Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. Fiyat Analiz Raporu 24.04.2014 1
Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. Fiyat Analiz Raporu İşbu rapor; Sermaye Piyasası Kurulu nun ( SPK ) 22.06.2013 tarihli Resmi Gazete de yayımlanan Seri: VII, No: 128.1 Pay Tebliği nin 29. Maddesi 2. Fıkrası çerçevesinde Deniz Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş. tarafından hazırlanmış ve yayımlanmıştır. Fiyat Tespit Raporu na ilişkin Hazırlanan Analiz Raporu nda 6. kısımda bulunan fiyata ilişkin değerlendirmelerimizin dışında kalan tüm bilgi ve veriler izahname ve Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu ndan alınmıştır. 1. Halka Arz ile İlgili Bilgiler Halka Arz Bilgileri TL Halka Arz Öncesi Sermaye 49.500.000 Sermaye Artırımı 16.500.000 Halka Arz Pay Fiyatı 1,15 Halka Arz Fiyatı Üzerinden Para Girişi 18.975.000 Halka Arz Maliyeti 757.835 Halka Arz Net Para Girişi 18.217.165 Halka Arz Öncesi Özkaynak 31.654.324 Halka Arz Sonrası Özkaynak 49.871.489 Halka Arz Sonrası Sermaye 66.000.000 Halka Arz Sonrası Piyasa Değeri 75.900.000 Halka arz geliri, portföyde bulunan ve portföye yeni alınacak gayrimenkul projelerine aktarılacak, konjonktürel veya karlılık prensiplerinden hareketle gerektiği hallerde ve gereken miktarlarda diğer finansal araçları da kullanarak dengeli dağıtımlar yapmak suretiyle kullanılacaktır. Halka arzdan sağlanması beklenen net nakit girişi halka arz maliyeti çıkarıldığında 18.217.165 TL dir. 2. Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. Kuveyt Türk Katılım Bankası A.Ş. ( Kuveyt Türk ) iştiraki olan Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. ( Şirket ve/veya Körfez GYO ), Körfez Gayrimenkul İnşaat Taahhüt Turizm Sanayi ve Ticaret A.Ş. unvanı ile 1996 yılında kurulmuştur. Körfez GYO, SPK nın ve Gümrük ve Ticaret Bakanlığı nın izinleri ve İstanbul Ticaret Sicil Memurluğu nun 29.12.2011 tarihli tescili ile Körfez Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı A.Ş. olarak unvan değişikliğine gitmiş ve gayrimenkul yatırım ortaklığına dönüşüm sürecini tamamlamıştır. Körfez GYO nun faaliyetleri, Sermaye Piyasası Kurulu nun ( SPK ) Gayrimenkul Yatırım Ortaklıklarına ilişkin düzenlemelerinde belirtilen amaç ve konularla iştigal etmek, esas olarak gayrimenkullere, gayrimenkullere dayalı sermaye piyasası araçlarına, gayrimenkul projelerine ve gayrimenkullere dayalı haklara yatırım yapmaktır. 31.12.2013 tarihi itibariyle Şirket te çalışan sayısı 7 dir. 2
Ortakların Sermaye Payları Ortak Halka Arz Öncesi Halka Arz Sonrası TL % TL % Kuveyt Türk 49.498.000 99,996% 49.498.000 74,997% Abdullah Tivnikli 500 0,001% 500 0,001% Ömer Asım Özgözükara 500 0,001% 500 0,001% Ufuk Uyan 250 0,001% 250 0,000% İbrahim Mutlu 250 0,001% 250 0,000% Mustafa Güran 250 0,001% 250 0,000% Osman Baydoğan 250 0,001% 250 0,000% Halka Açık 0 0,000% 16.500.000 25,000% Toplam 49.500.000 100,0% 66.000.000 100,0% 3. Körfez GYO Portföyü 3.1. Kartal Horizon Projesi 28.02.2014 tarihli ekspertiz