Cari açık, borçluluk ve merkez bankası: Nereye doğru?

Haftanın Ortası Güncel konularla her Çarşamba Önümüzdeki aylarda cari açıktaki daralma bir miktar hız kazanacaksa da, bu düzelme risk primi üzerinde fazla olumlu bir etki yaratmaktan uzak. Artık dikkatler Türkiye nin dış finansman çekme kabiliyetinde. Yaz aylarında TL/doları hala 2,63-2,70 arası beklemek makul. Ancak, cari açık finansmanındaki problemli durum, seçim sonrası dönemde de politik risklerin devamı ve sonbaharda Fed faiz artışı ile birleştiğinde, TL de bir tur daha değer kaybına yol açacaktır. TL/dolar da 2,70 üzeri, kalıcı olarak artık sonbahara görülecek. Dış borçla büyüdük, dış borçla yavaşlayacağız. 2013-2015 te şirketler kısa vadeli net döviz borçlarını %40 oranında daraltırken, büyüme hızı da 2013 teki %4,2 den 2015 te %2,0-2,5 aralığına gerilemiş durumda. Yüksek döviz borcu, yüksek açık pozisyon ve daha da daralması gereken kısa vadeli net açık pozisyon, Fed in faiz artışları başladığında, hepimize %2-4 arasına sıkışmış bir büyüme platosunda, sıçrama yapamayan bir Türkiye ekonomisi olarak geri dönecek. Cari açık, borçluluk ve merkez bankası: Nereye doğru? Mart ayında cari açık, ortalama beklenti 4,3 milyar doların oldukça üzerinde, 4,96 milyar dolar olarak açıklandı dün. 12 aylık açık böylece Mart ta 45,5 milyar dolarla kabaca GSMH nin %5,6 sına denk gelmekte. Bu da, 2014 sonundaki %5,7 seviyesine göre ilk üç ayda için Tablo 1: Türkiye Dış Finansman (USD milyon) ancak marjinal bir azalmaya işaret etmekte. Önümüzdeki aylarda cari açıktaki daralma bir miktar hız kazanacak olsa da, bu düzelme Türkiye nin risk primi üzerinde fazla olumlu bir etki yaratmaktan uzak kalacak. Keza, artık tüm dikkatler Türkiye nin dış finansman çekme kabiliyetinde. Bu açıdan cari açık finansmanında; Şubat ta, Son sayfada ise, 7 Haziran daki kritik önemdeki genel seçim öncesi yapılan seçim anketlerini bulabilirsiniz. Keyifli okumalar dileriz. 1 Kaynak: DTM

