmet tarifesinde yaptığı artışıyla terminal gelirlerini önemli düzeyde artırmıştır. Şirket in Trabzon Limanı içinde ve dışında pilotaj ve römorkaj hizmeti verdiği gemilerden elde ettiği gelirler, toplam gelirleri içinde önemli bir yer tutmaktadır. Milyon TL / /09 Terminal Hizmet Geliri 2,2 3,8 5,0 3,5 7,0 Pilotaj Römorkaj Geliri 4,8 5,9 7,0 4,9 6,0 Şirket, 21 adet ambarda m2 kapalı, m2 açık kiralanabilir alan ve m3 ton depolama kapasitesine sahip 3 adet akaryakıt tankından kira geliri potansiyeline sahiptir. Önceki dönemlerde; Birleşmiş Milletler Askeri Kuvvetleri, British Petrol ve Türkiye Petrolleri Anonim Ortaklığı gibi önemli müşterilere lojistik hizmetleri sağlayan Şirket, gelecek dönemlerde yeni projeler kapsamında açıkkapalı alan kiralamaları yapmayı hedeflemektedir. Yolcu trafiği yolcu başına tahsil edilen giriş çıkış bedellerinin yanı sıra, gelen gemilere verilen pilotaj ve römorkaj gelirleri ile birlikte limanların gelirlerine önemli katkı sağlamaktadır. Son dönemde yolcu gelirlerinde önemli azalma görülse de Galataport projesinin tamamlanmasından sonra cruise trafiğinin yeniden canlanması beklenmektedir.

3 Trabzon Limanı nın halka arz öncesi ve sonrası ortaklık yapısı aşağıda yer almaktadır. Öncesi Sermaye Öncesi Sermaye Payı Sonrası Sermaye Sonrası Sermaye Payı Albayrak Turizm ,73% ,73% Ereğli Tekstil ,00% ,00% Türkiye Denizcilik İşletmeleri 1,40 0,00% 1,40 0,00% Ahmet Albayrak ,54% ,54% Bayram Albayrak ,54% ,54% Nuri Albayrak ,54% ,54% Kazım Albayrak ,54% ,54% Mustafa Albayrak ,54% ,54% Muzaffer Albayrak ,54% ,54% Halka Açık Kısım 0 0,00% ,00% Toplam % % 3 Finansal Tablolar BİLANÇO Özel Bağımsız Denetimden Geçmiş VARLIKLAR Dönen Varlıklar Nakit ve Nakit Benzerleri Ticari Alacaklar İlişkili Taraflardan Ticari Alacaklar İlişkili Olmayan Taraflardan Ticari Alacaklar İlişkili Taraflardan Diğer Alacaklar Stoklar Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Alacaklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar İlişkili Taraflardan Diğer Alacaklar Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Peşin Ödenmiş Giderler Diğer Duran Varlıklar TOPLAM VARLIKLAR Kısa Vadeli Yükümlülükler Kısa Vadeli Borçlanmalar Ticari Borçlar İlişkili Taraflara Ticari Borçlar İlişkili Olmayan Taraflara Ticari Borçlar Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar Ertelenmiş Gelirler Diğer Borçlar İlişkili Taraflara Diğer Borçlar Diğer Kısa Vadeli Karşılıklar Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü Diğer Kısa Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Yükümlülükler Uzun Vadeli Finansal Borçlar Ticari Borçlar İlişkili Olmayan Taraflara Ticari Borçlar Çalışanlara Sağlanan Faydalara İlişkin Uzun Vadeli

