tepav PARA POLİTİKASINDA YENİ ARAYIŞLAR ve TCMB 2 Ocak2012 R RAPOR Türkiye Ekonomi Politikaları Araştırma Vakfı GİRİŞ

Transkript

1 RAPOR Ocak R epav Tükiye Ekoomi Poliikalaı Aaşıma Vakfı Faih ÖZATA Diekö, TEPAV Fias Esiüsü PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB GİRİŞ Tükiye Cumhuiye Mekez Bakası TCMB ı Nisa de öemli değişiklikle yapıla yasasıda bikaç alııyla başlayayım. TCMB i Temel Göev ve ekilei i belileye dödücü maddeside şöyle deiliyo: Bakaı emel amacı fiya isikaıı sağlamakı. Ayı maddei ikici paagafı şöyle devam ediyo: Baka, fiya isikaıı sağlama amacı ile çelişmemek kaydıyla Hükümei büyüme ve isihdam poliikalaıı desekle. asa ı dödücü maddeside daha soa Bakaı emel göevlei sıalaıyo. Bu göevlede bii şöyle: Fiasal sisemde isikaı sağlayıcı ve paa ve döviz piyasalaı ile ilgili düzeleyici edbilei almak. Bakaı emel yekilei de bikaçı: Baka, olağaüsü hallede ve Tasauf Mevduaı Sigoa Fou u kayaklaıı ihiyacı kaşılamaması duumuda, belileyeceği usul ve esaslaa göe bu Foa avas vemeye yekilidi. Bi diğei: Baka, ihai kedi mecii olaak bakalaa kedi veme işleii yüüü. apığım alııla şüpheye ye bıakmayacak biçimde açık: TCMB i emel amacı fiya isikaı. Dödücü maddede ye ala diğe kısımlada başka hiçbi amacı öüde emel sıfaı yok. Dödücü maddei ikici paagafı bu özelliği daha da beligileşiiyo: Öce fiya isikaıa odakla, buula çelişmezse o zama isihdam ve büyüme poliikalaıı desekleyebilisi diyo. hp:// Faih Özaay, TOBB ETÜ Öğeim Üyesi, Pof. D. Bu yazı İkisa ve Toplum degisice ODTÜ de 4 Aalık de düzelee üesel iz ve Büyüme Souu başlıklı paelde ve Gazi Üivesiesi i Tükiye Ekoomisii Diamiklei: Poliika Aayışlaı başlıklı kogeside 3 Aalık de yapığım kouşmalaa dayamakadı.

2 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB Bu sadece TCMB ye özgü bi duum değil. Çoğu piyasa ekoomiside mekez bakasıı emel amacı fiya isikaı olaak belileiyo. Mesela Avupa Mekez Bakası da duum böyle. Bu, mekez bakalaıı fiasal isikaa öem vemediklei alamıa gelmiyo. Aksie TCMB yasasıda yapığım alııda da göüleceği gibi mekez bakalaıı fiasal isikala ilgili göevlei de va. Bazı ülkelede, bu aada Tükiye de de, emel göevlei fiasal sisemi düzelemesi ve deelemesi ola kuumla ye alıyola. Bazı ülkelede ise bu göev ümüyle mekez bakasıa veilmiş. Söz kousu göev ise mekez bakasıda ise başka kuumda olsu, bu yazı açısıda öemli ola oka şu: üesel kizde öce paasal ikisa kuamı ve paa poliikası uygulaması, asıl olaak fiya isikaıı sağlamak emel amacı çeçeveside oluşuuluyodu. Paa poliikasıı fiya isikaıı sağlayaak fiasal isikaa da kakıda buluacağı düşüülüyodu. Ama küesel fiasal kiz, fiya isikaıa ağme oluşu. Özellikle 99 laı solaıda iibae çoğu ülkede eflasyo oldukça düşük düzeylee idi. Tablo de ülke guplaıda ve düya geelide eflasyou 98 de bu yaa gelişimi göseiliyo. 98 de iibae beşe yıllık döemle iibaiyle oalama ükeici eflasyouu düyada e yüksek olduğu döem döemi. Daha soa beligi bi düşüş va eflasyoda. Gelişmiş ülkele dışıda kala gupa, özellikle Lai Ameika da eflasyo düşüşü daha da çapıcı. Dolayısıyla, küesel fiasal kizi düyada eflasyou eskiye kıyasla beligi biçimde azaldığı, gelişmiş ülkelede de fiya isikaı sağlamışke oaya çıkığı açık: Fiya isikaı oomaik olaak fiasal isikaı sağlamaya yemiyo. Tablo. Ülke guplaıa göe oalama ükeici eflasyou % Nola: *99-94 değei Euo Bölgesi içi oalaması, Bağımsız Devlele Topluluğu içi ise oalamasıdı. ei saayileşe Asya ülkelei: Hog-og, oe, Sigapu ve Tayva. Asya-5: Edoezya, Filipile, Malezya, Taylad ve Vieam. Diğe ülke guplaı içi oijial kayağa bakmak geekiyo. ayak: IMF i Düya Ekoomik göüümü vei abaı: hp://

