Petrol fiyatı aşağı, Türkiye ekonomisi yukarı? Ekonomik Görünüm

Petrol fiyatı aşağı, Türkiye ekonomisi yukarı? Ekonomik Görünüm Ocak 2015

İçindekiler Önsöz Genel değerlendirme Global ortam: Büyüme zayıf, ABD normalleşmeye hazır, petrol fiyatı çöküşte... Üçüncü çeyrek büyüme oranları hayal kırıklığı yarattı... Enflasyonda yine hedef-üstü bir yılı geride bıraktık, ama kısa vadede iyileşme beklentisi hakim... Faiz indirimleri yolda mı? Bütçede aşırı olmasa da bozulma var... Cari açıkta daralmanın sonuna geliyoruz, finansmanı bankalar sağlıyor Özetle... 1 2 8 12 16 18 20 23 28 Yazar Hakkında Dr. Murat Üçer Deloitte Ekonomi Danışmanı Murat Üçer, Global Source Partners Türkiye danışmanlığının yanı sıra Turkey Data Monitor kurucu ortağı ve Koç Üniversitesi yarı-zamanlı öğretim üyesidir. Finans kuruluşlarına, uluslararası firmalara ve kamu kurumlarına makroekonomik danışmanlık yapmakta, Deloitte platformları da dahil olmak üzere eğitim programları ve Türkiye makroekonomisi hakkında seminerler vermektedir. Daha önce Uluslararası Finans Enstitüsü (IIF), Credit Suisse ve Uluslararası Para Fonu nda (IMF) ekonomist olarak görev almış, 2001 de Hazine ve 1997 de T.C. Merkez Bankası olmak üzere üst düzey danışmanlık görevlerinde bulunmuştur. Lisans ve Doktora derecelerini sırasıyla Boğaziçi Üniversitesi ve Boston College dan alan Üçer in Türkiye ekonomisi üzerine çok sayıda makalesinin yanı sıra Türkiye de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı da bulunmaktadır. 2

Önsöz Dünya ekonomisi yeniden tarihi gelişmelere sahne oluyor. Petrol fiyatının neredeyse yarı yarıya düşmesi, petrol ithalatçısı ülkeler ile petrol ihracatçıları arasındaki dengeleri kökünden sarsıyor. Analistler kısa vadede petrol fiyatının değil eski 100 dolar seviyelerine çıkmasını, 70-80 dolar seviyelerini bile zor göreceğini düşünüyorlar. Son günlerde 40 doların altı seviyeler dahi telaffuz edilir oldu. Öte yandan ABD ekonomisinden gelen olumlu işaretler, ancak buna karşın Avrupa kaynaklı deflasyon kokuları ve Japonya nın parasal genişlemeye bütün hızıyla devam etmesi; Doları, Euro ve Yen karşısında güçlendirmeye devam ediyor. Gelişmekte olan piyasa ekonomilerinde de genelde büyümede de bir yavaşlamanın olduğunu gözlemliyoruz. Global piyasalardaki risk algısı da düşük büyüme ortamı, Avrupa merkezli siyasi gelişmeler, jeopolitik riskler vb. sebeplerle göreceli olarak düzenli bir seyir izlemiyor. Hüseyin Gürer CEO Deloitte Türkiye Türkiye, 2015 yılına böyle belirsizliklerle dolu bir ortamda, artılar ve eksilerle giriyor. Böyle bir durumda en büyük artı olarak karşımıza şüphesiz petrol fiyatındaki düşüş çıkıyor. Her ne kadar bu düşüş bazı olumsuz yan etkileri barındırsa da, sonuç olarak Türkiye ekonomisinin makro dengeleri açısından petrol fiyatının düşük seyretmesi olumlu bir tablo çiziyor. Öte yandan dış finansman ihtiyacı en yüksek ülkelerden biri olarak, ABD de para politikasının normalleşmesinden en çok etkilenecek ekonomilerden birinin Türkiye olacağını öngörüyoruz. Büyüme tarafında yapısal gözüken bir yavaşlama, işsizlik oranının son aylarda artışa geçmiş olması ve bunun yaratacağı siyasi dinamikler ise bir diğer dikkat edilmesi gereken unsur olarak karşımıza çıkıyor. Bütün bu faktörler bir arada düşünüldüğünde, Türkiye nin 2015 yılında diğer gelişmekte olan ekonomilerden pozitif anlamda ayrışıp ayrışamayacağı merak konusu. Raporumuz belirsizliklerin ve soruların yoğunlaştığı böylesi bir ortamda bazı temel konuları biraz daha ayrıntılı işleyerek, karar vericilere bir nebze olsun ışık tutmayı amaçlıyor. Faydalı olmasını umuyor, iyi okumalar diliyorum. 1

Genel değerlendirme Hatırlanacak olursa Türkiye ekonomisi 2014 yılına oldukça zor şartlarda, çalkantılı girmişti 1.Bir yandan Fed in varlık alımlarında azaltım sürecini ( tapering ) başlatması, bir yandan siyasi taraftaki gelişmeler piyasaları oldukça sarsmış, Merkez Bankası nı Ocak sonunda yaptığı olağanüstü toplantıda -- faiz yükseltmek zorunda bırakmıştı. Ayrıca 2014 te Türkiye yi iki seçimin yaratacağı belirsizlikler bekliyordu: Mart taki mahalli seçimler ile Ağustos taki Cumhurbaşkanlığı seçimleri. Bu çalkantılı ve aşırı belirsizliklerle dolu ortam göz önünde bulundurulduğunda makro açıdan 2014 fena bir yıl olmadı. Mart/Nisan gibi piyasalar genelde sakinleşti; ekonomide 2012 yılından aşina olduğumuz bir yeniden dengelenme büyüme kompozisyonunun iç talepten dış talebe kayma süreci başladı. Henüz son çeyrek büyüme rakamları elimizde yok; ancak ekonomi %3 veya buna yakın bir büyüme oranı ile yılı kapatacak gibi duruyor. Cari denge ise bu yeniden dengelenmenin yarattığı dinamikle gözle görülür bir şekilde daralmaya başladı. Elimizdeki son rakamlara göre (Ekim/Kasım), yılı 45 milyar dolar civarında veya GSYH ye oranla %5,5 gibi bir cari açık ile kapatacağız gibi görünüyor. 2013 yılında bu oranın %7,9 olduğu düşünüldüğünde bu önemli bir kazanım; ancak bu seviyede bir cari açığın yine de makul veya rahatlıkla finanse edilebilir sayılabilecek düzeylerin üzerinde olduğunu belirtelim. Buna ek olarak 2014, enflasyonun (TÜFE) genelde yükseldiği ve yılı %8,2 ile (Aralık 2014/Aralık 2013) %5 olan hedefin yine belirgin üzerinde kapattığı bir yıl oldu. Bunda TL nin sene başında değer kaybetmesi ve gıda fiyatlarının mevsim normallerinin üzerinde seyretmesi gibi dönemsel faktörlerin etkisi olmakla birlikte, beklentilerin hedefle uyumlu bir şekilde çapalanamaması ve fiyatlama davranışlarındaki bozulma gibi daha yapısal etkenler de bu olumsuz performansta rol oynadı. Bu arada 2014 yılının ilk aylarındaki olumsuz görünüm üç büyük kredi derecelendirme kuruluşundan S&P ve Moody s in Türkiye nin görünümünü durağandan negatife düşürmesine neden oldu. Ancak büyük oranda beklendiği gibi yıl içinde herhangi bir not indirimi gelmedi. Fitch ve Moody s Türkiye yi halen yatırım yapılabilir seviyede; görünümleri ise sırasıyla durağan ve negatifte tutuyor. S&P ye göre ise Türkiye yatırım yapılabilir seviyenin bir puan altında, görünüm ise negatif. Yılın son aylarında iki önemli seçimin artık geride kalmasıyla siyasi atmosferin nispeten yatışması, hükümetin yeni reform tedbirleri açıklama gayreti ve petrol fiyatlarındaki sert düşüş gibi etkenler, yatırımcıların Türkiye ye olan algısını bir miktar iyileştirdi. Bunlardan, özellikle Ekim ayında başlayan petrol fiyatındaki sert düşüşün, Türkiye için önemli bir avantaj teşkil ettiğini vurgulamak gerekiyor. Gerek resmi kaynaklar, gerekse birçok analist tarafından sıkça referans verildiği gibi petrol fiyatlarındaki her 10 dolarlık düşüş, net enerji ithalat faturamızı 4 milyar dolar civarında azaltıyor; enflasyonda ise 0,3-0,5 puan arasında bir yumuşamaya işaret ediyor. Teknik açıdan bunlar kadar spesifik rakamlar vermek mümkün olmasa da, düşen enerji fiyatlarının gerek hanehalkının harcanabilir gelirini yükseltmesi, gerekse şirketlerin finansman ihtiyacını hafifletmesi yoluyla büyüme üzerinde de olumlu etki yapması beklenebilir. 1 Bu rapor 5 Ocak da açıklanan Aralık ayı enflasyon verileri hariç 2014 yılsonu itibari ile elimizde olan bilgi ve verileri içermektedir. 2

