Aksa Akrilik (AKSA TI/ AKSA.IS)

Transkript

1 Ata Yatırım Araştırma 6 Ekim 2015 Akrilik Fiber Aksa Akrilik (AKSA TI/ AKSA.IS) AL Güçlü akrilik ve büyüyen karbon fibere yatırım fırsatı Aksa Akrilik için hisse başı hedef değerimizi TL12.35 ten TL12.90 a yükseltmekteyiz ve hisse için AL önerimizi sürdürmekteyiz. Hedef değerimizdeki yükseliş daha yüksek Ekru Tow marjı ve daha yüksek ABD$/TL den kaynaklanmaktadır. Brent petrol ve Ekru Tow makası tahminlerimizdeki revizyonlar neticesinde, Aksa Akrilik için 2015 ve 2016 FAVÖK tahminlerimizi %29 ve %26 yükseltiyoruz. Burak Salman bsalman@atainvest.com +90 (212) Aksa nın %50 iştiraki DowAksa nın, olası Ford anlaşması ile güçlü bir büyüme hikayesi olacaktır. Ford, 2018 model araçlarında karbon fiber uygulamalarını kullanmayı planlamaktadır. Anlaşmanın sağlanmasıyla DowAksa nın mevcut 3,500 ton olan kapasitesini önemli ölçüde artırmasını ve Aksa nın konsolide karlılığına katkısının yükselmesini bekliyoruz. Güçlü temelleriyle piyasa lideri. Türkiye ve dünya akrilik fiber pazarında lider olan, dolar bazlı sağlıklı bir nakit akışı olan ve düşük borçluluk oranı, Aksa yı volatil piyasa koşullarında önemli bir defansif oyuncu olarak öne çıkarmaktadır. Ekru Tow marjındaki artış FAVÖK marjını genişletecektir. Brent fiyatlarındaki gerilemeye rağmen, Ekru Tow ACN makasının nominal olarak korunmasıyla birlikte genişleyen Ekru Tow marjı, şirketin FAVÖK marjının genişlemesine katkıda bulunacaktır. Değerleme Hisse Fiyatı, TL Aylık Hedef Hisse Fiyatı, TL Beklenen Temettü Verimliliği 8% Beklenen Hisse Fiyatı Artışı 20% Toplam Yükselme Potansiyeli 29% Hisse Veri Piyasa Değeri, mn TL 1,815 Piyasa Değeri, mn ABD$ 606 Girişim Değeri, TL mn 1,483 Halka Açıklık, % 37% Günlük Ort. Hacim, mn TL 2.3 Riskler. (1) Yurtiçi talepteki yavaşlama / İhracatın Çin e kayması ihtimali ve (2) Polyester üreticisi Sasa nın Aksa Akrilik in müşterilerinden birisi tarafından satın alınması ana riskler olarak ön plana çıkmaktadır Hisse Fiyatı, TL Finansallar, mn TL T 2016T Net Satışlar 1,625 1,756 2,105 2,120 2,482 Büyüme -3% 8% 20% 1% 17% FAVÖK Net Kar FAVÖK Marjı 12.2% 14.3% 13.5% 16.6% 15.7% Net Marj 10.4% 8.0% 7.7% 10.3% 9.1% Temettü Verimliliği 4.9% 6.0% 6.7% 8.4% 9.3% FD/FAVÖK 8.5x 6.7x 5.9x 4.8x 4.3x F/K 10.8x 12.9x 11.1x 8.3x 8.1x Kaynak: Ata Yatırım Hisse Perf. 1 Ay 3 Ay 1 Yıl Mutlak Getiri 1% -9% 53% BIST100'e göre -4% -4% 48% Lütfen rapor sonunda bulunan feragatnameyi okuyunuz.

