Dalgalı sularda, seçime doğru Ekonomik Görünüm

Transkript

1 Dalgalı sularda, seçime doğru Ekonomik Görünüm Mayıs 2015

2 İçindekiler Önsöz Genel değerlendirme ve özet Global ortam: Merkez bankaları ve Yunanistan tekrar ön saflarda... Türkiye ekonomisi: Büyüme yavaş, istihdam görece dirençli seyrediyor... Enflasyonda hayal kırıklığı, para politikasında sıkışma Bütçe şimdilik temkinli, ikiz açığa dikkat... Cari açık enerjiyle daralıyor, finansman bocalıyor Yazar Hakkında Dr. Murat Üçer Deloitte Ekonomi Danışmanı Murat Üçer, Global Source Partners Türkiye danışmanlığının yanı sıra Turkey Data Monitor kurucu ortağı ve Koç Üniversitesi yarı-zamanlı öğretim üyesidir. Finans kuruluşlarına, uluslararası firmalara ve kamu kurumlarına makroekonomik danışmanlık yapmakta, Deloitte platformları da dahil olmak üzere eğitim programları ve Türkiye makroekonomisi hakkında seminerler vermektedir. Daha önce Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), Credit Suisse ve Uluslararası Para Fonu nda (IMF) ekonomist olarak görev almış, 2001 de Hazine ve 1997 de T.C. Merkez Bankası olmak üzere üst düzey danışmanlık görevlerinde bulunmuştur. Lisans ve Doktora derecelerini sırasıyla Boğaziçi Üniversitesi ve Boston College dan alan Üçer in Türkiye ekonomisi üzerine çok sayıda makalesinin yanı sıra Türkiye de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı da bulunmaktadır. 2

3 Önsöz Küresel ortam çalkantılı seyrini sürdürüyor. Bir yandan gelişmeler olumlu... Dünya ekonomisinde ılımlı büyüme devam ederken, Avrupa da da görece bir hareketlenme var. Ancak IMF gibi kurumların sürekli vurguladığı gibi riskler listesi de halen kabarık. Listenin başında bu aralar yine Yunanistan var. Ocak ayında iktidara gelen Syriza hükümeti kendi seçmenine verdiği sözler ve kreditörlerin acil reform talebi arasına sıkışmış durumda. Önümüzde fazla zaman yok, ama iki kesim arasında çekişmeler devam ediyor; Yunanistan ın temerrüde düşme riski azımsanamayacak düzeyde... Hüseyin Gürer CEO Deloitte Türkiye Öte yandan ABD Merkez Bankası Fed in ilk çeyrekte ABD ekonomisinin zayıf görünümüne nasıl tepki vereceği merakla bekleniyor, izleniyor. Karar doğal olarak Türkiye yi de çok yakından ilgilendiriyor. İlk faiz hareketinin Haziran ya da Eylül de gelmesi ağırlıklı beklenti, ama Aralık a sarkması da olasılık dâhilinde. Normalleşme her halükarda yavaş ilerleyecek gibi duruyor. Türkiye yi çok yakından ilgilendiren başka bir parametre ise petrol fiyatı, buradan gelen sinyaller petrol fiyatının (Brent) varil başına 60 dolar civarında istikrara kavuştuğunu gösteriyor. Petrol fiyatındaki sert düşüş nedeniyle yıla olumlu ve umutlu bir başlangıç yapan Türkiye ekonomisinde, gelişmeler pek beklendiği gibi olmadı. Seçim sonrasında oluşacak senaryolara ve olası belirsizliklere odaklanmış yatırımcıların, düşük büyüme, görece yüksek seyreden enflasyon, Merkez Bankası üzerinde devam eden baskılar ve yapısal reformların gecikme olasılığı karşısında tedirgin olduğu gözleniyor. Bu da, sürekli altını çizdiğimiz ve artık tüm aktörlerin üzerinde az-çok uzlaştığı gibi, yeni bir yatırım hikayesi oluşturmayı daha da elzem hale getiriyor. Bu çerçevede 7 Haziran seçimleri kritik bir eşik oluşturuyor. Raporumuz yine belirsizliklerin olduğu bir ortamda kaleme alındı. Bu nedenle 2016 yılıyla ilgili beklentilerimizi henüz paylaşmadık. Ancak 2016 yılında da temel meselemiz bu yıl olduğu gibi, kırılganlıklarımızı (enflasyon ve cari açık başta olmak üzere) azaltırken, görece vasat bir düzeye oturan büyümemizi artırmak olacak gibi görünüyor. Raporumuzun gündeme bir nebze ışık tutarak sizlere faydalı olmasını umuyor, iyi okumalar diliyoruz... 1

4 Genel değerlendirme ve özet 1 Grafik 1 - MSCI Türkiye ve GOP Endeksleri (Ağu 2008=100) Grafik 1 - MSCI Türkiye ve GOP endeksleri (Ağustos 2008=100) 30 MSCI GOP Üzerine Türkiye Primi (%, sol eksen) Gelişmekte Olan Piyasalar (sağ eksen) Türkiye (sağ eksen) Oca Eki Tem Nis Oca Grafik 22 - Nominal - Döviz dolar Kuru kuru (Nisan 2013=100) Gelişmekte olan Ülkeler Gelişmekte olan Ülkeler (Rusya hariç) Seçilmiş Gelişmekte Olan Ülkeler USD/TL Oca Eki Tem Nis 15 Gelişmekte olan ülkeler: Brezilya, Çin, Macaristan, Hindistan, Endonezya, Meksika, Polonya, Rusya, Güney Afrika, Güney Kore Seçilmiş gelişmekte olan ülkeler: Brezilya, Hindistan, Endonezya, Meksika, G. Afrika Hatırlanacak olursa petrol fiyatlarındaki sert düşüş ve Avrupa Merkez Bankası nın (AMB) parasal genişlemeye gideceğine kesin gözüyle bakılması ki bu beklenti gerçekleşti yıla olumlu bir başlangıç yapmamıza sebep olmuştu. Ancak balayı çok uzun sürmedi. Dışarıda ABD Merkez Bankası Fed in yavaş da olsa normalleşmeye gideceğinin kesinlik kazanması ve buna bağlı olarak sert bir şekilde değerlenmeye devam eden ABD doları içerde ise TCMB üzerinde süre gelen baskılar başta olmak üzere birçok gelişme, piyasalarda esen olumlu rüzgarı, Şubat ayı itibariyle tersine döndürdü. Son dönemde ise Avrupa da Yunanistan sorununun tekrar derinleşmesi ve özellikle yabancı finansal yatırımcıların 7 Haziran da yapılacak genel seçimler sonrasında Türkiye tarafında siyasi belirsizliğin devam edebileceğine buna bağlı olarak reformlara odaklanmanın gecikebileceğine dair algıları, piyasalarda oynaklığın iyice artmasına sebep oldu. Nisan ortası itibariyle Türkiye piyasaları gerek hisse senedi, gerekse de kur tarafında diğer gelişmekte olan piyasa ekonomilerine oranla oldukça kötü bir performans sergiliyordu (Grafik 1-2). Raporumuzun piyasalardaki oynaklık özellikle kur cephesinde devam ederken (örneğin TL sepet bazında 2,8 seviyelerinde bulunduğu sıralarda) yayına hazırlandığı ve genel seçimler sonrası ortaya çıkacak tablonun da belirsizliğini koruduğu dikkate alındığında, yılın tamamı için tahmin yapmanın oldukça güç olduğunu belirtmek gerekiyor. Bir yandan, şu ana kadar yaşanan gelişmeler bizim yılın başındaki temkinli duruşumuzu, daha da spesifik belirtmek gerekirse yılın zorlu bir yıl olacağına dair beklentimizi teyit ediyor. (Bkz. Ocak 2015 Ekonomik Görünüm: Petrol aşağı, Türkiye ekonomisi yukarı?) Öte yandan, özellikle kur tarafındaki gelişmelerin beklentimize oranla daha olumsuz olduğunun altını çizmek gerekiyor. Nitekim makro tahminlerimizi bu belirsizlikleri ve kurda yaşanan sert değer kaybını göze alacak şekilde hafif revize ettik büyümeyi biraz daha aşağı çekerken (%3 civarından %2,5 e), enflasyonu (%6,5-%7 bandından %7,5-%8 bandına) yukarı yönlü revize ettik. Cari dengede ise gayri safi yurtiçi hasılaya oranla çok büyük bir revizyona gitmedik mutlak cari açık rakamını biraz daha küçültmekle birlikte kurdaki değer kaybının yaratacağı payda etkisi ile, yılı önceki raporumuzda olduğu gibi %4,5 düzeylerinde kapatacağımızı varsaydık. 1 Raporumuz Nisan ortası itibariyle elimizde olan veri ve bilgileri içermektedir. 2

