seviyelerini önemli ölçüde aşmış durumda Japonya

MAKRO GÖRÜNÜM Selim Çakır Başekonomist (selim.cakir@teb.com.tr) 2 Mayıs 2 Emre Tekmen Ekonomist (emre.tekmen@teb.com.tr) GLOBAL DALGALANMALAR VE TÜRKİYE Global Görünüm Gelişmekte olan ekonomilerin ve gelişmiş ülkelerin toparlanma hızlarındaki Grafik 1: Sanayi Üretim Endeksi farklılık artık iyice belirgin hale geldi. ABD ve euro bölgesinde sanayi üretimi halen kriz öncesi seviyelerin altında seyrederken başta Çin olmak üzere Hindistan ve Güney Kore gibi Asya ülkelerinde ise sanayi üretimi kriz öncesi ABD seviyelerini önemli ölçüde aşmış durumda Japonya (Grafik 1). Türkiye de ise sanayi üretimi kriz öncesi seviyesine yaklaşmakla beraber halen kriz öncesi seviyesinin altında Kaynak : BNPP, Ecowin. seyretmekte. Bu görünümüyle Türkiye nin sanayi üretimi gelişmekte olan ülkelerin performansıyla gelişmiş ülkelerin performansının arasında bir yerde ama gelişmekte olan ülkelere daha yakın bir profil çiziyor. Çin Hindistan G. Kore Türkiye Euro bölgesi Gelişmiş ve gelişmekte olan ülkelerin büyüme hızlarındaki farklılık kendisini enflasyonist baskılarda da belirgin şekilde gösteriyor (Grafik 2). ABD ve Avrupa da deflasyon tehlikesi enflasyon tehlikesine kıyasla daha belirgin hale gelirken Çin de enflasyonun sene ortasında %5 seviyesine yükselmesi büyük olasılık olarak gözüküyor. Enflasyona ilişkin resimde Türkiye gelişmekte olan ülkeler arasında önde yer alıyor ve aşağıda da tartışacağımız üzere Merkez Bankası nın sene sonu enflasyon hedefini %2 nin üzerinde aşması önemli bir risk olarak karşımızda duruyor. Euro bölgesi Grafik 2: Enflasyon (% y/y ) ve ABD de bu enflasyon görünümüyle faiz oranlarını uzun süre, kanımızca 211 ortasına kadar artırmamaları önemli bir olasılık oluşturuyor. 14 12 6 4 2-2 -4 Oca-4 Nis-4 Tem-4 Eki-4 Oca-5 Nis-5 Tem-5 Eki-5 Oca-6 Nis-6 Tem-6 Eki-6 Oca-7 Nis-7 Tem-7 Eki-7 Oca- Nis- Tem- Eki- Oca-9 Nis-9 Tem-9 Eki-9 Oca- Kaynak : Ecowin. Türkiye-gıda ve enerji hariç ABD-gıda ve enerji hariç Euro bölgesi-gıda ve enerji hariç Çin Nis- 1

Gelişmiş ülkelerde ve ABD de Grafik 3: İşsizlik Oranı (% ) toparlanma euro bölgesine kıyasla çok 16 11 Almanya (Sol) daha belirgin bir şekilde seyrediyor. 15 Euro Bölgesi (Sol) 14 (Türkiye (Sağ) Bunda ABD nin emek piyasasının ve ABD (Sağ) 13 9 ekonomisinin esnekliği iktisadi faaliyetteki toparlanmaya önemli ölçüde yardımcı oldu. 12 11 7 Grafik 3 te de görüleceği üzere ABD 9 şirketleri krizin başlamasıyla beraber hızla 6 istihdamı azaltıp rekabetçi bir yapıya kavuşurken, euro bölgesinde, özellikle Almanya da devlet desteğiyle suni olarak düşük tutulan işsizlik oranı ve bunun yan etkisi olarak işsizlik oranındaki artış 7 6 Kaynak : Reuters. 5 4 beklentileri euro bölgesinde tüketimin ertelenmesine ve düşük kalmasına yol açıyor. ABD de ise istihdam ve tüketimdeki artış belirgin şekilde kendisini gösteriyor (Grafik 4). Diğer taraftan, çalışan sayısındaki artışa rağmen düşen gelir seviyesi ile emek piyasasına katılımların artması ABD de işsizlik oranının düşmesine engel oluyor. Türkiye nin ise euro bölgesine kıyasla daha esnek olan emek piyasası sayesinde işsizlik oranındaki görünümü daha çok ABD ye yakınsıyor (Grafik 5). Bir başka deyişle krizle beraber önemli ölçüde artan işsizlik oranı, Türk şirketlerini yeniden rekabetçi hale getirerek ekonomideki canlanma ile birlikte gerilemeye başladı. Buna rağmen kanımızca Türkiye de de ABD de olduğu gibi, işsizlik oranının kriz öncesi seviyelerine gerilemesi uzun zaman alacak gibi görünüyor. Henüz işsizlik oranını 21 krizi öncesi seviyelerine çekememişken yaşadığımız global kriz ile işsizlik seviyesi %12 lerde yeni bir platoya oturabilir. Oca-5 Nis-5 Tem-5 Eki-5 Oca-6 Nis-6 Tem-6 Eki-6 Oca-7 Nis-7 Tem-7 Eki-7 Oca- Nis- Tem- Eki- Oca-9 Nis-9 Tem-9 Eki-9 Oca- Nis- Grafik 4: ABD İstihdamı ve Tüketim Grafik 