3 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB Bu olgu, beabeide çok öemli bi souyu güdeme geidi: üesel kizde öce uygulamaka ola fiya isikaıa odaklı paa poliikasıı, fiasal isikaı da gözeecek biçimde yeide asıl düzeleiz? Dikka: Sou, fiasal sisemi düzelemesi ve deelemesi yekisii asıl eka mekez bakalaıa alıabileceği ile ilgili değil. Öyle olsaydı souu hiçbi ilgiç aafı kalmazdı. Abamaka bi mahzu yok: Falaca bakaı kaç şubesi olacağı ya da filaca bakaı yabacı oak alıp alamayacağı fiasal sisemi isikaı açısıda öemli. Ama bulaı paa poliikasıyla bi ilgisi yok. Bu yekile mekez bakalaıda olsa da bu yekile çeçeveside alıa kaalaı paa poliikasıı alaıa gimediği açık. Dolayısıyla, bu ip yekilei mekez bakalaıda olması değil, üzeide duula. Taışıla, paa poliikasıı fiasal isikaı da gözeecek biçimde asıl asalaabileceği. Bu aışmayı sağlıklı yapabilmek içi, ilk olaak, küesel kizde öce hem kuamda öeile hem de uygulamada sık göüle paa poliikası ejimii ele alacağım. İzleye bölüm, dolayısıyla, eflasyo hedeflemesi ejimi üzeie. Buu, klasik eflasyo hedeflemesi ejimi olaak adladıacağım. İkici bölüm bu poliikaı küesel kizde soa ede eleşiildiğii kısaca iceliyo. Söz kousu eleşiile yei bi paa poliikası çeçevesi aayışlaıa yol açı. Üçücü bölümde, klasik eflasyo hedeflemesii fiasal isikaı da gözeecek biçimde yeide asıl asalaabileceği üzeide duuyoum. Eflasyo hedeflemesi ejimlei açısıda faiz akama kaalıı sağlıklı bi biçimde çalışması çok öemli. Dödücü bölümde bu kouyu ele alıyoum. Beşici bölümde Tükiye ye döüp, fiya isikaı ve fiasal isikaı bilike gözee bi paa poliikasıı uygulaması içi e ip kuumsal düzelemele geekiğii aışıyoum. So bölümde kısa bi değeledime ye alıyo. I. LASİ ENFLASON HEDEFLEMESİ REJİMİ lasik eflasyo hedeflemesi çeçeveside gelişiilmiş çeşili modelle va. Bula ei eyesye çizgide oluşuula diamik sokasik geel dege modellei. Buada çok daha basi bi model suuyoum. Model, Cali ve Soskice 5 e ye ala kapalı ekoomi modelii, Özaay a da açık ekoomi modelie döüşüüle biçimi. Modeli çözüm ayıılaıa gimeyip, sadece emel deklemlei ve çözümde elde edile soucu veeceğim. İlgileele Özaay a, o üçücü bölüme bakabilile. Ayıca, üçücü bölümde ye ala daha geel modeli çözümüü Ek- de vediğimi de belieyim. lasik eflasyo hedeflemesi uygulamasıda, fiya isikaı emel amacıa uygu olaak ulaşılmak isee bi amaç va: Biicisi, eflasyo ile eflasyo hedefi aasıdaki fak e aza idiilmek iseiliyo. Bu faka eflasyo açığı diyoum. İkicisi, üeim düzeyi ile poasiyel üeim düzeyi aasıdaki fakı e aza idiilmesi amaçlaıyo. Bu faka da çıkı açığı deiliyo. Amaç foksiyouu yazıyoum: L h Deklem, döemide ulaşılmak isee amacı L, döemideki eflasyo π, eflasyo hedefi π h, eel üeim düzeyi ve poasiyel eel üeim düzeyi ciside veiyo. Eşiliği sağıdaki ilk paaez eflasyo açığıı, ikici paaez ise çıkı açığıı göseiyo. İkici paaezi öüdeki λ kasayısı eflasyo açığıa kıyasla çıkı açığıa veile öemi ifade ediyo. Bu değe e kada düşükse, çıkı açığıa, eflasyo açığıa kıyasla o kada az öem veiliyo. Hem çıkı açığıı hem de eflasyo açığıı 3

4 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB kaesi ye alıyo amaç deklemide: Eflasyou hedefe, üeim düzeyii de poasiyel düzeyide aı ya da eksi yöde sapmalaı isemiyo. Poasiyel üeim düzeyi kısa döemde değişebilecek bi şey değil, değişmesi içi dei efomla geekiyo; vei olaak alabili mekez bakası. Eflasyo hedefi de yılı başıda, haa bikaç yıl öcede biliiyo; o da vei. Bu duumda geiye kala iki değişkei eflasyou ve üeimi- hagi değişkelee bağlı olaak ve asıl haeke eikleie dai deklemle geekiyo. Bu iki değişkele, mekez bakasıı emel poliika aacı ola kısa vadeli faiz haddi aasıda bi ilişki kuulmalı ki, poliika aacıı kullaaak bu değişkelei haekeleii ekileyebilsi mekez bakası. Böylelikle de amacıa ulaşabilsi. Geekli deklemlede ilki eel faiz haddi ile üeim aasıda ilişki kua IS deklemi ; çıkı açığıı x zama içideki haekeii göseiyo: x Q Q 3 Deklemde bi döem öceki eel faiz haddi -, doğal eel faiz haddi, bi döem öceki eel ku Q- ve doğal eel ku Q ciside veiyo. Eşiliği sağ aafıdaki he iki kasayı da aı değe alıyo β>, β3>: Reel faiz haddi doğal omal düzeyii üzeie çıkıkça, çıkı açığı azalıyo. Reel ku doğal düzeyii üzeie çıkıkça da çıkı açığı aıyo. Reel faiz ve eel ku çıkı açığıı heme ekilemiyola; bi döem gecikme va. Ayı olgu eel ku içi de geçeli. Reel ku, yuiçi eel faiz ile yudışı eel faiz * aasıdaki faka bağlı Bu fak açıldıkça yeli paa eel olaak değeleiyo, eel ku azalıyo β4>: * Q 3 4 Beze bi deklemi doğal eel ku Q içi de yazmak mümkü: azılısa, 3 umaalı deklemdeki sağ aafaki paaez içideki eel faiz değişkeleii doğal düzeylei ve * ye alacak. Tekalamıyoum. Bu duumda, mekez bakası eel faiz haddii ekileyeek alebi düzeyii, dolayısıyla üeimi düzeyii ayalayabili. Mekez bakası kısa vadeli omial faiz haddii değişiiyo. Bu değişiklik aıda eflasyou ve eflasyo bekleyişleii ekilemediği süece, eel faizi de değişimiş olacak. Değişe kısa vadeli eel faiz de bakalaı kedi veme ve mevdua oplama faizleii, yai daha uzu vadeli faizlei ekileyecek. Böylece alep değişmiş olacak. Modelde basilik amacıyla ek bi faiz haddi ye alıyo. Bi de eflasyou zama içide asıl haeke eiğii belileye Phillips deklemi va: x 4 Deklemde π döemideki eflasyou, π- - döemideki eflasyou, x- ise - döemideki çıkı açığıı göseiyo. Basilik amacıyla eflasyo bekleyişleie ye vemedim. Eşiliği sağ aafıdaki kasayı aı değe alıyo α>: Çıkı açığı aıkça eflasyo aıyo. Dikka edeseiz, bu döem faizi aıılması, bi döem soa çıkı açığıı ve 3 umaalı deklemle, o da kedisi aıka bi döem soa eflasyou 4 umaalı deklem ekiliyo. Bi döemi çeyek yıl olaak düşüüsek, bu duumda, bu çeyeke aa eel faiz acak iki çeyek soa eflasyou ekileyebiliyo. Elbee illa böyle olması 4