2 Gelir Tablosu (TLmn) T 2016T Aksa Akrilik Satış Gelirleri 1,625 1,756 2,105 2,120 2,482 Sektör: Akrilik Fiber FAVÖK Bloomberg Kodu: AKSA TI Amortisman Ata Öneri: AL Faaliyet Karı Diğer Gelir ve Giderler, Net İştiraklerden Kar/Zarar Finansal Gelir ve Giderler, Net Vergi Öncesi Kar Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı Azınlık Payları Net Kar Hisse Başına Kar Bilanço (TLmn) T 2016T Descriptive Summary Nakit ve Nakit Benzerleri 'de kurulan Aksa Akilrik, Ticari Alacaklar Türkiye'deki tek akrilik fiber üreticisidir. Stoklar bin ton kapasitesi ile Aksa Akrilik yurtiçi pazarın %72'sini kontrol Maddi Duran Varlıklar ederken, global olarak da tek çatı Finansal Varlıklar altındaki en büyük akrilik üreticisidir. Şerefiye Akkök ve Emniyet aileleri Aksa Akrilik'in Diğer Varlıklar %40 ve %20'sine sahiplerdir ve geri Toplam Varlıklar 1,557 1,812 1,998 2,345 2,523 kalan hisseler ise halka açıktır. Finansal Borçlar Ticari Borçlar Diğer Borçlar Azınlık Payları Özsermaye 961 1,047 1,113 1,246 1,319 Net Borç Özet Nakit Akımları (TLmn) T 2016T Vergi Öncesi Kar Amortisman İşletme Sermayesindeki Değişim Vergi Yatırım Harcamaları Temettü Bedelli Borçlanmadaki Değişim Ow nership Structure Diğer Nakit Giriş/Çıkış Yıl Sonunda Nakit Mevcudu Büyüme Oranları T 2016T Satış Gelirleri -3.0% 8.1% 19.8% 0.7% 17.1% FAVÖK 2.7% 27.1% 13.1% 23.9% 10.8% Net Kar 73.6% -16.5% 15.8% 33.9% 3.1% Halka Açık; 20.0% Akkök Ailesi; 40.0% Önemli Finansal Rasyolar T 2016T Özsermaye Karlılığı 18.7% 14.0% 15.1% 18.5% 17.5% FAVÖK Marjı 12.2% 14.3% 13.5% 16.6% 15.7% Net Marj 10.4% 8.0% 7.7% 10.3% 9.1% Net Borç/Özsermaye Net Borç/FAVÖK KV/Toplam Fin. Borçlar 56.9% 64.4% 73.5% 57.8% 56.5% Özsermaye/Varlıklar 62.4% 57.8% 55.7% 53.1% 52.3% Kaldıraç Cari Oran Nakit Temettü Oranı -46.4% -53.1% -77.1% -75.0% -70.0% Emniyet Ailesi; 40.0% 2

3 Yatırım Tezi Aksa Akrilik için hisse başı hedef değerimizi TL12.35 ten TL12.90 a yükseltmekteyiz ve hisse için AL önerimizi sürdürmekteyiz. Hedef değerimizdeki yükseliş daha yüksek Ekru Tow marjı ve daha yüksek ABD$/TL den kaynaklanmaktadır. Şekil 1-Aksa Akrilik Hedef Değerimizdeki değişiklikler Eski HD: TL Daha Ekru Tow Makası.: + TL1.0 Daha yüksek RFO: - TL0.9 Daha yüksek ABD$/TL: + TL0.4 Yeni Hedef Değer: TL Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri 2015 ve 2016 tahminlerimizi yüksek Ekru Tow makasıyla revize ettik Brent petrol fiyatlarında gerçekleştirdiğimiz aşağı yönlü revizyonların etkisiyle Ekru Tow makasının önümüzdeki dönemde önceki beklentilerimizden daha yüksek gerçekleşmesini bekliyoruz. Şekil 2-Aksa Akrilik Tahminlerimizdeki revizyonlar TL mn 2015T 2016E Yeni Eski Değişim Yeni Eski Değişim KKO 98% 98% -25 bps 98% 98% 0 bps Brent (ABD$) % % Ecru Tow Makası % % Ekru Tow Marjı 42% 31% 1,005 bps 40% 28% 1,196 bps Ciro 2,120 2,096 1% 2,482 2,307 8% Brüt Kar % % FAVÖK % % Net Kar % % Brüt Marj 18.0% 14.7% 330 bps 16.8% 14.9% 190 bps FAVÖK Marjı 16.6% 13.0% 360 bps 15.7% 13.4% 232 bps Net Marj 10.3% 9.4% 89 bps 9.1% 9.1% -8 bps FAVÖK % % (ABD$/ton) Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri Güçlü sonuçların 3Ç15 te devamını bekliyoruz Aksa Akrilik in FAVÖK ünün 3Ç15 te yıllık %21 artışla TL95mn olmasını beklerken, şirketin net karının ise TL56mn a ulaşmasını tahmin ediyoruz. Şirketin Çin e yaptığı düşük katma değerli ihracattaki olası artışın daha yüksek Ekru Tow makası ile telafi edileceğini öngörüyoruz. 3

