İş Yatırım Menkul Değerler ULUSOY ELEKTRİK. 2. Değerlendirme Raporu

Transkript

1 İş Yatırım Menkul Değerler ULUSOY ELEKTRİK 2. Değerlendirme Raporu 21 Eylül 2015

2 ULUSOY ELEKTRİK 2. DEĞERLENDİRME RAPORU EYLÜL Raporun Amacı Sermaye Piyasası Kurulu ( SPK, Kurul ) tarafından yayınlanan Seri VII No Pay Tebliği nin ( Tebliğ ) 29. maddesinin 1. fıkrası uyarınca halka arz edilecek payların satış fiyatının borsa fiyatından farklı veya nominal değerinden yüksek olması durumunda, söz konusu satış fiyatı ve bu fiyatın hesaplanmasında kullanılan yöntemlere ilişkin olarak halka arzda satışa aracılık eden yetkili kuruluşça hazırlanan fiyat tespit raporu halka arzın başlayacağı tarihten en az üç gün önce Kurul un ilgili düzenlemeleri çerçevesinde Kamuyu Aydınlatma Platformu nda ( KAP ) ilan edilir. Payların halka arzının konsorsiyum aracılığıyla gerçekleştirilmesi durumunda, fiyat tespit raporu konsorsiyum lideri ya da eş lider tarafından hazırlanır. Tebliğ gereği, Ulusoy Elektrik İmalat Taahhüt ve Ticaret A.Ş. ( Ulusoy Elektrik, Şirket ) için konsorsiyum lideri İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan fiyat tespit raporu tarihinde KAP ta yayınlanmıştır. Buna ek olarak, Tebliğ in 29. maddesinin 4. fıkrası uyarınca payların ilk halka arzında fiyat tespit raporunu hazırlayan ve halka arzda satışa aracılık eden kuruluşun, payların borsada işlem görmeye başlamasından sonraki bir yıl içinde en az iki değerlendirme raporu hazırlaması zorunlu olup raporlarda halka arz fiyatı ile borsa fiyatı arasındaki farklılıkların nedeni hakkında değerlendirmelerde bulunulması gerekmektedir. Bu raporlardan ilki, tarihinde KAP ta ve İş Yatırım ın internet sitesinde ( yayınlanmıştır. İşbu rapor, Tebliğ in 29. Maddesinin 4. fıkrası uyarınca hazırlanmış olup, amacı Ulusoy Elektrik in halka arz fiyatı ile mevcut borsa fiyatı arasındaki farkın olası nedenlerini açıklamaktır. İşbu rapor değere ilişkin herhangi bir görüş içermemekte olup, raporda yer alan değerlendirmeler herhangi bir tavsiye niteliği taşımamaktadır. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2

