Enflasyon Hedeflemesi A. Hakan Kara ve Musa Orak Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası EKONOMİK TARTIŞMALAR KONFERANSI (Emin Öztürk'ün Anısına) İstanbul, 10 Ekim 2008 1
Sunuş Planı Enflasyon Hedeflemesi (EH) Rejimi Nedir? Gelişmekte Olan Ülkelerde EH Türkiye de Enflasyon Hedeflemesi Örtük (Zımni) EH Dönemi (2002-2005) Enflasyon Hedeflemesi Dönemi (2006 ve sonrası) Sonuç ve Değerlendirme 2
Enflasyon Hedeflemesi Rejimi Nedir? 3
Enflasyon Hedeflemesinin Ortaya Çıkışı-1 1970 lerdeki petrol fiyat şoku, dünyada enflasyonun yükselişi Merkez bankalarının enflasyonu yüksek tutarak büyümeyi güçlendirebilecekleri algılaması Beklentilerin bozulması Sonuç: Yüksek Enflasyon, Düşük Büyüme (Stagflasyon) 4
Enflasyon Hedeflemesinin Ortaya Çıkışı-2 Alınan temel dersler sonrasında üzerinde büyük ölçüde uzlaşılan konu: Enflasyona izin verilerek sağlanan büyüme uzun soluklu olamaz. Merkez Bankalarının temel görevi fiyat istikrarını sağlamak ve korumak olmalıdır. Bu da ancak yeterince bağımsız bir kurumla sağlanabilir. Daha az uzlaşılan konu: Bu amaca nasıl ulaşmalı? 5
Fiyat İstikrarını Sağlamak İçin Alternatifler 1. Döviz Kurunu Kontrol Etmek 2. Parasal Büyüklükleri Kontrol Etmek 3. Enflasyonu Doğrudan Hedeflemek 6
Enflasyon Hedeflemesinin Çıkış Noktası Yeni Zelanda Merkez Bankası (1989-90): Döviz kuru, parasal büyüklükler veya diğer değişkenleri kontrol etmek yerine neden enflasyonu doğrudan kontrol etmiyoruz? Ana fikir: Enflasyon fiyatlama davranışının bir ürünüdür. Fiyat istikrarı için iktisadi birimleri fiyatlarını düşük hızda ayarlamaları konusunda ikna etmek gerekir. Enflasyon hedeflemesi, beklentileri yönetmek (ikna etmek) için tasarlanmış bir politika seçeneğidir. 7
Beklentileri Yönlendirmek İçin Gerekenler (Enflasyon Hedeflemesinin Ana Unsurları) Hedefe ulaşma konusunda açık bir taahhüt Performansın ölçülebilir ve gözlemlenebilir olması Performans kriteri: Enflasyon ve hedef arasındaki fark Şeffaf ve öngörülebilir bir yapı Hedefe nasıl ve ne zaman ulaşılacağına dair kamuoyunu bilgilendirme Hesap verme Taahütler yerine getirilmediğinde açıklama yapma zorunluluğu 8
Neden Son Yıllarda Yaygınlaştı? Parasal büyüklükleri ya da döviz kurunu hedefleyen rejimlerin arzu edilen sonuçları vermemesi Alternatif rejim arayışı Beklentileri yönetme konusundaki araçların çeşitlenmesi Bilgi çağı İletişimin önemi Beklenti yönetimi 9
Temel Tasarım Konuları 10
Enflasyonu Nasıl Ölçmek Gerekir? Genel kabul gören ölçüt: Tüketici fiyat endeksinin yıllık artışı (Anlaşılabilir, kolay gözlemlenebilir, ikna edici). Fiyat Endeksi Ülkeler A vustralya, Brezilya, Ç ek C um huriyeti, Endonezya, İngiltere, İsrail, İsveç, İsviçre, Tüketici Fiyat Endeksi (TÜ FE) İzlanda, Filipinler, G ana, G uatem ala, Kanada, Kolombiya, Kore, Macaristan, M eksika, Peru, Polonya, Rom anya, Slovakya, Ş ili, Türkiye, Y eni Z elanda Çekirdek Gösterge Güney Afrika, Norveç, Tayland Kaynak: Heenan ve diğ,(2006) ve Merkez Bankaları İnternet Siteleri 11
