STRATEJİ Hisse Senetleri Görünümü 30 Kasım 2012 Erkan Savran erkan.savran@akyatirim.com.tr Saat geç olsa da, parti devam ediyor Endeks hedef değerimizi ve hisse senedi piyasası için önerimizi Ağırlığını Artır a yükseltiyoruz Mayıs ayı sonundan itibaren yaşanan güçlü rallinin ardından 70.000 seviyesine ulaşılmasıyla birlikte Türkiye hisse senedi piyasası için görüşümüzü Ekim ayında Nötr e indirmiştik (http://www.akyatirim.com.tr/arastirma/tr/stratejiraporlari/strateji 121015 AK tr.pdf). Aşağı yönlü revizyonumuzdan bu yana İMKB 100 endeksi %5 yükseliş yaşarken MSCI gelişmekte olan ülkeler endeksi yatay kaldı. Ekim ortasından itibaren endeksin MSCI ya göre getirisi sınırlı kalırken, 70.000 73.000 bandında artan volatiliteyle, İMKB deki (Mayıs sonundan başlayan) güçlü yukarı hareketinin konsolidasyon sürecini gözlemledik. Ekim ayı ortasından itibaren piyasaları önemli ölçüde etkileyen ve beklentilerimizi aşan iki gelişme yaşanmış olması bu noktada piyasa görüşümüzü tekrar yukarı yönde revize etmemizin ardındaki ana nedenler durumundadır: i Fitch in Türkiye nin kredi notunu yatırım yapılabilir seviyeye yükseltmesi (bizim beklentimiz sadece kredi notu görünümünün Pozitif e yükseltilmesi yönündeydi), ii Gösterge faiz oranının beklentilerimizi aşarak sert bir biçimde %6 seviyesinin altına gelmiş olması. Bu arada Türk Eurobondlarının (30 yıllık) faiz oranı yeni bir 30 baz puanlık düşüşle %4 seviyesinin altına geldi. Bu da Türk şirketleri için kullandığımız sermaye maliyetinin aşağı çekilmesini gerekli kılmaktadır. Bu paralelde, TL özsermaye maliyetini (beta=1) %14,5 seviyesinden %13,5 seviyesine indirirken, dolar bazlı sermaye maliyetini %10 seviyesinden %9 seviyesine çekiyoruz. Özsermaye maliyetindeki düşüşün sonucu olarak, araştırma kapsamımızda yer alan şirketlerin tek tek 12 aylık hedef değerlerinden yola çıkarak hesapladığımız 12 aylık İMKB 100 endeks hedef değerimiz 76.000 seviyesinden 85.000 seviyesine yükselmiş durumda. Bu da cari seviyelerden yaklaşık %17 yükseliş potansiyeline işaret ediyor. Vurgulamak istediğimiz diğer önemli bir nokta da sermaye maliyetindeki aşağı revizyon sonrasında bankaların oldukça güçlü potansiyellere sahip olduğudur. Şöyleki, araştırma kapsamımızda yer alan bankaların büyük bir kısmı 12 aylık hedef fiyatlarına göre %20 den fazla yükseliş potansiyeline sahiptir. (http://www.akyatirim.com.tr/arastirma/tr/sektorraporlari/bankacilik_sektoru_121130 AK tr.pdf) www.akyatirim.com.tr 1
TL Gösterge Bono - Türkiye 2030 Eurobond Faizi İMKB100 Endeksi 12,0% 75.000 11,0% 10,0% 70.000 9,0% 8,0% 65.000 7,0% 6,0% Fitch not artırımı 5 Kasım 60.000 5,0% 55.000 4,0% 3,0% 50.000 Oca-12 Şub-12 Mar-12 Nis-12 May-12 May-12 Haz-12 Tem-12 Ağu-12 Eyl-12 Eki-12 Kas-12 Türkiye Eurobond faizi (2030-sol eks) İMKB-100 - sağ eks TL gösterge faizi -sol eks Kaynak: Bloomberg, İMKB 2013 için çift haneli kar büyümesi öngörüyoruz Aktiflerdeki büyüme ve net faiz marjlarında yaşanan genişleme bankalarda 2012 de güçlü gelir büyümesi sağladı. Sanayilerde ise bu yıl yaşanan kar büyümesinin arkasında ağırlıklı olarak yer alan faktörler düşük baz yıl ve 2012 de TL de yaşanan değerlenme oldu (hatırlanacağı üzere sanayilerde 2011 karları TL de yaşanan sert düzeltme sonucunda %3 azalma göstermişti). 