raporuna göre Kartal Arsası üzerinde gerçekleştirilecek projenin tamamlanması durumunda Körfez GYO nun payına düşen hasılat miktarının bugünkü değeri 108.346.206 TL olarak hesaplanmıştır. Proje, İstanbul/Kartal da 5.982,91 m 2 lik arsa üzerinde gerçekleştirilmektedir. Projede 178 adet bağımsız bölüm bulunmaktadır. Her bağımsız bölüm kat irtifakı tapusuna sahip olup, geliştirildiğinde arsa üzerinden belirli bir pay almaktadır. Tapular üzerinde devri kısıtlayıcı bir takdiyat bulunmamaktadır. Değerleme tarihi itibariyle proje inşaat aşamasında olup projenin maliyet açısından tamamlanma oranı %19 olarak kabul edilmiştir. Arsa üzerinde Hasılat Paylaşımı Karşılığında Arsa Satış Vaadi çerçevesinde proje geliştirilmektedir. Dumankaya İnşaat San. ve Tic. A.Ş. ( Dumankaya ) ile yapılan sözleşmeye göre, projedeki bağımsız bölümler ve tüm yapılar anahtar teslimi inşa edilecek, satışları yine yüklenici tarafından gerçekleştirilecek, satış hasılatının %50 si (82 milyon TL den az olmamak üzere) yüklenici tarafından Körfez GYO ya ödenecektir. Her türlü şartta Şirket e ödeneceği taahhüt edilen 82 milyon TL lik garanti gelir 3 yılda ödenecektir. Tüm ödemeler sona ermeden tapu teslimi gerçekleşmeyecektir. Bu çerçevede, 2013 yılsonunda 26.343.000 TL lik ödeme tahsil edilmiştir. Şirket, Dumankaya ile 18.02.2014 tarihinde daha önce yapılan sözleşmenin kısmen değiştirilmesine ilişkin olarak ek sözleşme imzalamıştır. Bu yeni sözleşmeye göre ödenecek toplam bedel 86.500.000 TL ye yükseltilmiştir. 3.2. Kilyos Arsası 31.12.2013 tarihli ekspertiz raporuna göre Sarıyer/Kilyos ta bulunan arsanın değeri 4.852.000 TL dir. Şirket arsasının proje gerçekleştirilebilecek toplam brüt alanı 8.841 m 2, imar planına göre geliştirilebilir arsa alanı ise 4.520 m 2 dir ve henüz arsa üzerinde herhangi bir gerçekleştirme bulunmamaktadır. Ekspertiz raporunda toplam inşaat alanı 1.234 m 2 olan 5 adet havuzlu villadan oluşan bir site yapılacağı öngörülmüştür. 3
3.3. Güre Tesisi Balıkesir de bulunan taşınmaz Güre ve Akçay merkeze 3 km, Edremit merkeze 11 km mesafededir. Bölge turizm alanı olarak gelişmekte olup, taşınmaza yakın konumda termal oteller bulunmaktadır. Güre Tesisi nde Körfez Tatil Beldesi ni oluşturan 211 bağımsız bölüm için kat irtifakı kurulmuştur. Yıkılması söz konusu olan mevcut tesiste mülkiyet hakkı bulunanlara sahip oldukları her bir bağımsız bölüm için arsadan belirli pay verilecektir. Tesis için Mayıs 2013 te Afet Yasası kapsamında yıkım kararı alınmıştır. Tesisin hızlı bir şekilde yıkılıp yerine termal su potansiyelini de değerlendirerek 12 ay boyunca karlı bir şekilde hizmet verebilecek yeni bir tesis geliştirilmesi planlanmaktadır. İmar durumu yeni projede mevcut duruma göre daha fazla inşaat yapılabilmesine olanak tanımaktadır. 14.01.2014 tarihli ekspertiz raporunda arsanın Körfez GYO nun payına düşen %80,15 i için 24,4 milyon TL değer biçilmiştir. Değerlemede 4 yıldızlı 195 odalı otel ve 125 adet devre tatil ünitesine sahip olacak proje baz alınmıştır. 