Hedefi Kim Belirlemeli? Merkez Bankası mı, Hükümet mi, yoksa birlikte mi? Hedefin Hükümet Tarafından Belirlendiği Ülkeler Brezilya, İngiltere, İsrail, Norveç Hedefin Hükümet ve Merkez Bankası Tarafından Ortak Belirlendiği Ülkeler Avustralya*, Çek Cum.*, Endonezya, Filipinler, Güney Afrika, İzlanda*, Kanada*, Kore, Macaristan, Romanya, Türkiye, Yeni Zelanda* Hedefin Merkez Bankası Tarafından Belirlendiği Ülkeler İsveç, İsviçre, Kolombiya, Meksika, Peru, Polonya, Şili, Slovakya, Tayland Kaynak: Heenan ve diğ,(2006), Tuladhar (2005) ve Merkez Bankaları İnternet Siteleri (*) Hedef, kamuya açıklanan bir anlaşma ya da hükümet direktifi ile belirlenmekte. 12
İdeal Enflasyon Oranı Nedir? Uygulamada genel kabul gören oranlar: Gelişmiş ülkelerde yüzde 2-3 arası Gelişmekte olan ülkelerde daha yüksek 13
NOKTA HEDEFLEME : Hedeften Ne Kadarlık Bir Sapma Normal Karşılanmalı? Ülke Nokta Hedef Uygulayan Ülkeler Nokta Hedef (Yüzde) Belirsizlik A ralığ ı (Yüzde) Kore 3 -/+0,5 İngiltere 2 -/+ 1 İ sveç 2 -/+1 Peru 2 -/+1 Norveç 2,5 -/+1 Polonya 2,5 -/+1 Çek Cumhuriyeti 3 -/+1 Macaristan 3 -/+1 Meksika 3 -/+1 Romanya 4 -/+1 Endonezya 5 -/+1 İzlanda 2,5 -/+1,5 Guatemala 5,5 -/+1,5 Türkiye 4 -/+2 Brezilya 4,5 -/+2 14
BANT HEDEFLEME Hedef Bandı Kullanan Ülkeler Hedef Bandı (Yüzde) Bandın Genişliği (Yüzde) Avustralya 2-3 1 Kolombiya 3,5-4,5 1 Filipinler 5-6 1 İsviçre 0-2 2 Slovakya 0-2 2 İsrail 1-3 2 Kanada 1-3 2 Yeni Zelanda 1-3 2 Şili 2-4 2 Gana 6-8 2 Güney Afrika 3-6 3 Tayland 0-3,5 3,5 15
Diğer Sorular... Enflasyon hedeften saptığında ne zaman tekrar hedefe getirmek gerekir? Ülkelere göre 1-3 yıl arasında değişiyor. Operasyonel yapı nasıl olmalı? Karar alma süreci ve iletişim 16
Para Politikasının Karar Alma Süreci ve İletişimi K arar A lm a O rganı Toplantı sayı s ı Faiz kararı duyurusu Toplantı Ö zetleri / Tutanakları Açı klanı yor mu? Toplantı özetleri tarih i Avustralya Banka Kurulu 11 1 gün sonra Hayır - Brezilya P ara P o litik ası Kurulu 8 A ynı gün Evet 8 gün sonra Çek Cum. Banka Kurulu 12 A ynı gün Evet 8 gün sonra Endonezya Başkanlar Kurulu 12 A ynı gün Evet Düzensiz Filipinler Para K urulu 11 A ynı gün H ayır - G. A frika P ara P o litik ası Kurulu 6 A ynı gün Evet A ynı gün İ n giltere P ara P o litik ası Kurulu 12 A ynı gün Evet 13 gün sonra İ srail Başkan 12 A ynı gün Evet 2 hafta sonra İ sveç Yönetim Kurulu 7-8 1 gün sonra Evet 2 hafta sonra İ sviçre Yönetim Kurulu 4 Aynı gün Evet Aynı gün İ zlanda Başkanlar Kurulu 6-7 1 gün sonra Hayır - Kanada Yönetim Konseyi 8 1 g ün sonra H ayı r - K olom b iya D irektörler K urulu - - H ayı r - Kore P ara P o litik ası Kurulu 12 A ynı gün H ayır - M a ca rista n Para Konseyi 12 A ynı gün Evet Bir sonraki faiz kararından önce M e k sik a Başkanlar Kurulu 12 A ynı gün H ayır - Norveç Yönetim Kurulu 9 Aynı gün Hayır - Peru D irektörler K urulu 12 A ynı gün H ayır - Polonya Para K onseyi 12 A ynı gün H ayır - Romanya D irektörler K urulu 8 A ynı gün H ayır - Slovakya Banka Kurulu 12 A ynı gün Evet A ynı gün Ş ili Yönetim Kurulu 12 A ynı gün Evet Bir sonraki top lan tıdan beş g ün önce Tayland P ara P o litik ası Kurulu 8 A ynı gün H ayır - Türkiye P ara P o litik ası Kurulu 12 A ynı gün Evet 8 gün sonra Yeni Zelanda Baş kan 8 1 g ün sonra H ayı r - 17
