TÜRK HAVA YOLLARI A.Ş. Analist Raporu Şubat, 2015
Önemli Beyan İşbu Değerleme Raporu ("Rapor"), halka açık olan Türk Hava Yolları A.Ş. nin piyasa sunmuş olduğu verilerden yararlanılarak hazırlanmıştır. Rapordaki bilgilerin doğru olduğuna güvenilmekle birlikte Asya Yatırım Menkul Değerler A.Ş. veya yöneticileri, çalışanları, acenteleri, danışmanları ya da müşavirleri tarafından Raporda yer alan bilgilerin ve yorumların veya ilgili tarafa veya onun danışmanlarına sağlanan diğer yazılı veya sözlü bilgilerin doğru veya tam olmasına yönelik olarak açık veya örtülü herhangi bir beyan ve tekeffül verilmemiştir ve verilmeyecektir ve herhangi bir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmemiştir ve edilmeyecektir. Raporda yer alan veya almayan söz konusu bilgiler ve görüşlerdeki hatalar, atlamalar veya yanlış beyanlar, ihmaller veya diğerleri için açık veya örtülü hiçbir sorumluluk veya yükümlülük kabul edilmeyecektir ve bu bilgilerle veya başka şekilde ortaya çıkabilecek kusur ve ihmalle ilgili olarak bütün sorumluluk açıkça reddedilmektedir. Özellikle ve ancak yukarıda ifade edilenlerin genel kural olma niteliğine halel gelmeksizin, Raporda yer alan gelecek projelerinin, idari tahminler, beklentiler veya geri dönüşlerin veya diğer sözlü veya yazılı bilgilerin makullüğü veya başarısına ilişkin açık veya örtülü hiçbir sorumluluk kabul edilmemiştir veya kabul edilmeyecektir. Bu itibarla, ne Asya Yatırım ve ne de Asya Yatırım ın ilgili yöneticileri, çalışanları, pay sahipleri, acenteleri, danışmanları veya müşavirleri, açıkça ve özellikle kabul edilmedikçe, herhangi bir kişinin Raporda yer alan herhangi beyan veya ihmale dayanmasının sonucu olarak veya gelecek irtibatlar nedeniyle uğradığı hiçbir doğrudan veya dolaylı kayıp ve zarardan sorumlu olmayacaktır. 2
Yatırım Özeti Türk Hava Yolları için hazırlanan bu analist çalışmasında kurumumuzun şirketin hedef piyasa değeri ile ilgili görüşü verilmiştir. Hazırlanan değerleme çalışmasında şirketin hedef piyasa değeri 16.222.227.085 TL olarak (11,76 TL/lot) tespit edilmiş olup mevcut 9,28 olan işlem fiyatı üzerinden şirketin %27 yükseliş potansiyeline sahip olduğu görüşündeyiz. Değerleme çalışmasında kullanılan yöntemler ve detayları aşağıda yer almaktadır. Hesaplanan PD Ağırlık Ağırlıklı PD İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 15.635.969.489 TL 70% 10.945.178.642 TL Çarpan Analizi (Yurtiçi Şirketler) 12.772.803.226 TL 20% 2.554.560.645 TL Çarpan Analizi (Global Şirketler) 27.224.877.974 TL 10% 2.722.487.797 TL THY Hedef Piyasa Değeri 16.222.227.085 TL THY Hedef Fiyat 11,76 TL Türk Hava Yolları, Türkiye nin en büyük havayolu şirketi olması ile birlikte global arenada ise %1,8 lik pazar payı ile dünyada 13. sırada yer almaktadır. Şirket, agresif bir büyüme trendinde yer almaktadır. Bu çerçevede şirket, her yıl büyük çaplı yatırımlar yaparak global arenada pazar payını sürekli artırmaktadır. Şirketin global rakiplerinin bir çoğunun pazar payı düşerken Türk Hava Yolları nın ise pazar payı her yıl artmaktadır. Şirket gelecek 7 yılda filosuna toplamda 245 adet yeni uçak ekleyecektir. Şirketin iştirakleri ve bağlı ortaklıkları da baz alındığında şirket, sektörde ihtiyaç duyduğu diğer hizmetleri de (yakıt temini, teknik bakım, ikram hizmetleri, havaalanı işletmeciliği vb.) kendi bünyesinde gerçekleştirmektedir. Türk Hava Yolları, dünyanın en büyük havayolu ittifakı olan Star Alliance üyesidir. Türk Hava Yolları, ittifak üyeliği sayesinde yolcularına daha geniş uçuş ağı, özel yolcu programları ve ittifakın özel ücret kampanyalarından faydalanma imkanı sunmaktadır. 3