3

Ancak petrol fiyatı Türkiye ekonomisini etkileyen parametrelerden sadece biri ve bunun diğer risklerle birlikte bir bütün olarak değerlendirilmesi gerekiyor. Bu açıdan bakıldığında, 2015 in Türkiye açısından pek de kolay bir yıl olmayacağını söylemek mümkün. Her şeyden önce başta ABD Merkez Bankası Fed in politikaları olmak üzere global ortamın gelişmekte olan piyasa (GOP) ekonomileri ve elbette halen yüksek bir dış finansman ihtiyacı olan Türkiye ye eskisi kadar destek sağlamayacağını biliyoruz. Başka bir ifade ile ABD de para politikasında yaşanacak normalleşme süreci (faiz artırımlarının 2015 ortası gibi başlaması) tüm GOP lar gibi Türkiye ye olan sermaye akımlarında da görece bir azalmaya ve/veya pahalanmaya neden olacaktır. Öte yandan Avrupa daki olası genişlemeci para politikasının Türkiye ye ne derece (olumlu) etkisi olacağı henüz net olarak kestirilemiyor. Her geçen gün Euro Bölgesi nde de devlet kağıtlarının alımını içeren daha kapsamlı bir miktarsal genişleme olacağı beklentisi artıyor. Ancak bunun nasıl, ne vadede ve ne ölçekte devreye gireceği belirsizliğini koruyor. Ayrıca Bölge de zayıf büyüme ve artan deflasyon riski --siyasi gelişmeler yoluyla Bölge nin birlikteliği üzerinde tekrar bir tehdit unsuru olmayı sürdürüyor. Mesela son günlerde Yunanistan ın Euro Bölgesi nden çıkış ihtimalinin tekrar konuşulmaya başlanması ( Grexit ) bunun en güzel örneği. Ayrıca Avrupa Birliği ndeki zayıf büyüme seyri ihracat tarafından Türkiye için önemli bir sorun olmaya devam ediyor. Global tarafta bir başka sorun Rusya tarafındaki gelişmeler. Raporumuz hazırlanırken bir miktar sular durulmuş görünse de düşen petrol fiyatlarının ve süre gelen yaptırımların tetiklediği Rusya krizinin finansal piyasalar üzerinde bulaşıcılık riskinin 2015 de de gündemde olması kaçınılmaz. Portföy akımları açısından Türkiye, Rusya ya alternatif bir destinasyon oluşturmakla birlikte, Rusya tarafındaki gelişmelerin Türkiye üzerinde ticaret, turizm ve beklentiler gibi kanallar üzerinden olumsuz etkisi, izlenmesi gereken bir konu. Bunlara ek olarak Türkiye nin kendine özgü riskleri de halen sürüyor. Bölgedeki jeopolitik riskler, içeride Çözüm Süreci ve Haziran ayında yapılacak genel seçimler piyasalarda tansiyonun yüksek seyretmesine sebep olabilir. Ekonomi tarafında Türkiye nin karşı karşıya olduğu temel risk, IMF nin son raporunda detaylı olarak da işlediği gibi, ülkeye giren sermaye akımlarında yaşanacak ciddi bir azalma ve/veya bir ani duruş (sudden stop) senaryosu. Bizim baz senaryomuz bu olmamakla birlikte, bu senaryonun aşağı yönlü bir risk senaryosu olarak değerlendirilmesi gerekiyor. Bizim baz senaryomuza göre 2015 de enerji fiyatlarının desteği ile temel makro büyüklüklerde bir miktar toparlanma olacağını düşünüyoruz, ancak 2015 in yine düşe-kalka bir yıl olacağı beklentimizi koruyoruz. Bundan kastımız büyümenin yine %3 civarında yani OVP hedefinin (%4) altında olacağı; enflasyonun yıl ortasında daha düşük düzeyler görülse de yılı %6,5-7 bandında kapatacağı, cari açığın ise görece zayıf büyüme ve petrol fiyatlarının etkisi ile 35 milyar dolar seviyelerinde veya GSYH ye oranla %4,5 düzeylerinde seyredeceğini düşünüyoruz. Bu performans kabul edilebilir bir performans olmakla birlikte, Türkiye nin potansiyelinin altında bir dinamiğe işaret ediyor. En önemlisi genel kabul gördüğü üzere Türkiye nin artık geçmiş yıllarda ulaştığı yüksek büyüme oranlarına kısa vadede ulaşması pek mümkün görünmüyor; aksine ekonomi %3 ler civarında bir büyüme patikasına oturmuş gibi gözüküyor. Bunu değiştirmenin yolu bütün gözlemciler tarafından her daim tekrarlandığı gibi tasarruf oranlarını artırıcı, rekabet düzeyini ve yatırım ortamını iyileştirici yapısal reformlardan geçiyor. Hükümetin son aylarda açıklamaya başladı dönüşüm paketi bu anlamda son derece olumlu. Ancak öncelikler ve uygulama konusunda belirsizlikler devam ediyor. Bizim beklentimiz genel seçimlere kadar bu başlıklarda belirgin bir ilerleme sağlanmasının veya tatmin edici adımların atılmasının zor olacağı yönünde. Ancak seçimlerin hemen ardından önceliklerin belirlenmesi, uygulamaya geçilmesi ve yatırımcıların bu yönde ikna edilmesi Türkiye yi diğer GOP lardan pozitif anlamda ayrıştıran bir gelişme olabilecektir. 4