5: Türkiye de İşsizlik Oranı (%) Tüketim (% 6 ay, sağ) 2 1 16 Toplam-Mev. Düz. Tarım dışı Mev. Düz. Toplam Tarım dışı 14 İstihdam (% 6 ay, sol) 12 Oca 5 Nis 5 Tem 5 Eki 5 Oca 6 Nis 6 Tem 6 Eki 6 Oca 7 Nis 7 Tem 7 Eki 7 Oca Nis Tem Eki Oca 9 Nis 9 Tem 9 Eki 9 Oca Kaynak: BNPP. Kaynak: TÜİK. ABD ve euro bölgesindeki gelişme farklılıkları ve euro nun rezerv para imajının yaşanmakta olan sorunlar nedeniyle sekteye uğraması önümüzdeki dönemde euro nun dolar karşısında değer kaybetmeye devam etmesine yol açabilir. Biz euro nun 211 in ilk çeyreğinde pariteye, yani 1 euro = 1 dolar seviyesine yaklaşacağını düşünüyoruz (Grafik 6). 1.5 1.4 1.3 1.2 1. 1..9. Grafik 6: EUR/USD Tahminleri 1.46 1.44 1.41 1.35 1.33 1.22 1.16 1. Mar-9 Haz-9 Eyl-9 Ara-9 Mar- Haz- Eyl- Ara- Kaynak : BNPP. Tahmin 1.4 1. Mar-11 Haz-11 2

Türkiye ekonomisi hızla toparlanırken global ekonominin ve Türkiye nin karşı karşıya olduğu en önemli risk Avrupa ekonomisine ilişkin yaşanmakta olan belirsizlik ortamı. Krizle mücadele için harcamalarını artıran ve kriz sırasında gelirleri düşen Avrupa ülkeleri şimdi de bizim geçmişten yakınen bildiğimiz borç sürdürülebilirliği endişesini yaşıyor. Bu çerçevede bilindiği üzere AB, IMF destekli olarak önce Yunanistan a sonra da diğer AB ülkelerini de kapsayacak bir mali yardım paketi açıkladı. Bu paketin piyasalarda yarattığı olumlu havanın etkisi ise ne yazık Grafik 7: CDS Spreadleri Daily QTRGV5YUSAC=, QGRGV5YUSAC=R, QPTGV5Y7//29-9/6/2 (LON) Line, QTRGV5YUSAC= 26/5/2, 15. Line, QGRGV5YUSAC=R 26/5/2, 791.99 Line, QPTGV5YUSAC=R 26/5/2, 352.5 Line, QESGV5YUSAC=R 26/5/2, 255.23 ki kısa sürdü. Açıklanan önlemlere rağmen Yunanistan ın CDS leri ülkenin bir borç yeniden yapılandırmasına gitmesinin piyasalarca olası görüldüğünü gösteriyor. Diğer taraftan açıklanan önlemler ile Portekiz ve İspanya nın CDS lerinde bir iyileşme gözlemleniyor (Grafik 7). Yunanistan ın programını büyük ölçüde uygulaması, yardım paketinin büyüklüğünün piyasalardan borçlanmasına gerek bırakmaması bölgedeki diğer ülkelere ve Yunanistan riski taşıyan bankalara bilançolarını düzeltmeleri için önemli bir zaman kazandırabilir. Bu zamanın iyi kullanılması krizin derinleşmemesi açısından çok önemli. Hem bütçe açığı hem de cari açığı yüksek olan ülkeler tahmin edileceği üzere en zor durumda olanlar. Aşağıdaki tablo ülkelerin bütçe açıklarını ve cari açıklarını göstermekte. Hem bütçe hem de cari açık veren ülkelerin borç sürdürülebilirliklerini sağlamaları ülkelerine olan güveni sürdürerek dış tasarrufları çekebilmelerine de bağlı. Diğer taraftan aynı ülkeler sabit kur rejimi ile ekonomilerini büyütmekte zorlanıyorlar. Bu ekonomilerin büyüyememesi hem bütçe açıklarının durumunu daha da kötüleştirirken bir yandan da zaten zor durumda olan finans ve şirketler kesiminin bilançolarını zorlayabilir. Rekabetçi hale gelebilmeleri ise uygulaması çok güç olan aşağı yönlü ücret ayarlamaları ile mümkün gözüküyor. Türkiye bu resimde özellikle yüksek büyüme hızı, düşük borç yükü ve bütçe açığı yönünden iyi gözükmekte. Diğer taraftan Türkiye nin cari açığının yüksekliği dikkat çekiyor. Türkiye Yunanistan Portekiz İspanya 17 1 16 1 16 2 16 1 16 4 1 1 16 1 16 1 16 4 17 1 Q3 29 Q4 29 Q1 2 Q2 2 Kaynak : Reuters. Price USD 9 7 6 5 4 3 2.12 Tablo 1: Mali ve Ekonomik Göstergeler Kamu Borç Bütçe Açığı Stoku / / GSYH (%) GSYH (%) Cari Açık / GSYH (%) GSYH Nominal GSYH Büyümesi (milyar USD) (%) Kişi Başına GSYH (USD) Yunanistan 12.1-9.6 -. -3.4 325 29,6 İtalya 11.6-5.2-2.9.6 2,121 35,231 Belçika 1.2-5. -.6 1.2 472 43,354 Portekiz 6.2 -.6 -.1 -.3 226 21,15 Fransa 5. -7.1-2.6 1.4 2,669 42,415 İngiltere 79.2 -.6-1.1 1.9 2,223 35,721 İrlanda 7.2-11.7-1.6-1. 216 4,57 Almanya 76.4-5.5 5.9 1.7 3,333 4,679 İspanya 65.9 -. -4.1 -.7 1,425 3,96 Türkiye 46.2-4.6-4. 6.5 694 9,95 Source: Eurostat, TEB. 3

