11.Bölüm Değere Dayalı Yönetim ve Firma Değerinin Tespiti Prof. Dr. Ramazan Aktaş Yrd.Doç. Dr. E.Savaş Başçı
Amaçlarımız Bu bölümü tamamladıktan sonra aşağıdaki bilgi ve becerilere sahip olabileceksiniz: Değer kavramını bilerek değere dayalı yönetimin avantaj ve dezavantajların bilmek Firma değerinin nasıl hesaplanabildiğini bilmek Farklı varsayımlar altında firma değerini hesaplayabilmek Anahtar Kavramlar Değer Değere Dayalı Yönetim Firma Değeri Firmaya Serbest Nakit Akımları Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları İçindekiler Değer Kavramı o Nominal değer o Defter değeri o Tasfiye değeri o İşleyen teşebbüs değeri o Piyasa (borsa) değeri ve o Teorik ya da İçsel (olması gereken) değer Değere Dayalı Yönetim Felsefesi Değere Dayalı Yönetimin Avantaj ve Dezavantajları Değer Sürücüleri (Value Drivers) Firma Değeri o Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) o Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) o Yöntemlerin Karşılaştırılması Özet 1
Çalışma Soruları Çalışma Soruları Yanıt Anahtarı Yararlanılan Kaynaklar 2
BÖLÜM 11 DEĞERE DAYALI YÖNETİM VE FİRMA DEĞERİNİN TESPİTİ 1. Değer Kavramı Firmanın amaç arayışları içerisinde, özellikle 1960 lı yıllardan sonra kâr maksimizasyonunun yeterli olmadığı ve firmanın amacını ifade edebilecek yeni arayışlara gidildiği bilinmektedir. Firmanın amacının değer maksimizasyonu olduğu konusunda finans yazınında genel bir uzlaşı bulunmaktadır. Burada firma değerinden kastedilen firmanın gelecekte yaratacağı nakit akımlarının net bugünkü değerinin maksimum kılınmasıdır. Firma değer maksimizasyonunu amaç edindiğinde, bir diğer deyişle, hisse senedinin değerini ya da hissedarın servetini maksimum kılmayı hedeflemektedir. Firma değerinin artması aynı zamanda firmanın varlıklarının cari değerinden borçlarının cari değerinin çıkarılması ile bulunan öz sermayenin değerinin artırılması anlamına gelmektedir. Firma değeri kavramınn artan önemi ile birlikte farklı değer kavramları da ortaya çıkmıştır. Daha önce Hisse Senedi Değerlemesi bölümünde de özetlenen bu kavramlara bir kere daha bakmakta yarar bulunmaktadır. Değer Kavramları Değer ile ilgili kavramları daha da artırmak mümkündür. Burada en çok kullanılan değer kavramları açıklanacaktır: Nominal Değer o Nominal değer o Defter değeri o Tasfiye değeri o İşleyen teşebbüs değeri o Piyasa (borsa) değeri ve o Teorik ya da İçsel (olması gereken) değer Bir hisse senedinin üzerinde yazılı olan tutar olup bu varlığın kâğıt üzerindeki değerini ifade eder. Türkiye de hisse senetlerinin nominal değerinin olması yasal zorunluluktur. Nominal değer daha çok muhasebeleştirme ve kâr payı hesaplaması açısından önemlidir. Bir firmanın hisse senetlerini elinde bulunduran bir yatırımcı açısından bu hisselerin nominal değerlerinden çok, elinde kaç adet hisse senedi olduğu ve bunun toplam içerisinde hangi orana sahip olduğu önemlidir. Defter Değeri Defter değeri bir varlığın bilançoda görülen kayıt altına alınmış değeridir. Öz sermaye açısından defter değeri, firmanın aktif toplamından borçlarının çıkartılması ile bulunan tutardır. Hisse senedinin defter değeri ise bulunan bu tutarın hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunur. 3