Baz senaryomuz çerçevesinde ana hatlarıyla makro tahminlerimiz Tablo 1 de veriliyor. Bunlara raporun son bölümünde kısaca geri dönüyoruz. Ayrıca referans teşkil etmesi itibariyle hükümetin açıkladığı son Orta Vadeli Program ve reform başlıkları ise bir sonraki bölümdeki kutuda kısaca aktarılıyor. Raporun geri kalan bölümünde son ekonomik gelişmeler standart ana başlıklar halinde yine kısaca değerlendiriliyor. Tablo 1 - Temel Makro Göstergeler 2010 2011 2012 2013 2014t 2015t Büyüme (GSYH; %) 9,2 8,8 2,1 4,1 2,8 3,0 İç Talep Katkısı (önceki dönemin GSYH'sine oranla) 11,0 10,1-0,4 5,1 1,5 3,1 Dış Talep Katkısı (önceki dönemin GSYH'sine oranla) -4,4-1,1 4,0-2,6 1,8-1,0 Stoklar (önceki dönemin GSYH'sine oranla) 2,5-0,2-1,5 1,6-0,6 0,9 GSYH (milyar $) 731 774 789 821 799 791 GSYH ($, piyasa kuru, kişi başına) 10.000 10.428 10.493 10.798 10.397 10.172 Enflasyon (TÜFE, dönem sonu) 6,4 10,4 6,2 7,4 8,2 6,7 Enflasyon (TÜFE, %; ortalama) 8,6 6,5 8,9 7,5 8,9 6,1 Cari Denge (milyar $) -45,3-75,1-48,5-65,0-44,8-34,8 Cari Denge (GSYH'ye oran olarak) -6,2-9,7-6,1-7,9-5,6-4,4 Dış Ticaret Dengesi (milyar $; TUİK tanımı) -71,7-105,9-84,1-99,9-84,3-75,6 İhracat (f.o.b., TUİK) 113,9 134,9 152,5 151,8 158,2 154,4 İthalat (c.i.f., TUİK) -185,5-240,8-236,5-251,7-242,5-230,0 Enerji İthalatı (net, milyar $) 34,0 47,6 52,4 49,2 48,5 33,5 Doğrudan Yabancı Yatırımlar (milyar $; net) 7,6 13,7 9,2 9,8 5,5 8,0 Döviz Kuru (TL/$; yılsonu, Aralık ortalaması) 1,52 1,87 1,78 2,06 2,29 2,51 Bankalararasi Faiz Orani (yılsonu ort. 5 iş günü; basit; %) 5,8 11,7 5,7 7,8 11,1 11,0 Gösterge DİBS Faizi (yılsonu; bileşik, %) 7,1 11,0 6,2 10,0 8,0 9,0 Merkezi Hükümet Faiz Dışı Fazlası (GSYH'ya oran olarak) Merkezi Hükümet Bütçe Dengesi (GSYH'ya oran olarak) Merkezi Hükümet Brüt Borç Stoku (GSYH'ya oran olarak) 0,7 1,9 1,3 2,0 1,3 1,3-3,6-1,4-2,1-1,2-1,6-1,5 43,1 39,9 37,5 37,4 36,0 35,3 5

Orta vadeli program 2015-2017 2 Orta Vadeli Program (2015-17) 8 Ekim tarihinde açıklandı. Öncelikli hedefin enflasyon ve cari açık olarak belirtildiği programda Türkiye ekonomisinin 2014 yılını %3,3 büyümeyle tamamlayacağı bekleniyor. 2015, 2016 ve 2017 yıllarına ilişkin büyüme tahminleri ise sırasıyla %4, %5 ve yine %5 seviyesinde. Bir önceki (2013-2016) Program da 2014, 2015 ve 2016 yıllarına ilişkin büyüme hedeflerinin sırasıyla %4, %5 ve %5 olduğu düşünüldüğünde yeni OVP de 2014 ve 2015 için büyüme beklentilerinin aşağıya çekildiği ilk dikkat çeken nokta (bkz. özet tablo). Hali hazırda orta gelir tuzağının fazlasıyla tartışıldığı bir dönemde programda kişi başına GSYH tahminlerinde yapılan aşağı yönlü revizyonlar da yine dikkat çekici: Bir önceki OVP de Türkiye nin kişi başına GSYH tahmini 2014 yılı için 11.277 dolar iken, bu rakamın son OVP de 740 dolar aşağı çekilerek 10.537 dolara, 2015 yılı tahminin ise 991 dolar aşağı çekilerek 10.936 dolara düşürüldüğü görülüyor. Ayrıca bu tahminlerin 2014 için 2,18 ve 2015 için 2,29 luk bir ortalama USD/TL kur tahmini üzerinden yapıldığını hatırlatalım. 2017 için kişi başına GSYH tahmini ise 12.229 dolar seviyesinde... Orta Vadeli Program: Temel Ekonomik Göstergeler 2013 2014 2015 2016 2017 eski yeni eski yeni eski yeni eski yeni yeni GSYH Büyümesi 3,6 4,1 4,0 3,3 5,0 4,0 5,0 5,0 5,0 GSYH (Milyar Dolar, Cari Fiyatlarla) 823 822 867 810 928 850 996 907 971 Kişi Başına Milli Gelir (GSYH, Dolar) 10.818 10.807 11.277 10.537 11.927 10.936 12.670 11.541 12.229 TÜFE Yıl Sonu % Değişme 6,8 7,4 5,3 9,4 5,0 6,3 5,0 5,0 5,0 İşsizlik Oranı (%) 9,5 9,0 9,4 9,6 9,2 9,5 8,9 9,2 9,1 Merkezi Yönetim Bütçe Dengesi -19,4-18,5-33,2-24,4-29,5-21,0-23,0-15,8-7,1 GSYH'ye % oran olarak -1,2-1,2-1,9-1,4-1,6-1,1-1,1-0,7-0,3 Merkezi Yönetim Faiz Dışı Denge 31,1 31,4 18,8 25,8 23,5 33,0 28,0 38,2 47,9 GSYH'ye % oran olarak 2,0 2,0 1,1 1,5 1,2 1,7 1,3 1,8 2,0 Cari Denge (milyar USD) -58,8-65,1-55,5-46,0-55,0-46,0-55,0-49,2-50,7 GSYH'ye % oran olarak -7,1-7,9-6,4-5,7-5,9-5,4-5,5-5,4-5,2 Altın Hariç Cari Denge (GSYH'ye %oran olarak) -6,1-6,5-6,1-5,6-5,6-5,1-5,2-5,1-4,8 Dış Ticaret Dengesi (milyar USD) -98,0-99,9-95,5-83,5-98,0-85,0-102,5-89,4-94,1 Enerji İthalatı (milyar USD) 59,0 55,9 61,0 56,2 62,0 57,3 64,5 60,1 63,9 TL/USD 1,894 1,904 1,983 2,178 2,042 2,288 2,103 2,370 2,441 Kaynak: Orta Vadeli Program 2015-17; ve OVP 2014-16. 2 Orta Vadeli Program (2015-2017) nin tam metni için bkz: http:// www.kalkinma.gov.tr/lists/ortavadeliprogramlar/attachments/11/ Orta%20Vadeli%20Program%20(2015-2017).pdf 6