Soruna kamu borcunun yanısıra özel sektör ve finans kesiminin borçluluğu açısından bakmakta da fayda var (Grafik ). Kamu borç yükünü azaltırken ülkelerin büyümesi belli ölçüde hanehalkının ve şirketlerin borçlanabilme kapasitelerine bağlı. Yandaki grafik, bu açıdan bakıldığında Portekiz ve İspanya gibi ülkelerin karşı karşıya olduğu sorunlar hakkında daha iyi bir fikir veriyor. Portekiz ve İspanya nın özel sektörlerinin ve hanehalklarının borçluluğu bu ülkelerin uzun süre düşük bir büyümeyle yaşamak durumunda kalabileceğini gösteriyor. Grafik : Sektörlere Göre Borçluluk (% GSYH) Hanehalkı Kamu Finans dışı şirketler 46.3 32.7 15.4 Kaynak : BNPP, TCMB. Bu açıdan bakıldığında Türkiye, gerek devletin, gerek şirketlerin, gerekse de hanehalkının düşük borçluluğu nedeniyle iyi konumda görünüyor. Türkiye kamu açığını azaltıp kendini borç sorunu yaşayan ülkelerden hızla ayrıştırabilirse özel sektör öncülüğünde yüksek büyüme hızlarını yakalayabilir. Bunun ön koşullarından biri enflasyonu kalıcı şekilde düşürebilmek ve kredilerin maliyetlerini düşürürken vadelerini uzatabilmek. Türkiye doğru makro politikalar uyguladığı takdirde kamu tasarruflarını artırırken büyümesinin finansmanını sağlayacak şekilde uzun vadeli dış tasarruflara da ulaşmaya devam edebilir. Grafik 9: 3 Ay LIBOR ve OIS Farkı (%) Dünya ekonomisini bir trene benzetecek olursak Türkiye artık tren giderken en çok sallanan son vagonlar arasında değil, kendisine orta vagonlar arasında bir yer buldu diyebiliriz. Ancak Türkiye yine de tren nereye giderse oraya, yani dünya ekonomisinin yönüne doğru hareket etmek durumunda. Biz baz senaryomuzda global ekonomiye ilişkin endişelerin yer yer baş göstereceği ama global ekonominin toparlanmaya devam edeceği, Kaynak : Ecowin Avrupa nın gecikmeli de olsa doğru kararları alacağı, Türkiye nin de büyümesine azalan hızda da olsa devam edeceği varsayımıyla hareket ediyoruz. Bununla beraber, risk algılamasının önemli bir göstergesi olan Libor-OIS spreadindeki gelişmeleri de yakından izlemekte fayda görüyoruz (Grafik 9). Türkiye nin ekonomik görünümü Ekonomik veriler Türkiye nin yılın ilk çeyreğinde güçlü bir büyüme hızı yakaladığına işaret ediyor. Biz yılın ilk çeyreğinde büyüme hızının yıllık bazda %14 (çeyrek bazında ise %1.5) civarında olmasını öngörüyoruz (Grafik ). Bu rakamın biraz üzerinde bir büyüme hızı da bizi şaşırtmayacaktır. Öncü veriler ikinci çeyrekte de büyüme hızının kuvvetli seyrettiğine işaret ediyor. Bankacılık sistemi güçlü sermaye yapısıyla büyümeyi desteklemeye devam ediyor. Sene başından bu yana TL krediler yıllık bazda %24 büyümüş durumda (Tablo 2). ETTE tüketim endeksi (Grafik 12), güven endeksleri, dolaylı vergiler ekonomideki güçlü 4

Grafik : GSYH Büyümesi (% y/y) Grafik 11: GSYH Büyümesi (% q/q) 2 15 5-5 - -15-2 -25-14.5-7.7-2.9 6. 13.7.5 3. Net İhracat Stok Değişimi Özel Sektör Yatırımı Devlet Harcama ve Yatırımı Hanehalkı Tüketimi GSYH Mar 9 Haz 9 Eyl 9 Ara 9 Mar Haz Eyl Ara 29 2 1.9-4.7 6.5 6 4 2-2 -4-6 -, Mar- -,4 Haz- -1,2 Eyl- -5,2 Ara- -7, Mar-9 6,6 Haz-9 2,7 Eyl-9 2,3 Ara-9 1,5 Mar- (t), Haz- (t),2,1 Eyl- (t) Ara- (t) Kaynak: TÜİK, TEB. Kaynak: TÜİK, TEB. Tablo 2: TL Cinsi Mevduat ve Kredi Hacmi (Milyar TL) Grafik 12: ETTE Tüketim Endeksi 3.9.29 31.12.29 14.5.2 % Değ. (Yıllık.) Toplam TL Mevduat 294,2 31,7 342,4 2 Tasarruf Mevduati 19,5 19,1 2, 17 Ticari Mevduat 66,1 7,3 4,4 21 Vadesiz 12,5 15,5 14,9-9 Vadeli 53,6 62, 69,4 29 Diğer Mevduat 3,6 42,4 47,2 31 Toplam TL Krediler 249, 262,3 25,2 24 Tüketici Kredileri ve Kredi Kartları 122, 12,2 14,3 26 Tüketici Kredileri 7,1 92,4 2, 31 Konut 41,4 44,5 49,5 31 Araba 4,5 4,3 4,3-4 İhtiyaç 36,2 3,1 42,3 3 Diğer 5, 5,5 6,7 63 Kredi Kartı 34, 35, 37,4 13 Ticari Krediler 127, 134,1 145, 22 Taksitli Ticari Krediler 35, 36,7 4,9 31 Spot Krediler 22, 25,9 2,4 26 Diğer 7, 71,4 