2012 de sanayilerin operasyonel kar büyümesi oldukça sınırlı kalırken, operasyonel marjlar, satışların ihracat lehine değişen kompozisyonu ve durgun iç talep kaynaklı fiyat baskısı nedeniyle düşüş gösterdi. Bankalarda 2013 için net faiz marjında yatay hareket beklerken, kar büyümesinin kredi büyümesi kaynaklı sağlanabileceğini düşünüyoruz. Bankacılık sektörü analistimiz gelecek yıl %16 kredi büyümesi öngörüyor. Sanayi tarafında GSYİH büyümesiyle daha olumlu operasyonel kar büyümesi bekliyoruz. Artan iç talep cirolar içinde yurtiçi satışların daha fazla pay almasını sağlayarak marj büyümesi tarafında işlerin yolunda olmasını destekleyecek. TL nin güçlü kalmasını beklemekle birlikte, TL nin değerlenme boyutunun 2012 ye göre daha ölçülü (US$/TL: 2011 sonu: 1.91, 2012T sonu: 1.75, 2013T sonu: 1.80) olacağını düşünüyoruz. Bunun sonucu olarak da 2013 de kur farkı geliri kaynaklı ciddi kar büyümesinin olmayacağını tahmin ediyoruz. 2013 kar tahminlerimize göre, bankalar 8.3x, sanayiler ise 10.6x 2013T F/K çarpanı ile işlem görüyor. Bu durumda piyasanın 2013TF/K sı da 9.6x seviyesinde (holdingler dahil) olmaktadır. Aşağıda büyüme beklentilerinin yer aldığı tablo ve dördüncü sayfada gerçekleşmelerin yer aldığı tablolarımızdan da görüleceği gibi İMKB de 2012 de aylık dönemde kar büyümesi yaklaşık %40 olarak gerçekleşirken, bu oran İMKB 100 endeksinin yılbaşından bu yana yaşadığı yükseliş seviyesinde. Bu nedenle F/K çarpanı bazında bir yükselme görmemekle birlikte, bankaların F/K oranlarında bir yükselme olduğu net gözüküyor. Zira, bankacılık endeksinde yıl başından bu yana yükseliş %54 seviyesine ulaşırken, bankalarda 2012 kar büyüme beklentisi sadece %14 seviyesinde. www.akyatirim.com.tr 2
İMKB Net Kar/VAFÖK (Net Faiz Geliri)/Satış (Krediler) Büyüme Görünümü (TL)* Net Kar Net Faiz Geliri / VAFÖK Krediler / Net Satış OlasıRev OlasıRev Rev.Bias 2012T 2013T 2012T 2013T 2012T 2013T (2013) (2013) (2013) Banks 14% 11% 30% 12% 14,5% 16% Industrials 36% 12% 4% 13% 11% 11% Kaynak: İMKB Şirketleri, Ak Yatırım * Araştırma kapsamımızda yer alan şirketlerin tahminiyle OlasıRev:Olası Revizyon 2013 yılında daha canlı iç talep ve temettü beklentileri piyasadaki iyimserliğin korunması sağlayabilir İç talebin 2013 GSYİH büyümesine katkısının 2012 den yüksek olmasını bekliyoruz. Net ihracatın GSYİH katkısı 1Y12 de ekonomik büyümeyi destekleyen ana etken olurken, iç talep keskin bir şekilde düşüş gösterdi. Merkez Bankası nın 3Ç12 deki parasal gevşeme hamleleri sonrasında, Haziran dan itibaren düşüş yaşayan faiz oranlarındaki gerileme not artırımının ardından hızlanan sermaye girişleriyle daha da