Öncelikli hedefin enflasyonla mücadele olarak belirlendiği programda 2014 yılsonu enflasyonunun %9,4 olması bekleniyor. Bu anlamda bir önceki OVP nin %5,3 lük hedefine göre belirgin bir revizyona gidilirken, 2015 hedefi %5 ten %6,3 e taşındı. 2016 yılı ve sonrasında ise Merkez Bankası nın %5 lik hedefinin yakalanacağı düşünülüyor. (Ancak enflasyon konusunda OVP nin TCMB tahminlerini kullandığını; ve bu tahminlerin 2014 sonu ve 2015 sonu itibariyle TCMB tarafından sırasıyla %8,9 ve %6,1 e aşağı yönlü revize edildiğini hatırlatalım. Ocak sonu yayınlanacak olan raporda %6,1 lik tahminin petrol fiyatı tarafındaki gelişmeler dolayısıyla daha da aşağıya çekilme ihtimali var.) Cari dengeye ilişkin rakamlara bakıldığında, cari açığın GSYH ye oranının bir önceki OVP ye göre 2014, 2015 ve 2016 yıllarının tamamı için aşağıya çekildiği ve 2014 için %5,7, 2015 ve 2016 yılları için ise %5,4 olarak tahmin edildiği görülüyor. 2017 tahmini ise % 5,2. Programda enflasyon ve cari açık hedeflerinin gerçekleştirilmesinde yapısal reformlara ağırlık verilmesi ve bütçe disiplininin daha da güçlendirilmesinin öne çıkarıldığı görülüyor. Nitekim Merkezi Yönetim faiz dışı fazlasının GSYH ye oranının 2014-2017 yıllarında sırasıyla %1,5, %1,7, %1,8 ve %2 olması tahmin ediliyor. Yine Merkezi Yönetim bütçe açığının GSYH ye oranı ise sırasıyla %1,4, %1,1, %0,7 ve %0,3 olarak öngörülüyor. Başka bir ifade ile OVP ye göre Merkez Bankası nın sağlıklı ve arzulanan bir denge olarak belirttiği %5 ler dünyasına büyüme-enflasyon ve cari açık/gsyh oranının her biri için 2016 yılı sonunda hemen hemen ulaşılabileceği görülüyor. Ancak özellikle büyüme tarafında %5 lere yükselmek ortam elverse de makro dengeleri bozmadan mümkün gözükmüyor. Nitekim giriş bölümünde bahsedilen IMF nin son Türkiye raporu da, OVP de mali disiplinde sıkılaşmayı olumlu karşılamakla beraber, büyüme tahminlerini iyimser bulduğunu dile getiriyor. Büyümede hedeflerin yakalanamamasının ise bütçe harcamalarında hedeflenen sınırlandırmayı zorlayabileceği uyarısında bulunuyor. Program hedeflerinin gerçekleştirilmesinde yol haritasını oluşturan reformlar ise OVP de de başlıklar halinde yer alan ve 10. Kalkınma Programı kapsamında ortaya konulan 25 başlıklı Reform Programı. Programın şu ana kadar açıklanan 17 başlığı 3 üzerinden, genel olarak, ithalat bağımlılığının azaltılması, verimlilik artışının sağlanması, kamu harcamalarında etkinliğin sağlanması ve tasarruf oranlarında artış sağlanması gibi hedeflerin öne çıktığı söylenebilir. Genel değerlendirme, programda öne konulan tespitlerin doğru olduğu, ancak teşviklerde şeffaflık, programların yol haritası, atılacak adımlar, takvim ve kaynak tahsisi gibi başlıklarda daha somut bir çerçeveye ihtiyaç duyulduğu yönünde. Genel olarak bakıldığında yeni programın gerçekçi bir yaklaşımla 2015 için daha düşük oranda büyüyen, mali disiplini sıkılaştıran ve dış kırılganlıklarını bir miktar törpüleyen bir yaklaşıma işaret ettiğini söyleyebiliriz. Ancak OVP nin 2015 sonrasında işaret ettiği makro dengelerin tutturulması pek kolay gözükmüyor. 3 Hükümetin açıkladığı dönüşüm programının 17 başlığına dair ayrıntıları şu linkte bulabilirsiniz: http://www.kalkinma.gov.tr/pages/ ODOP.aspx 7

Büyüme zayıf, ABD normalleşmeye hazır, petrol fiyatı çöküşte... Grafik Grafik1-1- Petrol Fiyatları Fiyatlar (varil (varil baş na, başına, USD) USD) 160,0 140,0 120,0 100,0 80,0 60,0 40,0 20,0 0,0 03 Oca 08 03 Eyl 09 03 May 11 03 Oca 13 03 Eyl 14 Küresel ekonomide 2015 e bir önceki yıldan devrolan en önemli gündem maddesi hiç şüphesiz petrol fiyatlarında yaşanan sert düşüş oldu (Grafik 1). Uzun süre varil başına 100 dolar civarlarında seyreden ve Haziran ortalarında Irak ta yaşanan karmaşayı takiben 115 dolar seviyelerine kadar çıkan Brent petrolün varil fiyatı, 2014 yılını 60 doların altında kapattı. Yaşanan bu sert düşüşte ki %50 civarında bir düşüş anlamına geliyor her şeyden önce arz-talep dengelerindeki kayma etkili oldu. Bu kısaca, Kuzey Amerika da artan arz, Libya da ve Irak ta jeopolitik nedenlere bağlı olarak üretimde beklenen düşüşün yaşanmaması, öte yandan düşük küresel büyümeye bağlı olarak talebin görece düşük kalması şeklinde özetlenebilir. Diğer yandan OPEC üyelerinin üretim kısıtlamasında harekete geçmemesi; hatta Suudi Arabistan dan tam tersi yönde açıklamalar gelmesi de, fiyatlardaki aşağı gidişin süreceği beklentisine yol açarak düşüşün hızlanmasına neden oldu. Petrol fiyatındaki düşüş bazı riskleri beraberinde getirse de (ekonomisi petrol gelirine bağımlı ülkeler üzerinden oluşabilecek jeopolitik riskler, bazı borçlu enerji şirketlerinin finansman sıkıntısı yaşaması vb.) genel olarak uzmanların yaklaşımı fiyatlardaki düşüşün dünya ekonomisi üzerindeki net etkisinin olumlu olduğu yönünde. Örneğin konuya ilişkin kapsamlı değerlendirmelerinde IMF den ekonomistler düşen fiyatların küresel büyümeye yüzde 0,3 ila 0,7 puan arasında katkı sağlayacağını belirtiyorlar. 8