ÖN KOŞULLAR Enflasyon hedeflemesi uygularken bazı koşulların sağlanmış olması, Merkez Bankası nın enflasyonu hedefe yakın tutacağı konusunda kamuoyunu daha kolay ikna edebilmesini sağlayabilmektedir. 18
Kamuoyu Nasıl İkna Olur? 1. Merkez Bankası nın hedefe ulaşma konusunda yeterli motivasyonu var mı? Amacın net olması Operasyonel bağımsızlık Hesap verme mekanizması Kurumsal güvenilirlik 2. Para politikasının enflasyonu kontrol edebilme yetisi var mı? Kısa vadeli faizler ile enflasyon arasındaki ilişki Ülkeden ülkeye değişiyor. Ancak, herkesçe kabul edilen genel nitelikler var 19
Basitleştirilmiş Aktarım Mekanizması UZUN VADELİ FAİZLER ENFLASYON BEKLENTİLERİ Gecelik FAİZLER TOPLAM TALEP ENFLASYON DÖVİZ KURU 20
Enflasyonu Kontrol Edebilme Yetisi Aktarım mekanizmasının işlemesi Makroekonomik istikrar Sağlam mali yapı Yeterince gelişmiş bir finansal sistem Aktarım mekanizmasının bilinmesi Analiz ve öngörü gücü Sağlıklı veri tabanı 21
Gelişmekte Olan Ülkelerde Enflasyon Hedeflemesi 22
Gelişmekte Olan Ülkelere Özgü Sorunlar Mali baskınlık Gelişmemiş finansal piyasalar Merkez bankasının itibar birikiminin olmaması Yüksek dolarizasyon Döviz kuru-enflasyon ilişkisinin güçlü olması Ani sermaye hareketleri Enflasyonun dışsal şoklara duyarlı olması Teknik ve kurumsal alt yapıyla ilgili eksiklikler 23
Bütün bunlara rağmen gelişmekte olan ülkeler grubu incelendiğinde enflasyon hedeflemesi rejimi uygulayan ülkelerin enflasyon ve enflasyon beklentilerini yönetmekte alternatif rejimleri uygulayan ülkelere kıyasla daha başarılı olduğu görülmektedir (Batini ve Laxton, 2006). 24
Ön koşullar sağlanmadan enflasyon hedeflemesine geçildiğinde Hükümetin ve diğer ilgili kurumların rejimi sahiplenmesi kritik önem taşımaktadır. Makroekonomik istikrarın ve mali disiplinin sürdürülmesine yönelik yapısal reformlar beklenti yönetimini etkinleştirmektedir. 25
Türkiye de Enflasyon Hedeflemesi 26
Neden Enflasyon Hedeflemesi? Alternatiflerin tüketilmiş olması Enflasyon hedeflemesi rejiminin dünyada giderek artan sayıda ülkede başarıyla uygulanıyor olması 27
Örtük (Zımni) Enflasyon Hedeflemesi Dönemi (2002-2005) 28
Neden Örtük? Başlangıç koşullarının müsait olmaması Yüksek mali baskınlık (Blanchard, 2003) Dolarizasyon Rejim değişikliğinden kaynaklanan belirsizlikler Kurumsal yapının geçiş sürecine ihtiyaç duyması 29
Aşamalı Geçiş Stratejisi Zaman içinde mali baskının azaltılması Finansal sistemde güvenin yeniden tesisi Kurumsal ve teknik alt yapının zamanla iyileştirilmesi 30