İçindekiler 1. ŞİRKET HAKKINDA 5 1.1. Türk Hava Yolları 6 1.2. Faaliyetler 7 1.3. Uçak Filosu 11 1.4. Uçak Yatırımları 12 1.5. Bağlı Ortaklıklar 13 1.6. İştirakler 14 2. SEKTÖR 15 2.1. Havacılık Sektörü 16 2.2. Sektör Gelirleri 18 2.3. Sektör Şirketleri 19 2.4. Türkiye Havacılık Sektörü 20 3. MALİ YAPI 21 4. DEĞERLEME 27 4.1. Çarpan Analizi (Uluslararası Firmalar) 28 4.2. Çarpan Analizi (Yurtiçi Firmalar) 29 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi 30 4.4. Piyasa Değeri 32 5. EKLER 33 5.1. Türk Hava Yolları Bilanço 34 5.2. Türk Hava Yolları Gelir Tablosu 36 6.1. AOSM Detayları 37 6.2. Net İşletme Sermayesi Detayları 37 6.3. Satışların Maliyetleri Detayları 38 6.4. Faaliyet Giderleri Detayları 39 4
1. Türk Hava Yolları A.Ş. Hakkında 1.1. Türk Hava Yolları Türk Hava Yollarının esas faaliyet alanı yurtiçinde ve yurtdışında yolcu ve kargo hava taşımacılığıdır. Şirketin %49,12 lik payı Özelleştirme İdaresi ne ait olup kalan kısım ise halka açıktır. Türk Hava Yolları, Star Alliance üyesidir. Star Alliance, küresel havacılık sektörünün önde gelen 26 üyesinin oluşturduğu, dünyanın en büyük hava yolu ittifakıdır. 14 Mayıs 1997 de kurulan Star Alliance a Nisan 2008 de 21. üye olarak katılan Türk Hava Yolları, ittifak üyeliği sayesinde yolcularına daha geniş uçuş ağı, özel yolcu programları ve ittifakın özel ücret kampanyalarından faydalanma imkanı sunmaktadır. Star Alliance uçak sayısı 4.338, çalışan sayısı 439.232, günlük kalkış sayısı 18 bin, uçulan havalimanı sayısı 1.269 ve uçulan ülke sayısı 193 tür. Türk Hava Yolları, uluslararası bir marka olup faaliyet gelirlerinin yaklaşık %85 lik kısmını yurtdışı faaliyetlerinden elde etmektedir. Şirket, sektöründe en önemli marka olmasının yanında alt yapısı olarak da oldukça önemli değerlere sahiptir. 6
1. Türk Hava Yolları A.Ş. Hakkında 1.2. Faaliyetler Türk Hava Yolları, 108 ülkede toplam 260 şehre uçuş gerçekleştirmektedir. Şirket yurtiçinde 43 şehre uçuş gerçekleştirmektedir. "Arzedilen koltuk * km" terimi, havayolu şirketleri için en önemli göstergelerden bir tanesi olup 2010 yılı ile 2014 yılları arasındaki ilk 9 aylık veriler incelendiğinde şirketin yıllık ortalama %20 ile büyüdüğü görülmektedir. Şirketin uçuş istatistikleri yandaki tabloda yer almaktadır. Şirketin trafik istatistikleri ise aşağıda yer almaktadır. THY Uçuş İstatistikleri (2014/09 Dönemi) ÜLKE ŞEHİR MEYDAN İÇ HAT 1 43 45 DIŞ HAT 107 217 218 Avrupa 42 101 102 Uzakdoğu 21 31 31 Ortadoğu 13 33 33 Afrika 27 42 42 Amerika 4 10 10 TOPLAM 108 260 263 İlk 9 Aylık Veriler 2010 2011 2012 2013 2014 Dış Hatlar İç Hatlar Toplam Dış Hatlar İç Hatlar Toplam Dış Hatlar İç Hatlar Toplam Dış Hatlar İç Hatlar Toplam Dış Hatlar İç Hatlar Toplam ARZEDİLEN KOLTUK*KM (milyon) 40.403 7.845 48.248 51.641 8.347 59.988 62.048 9.007 71.055 74.783 11.368 86.151 87.857 13.281 101.138 ARZEDİLEN TON*KM (milyon) 5.756 898 6.654 7.824 951 8.775 9.435 1.019 10.454 10.629 1.285 11.914 13.141 1.502 14.643 KARGO DOLULUK ORANI (%) 65,5 63,5 65,3 61,6 62,8 61,7 66,5 65 66,3 50,8 63,6 52,1 48,2 63,5 49,7 KARGO+POSTA (ton) 198.766 28.948 227.714 241.343 27.735 269.078 316.526 29.188 345.714 372.198 34.788 406.986 451.930 38.145 490.075 KONMA SAYISI 95.882 84.734 180.616 107.380 91.039 198.419 127.854 96.496 224.350 157.874 117.033 274.907 181.207 130.776 311.983 ÜCRETLİ TON*KM (milyon) 3.772 570 4.342 4.818 597 5.415 6.273 662 6.935 5.395 818 6.213 6.331 954 7.285 ÜCRETLİ YOLCU (000) 11.581 10.342 21.923 13.474 10.870 24.344 17.170 12.000 29.170 21.258 14.934 36.192 24.230 17.153 41.383 ÜCRETLİ YOLCU*KM (milyon) 29.782 6.066 35.848 37.118 6.407 43.525 48.253 7.154 55.407 59.567 9.106 68.673 69.873 10.773 80.646 YOLCU DOLULUK ORANI (%) 73,7 77,3 74,3 71,9 76,8 72,6 77,8 79,4 78 79,7 80,1 79,7 79,5 81,1 79,7 7