4. Mali Tablolar 4.1. Bilanço TL 31.12.2013 31.12.2012 31.12.2011 Dönen Varlıklar 73.806.649 58.766.785 53.127.740 Nakit ve Nakit Benzerleri 22.965.025 7.303.684 16.936.523 Gerçeğe Uygun Değer Farkı - 13.463.508 - Stoklar 48.929.330 37.144.362 35.440.424 Diğer 1.912.294 855.231 750.793 Duran Varlıklar 6.528.925 27.718 24.068 Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller 6.515.883 - - Maddi Duran Varlıklar 13.042 11.958 8.308 Diğer - 15.760 15.760 Toplam Varlıklar 80.335.574 58.794.503 53.151.808 Kısa Vadeli Yükümlülükler 48.631.607 6.718.936 1.633.946 Ticari Borçlar 22.199.574 - - Kısa Vadeli Diğer Borçlar - 381.316 1.567.840 Kısa Vadeli Karşılıklar 10.867 4.376 14.500 Alınan Avanslar 26.343.593 6.299.603 - Diğer 77.573 33.641 51.606 Uzun Vadeli Yükümlülükler 49.643 20.040.438 17.122.337 Ticari Borçlar - 19.998.119 16.737.243 Uzun Vadeli Karşılıklar 49.643 42.319 65.727 Diğer - - 319.367 Özkaynaklar 31.654.324 32.035.129 34.395.525 Ödenmiş Sermaye 49.500.000 65.822.000 65.822.000 Diğer 2.374.718 2.373.208 2.373.208 Geçmiş Yıllar Zararları -19.838.079-33.799.683-33.724.951 Net Dönem Karı/Zararı -382.315-2.360.396-74.732 Toplam Yükümlülükler 80.335.574 58.794.503 53.151.808 4
4.2. Gelir Tablosu TL 31.12.2013 31.12.2012 31.12.2011 Hasılat - - - SMM - - - Brüt Kar - - - Pazarlama Giderleri 3.595 - - Genel Yönetim Giderleri 2.094.778 2.342.114 1.098.959 Esas Faaliyetlerden Diğer Gelirler 2.557.606 41.627 77.627 Esas Faaliyetlerden Diğer Giderler 32.894 1.003 2.884 Esas Faaliyet Karı/Zararı 426.339-2.301.490-1.024.216 Yatırım Faa. Gelirler 4.941.714 2.013.500 1.585.920 Yatırım Faa. Giderler 5.750.368 2.072.406 927.524 Sürdürülen Faa. Vergi Önc. K/Z -382.315-2.360.396-365.820 Vergi - - 291.088 Dönem Karı/Zararı -382.315-2.360.396-74.732 Amortisman 7.578 9.746 7.569 FAVÖK -2.090.795-2.332.368-1.091.390 4.3. Şirket ile İlgili Önemli Bilgiler Şirketin net dönem zararı 2011, 2012 ve 2013 yıllarında sırasıyla 74.732 TL, 2.360.396 TL ve 382.315 TL dir. Bu sebeple 2013 yılında yapılan sermaye azaltımına rağmen 31.12.2013 tarihi itibariyle ödenmiş sermayesi 49.500.000 TL iken geçmiş yıl zararları 19.838.079 TL olup, Şirket sermayesinin %40 ına karşılık gelmektedir. 31.12.2013 tarihi itibariyle Şirket in en büyük projesi olan Kartal arsasına ilişkin yüklenici firma ile yapılan sözleşmede belirtilen inşaat süresinin %60 ından fazlası geçmiş olmasına rağmen projenin fiziki tamamlanma oranı %17, hak ediş oranı ise %32 seviyesindedir. Şirket, izahnamede Güre deki tesisler ile ilgili alınan yıkım kararından ve Belediye tarafından Kilyos arsası ile ilgili alınan istimlak kararından dolayı gider oluşabileceğini veya karşılık ayrılabileceğini ve bu durumun sermaye kaybını artırabileceğini beyan etmektedir. Köfez GYO nun ana hissedarı olan Kuveyt Türk A grubu imtiyazlı paylar ile ortaklığın yönetim kontrolünü elinde bulundurmaktadır. 5. Değerleme 5.1. Net Aktif Değer Yöntemi Körfez GYO nun net aktif değeri hesaplanırken varlıklarının rayiç değerlerinden yükümlülükler düşülmüştür. Mali tablolarda toplam 55,4 milyon TL değeriyle görülen gayrimenkullerin, güncel ekspertiz değeri 137,6 milyon TL dir. Kartal Horizon Projesi için Projenin tamamlanması durumunda Şirket payına düşen hasılat miktarının bugünkü değeri esas alınmıştır. (Kartal Horizon Projesi nin mevcut durum değerinden Körfez GYO nun payına düşen miktar 62,8 milyon TL dir). 5
