Finansal Yönetim Serhat Çevikel Boğaziçi Üniversitesi
İHALE PROJE FİNANSMANI Bir ihaleye konu olan şirket hissesinin satın alınması ile ilgili finansman yapısının oluşturulmasında, satın alma değeri, ödeme ve finansman koşulları da etkili olmaktadır Başarı kriteri satın alma fiyatıyla, şirketin gerçek değeri arasındaki getiri oranıdır. İç verim oranı ( Internal rate of return, IRR) veya düzeltilmiş iç verim oranı ( Modified internal rate of return ) ölçütleri kullanılabilir Bu işlemler yüksek miktarda borçlanma ile gerçekleşir. Bu nedenle finansman koşulları getiri oranını etkiler Yatırım ufku sınırlı bir dönem içinde. Ara dönemlerde kısmi hisse satışları öngörülebilir, toplam dönem sonunda ise hisselerin tamamından çıkış varsayımı yapılabilir 2
İHALE PROJE FİNANSMANI Nakit akışları, İNA yönteminde olduğu gibi tahmin edilir Yatırımcılara nakit akışları iki türde olabilir Genelde yatırımcılar alınacak şirketin temettüsünü elde ederler. Yatırım tüm finansman nakit akışlarını üstlenir ve temettü tahsil eder Bazı durumlarda, yatırımcıları temsil eden bir kabuk şirketi («shell company»), satın alınan şirket ile birleşir (örneğin POAŞ ve İş-Doğan). Bu durumda, satın alınan şirket de finansal akışları üstlenir ve yatırımcı satın alınan şirketin finansman sonrası nakit akışlarını erişmiş olur. Bu durumda şirket satın alma işlemi için kullanılan finansmanın faiz gideri, satın alınan şirketin vergi matrahından düşülebilir 3
İHALE PROJE FİNANSMANI Satın alınan şirketin sınırlı süreli bir imtiyaza sahip olması durumunda, yatırımcı ihale şartnamesine göre nakit akışlarını düzeltmelidir. Örneğin imtiyaz süresi sonunda, şirketin varlıkları ilgili kamu otoritesine devredilebilir, o yüzden bu varlıklardan bir değer elde edilemez. Ancak dönem sonunda yatırımcı şirketteki net nakit ve alacaklara sahip olabilir İki boyutlu bir hassasiyet analizi yapılmalıdır: Adil hisse değeri ve olası satın alma değeri. Ayrıca finansal kaldıraç oranı gibi bir ölçüt de hassasiyet analizine katılabilir. Bir asgari getiri oranı belirlenmeli, ve hesaplanan iç verim oranının bu asgari getiri oranının altında kalmadığı kombinasyonlar (satın alma değeri, kaldıraç oranı, vs) sağlanmalıdır. Böylelikle satın alma stratejisi belirlenir 4
FİNANSMAN ŞARTLARI İhale değerlemesinde, finansman yapısının belirlenmesi önemlidir İhaleler özsermaye ve borç karması ile finanse edilir ve genellikle yüksek kaldıraç uygulanır İlk özsermaye katkısından sonra, yeni sermaye artırımının olmaması tercih edilir. Sonrasında elde edilecek temettü ve nakit akışları ile borç geri ödemeleri karşılanır Ancak, nakit akışlarının geri ödemeleri karşılamaması durumunda ara finansmanı ve ek finansmana başvurulabilir İhale bedeli, işlemin başında ödenebileceği gibi taksitler halinde de verilebilir. Bu durum da finansman ve nakit akışlarını etkiler 5
FİNANSMAN ŞARTLARI Özsermaye/Borç kırılımı: Şirket satın alma ihaleleri genellikle yüksek kaldıraçlıdır. Borç/Özsermaye oranları 70/30 ve 80/20 gibi gerçekleşebilir Geri ödeme planı: Eşit geri ödeme planı yaygındır. Ancak anaparanın daha büyük bir kısmı en sona bırakılabilir (balon ödemesi opsiyonu) Vade: Vade, finans piyasasındaki koşullara, şirketin nakit akışlarına ve yatırımcının kredibilitesine bağlıdır. Genellikle 3-10 yıl arasında değişir Finansman maliyeti: Değişken veya sabit faiz oranı olabilir. Daha uzun vadeli finansman daha yüksek maliyetlere neden olur. Satın alınan şirketin nakit akışları ve riski, yatırımcının tanınırlığı ve finansal gücü etkilidir 6
FİNANSMAN ŞARTLARI Geri ödemesiz süre: İlk senelerinde yeterince nakit akışı yakalayamayacak olan hisse satın alma işlemlerinde, anapara geri ödemesinin olmadığı sınırlı bir süre tanınabilir. Sadece faiz gideri ödenir Sermaye enjeksiyonu: İhale bedelinin borç ile karşılanmayan kısmı, yatırımcı tarafından özsermaye olarak ödenir. Sermayedar karşılığında temettü alır Kısmi hisse satışı: Satın alınan şirketten nakit akışlarını daha hızlı tahsil etmek için, yatırımcılar hisseleri kısmen satabilirler (örneğin finansman açığı olması durumunda). Bu satışın çok erken olması durumunda hisselerin değer potansiyeline ulaşmamış olabilir. Finansman sorunu olmayan bir şirket satın alma işleminde, halka arz ve diğer yöntemlerle gereğinden daha erken kısmi çıkışı olması, toplam getiriyi azaltabilir. Sonraki yıllarda yatırımcı şirketin daha düşük bir hissesine sahip olacağından, şirketten elde ettiği nakit akışları da azalacaktır. Örneğin, 5. senede hisselerin yüzde 20 si satılırsa, yatırımcı sonrasında şirketin temettüsünün sadece yüzde 80 sini tahsil edecektir 7