Dönüm Noktaları Yeni Merkez Bankası Kanunu (2001) Fiyat istikrarının birincil amaç olarak tanımlanması Merkez Bankası bağımsızlığı Merkez Bankası nın Hazine ye ve diğer kamu kuruluşlarına avans ve kredi vererek kamu açıklarını finanse etmesinin önlenmesi Bütçe disiplini ve yapısal reformlar Yüksek faiz dışı fazla Hedefle uyumlu ücret ayarlaması Verimlilik artışı 31
Bu dönemde para politikasının rolü Beklentileri yönetmek. Maliye politikasındaki ve iktisadi temellerdeki iyileşmeye vurgu yapmak. İşler iyi gittikçe sinyal vermek. 32
Yardımcı Unsurlar Kriz sonrası iktisadi faaliyetteki belirgin daralma Küresel ölçekte enflasyonun düşmesi 33
Performans: Hedefler ve Gerçekleşmeler 40 35 30 35 29,7 Hedef Gerçekleşme 25 20 15 10 20 18,4 12 9,3 8 7,7 5 0 2002 2003 2004 2005 Kaynak: TÜİK, TCMB. 34
Performans: Hedefler ve Beklentiler 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 49,5 Enflasyon Beklentisi* 35 Enflasyon Hedefi Güvenilirlik Açığı 24,8 20 14 12 8,7 8 2002 2003 2004 2005 Kaynak: TCMB ve TÜİK. (*)Merkez Bankası Beklenti Anketine göre yıl başında 12 ay sonrasına ilişkin enflasyon beklentisi. 35
Performans: Döviz Kuru Geçişkenliği 1,0 2001 öncesi 1,0 2001 Sonrası 0,8 0,8 0,6 0,6 0,4 0,4 0,2 0,2 0,0 0,0 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 AY 1 3 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 AY Kaynak: Kara ve Öğünç (2008) 36
Enflasyon Hedeflemesi Dönemi (2006 ve sonrası) 37
Merkez Bankası, açık enflasyon hedeflemesi rejimine geçiş için gerekli ön koşullarda önemli iyileşme sağlandığını da göz önüne alarak, 2006 yılı başından itibaren açık enflasyon hedeflemesi rejimine geçmiştir. Uygulamaya koyulan rejimin operasyonel çerçevesi tasarlanırken bütün ülke örnekleri incelenmiş ve Türkiye ye özgü koşullar da göz önüne alınmıştır. 38
Temel Çerçeve Yıllık TÜFE enflasyonu Nokta hedef: Hükümetle birlikte 3 yıllık hedef ufku Hesap verme mekanizmasının somutlaştırılması Belirsizlik aralığı Açık mektup Enflasyon Raporu Enflasyon tahminlerinin ve para politikası görünümünün açıklanması Ayda bir kez toplanan PPK Faiz kararının gerekçesi ve toplantı özetleri Diğer iletişim araçları 39
Hedefler ve Gerçekleşmeler 14 12 10 8 6 4 2 0 Kaynak: TCMB ve TÜİK. 40 Oca.06 Nis.06 Tem.06 Eki.06 Oca.07 Nis.07 Tem.07 Eki.07 Oca.08 Nis.08 Tem.08 Eki.08 Yıllık Enflasyon Belirsizlik Aralığı Hedef
Beklenti Oluşumu 70 60 50 40 Yıl Sonu Enflasyon Beklentisi Dağılımı 30 20 10 0 En Büyük Hedef En Küçük Oca-2002 Oca-2003 Oca-2004 Oca-2005 Oca-2006 Oca-2007 Oca-2008 41
Hedeflerin Aşılmasının Nedenleri Ani portföy hareketleri (2006) Mayıs-Haziran: Sermayenin güvenli limana kaçışı Emtia fiyatlarındaki hızlı artış (2007 ve 2008) Küresel ölçekte enflasyon artışı 42
7 Haziran 2006 daki 175 Baz Puanlık Faiz Artırımının Getiri Eğrilerine Etkisi Kaynak: TCMB (Akıncı ve diğ., 2007 de kullanılan yöntemle hesaplanmıştır). Güçlü faiz tepkisi: Mali baskınlığın gündemden düştüğünün tescili Parasal aktarım mekanizmasının çalıştığının teyidi 43
