Haftanın Ortası Güncel konularla her Çarşamba Haftanın Ortası artık her Çarşamba posta kutunuzda. Putin Yeltsin den liderliği devir aldığı 15 senede petrolün Rusya halkına sağladığı ekonomik büyüme ve gelir artışı, Putin i halkın gözünde Rusya nın kurtarıcısı ve mutlak lideri noktasına taşıdı. Bugün ise Putin in mutlak gücüne rağmen, Rusya halkı istikrarın ellerinden kayışını seyrediyor. Rusya da yaşanan gelişmeler 1997-1998 Asya-Rusya Krizlerini hafızalarda tazelerken, bugünkü dinamiklerin farklı olmakla birlikte bulaşma etkisi açısından çok benzer olduğunu söyleyebiliriz. En zayıf halka FED in iki günlük toplantısı sonucunda bu akşam yapılacak açıklamanın içinde makul süre kavramı değişecek mi yoksa yerini koruyacak mı; içinden geçmekte olduğumuz yeni tur finansal krizin ateşi açısından çok önemli. FED in olası yeni terminolojisini beklerken, Rusya da olanları mercek altına almakta fayda var. Şu günlerde Rusya da yaşanmakta olan ekonomik sarsıntı, tüm tipikliğiyle bir bulaşıcı kur krizi. Durum bu olunca, 1997-1998 döneminde, domino etkisiyle ülkeleri etkisi altına alarak Rusya nın temerrüt kararı (default) ile sonuçlanan Asya ve Rusya krizlerini hatırlamamak mümkün değil. Elbette o dönemle benzerlikler olduğu gibi, ülkelerin kendine has ve çevresel koşullarında farklılıklar da var. Öncelikle, 1998 deki sabit kur rejimleri söz konusu krizle beraber yerlerini esnek kur Grafik 1. Gelişmekte Olan Ekonomilerden Seçilmiş P ara Birimleri Çin ekonomisinde elle tutulur yavaşlama 1997-1998 krizlerine benzer bir domino etkisi yaratmakta. Bu zincir içindeyse en zayıf halka olarak da, ilk Rusya belirdi. Başlayan süreç, Türkiye açısından o zor dönemecin eşiğinden içeri adım atıldığı anlamına geliyor. Keyifli okumalar dileriz. 1 Kaynak: FactSet
rejimine bıraktı. Kur rejimin değişmiş olması ve 2007 den bu yana artan likidite sayesinde bugün gelişmekte olan ülke merkez bankalarında kur ataklarını yumuşatmak üzere kullanabilecekleri çok daha fazla rezerv var. Diğer önemli fark da, 1994 den 1998 e kadar yükselen pozitif FED reel politika faizi yerine; bugün FED faiz artırmanın yakınlarında dolaşıyor olsa da, henüz negatif reel faiz noktasında. O dönem Japonya ekonomisi kaynaklı endişeler zincirleme etki yaratarak önce Asya Kaplanları nı, ardından Sovyetler Birliği nin dağılmasının ardından zaten kaostan çıkamamış Rusya yı vurmuştu. Putin ise 1999 da, büyük Rusya temerrüdü ve beraberindeki devalüasyon şoku nedeniyle karmaşa içindeki Rusya yı, Boris Yeltsin den devraldı. 1999 dan 2014 e geçen 15 senede ortalamada yüksek seyreden petrol gelirleri sayesinde Rusya halkına sağlanan ekonomik büyüme ve gelir artışı, Putin i halkın gözünde bugün Rusya nın kurtarıcısı ve mutlak lideri noktasına koydu. Bugün ise Putin in mutlak gücüne rağmen, Rusya halkı istikrarın ellerinden kayışını seyrediyor. 2007 den bu yana uzayan krizin küresel ölçekte yarattığı zayıflıklar henüz aşılamamışken, Çin ekonomisinde artık elle tutulur haldeki ekonomik yavaşlama 1997-1998 krizlerine benzer bir domino etkisi yaratmakta. Başta petrol olmak üzere hammadde fiyatlarının düşen talep nedeniyle sertçe aşağılara inmesi, Rusya ve Latin Amerika ülkeleri için yeniden zor günlerin başlangıcı oldu. Bu zincir içindeyse en zayıf halka olarak da, ilk Rusya belirdi. Rusya nın bu denli hızla ekonomik girdaba kapılmasının ardında gelirlerinin yaklaşık %50 sinin petrol fiyatlarına bağlı olması Grafik 2. Ruble ve Bazı Diğer P ara Birimleri (1996-2014) kadar, Ukrayna Krizi nedeniyle batılı ülkelerin uyguladığı ekonomik ambargonun da büyük etkisi var. Üstelik Putin karakterinde birisinin, Ukrayna üzerinden AB ve ABD ile girdiği soğuk savaş tan geri adım atmama olasılığının yüksek olması; Rusya da yaşanan ekonomik sorunların ekonomik çöküş ile sonuçlanma riskini doğuruyor. Hafta içinde acil bir toplantıyla 650 baz puanla politika faizini %17 ye çeken Rusya, zaten şimdiden 2015 için ekonomisinde %5 üzerinde bir daralmayı garantilemiş oluyor. Daha da tehlikelisi,, dost oligarkları kurtarmak adına Putin den gelen baskı ile geliri düşen bazı kamu şirketlerinin borçlarını ödeyebilmeleri için Rusya merkez bankasının ruble basıyor olması. Keza, likiditenin de devalüasyon ortamında hızla artması içine düşülen ekonomik sorunların bir spiral haline dönmesi ile sonuçlanabilir. Rusya da kamu ve özel sektör döviz borçları, 670 milyar dolarla ülke ekonomisinin üçte birine karşılık geliyor. Bu borcun elbette hepsi kısa vadeli değil. Kaynak: SG Cross Asset Research / FX 2 Rusya nın dış borç stoku içinde %54 ün vadesi iki yılın üzerinde, %10 unda vade bir ve iki yıl arası; geri kalanındaysa vade bir yılın altında. Sahiplik açısından bakıldığında 670 milyarlık dış borcun %57 si reel sektörün, %33 ü bankaların, %8 i kamu sektörünün ve %2 si de merkez bankasının elinde. Ukrayna sorunu çözülmeden IMF den bir yardım gelmemesi
Grafik 3. Rusya Dış Borç Ödemeleri (Ekim 2014 itibarıyla) gerçekçi bir varsayım olur. Hatta Rusya içinde, Ukrayna hamlesinin milliyetçilik ekseni üzerinden Putin e olan desteği diri tutuyor olması; ekonomik krize rağmen Putin in Ukrayna tarafında bir geri adım atmayacağı anlamına gelebilir. Şu durumda rublesi dolara karşı hızla değerinin %50 siden fazla kaybetmiş, faizleri muazzam yüksek Rusya ekonomisi içinde kaba bir hesapla bankalar dahil özel sektörün seneye ödemesi gereken 250 milyar dolar. yükselmiş olacak. Önümüzdeki haftalarda petrol fiyatlarının düşmeye devam etmesi, faiz seviyesinin yüksekliğine rağmen rublede değer kaybının devamı anlamına gelecek. Bahsi geçen dış borç ödemeleri nedeniyle Rus bankaları ve şirketleri baskı altına girerken, Putin in Ukrayna konusunda söylemi daha da sertleşebilir. Sonuç olarak daha fazla faiz artışı, sermaye kontrolleri, dışarda tutulan sermayeye vergi, ihracat Grafik 4. Merkez Bankaları P olitika Faizleri (2011-2014) Kaynak: Rusya Merkez Bankası Bu rakam AB ve ABD li finansörlere uykusuz geceler yaşatacağa benziyor. Hele iyice köşeye sıkışmış bir Putin, Rus şirketlere borçlarına sadık kalmak zorunda olmadıkları mesajını da verirse; zaten toparlanmakta ciddi sorunları olan Avrupa ekonomisi (bankaları) açısından problemlerin yeni bir seviyeye 3 Kaynak: FactSet
gelirlerinin rubleye çevrilme zorunluluğu gibi sıra dışı önlemler gündeme gelebilir. Bu senaryonun gerçekleşmesi Rusya ekonomisini %10 a yakın daraltıp enflasyonun %20 ye doğru taşırken, gelişmekte olan piyasalara yeni ve düzenli şok dalgaları gönderebilir. Petrol fiyatlarının stabilize olması ve 2015 boyunca devam edecek %17 gibi yüksek bir faiz rublenin yavaş yavaş değer kazanmaya başlamasını sağlayabilir. Enflasyon şokuyla beraber ekonomik daralma %4-5 seviyesinde sınırlı kalabilir. Bu durumda Rus bankaları ve şirketleri sistematik bir çöküş riskinden sıyrılarak, zararlarını berbat bir 2015 yılıyla sınırlayabilirler. Rusya için en iyi senaryo elbette, 2015 te petrol fiyatlarının yükselmesi. 