4 Şekil 3-Aksa Akrilik 3Ç15T tahminlerimiz TL mn 3Ç15T 3Ç14 y/y 2Ç15 ç/ç Ciro % 554-5% Brüt Kar % % FAVÖK % 100-5% Net Kar % 55 3% Brüt Marj 18.75% 15.96% 279 bps 19.72% -97 bps FAVÖK Marjı 18.02% 14.75% 327 bps 18.10% -8 bps Net Marj 10.75% 6.42% 433 bps 9.86% 89 bps Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri Şekil 4-Aksa Akrilik Ekru Tow Marjı ve Aksa Akrilik Brüt Marjı 36.1% 41.2% 37.6% 40.0% 34.0% 35.9% 32.0% 35.0% 37.7% 41.3% 44.4% 43.5% 16.4% 16.5% 17.6% 15.2% 14.3% 13.4% 16.0% 16.1% 14.7% 19.7% 18.7% 18.6% 1Ç13 2Ç13 3Ç13 4Ç13 1Ç14 2Ç14 3Ç14 4Ç14 1Ç15 2Ç15 3Ç15T 4Ç15T Ekru Tow Marjı Aksa Akrilik Brüt Marj Kaynak: Şirket, Ata Yatırım Tahminleri Aksa, karbon fiber işinde iştiraki DowAksa ile faaliyet gösteriyor 2009 da Aksa Akrilik, ABD li Dow Chemicals ile karbon fiber şirketi olan DowAksa yı kurdu. Şirketin 3,500 ton karbon fiber üretim kapasitesi bulunurken dünyadaki toplam kapasitenin %4 üne sahiptir. Şekil 5-Aksa Akrilik Ekru Tow Marjı ve Aksa Akrilik Brüt Marjı DowAksa; 4% Others; 4% Cytec; 4% Toray; 23% FPC; 10% Hexcel; 9% TohoTenax; 16% Mitsubishi Rayon; 11% Zoltek; 19% Kaynak: Şirket Karbon fiberin en yakın benzeri olan çelikten yaklaşık 3 kat daha sağlam ve 4 kat daha hafif olduğu göz önünde bulundurulduğunda, önümüzdeki dönem için ciddi bir büyüme potansiyeli taşıdığını söyleyebiliriz. 4

