İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ULUSOY ELEKTRİK. Fiyat Tespit Raporu

Transkript

1 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. ULUSOY ELEKTRİK Fiyat Tespit Raporu Ekim 2014

2 İçindekiler 1 Ulusoy Elektrik Hakkında Bilgi Orta Gerilim Şalt Cihazları Pazarı Büyümeyi Desteklemesi Beklenen Başlıca Unsurlar Değerleme Yöntemleri Benzer Şirketler Değerlemeye İlişkin Önemli Hususlar Değerleme Defter Değeri Yöntemi Çarpan Analizi Yöntemi FD/FAVÖK Çarpanı F/K Çarpanı FAVÖK ve Net Kar Düzeltmesi Sonuç İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2

3 Tablolar Grafik 1: Brüt Satışlar... 7 Grafik 2: FAVÖK ve FAVÖK Marjı... 8 Grafik 3: Net Kar ve Net Kar Marjı... 8 Tablo 1: Türkiye Şalt Cihazları Pazarı (2012)... 9 Tablo 2: Cezayir Şalt Cihazları Pazarı (2012) Tablo 3: Ulusoy Elektrik Hedef Şalt Cihazları Pazar Büyüklükleri (2012) Tablo 4: Cezayir Büyüme Programı ( ) Tablo 5: Mevcut ve Yeni Pazarlarda Büyüme Potansiyeli Tablo 6: Benzer Şirketler Tablo 7: Değerlemede Kullanılan Finansallar Tablo 8: Uluslararası Benzer Şirketlerin FD/FAVÖK Çarpanları Tablo 9: BIST Sanayi Şirketleri FD/FAVÖK Çarpanları Tablo 10: FAVÖK ( ) Tablo 11: FD/FAVÖK Çarpanına Göre Özsermaye Değeri Hesabı Tablo 12: Uluslararası Benzer Şirketler F/K Çarpanları Tablo 13: BIST Sanayi Şirketleri F/K Çarpanları Tablo 14: Net Kar ( ) Tablo 15: F/K Çarpanına Göre Özsermaye Değeri Hesabı Tablo 16: Düzeltilmiş FAVÖK ve Net Kar ( ) Tablo 17: Düzeltilmiş Rakamlar ile FD/FAVÖK ve F/K Çarpanına Göre Özsermaye Değerleri Tablo 18: Birim Pay Değeri Hesabı Şekiller Şekil 1: Ürünlerin Kullanım Alanları... 3 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 3

4 1 Ulusoy Elektrik Hakkında Bilgi Genel Tanıtıcı Bilgi 1985 yılında bir mühendislik şirketi olarak kurulan Ulusoy Elektrik, bugün itibarıyla Türkiye nin elektrik dağıtım ekipmanı üretici şirketlerinden biri olarak sektörde yerini almaktadır. Türkiye'de enerji sektörü 2000'li yılların başına kadar devlet eliyle yürütülmüş olup, bundan sonraki dönemde özel sektörün de enerji sektörüne yatırım yapmasına izin verilmesinden itibaren ciddi bir gelişim göstermiştir. Gerek enerji üretimi, gerekse elektrik dağıtım şirketlerinin yapmış oldukları yatırımlarla Şirket'in ürünlerine olan talepte artış meydana gelmiştir. Şirket'in amaç ve konusu genel olarak elektrik, elektronik ve mekanik ile ilgili teçhizatın imali, ithalatı ve ihracatını yapmaktır. Ulusoy Elektrik tarafından üretimi gerçekleştirilen ürünler aşağıda yer almaktadır: kv hava yalıtımlı hücreler kv gazlı ve vakumlu tip kesiciler kv metal clad hücreler (çekmeceli tip) kv gaz yalıtımlı hücreler (RMU) Havai hat fider otomasyon çözümleri; otomatik yük ayırıcısı, otomatik tekrar kapamalı kesici Monoblok trafo merkezleri Alçak ve orta gerilim silikon kablo aksesuarları Sac trafo merkezleri Kataner sistemler İlaveten Şirket aşağıda belirtilen taahhüt ve proje faaliyetlerinde de bulunmaktadır: Elektrik dağıtım şebekeleri yapım ve rehabilitasyon projeleri RES, HES ve Solar projeleri Enerji iletim ve nakil hatları projeleri Ulusoy Elektrik, Ankara Organize Sanayi Bölgesinde m² si kapalı olmak üzere, m² lik toplam alana sahip fabrikasında faaliyetlerini gerçekleştirmektedir. Şirket, Ankara-Temelli Organize Sanayi Bölgesi'nde, m 2 si kapalı olmak üzere, m 2 lik toplam alana sahip olacak yeni fabrikanın yatırımına devam etmektedir; söz konusu yatırımın 2014 yılsonu itibariyle tamamlanması planlanmaktadır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 4

5 Şirket geçmiş üç yıl zarfında büyüme odaklı bir stratejisi benimsemiş, bu kapsamda yurt içi ve yurt dışında yeni pazarlara açılmış, üretim verimliliğini artırıcı önlemler almış, yeni ürünler geliştirmiştir. Aynı zamanda Şirket'in faaliyette bulunduğu pazarlarda enerji altyapı ve inşaat yatırımlarının artmasıyla Şirket'in satış gelirleri artış göstermiştir. Yurtdışında faaliyet gösterilen ülkeler genel olarak gelişmekte olan ülkelerdir. Bu ülkelerde elektrik tüketimindeki artış, elektrik dağıtım ekipman ve sistemleri ihtiyacını doğurmuş, bu durum da Şirket'in ürünlerine olan talebi ve dolayısıyla ihraç gelirlerini arttırmıştır yılsonu itibariyle hem toplam hem de yurtdışı satışların önemli bir kısmı Cezayir e yapılmaktadır. Ulusoy Elektrik in Cezayir dışındaki başlıca ihraç pazarları Rusya, Irak, Türki Cumhuriyetler, Endonezya ve bazı Güney Amerika ülkeleridir. Ürünlerin Kullanım Alanları Ulusoy Elektrik ürünleri ağırlıklı olarak birincil ve ikincil orta gerilim (OG; 1-50 kv arası) elektrik dağıtım ve koruma sistemlerinde kullanılmaktadır. Bu ürünler devre açıp kapama, hata bulma ve giderme, ana sistem ölçümlerinin yapılması vb. işlemler ile elektrik dağıtımının yapılmasını sağlamaktadır. Şekil 1: Ürünlerin Kullanım Alanları Kaynak: Ulusoy Elektrik İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 5