5 Baz senaryomuz kredi notumuz ile ilgili olarak bir değişimi içermiyor. Bilindiği gibi Türkiye nin yabancı para cinsinden kamu borcu, Fitch ve Moody s tarafından yatırım yapılabilir düzeyde, S&P cephesinde ise bunun bir seviye altında değerlendiriliyor. Not görünümünün Moody s nezdinde negatif olması aşağı yönlü bir risk teşkil etse de, piyasalardaki oynaklığın kontrolden çıkmadığı, Türkiye ye sermaye girişlerinin tamamen durmadığı bir ortamda ki biz baz senaryomuzda bunların olmayacağını varsayıyoruz not indiriminin çok olası olmadığını düşünüyoruz yılı için revize baz senaryomuz ana hatlarıyla Tablo 1 de veriliyor. Raporun geri kalan bölümünde her zaman olduğu gibi standart ana başlıklar halinde son ekonomik gelişmeler kısaca değerlendiriliyor yılı için tahmin vermeyi, süre gelen belirsizlikler ışığında oldukça erken buluyoruz; ancak seçim sonrası kaleme alacağımız Temmuz Ekonomik Görünüm raporumuzda gösterge niteliğinde de olsa 2016 ya dair beklentilerimize yer vermeyi planlıyoruz. Raporlarımızda sürekli vurguladığımız gibi, Türkiye ekonomisi son derece kritik bir eşiğe gelmiş durumda. Yeni bir yatırım hikayesi nin ortaya çıkması, bu doğrultuda da her şeyden önce ekonomi politikası çerçevesi ve yönetimi açısından süre gelen belirsizliklerin bir şekilde ortadan kalkması gerekiyor. Tablo 1 - Temel makro göstergeler t Büyüme (GSYH; %) 9,2 8,8 2,1 4,2 2,9 2,5 İç talep katkısı (önceki dönemin GSYH'sine oranla) 11,0 10,1-0,4 5,2 1,1 3,1 Dış talep katkısı (önceki dönemin GSYH'sine oranla) -4,4-1,1 4,0-2,6 1,8-0,5 Stoklar (önceki dönemin GSYH'sine oranla) 2,5-0,2-1,5 1,6 0,0-0,2 GSYH (milyar $) GSYH ($, piyasa kuru, kişi başına) Enflasyon (TÜFE, dönem sonu) 6,4 10,4 6,2 7,4 8,2 7,7 Enflasyon (TÜFE, %; ortalama) 8,6 6,5 8,9 7,5 8,9 6,9 Cari denge (milyar $) -45,3-75,0-48,5-64,7-45,9-32,9 Cari denge (GSYH'ye oran olarak) -6,2-9,7-6,2-7,9-5,7-4,5 Dış ticaret dengesi (milyar $; TUİK tanımı) -71,7-105,9-84,1-99,9-84,6-70,2 İhracat (f.o.b., TUİK) 113,9 134,9 152,5 151,8 157,6 146,9 İthalat (c.i.f., TUİK) -185,5-240,8-236,5-251,7-242,2-217,2 Enerji ithalatı (net, milyar $) 34,0 47,6 52,4 49,2 48,8 36,0 Doğrudan yabancı yatırımlar (milyar $; net) 7,6 13,8 9,2 8,8 5,5 7,0 Döviz kuru (TL/$; yılsonu, Aralık ortalaması) 1,52 1,87 1,78 2,06 2,29 2,72 Bankalararasi faiz oranı (yılsonu ort. 5 iş günü; basit; %) 5,8 11,7 5,7 7,8 11,1 12,0 Gösterge DİBS faizi (yılsonu; bileşik, %) 7,1 11,0 6,2 10,0 8,0 11,5 Merkezi hükümet faiz dışı fazlası (GSYH'ya oran olarak) Merkezi hükümet bütçe dengesi (GSYH'ya oran olarak) Merkezi hükümet brüt borç stoku (GSYH'ya oran olarak) 0,7 1,9 1,3 2,0 1,6 1,2-3,6-1,4-2,1-1,2-1,3-1,6 43,1 39,9 37,5 37,4 35,0 36,0 3

6 Global ortam: Merkez bankaları ve Yunanistan tekrar ön saflarda... Grafik 3- Küresel Büyüme büyüme (%) (%) 8,0 Büyüme farkı (GOP-GE, sol eksen) 7,0 Dünya Üretimi (sağ eksen) Gelişmekte olan piyasalar (sağ eksen) 6,0 Gelişmiş ekonomiler (sağ eksen) 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0, , , Global ekonomi geçtiğimiz yıl IMF nin son tahminlerine göre (bkz. World Economic Outlook, Nisan 2015) 2013 yılına paralel, %3,4 oranında bir büyüme sergiledi. Gelişmiş ekonomiler ABD öncülüğünde bir miktar hızlandı, gelişmekte olan ülkeler (GOÜ) ise yavaşlamayı sürdürdü yılına ilişkin beklentiler bir miktar daha olumlu. Yine IMF ye göre dünya ekonomisi 2015 yılında %3,5; 2016 da ise %3,8 büyüyecek ve 2014 te olduğu gibi büyümeyi gelişmiş ekonomilerdeki hızlanma sürükleyecek. GOÜ lerde ise yavaşlamanın 2015 te de sürmesi bekleniyor. Spesifik olarak gelişmiş ekonomilerde büyümenin geçen yılki %1,8 lik orandan %2,4 e yükselmesi, GOÜ lerde ise %4,6 dan %4,3 e gerilemesi öngörülüyor da gelişmiş ülkelerin %2,4 lük seviyeyi koruyacağı, GOÜ lerde ise %4,7 ye bir hızlanma yaşanacağı tahmin ediliyor. Bu şekilde 2015 yılı itibariyle 15 sene önceki düzeyine dönen iki ülke grubu arasındaki büyüme farkının, 2016 yılında yeniden GOÜ ler lehine artması bekleniyor (Grafik 3; Tablo 2). Tablo 2 - Dünya ekonomik görünümü raporu: Büyüme tahminleri (yıllık değişim, %) Güncel tahminler Ocak 2015 raporuna göre değişim Dünya 3,4 3,4 3,5 3,8 0,0 0,1 Gelişmiş ekonomiler 1,4 1,8 2,4 2,4 0,0 0,0 ABD 2,2 2,4 3,1 3,1-0,5-0,2 Euro bölgesi 1/ -0,5 0,9 1,5 1,6 0,3 0,2 Gelişmekte olan piyasalar 5,0 4,6 4,3 4,7 0,0 0,0 Yükselen ve gelişmekte olan Asya 7,0 6,8 6,6 6,4 0,2 0,2 Tüketici fiyatları Gelişmiş ekonomiler 1,4 1,4 0,4 1,4-0,6-0,1 Gelişmekte olan piyasalar 5,9 5,1 5,4 4,8-0,3-0,6 Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü, Nisan / Ocak ayında Bölge'ye katılan Litvanya hariç. 4

7 2015 in geride kalan kısmına bakıldığında, kabaca, yılın makro hikâyesinin şekillenmesinde, petrol fiyatlarının seyri, Fed den gelecek faiz hamlesi ve Yunanistan ın akıbeti belirleyici olacak. 110 dolar seviyesinden 45 dolara kadar gerileyen (Brent) petrol fiyatlarında bir miktar toparlanma yaşandı ve 60 dolar seviyelerinde bir istikrar sağlandı (Grafik 4). Birçok gözlemci bu seviyelerin orta vadede devam etmesini bekliyor. Düşüşün küresel büyümeye (nette) olumlu etkilerini 2015 ve 2016 da daha belirgin hissedeceğiz. Riskler tarafında ise, özellikle GOÜ cephesinde Fed in faiz artırım sürecine bağlı olarak dolarda yaşanan güçlenme ve sermaye akımlarının yön değiştirmesinden kaynaklı finansal riskler, listenin en başında yer alıyor. Gelişmiş ekonomilerde krizden miras kalan sorunların (zayıf finansal sistemler, yüksek borçluluk vb.) hala büyümenin önünde engeller oluşturduğunu görüyoruz. 2 Euro Bölgesi nde yeniden alevlenen Grexit (Yunanistan ın euro dan çıkması) endişesi ise en acil kalem olarak karşımızda duruyor. Bunun yanı sıra Çin de devam etmesi beklenen yavaşlama ve bunun seyri öne çıkan bir diğer risk başlığı. Büyük merkez bankaları arasında ayrışma devam ediyor. Fed in bu yıl içerisinde faiz artırması hala en güçlü beklenti, IMF de yılın ikinci yarısına işaret ediyor. Öte yandan Euro Bölgesi nde enflasyonun 2014 Aralık ayında negatife düşmesi ve iyiden iyiye yavaşlayan büyüme karşısında AMB beklenildiği gibi ek gevşeme adımları attı. Varlık alımlarını devlet tahvillerini de içerecek şekilde genişleten AMB, Mart 2015-Eylül 2016 arasında aylık 60 milyar euroluk varlık alımı yapacak. Benzer şekilde BoJ da (Japonya Merkez Bankası) Ekim ayında varlık alımlarını yıllık trilyon yenden 80 trilyon yene çıkardığını duyurdu. Bu ayrışma sonunda euro/dolar paritesi bir yıl öncesine göre yaklaşık %23, yılbaşından bu yana ise %12 geriledi. Dolar/Yen paritesinde de benzer şekilde yıllık %20 ye yakın yükseliş yaşandı. Dolar endeksi de yılbaşından bu yana yaklaşık %10 yükseldi. Mevcut politika ayrışması ışığında bu trendin sürmesi bekleniyor (Grafik 5). Grafik Grafik4- Petrol Fiyatları fiyatları (varil (varil başına, başına, USD) USD) 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 03 Oca Eki Ağu Haz Nis 15 Grafik 5 - EUR/USD ve ve USD/Yen Pariteleri pariteleri ile Dolar ile dolar Endeksi endeksi 1, , , , , ,20 EUR / USD (sol eksen) 1,10 USD / Yen (sağ eksen) 120 ICE Dolar Endeksi (sağ eksen) 1, Oca Oca Oca Oca Oca 15 2 IMF orta vadeli bir risk unsuru olarak gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerde potansiyel büyüme oranlarında yaşanan düşüşe işaret ediyor. Potansiyel büyüme bir ülkenin mevcut kaynakları ve teknolojisiyle, enflasyon yaratmadan ulaşabileceği büyüme hızı olarak tanımlanıyor. IMF dünya ekonomisinin artık eskiye oranla daha az büyüyebileceği şeklinde uyarıda bulunuyor. Bunda nüfusun yaşlanması, düşen yatırımlar ve düşük verimlilik artışları etkili. IMF, gelişmiş ülkelerde potansiyel büyümedeki yavaşlamanın kriz öncesi yıllarda başladığını ancak, önümüzdeki yıllarda hafif de olsa bir iyileşme yaşanacağını bekliyor. GOÜ lerde ise düşüşün krizle beraber başladığı, bundan sonra da devam edeceği belirtiliyor. Çözüm olarak altyapı yatırımlarına ve verimlilik artışlarını sağlayacak yapısal reformlara ağırlık verilmesi öneriliyor (bkz. World Economic Outlook, Nisan 2015, Bölüm 3). 5