Global ortam 2015 in başı itibariyle, en çok tartışılan bir diğer başlık ya da risk unsuru ise küresel büyümenin dengesiz ve zayıf görünümü. Gelişmiş ülkeler arasında ABD görece iyi bir resim sunuyor; yılın ilk çeyreğinde %2,1'lik daralmanın ardından ikinci çeyrekte %4,6 lık büyüme yakalayan ABD ekonomisi üçüncü çeyrekte de %5 gibi göz kamaştırıcı bir büyüme yaşadı (Grafik 2). 2015 de de ABD ekonomisinin %3 civarı bir büyümeyi yakalayacağı tahmin ediliyor. Ancak Euro Bölgesi ve Japonya da büyüme performansı son derece zayıf seyrediyor. Büyüme görünümlerindeki bu bariz farklılaşma, doğal olarak doların yen ve euro karşısında sert bir şekilde güçlenmesine yol açıyor (Grafik 3). Grafik 2- ABD, Euro Bölgesi ve Japonya GSYH Büyümesi (%, çeyreksel, yıllıklandırılmış) Grafik 2- ABD, Euro Bölgesi ve Japonya GSYH Büyümesi (%, çeyreksel, y ll kland r lm ş) 12,0 10,0 8,0 6,0 4,0 2,0 0,0-2,0-4,0-6,0-8,0-10,0 Amerika Birleşik Devletleri -12,0 Euro Bölgesi (18-ülke) -14,0 Japonya -16,0 Grafik 3 - EUR/USD ve USD/Yen Pariteleri Grafik 3 - EUR/USD ve USD/Yen Pariteleri 1,65 EUR / USD (sol eksen) 70 1,60 USD / Yen (sağ eksen) 1,55 80 1,50 90 1,45 1,40 100 1,35 1,30 110 1,25 120 1,20 1,15 130 02 Oca 07 02 Ağu 08 02 Mar 10 02 Eki 11 02 May 13 02 Ara 14 9

Grafik 4- ABD, Euro Bölgesi ve Japonya TÜFE Enflasyonu (yıllık, %) Grafik 4- ABD, Euro Bölgesi ve Japonya TÜFE Enflasyonu (yıllık, %) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0 Amerika Birleşik Devletleri Euro Bölgesi (18-ülke) Japonya Euro Bölgesi 2015 e çok zayıf bir büyüme (hatta 3. bir resesyon eşiğinde), ciddi boyutlara ulaşan deflasyon ihtimali, para politikası adımlarına ilişkin belirsizlikler ve artan siyasi riskler altında giriş yaptı. Bölgeden en son gelen Kasım ayı verilerine göre yıllık enflasyon %0,3 seviyelerine kadar gerilemiş durumda (Grafik 4); bu, petrol fiyatlarının seyrinden kaynaklı artan aşağı yönlü risklerle düşünüldüğünde bölgenin deflasyona sürüklenme riskinin yüksek olduğu anlamına geliyor. Bu noktada tüm gözler Avrupa Merkez Bankası (AMB) nın üzerine çevrilmiş durumda. Haziran dan bu yana atılan adımların faiz indirimleri, T-LTRO (hedeflenmiş uzun vadeli refinansman operasyonu) ve son olarak da özel sektör tahvil alımları yeterli olmadığı görülüyor. Bu nedenle Banka nın 2015 in başlarında ABD benzeri, gerçek anlamda bir miktarsal genişleme (quantitative easing) programını yani devlet kâğıtları alımlarını başlatması bekleniyor. 2015 in Yunanistan da erken seçimlerle başlıyor olması, euro karşıtı akımların yükselişi de siyasi riskler tarafında kendisini gösteriyor. Tüm bu gelişmeler AMB Başkanı Mario Draghi nin 2012 yılındaki gereken yapılacak ( whatever it takes ) çıkışına dek yoğun şekilde tartışılan Euro Bölgesi nin dağılma riskini Bölge de o tarihten sonra yaşanan bazı olumlu gelişmelere rağmen (örneğin Bankacılık Birliği ne doğru atılan adımlar) tekrar olası kılıyor. Japonya da da durum çok farklı görünmüyor. 2012 yılında Başbakanlık a gelen ve 2014 ün sonundaki erken seçimlerle kredisini 4 yıl daha uzatan Şhinzo Abe, Abenomics çatısı altında topladığı birçok adımı devreye soktu ve yüksek bir beklenti oluşturdu. Mevcut durumda ülke 2014 ün ikinci ve üçüncü çeyreklerinde daraldı, yani teknik olarak tekrar resesyona girdi, enflasyon ise yeniden düşüş trendinde... Diğer yandan yaşlanan nüfus gibi birçok yapısal sorun ortada duruyor. 2015 te bir taraftan Abenomics in bunları aşıp aşamayacağı, öte yandan aşırı zayıflayan Yen in kur savaşlarını yeniden canlandırıp canlandırmayacağı da yakından takip edilecek 10

Global ortam Gelişmekte olan piyasa ekonomilerine bakıldığında yukarıda da bahsedildiği gibi, genel olarak büyümede bir yavaşlama söz konusu. Ancak, artık genel ve genel olduğu kadar da olumlu bir GOP hikayesinden bahsetmenin gittikçe zorlaştığı bir dönemdeyiz. Nitekim, Asya ülkelerinde büyümedeki ivme kaybının görece sınırlı olduğu, Polonya, Meksika ve Hindistan ın yapısal reformları hayata geçirmek konusunda olumlu bir ayrışma yaşadığı, Türkiye ve benzer kimi ülkelerin reform hikayesi aradığı, dönemsel olarak bu eksiği petrol hikayesi yle ikame ettiği oldukça farklılaşmış bir resim söz konusu. Bu resmin en önemli iki parçasını da Çin ve Rusya oluşturuyor. Çin deki durum bir nevi kısır döngüye işaret ediyor ve sert iniş riski yatırımcıları endişelendirmeye devam ediyor. Çin in önündeki temel sorun büyüme oranının halihazırdaki %7-%7,5 bandından sosyal ve siyasi açıdan kabul gören ılımlı bir şekilde yavaşlaması. Bir yandan daha önceki raporlarımızda da belirttiğimiz gibi- ülke tıkanan büyüme modelini değiştirmeğe kararlı gözüküyor; öte yandan bu esnada ortaya çıkabilecek sert bir yavaşlamayı da doğal olarak engellemek istiyor. Ancak bu doğrultuda atılan her gevşeme adımı veya verilen teşvik ise başta emlak sektörü olmak üzerefinansal riskleri arttırıyor, durumu daha içinden çıkılmaz hale getiriyor. Rusya ise Batı yaptırımlarının ardından, petrol fiyatlarında yaşanan düşüşün maliyetleriyle savaşıyor ve petrol fiyatlarının varil başına 50-60 dolarlar seviyesini koruması halinde ülkenin 2015 te derin bir daralma yaşaması artık kaçınılmaz olarak görülüyor. Rusya da krizin geride kaldığını söylemek için henüz çok erken... Son olarak, 2015 yılının en kritik gündem maddesi ABD Merkez Bankası, Fed in çizeceği rota. Fed ne yapacak? Bu yıl faiz artırımı gerçekleşecek mi? Demeçlerden anlaşılan, Fed in yılın ilk üç toplantısını es geçerek, Haziran toplantısında artırımlara başlayacağı ve sonrasında da ılımlı giderek süreci zamana yayacağı şeklinde. Bu en makul senaryo olsa da, verilere özellikle de istihdam piyasasındaki gelişmelere bağlı olarak iki tarafa da (daha hızlı veya daha gevşek davranma anlamında) risk olduğunu not etmek gerekiyor. 11