Tasfiye Değeri Hisse senedinin tasfiye değeri denildiğinde; firmanın tüm varlıklarının satılması sonucu elde edilecek tutardan, firmanın tüm borçlarının ödemesi yapıldıktan sonra kalan tutarın, hisse senedi sayısına bölünmesi ile bulunan değer anlaşılmaktadır. Tasfiye değerine likiditasyon değeri denilmektedir. Bir varlığın parçalar halinde satılarak nakde dönüştürülmesi sonucu elde edilen değer olarak da tanımlamak mümkündür. Bir firmanın faaliyetleri sona ermişse tasfiye değeri, faaliyetleri devam ediyorsa işleyen teşebbüs değeri doğru değer tespiti için son derece önemlidir. İşleyen Teşebbüs Değeri Bir varlığın parçalar halinde değil de çalışır halde iken satılması durumunda elde edilecek tutara işleyen teşebbüs değeri denilmektedir. Bir firmanın varlıklarının parça parça satılması ile oluşacak değer ile firmanın çalışır vaziyette ve bir bütün olarak satılması durumunda oluşacak değeri farklı olacaktır. Piyasa (Borsa) Değeri Herhangi bir varlık borsaya kote olmuş ise onun borsadaki alıcılar ve satıcılar tarafından oluşan ve borsada işlem gören fiyatı o varlığın borsa değeri olarak ifade edilir. Borsada işlem görmeyen bir varlığın pazarda oluşan fiyatına borsa değeri denilemez fakat bu, piyasa değeri olarak adlandırılır. Başka bir ifadeyle, piyasa değeri borsa değeri yerine eş anlamlı olarak kullanılabilirken, borsa değeri her zaman piyasa değeri yerine kullanılamamaktadır. Eğer bir firmanın hisse senetleri örneğin İMKB de işlem görmekte ise firmanın hisse senetlerinin borsa değeri ve firmanın hisse senetlerinin piyasa değeri ifadeleri veya firmanın borsa ya da piyasa değeri ifadeleri kullanılabilir. Hisse senetleri borsada işlem görmeyen bir firma için borsa değeri olmayacağından piyasa değeri ifadesi kullanılacaktır. Eğer bu firmanın benzer özelliklerine sahip bir başka firma söz konusu ise ve onun değeri biliniyor ise bu durumda emsal değeri de kullanılabilmektedir. Teorik ya da İçsel (olması gereken) Değer Finans çalışmalarında günümüzde yoğunlaşılan konuların başında hisse senedinin olması gereken değerinin hesaplanması gelmektedir. Bu açıdan bakıldığında etkin bir piyasada oluşan ya da bir varlıkla ilgili tüm bilgilerin tamamına dayalı olarak hesaplanan değere teorik (içsel) değer ya da olması gereken değer denilmektedir. Piyasanın etkin olduğu kabul edilirse, tüm bilgiler fiyata yansıyacağından, oluşan fiyat içsel değeri yansıtacaktır. 2. Değere Dayalı Yönetim Felsefesi Bu felsefe; strateji, performans, gelecek hedefleri vb. gibi konularda yönetimin verdiği her türlü kararın değer maksimizasyonuna uygun olarak belirlenmesi yani, yönetimin değer maksimizasyonu amacına odaklanması demektir. Günümüzde işletme anabilim dalının, sadece finans alanında değil birçok disiplininde değer maksimizasyonu temel hedef olarak kabul edilmektedir. Özellikle finans alanında değer kavramının öneminin artması ile pazarlama disiplininde de Değer Temelli Pazarlama kavramı öne çıkmıştır. Yönetim disiplininde de Değere Dayalı Yönetim temel alınan felsefe olmaktadır. Firmanın her biriminde ortaya çıkan bu değer artırma amacı, Değere Dayalı Yönetim kavramını geliştirmiştir. 4
