FİRMA DEĞERLEMESİ. Prof.Dr. NURGÜL CHAMBERS. Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü Öğretim Üyesi.

Transkript

1 i FİRMA DEĞERLEMESİ Prof.Dr. NURGÜL CHAMBERS Marmara Üniversitesi İktisadi ve İdari Bilimler Fakültesi İşletme Bölümü Öğretim Üyesi İstanbul, 2009

2 ii Yay n No : 2240 flletme - Ekonomi : Bas Ekim STANBUL ISBN Copyright Bu kitab n bu bas s n n Türkiye deki yay n haklar BETA Bas m Yay m Da t m A.fi. ye aittir. Her hakk sakl d r. Hiçbir bölümü ve paragraf k smen veya tamamen ya da özet halinde, fotokopi, faksimile veya baflka herhangi bir flekilde ço alt lamaz, da t lamaz. Normal ölçüyü aflan iktibaslar yap lamaz. Normal ve kanunî iktibaslarda kaynak gösterilmesi zorunludur. Dizgi : Beta Bas m A.fi. Bask - Cilt : Yaz n Bas n Yay n Matbaac l k Trz. Tic. Ltd. fiti. (Sertifika No: 12028) Çiftehavuzlar Caddesi Maltepe Mh. Prestij fl Merkezi No: 27/806 K: 9 Zeytinburnu/ stanbul (0-212) (0-212) Kapak Tasar m : Gülgonca Çarp k Beta BASIM YAYIM DA ITIM A.fi. Himaye-i Etfal Sokak Talas Han No Ca alo lu - STANBUL Tel : (0-212) Fax: (0-212)

3 iii Sevgili Mine ye...

4 v Birinci Baskıya Önsöz Günümüzde değerleme finansal yönetimin ayrılmaz bir parçası olmuştur. Firma değerinin belirlenmesinde firmanın büyüme potansiyeli, risk profili, nakit yaratma gücünün yanısıra diğer birçok faktör dikkate alınır. Bir firmanın hisse senedi ihracı veya geri satın alma, potansiyel bir devralma, bir firmaya yatırım yapma veya herhangi bir yatırımla ilgili karar verme sürecinde değerleme kritik bir rol oynamaktadır. Diğer taraftan sermaye piyasalarının etkinliğinin artması ve bu piyasalarda işlem gören ürünlerin çeşitlenmesi, hisse senetlerinin ve diğer finansal varlıkların dolaşımını hızlandırmış, bu da değerleme kavramının önemini artırmıştır. Bir firmanın değerli olup olmadığı firmayla ilişkili olan kişi ve kurumların içinde bulunduğu konuma ve bakış açılarına göre değişebilir. Firmaya kısa ya da uzun vadeli borç vermiş olanlar borçlarının faiziyle birlikte zamanında ödenmesini, ortaklar paylarının güvencede olmasını ve kendilerine getiri sağlamasını, çalışanlar maaş ve ücretlerinin zamanında ödenmesini, müşteriler ise ucuz ve kaliteli ürün veya hizmet sunumu beklentisi içindedirler. Taraflar bu beklentilerinin karşılanması durumunda firmanın değerli olduğunu kabul ederler. Birbirinden farklı beklentileri olan bu tarafları memnun etmek için firmaların değer yaratması kaçınılmazdır. Firma değerlemesinde yalnızca geçmişteki finansal performans değil, aynı zamanda geleceğe ilişkin beklentiler de dikkate alınır. Bu kapsamda firma değerlemesinin amacı gelecek döneme ilişkin beklentileri güçlü olan sektörlerdeki en iyi firmaları tespit etmek olarak kabul edilebilir. Ayrıca firma değeri gelecekte nakit yaratma gücünün bir fonksiyonu olarak düşünülebilir.