Üçüncü çeyrek büyüme oranları hayal kırıklığı yarattı... Yıla beklendiğinden daha güçlü başlayan büyüme (%4,8), ikinci çeyrekte bu defa beklentilerden daha hızlı bir yavaşlama kaydetmişti (%2,2). Son açıklanan veriler büyümedeki zayıflamanın üçüncü çeyrekte daha da belirgin hale geldiğini gösterdi. Piyasanın yaklaşık %3 lük beklentisine karşın Türkiye ekonomisi yılın üçüncü çeyreğinde geçen yılın aynı dönemine göre %1,7 lik oldukça sınırlı bir büyüme kaydetti (Grafik 5; Tablo 2). Tablo 2 - GSYH Büyüme Oranları (%) Üretim Yöntemiyle 2014 2013 Yılbaşından beri (1.Ç. - 3.Ç.) 3. Ç. 2. Ç. 1. Ç. 4.Ç. 2014 2013 Tarım -4,9-2,6 3,4 1,5-3,0 4,1 Sanayi 2,7 3,0 5,8 4,6 3,8 3,0 Hizmetler 1,0 2,7 5,2 6,1 2,9 7,3 İnşaat 3,3 3,7 5,9 6,7 4,3 5,0 Harcamalar Yöntemiyle İç Talep 1/ 0,7-0,3 3,2 6,8 1,1 4,5 Özel Nihai Tüketim 0,2 0,5 3,3 6,1 1,3 4,8 Kamu Tüketimi 6,6 2,6 9,2 6,9 6,0 5,9 Gayri Safi Sabit Sermaye Oluşumu -0,4-3,5-0,2 7,4-1,5 3,0 Kamu -2,0-3,3 4,4 12,1-0,7 29,4 Özel 0,0-3,6-1,1 6,1-1,6-1,4 Stok Değişimi 1/ -1,5-0,4-1,0 0,9-1,0 1,8 Dış Talep 1/ 2,5 2,9 2,6-3,2 2,7-2,4 Mal ve Hizmet İhracatı 8,0 5,7 11,1-1,2 8,1 0,0 Mal ve Hizmet İthalatı -1,8-4,4 0,8 10,3-1,9 8,5 Gayri Safi Yurtiçi Hasıla 1,7 2,2 4,8 4,5 2,8 4,0 1/ Büyümeye katkı olarak Kaynak: TÜİK, Turkey Data Monitor 12

Grafik 5 - Büyümenin Kaynakları (geçen (geçen dönemin dönemin GSYH'sine GSYH'sine % olarak) % olarak) 14 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 Özel Tüketim Özel Yatırım Kamu Tük. ve Yat. Stok Değişimi Dış Talep GSYH 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3 2012Q4 2013Q1 2013Q2 2013Q3 2013Q4 2014Q1 2014Q2 2014Q3 Ancak burada iç talebin bileşenlerinden özel tüketim harcamalarının bir tercih olarak zaten kısılmaya çalışıldığını hatırlatalım. Nitekim Şubat ayı başında uygulanmaya başlanan özellikle de kredi kartı harcamalarını kısmaya dönük makro-ihtiyati önlemlerin etkilerini görmeye başladığımıza önceki raporumuzda değinmiştik (Ekonomik Görünüm, Ekim 2014). Bunun sonucunda özel tüketim harcamalarının büyümeye katkısının üçüncü çeyrekte 0,13 puan ile son 7 çeyrekteki en düşük seviyesine gerilediğini gördük. Diğer yandan özel sektör yatırımlarında 2011 başlarından bu yana süren zayıf seyrin oldukça kaygı verici hale geldiğinin altını çizmek gerekiyor. Yılın başından bu yana büyümeye negatif katkı yapan özel sektör yatırımlarının üçüncü çeyrekte ise herhangi bir katkısı olmadı (0 puan). Bu tablo büyümenin kamu sektörü tarafından desteklenmesini zorunlu kılıyor ki; bütçe üzerindeki yükü de artıran bu görünümün pek de sağlıklı veya sürdürülebilir olmadığını eklemek gerek. Nitekim üçüncü çeyrekte kamu sektörü büyümeye yatırım tarafından olmasa da (-0,1 baz puan) tüketim harcamaları anlamında (0,62 baz puan) önemli bir katkı sağladı. 13

Grafik 6 - GSYH Büyümesi: Üretim Tarafından (yıllık, %) Grafik 6 - GSYH Büyümesi: Üretim Tarafından (yıllık, %) 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20-25 Grafik 7 - GSYH Büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden arındırılmış, 3-aylık, %) Grafik 7 - GSYH Büyümesi (takvim ve mevsimsellik etkisinden ar nd r lm ş, 3-ayl k, %) 7,0 6,0 5,0 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0-5,0-6,0-7,0 Tarım, Ormancılık ve Balıkçılık Sanayi İnşaat Hizmetler Takvim-mevsimsellik Etkisinden Arındırılmış (3- aylık, sol eksen) 4 çeyreklik HO (sağ eksen) 4,0 3,0 2,0 1,0 0,0-1,0-2,0-3,0-4,0 Üçüncü çeyrek verilerinin sürpriz tarafı ise stoklardaki azalma ile tarım sektöründeki beklenenden hızlı daralma oldu. Stoklardaki azalma 4 büyümeye 1,5 puanlık oldukça önemli bir negatif katkı yaparken üretim tarafında ise tarım sektörü 2008 yılı başından beri en hızlı daralmasını yaşayarak geçen yılın aynı dönemine göre %4,9 lık bir düşüş kaydetti (Grafik 6). Tarım dışındaki diğer sektörler pozitif büyüme gösterseler de bunların çok da güçlü artışlar olmadıklarını belirtmek gerekiyor (sanayi %2,7, inşaat %1, hizmetler %3,3). Mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış veriler ise üçüncü çeyrekte ekonominin önceki çeyreğe göre %0,4 büyüdüğünü gösteriyor (Grafik 7). Ancak bunun ikinci çeyrekteki %0,5 lik daralmanın ardından geldiğini hatırlayacak olursak, büyümede güçlü bir momentumdan bahsetmek mümkün değil. Nitekim veriyi dalgalı seyrinden arındırmak için 4 çeyreklik hareketli ortalama olarak baktığımızda son iki çeyrekte mevsim ve takvim etkilerinden arındırılmış büyümenin çeyreksel olarak %0,6 da yatay seyrettiğini görüyoruz. Özetle 2014 yılının ilk üç çeyreklik döneminde büyük oranda sadece kamu harcamaları ve dış talebin sağladığı (yıllık) %2,8 ile sınırlı bir GSYH büyümesi görmüş olduk. Yatırımlardaki özellikle de özel sektör yatırımlarındaki belirgin zayıf seyri de eklenince, bu tablo büyümede alışık olduğumuzdan çok daha zayıf bir görünüme işaret ediyor. Yılın son çeyreğine dair göstergeler ekonomik aktivitede 3. Çeyreğe göre görece bir toparlanmaya işaret etse de, bunun çok güçlü olduğunu söylemek şu anda mümkün değil. Örneğin imalat sanayi PMI verileri yılın son çeyreğinde ortalama 51,7 ile üçüncü çeyrek ortalaması olan 49,7 nin üzerine çıkmış durumda. Ayrıca Reel Sektör Güven Endeksi (RSGE) rakamlarında özellikle önümüzdeki 3-aya ilişkin üretim ve ihracat siparişi kalemleri, benzer şekilde yılın son çeyreğinde büyümede bir ivme kazancına işaret ediyor. Ancak kapasite kullanım oranlarının halen %75 civarında yatay seyrediyor olması, RSGE nin yatırım harcamaları alt kaleminin özel sektör yatırımlarındaki zayıf seyrin devam edeceğini göstermesi ve talep tarafında tüketici güveninin belirgin şekilde zayıflaması (TUİK tarafından yayınlanan Tüketici Güven Endeksi Aralık ayında 67,7 ile 2010 yılı başından bu yana en düşük seviyesine geriledi) bu ivmelenmenin sınırlı olduğunu düşündürtüyor. 4 GSYH verilerinde stok kalemi aynı zamanda hesaplamadaki istatistiki hatayı da içeriyor. Ancak bunun ayrımını göremiyoruz... 14