3. Değere Dayalı Yönetimim Avantaj ve Dezavantajları Değere dayalı yönetimin avantajları : Firmanın iç ve dış çevresinde kullanılabilecek ortak kavramları oluşturması Performans değerlemesinde kullanılabilecek güçlü bir araç olması Firmada değer yaratan ve yaratmayan faaliyetleri belirleyerek en uygun kaynak tahsisini yapması Firma yönetiminin değer yaratan sürücüler üzerinde yoğunlaşmasını sağlaması Firmanın değerini artırmaya yönelik sermaye tahsisinin sağlanması Değere dayalı yönetimin dezavantajları : Firmalar için bu yönetim yapısının karmaşık olması Firma için önemli bir kurulum ve sürdürme maliyeti oluşturması Hesaplamaların ayrıntılı ve karmaşık olması Değere dayalı yönetimin iyi uygulanamaması durumunda teorik kalmasıdır. 4. Değer Sürücüleri (Value Drivers) Değere dayalı yönetim kavramının temel belirleyicileri, değer sürücüleri olarak da ifade edilen unsurların belirlenmesidir. Değer sürücüleri özellikle firma içi ve firma dışı olarak ayrılmaktadır. Firma içi değer yaratan unsurlar, firmanın faaliyet konusu ile doğrudan veya dolaylı ilgili olan operasyonel ve yönetimsel her türlü süreç, faaliyet, ölçüm, performans gibi kavramlarla ilgilidir. Burada değer yaratacak unsurların belirlenerek iyileştirilmesi ve sürekli izlenerek performans ölçümünün yapılması gerekmektedir. Ayrıca firmanın finansal yatırımları da değer yaratan unsurlar olarak incelenmeli ve yatırım kararlarının firma değerine olan katkısı belirlenerek takip edilmelidir. Firma dışı değer yaratan unsurlar ise; günümüzde önemi artmış olan birleşme, devralma ya da satın alma süreçleridir. Firmanın diğer bir firma ile dikey ya da yatay sektörel birleşimi değer yaratan bir süreç olarak belirlenmeli ve süreç sonuçları değer yaratma kapasitesi açısından izlenmelidir. Değer yaratan firma içi ve firma dışı ya da operasyonel ya da finansal unsurların belirlenerek firmaya olan katkısının tespiti ile bu unsurların yönetimi, değere dayalı yönetim anlayışını oluşturmaktadır. Bu süreçde amaç firmanın değerini artıracak unsurları belirlemek ve yönetmektir. 5
5. Firma Değeri Firma değeri kavramı ile; firmanın maddi ve maddi olmayan varlıklarının piyasa değerinden, toplam borçlarının cari değerinin çıkarılması ile bulunan değer anlaşılmaktadır. Diğer bir ifadeyle, varlıkların cari değerinden borçların cari değerinin çıkarılması ile bulunan öz sermayenin cari değeri, firma değeri olarak ifade edilmektedir. Firma değerini belirleyebilmek için İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi (İNAY) yaygın olarak kullanılmaktadır. Bu yönteme göre farklı varsayımlara dayanan iki yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar; o Öz sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) o Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) Öz sermayeye serbest nakit akımları (free cash flows to equity) yönteminde firmanın değeri, firmanın gelecekte yaratacağı öz sermayeye olan nakit akımlarının öz sermaye maliyeti ile bugünkü değere indirgenmesi ile bulunmaktadır. Burada bulunan değer firmanın öz sermayesinin olması gereken değeridir. Öz semayeye serbest nakit akımları yönteminin kullanıldığı durumlar aşağıda listelenmektedir: Firmaların ödedikleri kâr payları, öz sermayeye olan nakit akımlarından oldukça yüksek ya da az olan firmalar tarafından kullanılmaktadır. Burada ifade edilmek istenen, öz sermaye sahiplerinin duyarlılığının daha çok temsil edilebilmesi için bu yöntemin kullanıldığıdır. Faiz gelir ve gideri gibi kavramlar, bu kavramları esas faaliyeti olarak kullanan banka ve sigorta şirketleri gibi finansal hizmet sağlayan firmalar tarafından da kullanılmaktadır. Bu tip firmalar, hem kaynak maliyetlerinin farklılığı hem de firma değerinin sadece hissedarlara olan nakit akımı olarak ifade edilmesi gibi nedenlerle, bu yöntemden yararlanmaktadır. Firma değerinin öz sermayeye serbest nakit akımları yöntemine göre hesaplanabilmesi için öncelikle FCFE değerini hesaplamak gerekmektedir. FCFE = Net Kâr + Amortismanlar - Sermaye Harcamaları - İşletme Sermayesi - Anapara Geri Ödemesi + Yeni Borçlar veya 6