6 Müşteriler Ulusoy Elektrik müşterileri 4 ana grupta kategorize edilmektedir: a) Elektrik Ekipman Distribütörleri: Ulusoy Elektrik, ihraç pazarlarında 11, Türkiye de ise 12 adet distribütöre sahiptir. Bu distribütörler genellikle alışveriş merkezleri, hastane, otel vb. son kullanıcılara ürün tedarik etmektedir. b) Elektrik Dağıtım Şirketleri: Dağıtım şirketleri yürütmekte oldukları yatırımlar için gerekli olan beton köşk kurulumu, kablo hatları ve daha geniş kapsamlı elektriklendirme projeleri için ihaleler açmaktadır. Ulusoy Elektrik gerek doğrudan elektrik dağıtım firmalarına satış ile gerekse bu ihaleleri kazanan taahhüt firmalarına yaptığı satışlar ile dağıtım şirketlerine ürün tedarik etmektedir. c) Taahhüt ve İnşaat Firmaları: Bu firmalar kazandıkları ihaleler vasıtasıyla elektrik dağıtım şirketleri ve diğer son kullanıcılardan gelen taleplere istinaden Ulusoy Elektrik ürünlerini tedarik etmektedir. Ulusoy Elektrik in bu kapsama giren müşterileri genellikle yerli inşaat firmalarıdır. d) Diğer Son Kullanıcılar: Bu kategoride genellikle hâlihazırda beton köşk sahibi olup yenilemek isteyen veya yeni beton köşk temin etmek isteyen müşteriler bulunmaktadır. Sanayi tesisleri, hastaneler, oteller, alışveriş merkezleri ve elektrik üretim tesisleri bu müşteri kategorisi altında sınıflandırılmaktadır. Bu müşteri grubuna genellikle elektrik ekipman distribütörleri aracılığıyla ulaşılmakta olup, daha seyrek olarak büyük projeler için Şirket direk satış yapabilmektedir. Finansallar Şirket brüt satışları son 3 yıllık dönemde yıllık bileşik %73 oranında büyüyerek 261 milyon TL seviyesine ulaşmıştır yıl sonu itibarıyla satışların %57 1 si ihracattan elde edilmiştir. Haziran 2013 ile Haziran 2014 arasında satışlarda yaşanan %12 oranındaki düşüşün arkasındaki temel nedenler şu şekilde sıralanabilir. - Yerel ve cumhurbaşkanlığı seçimlerinin etkisiyle yurtiçi satışlarda yaşanan %4 lük düşüş, - Aşağıda sebepleri açıklanan Cezayir satışlarındaki düşüş nedeniyle ihracatta yaşanan %17 lik düşüş. Nisan ayındaki seçim nedeniyle yatırım bütçelerinin onaylanması gecikmesi 2013 yılında kazanılan ve her yıl tekrarlanması beklenmeyen büyük ölçekli ihalenin yarattığı baz yılı etkisi 1 Yerli ticaret şirketleri üzerinden nihai olarak yurt dışına yapılan ihraç kayıtlı satışlar dahil değildir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 6

7 mln TL ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU EKİM 2014 Grafik 1: Brüt Satışlar BYBO: 73% / /06 Yurtiçi Satışlar Yurtdışı Satışlar Diğer Gelirler Kaynak: Ulusoy Elektrik Yine son 3 yıllık dönemde FAVÖK yıllık bileşik %177, net kar ise %196 oranında büyüyerek sırasıyla 85 milyon TL ve 71,5 milyon TL seviyelerine ulaşmıştır. Kar marjlarına bakıldığında, FAVÖK marjı 13% ten %33 e, net kar marjı da %9 dan %27 ye yükselmiştir yılı ISO 500 listesinde Ulusoy Elektrik, adını ve verilerini açıklayan kuruluşlar arasında, %58,9 2 ile aktif karlılığı en yüksek şirkettir. Satışlardaki düşüşe rağmen, düşük veya yatay seyreden temel hammadde fiyatları, yurtiçi birim satış fiyatlarının artırılması ve aynı dönemde zayıflayan TL nin, çoğunluğu ABD Doları ve Avro cinsinden yapılan ihraç satışları üzerindeki yukarı yönlü etkisi nedeniyle FAVÖK ve Net Kar değerleri ve karlılık oranlarında artış görülmüştür. 2 ISO tarafından yayınlanan detaylı listede verilen 2013 yılı vergi öncesi dönem karının aktif toplamına bölünmesiyle hesaplanmıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 7

8 mln TL mln TL ULUSOY ELEKTRİK FİYAT TESPİT RAPORU EKİM 2014 Grafik 2: FAVÖK ve FAVÖK Marjı 90,0 80,0 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 42,8% BYBO: 177% 32,5% 28,9% 23,7% 85 12,6% / /06 0,5 0,4 0,4 0,3 0,3 0,2 0,2 0,1 0,1 0,0 FAVÖK FAVÖK Marjı Kaynak: Ulusoy Elektrik Grafik 3: Net Kar ve Net Kar Marjı ,0% 23,0% 18,0% 27,0% 71,5 9,0% 24,6 26,5 32,5 8, / /06 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% Net Kar Net Kar Marjı Kaynak: Ulusoy Elektrik İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 8

9 2 Orta Gerilim Şalt Cihazları Pazarı Orta gerilim şalt cihazları pazarına ilişkin olarak aşağıda sunulan bilgiler yalnızca genel bilgi mahiyetindedir. Bu bilgiler, güvenilir olduğuna inanılan üçüncü taraf kaynaklardan temin edilmiş; fakat doğrulukları bağımsız olarak teyit edilmemiştir. Türkiye Pazarı: Aralık 2013 tarihli The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, isimli Goulden Reports raporuna göre 2012 yılı Türkiye şalt cihazları pazar büyüklüğü yaklaşık 160 milyon ABD$ seviyesindedir. Voltaj bazlı bakıldığında, pazarın %59 unun Ulusoy Elektrik ürünlerinin kullanıldığı 1-50 kv arası şalt cihazlarından oluştuğu görülmektedir. Yine aynı raporda, Ulusoy Elektrik tarafından 2015 yılında piyasaya sürülecek olan dağıtım trafosu ürün grubu 2012 yılı pazar büyüklüğünün 226 milyon ABD$ seviyesinde olduğu belirtilmiştir. Tablo 1: Türkiye Şalt Cihazları Pazarı (2012) Türkiye Şalt Cihazları Pazarı BYBO (mln ABD$) (%) Şalt Cihazları Pazarı 160 %3, kv 95 %3, kv 35 %3,1 >150 kv 30 %3,1 Dağıtım Trafoları Pazarı 226 M.D. Kaynak: The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, , Goulden Reports, Aralık 2013, Birleşik Krallık 1-50 kv arası şalt cihazları kategorisine giren ürünlerin (hava yalıtımlı modüler hücreler, gaz yalıtımlı modüler hücreler ve metal clad) Ulusoy Elektrik in yerel satışlarındaki payı 2012 ve 2013 yılları için ortalama %71 3 olarak hesaplanmıştır. Cezayir Pazarı: Aralık 2013 tarihli The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, isimli Goulden Reports raporuna göre 2012 yılında Cezayir şalt cihazları pazar büyüklüğü yaklaşık 155 milyon ABD$ seviyesindedir. Voltaj bazında kırılıma bakıldığında pazarın %75 inin Ulusoy Elektrik ürünlerinin kullanıldığı 1-50 kv arası şalt cihazlarından oluştuğu görülmektedir. 3 Yerel satış gelirlerinin ürün bazlı kırılımı Türkiye de genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri uyarınca hazırlanan finansallardan alınmıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 9