8 Grafik 6- ABD, Euro Bölgesi ve Japonya GSYH büyümesi (%, Grafik çeyreksel, 6- ABD, Euro yıllıklandırılmış) Bölgesi ve Japonya GSYH Büyümesi (%, çeyreksel, yıllıklandırılmış) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0 Amerika Birleşik Devletleri -12,0 Euro Bölgesi (18-ülke) -14,0 Japonya -16,0 2006Q1 2007Q2 2008Q3 2009Q4 2011Q1 2012Q2 2013Q3 2014Q4 Grafik 7- ABD, Euro Bölgesi ve Japonya TÜFE enflasyonu (yıllık, %) Grafik 7- ABD, Euro Bölgesi ve Japonya TÜFE Enflasyonu (yıllık, %) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0 Amerika Birleşik Devletleri Euro Bölgesi (18 ülke) Japonya ABD tarafında artırımın zamanlaması için en önemli kıstas ekonomideki toparlanmanın seyri. ABD ekonomisinde ilk çeyrekte görülen belirgin yavaşlama emarelerine karşın (Grafik 6), genelde Fed dahil analistler arasında bunun geçici olacağı görüşü hakim. Başka bir ifade ile Fed yetkilileri ekonomideki risklerin dengeli olduğunu, toparlanmanın sürdüğünü belirtiyor ve komite üyelerinin çoğunluğu faiz artırımı için halen 2015 i işaret ediyor. 3 Öte yandan Mart toplantısında toplantı metniyle beraber açıklanan ekonomik beklentiler dokümanı 4 ise Fed yetkililerinin önümüzdeki döneme ilişkin faiz beklentilerini bir hayli düşürdüklerine işaret ediyor. Bu da artırımların küçük adımlar halinde ilerleyeceğini gösteriyor. Euro Bölgesi ne dönecek olursak, dördüncü çeyrek itibariyle başlayan kıpırdanmanın 2015 yılının ilk 4 aylık döneminde de sürdüğü görülüyor. Düşük petrol fiyatları tüketimi güçlendirirken, zayıflayan euro nun da ihracatı desteklediği izleniyor. Üretim tarafında da PMI rakamları benzer şekilde olumlu bir resim sunuyor. Nitekim bu doğrultuda IMF nin de tahminlerini yukarı yönlü revize ettiğine şahit olduk. Buna göre 2014 te yıllık bazda %0,9 büyüyen Bölge'nin 2015 te %1,5; 2016 yılında da %1,6 büyümesi bekleniyor. Ancak en kötünün geride kaldığını ve bir zaman gündemi çok meşgul eden deflasyon riskinin tamamen ortadan kalktığını söylemek için henüz erken (Grafik 7). Bölge nin ve buna bağlı olarak global ekonominin önünde duran en büyük risk Yunanistan veya "Grexit" tabir edilen Yunanistan ın isteyerek veya istemeyerek Euro Bölgesi nden ayrılması. Şu ana kadar korkulan olmadı; her iki taraf da böylesi bir sonuçtan kaçındığı izlenimini veriyor, ancak yapılan görüşmeler de yavaş ve gergin ilerliyor. -1,0-2,0-3,0 Oca 00 Mar 02 May 04 Tem 06 Eyl 08 Kas 10 Oca 13 Mar

9 Şubat sonlarında, Yunanistan ın kurtarma programının dört ay uzatılması konusunda şartlı anlaşma sağlandı; şart tatmin edici bir reform planının hazırlanması ve Troyka bunda ısrarcı. Syriza ise bir yandan Troyka nın baskısı, diğer yandan ise kendi seçmeni ve parti içi siyaset Syriza birçok sol siyasi eğilimi barındıran bir tür çatı örgütü arasında sıkışmış durumda. Ülkenin IMF e 9 Nisan da borç ödemesini gerçekleştiremeyeceği söylentileri piyasaları germişti; korkulan olmadı, ama özellikle Mayıs-Haziran da Yunanistan ın yüklü borç ödemeleri bulunuyor 5 ve anlaşma sağlanıp yardımların tekrar başlamaması durumunda ülkenin temerrüde düşme riski ihmal edilmeyecek düzeyde. Basında yer alan son haberlere göre, yetkililer Yunanistan a reform planını iletmek üzere 11 Mayıs ta yapılacak Euro Group toplantısına kadar süre tanıdılar, ancak analistler anlaşmanın yaz aylarına sarkabileceğini ve bu süre içerisinde ülkenin ödeme sıkıntıları yaşayabileceğini belirtiyorlar. Çin de de büyüme kademeli bir şekilde yavaşlıyor te ortalama %8,3 büyüyen ülke 2014 ü resmi hedef olan %7,5 in çok hafif altında %7,4 ile tamamladı. Çin hükümeti 2015 için resmi büyüme hedefini %7 civarı olarak açıklarken, IMF büyümenin 2015 te %6,8 e 2016 da ise %6,3 e yavaşlamasını bekliyor. Çin in yavaşlaması tek başına korkulacak bir gelişme olmamakla birlikte, kritik nokta yavaşlamanın kontrollü bir biçimde gerçekleştirilip gerçekleştirilemeyeceği veya Çin in sert bir inişe maruz kalıp kalmayacağı. Analistler bu riski şimdilik çok yüksek görmese de Çin Fed ve Yunanistan ile birlikte yatırımcıların radarındaki en önemli başlık olmayı sürdürüyor. Büyük merkez bankalarının yanında belirginleşen bir diğer ayrışma ise GOÜ lerde. GOÜ cephesinde genel bir yavaşlama bekleniyor ve bu tahmin sadece IMF ye ait değil. Örneğin IIF in (Uluslararası Finans Enstitüsü) hesaplamalarına 6 göre 2015 ilk çeyrekte GOÜ de büyüme 2009 yılı seviyelerine kadar gerilemiş durumda. Ancak büyüme tahminlerinin yükseltildiği örnekler de var, örneğin Hindistan. Bunun yanı sıra 2015 te GOÜ ler için temel belirleyici olacak parametreler petrol fiyatlarının seyri, dolardaki güçlenme gibi başlıklar bunlardan GOÜ lerin farklı şekil ve derecelerde etkilendiğine tanık oluyoruz. 7 (Örneğin Türkiye petrol tarafında olumlu etkilendi ama dış finansman ihtiyacı dolayısıyla doların güçlenmesinden en olumsuz etkilenen ülkelerin başında geliyor)