FCFE = Net Kâr - ( 1 λ ) (Sermaye Harcaması Amortisman) - ( 1 λ ) ( İşletme Sermayesi) şeklinde hesapalanabilir. Burada (delta) işletme sermayesindeki değişimi ifade etmektedir. Diğer bir ifadeyle işletme sermayesinin dönem sonu ile dönem başı arasındaki farkını temsil etmektedir. λ (lambda) ise hedef borç oranını temsil etmektedir. Öz sermayeye serbest nakit akımlarında hedef sermaye yapısı bozulmadan anapara geri ödemelerinin de yeni borçlarla sağlanacağı varsayılmaktadır. Bulunan öz sermayeye serbest nakit akımı iki temel büyüme modeline göre hesaplanarak firma değeri tespit edilebilir. Bunlar; nakit akımlarının belli bir büyüme oranı ile sonsuza kadar aynı kaldığı sabit büyüme modeli ile farklı büyüme modelinin olduğu iki aşamalı büyüme modelidir. Nakit akımlarının sonsuza kadar sabit bir oranda büyüyeceği varsayımına göre firma değeri aşağıdaki şekilde hesapalanabilir: P 0 = FCFE 1 (k e g) Bu formülde P0 firmanın bugün olması gereken değerini veya diğer bir ifadeyle hisse senedinin olması gereken fiyatını, FCFE1 firmanın gelecek dönem beklenen öz sermayeye serbest nakit akımını, ke öz sermaye maliyetini ve g de nakit akımlarının büyüme oranını temsil etmektedir. Hesaplamada kullanılan veriler hisse senedi bazında ise bulunan değer hisse senedinin olması gereken fiyatıdır. Toplam hisse senedi sayısı ile çarpılarak firmanın değeri bulunabilir. Öz sermayeye serbest nakit akımlarını iki aşamalı büyüme modeline göre hesaplayabilmek için de aşağıdaki formülden yararlanılır: n P 0 = FCFE t (1 + k e ) t + FCFE n+1 (k e g) x 1 (1 + k e ) n t=1 Örnek Uygulama ABC A.Ş. nin 2012 yılı bilgileri incelendiğinde hisse başına satışları 10 TL, hisse başına kârı 3 TL, işletme sermayesi hasılatın % 20 si, hedef borç oranı (λ) % 30, hisse başına sermaye harcaması 1 TL ve hisse başına amortismanı 0,5 TL dir. Firmanın hızlı büyüme dönemi 3 yıl olarak belirlenmiştir. Hızlı büyüme döneminde firmanın öz sermaye maliyeti (ke) % 20 ve beklenen büyüme oranı (g) da % 25 dir. 7
Firmanın 3 yıldan sonraki dönemde sonsuza kadar büyüyeceği oran (g) % 5 olarak dikkate alınmış ve bu dönemde öz sermaye maliyetinin de (ke) % 15 düzeyine ineceği beklenmektedir. Sabit büyüme döneminde hisse başına sermaye harcamaları ile amortismanların aynı olacağı, işletme sermayesi düzeyinin de yine hasılatın % 20 si düzeyinde kalacağı beklenmektedir. Bu bilgiler ışığında hisse başına firma değeri aşağıdaki gibi hesaplanabilir: 2012 2013 2014 2015 0 1 2 3 Hisse Başına Kar 3 3,750 4,688 5,859 -(1-λ ) (Ser. Harc.- Amort.) -0,350-0,438-0,547-0,684 -(1-λ ) ( İşletme Serm. ) -0,350-0,438-0,547-0,684 FCFE 2,300 2,875 3,594 4,492 Yukarıda tabloda verilen hesaplamaların ayrıntıları aşağıda verilmektedir: -(1-λ ) (Ser. Harc.- Amort.) değerini hesaplayabilmek için; - (1-0,3) x (1 0,5) = - 0,35 -(1-λ ) ( İşletme Serm. ) değerini hesaplayabilmek için; - (1-0,3) x (Dönem Sonu İşletme Sermayesi - Dönem Başı İşletme Sermayesi) - (1-0,3) x ((10*(1+0,25) 1 * 0,2) (10*0,20)) = -(0,7) x (2,5-2) = -0,35 olarak bulunur. Dönem sonu işletme sermayesini bulabilmek için dönem başındaki hisse başına satışları dönemin sonuna % 25 büyüme oranı ile götürmek gerekmektedir. Bulunan bu değerin %20 si hesaplanarak dönem sonu işletme sermayesi bulunmaktadır. Dönem sonu ile dönem başı arasındaki fark delta ( ) işletme sermayesini vermektedir. Bu veri yine eşitlikte yerine konularak gerekli hesaplamalar yapılmıştır. 