5 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB geekmiyo; faklı gecikme ilişkilei de kullaılabili. Bula acak gözlee ilişkilee bakılaak kaa veilebilecek koula; geçiyoum. Bu opimizasyo modeli çözülüse, faklı bi ifadeyle,, 3 ve 4 umaalı deklemlei oluşuduklaı kısı alıda, umaalı amaç foksiyou e az değei alacak şekilde faiz paikası seçilise, mekez bakasıı epki deklemi elde ediliyo. Souç şu: * * h B BA [ ] Deklemde B ve A. Eflasyou hedefii üzeie 3 4 çıkması, üeimi de doğal düzeyii aşması -elafi edici gelişmele olmadıkça- mekez bakasıı, eel poliika faizii doğal düzeyii üzeie çıkamaya iiyo. Ek olaak gelişmiş ülkelei eel faiz hadleii yükselmesi, diğe değişkele ayı kalmak üzee, mekez bakasıı yuiçi eel faiz haddii de aıması soucuu doğuuyo. II. LASİ ENFLASON HEDEFLEMESİ ETERSİZ Mİ ALDI? Öce eski FED Başkaı Ala Geespa de bi alıı yapacağım. Eflasyo hedeflemesii yeesizliğii aışığım bi bölümde Geespa i işi e? Öyle ya, FED eflasyo hedeflemesi uygulamıyo. Üç edele Geespa i işi va. Biicisi, FED iki amaca ulaşmak üzee paa poliikasıı yüümekle göevli: Bu amaçla, fiya isikaıı sağlamak ve e yüksek isihdama ulaşmak. lasik eflasyo hedeflemeside ye ala çıkı açığıı, işsizlik oaı ile doğal işsizlik oaı aasıdaki fak ciside de yazmak mümkü. Souça, FED i ulaşmak isediği amaçlala, esek eflasyo hedeflemesi uygulaya mekez bakalaıı ulaşmak isediklei amaçla aasıda beligi bi fak yok. Ayıca, FED bağımsız bi mekez bakası.souça, eflasyo hedefii ila emek ve bu hedefe vaılıp vaılamayacağı üzeide ileişim poliikasıı yüümek dışıda, FED i yüüüğü poliika eflasyo hedeflemesi ejimie es düşmüyo. İkicisi, geçelede ABD i S. Louis FED Başkaı, FED i eflasyo hedeflemesi uygulamasıa geçmeyi düşüdüğüü açıkladı. Üçücü edeim ise Geespa i söyledikleii oldukça ilgiç olması. Geespa i asas FED i geleeksel Jackso Hole kofeaslaıı de geçekleşiileide yapığı açış kouşmasıda bi alıı: 99 laı oalaıda iibae ekoomideki ve fiasal piyasaladaki gelişmelei alamak çabası poliika yapıcılaı içi özellikle meyda okuyucu bi uğaş oldu FED, valık fiyalaıda oluşa balolaa ilişki bazı soulaa eğildi Olayla gelişikçe, bi balou belilemei e kada zo bi iş olduğuu, acak o balo palayıp da valığı böylece kaıladıka soa bu balou sapaabildiğii fak eik. Dahası, öcede belileebilsele bile, hep kaçıdığımız bi keski ekoomik daalmaya yol açmada bu balou büyümesii egelleebileceği hiç açık değildi. Geespa,. Alı yıl soa, am olaak 3Ekim 8 de, yai küesel fiasal kizi e şiddeli şekilde yaşadığı döemde, Geespa ABD ogesi de aıklık içi buluuyo. Bakı kizi asıl youmluyo: üzyılda bi geçekleşecek bi kedi usuamisii oasıdayız edi vee kuumlaı, kedi çıkalaı içi, hissedalaıı hisseleii de kouyacaklaıı düşüele şokala özellikle de be. İaamıyouz. Geespa, 8. üesel kiz soasıda, küesel kizde öce uygulaa paa poliikalaıa gele emel eleşii, basie idigemek pahasıa, fiya isikaıa odaklaıp fiasal piyasalada 5

6 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB oluşa balolaa kaşı bi şey yapmamak biçimide özeleebili. Mekez bakalaı elbee valık fiyalaıdaki balolaı ehlikeleii fakıdaydıla. Acak geel kaı Geespa de yapığım ilk alııdaki gibiydi: Balolaı sapamak çok zo, sapaabilsele bile büyük bi hasa doğumada olaı palamak güç. Ek olaak fiasal piyasaladaki akılcı bieylei ikisadi emellede ayı edemediklei içi balo olaak gömediklei fiya haekeleii, büokalaı asıl olup da fak edeceklei sogulaıyodu. Bu göüşü ipik bi öeği yie Geespa i az öce sözüü eiğim kouşmasıda va: Uzu süe ekoomik gelişme döemlei isk almak içi daha fazla akılcı isek uyadıı akılcı sözcüğüdeki vugu oijial meide va. Gafik. FED faizi: Ocak - 3 Aalık 7 % ayak: FED. FED faizi % FED, bu göüşle çeçeveside, uzu döem poliika faizii çok düşük bi düzeyde umakla eleşiiliyo. Gafik de Ocak de 7 soua kada FED faizii değişimi göseiliyo. 3 oasıa kada faiz düşüülüyo, soa da 4 soua kada düşük bi düzeyde sabi uuluyo. Bu poliikaı isk almayı eiklediğii ve kedi azıda hızlı bi aışa yol açığıı belie çok sayıda çalışma va. 3 Gafik de ayı döemde ABD de kou fiyalaıı gelişimi ye alıyo. ou fiyalaıdaki hızlı aışa dikka. Bu aışı bi balo oluşuduğu küesel kizle bilike açık biçimde oaya çıkı. Bu balou palamasıyla bilike yaşaa soulaı hâlâ içide çıkılımış değil. Elbee üm mekez bakalaıı Geespa de yapığım alııdaki gibi düşüdükleii iddia emiyoum. aldı ki deeysel ikisa alaıda yapıla çalışmala, isalaı çoğu duumda akılcı biçimde davamadıklaı yöüde çok sayıda bulguya ulaşıyola. 4 Bu çalışmalada mekez bakalaıdaki ikisaçılaı da e azıda bi kısmıı, habeda olduklaıı kabul emek geekiyo. Bu yazı açısıda öemli ola, küesel kizle bilike, paa poliikasıı valık fiyalaıda oluşa balolaı da dikkae alacak şekilde yeide asalaması geeğii açıkça oaya çıkması. 3 Bu aışmala içi Dell aiccia, Laeve ve Maquez ile oada ye ala efeaslaa bakılabili. 4 Bazı öekle içi Akelof ve Shille 9 a bakılabili. 6