belirgin hale geldi. İç talebin 2013 e girerken yeniden güçlenmesi yönünde beklentimiz bulunuyor. Gelecek yıl başka bir kredi derecelendirme kuruluşundan (örneğin Moody s) gelebilecek bir not artırımı, TL nin aşırı değerlenmesini önlemek için yabancı sermaye girişine karşı durabilme ve zaten negatif olan reel faiz ortamında iç talebi kısmak ve cari açığı dizginleyebilmek açısından Merkez Bankası için daha zorlayıcı olacaktır. www.akyatirim.com.tr 3
Kısa vadede, olumlu görünümün yanı sıra daha güçlü bir iç taleple 2013 te daha güçlü GSYİH büyümesi, kuvvetli kar büyümesinin sonucu olarak temettü beklentilerinin güçlenmesi hisseleri destekleyecek ve bu da İMKB de kar realizasyonu olması durumunda temettü beklentisi olan hisselerin tutunmasını sağlayacak. 3Ç12 karları: bankalar için güçlü, sanayiler için ise kabul edilebilir bir çeyrek Bankalar, faiz oranlarında yaşanan düşüş sayesinde 3Ç12 de yıllık bazda güçlü bir kar büyümesi gerçekleştirdi. Sanayi tarafında ise ciroda sınırlı bir büyüme gerçekleşirken, operasyonel karlılıkta büyüme yaşanmadı. Sanayilerde 3Ç12 de yıllık kar büyümesi 3Ç11 de TL de yaşanan kur düzeltmesi nedeniyle düşük baz yıl kaynaklı olarak gerçekleşti. CNBC e nin analistler arasında düzenlediği kar tahminleri anketinde konsensüs tahmini olan 11 bankanın 9 unun karları beklentiyi aşarken, 1 bankanın karı beklentinin altında, bir bankanın karı da beklentiye yakın geldi. Aynı ankete göre banka dışında tahmini olan 49 şirketin 19 u beklentileri aşarken, 17 şirketin tahmini beklentilerin altında, 13 şirketin karı ise beklentilere yakın geldi. Banka ve sanayiler açısından 2012 nin daha önceki çeyreklerinde de benzer bir durum söz konusuydu. İMKB 3Ç12 SONUÇLARI* (TLmn) 3Ç12 3Ç11 Değ. 2012/9 2011/9 Değ. NET KAR Banka 4.296 3.298 30% 13.236 11.843 12% Diğer Finansal** 391 342 14% 937 683 37% Sanayi 4.929 3.563 38% 13.450 9.373 43% Holding 1.997 1.101 81% 6.446 2.647 144% TOPLAM 11.612 8.304 40% 34.070 24.546 39% VAFÖK/Net Faiz Geliri Banka 9.728 7.402 31% 28.327 21.516 32% Sanayi 9.494 9.585-1% 24.285 23.965 1% Holding 4.471 4.112 9% 11.397 11.754-3% TOPLAM 23.693 21.098 12% 64.009 57.234 12% SATIŞ Sanayi 74.640 70.518 6% 215.059 191.987 12% Holding 38.144 35.205 8% 109.724 95.323 15% TOPLAM 112,784 105,723 7% 324,784 287,310 13% Kaynak: İMKB, Ak Yatırım * Tüm İMKB şirketlerini kapsamaktadır. ** Sigorta, leasing, faktoring, aracı kurum, GYO, Girişim sermayesi, Yatırım ortaklıklarnı kapsamaktadır www.akyatirim.com.tr 4
Merkez Bankası nın işi not artışı sonrasında daha da zorlaştı 2011 yılında bariz bir şekilde görüldüğü üzere, Merkez Bankası ve politika yapıcılar, özellikle 2010 sonundan itibaren, büyüme/cari açık ikilemi arasında denge sağlayabilmek için yoğun bir çaba içine girmişlerdir. Ülkenin kredi notunun yatırım yapılabilir seviyesine yükseltileceğine yönelik artan beklentiler ve global parasal genişleme sayesinde daha da artan bol likidite yabancı sermaye