10 Türkiye ekonomisi: Büyüme yavaş, istihdam görece dirençli seyrediyor... Türkiye ekonomisi 2014 yılının son çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine oranla beklentilerin bir miktar üzerinde, %2,6 oranında, büyüyerek yılın tamamını %2,9 gibi bir büyüme ile kapattı. Hatırlanacağı gibi ilk çeyrekteki görece güçlü görünümün ardından (%4,9), ekonomi ikinci ve üçüncü çeyreklerde sırasıyla %2,3 ve %1,9 genişleyerek büyümede belirgin bir ivme kaybına işaret etmişti. 8 Son çeyrek büyüme rakamının da görece yüksek olmasına ve beklenenin hafif üstünde gelmesine rağmen bu resmi değiştirdiğini söylemek zor (Grafik 8; Tablo 3). Her şeyden önce büyümedeki yukarı yönlü sürprizin ağırlıklı olarak stok artışından kaynaklandığını, stoklar hariç bakıldığında ise ekonomik aktivitenin belirgin zayıf seyrinin halen devam ettiğini belirtelim. Rakamsal olarak ifade edecek olursak 2,6 puanlık 4. Çeyrek büyümesinin, 1,4 puanı stoklara üretimle sağlanmış durumda; bunu hariç tuttuğumuzda büyüme %1,2 seviyelerinde, yani son derece vasat. Grafik 8 - GSYH büyümesi (yıllık, %) Grafik 8 - GSYH Büyümesi (yıllık, %) 16,0 12,0 8,0 4,0 0,0-4,0-8,0-12,0-16, Çeyrek rakamlarının yayınlanması ile birlikte yılın önceki üç çeyrek büyümesinin %2,8 den %3 e; 2013 yıllık büyümesinin ise %4,1 den %4,2 ye revize edildiğini hatırlatalım. Tablo 3 - GSYH büyüme oranları (%) 2014 Tüm yıl 4. Ç. 3. Ç. 2. Ç. 1. Ç Üretim yöntemiyle Tarım 1,5-4,9-2,6 3,5-2,0 3,5 Sanayi 2,7 3,1 3,3 6,3 3,8 3,4 İnşaat -2,0 2,0 3,4 5,8 2,2 7,4 Hizmetler 3,0 3,5 3,7 5,8 4,0 5,5 Harcamalar yöntemiyle İç Talep 1/ 1,6 0,6-0,4 2,7 1,1 5,2 Özel nihai tüketim 2,4 0,1 0,4 2,6 1,3 5,1 Kamu tüketimi 1,7 6,6 2,5 9,2 4,6 6,5 Gayri safi sabit sermaye oluşumu -1,0-0,4-3,5-0,3-1,3 4,4 Kamu -7,3-10,5-11,7-5,2-8,8 24,1 Özel 0,9 2,1-1,6 0,6 0,5 0,5 Stok değişimi 1/ 1,4-1,1-0,1-0,4 0,0 1,6 Dış talep 1/ -0,4 2,4 2,8 2,6 1,8-2,6 Mal ve hizmet ihracatı 3,4 7,9 5,5 11,1 6,8-0,2 Mal ve hizmet ithalatı 4,6-1,6-4,3 0,7-0,2 9,0 Gayri safi yurtiçi hasıla 2,6 1,9 2,3 4,9 2,9 4,2 Kaynak: TÜİK, Turkey Data Monitor 1/ Büyümeye katkı olarak 8

11 İkinci olarak, stok artışları dışında büyümenin tamamı özel tüketim harcamaları kaynaklı görünüyor. Hatırlanacağı gibi geçen yılın başlarında uygulamaya konan tüketimi kısmaya yönelik makro-ihtiyati önlemlerin (kredi kartı harcamalarını azaltmaya, tasarrufları artırmaya vb) etkisi ile özel tüketim harcamalarının büyümeye katkısı oldukça gerilemişti. Oysa 2. çeyrek büyümesine 0,2 puan; 3. Çeyrek büyümesine ise 0,1 puanlık katkı yapan özel tüketim harcamaları, son çeyrekte 1,6 puan ile büyümenin ana sürükleyicisi oldu. 9 Öte yandan yatırımın büyümeye katkısının hem özel hem kamu tarafında son derece zayıf seyretmeye devam ettiğini gördük. Özel sektör yatırımlarının son çeyrek büyümesine katkısı 0,2 puan ile sınırlı kalırken, kamu kesimi yatırımlarının büyümeye katkısı ise 0,4 puan kadar negatif yönde oldu. Son olarak dış talebin (yani net ihracatın veya ihracatithalat farkının) üç çeyrek ardarda pozitif katkısının ardından beklendiği gibi 4. Çeyrekte büyümeye yeniden negatif katkı yaptığını gördük. Rakamsal olarak yılın ilk üç çeyreğinde büyümenin ana sürükleyicisi olan ve bu dönemde büyümeye toplam 2,6 puanlık katkı sağlayan dış talep, son çeyrekte ihracatın zayıflamasının yanı sıra ithalat artışının hafif de olsa ivmelenmesiyle, büyümeden 0,4 puan silmiş oldu (Grafik 9). Mevsimsel ve takvim etkisinden arındırılmış çeyrek bazlı büyüme verileri de benzer şekilde ekonomide zayıf seyrin sürdüğünü gösterdi. Bu veriler ile üçüncü çeyrekteki (önceki çeyreğe oranla) %0,6 lık büyümeyi, dördüncü çeyrekte benzer oranda (%0,7 lik) bir büyüme takip etti. Çeyrek bazlı büyüme serisinin dalgalı seyrini göz önünde bulundurarak seriye 4-çeyreklik hareketli ortalama olarak baktığımızda büyümenin 4. Çeyrek itibariyle yine %0,6 düzeyinde yıllıklandırılmış olarak ise %2-%2,5 bandında seyretmeye devam ettiğini görüyoruz (Grafik 10). Grafik 10 - GSYH büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış, 3-aylık, %) Grafik 10 - GSYH Büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış, 3-aylık, %) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5,0-6,0-7,0 Takvim-mevsimsellik Etkisinden Arındırılmış (3-aylık, sol eksen) 4 çeyreklik HO (sağ eksen) 9 Hatırlanacak olursa katkıyı, yüzde değişimin ağırlıklandırılmış hali olarak düşünebiliriz. 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0 Grafik 9 - Büyümenin kaynakları (geçen dönemin GSYH'sine % olarak) Grafik 9 - Büyümenin Kaynakları (geçen dönemin GSYH'sine % olarak) 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0 Özel Tüketim Özel Yatırım Kamu Tük. ve Yat. Stok Değişimi Dış Talep GSYH 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 2014Q4 9

12 Grafik GSYH Büyümesi büyümesi (yıllık, %) %) 10,0 9,4 8,4 8,0 6,8 6,2 6,0 5,3 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-3,4-6,0-5,7 6,9 4,7 0,7-4,8 9,2 8,8 2,1 4,2 2,9 Yılın tamamına bakacak olursak, yukarıda değinildiği gibi 2014 yılını %2,9 luk bir büyüme ile kapatmış olduk. Bu 2013 ün %4,2 lik büyümesinin ve hükümetin (revize) yıl sonu gerçekleşme tahmini olan %3,3 ün altında bir büyüme anlamına geliyor. Ancak böylesi bir global ortam göz önüne alınınca rakamsal olarak bu oranın iyi denemese bile çok da kötü olmadığını, büyüme görünümünde bizi rahatsız edenin daha çok yatırımlardaki zayıflık gibi büyümenin kompozisyonuna ve kalitesine dair ayrıntılar olduğunu hatırlatalım (Grafik 11). Bilindiği gibi 2014 yılında, 2012 ye benzer şekilde, bir yeniden dengelenme, yani talep kompozisyonunun iç talepten dış talebe döndüğü bir süreç yaşadık. Yılın tamamında dış talep 1,8 puan ile büyümenin ana kaynağı olurken, iç talebin katkısı 1,1 puan ile sınırlı kaldı. İç talebin bileşenleri açısında ise özel tüketim harcamalarının (2012 deki 0,3 puanlık negatif katkıya karşın 2014 de 0,9 puanlık bir katkı ile) 2012 yılından farklı olarak daha güçlüce bir görünüm sergilediğini ancak yatırım tarafındaki zayıf seyrin devam ettiğini gördük (Grafik 12). Grafik 12 - Gayri safi sabit sermaye oluşumu (mevsimsellik Grafik 12 - Gayri etkisinden Safi Sabit arındırılmış Sermaye Oluşumu ve trend, (mevsimsellik milyon TL) etkisinden arındırılmış ve trend, milyon TL) Gayri Safi Sabit Sermaye Oluşumu Özel Sektörü Makine-Teçhizat İnşaat Bugünkü yatırım, yarın için büyüme anlamına geliyor ve hiç şüphesiz bu anlamda yatırımlardaki zafiyetin ve bunun ardında yatan sebeplerin daha iyi anlaşılması gerekiyor. Sebepler bir ölçüde global olmakla birlikte, yerel faktörlerin de yatırım ortamındaki belirsizlik ve kurdaki dalgalanmalar gibi bunda rol oynadığını kabul etmek gerekiyor. Bu çerçevede şirketler kesiminin döviz açık pozisyonunun Ocak ayı itibariyle 177,5 milyar dolarda olduğunu hatırlatalım