Beklentilerin Dağılımındaki Düzelme 0,4 Haziran 2006 TCMB Beklenti Anketi Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentileri 0,6 Ekim 2006 TCMB Beklenti Anketi Gelecek 12 Aylık Enflasyon Beklentileri 0,3 Haziran 2006 (2. Dönem) 0,5 0,4 Ekim 2006 (2. Dönem) 0,2 0,3 0,2 0,1 0,1 0,0 3 6 9 12 15 0,0 3 6 9 12 15 Kaynak: TCMB. 44
2007 ve sonrası: Küresel enflasyondaki artış 14 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 Birinci savunma hattı: Etkin iletişim: Temel (çekirdek) enflasyona vurgu Enflasyon Gıda, enerji tütün hariç 06-01 06-03 06-05 06-07 06-09 06-11 07-01 07-03 07-05 07-07 07-09 07-11 08-01 08-03 Kaynak: TCMB ve TÜİK. 45
0,8 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4 Beklenti Oluşumundaki Değişim Enflasyon Beklentilerinde Geçmiş Dönem Enflasyonunun Ağırlığı Finansal Sektör 0,8 Reel Sektör 0,6 0,4 0,2 0,0-0,2-0,4 12.04 03.05 06.05 09.05 12.05 03.06 06.06 09.06 12.06 03.07 06.07 09.07 12.07 12.04 03.05 06.05 09.05 12.05 03.06 06.06 09.06 12.06 03.07 06.07 09.07 12.07 Kaynak: Başkaya, Kara ve Mutluer (2008). 46
Beklentilerin Kontrol Altına Alınması İkinci (ve üçüncü) savunma hattı: Hedef değişikliği ve faiz artırımı 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 12 ve 24 Ay Sonrasına İlişkin Enflasyon Beklentileri 12 Ay 24 Ay Hedef değişikliği 47 15.09.2008 15.01.2005 15.03.2005 15.05.2005 15.07.2005 15.09.2005 15.11.2005 15.01.2006 15.03.2006 15.05.2006 15.07.2006 15.09.2006 15.11.2006 15.01.2007 15.03.2007 15.05.2007 15.07.2007 15.09.2007 15.11.2007 15.01.2008 15.03.2008 15.05.2008 15.07.2008 Kaynak: TCMB.
Sonuç ve Değerlendirme-1 Enflasyon hedeflemesi rejimi fiyat istikrarına ulaşmak için uygulanan ve son yıllarda giderek yaygınlaşan bir para politikası stratejisidir. Bu rejimde şeffaflık ve hesap verme zorunluluğunun kurumsal gelişmeyi hızlandırıcı bir etkisi bulunmaktadır. Enflasyon hedeflemesi rejimi dünya genelinde henüz ciddi bir şoka maruz kalmadığından performansını kesin olarak değerlendirmek ancak zaman içinde mümkün olacaktır. Gelişmekte olan ülkelerde enflasyon hedeflemesinin tasarımı daha karmaşık olsa da, bu rejimi uygulayan hiç bir ülkenin henüz rejimi terketme sinyali vermemiş olması umut vericidir. 48
Sonuç ve Değerlendirme-2 Türkiye de enflasyon hedeflemesi rejimi henüz başlangıçta ciddi şoklarla test edilmiştir. Bütün bunlara rağmen enflasyon ve beklentiler büyük ölçüde kontrol altında tutulabilmiştir. Enflasyon hedeflemesinin şartlara uyum sağlayan esnek bir yapısı bulunmaktadır. Bu çerçevede rejimin değiştirilmesi yerine tasarımının geliştirilmesi konusundaki tartışmalar daha anlamlı olmaktadır. Önümüzdeki dönemde enflasyon hedeflemesi çerçevesinde, para politikasının finansal kesimle etkileşimi mercek altına alınacaktır. Merkez Bankaları fiyat istikrarını gözetmeye devam ettiği sürece enflasyon hedeflemesi rejimi kalıcı olacaktır. 49
Enflasyon Hedeflemesi A. Hakan Kara ve Musa Orak Türkiye Cumhuriyet Merkez Bankası EKONOMİK TARTIŞMALAR KONFERANSI (Emin Öztürk'ün Anısına) İstanbul, 10 Ekim 2008 50