75, 16 2 15 5-5 Haz.7 Ağu.7 Eki.7 Ara.7 Şub. Nis. Haz. Ağu. Eki. Ara. Şub.9 Nis.9 Haz.9 Ağu.9 Eki.9 Ara.9 Şub. Nis. Kaynak: BDDK. Kaynak: TCMB. Grafik 13: Reel Kesim Güven Endeksi Grafik 14: Kapasite Kullanım Oranı (%) 16 14 12 5 75 7 Kapasite Kullanım Oranı Kapasite Kullanım Oranı -Mev. Düz. 6 4 Yeni siparişler İhracat siparişi beklentisi Reel kesim güven endeksi 65 6 2 Oca-7 Mar-7 May-7 Tem-7 Eyl-7 Kas-7 Oca- Mar- May- Tem- Eyl- Kas- Oca-9 Mar-9 May-9 Tem-9 Eyl-9 Kas-9 Oca- Mar- May- 55 Oca 7 Mar 7 May 7 Tem 7 Eyl 7 Kas 7 Oca Mar May Tem Eyl Kas Oca 9 Mar 9 May 9 Tem 9 Eyl 9 Kas 9 Oca Mar May Kaynak: TCMB. Kaynak: TCMB. toparlanmaya işaret ederken işsizlik oranı mevsimsel etkilerden arındırıldığında azalmaya devam ediyor. Reel kesim güven endeksi Mayıs ayında gerilemesine rağmen halen kriz öncesi seviyesinin üzerinde seyretmekte (Grafik 13). Kapasite kullanım oranı ise Mart ayında yaptığı sıçramanın ertesinde Nisan ayında da %73,4 seviyesine yükseldi ve kriz öncesi olan %75- seviyelerine yaklaştı (Grafik 14). Kapasite kullanım oranının alt endekslerindeki (metalik olmayan mineral ürünler imalatı ve mobilya sektörü) gelişmeler inşaat sektörünün toparlanmada bir rol oynadığını gösterirken ihracatı dayalı sektörlerin toparlanma hızında bir yavaşlama gözlemleniyor. Bu çerçevede 2 yılı büyümesinin %6,5 seviyesinde gerçekleşmesini bekliyoruz. Bu tahminimizde yılın ikinci yarısında çeyrekler bazında büyüme hızının yavaşladığı bir büyüme profili var. Bu yavaşlamayı ise piyasalarda yaşanmakta olan volatilitenin ve Avrupa piyasasındaki durgunluğun ödemeler dengesine ve Türkiye ekonomisine olumsuz etkileri, 5

Merkez Bankası nın yılın ikinci yarısında faiz artırmaya başlaması, kamunun borçlanma ihtiyacının özel sektörün borçlanması üzerinde baskı oluşturmaya başlaması, stok üretiminin yavaşlaması gibi varsayımlar var. Türkiye nin %6 dan daha düşük bir büyüme hızı yakalaması ancak yılın ikinci yarısında çeyrekler bazında küçülme yaşanırsa olabilir. Bu da kanımızca global risk algılamasının çok yükselmesi ve global ekonominin yeniden durgunluğa yöneldiği bir senaryoda mümkün olabilir. Diğer taraftan Türkiye nin kredi notunun yükseltilmesi, global risk algılamasının düşmesi ve Türkiye nin artan oranda dış sermaye çekmeye başlaması gibi senaryolarda ise %6,5 in de üzerinde bir büyüme hızı görmek mümkün olabilir. Biz baz senaryomuza kıyasla aşağı ve yukarı yönlü riskleri bu aşamada dengeli görüyoruz. Eski dost kapımızda: cari açık Mart ayı sonu itibariyle cari açığımız milyar dolar seviyesine yükseldi (Tablo 3). Petrol fiyatları sene sonuna kadar 7 dolar civarında seyretse bile sene sonu cari açığımızın 3 milyar dolar civarında olması muhtemel gözüküyor. Bugüne kadar cari açığın finansmanında belirgin bir zorlukla karşılaşmadık. Bununla beraber Mart ayı sonu itibariyle yayımlanan ödemeler dengesi rakamları dış finansmanın doğrudan yatırımlar veya uzun vadeli dış borçlanma gibi daha belirgin kalemlerden ziyade portföy yatırımları gibi daha oynak kalemlerden geldiğini görüyoruz. Diğer başka önemli bir gelişme ise 32 sayılı Tablo 3: Dış Finansman (Milyar USD) 2 29 Mar Oca-Mar Nis-Ara Top Finansman İhtiyacı 61,6 7,9 21,7 54,4 76,1 Cari Açık 14, 4,3, 23,1 33,1 Borç Servisi (orta-uzun vadeli) 47,7 3,6 11, 31,2 43, Kamu 6,7,3 1,9 6,1, Özel 4,9 3,3 9,9 25,1 35, Finansman Kaynağı 61,6 7,9 21,7 54,4 76,1 Doğrudan Yatırımlar (net) 6,1,2 1, 9,, Portföy (özel sektör hisse senetleri; ne,1,5 -,4 4,4 4, Borçlanma (orta-uzun vadeli) 35,1 3,5 11,7 36, 47,7 Kamu 6,6 2,7 5,3,9 16,2 Borç Senetleri 2, 2,4 4,4 6,6 11, o/w: Yurtiçi (TL) Senetler (n -1,7 1,4 1,4 4,6 6, Özel 2,6, 6,4 25,1 31,5 Kısa-vadeli borç (Net) -4, 1,4,2 1, 2, Nakit ve Mevduat (net) 19,5 4,3, 3,2 11,2 Net Hata ve Noksan 5, -,1 2,1, 2,1 Rezerv Varlıklar (' - ' = rezerv birikim -,1-1,9 -,9, -,9 Özel Sektör borç çevirme oranı (%) 7 23 65 9 Kaynak : TCMB, TÜİK, TurkeyDataMonitor, TEB. kararda yapılan değişiklik ertesinde şirketlerin dış borçlarının yerini içeriden aldıkları dövizle borçlanarak karşılamaları. Bunu da mevduatlar kalemindeki değişimden gözlemleyebiliyoruz. Bankalar içerideki döviz kredisini karşılayabilmek için yurtdışındaki döviz kaynaklarını Türkiye ye getiriyorlar. Bu trendin devamı Türk bankalarının yurtdışından borçlanabilme kapasitelerine bağlı. Şimdilik bu konuda bir sorun gözükmüyor. 