13 Elimizdeki veriler ışığında 2015 yılının ilk çeyreği de büyüme görünümü açısından pek parlak gözükmüyor. Başta gayri safi yurtiçi hasıla (GSYH) serisi ile genelde oldukça yakın seyreden sanayi üretimi endeksine baktığımızda, Ocak-Şubat döneminde geçen yılın aynı dönemine oranla ortalama %0,6 lık bir daralma yaşandığını görüyoruz. Öte yandan bir nevi öncü gösterge mahiyeti taşıyan imalat sanayi PMI (Purchasing Managers Index) verileri yılın başından bu yana düşüş eğilimini sürdürüyor. En son Mart ayında endeks 48 seviyesine düşerek (50 altı değer daralmaya karşılık geliyor) global kriz dönemine denk gelen Nisan 2009 dan beri en düşük seviyesine geriledi. Diğer yandan güven endekslerinin tümünde ciddi bozulmalar yaşandı. Örneğin, TUİK in yeni yayınlamaya başladığı ve güven endeksleri açısından bileşik bir gösterge olan Ekonomik Güven Endeksi ilk çeyrekte ortalama 84,7 ye geriledi ( Çeyrek 92,3). Tüketici güvenindeki daralma da bu bağlamda özellikle dikkat çekti. Tüm bu veriler, geçen yılın aynı dönemindeki yüksek baz etkisi de düşünüldüğünde, ilk çeyrek büyümesinin oldukça zayıf kalacağına işaret ediyor. Yılın tamamı için ise, Orta Vadeli Program da belirtilen %4 lük yıl sonu hedefinin daha şimdiden oldukça iyimser kaldığının altını çizmek gerekiyor. Zayıf büyüme trendinin etkilerinin yavaş-yavaş istihdam piyasasına da yansıdığını daha önceki raporlarımızda belirtmiştik. Nitekim işsizlik oranının 2013 deki %9 luk seviyesinden 2014 yılında belirgin şekilde %9,9 a yükseldiğini görüyoruz yılına dair göstergeler de (yukarıda değinildiği gibi sanayi üretimindeki zayıflık, reel sektör güven endeksinin ilgili alt kalemleri vb.) işsizlik oranında yakın dönemde kalıcı bir düşüş görmenin pek olası olmadığına işaret ediyor. Elimizdeki son veri olan Ocak ayı (Aralık-Ocak-Şubat ortalaması) verileri de bu tablo ile hemen hemen uyumlu. İşsizlik oranı, görece güçlü istihdam artışına karşın daha güçlü seyreden işgücüne katılım ile birlikte %11,3 seviyelerine yükselmiş durumda (Ocak 2014: %10,3). Her ne kadar Kasım ayı sonrasında mevsimsellikten arındırılmış işsizlik oranında belli bir gerileme görsek de (Aralık ta %10,4 olan mevsimsellikten arındırılmış işsizlik oranı Ocak ayında %10,3 e geriledi; son aylarda bulunduğu en yüksek düzey ise %10,6 idi), işgücü piyasasının zor bir döneme girdiğini kabul etmek gerekiyor. Bu bağlamda hizmet sektöründe özellikle kadın ağırlıklı istihdam artışlarının kalitesi ve sürekliliği konusunda kafalardaki soru işaretleri devam ediyor (Grafik 13). Grafik (%) Grafik İşsizlik - İşsizlik oranı Oranı (%) 15,5 14,5 13,5 12,5 11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 İşsizlik Oranı İşsizlik oranı (mevsimsel etkilerden arındırılmış) 6,5 Oca 05 Nis 06 Tem 07 Eki 08 Oca 10 Nis 11 Tem 12 Eki 13 Oca 15 11

14 Enflasyonda hayal kırıklığı, para politikasında sıkışma Grafik 14- TÜFE ve Yİ-ÜFE enflasyonu (12-aylık; %) Grafik 14- TÜFE ve Yİ-ÜFE Enflasyonu (12-aylık; %) TÜFE (sol eksen) 0 4 Yurtiçi ÜFE (sağ eksen) 3-5 Oca 04 Ağu 05 Mar 07 Eki 08 May 10 Ara 11 Tem 13 Şub Hatırlanacak olursa 2015 yılına başlarken, sert bir şekilde düşen petrol fiyatları ve 2014 den gelen baz etkisi, özellikle yılın ilk yarısı için enflasyon görünümüne dair beklentilerde nispeten iyimser bir hava esmesine neden olmuştu. Yaz aylarına girerken enflasyonda düşüş beklentisi az-çok devam etmekle birlikte, ilk çeyrek verilerinin hayal kırıklığı yarattığını söylemek yanlış olmaz yılını %8,2 seviyelerinde kapatan Tüketici Fiyatları Enflasyonu (TÜFE), Ocak ayında belirgin bir düşüş ile %7,2 ye geriledikten sonra yeniden yükselişe geçti. Şubat ayında %7,5 e yükselen TÜFE, Mart ayında da sınırlı bir artış kaydederek %7,6 oldu. Yurtiçi Üretici Fiyatları (Yİ-ÜFE) enflasyonu ise maliyet tarafındaki özellikle de enerji tarafından gelen rahatlama ile, yılın ilk çeyreği itibariyle çok daha düşük seyretti yılını %6,4 seviyesinde kapatan Yİ-ÜFE, Ocak ayında ciddi bir gerileme kaydederek %3,3 e, Şubat da ise %3,1 e geriledi. Endeks Mart ayında artış kaydetse de halen %3,4 gibi nispeten düşük düzeylerini koruyor (Grafik 14; Tablo 4). Tablo 4 - Enflasyon: Mart 2015 (yüzde) Aylık 12-aylık Yılbaşından bugüne Mar 15 Mar 14 Mar 15 Şub 15 Mar 15 Şub 15 TÜFE 1,19 1,13 7,61 7,55 3,03 1,82 Yiyecek ve alkolsüz içecek 2,47 2,10 14,12 13,70 8,82 6,19 Tütün ve alkollü içecek -0,01-0,02 3,92 3,91 3,72 3,73 Giyim ve ayakkabı 1,06 2,49 5,91 7,40-12,18-13,10 Konut 0,72 0,23 8,03 7,50 2,32 1,59 Ev eşyası 0,57 0,90 7,01 7,37 2,83 2,25 Sağlık 0,99 0,85 8,43 8,29 3,33 2,32 Ulaştırma 0,91 0,88-1,47-1,49 2,12 1,20 İletişim -0,03 0,27 3,64 3,95 1,86 1,89 Eğlence ve kültür 1,22 0,68 6,61 6,03 3,48 2,23 Eğitim 0,20 0,19 7,97 7,96 0,15-0,06 Lokanta ve oteller 1,42 1,33 12,76 12,66 3,42 1,97 Çeşitli mal ve hizmetler 0,52 1,20 8,44 9,18 3,66 3,13 Yİ-ÜFE 1,05 0,74 3,41 3,10 2,60 1,53 Dayanıklı tüketim malı 1,27 1,92 4,26 4,93 5,15 3,83 Enerji 2,44-1,12-7,07-10,31 2,29-0,15 İmalat sanayi 0,98 1,03 3,93 3,98 2,64 1,64 Çekirdek enflasyon: I Endeksi 0,61 1,20 7,10 7,73 0,69 0,08 Kaynak: TÜIK, Turkey Data Monitor 12

15 Tarihsel olarak bu iki endeks arasındaki farkın uzun süre devam etmediği göz önünde bulundurulduğunda, yakınsamanın bu defa hangi yönde gelişeceği enflasyon görünümü açısından büyük önem taşıyor. TÜFE enflasyonundaki artışta gıda ve ilgili hizmet sektörü fiyatları (lokanta-otel grubu) özellikle etkili oldu. Gıda enflasyonu geçtiğimiz yılı %12,7 düzeyinde kapattıktan sonra ilk çeyrek sonu itibari ile %14 ün üzerine çıktı (Grafik 15). Bunda özellikle yıllık enflasyonu %17,9 a ulaşan işlenmemiş gıda grubu fiyatları belirleyici oldu (Bu noktada son dönemde gıda fiyatlarındaki yukarı yönlü trendi ve aşırı oynaklığı izlemek ve analiz etmek amacıyla hükümet tarafından Gıda ve Tarımsal Ürün Piyasaları İzleme ve Değerlendirme Komitesi kurulduğunu hatırlatalım). Bu dönemsel etkiler oldukça önemli olmakla birlikte, enflasyonun trendinde genel bir katılaşma eğilimi olduğunu da gözden kaçırmamak gerekiyor. Her şeyden önce bu tarz dalgalanmaların geçmişte de olduğunu, ancak uzun vadeli ortalamalar olarak bakıldığında TÜFE enflasyonunun %8 seviyelerinde hedefin (%5) oldukça üstünde takıldığını görüyoruz. Grafik 15- TÜFE enflasyonu: Gıda ve gıda dışı (12-aylık; %) Grafik 15- TÜFE Enflasyonu: Gıda ve Gıda dışı (12-aylık; %) 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 Gıda Gıda Dışı 0,0 Oca 05 Oca 07 Oca 09 Oca 11 Şub 13 Şub 15 Grafik 16 - Çekirdek Enflasyon ve Döviz Kuru (yıllık, %) İkinci olarak aşırı oynak kalemlerin çıkartılması ile hesaplanan ve enflasyonun ana trendini görmemizi sağlayan çekirdek enflasyon göstergelerinin de yüksek seyrettiğini hatırlatalım. Bunlar içinde en yakından takip edilen I endeksinin yıllık artış oranında bu endeks ana TÜFE endeksinden enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın çıkarılarak hesaplanıyor 2014 ün Temmuz ayından bu yana bir düşüş eğilimi var. Ancak endeks Mart ayı itibari ile halen %7 gibi oldukça yüksek bir seviyede bulunuyor ve son dönemdeki kur artışları, çekirdek enflasyonun görünümü üzerinde ciddi bir risk oluşturuyor (Grafik 16). Grafik 16 - Çekirdek enflasyon ve döviz kuru (yıllık, %) Çekirdek Enflasyon: I-Endeksi* (sol eksen) Döviz Kuru Sepeti (sağ eksen) * Enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içecekler ile tütün ürünleri ve altın hariç 1-20 Oca 06 Tem 07 Oca 09 Tem 10 Oca 12 Ağu 13 Şub