kaynağı ve dolayısıyla sürdürülebilirliği belirsiz 4,7 milyar dolarlık para girişinin, Mart ayında bu sefer yerini merkez bankası rezervlerine bırakmış olması dünkü veriler içinde ön önemli kalemdi. Keza, Mart ta cari açık, başta tahvil piyasası olmak üzere, sermaye piyasalarından para kaçınca 6,6 milyar dolar gibi aylık olarak dikkat çekici bir miktarda merkez bankasının rezervlerinin erimesi yoluyla fonlanmış. Şu durumda, Türkiye de özel sektörün yabancı para cinsinden borçluluk durumu Mart ayı ödemeler dengesi detayları ile beraber değerlendirildiğinde birkaç noktayı öne çıkarmak gerek. Bir kere, cari açıkta petrole bağlı düzelme üçüncü çeyrekte duracak. Geçen sene Haziran dan bu yıl Mart ayına kadar devam eden petrol fiyatlarındaki sert düşüş sayesinde, Türkiye nin kronik iki sorunu olan enflasyon ve cari açıkta, yılın ilk aylarında geçici olduğu baştan bilinen bir bahar havası beklenmekteydi. Enflasyonda bu baharı hiç göremedik, göremeyeceğiz. Ancak, cari işlemler açığı, seviye olarak yıllık 5-8 milyar dolar civarında gerileyecek daha; ki anda göze batmasına neden bu da aslında sene başındaki oldu. Bu nedenle oluşan beklentilerin altında kalan bir olumlu hava içinde cari açık düzelme aslında. Sene başında finansmanında artan oranda beklentiler cari açık GSMH merkez bankası rezervlerine oranının 2014 sonundaki %5,7 yüklenilmiş olması şimdilik TL seviyesinden, 2015 sonunda % üzerinde yeni bir baskı 4,5 civarına ineceği oluşturmayabilir. Yaz aylarında yönündeyse de, gidişata göre TL/doları hala 2,63-2,70 arası sene sonunda ancak %5,0 ler beklemek makul. civarına kadar düzelebilmiş olacak gibi görünüyor. Keza, Ancak, cari açık Brent petrol fiyatının da 70 finansmanındaki problemli dolara çoktan yöneldiğini, durum, seçim sonrası dönemde büyümenin beklenenden yavaş de politik risklerin devamı ve seyrettiğini, TL nin de sonbaharda Fed faiz artışı ile hesaplananlara göre daha zayıf birleştiğinde, TL de bir tur daha olduğunu unutmamak gerek. değer kaybına yol açacaktır. Bu resimde, TL/dolar da 2,70 Kısa vadede, Fed den üzeri, kalıcı olarak artık Haziran da faiz artışı sonbahara görülecek. beklenmemesi gelişmekte olan piyasalarda tahvil ve kur Bu çerçevede, Fed ın faiz tarafında artmış satışların bir artışının sermaye hareketlerini Grafik 1: Cari Denge (12 aylık, milyon dolar) Kaynak: DTM 2

gelişmekte olan piyasalardan gelişmiş piyasalara doğru hızlandırmasıyla, Türkiye için cari açık fonlaması ön plana geçerken, reel sektör şirketlerinin döviz açık pozisyonları Türkiye ekonomisinin bir anlamda geleceğini belirlemeye de başlamış olacak. Grafik 2: Türkiye Dış Borç Stoku (GSMH, %) Dış borçla büyüdük, dış borç nedeniyle yavaşlayacağız Karmaşık rakamlara gitmeden, 121 milyar dolar artarken, kısa çok basit bir hesapla anlatmak vadeli dış borcumuz 80 milyar mümkün. 2008 de başlayan dolar yükselmiş. küresel kriz, ya da ekonomi kitaplarına şimdiden geçmiş Burada önemli bir dengesizlik ismiyle büyük durgunluk var. dönemi boyunca Türkiye nin GSMH sı dolar bazında 742 Diğer taraftan, Türkiye nin dış milyardan 799 milyara borç stokuna, GSMH ye oranı yükselmiş. Yani 57 milyar olarak bakıldığında da ortaya dolar ederinde büyümüşüz. çıkan resim dikkat çekici. IMF Aynı dönemde, toplam dış borç ile yapılan anlaşma karşılığında Tablo 2. Türkiye Dış Borç ve Büyüme (USD milyar) kamunun aldığı kredilerle artan dış borç GSMH oranı 2001 de %60 a dayandıktan sonra 2005 e gelindiğinde %35 e düşecek kadar hızla geriliyor. Küresel krize kadar nispeten yavaş bir tempoda artarken, 2009 sonrasında Fed in finansal sisteme neredeyse bedava maliyetle dolar salması sonucunda, önceliği büyümek ve büyümenin politik meyvelerini toplamak olan hükümetle beraber, Türkiye nin dış borç stokunun GSMH ye oranı 2014 sonu itibarıyla yeniden hızla %50 ye yükseliyor. Bizim gibi orta gelir grubundaki gelişmekte olan ülkelerde dış borcun GSMH ye ortalama oranının % 25 civarında olduğunu eklemek gerek. 3