2012 yılının nakit akımı gerçekleşen son nakit akımı olduğu için, gelecek yıllar bir önceki yıla göre % 25 büyüme oranı ile büyütülerek hesaplanmıştır. Yapılan hesaplamalarda küsüratlar MSExcel tablosunda dikkate alınarak çözülmüştür. Tablolarda yer alan bu verilerin sadece görünen kısmına göre çözümün yapılması ile farklı sonuçlar elde edilmektedir. Firmanın hızlı büyüdüğü bu dönemde nakit akımlarının bugünkü değeri de aşağıdaki şekilde hesaplanarak bulunur: 8
Nakit Akımlarının Bugünkü Değeri = FCFE t (1 + k e ) t n t=1 NABD = 2,875 (1 + 0,2) 1 + 3,594 (1 + 0,2) 2 + 4,492 (1 + 0,2) 3 = 7,4912 olarak bulunur. Firmanın, hızlı büyüme dönemi (2015 yılı) sonrasında sonsuza kadar sabit oranda büyüyeceği beklenmektedir. Soruda bu döneme ilişkin bilgiler verildiğinden, sonsuza kadar sabit oranda büyüme dönemine ilişkin nakit akımı aşağıdaki gibi hesaplanabilir: Sonsuza Kadar 2015 Sabit Oranda 3 Büyüme Dönemi Hisse Başına Kar 5,859 6,909 -(1-λ ) (Ser. Harc.- Amort.) -0,684 0,000 -(1-λ ) ( İşletme Serm.) -0,684-0,137 FCFE 4,492 6,773 Tabloda yer alan hesaplama detaylarını açıklamak gerekirse; 3. dönemdeki Hisse Başına Kâr verisi sabit büyüme dönemindeki % 5 büyüme oranı ile büyütülerek 5,859375 x (1+0,05) = 6,909 şeklinde hesaplanmıştır. Sermaye harcamaları ile amortisman verilerinin birbirlerine eşit olduğu ifade edildiğinden sıfır olarak gösterilmiştir. -(1-λ ) ( İşletme Serm.) verisini hesaplayabilmek için Dönem sonu ve Dönem başı işletme sermayesi hesaplamalarını yapmak gerekir. Ancak burada büyüme döneminin değiştiğini dikkate almak gerekecektir. 2015 yılına ait Hasılat = 10 * (1+0,25) 3 = 19,5313 2015 Yılı İçin İşletme Sermayesi = 19,5313 x 0,20 = 3,9063 2016 yılı için Hasılat = 19,5313 * (1+0,05) = 20,5078 2016 Yılı İçin İşletme Sermayesi = 20,5078 x 0,20 = 4,102 İşletme Serm. = 4,102 3,9063 = 0,1953 9
-(1-λ ) ( İşletme Serm.) = - (1-0,3) x 0,1953 = -0,137 Yukarıda hesaplanan veriler, sonsuza kadar sabit oranda büyüyen nakit akımlarının bugünkü değerini hesaplamak için aşağıdaki formülde yerine konulduğunda; FCFE n+1 (k e g) x 1 (1 + k e ) n 6,773 (0,15 0,05) x 1 (1 + 0,2) 3 = 39,2 ABC A.Ş. nin FCFE yöntemine göre hesaplanan hisse başına firma değeri; n P 0 = FCFE t (1 + k e ) t + FCFE n+1 (k e g) x 1 (1 + k e ) n t=1 P 0 = 7,4912 + 39,2 = 46,68 TL olarak bulunmuştur. Firmanın değeri ise bulunan bu rakamın hisse sayısı ile çarpılması sonucunda bulunacak değer olacaktır. Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) Firmaya Serbest Nakit Akımları (free cash flows to firm) yönteminde amaç, öncelikle firmanın bir bütün olarak değerinin hesaplanması ve bu değerden borç yükümlülükleri için yapılan nakit çıkışlarının değeri düşülerek öz sermayenin değerinin hesaplanmasıdır. Firmaya serbest nakit akımları borç verenlere ve hissedarlara olan nakit akımlarını bir bütün olarak dikkate almaktadır. Diğer bir ifadeyle, firmaya olan nakit akımlarının değerlemede kullanılması anlamına geldiği için nakit akımları iskonto edilirken ağırlıklı ortalama sermaye maliyetine göre hesaplama yapılır. Firmaya serbest nakit akımları yönteminde, nakit akımları(fcff) yukarıdaki yöntemden farklı olarak aşağıdaki gibi hesaplanabilir: FCFF = FCFE + Faiz Giderleri (1 Vergi Oranı) + Anapara Geri Ödemesi - Yeni Borçlar + İmtiyazlı Hisse Senedi Kâr Payları 10