Gayrimenkul Portföyü Güncel Ekspertiz Değerleri(TL) Kartal Horizon Projesi 108.346.206 Kilyos Arsası 4.852.000 Güre Tesisi 24.382.800 Toplam 137.581.006 Stoklar- Gayrimenkul Portföyü - Maliyet Değeri (TL) Kartal Projesi Arsa Maliyeti 34.258.373 Proje Maliyeti 2.191.954 Toplam 36.450.327 Kilyos Arsası Arsa Maliyeti 1.496.835 Toplam 1.496.835 Güre Tesisi Arsa Maliyeti 10.982.168 Toplam 10.982.168 Toplam 48.929.330 Şirket in net aktif değeri hesaplanırken, rayiç değerleriyle hesaplamaya katılan gayrimenkullerin yanında Şirket in bilançosunda bulunan stoklar hesabı dışındaki varlık ve yükümlülük kalemleri de 31.12.2013 tarihli mali tabloda bulunan değerleriyle hesaplamaya dahil edilmiştir. Net Aktif Değer (TL) Kartal Horizon Projesi 108.346.206 Kilyos Arsası 4.852.000 Güre Tesisi 24.382.800 Nakit Varlıklar 22.965.025 Diğer Dönen Varlıklar 1.912.294 Toplam Duran Varlıklar 13.042 İlişkili Taraf Ticari Borçlar 22.197.913 Alınan Sipariş Avansları 26.343.593 Diğer Kısa ve Uzun Vadeli Yükümlülükler 139.744 Net Aktif Değer 113.790.117 Pay Başına Net Aktif Değer 2,30 Net Aktif Değer Yöntemi ne göre Şirket in piyasa değeri 113,8 milyon TL, pay başına net aktif değer ise 2,30 TL dir. 5.2. Piyasa Çarpanları Yöntemi 5.2.1. Piyasa Değeri/Net Aktif Değeri (PD/NAD) Piyasa Çarpanları Yöntemi nde BIST-GYO endeksinde bulunan GYOlar ın PD/NAD ortalamaları kullanılarak Körfez GYO için bir değer tespiti yapılmıştır. Değer tespitinde iki örneklem kullanılmıştır: Birincisinde Emlak GYO hariç (Yüksek sermaye ve aktif büyüklüğü nedeniyle hariç tutulmuştur) tüm GYOlar ın mevcut değerleri baz 6
alınırken, diğerinde faaliyetleri açısından Şirket e benzerlik gösteren GYOlar değerlendirmeye alınmıştır. Şirket in mevcut portföyünde henüz geliştirilmemiş bir arsa, üzerinde konut projesi geliştirilmiş ve inşaat aşamasında olan bir arsa ve Şirket in sabit getiri elde etme ihtimali olan ve turizm bölgesi içinde yer alan bir arsa bulunmaktadır. Karışık portföyü nedeniyle Körfez GYO için benzer GYOlar ın bulunması mümkün olmamaktadır. Bu nedenle benzer şirketler analizi yapılırken gayrimenkullerden büyük oranda sabit getiri elde eden (Akfen GYO, Akmerkez GYO, Doğuş GYO, Reysaş GYO, Servet GYO, TSKB GYO ve Panora GYO) ve net aktif değerleri 1 milyar TL nin üzerinde olan GYOlar değerlendirmede hariç tutulmuşlardır. Bu varsayımlara göre yapılan değerlemede Körfez GYO için 56,5 milyon TL değer bulunmuştur. Net Aktif Değer Çarpanı (TL) Ödenmiş Sermaye 49.500.000 Gayrimenkul Portföy Değeri 137.581.006 Net Aktif Değer Çarpanı 113.790.117 Özkaynak 31.654.324 Ağırlık