Bu iki verinin bize anlattığı da aslında oldukça net: 1) 2008-2014 döneminde Türkiye ekonomisinde kısa vadeli dış borçtaki artış, GSMH deki artışın borcundaki artıştan %30 daha fazla. 2) Ülke hem hızla artan dış borç sayesinde büyümüş, hem de gelen borç 2008 den bu yana %74 civarında seyreden kapasite kullanım oranının bize anlattığı üzere verimli şekilde kullanılmamış. 3) Artan borç, üretim kapasitesini artırmak yerine, cari açığı 2011 de GSMH nin %10 una dayandıracak, ta ki Fed sıkılaştırma sinyali verene kadar da ancak deneysel para politikaları ile söz konusu oranı %8 e geriletecek şekilde, tüketimde kullanılmış. Reel sektör firmalarının artan borç dolarizasyonu, gelişmekte olan ekonomileri her daim küresel finansal şoklara, dışarıdan gelen sermaye akımlarındaki ani duruşlar eşliğindeki yüksek reel kur artışlarına karşı kırılgan bırakıyor. Sonuçta da 2015-2018 arası FED faiz artışı ile başlayacak süreçte, büyüme oranı gelişmekte olan ekonomilerde yavaşlar gelişmiş ekonomilerde hızlanırken oluşacak sert sermaye hareketleri nedeniyle Türkiye ekonomik savrulmalara karşı korumasız bir konumda. Şirketlerin döviz borçları: Kısa vade-uzun vade ne kadar fark eder? Yerli sermaye birikimi ve tasarruf eksiliği veri olarak alındığında, Türk şirketlerinin temel taşında döviz borcu bularak büyümeye çalışmak var. TL nin istikrarlı ve öngörülebilir olması dış borca yönelmek için Türk şirketlerine cesaret verirken, bir de yabancı para üzerindeki faizlerin uzun süredir tarihi dip noktalarda gezinmesi bu iştahı 2010-2013 döneminde şahlandırmış durumda. Tablo 3. Türkiye Dış Borç Stoku (USD milyon) 4

Grafik 3. Türkiye Tasarruflar-Yatırımlar (GSMH, %) Aşağıdaki tabloya göre, Şubat 2015 te toplam 99 milyar dolar döviz varlığının yaklaşık 67,5 milyar doları nakit ve 11,7 milyar doları hemen kısa vadede beklenen ihracat geliri. Yaklaşık 19,6 milyar doları ise, Türk şirketlerinin Türkiye dışına yönelen ve düğmeye basıldığında nakit hale gelemeyecek olan doğrudan yatırımları. Sonuç ise, finansal sektör dışındaki şirketlerin döviz borçlarının döviz varlıklarından bir hayli yüksek olması; teknik ifadeyle Türkiye de şirketlerin sürekli açık pozisyon riski ile yola devam etmekte oldukları. Elbette şeytan yine ayrıntıda gizli. 99 milyar dolarlık döviz varlıklarına karşılık Türk şirketlerinin döviz borcu ise bir ağız dolusu 277 milyar dolara ulaşmış durumda. 26 milyar dolarlık ithalat ödemeleri bir yana, bu döviz borcu tamamen yerli ve yabancı bankalardan Tablo 4. Finansal Kesim Dışındaki Firmaların Döviz Varlık Ve Yükümlülükleri (Milyon USD) 5