5 Şekil 6-Aksa Akrilik Karbon fiber ve benzer ürünler kıyası Strength (Gpa) Density (g/m3) Carbon Fiber Steel Titanium Aluminum Glass Carbon Fiber Steel Titanium Aluminum Glass Kaynak: Hexcel şirket sunumu JEC in projeksiyonlarına göre karbon fiber tüketimi yıllık ortalama %13 büyümeyle 2020 de 110,6 tona ulaşması beklenmektedir. Sektörel tüketime bakıldığında ise otomotiv sektörünün karbon fiber tüketiminin aynı dönemde yıllık ortalama %23 büyümesi öngörülmektedir. Şekil 7-Aksa Akrilik Karbon fiber ve benzer ürünler kıyası bin ton T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T YBBO ( ) Havacılık % Spor % Rüzgar Enerjisi % Otomotiv % Basınçlı Tanklar % Alaşımlar % Altyapı % Diğer % Toplam % Kaynak: JEC Composites, 2015 ve Ford anlaşmasıyla büyüme hikayesine dönüşebilir Nisan 2015 te DowAksa Ford ile karbon elyaf uygulamalarının otomotiv sektöründe kullanımına yönelik olarak ortak geliştirme anlaşması imzaladı. Aksa Akrilik in yayınladığı sunumda Ford un karbon elyaf uygulamalarını 2018 model araçlarında kullanmayı planladığı belirtilmektedir. Ford ile nihai anlaşmanın 2016 da sonuçlandırılmasını ve üretimin 2017 de başlamasını beklemekteyiz. Anlaşmanın imzalanması durumunda DowAksa nın mevcut 3,500 ton olan üretim kapasitesini ciddi ölçüde artırmasını beklemekteyiz ve şirketin Aksa nın konsolide net karına katkısının önemli ölçüde artmasını beklemekteyiz. Güçlü temelleriyle tartışmasız Pazar lideri Aksa Akrilik Türkiye deki tek akrilik ve teknik fiber üreticisi olarak 315bin ton üretim kapasitesine sahiptir. Şirket ayrıca tek çatı altındaki dünyadaki en büyük akrilik ve teknik fiber üreticisidir. Aksa Akrilik Türkiye de %72 global olarak ise %17 pazar payına sahiptir. Her ne kadar global akrilik talebi 2000 deki 2.7mn ton düzeyinden 2014 te 1.8mn tona gerilese de talebin stabilize olmasını ve 2015 yılına kadar %1 yıllık büyüme oranıyla artış göstermesini beklemekteyiz. Ayrıca Aksa nın da global Pazar liderliğini korumasını öngörmekteyiz. 5

6 Şekil 8-Aksa Akrilik Global akrilik fiber kapasite dağılımı Aksa Akrilik; 13% Dralon; 8% SPC; 7% Other; 62% JILIN QIFENG; 5% Thai Acrylic Fibre; 5% Kaynak: Şirket Sağlıklı yapısı Aksa Akrilik i olumsuzluklardan korumaktadır Güçlü operasyonel performansının ötesinde, Aksa nın sağlıklı finansal yapısı şirketi negatif şoklardan korumaktadır. Aksa Akrilik in cirosunun yaklaşık %95 i (%90 ABD$ ve %5 ) döviz bazlı iken maliyetlerin %80-85 i ise dolar bazlıdır. (ücret, paketleme ve diğer üretim maliyetleri ağırlıklı TL bazlıdır). Bu nedenle Aksa, dolara karşı zayıf TL den fayda sağlamaktadır. Bilanço bazında ise Aksa Akrilik ABD$124mn net uzun ve 154mn net kısa pozisyon taşımaktadır. 2Ç15 sonunda şirketin net borcu TL337mn iken, net borç / FAVÖK rasyosu 0.84 düzeyindedir. 6

7 Riskler Yurtiçi talepteki yavaşlama / İhracatın Çin e kayması Aksa Akrilik in ana pazarı Türk akrilik pazarı iken, şirket satışlarının yaklaşık %70 ini yurtiçine gerçekleştirmektedir. Yurtiçi satışlar temel olarak el dokuma ve halı sektörlerine gerçekleştirilmektedir. Türk halı sanayisi ağırlıklı olarak Güneydoğu bölgesinde faaliyet gösterirken sektör satışlarının büyük kısmını ihraç etmektedir. Özellikle OrtaDoğu ve Afrika bölgesinde devam eden karışıklıkların sektör ihracatını etkilemesi ve yurtiçi pazardaki akrilik fiber talebini negatif etkilemesi durumu olabilir. Böyle bir durumda Aksa Akrilik satışlarının ağırlıklı kısmını katma değeri daha düşük Çin pazarına yönlendirebilir ve bu durum brüt karlılığı zayıflatabilir. Polyester üreticisi Sasa nın Aksa Akrilik in müşterilerinden birisi tarafından satın alınması Mayıs 2015 te polyester üreticisi Sasa, Erdemoglu Holding tarafından satın alınmıştır. Erdemoğlu Holding Türkiye deki büyük halı üreticilerinden birisidir. Şirket Sasa yı tekstil sektörü için ana tedarikçi bir şirkete dönüştürebilir. Bu durum ise Aksa nın yurtiçi satışlarını olumsuz etkileyebilir. 7