2 Mayıs tarihi itibariyle bankaların yurtdışı bankalara döviz plasmanı yaklaşık 17 milyar dolar seviyesinde bulunuyor. Ödemeler dengesi görünümü bize TL nin önümüzdeki dönemdeki seyrinin global risk algılamasına paralel seyredeceğini gösteriyor. Son dönemde artan portföy girişleri, özellikle TL cinsinden Hazine tahvillerine olan girişler, risk algılamasını bozabilecek bir olay sonrası tekrar çıkabilirler ve TL üzerinde baskı yaratabilirler. Cari açığın yükselmeye devam etmesi de görünümü bulanıklaştıran diğer bir unsur. Biz euronun dolar karşısında değer kaybederken TL nin sepet bazında sene sonunda 1,76 seviyesinde kalacağını 3,5 3, 2,5 2, 1,5 1,,5, -,5-1, -1,5 Grafik 15: Yurtdışı Yerleşiklerin Sermaye Akımları (Milyar USD) Hisse Senedi Bono Oca 9 Şub 9 Mar 9 Nis 9 May 9 Haz 9 Tem 9 Ağu 9 Eyl 9 Eki 9 Kas 9 Ara 9 Oca Şub Mar Nis May Kaynak : TCMB. 6

öngörüyoruz. Tabii bu öngörümüzde euronun değer kaybının global risk algılamasında bir bozulma olmadan meydana geldiği varsayımı var. Buna göre sene sonu USD/TL kurunun 1.7 seviyesine yaklaşmasını olası görüyoruz. ABD ve euro bölgesinde faizlerin uzunca bir süre düşük seyretmesinin Türkiye gibi ülkelere olan sermaye akımlarını güçlendirmesi mümkün. Diğer taraftan dünya finansal sistemine olan güvenin bir kere daha sarsılması, ülkelerin borç sürdürülebilirliklerine karşı endişelerin artması bu senaryoyu tersine de çevirebilir. Gelişmekte olan ülkelere olan sermaye akımlarını negatif etkileyebilecek diğer bir unsur ise Basel düzenlemeleri. Eğer AB ve ABD de bankalara yeni likidite yükümlülükleri getirilirse düşük faiz oranlarına rağmen global likidite gelişmekte olan ülkelere gidemeyebilir. Diğer taraftan Çin in ekonomisini yavaşlatmak üzere alacağı tedbirler yine global likiditeyi olumsuz etkileyebilir. Orta vadede Türkiye, sermayenin geleceği, büyüme potansiyeli olan ülkeler arasında olsa bile kısa vadedeki riskler gerçekleştiği zaman orta vadeli olumlu görünüme rağmen TL zayıflayabilir. Enflasyon bir süre daha yükselecek gibi duruyor Finansal ve Parasal Durum Endeksimiz (FPDE) Nisan ayında sıkılaşmaya işaret ediyor (Grafik 16). Merkez Bankası nın çıkış stratejisi çerçevesinde Nisan ayında piyasaya sağladığı net likiditeyi azaltmaya başlaması endeksteki sınırlı gerilemenin ana sebebini oluşturuyor. Bu sıkılaşmaya rağmen FPDE Nisan ayında da finansal ve parasal koşulların gevşek seyrettiğini gösteriyor. 1 3 2 1-1 -2 Grafik 16: Finansal ve Parasal Durum Endeksi -3 Enflasyon ve çekirdek enflasyon oranı büyük olasılıkla Ekim ayına kadar çift haneli seviyelerde seyretmeye devam Kaynak : Ecowin, TEB. edecek. Merkez Bankası nın son enflasyon raporunda yayımladığı %,4 oranındaki enflasyon tahmini gerçekçi gözüküyor. Burada dikkat edilmesi gereken bu tahminde öngörülen gıda fiyatları enflasyonunun %9 olduğu. Halbuki TEFE tarım ürünleri fiyatlarındaki yıllık artış oranı Nisan ayı itibariyle %3 olarak gerçekleşti. Artan talep koşulları gıda fiyatlarının tüketiciye yansıtılmasını kolaylaştırabilir. Gıda fiyatlarındaki baskı kendisini artan restoran fiyatlarında hissettirmeye başladı bile. Enflasyonun uzun süre çift hanelerde seyretmesi beraberinde enflasyon beklentilerindeki artışın sürmesine neden olabilir. Enflasyon görünümüne ilişkin diğer bir risk ise kur seviyesindeki gelişmeler. Çıktı