1. Türk Hava Yolları A.Ş. Hakkında 1.2. Faaliyetler Türk Hava Yolları nın ÜYK (ücretli yolcu x km) verileri aşağıda yer almaktadır. Şirket ÜYK verisi 2007-2013 yılları arasında her yıl %13 ün üzerinde gelişim göstermiştir. Dünyanın ÜYK gelişimi 2013-2033 yılları arasında ortalama %5,0 seviyesinde gerçekleşmesi beklenmektedir. Global oyunculardan olan ve her yıl global çapta pazar payını agresif bir şekilde büyütmeye devam eden Türk Hava Yolları nın performansını koruyarak devam edeceği tahmin edilmektedir. 30,0% ÜYK Gelişimi 26,6% 25,0% 20,0% 19,2% 17,1% 19,5% 22,9% 23,2% 15,0% 10,0% 5,0% 0,0% -5,0% 13,3% 8,5% 4,3% 5,9% 5,3% 2,4% 3,5% -1,1% 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 ÜYK: Ücretli Yolcu x km THY Dünya 8
1. Türk Hava Yolları A.Ş. Hakkında 1.2. Faaliyetler Türk Hava Yolları nın 2009-2013 yılları arasındaki yolcu gelişimi aşağıdaki grafikte yer almaktadır. Şirketin iç hatlardaki yolcu sayısı yıllık bazda ortalama %14,5 oranında büyümüştür. Dış hatlarda ise yıllık ortalama %20,4 oranında büyüme kaydedilmiştir. 2013 yılında yurtiçi yolcu sayısı 20,1 milyon kişi, dış hatlarda ise 28,2 milyon kişi olarak gerçekleşmiştir. 9 aylık veriler incelendiğinde ise 2014 yılının ilk 9 aylık döneminde şirketin iç hatlar yolcu sayısı 17,2 milyon kişi, dış hatlarda ise 24,2 milyon kişi olmuştur. 2014 yılının ilk 9 ayında yolcu sayısı bir önceki yılın ilk 9 ayına göre %14,3 oranında artmıştır. 60 50 40 30 20 10 0 THY Toplam Yolcu (mn kişi) 28,2 23,1 18,2 15,5 13,4 11,7 13,6 14,5 15,9 20,1 2009 2010 2011 2012 2013 80,0 78,0 76,0 74,0 72,0 70,0 68,0 THY Yolcu Doluluk Oranları 79,2 76,7 76,9 77,7 75,4 73,7 77,4 72,6 70,9 73,1 71,9 70,1 79,7 79,0 78,9 2009 2010 2011 2012 2013 İç Hatlar Dış Hatlar Toplam İç Hatlar Dış Hatlar 9
1. Türk Hava Yolları A.Ş. Hakkında 1.2. Faaliyetler Şirketin 2014 yılı ilk yarısı faaliyetleri incelendiğinde gelirlerinin %88 i yolculardan, %9 u kargo gelirlerinden ve kalan kısım ise teknik, charter ve diğer gelirlerden oluşmaktadır. Bölgesel bazda incelendiğinde aynı dönemde gelirlerin büyük çoğunluğu Avrupa dan elde edilmiş olup yurtiçi gelirler ise %12 seviyesinde kalmıştır. Yolcu bazında incelendiğinde ise yolcu gelirlerinin %78 i economy sınıfından, %19 u business sınıfından ve kalan %3 lük kısım ise comfort sınıfından elde edilmiştir. Gelir Dağılımı (2014/06) Bölgesel Gelir Dağılımı (2014/06) Yolcu Sınıfı Bazında Gelir Dağılımı (2014/06) Yolcu; 88% Avrupa; 32% Orta Doğu; 15% Economy; 78% Kargo; 9% Uzak Doğu; 23% Afrika; 8% Amerika; 10% Business; 19% Yurtiçi; 12% Diğer; 0% Teknik; 2% Charter; 1% Comfort; 3% 10
1. Türk Hava Yolları A.Ş. Hakkında 1.3. Uçak Filosu Şirketin uçak filosu istatistikleri yandaki tabloda yer almaktadır. Şirketin 2014/09 dönemi itibariyle toplam uçak sayısı 265 adettir. Yine aynı dönemde koltuk kapasitesi ise 48.924 adettir. İşletme sermayesi konusunda problem yaşamayan şirket, kaynaklarını özellikle faaliyet hacmini artırma yönünde kullanmaktadır. Bu çerçevede leasing yoluyla yeni uçaklar satın almaktadır. Şirket, 2014/09 döneminde uçak sayısını bir önceki yılın aynı dönemine göre %14 oranında artırmıştır. Koltuk kapasitesini ise %20 oranında yükseltmiştir. *11 adet wet lease yolcu uçağı ve 1 adet wet-lease kargo uçağı dahildir. **29 adet wet-lease yolcu uçağı ve 2 adet wet-lease kargo uçağı dahildir. 11
1. Türk Hava Yolları A.Ş. Hakkında 1.4. Uçak Yatırımları Şirketin 2021 yılına kadar satın almayı planladığı uçak miktarı aşağıda verilmiştir. Uçakların satın alma projeksiyonu şirket yönetim kurulu tarafından kararlaştırılarak onaylanmıştır. Filo Grubu Filo Tipi 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 Toplam A330-300 7 5 12 Geniş Gövde B777-3ER 7 6 3 16 Toplam 14 11 3 0 0 0 0 28 B737-900ER 5 5 B737-800 20 20 B737-8Max 20 10 25 10 65 Dar Gövde B737-9Max 5 5 10 A321 13 10 2 25 A321Neo 4 27 25 32 88 A320Neo 4 4 Toplam 18 34 6 47 40 62 10 217 TOPLAM 32 45 9 47 40 62 10 245 12