Büyümedeki yavaşlamanın ardında hem yapısal (hanehalkının borçluluğunun son dönemde hızla yükselmiş olması, yatırım ortamında süregelen görece belirsizlikler, yapısal reformların süratle devreye sokulamaması vb) hem de konjonktürel (sene başında faizlerin yükselmesi, makro ihtiyati tedbirlerin devreye sokulması vb.) faktörler bulunuyor. Nitekim IMF ve Dünya Bankası gibi kurumlar da Türkiye nin bu düşük büyüme trendinin reformlara ağırlık verilmedikçe dönemsel olmayabileceği konusunda uyarılarda bulunuyor. (Bkz. IMF: 2014 Article IV Consultation Staff Report 5 ve WB: Turkey's Transitions: Integration, Inclusion, Institutions 6 ). Bütün bu faktörleri göz önünde bulundurduğumuzda ve 2015 in genel ortam itibariyle de çok rahat bir yıl olmayacağı beklentisiyle 2015 için büyüme tahminimizi şu an itibariyle %3 civarında ve OVP hedefinin (%4) altında belirledik. Büyümedeki bu zayıf görünümün istihdam piyasasına yansıdığını da ekleyelim. Mevsim etkilerinden arındırılmış veriler ile işsizlik oranı Nisan ayından bu yana kesintisiz artarak %9,2 seviyelerinden %10,7 lere yükseldi (Grafik 8). Bunun ardında zayıf büyüme ve istihdam piyasasında yaşanan bazı değişimlerin yattığını söylemek mümkün. Örneğin son dönemde kadınların işgücü piyasasına katılım oranında bir ivmelenme olduğunu ve katılım oranının görece yüksek seyrettiğini belirtelim. Bu olumlu bir gelişme çünkü insan kaynağının daha etkin kullanılması anlamına geliyor; ama özellikle düşük büyüme ortamında, istihdam piyasası ve işsizlik oranı üstündeki baskıları da o oranda artırıyor. Siyasi takvim de göz önünde bulundurulduğunda önümüzdeki dönemde işsizlik oranındaki gelişmeleri yakından izlemek gerekiyor. Grafik 8 - İşsizlik Oran (%) Grafik - İşsizlik Oranı (%) 15,5 14,5 13,5 12,5 11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 İşsizlik Oranı İşsizlik oranı (mevsimsel etkilerden arındırılmış) 6,5 Oca 05 Ağu 06 Mar 08 Eki 09 May 11 Ara 12 Tem 14 5 http://www.imf.org/external/pubs/ft/scr/2014/cr14329.pdf 6 http://www.worldbank.org/en/country/turkey/publication/ turkeys-transitions-integration-inclusion-institutions 15

Enflasyonda yine hedef-üstü bir yılı geride bıraktık, ama kısa vadede iyileşme beklentisi hakim... Grafik 9 9 - - TÜFE ve ve Yİ-ÜFE Enflasyonu (12-aylık; (12-ayl k; %) %) 13 12 11 10 9 8 7 6 TÜFE 5 (sol eksen) 0 4 Yurtiçi ÜFE (sağ eksen) 3-5 Oca 04 Mar 06 May 08 Tem 10 Eyl 12 Kas 14 20 15 10 5 2013 sonunda %7,4 düzeylerinde bulunan yıllık tüketici fiyatları enflasyonu (TÜFE) 2014 ü %8,2 seviyelerinde kapattı (Grafik 9; Tablo 3). Bu oran gerek analistlerin gerekse Merkez Bankası nın son tahminlerine göre daha olumlu olsa da, bir kez daha %5 lik hedefin belirgin üstünde olması, enflasyonu düşürmek konusunda ciddi bir sıkıntıya işaret ediyor. TÜFE enflasyonu yıl içinde de dalgalı sayılabilecek bir seyir izledi. Mayıs ayında %9,7 ile tepe noktasına taşınan enflasyon, yılın kalanında döviz kuru etkilerinin kaybolmaya başlaması ve enerji fiyatlarındaki gerileme ile %9 civarında dalgalandı. Bu esnada gıda ve lokanta alt kalemlerinde enflasyon çifthaneli düzeylerde seyretti. Benzer şekilde 2013 yılı sonunda %7 seviyelerinde bulunan ÜFE (Yurtiçi Üretici Fiyatları) enflasyonu ise, Nisan ayında %13 e kadar yükseldikten sonra, yine TL ve enerji fiyatlarındaki gerilemenin verdiği destek ile düşüş trendine girdi. Yılı ise %6,7 seviyelerinde tamamladı. Enflasyonun hedefe göre yüksek seyretmesinin ardında çeşitli sebepler bulunuyor. Bunların arasında TL de gördüğümüz hızlı değer kaybını ve bunun birikimli etkisinin yanı sıra; yukarıda değindiğimiz gibi yıl içinde yüksek seyreden gıda fiyatlarını saymak mümkün. Tablo 3 - Enflasyon: Aralık 2014 (yüzde) Aylık 12-aylık Ara 14 Ara 13 Ara 14 Kas 14 TÜFE -0,44 0,46 8,17 9,15 Yiyecek ve Alkolsüz İçecek 0,00 1,46 12,73 14,37 Tütün ve Alkollü İçecek -0,01-2,66 7,67 4,81 Giyim ve Ayakkabı -3,71-2,58 8,43 9,71 Konut 0,13 0,89 6,83 7,64 Ev Eşyası 0,12 0,19 8,06 8,13 Sağlık 0,13 0,78 8,62 9,33 Ulaştırma -1,78 1,10 2,07 5,06 İletişim -0,11-0,13 1,61 1,59 Eğlence ve Kültür -0,01 0,19 5,68 5,89 Eğitim 0,01 0,01 8,31 8,31 Lokanta ve Oteller 0,51 0,81 13,98 14,32 Çeşitli Mal ve Hizmetler 0,79-0,01 9,68 8,82 Yİ-ÜFE -0,76 1,11 6,36 8,36 Dayanıklı Tüketim Malı 1,10-0,52 7,55 5,83 Enerji -5,10 1,54-7,64-1,18 İmalat Sanayi -0,52 0,82 7,63 9,08 Çekirdek Enflasyon: I Endeksi -0,38-0,11 8,73 9,03 Kaynak: TÜİK, Turkey Data Monitor 16