7 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB Söylee şu: Ekoomile hızla büyüke isk alma işahı da fazla oluyo. Bu, kimi duumlada aşıı isk almaya döüşüyo. Ama ekoomile kesiisiz büyümüyola. Piyasa ekoomileide gayi safi yuiçi hasıla oalama bi büyüme oaıı eafıda öemli dalgalamala göseebiliyo. Faklı bi ifadeyle, hızlı büyüme döemi bi süe soa yeii düşük büyüme, belki de duguluk döemie, o da yeii eka hızlı büyüme döemie bıakıyo. avaş büyüme ya da küçülme döemleide boçlulaı aldıklaı boçlaı ödemelei zolaşıyo. Mesela şikelei saıklaı mal ve hizme mikaı azalıp aki akımlaı köüleşiyo; boçlaıı ödemeke zolaıyola. Ayı süeçe işsizliği aması, ükeici kedileii ödemeside de soula yaşamasıa yol açıyo. Bu edele, hızlı büyüme döemleide aşıı isk alımasıı egelleyici mako-sakıga düzelemelee gidilmesii yeide olacağı düşüülüyo. Elbee esi de geçeli. İzleye bölümde bu ü bi eflasyo hedeflemesii asıl yapılabileceğii ele alıyoum. Gafik. ABD de kou fiyalaı edeksi: Ocak - Aalık 7 mevsimlik haekeleide aıdıılmış Sadad & Poo s Case-Shille edeksi, o eyale. ou fiyalaı edeksi ABD,, 8, 6, 4,,, ayak: hp:// III. ENİ ARAIŞLAR ei bi paa poliikası ejimi aayışı yaygı. Bu çeçevede eflasyo hedeflemeside vazgeçilmesii savuala va mesela Leijohufvud, 8. Tesi de geçeli. Eflasyo hedeflemesi ejimii fiasal isikaı da gözeecek biçimde asıl uyalaabileceğie dai ciddi çalışmala boy gösemeye başladı mesela Woodfod,. Bu çalışmalaı bi kısmı, klasik eflasyo hedeflemesi modelie fiasal duumu yasıa bi değişke eklediğide faiz epki deklemii asıl değişeceği ile ilgilile. Çoğu, biici bölümde veile modelde olduğu gibi ek bi poliika aacıa poliika faizie- ye veiyo. 5 Bu çalışmala oldukça ekik; be yie basi bi çeçevede kalacağım. Biici bölümde 5 Woodfod de böyle. 7

8 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB vediğim modeli fiasal isikaı da dikkae alacak şekilde gelişieceğim. Ayıca ikici bi poliika aacıı kullaıldığı duumu da iceleyeceğim. He dede deva üüde ek bi değişkei fiasal isikasızlığı yasıığıı kabul ediyoum. edi geişlemesii akla geisi diye bu değişkei simgesi ile göseiyoum. aake fiasal isikasızlık da aıyo. Fiasal isikaı bi de omal düzeyi olsu;. Mekez bakasıı amaç foksiyoua üçücü bi açık daha ekliyoum. Aık hehagi bi döemdeki fiasal isika ile fiasal isikaı doğal düzeyi aasıdaki fak fiasal açık da amaç foksiyouda: L h 6 Eflasyoa kıyasla çıkı açığıa veile öemi λ, fiasal açığa veile öemi ise λ göseiyo. Üeim düzeyi doğal üeim düzeyii üzeie çıkıkça fiasal isikasızlık da aıyo; çıkı açığı ile aasıda ayı yölü ve doğusal bi ilişki olduğuu kabul ediyoum. Ayıca fiasal isikaı döemideki duumu bi döem öceki duumu ile bağlaılı: 7 Deklemde ye ala σ değişkei bi çeşi mako-sakıga mako-ihiyai poliika değişkei < σ. Mekez bakası fiasal seköde fee basılması geekiğii düşüüyosa σ ı değeii azalıyo. değişkei fiasal isikasızlık gösegesi olduğua göe, hızlı büyüme döemleide fiasal isikasızlığı da aığıı düşüeek umaalı IS deklemii aşağıdaki gibi yeileyebiliim: x Q Q Reel ku 3 umaalı ve Phillips 4 umaalı deklemleide bi değişiklik yok. ei model, dolayısıyla 6 umaalı amaç foksiyou ile 3, 4, 7 ve 8 kısılaıda oluşuyo. Bu opimizasyo modelii çözümüde aşağıdaki epki foksiyou elde ediliyo: B 3 [ B A 5 4 * B A * B A Deklemde A A. 5 ] BA h Modeli kugusuda bekleeceği gibi aık eflasyo açığıa ve çıkı açığıa klasik modelde daha faklı epki veiliyo. Eflasyoa veile epki klasik eflasyo hedeflemeside eflasyoa veilede daha az: αb/a < αb/a. Çıkı açığıa veile epkii göeli büyüklüğü modeldeki paamee değeleie bağlı. Aşağıdaki aışma açısıda daha öemlisi, mako-sakıga poliika değişkei σ ile poliika faizi aasıda ayı yölü bi ilişki va. Mako-sakıga ölemle aıkça σ azalıyodu. Bu duumda, poliika faizii aımak yeie σ yı daha düşük bi değee idimek ya da poliika faizii düşümek yeie σ yı daha yüksek bi değee yükselmek de aık bi poliika aleaifi. Elbee bi bileşim de seçilebili