1. Türk Hava Yolları A.Ş. Hakkında 1.5. Bağlı Ortaklıklar Türk Hava Yolları nın üç tane bağlı ortaklığı bulunmakta olup ilgili detaylar aşağıda yer almaktadır: Şirket Unvanı Faaliyet Konusu Doğrudan İştirak Oranı Kayıtlı Olduğu Ülke THY Teknik A.Ş. Teknik bakım Teknik bakım 100% Türkiye THY HABOM A.Ş Teknik bakım 100% Türkiye THY Aydın Çıldır Havalimanı İşletme A.Ş. Havaalanı İşletmeciliği 100% Türkiye Türk Hava Yolları Teknik A.Ş. 23 Mayıs 2006 tarihinde, bölgesinde hava taşımacılığında önemli bir teknik bakım üssü haline gelmek, bu amaçla, sivil havacılık sektörüne bakım, onarım ve her türlü teknik ve altyapı desteği sağlamak amacıyla %100 hissesi Türk Hava Yolları na ait olarak kurulmuştur. 30 Eylül 2014 tarihi itibarıyla 2.613 çalışanı bulunmaktadır. THY Havacılık Ağır Bakım Onarım Merkezi A.Ş. 2013 yılı Mayıs ayında satın alınan MNG Teknik A.Ş. ve 2011 yılı Haziran ayında %100 Türk Hava Yolları sermayesi ile kurulmuş olan HABOM A.Ş. şirketleri 2013 yılı Eylül ayında THY HABOM A.Ş. adı altında birleşmiştir. Şirket, Atatürk Havalimanı tesislerinde havacılık bakım onarım hizmeti vermektedir. İstanbul Sabiha Gökçen Havalimanı nda kurulmakta olan yeni tesisle birlikte bölgedeki en büyük havacılık bakım, onarım, revizyon ve modifikasyon merkezi olmayı hedeflemektedir. 30 Eylül 2014 tarihi itibarıyla 2.548 çalışanı bulunmaktadır. Devlet Hava Meydanları İşletmesi (DHMİ) tarafından Aydın Çıldır Havalimanının seyrüsefer hizmetleri hariç işletme haklarının kiralama yoluyla 20 yıl süreyle devredilmesine ilişkin yapılan ihaleyi Türk Hava Yolları kazanmış olup, Aydın Çıldır Havalimanı nın işletmeciliğini yapmak, havacılık eğitimi, sportif ve eğitim amaçlı uçuşlar, pist uzunluğuna uygun uçak tipleri ile yolcu taşımacılığına yönelik faaliyetlerde bulunmak üzere 21.06.2012 tarihinde "THY Aydın Çıldır Havalimanı İşletme A.Ş." şirketi kurulmuştur. 30 Eylül 2014 itibarıyla şirkette 1 kişi istihdam edilmektedir. Pist yapımı tamamlanmış ve pistte uçuş eğitimleri başlamıştır. 13
1. Türk Hava Yolları A.Ş. Hakkında 1.6. İştirakler Türk Hava Yolları nın doğrudan ve dolaylı olarak iştirak ettiği toplam 10 şirket bulunmaktadır. Bunlar aşağıdaki gibidir: Şirket Unvanı Faaliyet Konusu Doğrudan İştirak Oranı Dolaylı İştirak Oranı Kayıtlı Olduğu Ülke Güneş Ekspres Havacılık A.Ş. Hava Taşımacılığı 50% 0% Türkiye THY DO&CO İkram Hizmetleri A.Ş. İkram Hizmetleri 50% 0% Türkiye TGS Yer Hizmetleri A.Ş. Yer Hizmetleri 50% 0% Türkiye THY OPET Havacılık Yakıtları A.Ş. Havacılık Yakıtları 50% 0% Türkiye Uçak Koltuk Üretimi San. ve Tic. A.Ş. Uçak koltuğu imalatı 45% 5% Türkiye TCI Kabin İçi Sistemleri San. ve Tic. A.Ş. Havacılık Sistemleri 30% 20% Türkiye P&W T.T. Uçak Bakım Merkezi Ltd. Şti Teknik Bakım 0% 49% Türkiye Goodrich T.T. Servis Merkezi Ltd. Şti Teknik Bakım 0% 40% Türkiye Turkbine Teknik Gaz Türbinleri Bakım Onarım A.Ş. Teknik Bakım 0% 50% Türkiye Vergi İade Aracılık A.Ş. KDV İade ve Danışmanlık 30% 0% Türkiye 14
2. Sektör 2.1. Havacılık Sektörü Türk Hava Yolları, dünya havacılık sektörünün önde gelen şirketlerinden olup satışlarının dağılımı incelendiğinde cirosunun yaklaşık %85 lik kısmını yurtdışı faaliyetlerinden elde etmektedir. Bu nedenle hazırladığımız değerleme çalışmasında özellikle uluslararası havacılık sektörü baz alınmıştır. Türk Hava Yolları, Avrupa Hava Yolları Birliği ne (AEA) üye hava yolları arasında Eylül 2014 itibarıyla yolcu sayısı bakımından %14,5 e ulaşan pazar payı ile 2., ücretli yolcu kilometre (ÜYK) bakımından %12 lik pazar payı ile 4. sırada, arz edilen koltuk kilometre (AKK) bakımından %12,1 lik pazar payı ile 4. sırada yer almaktadır. Sektörün gelişimi incelendiğinde 2009 yılı krizinde bir miktar gerileme olmasına karşın 2010 yılından 2014 yılına kadar sektörün cirosunun dolar bazında yıllık ortalama %7,2 oranında büyüdüğü görülmektedir. 2009 yılındaki kriz nedeniyle zarar eden sektör, sonraki yıllarda sürekli kar elde etmiştir. 