3 ULUSOY ELEKTRİK 2. DEĞERLENDİRME RAPORU EYLÜL Tarihli Fiyat Tespit Raporu tarihinde KAP ta yayınlanan fiyat tespit raporunda ( Fiyat Tespit Raporu, Rapor ) Şirket in ile başlayan ve tarihinde sona eren 12 aylık dönemi için hesaplanan finansal verileri baz alınmış ve Şirket in geleceğe yönelik tahminlerine yer verilmemiştir. Fiyat Tespit Raporu nda Ulusoy Elektrik in tarihi verileri kullanılarak yapılan benzer şirket analizi yer almaktadır. Fiyat Tespit Raporu ndaki ortalama pay fiyatı hesaplaması sırasında, 2012 ile 2013 yılları ihracat gelirleri karşılaştırıldığında önemli bir artış kaydedildiği görülmüştür. Bu artışın, 2013 yılında Cezayir devlet şirketi Cameg den alınan 20,88 milyon Avro luk bir ihaleden kaynaklanması ve bu büyüklükte bir ihalenin her yıl tekrarlanmama ihtimalinin bulunması nedeniyle, çarpan analizinde baz alınan FAVÖK ve Net Kar değerlerini normalize etmek için bir düzeltme işlemi yapılmıştır. Bu işlemde, toplam ihale gelirinin 2013 ve 2014 yıllarına eşit olarak dağılacağı varsayılmıştır. Söz konusu varsayım doğrultusunda ve itibariyle son 12 aylık FAVÖK marjı (%38,6) ve net kar marjı (%31,5) değerleri uyarınca, FAVÖK te 5,47 milyon ABD$, Net Kar da ise 4,46 milyon ABD$ tutarında aşağı yönlü bir düzeltme yapılmıştır. Düzeltme sonrası FAVÖK ve Net Kar değerleri sırasıyla, 40,2 milyon ABD$ ve 32,8 milyon ABD$ olarak hesaplanmış olup, aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. Tablo 1: FAVÖK ve Net Kar Düzeltmesi* mln ABD$ Tutar FAVÖK 45,7 Düzeltme 5,5 Düzeltilmiş FAVÖK 40,2 Net Kar 37,3 Düzeltme 4,5 Düzeltilmiş Net Kar 32,8 *Düzeltme tutarlarının hesaplanması esnasında Avro nun ABD$ na çevriminde ile dönemi için 1,357 olarak hesaplanan ortalama /$ paritesi kullanılmıştır. Ulusoy Elektrik in benzer şirket analizinde aşağıdaki çarpanlar kullanılmıştır: Uluslararası Benzer Şirketlerin FD / FAVÖK (Firma Değeri / Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar) Çarpanı BIST Sanayi Endeksi Şirketleri FD / FAVÖK (Firma Değeri / Faiz, Amortisman ve Vergi Öncesi Kar) Çarpanı BIST Sanayi Endeksi Şirketleri F / K (Fiyat / Kazanç) Çarpanı Üç farklı yöntem kullanılarak Ulusoy Elektrik için halka arz iskontosu öncesi ortalama birim pay fiyatı 20,75 TL olarak tespit edilmiştir. Hesaplanan ortalama birim pay fiyatına %35,4 ile %22,9 oranlarında iskonto uygulanmış ve halka arz fiyatı aralığı 13,4 TL - 16,0 TL olarak belirlenmiştir. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 3

4 ULUSOY ELEKTRİK 2. DEĞERLENDİRME RAPORU EYLÜL 2015 Tablo 2: Birim Pay Değeri Hesabı Değer Tespit Yöntemi Ağırlık Özsermaye Değeri Uluslararası Benzer Şirketler - FD/FAVÖK %33,3 448,0 Seçilmiş BIST Sanayi Endeksi Şirketleri - FD/FAVÖK %33,3 320,4 Seçilmiş BIST Sanayi Endeksi Şirketleri - F/K %33,3 344,2 Ortalama Özsermaye Değeri (milyon ABD$) 370,8 Pay Adedi (milyon) 40,0 Ortalama Pay Fiyatı (ABD$) 9,27 Ortalama Pay Fiyatı (TL) * 20,75 Halka Arz Fiyatı Aralığı (TL) 13,4 16,0 TL Halk Arz Fiyat Aralığı Iskontosu %35,4 %22,9 *24 Ekim 2014 günü saat 15:30'da belirlenen gösterge niteliğindeki TCMB ABD Doları alış kuru olan 2,2378 $/TL üzerinden çevrilmiştir. Halka arz fiyatı olarak belirlenen 14,0 TL ile Ulusoy Elektrik in firma değeri 560 mln TL ( tarihli TCMB ABD Doları alış kuruna göre 252 mln ABD$) olarak hesaplanmaktadır. Ulusoy Elektrik payları itibariyle son 12 aylık Düzeltilmiş FAVÖK rakamına göre 6,27x FD/FAVÖK çarpanı ile işlem görmeye başlamıştır. (Aşağı yönlü düzeltme öncesindeki FAVÖK değerine göre, FD/FAVÖK oranı 5,51x seviyesinde hesaplanmaktadır) İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 4