9 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB IV. POLİTİA FAİZİ ATARIM ANALI Eflasyo hedeflemesi ejimi uygulaıyosa dikka edilmesi geeke ilk oka şu: ukaıda vediğim epki deklemlei 5 ve 9 çeçeveside, mekez bakasıı belilediği poliika faizii bi işe yaaması içi, akama mekaizmasıı çalışıyo olması geekiyo. Faklı bi ifadeyle, poliika faizii klasik eflasyo hedeflemesi modelide ye ala umaalı IS deklemideki üeimi ve 3 umaalı eel ku deklemideki eel kuu ekilemesi lazım. Ayı geeklilik ikici modeldeki 8 umaalı IS deklemi içi de geçeli. Bu basi modellede ek bi faiz haddi vadı, o da kısa vadeli poliika faiziydi. Oysa geçek hayaa alebi düzeyii, dolayısıyla üeimi ekileye faizle, mevdua ve kedi faizi gibi daha uzu vadeli faizle. Büokalaı belilediği poliika faizii daha uzu vadeli faizlei ekilemesi içi, he şeyde öce, bakalaı kedi aalaıda kısa vadeli fo alıp saıklaı piyasadaki faizi ekilemesi geekiyo. Bu faizi kısa vadeli piyasa faizi ya da kısaca piyasa faizi olaak adladıacağım. Dolayısıyla, poliika faizide kısa vadeli piyasa faizie oada da alebi ekileye uzu vadeli faizlee bi geçişkelik olması geekiyo. Eflasyo hedeflemesi ejimleide alıı çizilmesi geeke ikici oka ise kısa vadeli piyasa faizii poliika faizie yakı bi yede oluşması geekiği. He ikisi de çok kısa vadeli gecelik, ya da hafalık faizle olduklaıa göe aalaıda öemli bi fak olmamalı. oksa yukaıda alaıla oca modelleme çabasıı, bu aada paike kullaıla çok daha gelişmiş modellee dayaa çabalaı bi alamı kalmaz. Mekez bakalaı piyasa faizii poliika faizie yakı bi yede oluşmasıı koido şeklide bi faiz sisemi kullaaak sağlıyola. oido sisemi şöyle çalışıyo: Mekez bakası bi boç veme, bi de boç alma faiz oaı açıklıyo. oidou üs sıııı belileye mekez bakasıı boç veme faiz oaı, geçici likidie sıkışıklığıa düşe bi bakaı mekez bakasıda kısa vadeli boçlamak içi ödemeyi kabul eiği faiz oaı oluyo. oidou al sıııı belileye mekez bakasıı boç alma faiz oaı ise, geçici likidie fazlası ola bi bakaı, mekez bakasıa bu fou mevdua şeklide yaıması halide almayı kabul eiği faiz oaı. Bulaı dışıda bi de poliika faizi va. Mayıs a kada TCMB i poliika faizi ile boç alma faizi koidou al sııı ayıydı. Bu aihe soa oasıa kada? soua kada? mekez bakasıı hafalık vadede bakalaa boç veme faizi epo faizi poliika faizi oldu. Poliika faizi koidou içide kalacak biçimde belileiyo. Piyasa faizii koidou içide kalmasıı sağlaya mekaizma şöyle: Fo fazlası ola bi B bakasıı, mekez bakasıı ila eiği boç alma faiz oaıda daha düşük bi faiz oaıda fo ihiyacı ola A bakasıa boç vemesi maıklı değil. Buu yeie paasıı mekez bakasıa saa. Beze biçimde, fo açığı ola A bakasıı, mekez bakasıı ila eiği boç veme faiz oaıda daha yüksek bi faiz oaıda, fo fazlası ola B bakasıda boç almasıı da alamı yok. Buu yeie mekez bakasıa başvuu ve oda koidou üs sıııda boç alı. Dolayısıyla, bu sisemde piyasa faizi mekez bakasıca belilee koidou içide kalıyo. Buu sağlaya olgu, mekez bakasıı üs sııda boç vemeye, al sııda da boç almaya hazı olması emia soulaıı göz adı ediyoum. Eflasyo hedeflemeside, piyasa faizii bu işlemle soucuda poliika faizii civaıda oluşması geekiyo. Vugulamak isediğim üçücü oka fiasal isikaı da gözee eflasyo hedeflemesi içi. Buaya kada beliilele hem klasik eflasyo hedeflemesi içi geçeli hem de 9