Firma değeri de iki aşamalı büyüme modeline göre aşağıdaki gibi hesaplanabilmektedir: n P 0 = FCFF t (1 + k a ) t + FCFF n+1 (k a g) x 1 (1 + k a ) n t=1 Bu formül de yukarıdaki yöntemde ifade edilen formül ile aynı şekilde hesaplanabilmektedir. Sadece iki noktada farklılık göstermektedir. Birincisi; firmaya olan serbest nakit akımlarını dikkate alması ve iskonto oranı olarak da Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti ni dikkate almasıdır. Yukarıdaki örnekte de ifade edildiği gibi nakit akımları; sonsuza kadar sabit oranda büyüme modeline göre veya iki aşamalı büyüme modeline göre iki farklı şekilde hesaplanabilir. Örnek Uygulama ABC A.Ş. nin 2012 yılına ait öz sermayeye serbest nakit akımı 45 TL olarak hesaplanmıştır. Firmanın faiz giderleri 10 TL ve vergi oranı da % 30 dur. Firmanın anapara geri ödemesi bu dönemde 3 TL olarak gerçekleşmiş ve 30 TL yeni borçlanma yapmıştır. Firmanın aynı dönem için imtiyazlı hisse senedi sahiplerine ödediği kâr payı ise 2 TL, firmanın AOSM de % 25 ve firmanın nakit akımlarının sonsuza kadar % 2 büyüyeceği varsayımı altında firma değeri şu şekilde hesaplanabilir: Sonsuza Kadar 2012 Sabit Oranda 0 Büyüme Dönemi FCFE 45 45,9 + Faiz Giderleri (1-Vergi) 7 7,1 + Anapara Geri Ödemesi 3 3,1 -Yeni Borçlar 30 30,6 + İmt.Hisse Sen.Kâr Payı Öd. 2 2,0 FCFF 27 27,5 P 0 = 27,5 (0,25 0,02) P 0 = FCFF 1 (k a g) -Hisse başına düşen borç tutarı = 119,74 -Hisse başına düşen borç tutarı 11
FCFF yöntemi firmayı bir bütün olarak dikkate aldığı diğer bir ifadeyle firmaya olan nakit akımlarını hesaplamaya dahil ettiği için yönteme göre bulunan Net Bugünkü Değer'den firmanın borçları çıkarılarak özsermayenin değeri bulunabilir. Örneğimizde hesaplanan değer 119,74'den firmanın borcu çıkarılarak firmanın hisse başına değeri bulunur. Bu durumda firmanın hisse başına değerinin 119,74 den düşük olacağı açıktır. Yöntemlerin Karşılaştırılması Firmanın değerini tespit ederken uygun yöntemin kullanılması doğru sonuçları bulmak açısından son derece önemlidir. Örneğin firmanın borçlarında önemli bir artış olmuş ise ya da yüksek finansal kaldıraca sahip firmalarda, firmaya serbest nakit akımları yöntemini kullanmak daha yerinde olacaktır. Bu yöntemde nakit akımı borcun maliyeti olan finansman giderlerinden önce hesaplandığı için negatif çıkma ihtimali düşüktür. Bu nedenle böyle durumlarda firmaya olan nakit akımlarının dikkate alınarak değerin hesaplanması gerekmektedir. Firmaların borç maliyetlerine ilişkin yeterli bilginin bulunamadığı durumlarda veya tahmininin zor olduğu durumlarda öz sermayeye serbest nakit akımları yönteminin kullanılması doğru sonuçlar verecektir. Ancak bu yöntem fazla bilgi içermediği için, değer yaratan unsurların katkısını tespit edebilmek açısından da yeterli olmayacaktır. Firmaya olan serbest nakit akımları yöntemi ise daha fazla bilgi içerdiği için firma hakkında uygulanan stratejilerin firma değeri üzerindeki etkisinin tespiti konusunda daha başarılı sonuçlar vermektedir. 12