2014 yılı için sektörün net kar marjının %2,5 olduğu tahmin edilmektedir. 2014/09-2013/09 Değişimleri IATA THY Arz Edilen Koltuk*Km Artışı 5,7% 17,4% Ücretli Yolcu*Km Artışı 5,9% 17,4% Ücretli Kargo Ton*Km Artışı 4,4% 17,3% IATA: Uluslararası Hava Taşımacılığı Örgütü IATA (International Air Transport Association, Uluslararası Hava Taşımacılığı Birliği), sadece havayolu şirketlerinin üye olabildiği, uluslararası bir ticaret kuruluşudur. Kurumun merkezi Kanada'nın Montreal şehrindedir. Dünya genelinde 140 ülkeden 270'in üzerinde üyeye sahiptir. Sektörün en büyük gideri akaryakıt giderleri olup operasyonel giderler içerisinde akaryakıt giderleri yaklaşık %30 luk paya sahiptir. Bu nedenle sektörün karlılığı büyük ölçüde petrol fiyatlarının gelişimine bağlıdır. 16
2. Sektör 2.1. Havacılık Sektörü Sektörde kapasite kullanım oranları bölgelere göre aşağıdaki tabloda gösterilmiştir. 17
2. Sektör 2.2. Sektör Gelirleri IATA üyesi olan havayolu şirketlerinin yıllara göre toplam gelirleri aşağıdaki tabloda yer almaktadır: 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 T GELİRLER (milyar $) 570 476 564 618 679 708 745 Yolcu Geliri 444 374 445 500 539 567 598 Kargo Geliri 63 48 66 67 64 61 63 Trafik Yolcu Gelişimi % 2,6-2,4 8,8 6,9 4,9 5,3 5,8 Kargo Gelişimi % -0,7-8,8 19,4-0,4-1,0 1,4 4,0 OPERASYONEL GİDERLER (milyar $) 571 474 536 604 667 686 713 Akaryakıt 187 123 139 174 208 210 213 Akaryakıtın toplam giderlerdeki payı(%) 33 26 26 29 31 31 30 Akaryakıt dışı giderler 384 351 398 430 459 477 501 OPERASYON KARI (milyar $) -1,1 1,9 27,6 14,0 12,1 21,5 32,0 Operasyon Kar/(Zarar) Marjı (%) -0,2 0,4 4,9 2,3 1,8 3,0 4,3 NET KAR (milyar $) -26,1-4,6 17,3 7,5 6,1 12,9 18,7 Net Kar/(Zarar) Marjı (%) -4,6-1,0 3,1 1,2 0,9 1,8 2,5 18
2. Sektör 2.3. Sektör Şirketleri Global rakipleri baz alındığında Türk Hava Yolları, %1,8 lik pazar payı ile (2014 yılı 8 aylık döneminde) dünyada 13. sırada yer almaktadır. Sektörde yer alan büyük firmalar ve pazar payları yandaki tabloda yer almaktadır. Türk Hava Yolları nın yıllar itibariyle pazar payı gelişimi incelendiğinde agresif bir büyüme trendine sahip olduğu görülmektedir. 2007 yılında %0,7 olan pazar payı 2014 yılının Ağustos ayında %1,8 seviyesine kadar yükselmiştir. Rakip firmalar incelendiğinde global piyasada en yüksek pazar payına sahip olan United Airlines firmasının 2002 yılında %8,4 olan pazar payının her yıl düşerek 2014/08 döneminde %4,7 seviyesine gerilemiştir. Yine diğer rakip firmalar incelendiğinde genel anlamda bir çok firmanın pazar payı düşerken, Türk Hava Yolları nın pazar payında ise sürekli bir artış meydana geldiği görülmektedir. 2,1% 1,9% 1,7% 1,5% 1,3% 1,1% 0,9% 0,7% 0,5% 0,6% 0,5% 0,5% 0,6% THY Global Pazar Payı 0,7% 0,7% 0,8% 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014/08 0,9% 1,0% 1,2% 1,4% 1,6% 1,8% Şirket Global Pazar Payı United Airlines 4,7% Delta Air Lines 4,4% Emirates 4,2% American Airlines 3,3% Southwest Airlines 3,0% China Southern Airlines 2,7% Air China 2,4% Lufthansa 2,4% British Airways 2,3% Air France 2,2% China Eastern Airlines 2,1% Qantas Airways 1,8% THY 1,8% Cathay Pacific Airways 1,7% 19
2. Sektör 2.4. Türkiye Havacılık Sektörü Türkiye havacılık sektörü her yıl agresif şekilde büyüme gösteren bir sektördür. Gelir düzeyindeki yükseliş halkımızın havayolu sektörüne olan ilgisini artırmıştır. Türkiye de iç hatlar 2007 yılından bugüne kadar ortalama yıllık %16 oranında büyüme göstermiştir. Dış hatlardaki yıllık ortalama gelişim ise %11 oranında meydana gelmiştir. 120 Türkiye Pazar Gelişimi (milyon kişi) 100 80 60 40 20 38 44 44 16 18 21 52 25 59 29 66 32 73 38 82 43 89 46 97 50 0 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014T 2015T 2016T İç Hatlar Dış Hatlar 20