5 Pay Fiyatı (TL) Hacim (Milyon Adet) ULUSOY ELEKTRİK 2. DEĞERLENDİRME RAPORU EYLÜL Halka Arz ve Sonrasında Yaşanan Fiyat Hareketleri Kasım 2014 tarihlerinde talep toplanan Ulusoy Elektrik paylarının halka arzında nihai fiyat 14,0 TL olarak belirlenmiştir. Ortak satışı yoluyla gerçekleştirilen halka arza, nihai halka arz fiyatından, yurtiçi bireysel yatırımcılardan 6,20 kat, yurtiçi kurumsal yatırımcılardan 1,34 kat ve yurtdışı kurumsal yatırımcılardan 0,94 kat talep gelmiş olup halka arz edilen TL nominal değerli payların tamamı satılmıştır. Tablo 3: Halka Arz Sonuçları Yatırımcı Grubu Tahsisat Başvuru Sayısı Talep Edilen Pay Adedi Toplam Talep Tutarına Oranı (%) Dağıtım Sayısı Dağıtılan Pay Adedi Toplam Dağıtılan Nominal Tutara Oranı (%) Yurtiçi Bireysel Yatırımcılar Yurtiçi Kurumsal Yatırımcılar Yurtdışı Kurumsal Yatırımcılar TOPLAM Halka arzı takip eden dönemde beklentilerin altında açıklanan finansal verilerin de etkisiyle Ulusoy Elektrik pay fiyatı arz fiyatına göre düşük seyretmiştir. 18 Eylül 2015 tarihi itibariyle 9,14 TL (kapanış fiyatı) seviyesinde bulunan pay fiyatı nihai halka arz fiyatına göre %34,7 oranında değer kaybına tekabül etmektedir. Şekil 1: Ulusoy Elektrik Pay Fiyatının ve İşlem Hacminin İzlediği Seyir 16 İşlem Hacmi (TL) Kapanış (TL) İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 5

6 ULUSOY ELEKTRİK 2. DEĞERLENDİRME RAPORU EYLÜL Halka Arz Sonrasında Fiyata Etki Eden Faktörler Ulusoy Elektrik, Borsa İstanbul da 21 Kasım 2014 tarihinde pay başına 14,0 TL fiyatla işlem görmeye başlamıştır. 18 Eylül 2015 tarihi itibariyle pay kapanış fiyatı 9,14 TL olmuştur. Nihai halka arz fiyatı ile karşılaştırıldığında %34,7 oranında bir değer kaybı söz konusudur tarihi itibariyle son 12 aylık dönemde satışlar 133,7 mln TL, FAVÖK ise 24,3 mln TL olarak hesaplanmıştır. Bu durumda halka arz tarihinde baz alınan itibariyle son 12 aylık verilere göre satışların %45,7, FAVÖK ün ise %74,5 oranında düştüğü görülmektedir. Fiyat Tespit Raporu nda belirtilmiş olan Düzeltilmiş FAVÖK rakamına (82,9 mln TL 1 ) göre ise tarihi itibariyle son 12 aylık FAVÖK rakamının %70,7 oranında düştüğü görülmektedir. Bu performansa etki ettiği düşünülen temel faktörler kısaca şöyle sıralanabilir: itibarıyla toplam satış gelirlerindeki payı %40 olan Cezayir satışlarındaki düşüş yoğun olarak devam etmektedir. Cezayir haricinde Şirket in mevcut ve hedef ihraç pazarları arasında olan Rusya, Irak, Kuzey Afrika ve Orta Doğu ülkelerinde yaşanan politik ve ekonomik olumsuzluklar nedeniyle bu bölgelere yapılan satışlarda beklenen seviyeler yakalanamamış, dolayısıyla Cezayir satışlarındaki düşüş ikame edilememiştir. Ulusoy Elektrik in ürünleri genellikle elektrik dağıtım altyapı yatırım ve rehabilitasyonlarında kullanılmaktadır. Şirket in mevcut ve hedef ihraç pazarları arasında, bütçelerinin önemli bir kısmını petrol gelirleri oluşturan ülkeler bulunmaktadır. Petrol fiyatlarında 2014 yılı ikinci yarısından beri görülmekte olan düşüş, söz konusu pazarlardaki altyapı yatırımlarını olumsuz etkilemiştir. Yurt içi satışlar hacimsel açıdan iyi gitmiş olmakla birlikte, yükselen döviz kuru nedeniyle kar marjları gerilemiştir. Yurt içi satışların neredeyse tamamı TL cinsinden yapılmakta, buna karşılık üretimde kullanılan hammadde alımları ağırlıklı döviz bazlı yapılmaktadır. Dolayısıyla, tarihinde sona eren dönemde yurt içi satış fiyatlarında %5 lik bir artış olmasına rağmen, geçmiş yılın aynı dönemine göre kar marjları ciddi oranda düşmüştür. Ulusoy Elektrik in ihraç ürünleri genelde daha düşük konfigürasyonlu ve dolayısıyla daha düşük maliyetli ürünler olup, satış fiyatları itibarıyla kar marjları daha yüksektir. Bu sebeple, ihracattaki kayda değer düşüş de Şirket in kar marjlarını aşağı çekmiştir. 1 Yukarıdaki düzeltilmiş FAVÖK rakamı ile 21 Mayıs 2015 tarihinde yayınlanan ilk değerlendirme raporunda 82,6 milyon TL olarak belirtilen düzeltilmiş FAVÖK rakamı arasında ufak bir fark görülmektedir. Farkın açıklaması için bakınız izleyen sayfadaki finansal veriler tablosunun altındaki not. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 6