alınan kredilerden oluşuyor. Öyle ki, yerli bankaların yerli şirketlere verdiği döviz kredisi 2008 deki 37,5 milyar dolar seviyesinin dört katından fazla artarak 2015 başında 160 milyar dolara ulaşmış durumda. Neyse ki bu borcun 111 milyar doları uzun vadeli. Yabancı bankalardan sağlanan 79 milyar dolarlık döviz kredilerinin de 77 milyar doları uzun vadeli. Türk şirketlerinin toplamda döviz açık pozisyonu 178 milyar dolar deyince insanın önce bir nefesi kesilse de, bunun sadece 10 milyar dolarının kısa vadeli oluşu ani bir kriz beklentisini hemen kafalardan silmeli. Fed in, giderek sıkılaşacak para politikası nedeniyle doların değer kazanmaya başlayacağını neredeyse davul zurna ile duyurmuş olması karşısında, Türk şirketleri aslında önlem almışlar. Bunu da temel olarak ithalat seviyelerini düşürerek ve yurtdışı bankalardan aldıkları uzun vadeli döviz kredilerini azaltarak yapmışlar. Hem tüketim azalmış Türkiye de hem de şirketler başta yabancılar olmak üzere borç küçültmeye öncelik vermişler. Bizde Gezi olayları nedeniyle sanılan, ancak esasta Fed in parasal sıkılaştırma sinyali vermesiyle küresel piyasalarda sert dalgalanmanın başladığı 2013 yılının sonunda, Türk şirketlerinin çok riskli sayılan kısa vadeli açık pozisyonu 16,7 milyar dolarla zirve noktasından, 2015 başı itibarıyla 10 milyar dolara gerilemiş durumda. Tam da aynı dönemde (2013-2015) Türkiye de şirketler kısa vadeli net döviz borçlarını neredeyse %40 oranında daraltırken, Türkiye nin büyüme hızı da 2013 teki %4,2 den 2015 itibarıyla %2,0-2,5 aralığına gerilemiş durumda. Bu arada TL nin dolara karşı 2013 ortasından bu yana %40 dan fazla değer kaybettiğini eklemek gerek. Kıssadan hisse. Türk şirketlerinin yüksek döviz borcu, yüksek açık pozisyonu ve sürdürülebilir olmakla birlikte daha da daralması gereken 10 milyar dolar civarındaki kısa vadeli açık pozisyonu, Fed in faiz artışları başladığında, hepimize %2-4 arasına sıkışmış bir büyüme platosunda sıçrama yapamayan bir Türkiye 6 ekonomisi olarak geri dönecek. Böylesine hızlı bir borçlanma, net dış borç seviyesi ne kadar ani kriz yaratmayacak seviyede bulunsa da, gelişmekte olan ülkeler ve bu grup içinde daha riskli olarak algılanan Brezilya, Güney Afrika Cumhuriyeti ve Türkiye ekonomisi için, yavaş büyüme ve durgunluk yılları anlamına gelecek. Kısa vadeli net dış borç 10 milyar gibi kapatılacak bir seviyede olsa da, Türk şirketlerinin yüksek döviz açık pozisyonu TL nin hızla değer kaybettiği ortamda firmaların borçlanma maliyetlerinin artmasının yanında reel borç servislerinin de yükselmesine, bilanço değerlerinin düşmesine neden olarak yatırımları ve elbette büyümeyi olumsuz yönde etkileyecek. Türkiye ekonomisinin potansiyel büyüme seviyesini %4 civarında kabul edebiliriz. Mevcut resim içinde dışarda dalga terse dönüp de gelişmekte olan ekonomilere doğru para akışı azalırken, gelen paranın da maliyeti artacak. Borç yükü artan şirketler, bunların küçülme ve iflaslarının ekonomide yaratacağı atıl kapasite, bankacılık sektörüne yansıyacak zararları ve artan işsizlik gibi nedenlerle