3. Mali Yapı Türk Hava Yolları nın aktif büyüklüğü 2014/09 döneminde 31,5 milyar TL ve özkaynak büyüklüğü 9,22 milyar TL dir. Şirket varlıklarının genel dağılımı varlıkların %23 ü dönen varlıklardan ve %77 si duran varlıklardan oluşmaktadır. Duran varlıkların yüksek olmasının temel sebebi maddi duran varlıklar olup şirketin aktiflerinin %67 lik kısmını (21 milyar TL) maddi duran varlıklar oluşturmaktadır. Detayları incelendiğinde şirketin maddi duran varlıklarının 17,8 milyar TL lik kısmını uçaklar oluşturmakta olup kalan kısmın büyük çoğunluğunun ise uçaklar ile alakalı yedek parçalar, ekipmanlar vb. varlıklardan oluşmaktadır. Şirketin dönen varlıkları likit varlıklar ve alacaklar arasında dağılmıştır. Şirketin kaynakları incelendiğinde kaynakların %71 inin yabancı kaynaklardan ve kalan %29 luk kısmının özkaynaklardan oluştuğu görülmektedir. Kaynakların içerisinde finansal borçların yüksek olduğu görülmektedir. Kaynakların %44 ü finansal borçlardan oluşmaktadır. Bu finansal borçların tamamı finansal kiralama faaliyetlerinden kaynaklanmaktadır. Şirket, uçak satın almak amacıyla finansal kiralama yolunu benimsemiştir. Şirketin gelirleri incelendiğinde 2014/09 döneminde 18,4 milyar TL ciro elde edildiği görülmektedir. Şirketin bu dönemde brüt kar marjı %19,6 ve net kar marjı %8,4 olarak gerçekleşmiştir. Diğer 1% Hizmet Giderleri 1% Faaliyet Tipi Kiralama Giderleri 2% 2014/09 Dönemi Hizmet Maliyet Detayları Akaryakıt Giderleri 43% Kısa Dönemli Uçak Kirası Giderleri 4% Bakım Giderleri 4% Personel Giderleri 14% Üstgeçiş Giderleri Konma Ve 6% Konaklama Giderleri 5% Amortisman Giderleri 7% Yer Hizmetler i Giderleri 7% Yolcu Hizmet Ve İkram Giderleri 6% 2014/09 Net Satışlar 18.437.113.286 Hizmet Maliyetleri 14.821.211.630 Şirketin hizmet maliyetlerinin büyük çoğunluğunu yakıt giderleri (%43) oluşturmaktadır. Personel giderleri ise %14 lük kısmı oluşturmakta olup kalan kısım yandaki tabloda gösterilmiştir. 22
3. Mali Yapı Şirketin faaliyet giderleri 2014/09 döneminde 486,9 milyon TL düzeyinde gerçekleşmiştir. Türk Hava Yolları nın faaliyet giderlerinin detayları incelendiğinde %53 ile en yüksek kısmın personel giderlerinde yoğunlaştığı görülmektedir. Bunu sırasıyla %15 ile amortisman giderleri, %11 ile haberleşme giderleri ve %6 ile hizmet giderleri oluştururken kalan %14 lük kısmı ise kira, bakım, sigorta vb. giderler oluşturmaktadır. Şirketin esas faaliyet kar marjı 2014/09 döneminde %7,4 olmuştur. Şirketin net kar marjı ise %8,4 olarak gerçekleşmiştir. Şirketin diğer çeşitli faaliyetleri ve gelirleri dönemler itibariyle çok değişmektedir. 2014/09 Dönemi Faaliyet Giderleri Personel Giderleri 53% Amortisman Giderleri 15% Haberleşme Ve Bilişim Giderleri 11% Şirketin cirosunun %84,5 i yurtdışı satışları olduğundan şirket kurdaki dalgalanmalardan önemli ölçüde etkilenmektedir. Döviz kurlarında meydana gelen yükselişler şirketin net karını olumlu yönde etkilemektedir. Şirket, sürekli yatırım faaliyetlerinde bulunmakta olup her yıl cirosunu önemli ölçüde yükseltmektedir. Şirket son 3 yıl içerisinde yaptığı yatırımların etkisi ile her yıl %25 in üzerinde cirosunu artırmıştır. Şirketin dikkat çeken yanlarından bir tanesi ise net borç seviyesinin oldukça yüksek olmasıdır. 2014/09 döneminde net borç 11,4 milyar TL ye yükselmiştir. Net borç seviyesinin yüksek olması şirket için her ne kadar risk teşkil etse de şirketin net işletme sermayesi ihtiyacının düşük olması nedeniyle esas faaliyetleri açısından önemli bir risk teşkil etmemektedir. Şirketin kendi sektöründe global çapta önde gelen bir konumda olması da yine risklerini düşürmektedir. Diğer 12% Hizmet Giderleri 6% Kira Giderleri 3% 23