8 Değerleme Aksa Akrilik değerlememizde İNA ve Benzer Kıyası yöntemlerini kullandık. Ayrıca şirketin karbon fiber işi için 1.77x FD/Satışlar çarpanını kullandık. Şekil 9- Aksa Akrilik Değerleme Özeti Yöntem Hedef (TL mn) Katkı Değer (TLmn) Aksa Akrilik 1,806 İNA 1,769 75% 1,326 Benzer Kıyası 1,919 25% 480 Dow Aksa (%50 iştiraki) x - FD/Satışlar % 252 Aksa için Hedef Değer 2,058 12A Hedef Değer 2,539 Piyasa Değeri 1,970 Yükselme Potansiyeli 29% Hisse Fiyatı (TL) A Hedef Hisse Fiyatı Hisse Başı Temettü (TL) A Hedef Hisse Fiyatı (Temettü Hariç) Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri İNA Varsayımlarımız İNA modelimizde 9.75% risksiz faiz oranı, 0.71x beta, 12.6% ortalama AOSM ve 3% sonsuz büyüme oranı varsayımlarını kullandık. Şekil 10-Aksa Akrilik İNA Özeti 2015T 2016T 2017T 2018T 2019T 2020T 2021T 2022T 2023T 2024T Ciro 2,120 2,482 2,613 2,729 2,835 2,946 3,060 3,179 3,302 3,430 KKO 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% 98% FVÖK FAVÖK FAVÖK (ABD$mn/ton) Vergi Sonrası FVÖK Vergi Son. FVÖK Marjı 11% 10% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% Yatırım Harcamaları Amortisman İşl.Serm. Değişim SNA AOSM 12.7% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% 12.6% İNA Sonsuz Büyüme Oran 3% Bugünkü Değer 1,891 Net Borç (2Ç15) 337 Azınlık Payı 0 Hedef Değer 1,769 Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri 8