10 Tablo 2: Cezayir Şalt Cihazları Pazarı (2012) BYBO Cezayir Şalt Cihazları Pazarı (mln ABD$) (%) Şalt Cihazları Pazarı 155 %3, kv 117 %3, kv 27 %3,9 >150 kv 12 %3,9 Kaynak: The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, , Goulden Reports, Aralık 2013, Birleşik Krallık 1-50 kv arası şalt cihazları kategorisine giren Ulusoy Elektrik ürünlerinin (hava yalıtımlı modüler hücreler, gaz yalıtımlı modüler hücreler ve metal clad) Şirket in toplam Cezayir satışlarındaki payı 2012 yılında %99, 2013 yılında ise %93 olarak hesaplanmıştır 4. Diğer Pazarlar: Ulusoy Elektrik 2013 yılında 18 farklı ülkeye ihracat yapmıştır. Ulusoy Elektrik in ana ihraç pazarı olan Cezayir in yanı sıra Yemen, Kırgızistan, Irak, Ürdün ve Fransa Şirket ürünlerinin diğer başlıca ihraç pazarları arasında yer almaktadır. Kısa ve orta vadede Şirket hedef pazarlar olarak Endonezya, Rusya, Ortadoğu ve Güney Amerika yı belirlemiştir. Ulusoy Elektrik in başlıca hedef pazarlarının 2012 itibarıyla şalt cihazları pazar büyüklükleri aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. Tablo 3: Ulusoy Elektrik Hedef Şalt Cihazları Pazar Büyüklükleri (2012) Ulusoy Elektrik Hedef Şalt Cihazları Pazar Büyüklükleri (2012) (mln ABD$) Rusya Irak ESBÜ 1 Endonezya Güney Amerika Kuzey Afrika 2 Şalt Cihazları Pazarı kv kv >150 kv Kaynak: The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, , Goulden Reports, Aralık 2013, Birleşik Krallık 1: Yukarıdaki tabloda Rusya ayrı bir kolonda verildiği için ESBÜ (Eski Sovyetler Birliği Ülkeleri) tanımı içerisinde Rusya bulunmayıp, Ermenistan, Azerbaycan, Belarus, Estonya, Gürcistan, Kazakistan, Kırgızistan, Letonya, Litvanya, Moldovya, Tacikistan, Türkmenistan, Ukrayna ve Özbekistan bulunmaktadır. 2: Kuzey Afrika tanımında Cezayir ve Libya hariç olup Mısır, Tunus ve Fas ı kapsamaktadır. 4 Cezayir satış gelirlerinin ürün bazlı kırılımı Türkiye de genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri uyarınca hazırlanan finansallardan alınmıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 10

11 3 Büyümeyi Desteklemesi Beklenen Başlıca Unsurlar Türkiye ve Cezayir Pazarlarındaki Lider Konum: 1-50 kv arası şalt cihazları kategorisine giren Ulusoy Elektrik ürünlerinin 2012 yılı Türkiye satış tutarının 35,4 milyon ABD$ 5 olduğu ve Goulden Reports un 2012 yılı için ilgili pazar büyüklüğünü 95 milyon ABD$ olarak belirtmiş olduğu göz önüne alındığında, Şirket in Türkiye 1-50 kv arası şalt cihazları pazar payı %37,1 olarak hesaplanmaktadır kv arası şalt cihazları kategorisine giren Ulusoy Elektrik ürünlerinin 2012 yılında Cezayir deki toplam satışlarının 16,0 milyon ABD$ olduğu ve Goulden Reports un 2012 yılı ilgili Cezayir pazar büyüklüğü için belirttiği 117 milyon ABD$ verisi baz alındığında, Ulusoy Elektrik in Cezayir 1-50 kv arası şalt cihazları pazar payı %13,7 olarak hesaplanmaktadır. Bununla birlikte, 2012 yılında 16,0 milyon ABD$ olan Cezayir satışları 2013 yılında 65,0 milyon ABD$ na yükselmiştir kv şalt cihazları kategorisine giren Cezayir satışlarındaki bu büyük artış göz önüne alındığında, Şirket in 2013 yılı pazar payının %13,7 den çok daha fazla olduğu sonucuna varılmaktadır. OG Şalt Cihazları Pazarları Büyüme Potansiyeli Türkiye: TEİAŞ projeksiyonlarına göre yıllık %5,7 7 oranında artması öngörülen Türkiye elektrik talebi, Türkiye elektrik iletim ve dağıtım şebekesindeki yatırım ihtiyacı ve eskiyen elektrik üretim tesisleri Ulusoy Elektrik ürünlerine olan talebin önümüzdeki dönemde güçlü olmasını sağlayacak temel unsurlardır. Kasım 2013 tarihinde Türkiye Elektrik İletim A.Ş. (TEİAŞ) tarafından yayınlanan ve yıllarını kapsayan 5 yıllık elektrik üretim kapasite projeksiyon raporuna göre, Türkiye elektrik üretim kapasitesi 2017 yılında 361 milyar kwh e, 2022 yılında ise 454 milyar kwh e ulaşacaktır. Aynı rapora göre, Türkiye elektrik talebi düşük talep senaryosuna göre yıllık %4,3 oranında büyüyerek 2017 yılında 300 milyar kwh e, yüksek talep senaryosuna göre ise %7,2 lik yıllık bileşik büyüme oranı ile 341 milyar kwh e ulaşacaktır. 5 Yerel satış gelirlerinin ürün bazlı kırılımı Türkiye de genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri uyarınca hazırlanan finansallardan alınmıştır. Satışların ABD Doları na çeviriminde 2012 için 1,7920 $/TL döviz kuru baz alınmıştır. 6 Cezayir satış gelirlerinin ürün bazlı kırılımı Türkiye de genel kabul görmüş muhasebe ilkeleri uyarınca hazırlanan finansallardan alınmıştır. Satışların ABD Doları na çeviriminde 2012 için 1,7920, 2013 için 1,9370 $/TL döviz kuru baz alınmıştır. 7 TEİAŞ APK Dairesi Başkanlığı tarafından Kasım 2013 te yayınlanan Türkiye Elektrik Enerjisi 5 Yıllık Üretim Kapasite Projeksiyonu, raporundaki düşük ve yüksek talep senaryolarındaki bileşik yıllık büyüme oranlarının ortalamasıdır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 11