önümüzdeki yıllarda %2,0-3,0 arasına sıkışmış bir büyüme hızından bahsediyor olacağız. Grafik 5. TCMB Faizleri ( %) Göstergelerden sadece bir tanesi olsa da, Türkiye nin kısa vadeli dış borcunun merkez bankasının brüt rezervlerinin % 100 ünün üzerinde olması Fed faiz artırırken dikkat çekici bir rasyo. Dolar tarafında hızlı değer kaybını durdurmak yolunda merkez bankasının döviz satma, karşılık faizleriyle oynama alanı çok değil artık. Dolayısıyla, önümüzdeki sıkılaştırma hareketi haberi ve aylarda, ekonomi yavaş seyrini devam ettirirken, enflasyon ve arkasından Aralık ayında cari açık finansmanı verileri hükümete yönelik yolsuzluk piyasaların merkez bankasına iddiaları sonrasında faiz silahını kullanması için rezervlerinden yaklaşık 5 baskısını artıracak. milyar dolar harcadıktan sonra Ocak 2014 te merkez bankası 2013 bahar aylarında cari açık sert bir şekilde faiz artırmak %7,9 iken Fed in parasal zorunda kalmıştı. Gösterge Grafik 4. TCMB Fonlama Maliyeti ve Gösterge Tahvil Faizi ( %) niteliğindeki haftalık repo faiz oranını %4,5 ten %10 a çıkartmış ve bu sayede TL deki değer kaybını durdurabilmişti. Tabi hemen izleyen dönemde, seçimler öncesi hükümetin büyüme tarafında yoğunlaşan arzuları nedeniyle, toplamda beş adımda haftalık repo faizini şimdiki seviyesi olan %7,5 e indirmişti. 7 Önümüzdeki dönemde 2014 başını hatırlatan benzerlikler oluşacak. Buzdağının en tepesinde Fed in 2013 Mayıs ayından bu yana uyardığı üzere sonbaharda iki veya üç seneye yayılacak şekilde faizleri artırmaya başlayacak oluşu yer alıyor. Buzdağının köklerini ise seçimlerden sonra devam etmesi beklenen karışık politik resim, % 7,5-8,0 civarında yüksek

seyreden enflasyon, GSMH nin %4,5-5,0 lerine kadar gevşeyecek olsa da finansman kalitesi daha şimdiden bozulan bir cari açık ve merkez bankası bağımsızlığı tartışmaları oluşturmakta. Grafik 7. Reel Efektif Döviz Kuru Piyasalarda seçim sonrası 100-200 baz puanlık faiz artışı beklentisi şimdiden raporlara girmeye başladı bile. Yılın ikinci yarısında kolayca alt alta dizilebilen bu riskler gerçekleştikçe oluşabilecek baskı sonrasında, merkez bankası herkesçe bilinen nedenlerle faiz artıramayacaksa, TL deki değer aşınması yeniden ivmelenebilir. Biz de sene sonuna doğru TL/ dolar da 2,80-2,90 arasını konuşuyor olabiliriz. Faiz artışının TL tarafında istikrar yaratacak ölçekte gelmesi ise, söylemeye herhalde hiç gerek yok, Türk şirketleri üzerindeki yükün kısa vadede daha ağırlaşmasını engellerken, zaten kansızlık çekmekte olan büyümenin iyice zafiyet geçirmesine neden olacak. Grafik 6. Türkiye Ekonomik Büyümenin Kaynakları ( %) 8

Seçim Anketleri İktidar partisi AKP nin oyları % 45 seviyesi üzerinden Son seçim anketlerinde gerileyerek %43 civarına oturmuş durumda. Ana muhalefet CHP de ise, çokça konuşulan ekonomik programının, oylarını %26 nın üzerinde taşımakta yetersiz kaldığını gözlemleniyor. AKP içindeki milliyetçi kesimden oy devşirmekte başarılı olan MHP nin oyları %15,5 lerden % 17,5 lara yönelmiş durumda. Cumhurbaşkanı Erdoğan ın sistem değişikliği önünde meclise girip girmemeiyle belirleyici kilit parti HDP nin oyları ise ise halen bıçak sırtı, % 10 civarında. İletişim: Güldem Atabay Şanlı Direktör, Araştırma ve Strateji +90 530 016 98 69 guldem.atabaysanli@egelico.com Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. ( Egeli & Co. ) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim şirketidir. (Yetki belgeleri: 03.11.2010 PYS./PY. 35/946 ve 03.11.2010 PYS./YD. 15/946). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren Egeli & Co. 2002 yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma becerisinden gelmektedir. Egeli & Co. yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli & Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır. YASAL UYARI: Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir. (Varsa) Yürürlükteki herhangi bir yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan (ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz. 9