2015 ortalarından itibaren Rus merkez bankası bu sayede faizleri gevşetmeye başlarsa, 2016 da yüksek faiz şokunu tamamen geride bırakacak normalleşme yaşanabilir. Rusya da 2015 teki ekonomik daralma %1-2 ile sınırlı kalırken, enflasyon 2015 zirvesini %12-15 seviyesinde yaparak hızla düşüşe geçer. Sıradaki kim? Rusya da olanları senaryo analizine girerek düşünmenin bir tek nedeni var; o da 1998 de tecrübe edildiği üzere Rusya da olanların herkesi etkilediği gerçeği. Türkiye nin de dahil olduğu gelişmekte olan ülkeler açısından, hem FED den beklenen adımlar hem de Rusya kaynaklı bulaşma korkuları bu ülkelerin döviz, tahvil ve hisse senedi piyasalarından artan oranda sermaye çıkışıyla sonuçlanıyor. Bir çok gelişmekte olan ülkenin para birimi FED ve Rusya ile çifte ateş altında değer kaybederken; sıkıntının en yükseği petrol ihracatçısı gelişmekte olan ülkelerde. Keza, gelirlerinin %95 i petrol fiyatına endeksli Venezuela Grafik 4. Venezuela Risk P rimi (5 Yıllık CDS) (2014) olumsuz anlamda Rusya nın ardından dikkatleri üzerine çekmeye başladı bile. CDS (kredi risk swapı) kontratlarını 2027 vadeli bonolarla swap imkanı yaratması, Venezuela nın %97 olasılıkla önümüzdeki 12 ay içinde borç temerrüttü ilan edeceğini gösteriyor. Tabi petrol fiyatının 2015 te tekrar 90-100 seviyesine geri dönmesi bu durumun bertaraf edilmesini hala sağlayabilir. 1980 ler boyunca petrol fiyatlarının çok düşük seviyelerde dolaşması Sovyetler Birliği nin dağılması ile sonuçlanmıştı. Yaşadığımız dönemde problemler rejim değişikliği olarak değil, artan ticari ve finansal entegrasyon içinde sistematik finansal krizler olarak vücut buluyor. Rusya şokunun yanında Avrupa nın çoğu yapısal kaynaklı problemleri nedeniyle ekonomik durgunlukla savaşırken, Çin den gelen yavaşlama verileri ve ABD ekonomisinin toparlanması ile FED den gelecek faiz artışlarının yaratacağı şoklar Türkiye açısından o zor dönemecin eşiğinden içeri adım atıldığı anlamına geliyor. Daha net bir ifadeyle, düşük petrol fiyatları sayesinde cari açıkta ve enflasyonda beklenen düşüşlerin Türkiye de hayatı kolaylaştırmaya yetmeyeceği bir yolda ilerlemeye başlamış durumdayız. Kaynak: Markit 4
Bu görünen badireleri aşmanın yolu da haliyle akıllı, sorumlu politik uygulamalardan geçiyor. Bu açıdan önümüzdeki genel seçim geri sayım sürecinin yaratacağı sert hava önemli bir risk olarak karşımızda duruyor. İletişim: Güldem Atabay Şanlı Direktör, Araştırma ve Strateji +90 530 016 98 69 guldem.atabaysanli@egelico.com Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. ( Egeli & Co. ) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim şirketidir. (Yetki belgeleri: 03.11.2010 PYS./PY. 35/946 ve 03.11.2010 PYS./YD. 15/946). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren Egeli & Co. 2002 yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma becerisinden gelmektedir. Egeli & Co. yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli & Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır. YASAL UYARI: Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir. (Varsa) Yürürlükteki herhangi bir yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan (ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz. 5
6