Özet Firmanın amaç arayışları içerisinde, özellikle 1960 lı yıllardan sonra kâr maksimizasyonu yeterli bulunmamış ve firmanın amacını ifade edebilecek yeni arayışlara gidilmiştir. Günümüzde, firmanın amacının değer maksimizasyonu olduğu konusunda finans yazınında genel bir uzlaşı bulunmaktadır. Firmanın her biriminde ortaya çıkan değer artırma amacı, Değere Dayalı Yönetim kavramını geliştirmiştir Firma değerinden kastedilen firmanın gelecekte yaratacağı nakit akımlarının net bugünkü değerinin maksimum kılınmasıdır. Firma değer maksimizasyonunu amaç edindiğinde, bir diğer deyişle, hisse senedinin değerini ya da hissedarın servetini maksimum kılmayı hedeflemektedir. Dolayısıyla mali tablo verilerinden yararlanarak gelecekte beklenen nakit akımlarının belirlenmesi ve uygun modelin kullanımı ile firma değerinin tespiti önem kazanmıştır. Kâr maksimizasyonu olgusunun yerini giderek firma değeri doldurmaktadır. Firmalar da gerek hisse senetlerinin değerini artırmak gerekse de hissedarlarının değerini artırabilmek için D Firma değerini belirleyebilmek için İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi (İNAY) yaygın olarak kullanılmaktadır. Bu yönteme göre farklı varsayımlara dayanan iki yaklaşım bulunmaktadır. Bunlar; Öz sermayeye Serbest Nakit Akımları (FCFE) ve Firmaya Serbest Nakit Akımları (FCFF) yöntemleridir. 13
Çalışma Soruları 1. Bir hisse senedinin üzerinde yazılı olan ve tutar olarak değerini ifade eden değer aşağıdakilerden hangisinde doğru verilmiştir? a. Tasfiye değeri b. Nominal değer c. İşleyen Teşebbüs değeri d. Nominal değer e. Piyasa değeri 2. Firmanın tüm varlıklarının satılmasından ve borçlar ödendikten sonra elde kalan değer aşağıdakilerden hangisidir? a. Tasfiye değeri b. İşleyen teşebbüs değeri c. Defter değeri d. Nominal değer e. Piyasa değeri 3. Borsada işlem görmeyen ancak alıcı ve satıcılar açısından ifade edilen değer aşağıdakilerden hangisidir? a. Nominal değer b. Piyasa değeri c. Defter değeri d. Tasfiye değeri e. Gerçek değer 4. Değere Dayalı Yönetim için aşağıdakilerden hangisi söylenemez? a. Merkezine değer kavramını koymaktadır. b. Yönetim anlayışının firma değerine göre belirlenmesini önermektedir. c. Değer yaratan sürücülerin tespitine önem vermektedir d. Performans değerlemede kullanılabilecek güçlü bir araçtır e. Hesaplamalar kolay ve basitdir. 14
5. Öz sermayeye serbest nakit akımları çoğunlukla hangi firmaların değer tespitinde uygulanmaktadır? a. Endüstri firmaları b. İnşaat firmaları c. Bankacılık ve finansal hizmet veren firmalar d. Eğitim firmaları e. Hepsi I. Firmanın hedef sermaye yapısına uygun olan borç oranını ifade eder. II. Formüldeki Simgesi λ olarak gösterilmektedir. III. Formüldeki Simgesi olarak gösterilmektedir. IV. Firmanın hedef sermaye yapısına uygun olan öz sermaye oranını ifade eder. 6. Yukarıda numaralandırılmış Lambda ile ilgili açıklamalardan hangisi ya da hangileri doğrudur? a. II ve IV b. I ve III c. I ve II d. I, II ve III e. II, III ve IV 7. İskonto oranı olarak ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin kullanıldığı değerleme yöntemi aşağıdakilerden hangisidir? a. Öz sermayeye serbest nakit akımı b. Firmaya serbest nakit akımı c. Tasfiye değeri d. İşleyen teşebbüs değeri e. Defter değeri 15