4 Karşılıklar Ertelenmiş Gelirler Ertelenmiş Vergi Yükümlülüğü Diğer Uzun Vadeli Yükümlülükler ÖZKAYNAKLAR Ana Ortaklığa Ait Özkaynaklar Ödenmiş Sermaye Sermaye Düzeltme Farkları Kardan Ayrılan Kısıtlanmış Yedekler Kar veya Zararda Yeniden Sınıflandırılmayacak Birikmiş Diğer Kapsamlı Gelirler veya Giderler Tanımlanmış Fayda Planlarından Aktüeryal (kayıp) / Kazanç Fonu Geçmiş Yıllar Karları / (Zararları) Net Dönem Karı / (Zararı) TOPLAM KAYNAKLAR GELİR TABLOSU Özel Bağımsız Denetimden Geçmiş KAR VEYA ZARAR KISMI Hasılat Satışların Maliyeti () ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) BRÜT KAR/(ZARAR) Satış Pazarlama ve Dağıtım Giderleri () (25.622) (6.034) (49.284) (42.860) (17.941) Genel Yönetim Giderleri () ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler () ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) ESAS FAALİYET KARI/(ZARARI) Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler / (Giderler) ( ) ( ) FİNANSMAN GİDERİ ÖNCESİ FAALİYET KARI / (ZARARI) Finansman Gelirleri Finansman Giderleri () ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER VERGİ ÖNCESİ KARI/(ZARARI) Sürdürülen Faaliyetler Vergi (Gideri)/Geliri ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Dönem Vergi (Gideri)/Geliri ( ) ( ) ( ) ( ) ( ) Ertelenmiş Vergi (Gideri)/Geliri ( ) SÜRDÜRÜLEN FAALİYETLER DÖNEM KARI/(ZARARI) DÖNEM KARI/(ZARARI) Hisse Başı Kar 1,49 1,43 1,35 0,87 1,54 4 Temettü Politikası Şirket 2011 yılından bu yana dağıtılabilir karın tamamını ortaklarına temettü olarak dağıtmaktadır tarihinde kabul edilen kar dağıtım politikası çerçevesinde şirketin mali yıllarında elde edeceği dağıtılabilir karın asgari %70 inin nakit temettü olarak dağıtılması öngörülmektedir.

5 5 dan Elde Edilecek Kaynağın Kullanımı Halka arz ortak satışı yöntemiyle gerçekleşeceği için halka arzda ortakların elde edeceği gelir kendi tasarruflarında olacaktır. Bununla birlikte ortak satışından elde edilecek gelirin 2/3 lük kısmı Geri Alım Emri Taahhüdünde kullanılmak üzere bloke edilecektir. Ayrıca paylarını satan ortak olan Albayrak Turizm in Trabzon Limanı na borcu olması sebebiyle, elde edilen gelirin Trabzon Limanı na olan borçların SPK düzenlemelerine uygun hale getirilmesini teminen geri ödenmesinde kullanılacağı belirtilmiştir. 6 Fiyat Tespit Raporu Hakkındaki Genel Tespitler Değerleme Özeti Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanan fiyat tespit raporuna göre halka arz fiyatlamasında İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi ve Çarpan Analizi yöntemleri incelenirken, çarpan analizinde benzer şirket olarak belirlenen şirketlerin işletme hakkı sürelerinin birbirlerinden ve Trabzon Limanı ndan farklı olması nedeniyle çarpan analizine göre değer tespiti yapılmadığı belirtilmiştir. Net borç hesaplamasında tarihli finansal tablolardan hareketle düzeltilmiş net borç rakamı hesaplanmıştır. Bilanço Kalemi Milyon USD Nakit ve Benzerleri () 0,03 İlişkili Taraflardan Alacaklar () 22,6 Uzun ve Kısa Vadeli Finansal Borçlar 7,5 İlişkili Taraflara Diğer Borçlar 0,7 Çalışanlara Sağlanan Faydalar Kapsamında Borçlar 0,5 Ertelenmiş Gelirler 3,3 İlişkili Olmayan Taraflara Ticari Borçlar 2,3 Dönem Karı Vergi Yükümlülüğü 1,5 Diğer Kısa ve Uzun Vadeli Yükümlülükler 4,2 Net