3. Mali Yapı Şirketin ticari alacak devir süresi 19,0 gün, stok devir süresi 7,0 gün ve ticari borç devir süresi 24,8 gündür. Bu çerçevede şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi 1,2 gün olmaktadır. Şirketin net işletme sermayesi ihtiyaç süresi geriye dönük olarak incelendiğinde 2 günün üzerine çıkmadığı görülmektedir. 2014/09 dönemi net işletme sermayesi ihtiyacı 69,1 milyon TL dir. Şirketin mevcut net işletme sermayesi (Dönen Varlıklar Kısa Vadeli Yabancı Kaynaklar) ise -613,5 milyon TL olup şirketin net işletme sermayesi açığı mevcuttur. Net işletme sermayesi ihtiyacının düşük olması, şirketi bu konuda zorlamamaktadır. Yine bu ihtiyacın düşük olması nedeniyle şirket kaynaklarını faaliyetlerinde kullanmak yerine yeni yatırımlara yönlendirmeyi tercih etmektedir. Bu çerçevede şirket finansal borçlanmaya giderek yeni uçaklar satın almaktadır. Net İşletme Sermayesi 2014/09 Ortalama Ticari Alacaklar 1.309.985.565 KDV Oranı 2,42% KDV Hariç Ortalama Ticari Alacaklar 1.279.054.208 Ticari Alacak Devir Hızı 19,2 Ticari Alacak Devir Süresi (gün) 19,0 Ortalama Stoklar 377.892.645 Stok Devir Hızı 52,3 Stok Devir Süresi (gün) 7,0 Ortalama Ticari Borçlar 1.582.299.524 KDV Oranı 2,42% KDV Hariç Ortalama Ticari Borçlar 1.544.938.294 Ticari Borç Devir Hızı 14,7 Ticari Borç Devir Süresi (gün) 24,8 Net İşletme Sermayesi İhtiyaç Süresi 1,2 Net İşletme Sermayesi İhtiyacı 69.116.177 24
3. Mali Yapı Akaryakıt maliyetleri analizi aşağıdaki tabloda yer almaktadır. Şirketin ortalama birim maliyeti ile petrol fiyatlarının korelasyonu %77,2 olarak tespit edilmiştir. Şirket, akaryakıt fiyatlarında yaşanan dalgalanmalarla oluşan riskten korunmak amacıyla hedging uygulamaktadır. Şirketin ortalama riskten korunma fiyatı ve hedging işlemleri sonucunda oluşan genel akaryakıt maliyeti aşağıdaki grafikte yer almaktadır. AKARYAKIT MALİYET ANALİZİ 2011/12 2012/12 2013/12 2014/09 Grafik Akaryakıt Gideri (Milyon USD) 2.383 2.879 3.493 2.996 Akaryakıt Tüketimi (Ton) 2.277.876 2.688.232 3.260.373 2.839.882 Ortalama Birim Maliyet (USD/Ton) 1.065 1.084 1.071 1.055 Birim Maliyetteki Ortalama Değişim (%) 37% 2% -1% -1% Petrol Fiyatları (Ortalama, USD) 110,87 111,63 108,58 107,02 25
3. Mali Yapı 12.000 Toplam Gelir (mn USD) Toplam Gider (mn USD) 10.000 10.000 8.000 911 1.144 1.216 9.000 8.000 7.000 4.226 6.000 4.000 2.000 0 931 1.040 1.061 670 637 513 985 521 564 885 7.466 568 6.283 5.078 3.154 3.793 3.442 4.022 2009 2010 2011 2012 2013 2013/06 2014/06 6.000 5.000 4.000 3.000 2.000 1.000 0 3.353 3.122 1.581 2.602 2.401 1.376 1.961 2.156 1.339 831 1.141 764 3.442 912 2.887 2.394 990 1.406 1.602 1.885 2009 2010 2011 2012 2013 2013/06 2014/06 Diğer: Kargo, charter ve diğer Yurtdışı Yurtiçi Diğer Akaryakıt Personel Diğer 26
4. Değerleme Türk Hava Yolları için hazırlanan değerleme çalışmasında çarpan analizi ve indirgenmiş nakit akımı analizinden yararlanılmıştır. Çarpan analizinde şirketin faaliyet gösterdiği sektörün F/K, PD/DD, FD/FAVÖK ve FD/Ciro çarpanlarından yararlanılarak şirketin değerlemesi yapılmıştır. Çarpan analizinde Borsa İstanbul da faaliyet gösteren ulaştırma sektörü şirketlerinden ve uluslararası arena faaliyet gösteren havayolu şirketlerinin verilerinden yararlanılmıştır. 4.1. Çarpan Analizi (Uluslararası Firmalar) Uluslararası şirketlerin kullanılması ile hazırlanan çarpan analizinde Türk Hava Yolları nın en büyük rakipleri olan "Delta Airlines", "Southwest Airlines" ve "American Airlines Group Inc" firmalarının verilerinden yararlanılarak bir değerleme çalışması yapılmıştır. Yapılan değerleme çalışmasında Türk Hava Yolları nın pazar payı %1,8 ve dolar kuru ise 2,49 TL olarak alınmıştır. Uluslararası firmalar baz alınarak yapılan çarpan analizinde şirketin piyasa değeri 27.224.877.974 TL olarak hesaplanmıştır. Şirket (2014/09, USD) Delta Airlines Southwest Airlines American Airlines Group Inc Toplam (USD) Piyasa Değeri 37.040.000.000 28.830.000.000 33.050.000.000 98.920.000.000 Firma Değeri 43.500.000.000 29.730.000.000 43.658.000.000 