5 vi Bu çalışmada firma değeri, bu değeri etkileyen faktörler ve değeri belirlemede kullanılan yöntemler incelenmeye çalışılmıştır. Kitabın basımını gerçekleştiren Sayın Ata Avcıol a ve kitabı yayına hazırlayan Sayın Ufuk Çetiner e teşekkür ederim. İstanbul, 2005 Doç. Dr. Nurgül Chambers

6 vii İÇİNDEKİLER 1. GİRİŞ DEĞERLEMENİN TEMEL ÖZELLİKLERİ Değer ve Değerleme Kavramı Değerlemeyi Gerektiren Nedenler Firma Değeri ve Özsermaye Değeri Kavramları Firma Değerlemesi Yapacak Kişi ve Kurumlar DEĞER YARATIMI VE YÖNETİMİ Değer Yaratımının Hedeflenmesi Değer Yaratımını Etkileyen Unsurlar Değer Yönetimi Ekonomik Katma Değer (EVA) Ekonomik Katma Değerin Özellikleri Ekonomik Katma Değerin Hesaplanması Ekonomik Katma Değerin Uygulanma Süreci FİRMA DEĞERİ VE İSKONTO ORANININ HESAPLANMASI Firma Değeri ve İskonto Oranı Arasındaki Bağlantı Yabancı Kaynakların Maliyeti Borçların Maliyeti Tahvillerin Maliyeti Tahvillerin Vergiden Önceki Maliyeti Tahvillerin Vergiden Sonraki Maliyeti Çıkarma Giderleri ve Tahvillerin Maliyeti Faiz Ödemelerinin Yılda İki Kez Yapılması Durumunda Tahvillerin Maliyeti...52

7 viii 4.3. Ayrıcalıklı Hisse Senetlerinin Maliyeti Özsermaye Maliyeti Kâr Payı Büyüme Modeli ile Özsermaye Maliyeti Adi Hisse Senetlerinin Maliyeti Alıkonulan Kârların Maliyeti Kâr Payı Büyüme Oranı Yeni Çıkarılan Hisse Senetlerinin Maliyeti Finansal Varlıkları Değerleme Modeli ile Özsermaye Maliyeti Değiştirilebilir Finansal Varlıkların Maliyeti Değiştirilebilir Tahvillerin Maliyeti Değiştirilebilir Ayrıcalıklı Hisse Senetlerinin Maliyeti Fiyat/Kazanç Oranı ve Özsermaye Maliyeti Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Cari Sermaye Maliyeti Marjinal Sermaye Maliyeti Genel Değerlendirme FİRMA DEĞERİNİ ETKİLEYEN ÖNEMLİ DEĞİŞKENLER Tahmin Dönemi Paranın Zaman Değeri Paranın Gelecekteki Değerinin Hesaplanması Paranın Bugünkü Değerinin Hesaplanması Artık Değer Şerefiye (Peştemallik Değeri) Finansal Kaldıraç ve Faaliyet Kaldıracı Finansal Kaldıraç Finansal Kaldıracın Önemi Finansal Kaldıraç Derecesi Finansal Kaldıraç ve Getiriler Finansal Kaldıraç ve Risk Faaliyet Kaldıracı Toplam Kaldıraç...133

8 ix 5.6. Firmanın Sermaye Bileşimi Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Net Gelir Yaklaşımı Geleneksel Yaklaşım Modigliani-Miller Yaklaşımı Kâr Dağıtım Politikaları Kâr Dağıtım Politikasına İlişkin Teoriler Kâr Payı Dağıtımının Etkisiz Olduğuna İlişkin Teori Kâr Payı Dağıtımının Etkili Olduğuna İlişkin Teori Vergi Önceliği Teorisi Kalan Kâr Payları Teorisi Kâr Paylarının İşaret Verme Teorisi Kâr Payı Ödeme Şekilleri Firmanın Kendi Hisse Senetlerini Satın Alarak Kâr Payı Ödemesi Hisse Senedi Verilerek Kâr Payı Ödemesi Hisse Senetlerinin Bölünmesi Ödenecek Kâr Paylarını Belirleme Yöntemleri Düzenli Kâr Payı Ödemeleri Sabit Oranda Kâr Payı Ödemesi Sabit Oranda Artan Kâr Payı Ödemeleri Ek Kâr Payı Ödemeleri Çoklu Artışlarla Kâr Payı Ödemeleri Nakit Akımları Nakit Akımının Unsurları Faaliyetten Doğan Nakit Akımı Yatırımlardan Doğan Nakit Akımı Kullanılabilir Nakit Akımı Artan Nakit Akımı ve Firma Değeri Nakit Akımı İle Firmanın ve Ürünün Yaşam Seyri Arasındaki İlişki Gelir, Nakit Akımı ve Varlıklar...197