12 Türkiye de beklenen elektrik talep artışına paralel olarak önümüzdeki yıllarda önemli miktarda yeni elektrik üretim tesisi yatırımı yapılması gerekmektedir. TEİAŞ projeksiyonlarına göre Türkiye elektrik üretim kurulu gücü 2017 yılında düşük talep senaryosuna göre MW a, yüksek talep senaryosuna göre ise MW a ulaşacaktır. Türkiye elektrik dağıtım şebekesi, özelleştirme sürecinin 2013 yılı itibarıyla tamamlanmasıyla, tamamen özel sektör tarafından işletilir hale gelmiştir. Özelleştirme modeli uyarınca, elektrik dağıtım şirketlerini devralan yatırımcılar işlettikleri bölgelerde EPDK tarafından onaylanan miktarda yatırımı yapmakla yükümlüdürler ile 2010 yıllarını kapsayan ilk uygulama dönemi için dağıtım şirketleri ortalama yıllık yatırım yükümlülüğü EPDK tarafından 486 milyon ABD$ olarak onaylamıştır. Elektrik dağıtım şirketlerinin uygulama döneminde yapması gereken toplam yatırım miktarı ise yıllık ortalama milyon ABD$ olarak EPDK tarafından onaylanmıştır. Özel sektör yatırımcıları tarafından yapılan yatırımlar tarife yoluyla yatırımcıya geri verilmekte, yatırım yükümlülüğünü yerine getirmeyen yatırımcıların bir sonraki uygulama dönemindeki tarifesi eksik kalan yatırım miktarı uyarınca azaltılmaktadır. Türkiye nin yüksek gerilim elektrik iletim hatlarını işleten devlet şirketi TEAİŞ, elektrik iletim şebekesi için 2011 ile 2013 yılları arasında yıllık 390 milyon ABD$ büyüme ve rehabilitasyon/yenileme yatırımı yapmış, 2014 yılı yatırım bütçesini 500 milyon ABD$ olarak belirlemiştir (Kaynak: TEİAŞ Faaliyet Raporu, TEİAŞ 2014 Yatırım Programı). Yüksek Planlama Kurulu nun Bakanlar Kurulu nca kabul edilen ve 30/09/2014 tarihli, 2014/6842 sayılı Resmi Gazete de yayınlanan 2015 yılı programı uygulama kararında ise TEAİŞ ın 2015 yılı yatırım bütçesi 1,65 milyar TL olarak onaylanmıştır. Hem ilgili mevzuat uyarınca, hem de önümüzdeki yıllarda artması beklenen elektrik talebi ile iletim ve dağıtım şebekelerindeki büyüme ve yenileme ihtiyacına paralel olarak Türkiye de bu alandaki yatırımların devam etmesi beklenmektedir. Cezayir: 2012 yılında Cezayir in elektrik tüketimi %11 oranında, Temmuz ve Ağustos aylarındaki pik talep ise %18 oranında artmıştır 8. Mesken tüketimi önderliğinde gerçekleşen bu büyümenin önümüzdeki 5-6 yılda da devam etmesi beklenmektedir. Artan elektrik talebini karşılamak adına Cezayir hükümeti bir acil eylem planı hazırlamıştır; bu plan kapsamında 2012 de 12,9 GW olan ülke elektrik kurulu gücünün yılına kadar yaklaşık 2 katına çıkarılması ve mevcut dağıtım ve iletim altyapılarının yenilenmesi planlanmaktadır. Cezayir in devlet elektrik şirketi Sonelgaz tarafından açıklanan dönemi yatırım hedefleri aşağıda gösterilmektedir. 8 Kaynak: Oxford Business Group; İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 12

13 Tablo 4: Cezayir Büyüme Programı ( ) Cezayir Büyüme Programı ( ) Üretim Hedeflenen Üretim Kapasitesi (MW) Kararlaştırılan (MW) Proje Aşaması (MW) İnşaat Halinde (MW) Toplam Harcama (mln ABD$) İletim Şalt Tesisi Sayısındaki Artış 479 Kararlaştırılan (MW) 373 Proje Aşaması (MW) 106 Hedeflenen Şalt Tesisi Sayısı 750 Eklenecek Hat Uzunluğu (km) Hedeflenen Hat Uzunluğu (km) Toplam Harcama (mln ABD$) Dağıtım Şalt Tesisi Sayısındaki Artış Eklenecek Hat Uzunluğu (km) Hedeflenen Şalt Tesisi/Müşteri 100 Toplam Harcama (mln ABD$) Kaynak: Sonelgaz Diğer İhraç Pazarları: Ulusoy Elektrik in hedeflediği pazarlardaki elektrik talebi artışı ve dağıtım ve iletim şebekelerindeki genişleme ve yenileme yatırım ihtiyaçları paralelinde, bu pazarlardaki elektrik iletim ve dağıtım ekipman ve sistem pazarlarında büyüme beklenmektedir. Ulusoy Elektrik'in yeni pazarlara girmek için yaptığı çalışmalarında Rusya ve Endonezya başı çekmektedir. Rusya dünyadaki en büyük elektrik üretici ve tüketici ülkelerden birisidir yılında, ülke genelinde üretilen toplam elektrik 1 milyon GWh seviyesinin üzerindedir. (Kaynak: International Energy Agency) 2012 itibarıyla Endonezya nın kurulu elektrik üretim kapasitesi 44 GW olup, aynı yıl üretilen toplam elektrik GWh e yaklaşmıştır (Kaynak: BPS-Statistics ve IHS EDIN; International Energy Statistics). Son 10 yıla bakıldığında ülkenin elektrik üretim kapasitesinde %25 oranında artış kaydedilmesine rağmen, devlet elektrik şirketi Perusahaan Listrik Negara (PLN) tarafından açıklanan verilere göre nüfusun elektriğe erişim oranı, aynı gelir seviyesindeki ülkelerle kıyaslandığında, %73 gibi düşük bir seviyededir. Buradan yola çıkarak Endonezya hükümeti elektrik erişim oranını 2020 ye kadar %90 a çıkarmayı hedeflemekte olup, bu da önümüzdeki yıllarda şalt cihazları pazarında önemli bir büyüme olacağına işaret etmektedir. (Kaynak: U.S. Energy Information Administration). Rusya ve Endonezya pazarlarına girmek için gerekli başvuru süreçlerinde sona yaklaşılmıştır. Şirket Rusya başvuru sürecinde son aşamada olup, onay dokümanının Kasım ayı içerisinde temin edilmesi İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 13