7 ULUSOY ELEKTRİK 2. DEĞERLENDİRME RAPORU EYLÜL 2015 Tablo 4: Finansal Veriler Finansal Veriler (milyon TL) * * Son 12 Ay* Son 12 Ay Gelirler 177,0 98,8 55,5 246,2 133,7 Satışların Maliyeti* -105,4-51,3-45,0-137,8-99,1 Brüt Kar 71,6 47,5 10,5 108,4 34,6 Brüt Kar Marjı (%) 40% 48% 19% 44% 26% Genel Yönetim Giderleri -5,2-2,3-2,2-4,4-5,1 Pazarlama Giderleri* -4,2-2,5-3,5-9,1-5,2 AR-GE Giderleri -1,9-1,1-1,2-1,7-2,0 Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 7,5 4,7 4,1 11,9 6,9 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler* -10,5-5,2-2,2-7,7-7,5 Esas Faaliyet Karı 57,3 41,0 5,5 97,3 21,7 Yatırım Faaliyetlerinden Gelirler 0,9 0,1 0,0 0,4 0,8 Yatırım Faaliyetlerinden Giderler -0,6-0,5 0,0-0,5-0,1 Finansman Gideri Öncesi Faaliyet Karı 57,7 40,6 5,5 97,3 22,5 Finansman Giderleri* -0,2-0,2-0,5-0,8-0,5 Sürdürülen Faaliyetler Vergi Öncesi Karı 57,5 40,4 4,9 96,5 22,0 Dönem Karı 45,2 32,5 4,2 77,5 16,9 Amortisman 1,9 1,0 1,0 2,0 1,9 FAVÖK 62,3 42,6 4,6 95,2 24,3 FAVÖK Marjı (%) 35% 43% 8% 39% 18% Kaynak: Ulusoy Elektrik * 30 Haziran 2015 tarihinde sona eren altı aylık ara döneme ait bağımsız sınırlı denetim raporu dipnot 2.1 de, mali durum ve performans trendlerinin tespitine imkan vermek üzere, Grup un özet konsolide finansal tablolarının önceki dönemle karşılaştırmalı olarak hazırlandığı, cari dönem özet konsolide finansal tabloların sunumu ile uygunluk sağlanması açısından, karşılaştırmalı bilgilerin gerekli görüldüğünde yeniden sınıflandırıldığı belirtilmiştir. Bu kapsamda, 30 Haziran 2014 tarihinde sona eren altı aylık finansal verilerde satışların maliyeti, pazarlama, satış ve dağıtım giderleri, esas faaliyetlerden diğer giderler ve finansman giderleri kalemlerinde yeniden sınıflandırma yapılmıştır. Bu sınıflamaların kar veya zarar tablosuna net bir etkisi bulunmamakla birlikte, halka arz fiyat tespit raporunda tarihi itibariyle son 12 aylık dönem için hesaplanan FAVÖK ve düzeltilmiş FAVÖK rakamlarında ufak çaplı bir fark oluşmuştur. İş Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 7