KARAR KRİTERİ Hedef şirketin net bugünkü değeri: Şirketten elde edilecek net nakış akışlarının (ihale bedeli ve finansman akışları da dikkate alındıktan sonra) net bugünkü değeri. 0 dan büyük olması beklenir İç verim oranı: Tüm nakit akışlarının ortalama yıllık getirisi olarak görülebilir. Belli bir asgari getiri oranından yüksek olması beklenir 8
KARAR KRİTERİ Geri ödeme süresi: Nakit akışlarının zamanlaması da önemlidir. Nakit çıkışlarının nakit girişleri ile geri tahsil edildiği süredir. Kümülatif nakit akışlarının eksiden sıfıra ulaştığı nokta olarak hesaplanır. Iskontolanmış geri ödeme süresi: Kümülatif ıskontolanmış nakit akışlarının sıfıra ulaştığı noktadır Karlılık endeksi: Pozitif nakit akışlarının bugünkü değerinin, negatif nakit akışlarının bugünkü değerine oranı 9
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ Örnek 1: 2011 yılsonunda bir sermaye grubu stratejik bir şirketin özelleştirilmesi için teklif vermeyi düşünüyor Hedef şirketin 2012 tahmini net satışları 100 TL, önümüzdeki 10 senede ise yıllık yüzde 1 artması bekleniyor Yıllık sabit giderler 40 TL ve sabit kalması öngörülüyor Şirket kurumlar vergisi ödemiyor ve karının tamamını temettü olarak dağıtabiliyor Olası borç oranı (toplam ihale bedeli içinde) yüzde 50, 60, 70 ve 80 Faiz oranının yüzde 5 olması muhtemel, bir yıllık bir geri ödemesiz süre tanınabilir, toplam vade 10 yıl ve anaparanın yüzde 20 sinin geri ödemesi en sona atılabilir 10
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ İhale bedeli en başta tamamen ödenecek Yatırımcı yüzde 20 hisseyi halka arz etmeyi ve 10 yıl içinde tamamen çıkmayı planlıyor. F/K oranının 7 de sabit kalması bekleniyor Sermaye maliyeti ve minimum getiri oranı yüzde 10 Her bir kaldıraç düzeyi için ödenebilecek maksimum fiyat nedir 11
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ Finansal projeksiyonlar 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Satışlar 100.0 101.0 102.0 103.0 104.1 105.1 106.2 107.2 108.3 109.4 Büyüme 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% 1% Giderler 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 40.0 Net kar 60.0 61.0 62.0 63.0 64.1 65.1 66.2 67.2 68.3 69.4 500 TL satın alma bedeli ve yüzde 80 borç oranı için örnek geri ödeme planı 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Yıl başı anapara 400.0 420.0 389.2 356.8 322.8 287.1 249.6 210.3 168.9 125.6 Faiz tahakkuku 20.0 21.0 19.5 17.8 16.1 14.4 12.5 10.5 8.4 6.3 Geri ödeme -400 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 51.8 131.8 Yıl sonu anapara 400 420.0 389.2 356.8 322.8 287.1 249.6 210.3 168.9 125.6 0.0 12
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ Kısmi hisse satışları ve temettüden kaynaklanan nakit akışları 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Kısmi satış oranı 20% 80% Fiyat/Kazanç 7 7 7 7 7 7 7 7 7 7 Adil değer 420.0 427.0 434.1 441.2 448.4 455.7 463.1 470.5 478.0 485.6 Satış geliri 0.00 0.00 0.00 0.00 89.68 0.00 0.00 0.00 0.00 388.46 Kalan hisse oranı 100% 100% 100% 100% 100% 80% 80% 80% 80% 80% 0% Alınan temettü 60 61 62 50 51 52 53 54 0 500 TL satın alma bedeli ve yüzde 80 borç oranı ile örnek nakit akışları 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Sermaye artırımı -100.0 Borç geri ödemesi 0.0-51.8-51.8-51.8-51.8-51.8-51.8-51.8-51.8-131.8 Hisse satışı 0.0 0.0 0.0 0.0 89.7 0.0 0.0 0.0 0.0 388.5 Alınan temettü 0.0 60.0 61.0 62.0 50.4 51.2 52.1 52.9 53.8 0.0 Net akışlar -100.0 0.0 8.2 9.2 10.2 88.3-0.6 0.2 1.1 1.9 256.6 13
İHALE PROJE FİNANSMANI ÖRNEĞİ 500-575 satın alma fiyatı ve yüzde 50-80 borç oranları için (ayarlanmış) iç verim oranı hassasiyet analizi Satın alma bedeli Borç oranı 16% 50% 60% 70% 80% 500 11.6% 12.5% 13.9% 16.3% 525 10.7% 11.5% 12.7% 14.5% 550 9.8% 10.4% 11.4% 12.6% 575 8.9% 9.4% 10.1% 10.7% 600 8.1% 8.3% 8.7% 9.0% Yüzde 10 sermaye maliyeti ile, yüzde 50 borç oranında ödenebilecek azami tutar 525 TL, yüzde 60 borç oranında 525 TL, yüzde 60 borç oranında 550 TL ve yüzde 70-80 borç oranında 575 TL dir 14