14 beklenmektedir. Benzer şekilde Endonezya daki başvuru sürecinde eksik tek test olan VCB testinin tamamlanması ile birlikte Ocak 2015 itibarıyla gerekli onayın alınması beklenmektedir. Rusya ve Endonezya onay süreçlerinin yanı sıra devam eden diğer onay süreçleri aşağıda gösterilmiştir; - ENEL global tedarikçi onayı: Enel in uzman ekibi 2014 ün Ekim veya Kasım ayı içerisinde bir saha ziyareti yapacak olup onay sürecinin 2015 in ilk çeyreğinde tamamlanması beklenmektedir. - DEWA ve ADEWA onayları: Dubai ve Abu Dabi elektrik kurumlarına yapılan onay başvuru süreçleri başlangıç aşamasındadır. - Irak Elektrik Bakanlığı onayı: Onay sürecinde son aşamaya gelinmiştir; Ocak 2015 te tamamlanması beklenmektedir. Goulden Reports raporunda, pazar büyümesinde başı çekmesi beklenen ana ürün gruplarının hava yalıtımlı modüler hücreler, gaz yalıtımlı modüler hücreler (RMU) ve trafolar olduğu belirtilmektedir. Tablo 5: Mevcut ve Yeni Pazarlarda Büyüme Potansiyeli 1-50 kv Şalt Cihazları Pazar Büyüklükleri ( & BYBO%) Ülke 1-50 kv Şalt Cihazları Pazarı 2012 (mln ABD$) 1-50 kv Şalt Cihazları Pazarı 2022 (mln ABD$) BYBO ( ) Cezayir 116,6 171,5 3,93% Rusya 862, ,9 2,77% Irak 15,6 17,4 1,10% ESBÜ (Rusya hariç) 322,1 469,4 3,84% Endonezya 229,4 324,0 3,51% G. Amerika 504,1 636,6 2,36% K. Afrika (Cezayir, Libya hariç) 315,4 438,0 3,34% kv RMU Sonrası Hedeflenen İhraç Pazarları ( & BYBO%) Ülke 1-50 kv Şalt Cihazları Pazarı 2012 (mln ABD$) 1-50 kv Şalt Cihazları Pazarı 2022 (mln ABD$) BYBO ( ) Suudi Arabistan 457,3 591,4 2,60% Libya 22,1 21,0-0,51% BAE 107,0 146,5 3,19% KİK (S.Arabistan- BAE hariç) 126,2 186,9 4,01% Suriye 14,6 14,2-0,28% Ortadoğu 1 186,0 264,1 3,57% Avrupa 2.127, ,7 1,31% Kaynak: The World Market for Transmission and Distribution Equipment and Systems, , Goulden Reports, Aralık 2013, Birleşik Krallık 1: Bu tabloda yapılan Ortadoğu tanımında sadece Lübnan, Ürdün, Yemen, Iran ve İsrail bulunmaktadır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 14

15 Yeni Ürün Tasarım ve Üretiminde Kanıtlanmış Başarı: Ulusoy Elektrik, 2002 yılından bu yana metal mahfazalı modüler hücreler, metal clad hücreler, RMU lar, havai hat kapayıcı ve bölümleyiciler, vakumlu devre kesiciler, yer altı trafo sistemleri, SF6 devre kesiciler, vakumlu devre kesicili RMU ların da arasında bulunduğu 11 adet yeni ürün geliştirmiş ve üretimine başlamıştır. Ulusoy Elektrik, müşteri talepleri doğrultusunda istenilen ürünleri üretebilmekte veya istenilen revizyonları yapabilmektedir. Entegre bir üretim yapısına sahip olan Şirket, hemen hemen tüm ana ürün parçalarını kendisi tasarlayıp, üretebilmektedir. Ulusoy Elektrik ürünleri ayrıca ICMET, CESI, Kema, Veiki ve IPH gibi tanınmış ve akredite laboratuvarlarda uluslararası IEC standartlarına uygunluk testlerine tabi tutulmaktadır. Ulusoy Elektrik halihazırda kv RMU ürün grubu geliştirme çalışmalarını sürdürmektedir. Bu yeni ürün grubunun tip test süreci devam etmekte olup testlerin 2014 yılında tamamlanacağı öngörülmekte ve ürünlerin 2015 itibarıyla satışına başlanması hedeflenmektedir kv RMU lar sayesinde Ulusoy Elektrik Avrupa, Körfez ülkeleri ve Ortadoğu pazarlarına giriş imkanı elde edebilecektir. Dağıtım trafoları Ulusoy Elektrik tarafından 2015 yılında piyasaya sunulacak bir diğer ürün grubudur yılında faaliyete geçecek olan yeni fabrikada üretilecek olan dağıtım trafolarının yaklaşık %40 ının Ulusoy Elektrik tarafından üretilecek beton köşklere monte edilmesi, kalanının ise ihraç pazarlara satılması hedeflenmektedir. 4 Değerleme Yöntemleri İşbu raporda kullanılan değerleme yöntemleri, emsal karşılaştırmasına dayanan çarpan analizi ile varlık esaslı bir değerleme yöntemi olan Defter Değeri yöntemleridir. Emsal karşılaştırmasına dayalı çarpan analizi yönteminde aşağıda belirtilen iki farklı çarpan kullanılmış ve Şirket in tarihi itibarıyla hesaplanan son 12 aylık FAVÖK (Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar) ve net kar değerleri esas alınmıştır. Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK) Çarpanı Fiyat/Kazanç (F/K) Çarpanı Varlık esaslı bir değerleme yöntemi olan Defter Değeri yönteminde, varlıkların değerlemesi yapılmamış, tarihli bilanço üzerinden defter değeri hesaplanmıştır. Şirket finansallarına ilişkin projeksiyonlar İzahname kapsamında yatırımcılar ile paylaşılmadığından, işbu raporun değerleme ile ilgili kısımlarında geleceğe yönelik tahminlere yer verilmemiş, bu nedenle de indirgenmiş nakit akımları analizi kullanılmamıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 15