Örneklem Piyasa Değeri 0% Toplam GYO Sektörü 72.097.694 50% EKGYO Hariç 65.444.312 0% Benzer GYOlar - Turizm 45.434.859 50% Benzer GYOlar - Konut 47.464.288 Ortalama Değer 56.454.300 5.2.2. Piyasa Değeri/Defter Değeri Piyasa Çarpanları Yöntemi nde BIST-GYO endeksinde bulunan GYOlar ın PD/DD ortalamaları kullanılarak Körfez GYO için bir değer tespiti yapılmıştır. Bu hesaplamada da PD/NAD çarpanı hesaplamasında kullanılan varsayımlar kullanılmıştır. Piyasa Değeri/Defter Değeri (TL) Ödenmiş Sermaye 49.500.000 Gayrimenkul Portföy Değeri 137.581.006 Net Aktif Değer Çarpanı 113.790.117 Özkaynak 31.654.324 Ağırlık Örneklem Piyasa Değeri 0% Toplam GYO Sektörü 28.152.894 50% EKGYO Hariç 25.755.446 0% Benzer GYOlar - Turizm 13.308.733 50% Benzer GYOlar - Konut 19.517.564 Ortalama Değer 22.636.505 7
5.3. Sonuç Değerleme Yöntemi Ağırlık Piyasa Değeri (Mn TL) Piyasa Çarpanları PD/NAD 30% 56,45 PD/DD 20% 22,64 Net Aktif Değer 50% 113,79 Şirket Değeri 78,36 Halka Arz İskontosu (%) -27,35% Halka Arz İskontosu Sonrası PD (Mn TL) 56,93 Halka Arz Sonrası Ödenmiş Sermaye (Mn TL) 66,00 PD: Piyasa Değeri NAD: Net Aktif Değer DD: Defter Değeri PD/DD analizine düşük ağırlık verilmesinin sebebi, GYO endeksinde işlem gören şirketlerin muhasebeleştirmede uyguladıkları farklı yöntemler (rayiç değerine veya maliyet değerine göre) sebebiyle Özkaynak değerlerinin karşılaştırılabilir olmamasıdır. Bir diğer sebep ise; Körfez GYO nun özkaynak rakamının geçmiş yıllar zararları nedeniyle erimiş olmasıdır. Kartal Projesi nden elde edilecek olan minimum 86,5 milyon TL lik tutarın Şirket in zararlarını büyük ölçüde karşılayacağından oluşabilecek değer farklılıklarının önüne geçilmesi amaçlanarak PD/DD analizinin ağırlığı düşük tutulmuştur. Körfez GYO için yapılan değerlemeler sonucunda Şirket in toplam piyasa değeri 78,36 milyon TL olarak belirlenmiştir. Bu sonuçlara göre halka arz fiyatı %27,35 halka arz iskontosu ile pay başına 1,15 TL olmuştur. Halka arz işlemi %33,3 sermaye artırımı yöntemiyle gerçekleştirilecektir. 16,5 milyon payın arz edileceği işlemde toplam halka arz büyüklüğü 18.975.000 TL olacaktır. Değerlemede kullanılan GYOlar ve verileri aşağıdaki tabloda bulunmaktadır. 8
GYO Faaliyet Portföy Değeri (Mn TL) Net Aktif Değer (30.09.2013) (Mn TL) NAD'A Göre Birim Pay Değeri (TL) 9 Pay Fiyatı (TL) Ödenmiş Sermaye (Mn TL) Piyasa Değeri (Mn TL) Özsermaye (Mn TL) PD/NAD NAD'a Göre Prim/İskonto PD/DD Emlak Konut Konut 14.505 11.551 3,04 2,18 3.800 8.275 8.320 0,72-28,4% 0,99 Torunlar Ticari-Konut-Ofis 4.788 2.672 5,34 2,86 500 1.430 2.781 0,54-46,5% 0,51 İş Ticari-Konut-Ofis-Otel 2.064 1.838 2,92 1,31 630 824 1.132 0,45-55,2% 0,73 Sinpaş Konut 1.980 1.633 2,72 0,73 600 439 1.057 0,27-73,1% 0,42 Saf Konut-Ofis-Fabrika 1.677 1.129 1,27 1,16 887 1.027 223 0,91-9,1% 4,60 Halk Ticari-Konut-Ofis 1.181 1.112 1,65 1,16 674 781 754 0,70-29,7% 1,04 Akmerkez Ticari 986 990 26,57 16,59 37 618 179 0,62-37,6% 3,45 Kiler Ticari-Konut-Ofis 844 794 6,41 1,04 124 129 308 