9 Benzer Kıyası 5yıllık tarihsel ortalama F/K ve FD/FAVÖK çarpanları ile benzerlerinin F/K ve FD/FAVÖK çarpanlarını kullanarak Aksa Akrilik için TL1,919mn değere ulaştık. Şekil 11-Tüpraş Benzer Kıyası Piyasa Değ. (ABD$mn) FD/FAVÖK F/K 2015T 2016T 2015T 2016T Cytec 5, x 11.9x 22.7x 19.8x Formosa Chemicals 10, x 16.5x 25.3x 23.8x Hexcel 12, x 12.9x 18.7x 17.1x Mitsubishi Chemical Hold. 4, x 9.8x 18.0x 16.3x SGL Carbon 8, x 6.2x 17.9x 12.1x Toray Industries 1, x 10.9x x Global benzer medyan 7, x 11.4x 18.7x 18.4x Aksa Akrilik x 4.3x 8.3x 8.1x Prim / İskonto -65% -63% -56% -60% Kaynak: Ata Yatırım Tahminleri, Bloomberg Buna göre Aksa Akrilik 2015 tahminlerimize göre 4.8x FD/FAVÖK ve 8.3x F/K çarpanlarıyla işlem görmektedir. Benzerlerine göre sırasıyla %65 ve %56 iskontolu işlem gören Aksa Akrilik in benzerleri ağırlıklı olarak katma değeri yüksek karbon fiber sektöründe de faaliyet göstermektedirler. Aksa nın önümüzdeki dönemde karbon fiber segmentinin gelişmesiyle benzerleriyle arasındaki iskontonun giderek kapanmasını beklemekteyiz. Şekil 12-Aksa Akrilik Ata Yatırım ve Bloomberg tahminleri 2015T 2016T Ata Bloomberg Fark Ata Bloomberg Fark Ciro 2,120 2,167-2% 2,482 2,402 3% FAVÖK % % Net Kar % % FAVÖK Marjı 16.6% 14.1% 254 bps 15.7% 13.7% 202 bps Net Marj 10.3% 8.6% 171 bps 9.1% 8.3% 80 bps Kaynak: Bloomberg, Ata Yatırım Tahminleri Bloomberg tahminlerine göre Aksa Akrilik 1yıllık 7.02x FD/FAVÖK ve 9.79x F/K çarpanlarıyla işlem görürken, sırasıyla %14.5 ve %6 primli işlem görmektedir. Fakat, Aksa Akrilik için Bloomberg konsensüs tahminlerin 2015 ve 2016 yılları için yukarı yönlü revize edileceğini düşünmekteyiz. Bunun en büyük nedeni TL nin dolar karşısındaki değer kaybı ve güçlü Ekru Tow makası gösterilebilir. Bu durumun sonucunda Aksa nın 5 yıllık ortalama çarpanları üzerindeki iskontosu gerileyebilir. 9

10 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Oct-10 Dec-10 Feb-11 Apr-11 Jun-11 Aug-11 Oct-11 Dec-11 Feb-12 Apr-12 Jun-12 Aug-12 Oct-12 Dec-12 Feb-13 Apr-13 Jun-13 Aug-13 Oct-13 Dec-13 Feb-14 Apr-14 Jun-14 Aug-14 Oct-14 Dec-14 Feb-15 Apr-15 Jun-15 Aug-15 Aksa Akrilik Şekil 13-Aksa Akrilik 1yıllık ileri çarpanları Aksa FD/FAVÖK 5y ort +1 st. sapma -1 st. sapma Aksa F/K 5y ort +1 st. sapma -1 st. sapma Kaynak: Bloomberg 10

11 Ata Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: Balmumcu /Istanbul Tel: (212) Ata Online Menkul Kıymetler A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: 1 Asma Kat Balmumcu/İstanbul Tel : Fax : (212) Ata Portföy Yönetimi A.Ş. Emirhan Cad. No: 109 Atakule Kat: Balmumcu/İstanbul Tel : (212) Bu bültende yer alan bilgiler Ata Yatırım tarafından bilgilendirme amacıyla hazırlanmıstır. Yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danısmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danısmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim sirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müsteri arasında imzalanacak yatırım danısmanlığı sözlesmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kisisel görüslerine dayanmaktadır. Bu görüslere iliskin bilgiler güvenilirliğine inanılan kaynaklardan elde edilmis olup, Ata Yatırım bu bilgilerin doğruluğu hakkında garanti vermemektedir. Bu görüsler, mali durumunuz ile risk ve getiri tercihinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu durumda, ortaya çıkabilecek sonuçlardan dolayı Ata Yatırım sorumluluk kabul etmez. Ata Yatırım, hiçbir sekil ve surette ön ihbara ve /veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değistirebilir, ortadan kaldırabilir. Ata Yatırım, mesajın ve bilgilerinin size, değisikliğe uğrayarak, geç ulasmasından, bütünlük ve gizliliğinin korunamamasından, virüs içermesinden ve bilgisayar sisteminize verebileceği herhangi bir zarardan sorumlu tutulamaz. Bu e-postanın virüs içermemesi için alınması gereken tedbirler alınmıstır. İsbu e-posta ve eklerinin kullanımdan kaynaklı zarar veya kayıplardan sorumlu olmadığımız için kullanmadan önce virüs kontrol programlarınızı uygulamanızı tavsiye ederiz.