16 5 Benzer Şirketler Uluslararası Benzer Şirketler Ulusoy Elektrik ağırlıklı olarak orta gerilim hatlarına yönelik elektromekanik çözümler sunan bir üretim firmasıdır. Türkiye de Ulusoy Elektrik ile aynı alanda faaliyet gösteren halka açık bir firma bulunmadığı için benzer şirket analizinde Ulusoy Elektrik ile faaliyetleri benzeşen uluslararası firmalar baz alınmıştır. Bu firmalar orta gerilim elektrik ekipman üretiminin yanı sıra başka ilintili ve farklı alanlarda da faaliyet gösteren firmalardır. Tablo 6: Benzer Şirketler Benzer Şirket Ülke Piyasa Değeri (mln ABD$) Siemens AG Almanya ABB Ltd İsviçre Schneider Electric SE Fransa Eaton Corporation Plc ABD Alstom Fransa Bharat Heavy Electricals Hindistan Woodward Inc ABD Boer Power Holdings Çin 992 Nissin Electric Co. Ltd. Japonya 569 Elektrobudowa SA Polonya 111 Kwang Myung Electric Engineering Güney Kore 98 American Electric Technology ABD 55 Allis Electric Tayvan 53 Vitzro Technologies Co. Ltd. Güney Kore 46 Kaynak: Bloomberg, 24 Ekim 2014 BIST Sanayi Şirketleri Türkiye de Ulusoy Elektrik ile aynı alanda faaliyet gösteren halka açık bir firma bulunmadığı için ve sadece uluslararası firmalara bağlı kalmamak adına Borsa İstanbul da işlem gören sanayi şirketleri de ilgili çarpan analizine dahil edilmiştir. Bu kapsamda, Borsa İstanbul Sanayi Endeksi ndeki şirketler arasında piyasa değeri 200 milyon ABD$ ile milyon ABD$ aralığında olan 38 şirketin FD/FAVÖK ve F/K çarpanlarına bakılmış, uç noktalardaki çarpanların elenmesi sonucu kalan 28 sanayi şirketinin çarpan değerleri baz alınmıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 16

17 6 Değerlemeye İlişkin Önemli Hususlar Değerlemede Baz Alınan Finansal Tablolar Değerlemede Şirket in tarihi itibarıyla hesaplanan son 12 aylık finansal verileri baz alınmış, çarpana esas FAVÖK ve net kar değerlerinin hesaplanmasında , ve tarihli finansal tablolar kullanılmıştır. Tablo 7: Değerlemede Kullanılan Finansallar (mln TL) Hasılat (Net) 260,0 112,6 98,8 Satışların Maliyeti (-) -161,7-75,2-49,6 Brüt Kar 98,3 37,3 49,2 Brüt Kar Marjı 38% 33% 50% Genel Yönetim Giderleri (-) -3,4-1,3-2,3 Pazarlama Giderleri (-) -10,4-3,8-4,2 Araştırma ve Geliştirme Giderleri (-) -1,0-0,4-1,1 Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 11,4 4,2 4,7 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler (-) -4,8-2,3-5,0 Esas Faaliyet Karı 90,0 33,8 41,3 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0,5 0,2 0,1 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler 0,0 0,0-0,5 Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Karı 90,4 33,9 40,9 Finansman Giderleri (-) -1,4-0,7-0,5 Sürdürülen Faaliyetler Vergi Öncesi Karı 89,0 33,2 40,4 Dönem Vergi Gideri (-) -17,3-6,9-8,1 Ertelenmiş Vergi Gelir/Gideri (-) -0,2 0,2 0,2 Sürdürülen Faaliyetler Dönem Karı 71,4 26,5 32,5 Durdurulan Faaliyetler Dönem Karı/Zararı (-) 0,0 0,0-0,1 Dönem Net Karı 71,5 26,5 32,5 Ortalama $/TL Kuru 1,9013 1,8085 2,1642 Dönem Net Karı (ABD $) 37,6 14,7 15,0 Net Kar Marjı 27% 24% 33% Amortisman ve İtfa Payı 1,6 0,7 1,0 İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 17

18 FAVÖK 9 85,0 32,6 42,5 FAVÖK (ABD $) 44,7 18,0 19,6 FAVÖK Marjı 33% 29% 43% Kaynak: Ulusoy Elektrik Net Borç Pozisyonu Net Borç, şirketin kısa ve uzun vadeli mali borçlarından nakit ve nakit benzerleri çıkartılarak hesaplanmaktadır. Özsermaye Değeri hesaplanırken net borç, Firma Değeri nden düşülmektedir. Ulusoy Elektrik in net borç pozisyonu itibarıyla -18,8 milyon TL (-8,8 mln ABD$ 10 ) düzeyindedir. Bu tutarın hesaplanmasında, 17 Eylül 2014 tarihli Olağanüstü Genel Kurul toplantısında alınan 40 milyon TL lik nakit kar payı dağıtım kararının etkisi yansıtılmıştır. 7 Değerleme 7.1 Defter Değeri Yöntemi Defter Değeri yöntemi aktif bazlı değerleme yöntemlerinden biridir. Aktif bazlı yöntemler, değerleme yapılan şirketi oluşturan varlıkların değerlerinin toplanmasını esas alan yöntemlerdir. Defter Değeri, şirketin mali tablolarındaki özkaynakların 1 TL nominal değerli bir paya karşılık gelen değeridir. İşbu raporda kullanılan Defter Değeri yönteminde, Şirket in duran varlıklarının değerlemesi yapılmaksızın tarihli bilanço değerleri üzerinden defter değeri hesaplanmıştır. Ulusoy Elektrik in tarihli bilançosundaki özkaynaklar TL dir. 17 Eylül 2014 tarihli Olağanüstü Genel Kurul toplantısında 40 milyon TL lik nakit kar payı dağıtım kararı alınmıştır. Bu karar uyarınca 145,2 milyon TL den 40 milyon TL nin düşülmesiyle özkaynaklar TL olarak hesaplanmaktadır. Toplam 40 milyon adet pay bulunduğundan, bu özkaynak rakamına denk gelen birim fiyat 2,63 TL olarak hesaplanmaktadır. 9 FAVÖK brüt kar - genel yönetim giderleri - pazarlama giderleri - ARGE giderleri + amortisman formülüne göre hesaplanmıştır tarihli $/TL kuru olan 2,1234 kullanılmıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 18

19 7.2 Çarpan Analizi Yöntemi FD/FAVÖK Çarpanı FD/FAVÖK çarpanları halka açık benzer şirketlerin cari firma değerlerinin, şirketin son 12 aylık dönemde elde ettiği FAVÖK rakamlarına bölünmesi ile elde edilmiştir. Ulusoy Elektrik değerlemesinde kullanılmak üzere seçilen benzer şirketlerin FD/FAVÖK çarpanları aşağıda gösterilmiştir. Tablo 8: Uluslararası Benzer Şirketlerin FD/FAVÖK Çarpanları Şirket Ülke FD / FAVÖK Siemens AG Almanya 10,61 ABB Ltd İsviçre 9,19 Schneider Electric SE Fransa 9,72 Eaton Corporation Plc ABD 14,86 Woodward Inc ABD 11,49 Boer Power Holdings Çin 12,46 Nissin Electric Japonya 11,24 Elektrobudowa SA Polonya 8,52 Kwang Myung Electric Güney Kore 8,61 Vitzro Technologies Co. Ltd. Güney Kore 14,80 Minimum 8,52 Medyan 10,93 Maksimum 14,86 Kaynak: Bloomberg, Borsa İstanbul Sanayi Endeksi nden seçilen şirketlerin FD/FAVÖK çarpanları özeti aşağıda gösterilmiştir. Bu çarpanlar da, ilgili sanayi şirketlerinin cari firma değerlerinin şirketin son 12 aylık dönemde elde ettiği FAVÖK rakamlarına bölünmesi ile elde edilmiştir. Tablo 9: BIST Sanayi Şirketleri FD/FAVÖK Çarpanları FD/FAVÖK Minimum 5,67 Medyan 7,75 Maksimum 11,99 Kaynak: İş Yatırım Ulusoy Elektrik in ile başlayan ve tarihinde sona eren 12 aylık dönem için hesaplanan FAVÖK rakamı aşağıda verilmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 19