girişlerini artırdı. Son 12 ayda Türk bono ve hisse senedi piyasalarındaki yabancı sermaye girişi sırasıyla 20 milyar dolar ve 4 milyar dolar oldu. İç borç stoğu içerisindeki yabancı payı 2011 sonundaki %16,6 seviyesinden Ekim 2012 de %21,7 seviyesine yükseldi. Türk hisse senedi piyasasındaki yabancı ağırlığı da 2011 sonundaki %62,1 seviyesinden Kasım 2012 de %65,3 seviyesine ulaştı. Merkez Bankası güçlü yabancı sermaye girişine karşı, TL nin değerlenmesinde yaşanacak oynaklığın büyüklüğüne de bağlı olarak politika faizinde indirime gidebileceğini açıkladı. Diğer taraftan düşük faizlerin ekonomiyi yeniden ısıtma potansiyeline sahip olduğu ve cari açık yoluyla finansal istikrarda tehdit unsuru olabileceği de aşikardır. Esasında bu ikileme cevap yine Merkez Bankası nın Ekim ayı enflasyon raporunda yer almaktadır. Merkez Bankası raporda, zorunlu karşılıkların yükseltilmesi ve kredi büyümesinin kontrol edilerek iç talebin yavaşlatılabileceğinin ipuçlarını verdi. Bu tür olası bir gelişmenin bankalar için risk olduğunu ve hisse senedi piyasasının yönünü değiştirebileceğini belirtmek isteriz. Bir diğer risk ise önümüzdeki dönem enflasyonu olarak karşımıza çıkıyor ki şu an bu durum piyasa oyuncuları tarafından gözardı edilmektedir. Biz gıda enflasyonunun, bu yılın yarattığı tarihsel düşük baz yıl etkisiyle 2013 te potansiyel sorun teşkil edebileceğine inanıyoruz. Ayrıca tütün ürünlerinde olası yüksek bir vergi artışı, yine 2013 başında elektrik fiyatlarında olası bir artış bahsedebileceğimiz diğer riskler. 2012 sonu için %7 TÜFE enflasyonu beklerken (ki daha aşağı gelmesi olasılığı yüksek), 2013 sonu için ise %7,5 enflasyon öngörüyoruz. Gıda Enflasyonu (Yıllık %) Aylara Göre Kümülatif Gıda Enflasyonu (%) 14.0 14.0 12.0 12.0 10.0 10.0 8.0 8.0 6.0 4.0 6.0 4.0 2.0 2.0 0.0-2.0-4.0-6.0 Ocak Şubat Mart Nisan Mayıs Haziran Temmuz Ağustos Eylül Ekim Kasım Aralık 0.0 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012T 2013T 2008 2009 2010 2011 2012 Kaynak: TÜİK, AK Yatırım Kaynak: TÜİK, AK Yatırım www.akyatirim.com.tr 5
Sektör Bazında Beğendiklerimiz 2013 görünümü ile uyumlu olarak, banka, GYO, perakende, otomotiv, dayanıklı tüketim gibi faize daha duyarlı sektörleri tercih ediyoruz. Diğer taraftan telekom, maden, müteahhitlik hizmetleri, alkolsüz içecek grubu da beğendiğimiz sektörler arasında yer alıyor. Demir çelik, kimya, medya, alkollü içecek ve gıda sektörlerini yatırım açısından önermiyoruz. Şirket Bazında Beğendiklerimiz Bankalar arasında Halkbank, İş Bankası ve Yapı Kredi en sevdiğimiz hisseler arasında yer alırken (Bank Asya ve TSKB için de Endeksin Üzerinde Getiri notu veriyoruz), sanayi ve holdinglerden ise Akfen Holding, Emlak GYO, Koza Anadolu, Selçuk Ecza, Tekfen Holding ve Teknosa yı beğeniyoruz. Riskler i Para politikası açısından daha az manevra alanı kalması ve yatırım yapılabilir notu sonrası finansal istikrar ve fiyat istikrarı ikilisi arasında kontrol zorluğunun