Borç 2,6 a) Çarpan Analizi Yöntemi ne Göre Şirket Çarpan analizinde benzer nitelikteki yurt dışı borsalarda işlem gören liman işletmecisi şirketlerin tarihli Fiyat/Kazanç (F/K) ve Firma / Faiz Vergi Amortisman Öncesi Kar (FD/) çarpanları ile seçilmiş finansal kalemleri gösterilmiştir. Benzer Şirketler (Milyon Piyasa USD) Firma Net Kar F/K FD/ Piraeus Port Authority SA 467,0 500,4 10,4 35,1 a.d. 14,30 Luka Koper 503,4 622,0 56,3 91,4 8,90 6,80 Thessaloniki Port Authority SA 297,9 255,1 20,0 31,3 14,90 8,20 Dong Nai Port JSC 48,9 54,0 3,7 6,4 13,20 8,40 South Porth New Zealnd Ltd 110,6 116,4 6,0 11,1 18,40 10,50 Puerto Ventanas SA 322,7 483,2 20,5 39,4 15,80 12,30 Bintulu Port Holdings Bhd 676,5 924,7 35,1 96,2 19,30 9,60 Global Ports Holding PLC 386,3 690,4 1,0 78,4 a.d. 8,8 Eurokai GmbH & Co KGaA 705,6 797,3 45,6 75,8 15,5 10,5 Puertos y Logistica SA 223,2 495,0 3,5 34,7 a.d. 14,3 Bu veriler ışığında ortalama çarpanlar aşağıdaki gibi şekillenmektedir. Değer F/K FD/ Medyan 15,5 10,1 Ortalama 15,1 10,4 Ağırlıklı Ortalama 14,2 9,9

6 Yurt dışı borsalarda işlem gören söz konusu şirketlerin işletmekte oldukları limanların işletme hakkı sürelerinin birbirlerinden ve Trabzon Limanı ndan farklı olması sebebiyle söz konusu çarpanlara göre şirket değeri tespiti yapılmamıştır. b) İndirgenmiş Nakit Akımları Analizi Yöntemi ne Göre Şirket Şirketin işletme hakkı süresinin 2033 yılında dolmasına bağlı olarak yıllarına ilişkin olarak nakit akımları projekte edilmiştir. Projeksiyonlar şirket gelirlerinin ABD Doları bazlı olması sebebiyle, ABD Doları cinsinden oluşturulmuş ve İNA yöntemine göre elde edilen değer Dolar / TL kuru üzerinden TL ye çevrilmiştir. Şirketin gelirlerine esas teşkil eden liman hizmet ve kira gelirlerinin dolar bazında %3 artacağı öngörülmüştür. Şirket temel olarak giderlerini oluşturan personel giderleri %2,75 oranında, liman hizmet giderleri ise gelirlerdeki artış oranı olan %3 oranında artırılmıştır. Diğer faaliyet giderlerinde ise ABD enflasyon oranı beklentileri doğrultusunda artış öngörülmüştür. Şirket geçmiş dönemde net dönem karına oranla ciddi tutarlarda bağış yapmasına karşılık, bağış ve yardım politikası uyarınca alınan karar çerçevesinde net dönem karına oranı %3 ile sınırlandırılmıştır. Bu kapsamda %3 oranında bağış ve yardım yapılacağı öngörülmüştür. Şirketin kapasitesine göre muhafazakar elleçleme beklentisi ve yapılan yatırımlar çerçevesinde projeksiyon döneminde yapılacak yatırımların sınırlı kalacağı ve döneminde liman hizmet gelirlerinin %2 si, döneminde ise %0,5 olarak dikkate alındığı belirtilmiştir. Kurumlar vergisi oranı 2017 için %20, dönemi için %22 ve 2021 yılından sonra ise %20 olarak hesaplanmıştır. Vergi hesaplamasında kurumlar vergisinden istisna römorkaj gelirleri hesaplama dışında tutulmuştur. Serbest nakit akımlarının bugüne indirgenmesinde şirketin ilişkili tarafa finansman sağlama hariç finansal borçlanma yoluna gitmemesi ve gelecek dönemde de finansal borcunun