10 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB fiasal isikaı da gözee eflasyo hedeflemesi içi. Bu ikici ip yei eflasyo hedeflemeside bi zoululuk daha oaya çıkıyo: Mako-sakıga poliika aacı ile poliika faizi aacıı bilike kullaılmalaıı yaaı acak bu aaçlaı bibileii ayaklaıa dolamamalaı ile sağlaabili. ullaıla mako-sakıga aaç, poliika faizii ekoomiyi iseile yöde ekilemesii zolaşııyo haa edeyse olaaksız hale geiiyosa, böyle bi uygulamada azu edile soucu elde edilmesi zolaşıyo. İzleye bölümde Tükiye i u souda iibae uyguladığı paa poliikasıda bi öek veeek, bu ayağa dolama souuu açmaya çalışacağım. V. TÜRİE İÇİN NASIL BİR URUMSAL DÜZENLEME GEREİOR? Ayağa dolamaı ipik bi öeği Tükiye de Ekim Hazia döemide yaşadı. TCMB bi mako-sakıga poliika aacı olaak zoulu kaşılık oalaıı peşi sıa aıdı. Amaç, hızlı kedi geişlemeside kayaklaa fiasal isikasızlık iskii azalmakı. O poliika bi açmazla kaşılaşı. Bu açmaz Özaay b de ayıılı biçimde aışılıyo. Açmazı alamak içi ilk akılda uulması geeke oka, Tükiye de mevduaı oalama vadesii çok düşük olması o döemde 5 gü dolaylaıdaydı. Zoulu kaşılık oaıı aıaak eskisie kıyasla bakaladaki mevduaı daha çoğua el koymuş oluyo TCMB. Dolayısıyla bakalaı eskisie kıyasla daha az kedi açacaklaıı umuyo. İkici akılda uulması geeke oka şu: Eflasyo hedeflemesi ejimi çeçeveside belilediği poliika faizii bi alamı olması içi, piyasada belilee kısa vadeli faizi poliika faizie yakı bi yede oluşması geekiyo. Bu geeği yeie geiebilmek içi, TCMB, bakalaı alep eiklei kısa vadeli paayı bakalaa boç vemek zouda. Üçücü olaak şu souu yaııa dikka emek geekiyo: Peki, bakala zoulu kaşılık oaıı amasıyla kaybeiklei mevduaı, kedileii azalmamak içi TCMB de boçlaaak elafi edele mi? edi azıa aye devam emek iselese, souu yaıı eve şeklide. ai, TCMB bi eliyle zoulu kaşılıklaı yükseleek bakalada aldığı paayı, diğe eliyle kısa vadeli paa saaak bakalaa gei vemek zouda kalı. Elbee piyasa faizii poliika faizi civaıda oluşmasıı isiyosa. Gafik 3. Zoulu kaşılıkla ve bakalaı TCMB de aldıklaı e boç mikaı APİ: 3 Eylül Temmuz milya lia, hafalık veile Zoulu kaşılıkla APİ ayak: TCMB.

11 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB Uygulamada aye böyle oldu. Gafik 3 e bakalaı TCMB de umak zouda olduklaı zoulu kaşılıkla ile TCMB i piyasa faizii poliika faizie yakı bi yede umak içi bakalaa vemek zouda olduğu boç paaı APİ 3 Eylül - Temmuz döemideki gülük haekelei göseiliyo. Açık biçimde bu iki değişke paalel haeke emişle. Faklı bi ifadeyle, bibileii ayaklaıa dolaşmışla ; biii ekisii öeki elafi emiş, ıpkı Newo u üçücü haeke yasasıda olduğu gibi: Eki kuvvei = es yöde epki kuvvei. edi azıdaki eğilimi -bu aışmada bekleeceği gibi- kabaca Temmuz e kada değişmediğii de belieyim. aıı TCMB i çeşili suumlaıda va. 6 Fiasal isikaı da gözee bi paa poliikası uygulamak iseiyosa bu açmazda iki yolla kuulmak mümkü. Biicisi, eflasyo hedeflemesi ejimide kalaak, doğu, yai poliika faizii ayağıa dolaşmayacak mako-sakıga poliika aacıı bulup, ou kullaaak bu ejimi güçledimek. İkicisi, fiasal isikaa odaklaıp, fiya isikaıı aka plaa imek. Faklı bi ifadeyle, eflasyo hedeflemeside vazgeçmek ya da ou bi süeliğie askıya almak. İkici yolu ecih edildiği kamuoyua açıklamıyosa bile uygulamada veile siyallede buu alamak mümkü: E beligi siyal şu: Makosakıga poliika aacıı ekisii aımak içi poliika faizii ekisii azalmasıa azı oluması. Tablo. ısa vadeli faiz oalaı % ayak: TCMB ve TDM vei abaı. TCMB, bi süedi ikici yolu seçmiş göüüyo. Öce 5 Ekim da faiz koidouu al sıııı oluşua bakalada boç alma faizii idieek faiz koidouu aşağıya doğu geişlei. asım ve 7 Aalık da al sııı beligi biçimde düşüdü. Üs sııda ise ufak bi aış oldu. Bu iki aihe de poliika faizi epo faizi düşüüldü. 4 Ağusos e kada bu koido ve poliika faizi ile gelidi. Bu aihle aasıda piyasada belilee faizi öemli ölçüde dalgalamasıa izi veildi. Faklı bi ifadeyle, buca süe, gülük olaak piyasa faizii poliika faizide öemli ölçüde sapması sağladı. Piyasa faizii oalaması ise poliika faizie yakı bi yede geçekleşi Tablo. Tabloda piyasa 6 Mesela TCMB, a da o bi ve o ikici yasıla ve TCMB, b de beşici paagaf.

12 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB faizii dalgalamasıı gösemek içi veile sada sapmalaı ve oalamalaı, piyasa faizii koido içide dalgaladığıa dikka edeek değeledimek geekiyo. oidou al sııı açık ki yüzde değil. Gafik 4, bu dalgalamalaı Ekim oalaıda iibae aa şiddeii açık biçimde göseiyo. Gafike ayıca hem bu döemdeki hem de aşağıda kısaca özeleyeceğim 4 Ağusos de soaki faiz gelişmelei ye alıyo. Gafik 4. ısa vadeli faiz hadleii gelişimi: 4 Ocak Ocak % Piyasa TCMB gecelik boç alma TCMB gecelik boç veme TCMB epo ayak: TCMB ve TDM vei abaı. Peki, piyasa faizii bu ölçüde dalgalamasıa izi veilmesii edei e? Bu ede, mako-sakıga poliika aacıı TCMB uygulamasıda zoulu kaşılık oalaıı aıılması ve koidou geişleilmesi ekisii aıılması değilse, Tablo ve Gafik 4 ü bu yazıya aşıyıp üzeleide değeledime yapmamı bi alamı olmazdı. Öyle olmadığıı Başçı ve aa de yapığım şu uzu alıı göseiyo: TCMB, biike mako fiasal degesizliklei sıılamak amacıyla emel olaak iki aa hedef beimsemişi: ısa vadeli semaye giişleii azalmak ve kedi geişlemesii yavaşlamak. Bu doğuluda, fiya isikaıda aviz veilmede fiasal isikaı gözeilebilmesi amacıyla, poliika faizie ek olaak zoulu kaşılıkla ve faiz koidouu akif paa poliikası aaçlaı olaak kullaılmasıa kaa veilmişi sayfa....zoulu kaşılıklaı poliika aacı olaak ekiliğii aıılması içi gecelik piyasadaki faiz oyaklığıı koollü bi şekilde dalgalamasıa ve dolayısıyla faiz koidouu daha akif bi poliika aacı olaak kullaılmasıa olaak aımışı sayfa 3. Nomal şalada, zoulu kaşılık uygulamasıyla çekile likidiei amamıı mekez bakası kayaklaıda kaşıladığı vasayımı alıda, zoulu kaşılık oalaıdaki aışı kedi davaışı üzeide öemli bi ekisii olmaması beklei Acak paike duum çok faklı olabilmekedi. Bakala, zoulu kaşılıklaı aıılması yoluyla oaya çıka likidie açığıı amamıı mekez bakasıda boçlaaak sağlamalaı duumuda, oaya çıka faiz iskii üslemek duumuda kalacakı Poliika faizii geleceke izleyeceği seye dai belisizliği yüksek olması duumuda, bakalaı kısa vadeli folamalaıı aımalaı duumuda mauz kaldıklaı faiz iski daha da beligi hale gelebileceki. Niekim, TCMB i asım döemide iibae açık olaak uygulamaya başladığı poliika bileşimide kısa vadeli faizlei ahmi edilebililiği