artması Moody s in 2013 yılında olası bir not artırımıyla durumun daha da zorlaşabilir. ii Düzenleyici kurumların bankalar üzerindeki baskısı Devam eden rekabet soruşturmasının bankaların aleyhine sonuçlanması durumunda, 2013 için tahmin ettiğimiz %11 oranındaki kar büyümesi ciddi oranda düşüş gösterebilir. Son dönemdeki bazı medya haberleri cezanın 4.8 milyar TL seviyesine ulaşabileceğini ifade ediyor (bankacılık sektörü analistimizin beklentisi maksimum 1.5 milyar TL). Buna ek olarak tüketicinin korunmasına yönelik yeni yasa taslağında bankaların net ücret ve komisyon gelirlerinde azalma yaratabilecek düzenlemeler yer almaktadır. iii Jeopolitik gelişmeler Suriye deki durum Türkiye için oldukça kötü sürprizler yaratabilecek potansiyele sahiptir. Bölgenin istikrarsızlığının Esad rejiminin sona ermesiyle de hemen giderilemeyeceğini, siyasi bölünme, farklı din ve mezhepler nedeniyle Suriye de siyasi istikrarın kolayca sağlanamayacağını düşünüyoruz. Diğer bir konu ise İran a uygulanan yaptırımlardır. Türkiye, petrol ve doğalgaz alımının büyük bir kısmını İran dan yapmaktadır. İran Türkiye ye olan ihracat karşılığında altın alımıyla Türkiye nin altın ihracatında ciddi bir artış yaşanmasını sağlamıştır. ABD nin, bu konuda uygulamayı planladığı yeni yaptırımlar İran ile olan ticari ilişkilerin sekteye uğramasına neden olabilir. Petrol tarafında ise, Türkiye geçtimiz mart ayında İran dan aldığı petrolü %20 oranında azalttı. Alıma ilişkin muafiyet her altı ayda bir gözden geçirilmektedir. Bu ay başında yapılacak gözden geçirmede muafiyetin uzatılması olası. Ancak bu tür yaptırımların gelecekte daha da artması Türkiye nin enerji faturasını artıracağı gibi iki komşu arasındaki ilişkileri de zora sokabilir. www.akyatirim.com.tr 6
Eski Yeni Yukarı Temettü 12A Hedef 12A Hedef Potansiyel Beklentisi Şirket Kod (TL) (TL) (TL) Öneri (TL HB) Adana Cim. (A) ADANA 4,20 4,32 23% Endekse Paralel Getiri 0,30 Anadolu Efes AEFES 22,80 24,50-5% Endeksin Altında Getiri 0,68 Akcansa AKCNS 9,64 10,00 15% Endeksin Üzerinde Getiri 0,46 Akfen Holding AKFEN 14,50 15,35 72% Endeksin Üzerinde Getiri 0,00 Aksa AKSA 5,88 5,97 24% Endeksin Üzerinde Getiri 0,29 Anadolu Cam ANACM 3,11 3,60 40% Endeksin Üzerinde Getiri 0,00 Arcelik ARCLK 11,06 11,60 8% Endekse Paralel Getiri 0,43 Aselsan ASELS 8,22 9,04 35% Endeksin Üzerinde Getiri 0,45 Asya Bank ASYAB 2,30 2,40 22% Endeksin Üzerinde Getiri 0,00 Banvit BANVT 4,36 4,24 20% Endekse Paralel Getiri 0,00 Coca Cola Ic. CCOLA 33,10 38,20 9% Endeksin Paralel Getiri 0,60 Cimsa CIMSA 10,80 11,10 32% Endeksin Üzerinde Getiri 0,68 Emlak REIT EKGYO 3,36 3,46 26% Endeksin Üzerinde Getiri 0,06 Eregli EREGL 2,29 2,15-4% Endekse Paralel Getiri 0,05 Ford Otosan FROTO 18,20 21,00 15% Endekse Paralel Getiri 1,57 Garanti Bank GARAN 9,00 10,00 20% Endekse Paralel Getiri 0,15 Halkbank HALKB 16,50 21,00 25% Endeksin Üzerinde Getiri 0,30 Hurriyet HURGZ 1,11 1,07 20% Endekse Paralel Getiri 