9 x 6. FİRMA DEĞERLEMESİNDE YAKLAŞIMLAR VE KULLANILAN YÖNTEMLER Değerleme Yaklaşımları Aktif Bazlı Yaklaşım Piyasa Değeri Yaklaşımı Gelir Yaklaşımı Değerleme Yöntemleri Aktif Bazlı Yaklaşım Kapsamındaki Yöntemler Defter Değeri Tasfiye Değeri Net Aktif Değeri Piyasa Değeri Yaklaşımı Kapsamındaki Yöntemler Fiyat / Kazanç Oranı Piyasa Değeri/Defter Değeri Oranı Fiyat / Nakit Akım Oranı Marka Değeri Gelir Yaklaşımı Kapsamındaki Yöntemler İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi İndirgenmiş Kâr Payları Yöntemi İndirgenmiş Nakit Akımları Yöntemi ve İndirgenmiş Kâr Payları Yöntemi Arasındaki Farklar İndirgenmiş Nakit Akımları Kapsamındaki Modeller Firma Değeri Modeli (Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları) Özsermaye Değeri Modeli (Özsermayeye Olan Serbest Nakit Akımları) Firma Değeri Modeline Göre Nakit Akımlarının Oluşumu Özsermaye Değeri Modeline Göre Nakit Akımlarının Oluşumu Firmaya ve Özsermayeye Olan Serbest Nakit Akımlarının Karşılaştırılması...256

10 xi 7. İNDİRGENMİŞ NAKİT AKIMLARI YÖNTEMİNE GÖRE FİRMA VE ÖZSERMAYE DEĞERİNİN HESAPLANMASINA İLİŞKİN UYGULAMALAR Firma Değerinin Hesaplanmasındaki Aşamalar Firma ve Özsermaye Değerinin Hesaplanmasına İlişkin Uygulama - I BC Firması ile İlgili Genel Bilgiler BC Firmasının Geçmiş Yıllara İlişkin Finansal Tabloları ve Finansal Durumu Geçmiş Yıllara İlişkin Finansal Tablolar Geçmiş Yıllara İlişkin Finansal Durum BC Firmasının Gelecek Yıllara İlişkin Finansal Tabloları ve Finansal Durumu Tahmin Dönemi BC Firmasına İlişkin Varsayımlar BC Firmasının Satışları ve Satışların Maliyetine İlişkin Tahminler BC Firmasının Gerçekleşen ve Tahmini Bilançoları ile Gelir Tabloları BC Firmasında Net İşletme Sermayesindeki Değişimin Hesaplanması Net İşletme Sermayesindeki Değişimin Standart Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması Net İşletme Sermayesindeki Değişimin Özsermaye Değeri Modeline Göre Hesaplanması BC Firmasının Firmaya ve Özsermayeye Olan Serbest Nakit Akımlarının Hesaplanması Firmaya Olan Serbest Nakit Akımlarının Standart Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması Özsermayeye Olan Serbest Nakit Akımlarının Özsermaye Değeri Modeline Göre Hesaplanması İskonto Oranı ve Büyüme Oranın Belirlenmesi BC Firmasının Firma Değeri ve Özsermaye Değerinin Hesaplanması...286