20 Tablo 10: FAVÖK ( ) FAVÖK (TL) FAVÖK 11 (ABD$) Kaynak: Ulusoy Elektrik Ulusoy Elektrik için Özsermaye Değeri, uluslararası benzer şirketler ve Borsa İstanbul Sanayi Endeksi nden seçilen şirketlerinden elde edilen medyan FD/FAVÖK çarpanları kullanılarak aşağıdaki şekilde hesaplanmıştır. Tablo 11: FD/FAVÖK Çarpanına Göre Özsermaye Değeri Hesabı Milyon ABD$ Değer FAVÖK 45,7 Uluslararası Benzer Şirketler Medyan FD/FAVÖK Çarpanı (x) 10,93 Uluslararası Benzer Şirketler Çarpanına Göre Hesaplanan Firma Değeri 498,9 Net Borç (-) -8,8 Uluslararası Şirketler Çarpanına Göre Özsermaye Değeri 507,7 BIST Sanayi Şirketleri Medyan FD/FAVÖK Çarpanı (x) 7,75 BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Hesaplanan Firma Değeri 353,9 Net Borç (-) -8,8 BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Özsermaye Değeri 362,7 Kaynak: İş Yatırım F/K Çarpanı F/K çarpanı, halka açık benzer şirketlerin cari piyasa değerlerinin, şirketin son 12 aylık dönemde elde ettiği net kar rakamlarına bölünmesi ile elde edilmiştir. Ulusoy Elektrik değerlemesinde kullanılmak üzere seçilen benzer şirketlerin F/K çarpanları aşağıda gösterilmiştir. 11 Ulusoy Elektrik in tarihi itibarıyla hesaplanan son 12 aylık FAVÖK ve net kar değerlerinin ABD$ na çevrimi, ile dönemi için 2,0802 olarak hesaplanan ortalama kur baz alınarak yapılmıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 20

21 Tablo 12: Uluslararası Benzer Şirketler F/K Çarpanları Şirket Ülke F/K Siemens AG Almanya 15,01 ABB Ltd İsviçre 19,70 Schneider Electric SE Fransa 17,98 Eaton Corporation Plc ABD 14,44 Alstom Fransa 15,13 Bharat Heavy Electricals Hindistan 17,00 Woodward Inc ABD 19,48 Boer Power Holdings Çin 14,85 Nissin Electirc Japonya 19,42 Elektrobudowa SA Polonya 19,88 Kwang Myung Electric Güney Kore 19,55 American Electric Technology ABD 19,68 Allis Electric Tayvan 14,64 Minimum 14,44 Medyan 17,98 Maksimum 19,88 Kaynak: Bloomberg, Borsa İstanbul Sanayi Endeksi nden seçilen sanayi şirketlerinin F/K çarpanları özeti aşağıda gösterilmiştir. Bu çarpanlar da, seçilen sanayi şirketlerinin cari piyasa değerlerinin ilgili şirketin son 12 aylık dönemde elde ettiği net kar rakamlarına bölünmesi ile elde edilmiştir. Tablo 13: BIST Sanayi Şirketleri F/K Çarpanları F/K Minimum 7,67 Medyan 10,50 Maksimum 14,77 Kaynak: İş Yatırım Ulusoy Elektrik in ile başlayan ve tarihinde sona eren 12 aylık dönem için hesaplanan net kar rakamı aşağıda verilmiştir. Tablo 14: Net Kar ( ) Net Kar (TL) Net Kar (ABD$) Kaynak: Ulusoy Elektrik İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 21

22 Ulusoy Elektrik için Özsermaye Değeri, uluslararası benzer şirketler ve Borsa İstanbul Sanayi Endeksi nden seçilen şirketlerden elde edilen medyan F/K çarpanları kullanılarak aşağıdaki şekilde hesaplanmıştır. Tablo 15: F/K Çarpanına Göre Özsermaye Değeri Hesabı Milyon ABD$ Değer Net Kar 37,3 Uluslararası Benzer Şirketler Medyan F/K Çarpanı (x) 17,98 Uluslararası Şirketler Çarpanına Göre Özsermaye Değeri 669,9 BIST Sanayi Şirketleri Medyan F/K Çarpanı (x) 10,50 BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Özsermaye Değeri 391,0 Kaynak: İş Yatırım FAVÖK ve Net Kar Düzeltmesi 2013 itibarıyla yurtdışı satışlarının büyük kısmı Cezayir e yapılan satışlardır ile 2013 yılları ihracat gelirleri karşılaştırıldığında önemli bir artış kaydedildiği görülmektedir. Bu artış 2013 yılında Cezayir devlet şirketi Cameg den alınan Avro luk bir ihaleden kaynaklanmaktadır. Bu büyüklükte bir ihalenin her yıl tekrarlanmaması ihtimali bulunmaktadır. Bununla birlikte, ülkenin elektrik altyapı yatırım ihtiyacı uyarınca, Cameg veya diğer ilgili devlet şirketlerinin önümüzdeki yıllarda tekrar ihalelere çıkması öngörülmektedir. Bu kapsamda, söz konusu ihalenin finansallara olan etkisini normalize etmek amacıyla bir düzeltme işlemi yapılmıştır. Bu işlemde, toplam ihale gelirinin 2013 ve 2014 yıllarına eşit olarak dağılacağı varsayılmıştır. Söz konusu varsayım doğrultusunda ve 30 Haziran 2014 itibariyle son 12 aylık FAVÖK marjı (%38,6) ve net kar marjı (%31,5) değerleri uyarınca, FAVÖK te 5,47 milyon ABD$, Net Kar da ise 4,46 milyon ABD$ tutarında düzeltme doğmaktadır. Düzeltme sonrası FAVÖK ve Net Kar değerleri sırasıyla, 40,2 milyon ABD$ ve 32,8 milyon ABD$ olarak hesaplanmış olup, aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 22