16 Grafik 17 - Enflasyon beklentileri (%) Grafik 17 - Enflasyon Beklentileri (%) 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 12-aylık 24-aylık 4,5 4,0 Şub-08 Tem-09 Ara-10 May-12 Eki-13 Mar-15 Nitekim, Merkez Bankası tarafından hesaplanan ve yakından takip edilen mevsimsellikten arındırılmış ve yıllıklandırılmış, 3- aylık ortalama çekirdek enflasyon verisi de hafif de olsa Mart ayında yeniden bir yükselişe işaret ediyor. Benzer şekilde hizmet grubu enflasyonundaki katılık da sürüyor. Mart ayı itibari ile Merkez Bankası nın hesaplamaları ile yıllık hizmet grubu enflasyonu ortalama %8 seviyelerindeydi ve bu durum alt kalemler bazında bakıldığında oldukça genele yayılmıştı. Daha önce de belirttiğimiz gibi Türkiye de enflasyonda kalıcı bir gerilemenin yaşanması ve hedefe ulaşılması için hizmetler grubundaki katılığın belirgin şekilde kırılması, çekirdek enflasyonun ise kur gelişmelerinden fazla etkilenmeyecek şekilde çapalanarak %3-%4 seviyelerine inmesi gerekiyor. Bu çerçevede enflasyon beklentileri özellikle önem kazanıyor. Ancak bu tarafta da gelişmelerin olumlu veya hedef ile tutarlı olduğunu söylemek güç. Örneğin Nisan ayı verilerine göre 2015 yıl sonu enflasyon beklentileri %7,3 ile Merkez Bankası nın Ocak ayı Enflasyon Raporu nda açıkladığı %5,5 lik gerçekleşme tahmininin oldukça üzerinde. Benzer şekilde 12-aylık ve 24-aylık daha orta vadeli beklentiler de %7 ye yakın ve hedefle uyumlu olmaktan oldukça uzak (Grafik 17). Bu gelişmeler ışığında TCMB nin Nisan sonunda yayınlanacak Enflasyon Raporu nda revizyona gitmesi ve %5,5 lik tahminini yukarı çekmesi çok şaşırtıcı olmayacak. Zaten Ocak-Mart dönemi kümülatif TÜFE enflasyonun şimdiden %3 seviyesine ulaştığı düşünüldüğünde, matematiksel olarak Merkez Bankası nın %5,5 lik yılsonu tahmininin yakalanmasının pek mümkün olmadığı şimdiden görülüyor. Özetle yıla olumlu bir giriş yapmamıza rağmen, enflasyon gelişmeleri özellikle de gıda fiyatları ağırlıklı olarak Merkez Bankası nı zorlamaya devam ediyor. Büyümenin oldukça zayıf seyrettiği, TL'deki değer kaybının ise devam ettiği bir konjonktürde, Banka nın işinin çok zor olduğunu, buna bağlı olarak da tahmin yapmanın hemen hemen imkânsız olduğunu belirtmek gerekiyor. Buna rağmen yıl başında varsayıldığı gibi Banka nın faiz tarafında aşağı yönlü pek bir alanının kalmadığını belirtmek lazım. Genelde faizlerin yönü konusunda en belirleyici faktörün kurdaki gelişmeler olacağının da altını çizmekte fayda görüyoruz. Buradaki görüşler kabaca iki kampa ayrılmış vaziyette. Bir tarafta, kurun zayıflamasının ekonomi için çok ciddi bir risk teşkil etmediği, ihracatı ve bu sayede büyümeyi destekleyeceği, hatta orta vadede ekonomide (hizmet sektöründen sanayiye doğru) bir dönüşüme aracı olacağı şeklinde bir görüş hakim. Bunun karşısında ise kurda aşırı değer kaybının kontrolden çıkabileceği, bu nedenle büyümeyi çeşitli şirketlerin döviz borcu ve açık pozisyonu, güven, enflasyon vb. kanallarla nette olumsuz etkileyeceği, ekonomide arzulanan dönüşümün zayıf TL'den ziyade, ekonominin arz tarafına eğilen yapısal reformlarla olabileceği şeklinde bir görüş var. 14

17 TCMB üzerinde devam eden baskıları da bu görüşlere referansla bir perspektife oturtmak mümkün diye düşünüyoruz. İlk görüşün veya kampın, faiz indirimlerinin devamını arzuladığını; ikinci kampın ise bu konuda çok daha temkinli olunması ve Merkez Bankası nın bir an önce asli görevi olan fiyat istikrarına odaklanması gerektiğini düşündüğünü söyleyebiliriz. Asıl sorun, hem büyüme, hem de sermaye girişleri güçlü olmadıkça, bu endişe ortamının devam edecek olması. Bu durum aynı zamanda Merkez Bankası nın içinde bulunduğu ikilemi de özetliyor. Hatırlanacağı gibi Merkez Bankası Ağustos toplantısının ardından, 2014 sonuna kadar, kısa vadeli politika ve referans faiz oranlarında bir değişikliğe gitmedi. Bu dönemde politika faizi olan 1-haftalık repo faiz oranı %8,25 de, faiz koridoru ise %7,5-%11,25 bandında (sırasıyla gecelik borçlanma ve gecelik borç verme faiz oranları) sabit tutuldu. Banka bu dönemde açıklamalarında da enflasyon görünümü belirgin şekilde iyileşene kadar her zaman olduğu gibi getiri eğrisinin yataya yakın tutulması suretiyle sıkı para politikası duruşunun korunacağının altını çizdi. Aralık ta yıllık enflasyonun 1 puan kadar düşmesinin ardından, Banka Ocak toplantısında politika faizi olan 1-haftalık repo faiz oranlarında 50 baz puanlık bir indirime gitti; faiz koridoruna ise dokunulmadı. Yapılan açıklamada bir kez daha enflasyondaki düşüşün kalıcı olması için temkinli duruşun sürmesi gerektiğinin de altı çizildi. Ancak bu dönemde faiz indirimi konusunda siyasilerden gelen baskı, Ocak ayı sonunda gerçekleştirilen Enflasyon Raporu toplantısında Banka nın söyleminin de değişmesine neden oldu. Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı bu toplantıda yaptığı konuşmada, Şubat ayı başında açıklanacak Ocak enflasyonunda da 1 puan üzeri bir düşüş görülmesi durumunda Şubat daki olağan toplantıyı beklemeden faiz indirimine gidileceğini açıkladı. Bu açıklama bilindiği gibi piyasalarda sert dalgalanmaları da beraberinde getirdi. Banka, Şubat ayındaki olağan toplantısında enflasyondaki düşüşün 1 puanın altında kalması nedeniyle olağanüstü toplantı yapılmadı faiz indirimlerine sınırlı da olsa devam etti. Politika faizinde 25 baz puan indirime gidilirken; koridorun alt ve üst bantları ise sırasıyla 25 baz puan ve 50 baz puan aşağı çekildi. Faiz indirimi ve Merkez Bankası bağımsızlığı üzerinde devam eden tartışmalar, dışarıda Fed in faiz artırımlarına başlayacağı beklentisi ile birleşince TL de sert değer kayıpları yaşandı. Enflasyon Raporu Toplantısı öncesinde 2,35 civarında olan TL/USD kuru Nisan ortasında 2,7 civarına tırmandı. Banka bu dönemde gerek yaptığı ek açıklamalar ile gerek döviz satım ihaleleri yoluyla piyasaları sakinleştirmeye dönük adımlar attı, Merkez Bankası Başkanı Başçı nın Cumhurbaşkanı Erdoğan a verdiği brifing sonrası Banka Mart ayı toplantısında faizlerde herhangi bir değişikliğe gitmedi (Grafik 18). Ancak yukarıda belirttiğimiz gibi büyüme ortamı zayıf oldukça bu başlıkta tansiyonun yüksek seyretmesi oldukça muhtemel. Grafik 18- MB faiz oranları (basit, %) Borç Alma Borç Verme Politika Faizi (haftalik repo) TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti Bankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı 0 4 Oca Oca Şub 12 4 Mar Mar Nis 15 15

18 Bütçe şimdilik temkinli, ikiz açığa dikkat... Grafik 19 - Merkezi yönetim bütçe ve faiz dışı dengesi (GSYH'ye oran olarak) grafik 19 - merkezi yönetim bütçe ve faiz d ş dengesi (gsyh'ye oran olarak) 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0-12,0 Faiz Harcamaları (sol) Faiz Dışı Denge (sol) Bütçe Dengesi (sağ) 18,0 16,0 14,0 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0-12,0 Merkezi Yönetim Bütçesi 2014 yılını 22,7 milyar TL lik bir bütçe açığı ve 27,2 milyar TL faiz dışı fazla (FDF) ile tamamladı. Bunlar GSYH ye oranla sırasıyla %1,3 ve %1,6 ya denk geliyor ve 2013 yılına oranla hafif bozulmaya işaret ediyor. Ancak rakamların Orta Vadeli Program da yayınlanan yıl sonu gerçekleşme tahminlerine (24,4 milyar TL bütçe açığı ve 25,8 milyar TL FDF) oranla bir miktar daha iyi olduğunu hatırlatalım. IMF tanımlı olarak bakıldığında ise sonuçların daha az etkileyici olduğu yani bir defaya mahsus gelirlerin bu performansta önemli rol oynadığı dikkat çekiyor. Örneğin, 2014 yılında FDF nin IMF tanımıyla GSYH nin sadece %0,5 ine denk geldiği görülüyor (Grafik 19-20). Grafik 20 - Merkezi yönetim faiz dışı dengesi: Maliye ve IMF tanımlı (GSYH'ye oran olarak) Grafik 20 - Merkezi Yönetim Faiz D ş Dengesi: Maliye ve IMF Tan ml (GSYH'ye oran olarak) 6,0 FDF (Maliye Tanımlı) FDF (IMF Tanımlı) 4,0 2,0 0, ,0 16