açığının hızla kapandığı bir ortamda kurdaki oynamaların 29 yılının aksine enflasyon beklentilerine ve Ağu.5 Kas.5 Şub.6 May.6 Ağu.6 Kas.6 Şub.7 May.7 Ağu.7 Kas.7 Şub. May. Ağu. Kas. Şub.9 May.9 Ağu.9 Kas.9 Şub. 1 Endeksin hesaplanmasında aşağıdaki değişkenler kullanılmaktadır: Hisse senedi fiyatları (endeksteki yıllık değişim); 5 yıl vadeli tahvil getirisi ile 2 yıl vadeli tahvil getirisinin farkı; Para arzındaki büyüme; Reel faiz oranları (12 ay sonrası için enflasyon beklentileri baz alınarak); 3 ay TRLIBOR ile TCMB gecelik borçlanma faizinin farkı; Reel efektif döviz kuru seviyesi (trendden sapma). Endeks hesaplanırken, ağırlıklandırılmış toplam, ortalaması sıfır ve standart sapması bir olacak şekilde düzenlenmektedir. Elde edilen endeksin negatif olması görece gevşek, pozitif olması ise nispeten sıkı finansal ve parasal koşullara işaret etmektedir. 7

enflasyon oranına yansıyacağını düşünüyoruz. Enflasyon tahminimizde riskler yukarı yönlü gözüküyor. Merkez Bankası çıkış stratejisinin bir parçası olarak politika faizini haftalık repo faizi olarak belirledi ve sabit faiz sabit miktar ihalelerini de gerçekleştirmeye başladı. Merkez Bankası nın likiditeyi de bol tutmasıyla beraber faiz oranlarında önemli bir dalgalanma yaşanmadı. Biz yeni uygulamanın faizlerde kendi başına bir etki yaratmayacağı görüşündeyiz. Diğer taraftan global ekonomik durumun belirsizliğini koruması, Merkez Bankasına faiz artırımları için öngördüğü zaman olan yılın son çeyreğine kadar bekleme imkanı sağlayabilir. Biz Merkez Bankası nın öngördüğü gibi yılın son çeyreğinde faiz artırımlarına başlamasını ve yıl sonuna kadar 15 baz puan faiz artırımı yapmasını bekliyoruz. Merkez Bankası nın duruşunda global gelişmeler etkili olacak gibi duruyor. Merkez Bankası nın 211 ve sonrasında enflasyonu ikinci bir global daralma yaşanmadığı takdirde- %5 ler seviyesine indiremeyeceği ve enflasyonun %7 ler seviyesine yakınsayacağı görüşündeyiz. Mali Görünüm ve Bono faizleri Merkez Bankası faiz oranlarının düşük seyretmesi bir yerde bono faizleri için yerçekimi etkisi yaratıyor. Bono faizleri bazen yukarı doğru zıplasa bile yerçekiminin etkisinden kolay kolay kurtulamıyorlar. Türkiye nin büyüme olan dolayısıyla yüksek faizlerin olduğu- nadir ülkelerden olması onu yurtdışı yatırımcılar için son dönemde cazip yatırım yerlerinden biri haline de getirdi. Bu da faizlerde olası bir yükselmeyi şimdilik engelleyen bir unsur gibi duruyor. 3 25 2 15 5 Grafik 17: Hazine İç Borç Ödemeleri (Milyar TL) Oca- Şub- Mar- Nis- May- Haz- Tem- Ağu- Eyl- Eki- Kas- Ara- Oca-11 Şub-11 Mar-11 Nis-11 May-11 Haz-11 Tem-11 Ağu-11 Eyl-11 Eki-11 Kas-11 Ara-11 Kaynak : HM, TEB. Peki bu yerçekimini ne kırabilir? Öncelikle Hazine nin itfasının düşük olduğu dönemlerde faiz oranlarında önemli bir artış beklemiyoruz. Ancak itfalar yoğunlaştıkça artan global risk ortamında yerli ve yabancı oyuncular daha fazla risk primi talep edebilir. Hazine nin önümüzdeki dönemdeki yüklü borç ödemeleri 2 Ağustos ve 211 Ocak-Şubat ayları olarak görülüyor (Grafik 1). Global risk algılamasındaki değişimler önemli. Portföy girişleri aynı hızda çıkarsa faiz oranlarında dalgalanmalar görebiliriz. Sene sonunda faiz oranlarının % seviyesine yaklaşacağını düşünüyoruz. Mayıs ayı içerisinde döviz tevdiatlardaki yaklaşık 5 milyar dolarlık çözülme ertesinde bankaların yurtdışındaki bankalara döviz plasmanlarındaki azalma 2 Mayıs 2 tarihi itibariyle 1,5 milyar dolara yaklaştı (Tablo 4). Bankaların bu resim karşısında döviz yaratmak amacıyla swap işlemlerine girmesi ve elinde TL kaynak olan yabancı yatırımcıların TL tahvil piyasasına yönelmesi, bono faizlerinde gözlemlediğimiz düşüşün sebeplerinden biri olabilir. Bu durumun uzun süre sürdürülemeyeceği varsayımıyla mevcut bono faiz seviyelerinin dip noktalara yakın olduğu düşüncesindeyiz.