olmayacağının değerlendirilmesi sebebiyle özsermaye maliyeti üzerinden %9,79 olarak indirgeme oranı hesaplanmış, buna karşılık projeksiyon boyunca %10 olarak dikkate alınmıştır dönemi itibariyle gerçekleşmelerden hareketle projeksiyon hesaplandığından, indirgeme tarihine yapılmıştır. Lisans işletme hakkı süresinin dolduğu 2033 yılından sonrası için uç değer hesaplaması yapılmamış ve muhafazakar bir yaklaşımla ilgili tarihte şirket aktifinde yer alacak makine ekipman için de herhangi bir değer öngörüsünde bulunulmamıştır. Şirket değerinin hesaplanmasında indirgeme oranına göre duyarlılık analizi de yapılmıştır. İndirgeme Oranı 9,75% 10,00% 10,25% Firma Milyon USD Net Borç Milyon USD Şirket Milyon USD 105,9 104,2 102,5 2,6 2,6 2,6 108,5 106,8 105,1 Bu kapsamda İNA yöntemine göre şirket değeri 106,8 milyon ABD Doları karşılığı 406,1 milyon TL olarak tespit edilirken, Şirketin 21 milyon TL olan sermayesi dikkate alındığında birim pay değeri 19,34 TL ye denk gelmektedir.

7 c) Trabzon Limanı Nihai Şirket Trabzon Limanı nın nihai şirket değeri olarak İNA yöntemine göre hesaplanan 106,8 milyon ABD Doları karşılığı 406,1 milyon TL lik şirket değeri kapsamında 19,34 TL ye denk gelen birim pay değerine %19,8 oranında halka arz iskontosu uygulanarak halka arz fiyatı 15,50 TL olarak belirlenmiştir. Belirlenen halka arz fiyatına göre şirketin tahmini çarpanları aşağıda gösterilmiştir. Değer Milyon USD Piyasa Firma 2017T 2017/09 12 Aylık Net Kar 2018 T 85,6 83,0 12,1 8,7 13,9 Çarpan Çarpan FD / 2017T F/K FD / 2018T 6,9 9,9 6,0 7 Fiyat Tespit Raporunda Kullanılan Değerleme Yöntemlerine İlişkin Görüşlerimiz Trabzon Limanı nın fiyat tespit raporunda yer alan bilgi ve veriler yeterince açıklayıcı ve verilerle desteklenmiştir. Çarpan analizi yöntemine göre yurtdışı borsalarda işlem gören liman işletmeci şirketleri ve çarpanlarına yer verilmesine karşılık, işletme hakkı sürelerinin birbirlerinden ve Trabzon Limanı ndan farklı olması sebebiyle söz konusu çarpanlara göre şirket değeri tespiti yapılmamıştır. Buna karşılık hesaplanan ortalama çarpanlara göre değer tespiti yapılabilirdi. Bununla birlikte şirketin halka arz sonrası çarpanlarının sektör çarpanlarına göre iskonto barındırdığı görülmektedir. Şirketin geleceğe yönelik projeksiyonlarını içeren İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Yönteminde yer verilen varsayımların yeterli olduğunu düşünüyoruz. Personel giderleri dikkate alınırken %2,75 yerine gelir artış oranı çerçevesinde oran belirlenebileceğini düşünüyoruz. Net borç hesaplamasında düzeltilmiş net borç rakamlarının dikkate alınmasını makul buluyoruz. İndirgeme oranı olarak ABD Doları bazlı %10 rakamının alınmasını makul buluyoruz. Deniz Yatırım tarafından %19,8 halka arz iskontosu ile belirlenen 15,50 TL lik halka arz fiyatının, gerek şirketin temettü politikası, gerekse de geri alım emri taahhüdü, bonus pay ve ilave 1 adet pay teşvikleri ile birlikte değerlendirdiğimizde makul olduğunu düşünmekteyiz.