0,00 Is Bank ISCTR 6,40 7,20 26% Endeksin Üzerinde Getiri 0,14 Is REIT ISGYO 1,80 1,90 34% Endeksin Üzerinde Getiri 0,04 Koc Holding KCHOL 8,00 8,83 7% Endekse Paralel Getiri 0,14 Koza Anadolu KOZAA 5,70 5,70 5% Endeksin Üzerinde Getiri 0,00 Koza Altin KOZAL 46,49 46,49 8% Gözden Geçiriliyor 0,88 Kardemir (D) KRDMD 1,47 1,59 36% Endeksin Üzerinde Getiri 0,08 Migros MGROS 21,00 23,00 20% Endeksin Üzerinde Getiri 0,00 Reysas REIT RYGYO 1,26 1,20 64% Endeksin Üzerinde Getiri 0,00 Sabanci Hol. SAHOL 10,30 11,38 25% Öneri Yok 0,14 Sasa SASA 1,33 1,37 15% Endekse Paralel Getiri 0,00 Selcuk Ecza SELEC 2,66 2,68 34% Endekse Paralel Getiri 0,06 Sise Cam Hol. SISE 2,87 3,05 16% Endekse Paralel Getiri 0,02 Sekerbank SKBNK 1,70 1,90 19% Endekse Paralel Getiri 0,00 Sinpas REIT SNGYO 1,74 1,82 43% Endeksin Üzerinde Getiri 0,05 TAV TAVHL 11,20 11,90 36% Endekse Paralel Getiri 0,57 Turkcell TCELL 12,00 12,58 17% Endekse Paralel Getiri 1,00 TEB TEBNK 2,10 2,20 19% Endekse Paralel Getiri 0,00 Tekfen Hol. TKFEN 9,00 9,35 43% Endeksin Üzerinde Getiri 0,20 Teknosa TKNSA 11,00 11,10 47% Endeksin Üzerinde Getiri 0,00 Tofas TOASO 11,65 13,00 21% Endeksin Üzerinde Getiri 0,78 Trakya Cam TRKCM 2,96 3,18 47% Endeksin Üzerinde Getiri 0,00 T.S.K.B. TSKB 2,50 2,60 32% Endeksin Üzerinde Getiri 0,06 Turk Telekom TTKOM 8,68 9,09 35% Endeksin Üzerinde Getiri 0,82 Turk Traktor TTRAK 47,50 52,70 19% Endeksin Üzerinde Getiri 4,20 Tupras TUPRS 47,20 52,40 12% Endekse Paralel Getiri 4,54 Ulker ULKER 8,50 8,76 0% Endekse Paralel Getiri 0,16 Vakifbank VAKBN 4,50 5,20 20% Endekse Paralel Getiri 0,03 Yapi Kredi YKBNK 5,00 5,80 24% Endeksin Üzerinde Getiri 0,00 Kaynak: İMKB, Ak Yatırım www.akyatirim.com.tr 7
Bu rapor, Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. tarafından, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan elde edilen bilgi ve veriler kullanılarak hazırlanmıştır. Raporda yer alan ifadeler, hiçbir şekilde veya suretle alış veya satış teklifi olarak değerlendirilmemelidir. Ak Yatırım, bu bilgilerin doğru, eksiksiz ve değişmez olduğunu garanti etmemektedir. Bu sebeple, okuyucuların, bu raporlardan elde edilen bilgilere dayanarak hareket etmeden önce, bilgilerin doğruluğunu teyit ettirmeleri önerilir ve bu bilgilere dayanılarak aldıkları kararlarda sorumluluk kendilerine aittir. Bilgilerin eksikliği ve yanlışlığından Ak Yatırım hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Ak Yatırım ın ve Akbank ın tüm çalışanları ve danışmanlarının, herhangi bir şekilde bilgiler dolayısıyla ortaya çıkabilecek, doğrudan veya dolaylı zararlarla ilgili herhangi bir sorumluluğu yoktur. Bunlara ilaveten, Ak Yatırım, raporların Internet üzerinden e mail yoluyla alınması durumunda virüs, hatalı gönderim veya diğer herhangi bir teknik sebepten dolayı alıcının donanımına veya yazılımına gelebilecek herhangi bir zarardan dolayı sorumlu tutulamaz. Ak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. 2012