11 xii Firma Değerinin Standart Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması Firma Değerinin Düzeltilmiş Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması Özsermaye Değerinin Özsermaye Değeri Modeline Göre Hesaplanması Firma ve Özsermaye Değerinin Hesaplanmasına İlişkin Uygulama II DK Firmasına İlişkin Finansal Tahminler Satışlarının Hesaplanması Satılan Mal Maliyetinin Hesaplanması Faaliyet Giderlerinin Hesaplanması İşletme Sermayesi Unsurlarının Hesaplanması Finansal Gelir ve Giderlerin Hesaplanması Tahmini Bilançoların Hazırlanması Tahmini Gelir Tablolarının Hazırlanması DK Firmasında Net İşletme Sermayesindeki Değişimin Hesaplanması DK Firmasında Net İşletme Sermayesindeki Standart Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması DK Firmasında Net İşletme Sermayesindeki Değişimin Standart Firma Değeri Modeline Göre DK Firmasına İlişkin İskonto Oranının Belirlenmesi DK Firmasının Firma Değeri ve Özsermaye Değerinin Hesaplanması DK Firmasının Firma Değerinin Standart Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması DK Firmasının Firma Değerinin Düzeltilmiş Firma Değeri Modeline Göre Hesaplanması DK Firmasının Özsermaye Değerinin Özsermaye Değeri Modeline Göre Hesaplanması YATIRIM PROJELERİNİN DEĞERLEMESİ Yatırım ve Proje Kavramları Yatırım Projesinin Kârlılığının ve Yapılabilirliğinin Belirlenmesi...326

12 xiii Net Bugünkü Değerin Hesaplanması İç Verim Oranının Hesaplanması Yatırım Projelerinin Düzenlenmesi ve Değerlemesi Yatırım Projelerinin Düzenlenme Aşamalarının Belirlenmesi Finansal Tahminlerde Bulunma Aşaması Proje Kapsamındaki Yatırım Hakkında Genel Bilgi Yatırımın Yıllara Dağılımı Yatırımın Finansmanı Yatırımın Satış Gelirlerinin Hesaplanması Yatırıma İlişkin Satışların Maliyetinin ve Faaliyet Giderlerinin Hesaplanması Yatırıma İlişkin Tahmini Gelir Tablolarının Hazırlanması Yatırıma İlişkin Tahmini Bilançoların Hazırlanması Beklenen Nakit Akımlarının Hesaplanması Aşaması Yatırım Projesini Değerleme Aşaması İç Verim Oranı Yöntemine Göre Projenin Değerlemesi Yatırım Kredisinin Geri Ödenme Durumu Yatırım Projesinde Elde Edilen Sonuçlarının Yorumlanması Duyarlılık Analizinin Yapılması Aşaması SONUÇ YARARLANILAN KAYNAKLAR...365

13 xiv Tablo 3.1 Tablo 4.1 Tablo 4.2 Tablo 4.3 Tablo 4.4 TABLOLAR LİSTESİ : EVA Uygulama Süreci...37 : Tahvil Çıkarılmasından Önce ve Sonra Firmanın Getiri Durumu...45 : Firmanın Vergi Ödendikten Sonraki Finansal Durumu...48 : Tahvil ya da Ayrıcalıklı Hisse Senedi Çıkarılması Durumunda Firmanın Finansal Yapısı...57 : Tahvil ya da Ayrıcalıklı Hisse Senedi Çıkarılması Durumunda Oluşan Maliyetlerin Karşılaştırılması...59 Tablo 4.5 : Çoklu Büyüme Aşamalarının Olduğu Durumda %16 Oranına Göre Bugünkü Değerin Hesaplanması...73 Tablo 4.6 : Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Hesaplanması Tablo 5.1 : Nakit Akımlarının Bugünkü Değere İndirgenmesi Tablo 5.2 : Finansal Kaldıraç ve Getiriler Üzerindeki Etkisi Tablo 5.3 : Finansal Kaldıraç ve Risk Üzerindeki Etkisi Tablo 5.4 : Faaliyet Kaldıracı Derecesinin Ölçülmesi Tablo 5.5 : Toplam Kaldıracın Hesaplanmasına İlişkin Veriler Tablo 5.6 : Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı Tablo 5.7 : Net Gelir Yaklaşımı Tablo 5.8 : Geleneksel Yaklaşım Tablo 5.9 : Modigliani-Miller Yaklaşımı Tablo 5.10 : Kâr Dağıtım Politikasına İlişkin Seçenekler Tablo 5.11 : Hisse Senetlerinin Bölünmesi ve Firmanın Toplam Değeri..164 Tablo 5.12 : Nakit Akımı Unsurları ve Nakit Giriş/Çıkışı Tablo 5.13 : Faaliyetten Doğan Nakit Akımının Hesaplanması Tablo 5.14 : Varlığın Elden Çıkarılmasından Beklenen Nakit Akımı Tablo 5.15 : Yatırımın Başlangıcında Oluşan Nakit Akımı Tablo 5.16 : Yatırımın Faaliyete Geçmesinden Doğan Nakit Akımı Tablo 5.17 : Yatırımın Sonundaki Nakit Akımı Tablo 5.18 : Kullanılabilir Nakit Akımı...189