23 Tablo 16: Düzeltilmiş 12 FAVÖK ve Net Kar ( ) ABD$ Tutar FAVÖK Düzeltme Düzeltilmiş FAVÖK Net Kar Düzeltme Düzeltilmiş Net Kar Kaynak: İş Yatırım Tablo 17: Düzeltilmiş Rakamlar ile FD/FAVÖK ve F/K Çarpanına Göre Özsermaye Değerleri Milyon ABD$ Değer Düzeltilmiş FAVÖK 40,2 Uluslararası Benzer Şirketler Medyan FD/FAVÖK Çarpanı (x) 10,93 Uluslararası Benzer Şirketler Çarpanına Göre Hesaplanan Firma Değeri 439,2 Net Borç (-) -8,8 Uluslararası Şirketler Çarpanına Göre Özsermaye Değeri 448,0 BIST Sanayi Şirketleri Medyan FD/FAVÖK Çarpanı (x) 7,75 BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Hesaplanan Firma Değeri 311,5 Net Borç (-) -8,8 BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Özsermaye Değeri 320,4 Düzeltilmiş Net Kar 32,8 Uluslararası Benzer Şirketler Medyan F/K Çarpanı (x) 17,98 Uluslararası Benzer Şirketler Çarpanına Göre Özsermaye Değeri 589,7 BIST Sanayi Şirketleri Medyan F/K Çarpanı (x) 10,50 BIST Sanayi Şirketleri Çarpanına Göre Özsermaye Değeri 344,2 Kaynak: İş Yatırım 12 Düzeltme tutarlarının hesaplanması esnasında Avro nun ABD$ na çevriminde ile dönemi için 1,357 olarak hesaplanan ortalama /$ paritesi kullanılmıştır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 23

24 Düzeltmiş FAVÖK değerinin baz alındığı çarpan analizinden çıkan Özsermaye Değer aralığı milyon ABD$, düzeltilmiş net kar rakamlarının baz alındığı çarpan analizinden çıkan Özsermaye Değer aralığı milyon ABD$ olarak hesaplanmaktadır Sonuç İşbu raporda emsal karşılaştırmasına dayanan çarpan analizi ile varlık esaslı bir yöntem olan Defter Değeri değerleme yöntemleri olarak kullanılmıştır. Defter Değeri yönteminde, Şirket in duran varlıklarının değerlemesi yapılmaksızın tarihli bilanço değerleri üzerinden defter değeri hesaplanmış, bu değere denk gelen birim fiyat 2,63 TL olarak belirlenmiştir. Defter Değeri yöntemi ağırlıklı olarak gayrimenkul şirketleri, yatırım veya holding şirketleri ile gayri-faal ve tasfiye halindeki şirketlerin değerlemesinde kullanılmaktadır. Ayrıca bu yöntem, geçmiş durumu yansıtmakta olup, geleceğe yönelik hiçbir yukarı yönlü beklentiyi veya katma değer yaratacak hususu değere yansıtmamaktadır. Bu nedenle Defter Değeri yöntemiyle elde edilen değer ve bu değer üzerinden hesaplanan birim fiyat, Ulusoy Elektrik halka arz fiyatının tespitinde göz ardı edilmiş; fiyat tespiti, emsal karşılaştırmasını esas alan çarpan analizi yöntemine dayandırılmıştır. Çarpan analizi yönteminde FD/FAVÖK ve F/K olmak üzere iki farklı çarpan kullanılmıştır. İlgili kısımlarda da belirtilmiş olduğu üzere FD/FAVÖK çarpanları, hem uluslararası benzer şirketler hem de BIST Sanayi Endeksi nden seçilen şirketler için, cari firma değerlerinin şirketlerin son 12 aylık FAVÖK değerlerine bölünmesiyle elde edilmiştir. Benzer şekilde F/K çarpanları da cari piyasa değerlerinin şirketlerin son 12 aylık net kar değerlerine bölünmesiyle elde edilmiştir Uluslararası benzer şirketler ve seçilmiş BIST Sanayi Endeksi şirketlerinin ilgili medyan çarpanlarından elde edilen özsermaye değerlerine bakıldığında, benzer şirketler F/K çarpanından çıkan 589,7 milyon ABD$ Özsermaye Değeri, Ulusoy Elektrik in yüksek karlılık oranı nedeniyle diğer 3 değerden oldukça yüksek çıkmaktadır. Bu doğrultuda, hesaplama sırasında uluslararası benzer şirketler F/K çarpanından çıkan Özsermaye Değeri göz ardı edilmiş, Ulusoy Elektrik ortalama Özsermaye Değeri, Uluslararası benzer şirketler medyan FD/FAVÖK çarpanından çıkan Özsermaye Değeri nin (448,0 mln $), Seçilmiş BIST Sanayi Endeksi şirketleri medyan FD/FAVÖK çarpanından çıkan Özsermaye Değeri nin (320,4 mln $), ve Seçilmiş BIST Sanayi Endeksi şirketleri medyan F/K çarpanından çıkan Özsermaye Değeri nin (344,2 mln$) ortalamalarının alınmasıyla 370,8 milyon ABD$ olarak belirlenmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 24

25 Tablo 18: Birim Pay Değeri Hesabı Değer Tespit Yöntemi Ağırlık Özsermaye Değeri Uluslararası Benzer Şirketler - FD/FAVÖK %33,3 448,0 Seçilmiş BIST Sanayi Endeksi Şirketleri - FD/FAVÖK %33,3 320,4 Seçilmiş BIST Sanayi Endeksi Şirketleri F/K %33,3 344,2 Ortalama Özsermaye Değeri (milyon ABD$) 370,8 Hisse Adedi (milyon) 40,0 Ortalama Hisse Fiyatı (ABD$) 9,27 Ortalama Hisse Fiyatı (TL) 13 20,75 Halka Arz Fiyatı Aralığı (TL) 13,4 16,0 TL Halk Arz Aralığı Iskontosu 35,4% - 22,9% Kaynak: İş Yatırım Hesaplamaya göre iskonto öncesi Ulusoy Elektrik birim pay fiyatı 20,75 TL olarak tespit edilmiştir. Halka arz fiyat aralığı olarak belirlenen 13,4 TL ile 16,0 TL aralığı, birim fiyatına göre sırasıyla %35,4 ve %22,9 oranında iskontoludur. Bununla birlikte, yukarıdaki çalışmadan da görülebileceği üzere, değerlemede 30 Haziran 2014 itibarıyla hesaplanan son 12 aylık finansal veriler kullanılmış olup, bu raporun üçüncü kısmında yer alan Büyümeyi Desteklemesi Beklenen Başlıca Unsurlar ve halka arz sonrası oluşması muhtemel 2014 yılı ile sonrasına ilişkin hiçbir olumlu beklenti herhangi bir şekilde fiyat aralığına yansıtılmamıştır Ekim 2014 günü saat 15:30'da belirlenen gösterge niteliğindeki TCMB ABD Doları alış kuru olan 2,2378 $/TL üzerinden çevrilmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 25