19 2015 yılının ilk çeyrek verileri bütçe tarafında çok ciddi bir bozulmaya işaret etmiyor. Bir yandan 2014 Ocak-Mart döneminde 1,5 milyar TL lik bütçe açığının, bu yılın aynı döneminde 5,4 milyar TL ye yükseldiğini görüyoruz. Ancak bunda dönemler arasında aşırı oynaklık gösterebilen faiz giderleri etkili olmuş durumda. FDF ise aynı dönemde 12,7 milyar TL ile hemen hemen aynı seviyelerde bulunuyor (Tablo 5). Yılın ilk çeyreğinde vergi gelirleri / faiz giderleri makasının da nispeten olumlu seyrettiğini görüyoruz. Vergi gelirlerindeki nominal yıllık artış (dalgalanmalardan arındırmak için 3-aylık hareketli ortalama ile bakıyoruz) Mart ayında %13 civarına çıkmış bulunuyor. Bunda tüm vergi grupları etkili olurken sadece ithalattan alınan vergilerin bu dönem için zayıf seyrettiğini (hatta reel bazda ilk çeyrekte toplamda %6,9 düşüş kaydettiğini) belirtelim. Vergi dışı gelirler ise Ocak-Mart döneminde toplamda (büyük oranda Hazine portföyü ve iştirak gelirleri, sermaye gelirleri ve alacaklardan tahsilatlardaki azalma nedeniyle) geçen yıla oranla enflasyondan arındırılmış bazda %18 civarında daralmış görünüyor. Tablo 5 - Merkezi yönetim bütçesi: (milyar TL) Mart Reel Oca-Mar Reel Bütçeye 2015 büyüme büyüme oran (%) (%) olarak; % Bütçe Merkezi yönetim gelirleri 32,9 32,0-4,3 113,2 104,3 1,0 28,1 452,0 sak: Genel bütçe gelirler 31,6 30,6-4,3 108,7 100,3 0,9 27,7 441,0 Vergi geliri 26,8 22,9 8,9 96,3 85,1 5,3 27,6 389,5 sak: Gelir üzerinden alınan vergiler 7,1 6,2 6,7 29,6 24,9 10,6 29,0 118,5 Gelir vergisi 6,7 5,8 7,2 20,0 17,7 5,5 28,3 82,3 Kurumlar vergisi 0,5 0,4-0,1 9,5 7,2 23,2 30,6 36,1 Mal ve hizmet üzerinden alınan vergiler 10,0 8,4 10,1 37,5 32,5 7,4 26,5 152,5 sak: KDV 2,5 2,6-9,6 11,7 10,8 1,0 31,5 41,2 ÖTV 6,5 5,0 21,0 22,3 18,6 11,5 24,9 94,0 Dış ticaretten alınan vergiler 7,0 6,0 7,8 17,6 17,5-6,9 24,9 82,3 Vergi dışı gelirler 6,1 9,1-37,5 16,9 19,2-18,1 30,8 62,5 Giderler 39,8 37,1-0,3 118,6 105,8 4,3 27,2 472,9 Faiz-Dışı giderler 33,6 31,4-0,7 100,5 91,8 1,8 26,1 418,9 sak: Personel (sosyal güvenlik primleri dahil) 11,5 10,4 2,7 37,8 34,4 2,2 34,4 139,5 Cari transferler 13,0 14,2-15,4 41,7 41,6-6,7 25,5 176,4 sak: Sosyal güvenlik 5,4 6,1-18,4 17,9 20,7-19,7 22,5 83,2 Mahalli idare payları 4,0 3,0 22,1 11,5 9,1 18,0 29,7 44,7 Yatırım 3,7 3,3 2,5 9,1 6,7 26,3 24,7 47,8 Faiz giderleri 6,2 5,6 2,1 18,1 14,0 20,5 34,8 54,0 Bütçe dengesi -6,8-5,1-5,4-1,5 16,3-21,0 Faiz dışı denge -0,7 0,5 12,7 12,5 67,5 33,0 Kaynak: Maliye Bakanlığı,Turkey Data Monitor. 17

20 Grafik 21 - Vergi gelirleri ve faiz dışı giderler (3-aylık hareketli ortalama, 12-aylık %) Grafik 21 - Vergi Gelirleri ve Faiz Dışı Giderler (3-aylık hareketli ortalama, 12 ayl k %) Vergi Gelirleri -5 Faiz Dışı Giderler Mar-07 Eki-08 May-10 Ara-11 Tem-13 Şub-15 Grafik 22 - Merkezi yönetim faiz dışı dengesi (milyar TL, 12-aylık toplam) grafik 22 - merkezi yönetim faiz dişi dengesi (milyar tl, 12-aylik toplam) Maliye - IMF Farklı (sol eksen) Maliye Tanımlı (sağ eksen) IMF Tanımlı (sağ eksen) Diğer yandan faiz dışı harcamalardaki artış ise yukarıda belirttiğimiz gibi vergi gelirlerinin altında seyrederek nispeten olumlu bir tabloya işaret ediyor. Yine 3-aylık hareketli ortalama olarak yıllık faiz dışı harcama artışı Mart ayında nominal olarak %9,5 seviyesinde. Reel bazda da veriler, vergi gelirlerindeki %5 lik artışa karşın faiz dışı giderlerdeki %2 lik yükseliş ile benzer bir görünüme işaret ediyor (Grafik 21). Bütçe performansının seyrini takip ettiğimiz bir diğer gösterge olan IMF tanımlı FDF ile Maliye tanımlı FDF arasındaki fark ise halen oldukça yüksek seyrediyor. Yukarıda değinildiği gibi IMF tanımlı FDF bütçe gelirlerinden temelde bir defaya mahsus gelirlerin (özelleştirme vb.) ve ek olarak faiz gelirleri ile Merkez Bankası kârının çıkartılması ile hesaplanıyor. Mart ayı itibari ile (12-aylık toplam olarak) 27,4 milyar TL seviyesinde bulunan Maliye tanımlı FDF ye karşın IMF tanımlı FDF 8,2 milyar TL gibi nispeten düşüş seviyelerde bulunuyor (Grafik 22). Genelde bu tablo bize bütçede nispeten kırılgan bir görüntünün olduğunu, ancak henüz belirgin bir bozulma olmadığını gösteriyor. Bununla birlikte önümüzdeki yoğun siyasi takvim ve gündem göz önünde bulundurulduğunda yıl boyunca bütçe tarafının dikkatle izlenmesi gerekiyor. Faiz dışı giderlerin özellikle 2. Çeyrekte yüksek artışlar kaydetmesi gibi ciddi bir olasılık söz konusu iken, zayıf büyüme ortamının özelikle dolaylı vergiler (KDV ve ithalattan alınan vergiler) üzerindeki olumsuz etkisinin yakından takip edilmesi gerekiyor. Yılın tamamı için hedeflerin tutturulmasının hatırlayacak olursak bu yıl için toplam bütçe açığı ve FDF, GSYH ye oranla sırasıyla %1,1 ve %1,7 düzeylerinde hedefleniyor zor olduğunu düşünsek de, senenin tamamı için ikiz açık riskinin daha ayrıntılı bir ifade ile cari açığın ciddi bir kısmına denk gelen bütçe açığının bir şekilde kontrol altında tutulacağını tahmin ediyoruz Oca-07 Mar-08 May-09 Tem-10 Eyl-11 Kas-12 Oca-14 Mar-15 18

21 19

22 Cari açık enerjiyle daralıyor, finansman bocalıyor... Grafik 23 - Uzun Vadeli Görünüm: Cari İşlemler Dengesi (GSYH'ye % oran olarak) Grafik 23 Uzun vadeli görünüm: Cari işlemler dengesi (GSYH'ye % oran olarak) Cari açık 2014 yılında ekonomideki yeniden dengelenme nin sonucu olarak 2013 yılına oranla daralarak, yılı 46 milyar dolar civarında kapattı (2013: 64,7 milyar dolar). Bu aynı zamanda GSYH ye oranla 2013 yılındaki %7,9 luk düzeylerden %5,8 e belirgin bir gerileme anlamına da geliyor. Elimizdeki son veri olan Şubat ayı itibari ile ise 12-aylık toplam cari açık (büyük oranda Ocak daki belirgin düşüş sayesinde) 42,8 milyar seviyesine geriledi (Grafik 23; Tablo 6). Mart ayında hafif bir yükseliş gösterdikten sonra cari açığın düşen enerji faturası sayesinde daralmaya devam etmesi ve yılı 33 milyar dolaylarında veya GSYH ye oranla %4,5 düzeylerinde kapatması bekleniyor. Tablo 6 - Cari denge (milyon $) Şub Oca - Şub 12 - Aylık toplam Şub 15 Oca 15 Cari denge Enerji dışı 1/ Dış ticaret dengesi İhracat % -6,3 6,3-3,1 7,5 2,8 3,9 İthalat % -7,1-6,1-10,6-1,9-4,9-4,9 Hizmetler (net) Turizm (net) % 2,1-2,3 6,0-0,5 6,1 5,9 Gelir (net) Faiz harcamaları Cari transfer Kaynak: TCMB, Turkey Data Monitor 1/ Enerji açığı (TÜİK tanımlı) hariç cari denge 20