0,16-83,8% 0,42 Akfen Otel 1.179 741 4,03 1,14 184 210 748 0,28-71,7% 0,28 Akiş Konut-Ofis 896 660 5,15 3,52 128 451 659 0,68-31,6% 0,69 Panora Ticari 607 607 6,97 3,95 87 344 607 0,57-43,3% 0,57 Özak Ticari-Konut-Turizm 842 510 3,25 1,93 157 304 529 0,60-40,5% 0,57 Reysaş Depo 527 432 1,99 0,44 217 96 343 0,22-77,9% 0,28 Özderici Konut-Ofis 472 412 4,12 0,85 100 85 98 0,21-79,4% 0,87 Alarko Konut-Ofis-Otel 376 386 36,26 19,76 11 210 349 0,54-45,5% 0,60 Vakıf Ofis 280 278 2,62 11,52 106 1.223 196 4,40 340,1% 6,23 Martı Konut-Otel 244 191 1,74 0,36 110 39 119 0,21-79,4% 0,33 Atakule Ticari-Konut-Ofis-Otel 243 242 2,88 1,30 84 109 244 0,45-54,9% 0,45 Doğuş Ticari-Konut-Ofis 235 235 2,50 4,49 94 421 235 1,79 79,4% 1,79 TSKB Konut-Ofis-Otel 348 224 1,49 0,70 150 104 224 0,47-53,3% 0,47 Yeşil Ticari-Konut 862 658-0,40 235 95 227 0,14-85,6% 0,42 Servet Ticari 202 187 3,59 2,03 52 106 187 0,57-43,4% 0,57 Pera Ticari-Otel-Ofis 213 173 1,94 0,40 89 36 155 0,21-79,3% 0,23 Avrasya Ticari-Konut-Ofis-Otel 87 87 1,21 0,80 72 58 81 0,66-33,6% 0,71 Yapı Kredi Konut-Ofis 135 68 1,70 1,14 40 46 29 0,67-32,8% 1,55 Nurol Ticari-Konut-Ofis 621 60 1,51 4,32 40 173 62 2,86 186,3% 2,77 Ata Ticari 27 27 1,16 1,62 24 38 27 1,40 39,8% 1,40 İdealist Ticari 13 14 1,38 1,38 10 14 9 1,00-0,2% 1,54 Sektör Toplam/Ortalama EKGYO Hariç Turizm Benzer GYOlar Konut Benzer GYOlar 36.432 27.911 9.241 17.685 19.884 0,63-36,6% 0,89 21.927 16.360 5.441 9.409 11.564 0,58-42,5% 0,81 2.854 2.001 551 799 1.901 0,40-60,1% 0,42 5.874 4.283 1.224 1.787 2.898 0,42-58,3% 0,62 6. Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin hazırlamış ve kap.gov.tr de yayımlamış olduğu Halka Arz Fiyat Tespit Raporu na ve Belirlenen Fiyata İlişkin Analist Raporu Gedik Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından hazırlanan Fiyat Tespit Raporu nda Net Aktif Değer ve Piyasa Çarpanları Yöntemi kullanılmıştır. İki yöntem %50 - %50 eşit ağırlıklandırılmıştır. Hesaplamada piyasa çarpanı olarak Piyasa Değeri/Net Aktif Değeri (PD/NAD) ve Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD) kullanılmıştır. Piyasa Çarpanları Yöntemi nde PD/NAD çarpanına %30, PD/DD çarpanına %20 ağırlık verilmiştir. 6.1. Net Aktif Değer Yöntemi Görüşümüz Fiyat Tespit Raporu ndaki net aktif değer hesaplamasında varlıkların rayiç değerlerine diğer varlıkların eklenmesi ve borçların çıkarılması sonucunda 113,79 milyon TL ve pay başına 2,30 TL olarak hesaplanmıştır. Kartal Horizon Projesi nde sözleşme gereği belirtilen inşaat süresinin %60 ından fazlası geçmiş olmasına rağmen projenin fiziki tamamlanma oranı %17, hak ediş oranı ise %32 seviyesindedir. Net Aktif Değeri hesaplamasında projenin tamamlanarak satılması durumunda oluşacak gelirin bugünkü değeri olan 108,3 milyon TL baz alınmıştır. Projenin geliştirme hızının beklenilen düzeyde olmaması nedeni ile bu yaklaşım yerine minimum hasılat payının bugünkü değeri olan 79,4 milyon TL nin baz alınmasının daha sağlıklı bir yaklaşım olacağını düşünüyoruz.