Tablo 4: Bankacılık Bilançosu Gelişmeleri (Sabit EURUSD kuruyla) 3.5. 4.5. 5.5. 6.5. 7.5..5. 11.5. 1.5. 2.5. Nakit Değerler ve TCMB (mn TL) 32.999 33.721 32.246 32.39 31.93 29.47 2.697 34.6 32.6 Bankalara Plasmanlar -Yurtiçi Bankalar (mn TL) 6.55 6.562 6.736 6.444 5.91 6.95 6.31 5.712 5.459 -Yurtdışı Bankalar (mn USD) 19.332 1.91 1.249 1.339 1.34 16.95 17.172 1.36 17.737 Menkul Değerler Portföyü (mn TL) 13.94 13.42 14.564 13.27 13.367 15.715 16.351 13.39 11.347 Krediler -TP (mn TL) 313.37 312.529 312.22 312.6 312.699 314.34 314.25 317.311 315.716 -YP (mn USD).569 1.149 1.65 1.996 2.132 2.2 2.711 3.476 3.795 Takipteki Alacaklar (Brüt) (mn TL) 21.34 21.336 21.321 21.34 21.334 21.351 21.343 21.329 21.331 Mevduat TL (mn TL) 376.717 376.24 376.223 376.373 377.754 3.491 3.12 39.3 34.53 Döviz (mn USD) 122.666 123.46 122.615 121.92 119.12 119.25 12.421 12.466 117.912 Gerçek Kişiler 66.31 65.77 65.47 65.114 63.579 63.463 64.361 63.1 62. Diğer (Ticari dahil) 56.635 57.169 57.144 56.6 56.233 55.561 56.59 56.55 55.112 Bankalara Borçlar -Yurtiçi Bankalar (mn TL) 3.512 3.519 3.32 3.592 3.575 3.416 3.451 3.4 3.543 -Yurtdışı Bankalar (mn USD) 54.53 54.29 53.93 54. 53.9 52.94 53.331 54.172 54.544 Takipteki Alacaklar / Krediler (%) 4,77 4,76 4,74 4,74 4,71 4,71 4,71 4,67 4,66 Kaynak : BDDK. Diğer taraftan bütçe performansındaki göreli iyileşme devam ediyor (Grafik 1). Grafik 1: Reel Bütçe Endeksi (26=) Ocak-Nisan döneminde vergi gelirleri %24 12 Vergi Gelirleri oranında artarken faiz dışı harcamalardaki Faiz Hariç Harcamalar 115 artış % ile sınırlı kalmış gözüküyor. İç 1 talepteki canlanma özellikle kendisini dolaylı vergi gelirlerindeki artış şeklinde 5 hissettiriyor. Artan gelirlere paralel olarak belediyelere aktarılan gelir paylarında da bir 95 artış gözlemleniyor. Artan enflasyon 9 oranının memur maaş zammı, mal ve hizmet alımlarında da kendisini ilerleyen dönemlerde harcama baskısı olarak Kaynak : Maliye, TEB. göstermesi muhtemel. Yine de bütçe performansında en önemli etken yılın son çeyreğinde yapılacak olan yatırım harcamaları olacak. Seçim atmosferinin harcalamalar üzerindeki baskısını 2 un son çeyreği ve 211 in ilk çeyreğinde görmek olası. Biz sene sonu bütçe açığının yatırım harcamalarının bütçede öngörüldüğü şekilde yapılacağı varsayımıyla bütçede öngörülen %4,9 luk oranın biraz altında, GSYH nın %4,6 sı seviyesinde olacağını tahmin ediyoruz. Mali alandaki en önemli gelişme tabii ki mali kuralın detaylarının açıklanması. Daha önceki notlarımızda da belirttiğimiz üzere biz mali kuralı ana hatlarıyla olumlu buluyoruz. Özellikle kuralın kapsamının geniş tutulması, belediyeler ve KİT dengesini içermesi olumlu. Kuralın kredibilitesi haliyle uygulanmasıyla yerleşecek. Yaptırımının yeterince güçlü olmaması ve bağımsız bir gözetim kurumunun oluşturulmaması ilk aşamada eleştirilebilecek hususlar olarak göze çarpıyor. Diğer taraftan kendi büyüme öngörümüzle eğer mali kural 2 senesinde uygulansaydı bütçe açığının GSYH nın %3,5 ine indirilmesi gerektiğini hesaplıyoruz. Bu rakam, bir yerde kuralın uygulanmasının kağıt üzerinde gözüktüğünden daha zor olacağının da bir göstergesi. Uygulanırsa, mevcut haliyle bu kural, euro bölgesindeki ülkelere örnek teşkil edebilir ve Türkiye nin kredi notunun yatırım yapılabilir seviyeye yükseltilmesinin önünü açabilir. Oca. Mar. May. Tem. Eyl. Kas. Oca.9 Mar.9 May.9 Tem.9 Eyl.9 Kas.9 Oca. Mar. 9