Ancak daha önceki raporlarımızda da vurguladığımız gibi bu olumsuz enflasyon performansını kanımızca sadece gıda fiyatları ya da zayıf TL gibi dönemsel etkenlere bağlamamak gerekiyor. Başka bir ifade ile bazı göstergeler bize, enflasyonda bunların ötesinde bir katılık olabileceğini düşündürüyor. Her şeyden önce bütün bu dalgalanmalara rağmen TÜFE enflasyonunun örneğin son 5 yıllık ortalamasının yaklaşık %8 civarında ve hedefin belirgin üstünde seyrettiğini hatırlatalım. Dalgalanmalara rağmen hatta bir noktada %4 gibi bir düzeyin yakalanmasına rağmen (2011 başı) bu kazanımlar kalıcı olamadı ve son tahlilde enflasyon ortalaması hedefin belirgin üstünde seyretti. Enflasyonda olası bir katılaşma veya yapısal bozulma ile ilgili başka bir gösterge çekirdek enflasyon endekslerinin seyri. Bunlar içinde en yakından takip edilen I-endeksi (ana TÜFE endeksinden enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içkiler ile tütün ürünleri ve altın çıkarılarak hesaplanıyor) kurdaki görece yumuşamaya rağmen halen oldukça yüksek seyrediyor (Grafik 10). Endeks 2014 yılı sonu itibari ile %8,7 düzeyinde bulunuyor. Benzer şekilde hizmet enflasyonunun da son yıllarda şok larla veya dönemsel faktörlerle izah edilemeyecek kadar yüksek düzeylerde seyrettiğini görüyoruz. Örneğin Aralık ayında Merkez Bankası nın hesaplarına göre hizmet enflasyonu son aylarda görece yumuşamaya işaret etse de, halen %8,6 gibi yüksek bir düzeyde bulunuyordu. Son olarak beklentilerin hedefle tutarlı bir şekilde çapalanmasında da sorunlar yaşandığını gözlemliyoruz. Örneğin orta ve uzun vadeli (12- ve 24 aylık) enflasyon beklentileri halen sırasıyla %7,2 ve %6,7 ile bu katılaşma görüşünü destekler nitelikte (Grafik 11). Bunda birçok faktörün yanında Merkez Bankası nın çok amaçlı politika çerçevesinin de rol oynamış olabileceği, seslendirilen görüşler arasında. Bu gelişmeler bir yana 2015 un enflasyon görünümünün, gerek baz etkisi gerekse sert bir şekilde düşen petrol fiyatlarının etkisi ile özellikle yılın ilk yarısı için olumluya döndüğünü görüyoruz. Ayrıca global ekonomideki deflasyonist sürecin de, içeride enflasyona destek verebileceğini düşünüyoruz. Bu veriler ışığında biz de birçok analistin beklentisine paralel olarak enflasyonun yaz aylarına doğru %6 lara kadar gerileyebileceğini, ama yılın son aylarında tekrar yükselerek, seneyi %6,5-7 bandında kapatacağını öngörüyoruz. Grafik 10 - Çekirdek Enflasyon ve Döviz Kuru (yıllık, %) 11 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1-20 Oca 06 Nis 07 Tem 08 Eki 09 Oca 11 Nis 12 Tem 13 Eki 14 Grafik 11 11 - Enflasyon Beklentileri (%) (%) 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 4,5 Çekirdek Enflasyon: I-Endeksi* (sol eksen) Döviz Kuru Sepeti (sağ eksen) * Enerji, gıda ve alkolsüz içecekler, alkollü içecekler ile tütün ürünleri ve altın hariç 12-aylık 24-aylık 4,0 Şub-08 Haz-09 Eki-10 Şub-12 Haz-13 Eki-14 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 17

Faiz indirimleri yolda mı? Grafik 12- MB Faiz Oranları (basit, %) 14 12 10 8 6 4 2 Borç Alma Borç Verme Politika Faizi (haftalik repo) TCMB Ortalama Fonlama Maliyeti Bankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı 0 4 Oca 10 4 Oca 11 4 Oca 12 3 Oca 13 3 Oca 14 3 Oca 15 Grafik 13 - Bankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı ile Döviz Kuru Sepeti Grafik 13 - Bankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı ile Döviz Kuru Sepeti) 12,5 11,5 10,5 9,5 8,5 7,5 6,5 5,5 Bankalar Arası Repo/Ters Repo Faiz Oranı (sol eksen) 2,75 2,65 2,55 2,45 2,35 2,25 2,15 4,5 Döviz Kuru Sepeti (%50EUR+%50USD, 5-2,05 3,5 günlük HO, sağ eksen) 1,95 02 Oca 13 27 May 13 19 Eki 13 13 Mar 14 05 Ağu 14 28 Ara 14 Yukarıda değindiğimiz gibi geçen yıl Ocak ayı sonunda olağanüstü bir toplantı yapan Merkez Bankası, politika faizi olan 1-haftalık repo faiz oranlarını 550 baz puanlık sert bir artış ile %10 a çekmiş, gecelik faiz koridorunda paralel bir artışa gitmiş ve politika çerçevesini sadeleştirmişti. ( Sadeleştirme derken kabaca fonlamanın ağırlıklı olarak 1-haftalık repo faizinden yapılmasını kast ettiğimizi hatırlatalım.) Bu sıkı duruşunu Mayıs ayı toplantısına kadar koruyan Banka, Mayıs da kademeli olarak faiz indirimlerine başladı. Mayıs-Temmuz döneminde politika faizi toplamda 175 baz puan gevşetilerek %8,25 e düşürüldü. Bu arada Ocak ayı olağanüstü toplantısında %8-12 bandına çıkarılan faiz koridoru (sırası ile gecelik borç alma ve borç verme) Temmuz da alt bantta (50 baz puan) Ağustos da ise üst banttaki (75 baz puan) indirim ile %7,5-11,25 aralığına çekildi. Banka Ağustos ayından bu yana tüm kısa vadeli politika veya referans faizlerinin (haftalık repo ve gecelik faizler) seviyesini korudu (Grafik 12). Ancak yıl içinde bankalar-arası piyasa faizi, Banka nın likidite operasyonları ve marjinal fonlama oranının (gecelik borç verme faizi) tekrar önem kazanmasıyla çok daha oynak bir seyir izledi. 2014 başlarında %10,5 ler düzeyinde seyreden bankalar-arası piyasa faizi, yaz aylarında %8-%9 bandına yumuşadıktan sonra, Ekim ayı itibariyle tekrar %10-%11 bandına yükseldi. Yılın son haftalarında ise %11 civarında, hatta genelde bu oranında üstünde seyretti. Bu süreçte bankalar-arası piyasa faizinin en önemli belirleyicisi kur oldu; kurun görece istikrarlı seyrettiği durumlarda bankalar-arası piyasa faizi düşük seyretti ancak kurdaki baskıların artması faizin tekrar yükselmesini getirdi (Grafik 13). 18