13 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB azalılaak zoulu kaşılıklaı faiz iski kaalıı güçlediilmesi de amaçlamışı sayfa 5. Amacım TCMB i aldığı kaalaı biebi buaya aşıyıp eleşimek değil. Dedim başka ve daha öemli; e azıda be öyle olduğuu düşüüyoum. Şu: Paa poliikası bi ülkei e öemli makoekoomik poliika aaçlaıda bi aesi. Bu poliikaı güümüz koşullaıda asıl daha sağlıklı yüüülebileceği ile ilgiliyim. TCMB i uygulaması, ikisaa bize pek asip olmaya laboaua deeyi yapma şası vedi: Deey souçlaı, mako-sakıga poliika aacı kullaacaksaız, buu poliika faizi aacıız ile uyumlu bi mako-sakıga aaç olmasıa dikka edi diyo. O zama sou şu: Bu uyum asıl sağlaacak? Bu souu yaıı açısıda, bu sefe kısme de olsa bi laboaua deeyi soucumuz va. Hazia içide Bakacılık Düzeleme ve Deeleme uumu BDD bazı kaala aldı. Bu kaala bakalaı bazı ip kedile içi umak zouda olduklaı kaşılık mikaı ile ilgiliydi. Bu kaalada soa kedi azı aış hızıda beligi bi azalma geçekleşi 7. Az öce kısme dedim. Nedei şu: Eve, kedi azıı aış hızıda bu kaada soa azalış geçekleşi. Ama bu kaalada yaklaşık iki ay soa Euo Bölgesi oldukça kaışı ve isk alma işahı azaldı. Dolayısıyla, kedi azıı aış hızıdaki yavaşlamaı bi diğe edei bu kaışıklık olabili. oollü deey yapamayıca böyle oluyo işe; elde eiğiiz soucu am olaak hagi edede kayakladığıda şüphe ediyosuuz. Geli, yie de çok şüpheci olamayalım ve TCMB a daki gafiklee, TCMB b deki beşici paagafa ve baka yöeicileii açıklamalaıa dayaaak, kedi azıı aış hızıdaki yavaşlamada BDD ı kaalaıı da ekili olduğuu düşüelim. Gafik 5. TCMB i epo faizi ve bakalaa vediği bocu ağılıklı oalama faizi % Repo Ağılıklı oalama 6 5 ayak: TCMB ve TDM vei abaı. 7 Bu youm içi TCMB, a da o bi ve o ikici yasıla ve TCMB, b de beşici paagafa bakılabili. 3