Tablo 5: Makroekonomik Göstergeler 2 29 2 211 212 Reel Sektör GSYH Büyümesi, %,7-4,7 6,5 3,5 4, Nominal GSYH, milyar TL 951 954 1.94 1.224 1.367 Nominal GSYH, milyar $ 733 61 694 715 3 TÜFE, % yıl sonu,1 6,5,4 7,6 6,9 TÜFE, % ortalama,4 6,3 9,7 7,2 6,6 Kur ve Faiz Oranları EUR/TL, yıl sonu 2,15 2,14 1,2 1,91 2,1 EUR/TL, ort 1,91 2,16 1,93 1, 2,5 USD/TL, yıl sonu 1,52 1,49 1,69 1,73 1,6 USD/TL, ort 1,3 1,54 1,5 1,71 1,7 EUR/USD, yıl sonu 1,42 1,44 1, 1, 1,3 EUR/USD, ort 1,4 1,4 1,23 1,5 1,21 EUR-USD Sepeti 1,3 1,2 1,76 1,2 1,93 Yıllık reel kur değişimi, % -11, 3,, 3,, TCMB politika faizi, % yıl sonu 15, 6,5,5, 9, Gösterge tahvil faizi, % yıl sonu 16,45,7,5 11,25 11, Mali Sektör (% GSYH) Merkezi Yönetim Bütçe Dengesi -1, -5,5-4,6-3,9-3,3 Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi 3,5,1,6,6 1,3 Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi (IMF Tanımlı) -,5-1,5 -,5 -,4,2 Net Kamu Borcu 2,6 31,7 31,3 3,5 29,3 Brüt Kamu Borcu 4, 46,3 46,2 46,6 45,1 Dış Denge (milyar $) Cari Denge -41,9-14, -33,1-43,9-53,3 GSYH'ya oran % -5,7-2,3-4, -6,1-6,6

Disclaimer All rights reserved. This material issued by Türk Ekonomi Bank A.Ş. is for information purposes only. No part of this material may be reproduced in any manner without the written consent of Türk Ekonomi Bank A.Ş. Under no circumstances should it be used or considered as an offer to sell or a solicitation to buy the securities or other instruments mentioned in it. Although Türk Ekonomi Bank A.Ş. uses its best endeavours to update the material presented, it does not undertake that all information is accurate or complete, nor should it be relied upon as such. The products mentioned here are not be suitable for all investors; their value may fluctuate and/or be adversely affected by exchange rates, interest rates or other factors. TEB A.Ş. assumes no responsibility whatsoever in respect of or arising out or in connection with the content of this material to third parties. If any third party chooses to use the content of this material as references he/she accepts and approves to do so entirely at his/her own risk. Yasal Uyarı Bütün hakları saklıdır. İşbu materyal Türk Ekonomi Bankası A.Ş. tarafından hazırlanmıştır ve sadece bilgi içindir. Materyalin hiçbir bölümü Türk Ekonomi Bankası A.Ş. nin yazılı muvafakati olmadan herhangi bir şekilde çoğaltılamaz. İşbu materyal hiçbir durumda içeriğinde geçen kıymetli evrak ya da diğer araçların satış teklifi veya satın alma talebi olarak addedilemez. Belirtilen görüşler önceden bildirilmeksizin değiştirilebilir. Türk Ekonomi Bankası A.Ş., sunulan materyali mümkün olduğunca güncellemeye çalışmış olsa dahi, bütün bilginin doğru ve tam olduğunu taahhüt etmemekte ve güvenilir olduğunu iddia etmemektedir. İşbu materyalde belirtilen ürünler bütün yatırımcılar için uygun olmayabilir; değerleri değişken olabilir ve/veya döviz kurundan, faiz oranından ya da diğer faktörlerden negatif olarak etkilenebilir. TEB A.Ş., işbu materyalin içeriği ile ilgili, materyalin içeriğinden kaynaklanan ya da içerikle bağlantılı olarak üçüncü şahıslara karşı hiçbir sorumluluk kabul etmez. Üçüncü kişi işbu materyalin içeriğinde yer alan materyali referans olarak almayı tercih ederse bunun tamamen kendi riski olduğunu kabul eder. 11