14 Tablo 5.19 : Finansal Nakit Akımı Tablo 5.20 : Artan Nakit Akımı Tablo 6.1 : AB Firmasının 2001 Yılı Bilançosu Tablo 6.2 : AB Firmasının 2001 Yılı Gelir Tablosu Tablo 6.3 : AB Firmasının Net Aktif Değerinin Hesaplanması Tablo 6.4 : AB Firmasının Düzeltilmiş Net Aktif Değerinin Hesaplanması Tablo 6.5 : Marka Değeri Hesaplaması Tablo 6.6 : Kâr Payı Hesaplama Tablosu Tablo 6.7 : Özsermaye Değerinin İndirgenmiş Kâr Payları Yöntemine Göre Hesaplaması Tablo 6.8 : Standart Firma Değeri ile Düzeltilmiş Firma Değerinin Karşılaştırılması Tablo 6.9 : Standart Firma Değeri, Düzeltilmiş Firma Değeri ve Özsermaye Değerinin Karşılaştırılması Tablo 6.10 : Firma Değeri Modeline Göre Nakit Akımları Tablo 6.11 : Özsermaye Değeri Modeline Göre Nakit Akımları Tablo 7.1 : Firma Değerinin Hesaplanma Aşamaları Tablo 7.2 : BC Firmasının Geçmiş Yıllara Ait Bilançoları Tablo 7.3 : BC Firmasın Geçmiş Yıllara Ait Gelir Tabloları Tablo 7.4 : BC Firmasın Satışlarına İlişkin Tablo Tablo 7.5 : BC Firmasının Faaliyetine İlişkin Finansal Oranlar Tablo 7.6 : BC Firmasının İşletme Sermayesi Kalemleri ve Devir Hızları Tablo 7.7 : BC Firmasının Gerçekleşen ve Tahmini Satışları ve Satışların Maliyeti Tablo 7.8 : BC Firmasının Gerçekleşen ve Tahmini Bilançoları Tablo 7.9 : BC Firmasının Gerçekleşen ve Tahmini Gelir Tablosu Tablo 7.10 : BC Firmasının Standart Firma Değerine Göre Net İşletme Sermayesindeki Değişimi Tablo 7.11 : BC Firmasının Özsermaye Değerine Göre Net İşletme Sermayesindeki Değişimi xv