116.888.000.000 Net Borç 6.460.000.000 900.000.000 10.608.000.000 17.968.000.000 Özkaynaklar 12.296.000.000 7.429.000.000 4.971.000.000 24.696.000.000 Net Satışlar 30.715.000.000 23.155.000.000 32.490.000.000 86.360.000.000 FAVÖK 4.104.000.000 3.731.000.000 4.349.000.000 12.184.000.000 Net Kar 1.371.000.000 1.563.000.000 2.285.000.000 5.219.000.000 F/K 27,02 18,45 14,46 18,95 FD/FAVÖK 10,60 7,97 10,04 9,59 FD/Satışlar 1,42 1,28 1,34 1,35 PD/DD 3,01 3,88 6,65 4,01 Pazar Payı 4,4% 3,0% 3,3% Uluslararası Çarpanlara Göre THY Piyasa Değeri F/K 26.567.407.840 FD/FAVÖK 14.897.756.909 FD/Satışlar 20.167.433.654 PD/DD 36.935.473.920 FD/Pazar Payı 37.556.317.546 Ortalama 27.224.877.974 28
4. Değerleme 4.2. Çarpan Analizi (Yurtiçi Firmalar) Yurtiçi şirketleri ile yapılan çarpan analizinde Borsa İstanbul ulaştırma sektörü firmaları kullanılmıştır. Yapılan değerlemede şirketin piyasa değeri 12.772.803.226 TL olarak hesaplanmıştır. Şirket THYAO CLEBI GSDDE RYSAS PGSUS Toplam Piyasa Değeri 12.088.800.000 721.710.000 69.400.538 94.600.000 2.858.502.400 15.833.012.938 Firma Değeri 23.494.353.108 965.940.118 119.447.538 324.115.258 3.119.572.357 28.023.428.379 Net Borç 11.405.553.108 244.230.118 50.047.000 229.515.258 261.069.957 12.190.415.441 Özkaynaklar 9.221.173.311 91.858.397 67.572.000 189.592.392 1.340.060.664 10.910.256.764 Net Satışlar 23.326.972.288 598.392.290 13.825.000 348.949.374 2.999.586.468 27.287.725.420 FAVÖK 2.741.765.872 114.399.965 3.982.000 89.535.968 393.859.519 3.343.543.324 Net Kar 1.401.691.281 41.031.940-5.565.000 33.463.882 163.029.093 1.633.651.196 F/K 8,62 17,59-12,47 2,83 17,53 9,69 FD/FAVÖK 8,57 8,44 30,00 3,62 7,92 8,38 FD/Satışlar 1,01 1,61 8,64 0,93 1,04 1,03 PD/DD 1,31 7,86 1,03 0,50 2,13 1,45 Yurtiçi Çarpanları PD F/K 13.584.904.930 FD/FAVÖK 11.574.163.947 FD/Satışlar 12.550.336.478 PD/DD 13.381.807.550 Ortalama 12.772.803.226 29
4. Değerleme 4.3. İndirgenmiş Nakit Akımı Analizi Şirket için hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizinde aşağıdaki varsayımlar yapılmıştır: Şirketin gelecek yıllarda yolcularında meydana gelecek olan artış miktarı, şirketin uçak sayısı ile orantılı olarak artacaktır. Kapasite kullanım oranı ise sabit kalacaktır. Şirketin kişi başına elde ettiği gelir TL bazında çok değişmekle birlikte dolar bazında önemli bir değişiklik göstermemektedir. Bu açıdan şirketin gelecek yıllarda kişi başına elde edeceği gelirler, dolar bazında 2014 yılında elde ettiği tutarlar üzerinden sabit alınmıştır. Bu çerçevede şirketin yurtiçi yolcu başına geliri 69,59 dolar ve yurtdışı yolcular için ise 294,46 dolar olarak varsayılmıştır. 2015 yılı için ortalama dolar kuru 2,50 TL olarak tahmin edilmiş olup gelecek yıllar için ise her yıl %7 artacağı varsayılmıştır. Şirketin mamul maliyetlerinin ve faaliyet giderlerinin kalemler bazında ciroya oranı, yıllar itibariyle önemli bir değişiklik göstermemektedir (Amortismanlar hariç). Bu çerçevede mamul maliyetleri ve faaliyet giderleri, cirodaki artışa oransal olarak değiştirilmiştir. Uçak amortismanları için kullanılan süre 20 yıldır. Şirket, uçaklarını leasing yöntemi ile satın almakta ödemiş olduğu leasing toplam tutarı üzerinden amortisman hesaplamaktadır. Bu nedenle şirket için yapılan amortisman tahmini bu çerçevede hazırlanmıştır. Şirketin gelecek yıllarda yapacağı leasing ödemeleri, şirketin dolar bazında yayınlamış olduğu tutarlar olarak alınmıştır. Şirketin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti %10,56 olarak tespit edilmiştir. Bu oranın hesaplanmasında risksiz faiz oranı %9, şirket betası 0,99 ve piyasa riski %5,5 olarak alınmıştır. Şirketin borçlanma maliyeti ise ortalama olarak %10 varsayılmıştır. Bu varsayımlar çerçevesinde hazırlanan indirgenmiş nakit akımı analizi tablosu sonraki sayfada gösterilmiştir. 30