6.2. Piyasa Çarpanları Yöntemi Görüşümüz Piyasa çarpanı hesaplamasında sadece PD/NAD yönteminin kullanılmasını makul buluyoruz. Gayrimenkulleri maliyet değerine göre muhasebeleştiren şirketlerde gerçek sonuçları yansıtmayan PD/DD çarpanının hesaplama dışında tutulması gerektiğini düşünüyoruz. Çarpanlar hesaplanırken yapılan varsayımlara göre; Benzer GYOlar Turizm ve Benzer GYOlar Konut olmak üzere iki örneklem geliştirilmiş ve bunlardan Benzer GYOlar Konut örneklemi kullanılmıştır. Şirket in turizm alanında yapmayı planladığı projenin henüz başlamamış olması nedeniyle kullanılan örneklemin doğru olduğu kanısındayız. Konut sektöründe benzer olarak alınan GYOlar şunlardır: Benzer GYOlar - Konut Kiler Akiş Özak Özderici Alarko Martı Atakule Yeşil Pera Avrasya Yapı Kredi Nurol Ata İdealist Ticari-Konut-Ofis Konut-Ofis Ticari-Konut-Turizm Konut-Ofis Konut-Ofis-Otel Konut-Otel Ticari-Konut-Ofis-Otel Ticari-Konut Ticari-Otel-Ofis Ticari-Konut-Ofis-Otel Konut-Ofis Ticari-Konut-Ofis Ticari Ticari Toplam GYO sektörünün çarpanlarına bakılırken Emlak Konut GYO nun sermaye ve aktif büyüklüğünden dolayı dışarıda bırakılmasını da makul buluyoruz. 6.3. Sonuç GYO değerlemesinde en önemli unsurun, Net Aktif Değeri, Net Aktif Değeri ne uygulanan iskonto ve piyasada işlem gören benzer GYOlar ın iskontoları olduğunu düşünüyoruz. Kartal Horizon Projesi nin değerinin, minimum hasılat payının bugünkü değeri olan 79,4 milyon TL olarak kullanılması durumunda Şirket in Net Aktif Değeri 84,8 milyon TL ve pay başına net aktif değeri 1,71 TL olarak hesaplanmaktadır. Buna göre belirlenen 1,15 TL birim pay fiyatı %32,7 iskonto anlamına gelmektedir. 10
Net Aktif Değer (TL) Kartal Horizon Projesi 79.400.995 Kilyos Arsası 4.852.000 Güre Tesisi 24.382.800 Nakit Varlıklar 22.965.025 Diğer Dönen Varlıklar 1.912.294 Toplam Duran Varlıklar 13.042 İlişkili Taraf Ticari Borçlar 22.197.913 Alınan Sipariş Avansları 26.343.593 Diğer Kısa ve Uzun Vadeli Yükümlülükler 139.744 Net Aktif Değer 84.844.906 Pay Başına Net Aktif Değer 1,71 BIST te işlem gören GYOlar ın iskontosu %41 (Emlak Konut GYO hariç) düzeyindedir. Kartal Horizon Projesi nin yukarıda açıkladığımız şekilde dikkate alınması durumunda hesapladığımız %32,7 iskontonun; GYOlar ın mevcut iskontoları ve Şirket portföyünün tamamının projelerden oluştuğu göz önüne alındığında yetersiz olduğunu ve belirlenen birim fiyatın yüksek olduğunu düşünüyoruz. Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti; aracı kurumlar, portföy yönetim şirketleri, mevduat kabul etmeyen bankalar ile müşteri arasında imzalanacak yatırım danışmanlığı sözleşmesi çerçevesinde sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler, yorum ve tavsiyede bulunanların kişisel görüşlerine dayanmaktadır. Bu görüşler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Bu rapor ABD de dağıtılmak için hazırlanmamıştır. 11