14 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB Böyle düşüüce bu bölümü başlığıda ye ala souya e bi yaı vemek mümkü oluyo: - aasıda eflasyola mücadele açısıda geellikle başaılı olduğu beliilebilecek klasik eflasyo hedeflemesi çeçevesii güçlediici adımla amak geekiyo. Buu yolu, eflasyo hedeflemesii emel poliika aacı ola poliika faizii zayıflamaka geçmiyo. Başka seçeek va: Poliika faizi ile uyumlu olacak bi makosakıga poliika aacı kullamak. Buu içi de BDD daki bazı yekilei TCMB ye geçmesi geekiyo. Bu geçekleşmedikçe, TCMB i klasik eflasyo hedeflemesi içide kalması daha yaalı olacak. Elbee ikici bi seçeek daha akla gelebili: Bu yeki asfei yapılmada, BDD ve TCMB kaalaıı oaklaşa alabilile. Hagi kuumu öediği olacak? Uzlaşma, eğe vaılabilise, aa bi çözümde sağlaısa e olacak? İki kuumu eşgüdümüü hükümele mi sağlayacak. Böyle bi kuumsal çeçevede hem mekez bakasıı bağımsızlığıı hem de BDD ı özekliğii ehlikeye gimesi söz kousu olabili. İlk seçeek bu açıda bi isk aşımıyo oysa. So olaak da Ağusos de Avupa da işlei oldukça kaışmasıyla TCMB i uyguladığı paa poliikasıı kısaca özelemek isiyoum. Eflasyo hedeflemeside asıl uzaklaşıldığıı daha da beligileşiiyo bu uygulama çükü. Bu döemde lia hızla değe kaybemeye başladı. Ek olaak eflasyoda aış siyallei geldi. TCMB öce liaı hızlı değe kaybemeside ahasız oldu. Soa da eflasyodaki aışa. 4 Ağusos de boç alma faizi koidou al sııı yukaıya çekildi; koido daalıldı. Ekim de ise koidou üs sııı çapıcı biçimde aııldı. Bu so kaala poliika faizi de.5 pua düşüüldü. ie, piyasada oluşa faizi gülük olaak poliika faizide öemli ölçüde sapmasıa izi veildi. Ama bu defa, Ekim de iibae piyasa faizii oalamasıı da öemli ölçüde poliika faizii üzeie çıkması sağladı Tablo. Bu saılaı yazıldığı Ocak de, koidou al sııı yüzde 5, üs sııı ise yüzde.5 i. Daha öemlisi poliika faizi epo faizi yüzde 5.75 düzeyideyke, oalama piyasa faizi bu döemde yüzde.66 oldu Gafik5. Poliika faizii bileek ıak içide yazdım; bu koşulla alıda bu faize ıak içide yazmada poliika faizi deilemeyeceği saıım açık. Zae TCMB de aık faklı faiz oalaıda bakalaa boç veiyo. Bulaı ağılıklı oalama faizii poliika faizi olaak alabiliiz. Buada bi diğe vugulaması geeke oka da bu faizi gülük olaak değişiilebilmesi olaağı. Bu, poliika faizii süekli değişebileceğii ima ediyo. Buu e deece sağlıklı olduğuu aışmıyoum; ayı bi iceleme kousu. VI. SONUÇ Fiya isikaıı yaı sıa fiasal isikaı da gözee bi paa poliikası çeçevesi çizmek mümkü. Bu makalede küesel kizde öce uygulaa klasik eflasyo hedeflemesi ejimii, fiasal isikaı da gözeecek biçimde asıl yeide asalaabileceği aışıldı. Bu amaçla basi bi model sudum. Bu modeli elbee gelişiilmesi geekiyo. Elde edile souçlaı, klasik eflasyo hedeflemesi modelie eklee yei deklemlede yapılacak değişikliklee kaşı e ölçüde duyalı olduklaı aaşıılmalı. Ayıca, amaç foksiyou dışıda, fiasal isikasızlık gösegesii kulladığım deklemlede bu gösege doğusal biçimde ye aldı. Oysa fiasal kizle doğusal biçimde oluşmuyola. Modeli bu doğuluda da yeide ele alımasıda yaa va. Tüm bu eleşiilee kaşı ulaşıla öemli bi souç va: lasik eflasyo hedeflemesi ejimii güçledieek de fiasal isikaı gözee bi paa poliikası izleebili. Süekli eflasyo hedeflemesie vugu yapmamı basi bi edei va: Bu alada gelişmiş bi 4

15 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB kuam ve zegi deeyim va. Souça bi paa poliikası uygulamak zouda. Deemiş ve fiya isikaıı sağlamaka başaılı olmuş bi paa poliikası fiasal isikaı da gözeecek biçimde yeide asalaabiliyosa, ede oda vazgeçelim ki? 5

16 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB 6 E. FİNANSAL İSTİRARI DA DİATE ALAN ENFLASON HEDEFLEMESİNDE TEPİ DENLEMİNİN ELDE EDİLİŞİ Modeli gecikme yapısı kolay bi çözüme olaak sağlıyo. Bu döemde değişiile faiz + döemideki çıkı açığıı ve + döemideki eflasyo açığıı ve yie + döemideki fiasal açığı ekiliyo. = döemide değişiile poliika faizi beliile döemlede öce beliile değişkele üzeide ekili değil. Bu duumda = daki amaç foksiyouu aşağıdaki gibi yazmak mümkü: h L 6 4 ve 7 umaalı deklemlei = içi yazıp 6 ya yeleşiisem: ] [ ] [ h L 6a Amaç foksiyouu e aza idimek içi = döemideki üeim düzeyii seçecek mekez bakası. 6a ı e göe kısmi üevi alııp sıfıa eşileecek: [ h A Bu deklemi sol aafı 8 umaalı IS deklemii sol aafıa eşi. Raha göülsü diye 8 i = içi yazıyoum: 5 3 Q Q 8a ve 8a eel poliika faizi içi çözülecek. Böylelikle geekli faiz epki deklemii elde emek mümkü olacak. Bu işlemi yapake hem 8a yı hem de u π, ve Q a ilişki deklemlei yazaak yeide düzelemek geekiyo. Bu işlemi sadece 8a içi yapıyoum. Diğei de beze: ] [ ] [ 5 * * 4 3 8b Bu yolla meide ye ala 9 umaalı epki foksiyouu = döemideki değei elde ediliyo: ] [ 5 5 * * 4 3 h o A B A B BA A B B 9a

17 PARA POLİTİASINDA ENİ ARAIŞLAR ve TCMB ANALAR Akelof, G.A. ve Shille, R.J., 9. Aimal Spiis. Piceo Uivesiy, Piceo. Başçı, E. ve aa, H.,. Fiasal İsika ve Paa Poliikası, İkisa, İşleme ve Fias, 6 3, 9-5. Cali, W. ve Soskice, D., 5. The 3-equaio ew eyesia model a gaphical exposiio. Coibuios o Macoecoomics, 5, o üçücü makale. Dell Aiccia, G., Laeve, L. ve Maquez, R.,. Moeay Policy, Leveage, ad Bak Risk Takig, IMF Wokig Pape No. /76. Geespa, A.,. Opeig Remaks, Rehikig Sabilizaio Policy içide, sf: -8, Fedeal Reseve Bak of asas. Geespa, A., 8. Tesimoy of D. Ala Geespa, Commiee of Goveme Ovesigh ad Refom: ovesigh.house.gov/documes/83438.pdf Leijohufvud, A., 8. Ceal Bakig Docie i Ligh of he Cisis, 3 Mayıs 8 deki sayfada ye alıyo. Özaay, F., a. Paasal İkisa: uam ve Poliika. Efil ayıevi ikici baskı, Akaa. Özaay, F., b. Mekez Bakası ı ei paa Poliikası: İki Hedef Üç Aa Hedef Üç Aaç, İkisa, İşleme ve Fias, 6 3, TCMB, a. Baka Ekoomislei ile apıla Bilgiledime Toplaısı, asım, hp:// adeside kouşmala/ekik suumla. TCMB b. ılıda Paa ve u Poliikası, hp:// adeside paa poliikası/. Woodfod, M.,. Iflaio Tageig ad Fiacial Sabiliy, mimeo, Columbia Uivesiy yazaı iee adeside idiilebili: hp:// 7