15 xvi Tablo 7.12 : Standart Firma ve Özsermaye Değerine Göre Hesaplanan Net İşletme Sermayesindeki Değişim Tutarları Arasındaki Farklar Tablo 7.13 : BC Firmasının Standart Firma Değerine Göre Firmaya Olan Serbest Nakit Akımları Tablo 7.14 : Özsermayeye Olan Dağıtılabilir Net Nakit Akımları Tablo 7.15 : İskonto Oranının Belirlenmesi Tablo 7.16 : Standart Firma Değerine Göre BC Firmasının Firma Değeri ve Özsermaye Değeri Tablo 7.17 : Düzeltilmiş Firma Değerine Göre BC Firmasının Firma Değeri ve Özsermaye Değeri Tablo 7.18 : Özsermaye Değerine Göre BC Firmasının Özsermaye Değeri Tablo 7.19 : DK Firmasının Satışlarına İlişkin Tablo Tablo 7.20 : Satılan Mal Maliyeti Tablosu Tablo 7.21 : DK Firmasının Faaliyet Giderleri Tablo 7.22 : İşletme Sermayesi Kalemleri Tablo 7.23 : DK Firmasının Finansal Gelir ve Gideri Tablo 7.24 : DK Firmasının Gerçekleşmiş ve Tahmini Bilançoları Tablo 7.25 : DK Firmasının Gerçekleşmiş ve Tahmini Gelir Tabloları..307 Tablo 7.26 : DK Firmasının Standart Firma Değerine Göre Net İşletme Sermayesindeki Değişimi Tablo 7.27 : DK Firmasının Özsermaye Değerine Göre Net İşletme Sermayesindeki Değişimi Tablo 7.28 : DK Firmasının İskonto Oranının Belirlenmesi Tablo 7.29 : DK Firmasının Standart Firma Değerine Göre Firma Değeri ve Özsermaye Değeri Tablo 7.30 : DK Firmasının Düzeltilmiş Firma Değerine Göre Firma Değeri ve Özsermaye Değeri Tablo 7.31 : Özsermaye Değeri Modeline Göre Özsermaye Değeri Tablo 8.1 : Net Bugünkü Değerin Hesaplanması Tablo 8.2 : İç Verim Oranının %15 İskonto Oranına Göre Hesaplanması...332

16 xvii Tablo 8.3 : İç Verim Oranının %16 İskonto Oranına Göre Hesaplanması..333 Tablo 8.4 : Yatırımın Yıllara Dağılımı Tablo 8.5 : Yatırım Kredisinin İlk Diliminin Ödeme Planı Tablo 8.6 : Yatırım Kredisinin İkinci Diliminin Ödeme Planı Tablo 8.7 : Yatırımın Tahmini Satış Gelirleri Tablo 8.8 : Yatırımın Tahmini Personel Giderleri Tablo 8.9 : Oda, Yiyecek İçecek ve Diğer Maliyetler Tablo 8.10 : Yatırımın Faaliyet Giderleri Tablo 8.11 : Yatırımın Tahmini Gelir Tabloları Tablo 8.12 : Yatırımın Tahmini Bilançoları Tablo 8.13 : Yatırımın Tahmini Serbest Nakit Akımları Tablo 8.14 : İç Verim Oranı Yöntemine Göre Değerin Hesaplaması Tablo 8.15 : Yatırım Kredisi Geri Ödemeleri...358

17 xviii ŞEKİLLER Şekil 3.1 : Değer yaratımının hedeflenmesi...23 Şekil 3.2 : Değer yaratımını etkileyen unsurlar...25 Şekil 5.1 : Toplam kaldıraç Şekil 6.1 : Değerleme yaklaşımları ve değerleme yöntemleri Şekil 6.2 : Defter değeri ile net aktif değeri arasındaki ilişki Şekil 6.3 : İndirgenmiş nakit akımları yöntemi ve firma değerlemesi..234 Şekil 6.4 : Firma değerinin hesaplanması GRAFİKLER Grafik 4.1 : Ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ile marjinal sermaye maliyeti Grafik 5.1 : Firmanın nakit akım tahminleri Grafik 5.2 : Finansal kaldıraç Grafik 5.3 : Faaliyet kaldıracı Grafik 5.4 : Varlığın elden çıkarılması Grafik 5.5 : Firmanın yaşam seyri ile nakit akımı arasındaki ilişki Grafik 5.6 : Firmanın yaşam seyri ile yatırımlar, finansman ve gelirler arasındaki ilişki Grafik 7.1 : BC Firmasının hayat seyri...267