n P 0 = FCFF t (1 + k a ) t + FCFF n+1 (k a g) x 1 (1 + k a ) n t=1 8. Yukarıdaki formül ile ilgili olarak aşağıdakilerden hangisi doğrudur? a. Öz sermayeye serbest nakit akımları yöntemi, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti b. Firmaya serbest nakit akımları yöntemi, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti c. Öz sermayeye serbest nakit akımları yöntemi, öz sermaye maliyeti d. Firmaya serbest nakit akımları yöntemi, öz sermaye maliyeti e. Hepsi 9. Firmaların borç maliyetlerine ilişkin bilginin bulunmadığı durumlarda ya da tahmininin zor olduğu durumlarda aşağıdaki yöntemlerden hangisi çoğunlukla kullanım için tercih edilir? a. FCFF b. FCFF ve FCFE c. Tasfiye değeri d. FCFE e. İşleyen teşebbüs değeri 10. ABC A.Ş. nin gelecek dönem nakit akımı 15 TL, firmanın sermaye maliyeti % 10 ve sonsuza kadar % 5 büyüyeceği varsayıldığında firmanın hisse başına değeri aşağıdakilerden hangisi olacaktır? a. 300 TL b. 250 TL c. 200 TL d. 150 TL e. 100 TL 16
Çalışma Soruları Yanıt Anahtarı 1. d Cevabınız yanlış ise Değer Kavramları konusunu yeniden gözden geçiriniz. 2. a Cevabınız yanlış ise Değer Kavramları konusunu yeniden gözden geçiriniz. 3. b Cevabınız yanlış ise Değer Kavramları konusunu yeniden gözden geçiriniz. 4. e Cevabınız yanlış ise Değere Dayalı Yönetim konusunu yeniden gözden geçiriniz. 5. c Cevabınız yanlış ise Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları konusunu yeniden gözden geçiriniz. 6. c Cevabınız yanlış ise Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları konusunu yeniden gözden geçiriniz. 7. b Cevabınız yanlış ise Firmaya Serbest Nakit Akımları konusunu yeniden gözden geçiriniz. 8. b Cevabınız yanlış ise Firmaya Serbest Nakit Akımları konusunu yeniden gözden geçiriniz. 9. d Cevabınız yanlış ise Yöntemlerin Karşılaştırılması konusunu yeniden gözden geçiriniz. 10. a Cevabınız yanlış ise Öz Sermayeye Serbest Nakit Akımları konusunu yeniden gözden geçiriniz. 17
Yararlanılan Kaynaklar Akgüç, Ö. (2010). Finansal Yönetim (8. baskı b.). İstanbul: Avcıol Basın Yayın. Aksöyek, İ., & Yalçıner, K. (2011). Çözümlü Problemleriyle Finansal Yönetim (1. Baskı b.). İstanbul: İstanbul Bilgi Üniversitesi Yayınları. Alan J. Marcus, R. A. (2007). İşletme Finansının Temelleri (6. Baskı b.). (H. Doğukanlı, T. Arıkan, & Ü. Bozkurt, Çev.) İstanbul: Literatür Yayıncılık. Aydın, N., Başar, M., & Coşkun, M. (2010). Finansal Yönetim (1. Baskı b.). Ankara: Detay Yayıncılık. Chambers, N. (2009). Firma Değerlemesi (2. Baskı). Beta Yayınları, İstanbul Ceylan, A., & Korkmaz, T. (2011). Finansal Yönetim Temel Konular (6. Baskı b.). Bursa: Ekin Yayınevi. Ercan, M. K., & Ban, Ü. (2010). Değere Dayalı İşletme Finansı: Finansal Yönetim (6. Baskı b.). Ankara: Gazi Kitabevi. Ercan, M.K., & Öztürk, M. B., & Küçükkaplan, İ., Başcı, E. S., & Demirgüneş, K., (2008) İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi İle Firma Değerlemesi Özellikli Durumlar, Gazi Kitapevi, Ankara Erol, C. (1999). İşletmelerde Finansal Yönetim (1. Baskı b.). Ankara: İmge Kitabevi Yayıncılık. Gürbüz, Os. & Ergincan, Y. (2004). Şirket Değerlemesi Kalsik ve Modern Yaklaşımlar. Literatür Yayınlar, İstanbul. Okka, O. (2011). İşletme Finansmanı (5. Baskı b.). Ankara: Nobel Yayın Dağıtım. Sayılgan, G. (2008). Soru ve Yanıtlarıyla İşletme Finansmanı (3. Baskı b.). Ankara: Turhan Kitabevi. Usta, Ö. (2008). İşletme Finansı ve Finansal Yönetim (3. Baskı b.). Ankara: Detay Yayıncılık. Türko, R. Metin (1999). Finansal Yönetim, İstanbul: Alfa Yayınları. Yıldıran, M., & Kısakürek, M. M. (2012). Kriz Dönemlerinde Finansal Risk Yönetimi (1. Baskı b.). İstanbul: Hiperlink Yayınları. 18