23 2014 yılında cari açıkta gözlemlediğimiz daralmada bilindiği gibi ekonomik aktivitedeki zayıflamaya bağlı olarak enerji-dışı dengenin etkili olduğunu gördük. Nitekim 2013 yılı sonunda 15,5 milyar dolar açık veren enerji-dışı denge, 2014 sonunda 2,8 milyar dolar fazlaya döndü. Enerji açığı ise 2014 yılının tamamında 0,4 milyar dolarlık sınırlı bir azalış gösterdi ve yıl sonu itibari ile 48,8 milyar dolara geriledi. Çekirdek denge dediğimiz enerji ve altın hariç cari denge de aynı dönemde milyar dolarlık bir iyileşme yaşayarak, 3,7 milyar dolarlık açık seviyesinden 6,7 milyar dolarlık fazla seviyesine yükseldi (Grafik 24) ün son aylarından itibaren ise cari açığın daralmasına enerji tarafından belirgin bir destek gelmeye başladı. Nitekim Şubat ayında sınırlı da olsa daralmanın devam etmesinin tamamen enerji açığındaki azalmadan kaynaklandığını, enerji-dışı bileşenlerde ise hafif de olsa bir bozulma yaşandığını görüyoruz. Buna göre 12-aylık toplam enerji ve altın hariç cari fazla Şubat ayında 1,6 milyar dolar azalarak 5,7 milyar dolara geriledi. Mart ayı ön dış ticaret verilerinin de ihracatta belirgin bir zayıflamaya (%13,5 lik bir daralma) işaret ettiği düşünüldüğünde bu trendin Mart ayında da sürmesi şaşırtıcı olmayacaktır. Ancak sonrasında yukarıda değinildiği gibi net enerji ithalatının 50 milyar dolara yakın düzeylerden 35 milyar dolar düzeylerine gerilemesi, çekirdek dengedeki bozulmanın ise sınırlı kalması sayesinde cari dengedeki iyileşmenin devam etmesi en makul senaryo olarak karşımıza çıkıyor. Son dönemde ihracat tarafında özellikle zayıf bir görünüm olduğunun altını çizmek gerekiyor. Örneğin en son Türkiye İhracatçılar Meclisi rakamlarına göre Mart ayında ihracatın geçen Mart ayına göre %13 oranında daraldığını gördük (Grafik 25). Bölge de yaşanan sorunların bunda önemli rol oynadığını kabul etmekle birlikte bu rakamlarda doların euroya karşı değer kazanmasından dolayı ciddi bir değerlenme etkisi olduğunu da belirtmek gerekiyor. Örneğin sepet kur bazlı bakıldığında ihracattaki zayıflamanın daha makul düzeylerde olduğu görülüyor. Benzer bir etkinin ithalat tarafında da olduğunu göz önüne aldığımızda parite nin ihracat üzerindeki olumsuz etkisinin abartılmaması gerektiğini düşünüyoruz. Grafik 24 - Cari denge (12-aylık toplam; milyar $) Grafik 24 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $) Cari Denge Enerji Dışı Cari Denge -80 Enerji ve Altın Dışı Cari Denge -100 Oca 03 Oca 06 Oca 09 Oca 12 Oca 15 Grafik 25 - İhracat: Türkiye İhracatçılar Meclisi (TİM) (yıllık, %) grafik 25 - ihracat: türkiye ihracatçılar meclisi (tim) (yıllık, %) USD EURO Basket Oca-07 Mar-08 May-09 Tem-10 Eyl-11 Kas-12 Oca-14 Mar-15 21

24 Dış finansman tarafında ise rahat bir resimle karşı karşıya olduğumuzu söylemek güç yılının tamamında 46 milyar dolarlık cari açığa karşın ülkeye giren sermaye akımları (hata-noksan hariç) 43 milyar dolar ile sınırlı kalmıştı. Ocak ayındaki nispeten güçlü sermaye girişlerini (7,4 milyar dolar) ise, Şubat taki (2,2 milyar dolarlık) çıkış izledi. Şubat ayında dış finansman, kaynağı belirsiz girişlerden ve bir miktar da Merkez Bankası rezervlerinden karşılandı. Genelde dış finansmanın ana kaynağını bankacılık sektörü akımları Eurobond ihraçları, bankacılık sektörüne dışarıdan getirilen mevduatlar ve daha çok kısa vadeli krediler oluşturmaya devam ediyor. Nitekim 2015 Şubat ayı itibari ile 42,8 milyar dolar olan 12-aylık toplam cari açığın %70 i bu yolla finanse edildi. Bu noktada dikkat çeken bir nokta bankaların Eurobond ihraçlarının ağırlığı oldu. Yine Şubat ayı itibari ile bankacılık sektörü son bir yıl içinde yurtdışında 11,4 milyar dolarlık tahvil ihracı gerçekleştirmiş bulunuyor. (Şirketler kesiminin ihraçlarının ise aynı dönemde daha düşük, 3,2 milyar dolar civarında olduğu görülüyor.) Tablo 7 - Sermaye hesabı (milyon $) Şub Oca - Şub 12 - Aylık toplam Şub 15 Oca 15 Cari denge Sermaye hesabı Doğrudan yabancı yatırım Portföy Yatırımı Hisse senedi Borç senetleri 1/ Yurtiçi Diğer yatırımlar Varlıklar Yükümlülükler Kısa vadeli krediler Uzun vadeli krediler Banka dışı özel sektör IMF kredileri Diğer / Mevduatlar Sermaye transferi Net hata noksan Rezerv varlıklar 2/ Kaynak: TCMB, Turkey Data Monitor 1/ Yerleşik olmayanlara yapılan yurtiçi ihraçlar dahil. 2/ (-) işaret rezerv birikimini gösterir. 22

25 Diğer yandan son dönemde oldukça tartışılan bir başlık da Şubat ayında finansmanın hemen hemen tamamının 4,3 milyar dolar ile kaynağı belli olmayan sermaye akımları ile karşılanması oldu. Elbette bu akımların nereden geldiğini net olarak söyleyemiyoruz. Ancak normal kanallardan gelen sermaye akımları ile ters orantılı ilişki düşünüldüğünde (Grafik 26), kaynağı belirsiz bu girişlerin en azından bir kısmının, koşulların görece zorlaştığı ve yabancı finansman bulmanın daha zor olduğu zamanlarda, yerleşiklerin yurtdışındaki mevduatlarının (veya diğer likit akımlarının) çekilmesinden kaynaklandığı düşünüyoruz. Reel kur tarafında oynaklığın görece olarak dar bir bantta sıkıştığını söylemek mümkün. Ancak öncesinde, Mart ayı verisinin açıklanması ile birlikte Merkez Bankası nın reel döviz kuru verilerinde bir revizyona gittiğini de hatırlatalım. 10 Tüfe bazlı olarak bakıldığında bu revizyon ile Ocak 2003-Şubat 2015 dönemi arasında TL deki değerlenme eski serilerle hesaplanan %26,8 den, %18 e yaklaşık 10 puan kadar geriledi. Endeks Mart ayı itibari ile ise 104,1 seviyesinde yani 2003 yılındaki düzeyine oldukça yakın bulunuyor. Bu rekabetçilik açısından olumlu bir resme işaret etse de, rehavete de kapılmamak gerekiyor. Her şeyden önce kurun doğru değerinde olduğunu söyleyebilmek için para politikası üzerindeki belirsizliklerin kalkması ve dış finansman akımlarının güçlenmesi gerekiyor. Buna ek olarak, endeksin bileşenlerindeki gelişmiş ekonomiler ve gelişmekte olan ekonomiler ayrımındaki büyük farka da dikkat etmek gerekiyor. Endeks ilk gruba karşı 125 ler düzeyindeyken, ikinci gruba karşı son dönemde MENA bölgesine ticaretimizin artmasının da etkisi ile 70 ler düzeyinde seyrediyor (Grafik 27). Başka bir ifade ile gelişmekte olan ülkelere göre daha rekabetçi olmamız aslında bizim rekabetçilik başlığında sorunlarımızı çözmüyor. Bunu desteklercesine, Big Mac Endeksi (Ocak itibariyle) ya da yine TCMB tarafından yayınına başlanan Birim İşgücü Maliyeti Bazlı reel kur verileri de TL nin o kadar da ucuz olmadığına işaret ediyor. Grafik 26 - Kaynağı belli olmayan ve olan sermaye akımları (milyar USD) Grafik 26 - Kaynağı Belli Olmayan ve Olan Sermaye Akımları (milyar USD) 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4, Oca 07 May 08 Eyl 09 Oca 11 May 12 Eyl 13 Oca 15 Grafik 27 - REDK: Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler bazlı (2003=100) grafik 27 - redk: gelişmiş ve gelişmekte olan ülkeler bazl (2003=100) 150,0 140,0 130,0 120,0 110,0 100,0 90,0 80,0 70,0 60,0 Net Hata Noksan Sermaye Dengesi TÜFE Bazlı Gelişmekte Olan Ülkeler Bazlı Gelişmiş Ülkeler Bazlı ,0 Eyl-03 Ağu-05 Tem-07 Haz-09 May-11 Nis-13 Mar Endeksin ülkemiz fiyat düzeyinin dış ticaret yaptığımız ülkelerin fiyat düzeylerine oranının ağırlıklı geometrik ortalaması alınarak hesaplandığını hatırlatalım. Revizyonlar için bkz. TCMB Ekonomi Notları: Türkiye nin Reel Efektif Döviz Kuru Endekslerinin Güncellenmesi (Y. Kocakale, H.H. Toprak, Mart 2015) 23

26 24

27 25