Çimento Sektör Raporu 6 Mart 9 TÜRKİYE ÇİMENTO SEKTÖRÜ Yüksek temettü verimi kısa vadeli kazanç sağlayacak Portföyümüzdeki Çimento Şirketleri Şirket Tavsiye Yük. Pot. Adana Çimento (A) Endekse Paralel 49% Akçansa Endeksin Üzerinde 121% Çimsa Endekse Paralel 82% Relatif Performans 13. 125. 12. 115. 11. 15. 1. 95. 9. 85. 8. 75. 7. 65. Ocak Nisan Ekim Kaynak: IMKB ADANA AKCNS CIMSA Sektör ecemandaci@oyakmenkul.com.tr Çarpanlara Göre Karşılaştırma (9T) FD/VAFÖK F/K ADANA 1.64 3.72 AKCNS 3.1 4.11 CIMSA 4. 5.47 Yurtdışı Çarpanların Ort. 5.24 6.87 Yüksek temettü verimi çimento hisselerine ilgiyi artıracak Çimento hisselerinin temettü ödemeleri öncesi önümüzdeki 2 ayda yükseleceğini öngörüyoruz. Adana için %17,4, Akçansa için %17,5 temettü verim oranı tahmin ederken Çimsa için %9.8 temettü verim oranı tahmin ediyoruz. GSYH deki daralma çimento sektöründeki küçülmeyi tetikleyecek GSYH deki %2 daralma beklentimizi göz önüne aldığımızda ton bazında çimento satışlarının 9 da %1 küçülmesini öngörüyoruz. Klinker talebi yeni kapasite artışlarını karşılayamayacak Türkiye genelinde devreye giren 14 milyon ton yeni kapasitenin etkisiyle klinker kapasite kullanım oranının %87 den %74 e düşmesini bekliyoruz. İhracattaki artış yurtiçi satışlardaki daralmayı telafi etmeyecek Ton bazında ihracatın Adana da %5, Akçansa da %34 ve Çimsa da %28 artacağını tahmin ediyoruz. Böylece 9 da ihracatın toplam satışlardaki payının Akçansa için %2, Adana için %42 ve Çimsa için %46 olacağını tahmin ediyoruz. VAFÖK marjı daralmaya devam edecek 9 da yurtiçi gri çimento fiyatının TL bazında %8 azalacağını ve ihraç gri çimento fiyatının dolar bazında %13 azalacağını öngörüyoruz. Maliyetler tarafında, kömür ve petrokok kömürü fiyatlarının ortalama %41 düşeceğini öngörüyoruz. Diğer bir yandan elektrik fiyatlarının TL bazında yıllık %15 artacağını öngörüyoruz. Bunun sonucunda çimento sektörü VAFÖK marjı 9 da %27 den %25 e daralacak. Riskler Beklenenin altında gerçekleşecek talep, çimento fiyatlarındaki aşırı düşüş, elektrik ve kömür fiyatlarının beklentilerin üzerinde artmasını ve TL de beklentilerin üzerinde değer kaybını olası risk unsurları olarak görüyoruz. Akcansa için tavsiyemizi Endeksin Üzerinde Getiri olarak revize ediyoruz Adana için Endekse Paralel Getiri beklentimizi korurken, Akçansa nın Eylül den beri endekse göre %31 değer kaybını ve %17,5 temettü verimini dikkate alarak tavsiyemizi Endeksin Üzerinde Getiri olarak revize ediyoruz. Ayrıca Çimsa yı Endekse Paralel Getiri tavsiyesi ile araştırma kapsamımıza alıyoruz. Adana nın %17,4 temettü verimi oranının da kısa vadeli yükselişi destekleyeceğini öngörüyoruz. Lütfen son sayfadaki uyarıyı okuyunuz.
ADANA ÇİMENTO ADANA.IS Endekse Paralel Getiri Hisse Senedi Fiyatı (TL) 3,1 Hedef Hisse Senedi Fiyatı (TL) 4,6 Piyasa Değeri (mn $) 121 Hedef Piyasa Değeri (mn $) 18 Yükseliş Potansiyeli 49% Net Borç (mn $) -79 Açık Para Pozisyonu (mn $)* 12 12 Aylık Zirve / Dip (TL) 5.5 / 2.44 Ort. Günlük Hacim (mn $).3 Hisse Adedi (mn) 68 1Ay 9% 26% 3 Ay -3% 12% 12 Ay -56% 18% Adana Ortaklık Yapısı* % Pay Ordu Yardımlaşma Kurumu 57.1% Diğer 42.9% *Adana Cimento nun toplam özsermayesindeki paylara işaret etmektedir. Yüksek temettü oranı kısa vadeli hisse performansını olumlu etkileyebilir Yurtiçi talepte daralma... Türkiye nin güneyinde faaliyete geçen 6,5 milyon ton kapasite artırımının satışlara baskı yapacağını öngörüyor ve yurtiçi satışlarda 9 da ton bazında %2 daralma bekliyoruz. Aynı zamanda yurtiçi çimento fiyatlarının %8 azalarak 85TL/ton a düşmesini tahmin ediyoruz. Şirket Mart 9 da 1 milyon ton cüruflu çimento öğütme ve 3. ton beyaz çimento kapasitesini faaliyete geçirecek. 9 da yurtiçi pazarda 5. ton cüruflu çimento satışı beklemekteyiz. Cüruflu çimentonun zaman içinde dayanıklılığı ve %5 daha düşük fiyatı nedeniyle tercih edileceğini düşünüyoruz. Yurtdışı talepteki daralma, ihracatı yavaşlatacak Adana nın Rusya daki durgunluğun etkisiyle satışlarını Suriye, Libya ve diğer Afrika ülkelerine kaydıracağını öngörüyoruz. Böylece çimento satışlarının %5 artarak 1,2 milyon tona ulaşmasını bekliyoruz. Çimento fiyatlarının ise 65$/ton a düşeceğini tahmin ediyoruz. Cüruflu çimento üretiminin karlılığı artırmasını bekliyoruz Çimento fiyatlarındaki düşüşün kömür fiyatlarındaki azalışı gölgeleyeceğini öngörüyoruz. 9 için VAFÖK marjının %26 ya düşeceğini ve 21 da %28 e doğru toparlanacağını tahmin ediyoruz. Gri klinkerin 1 tonundan 1,3 ton çimento üretilirken cüruflu klinkerin 1 tonundan 2 ton çimento üretilmektedir. Cüruflu çimento üretimiyle beraber marjların olumlu etkileneceğini tahmin ediyoruz. %17.4 temettü verimi tahminimiz kısa vadeli hisse performansını olumlu etkileyebilir Şirketin geçmiş yıllardaki temettü oranına paralel olarak şirketin hisse başına.54tl temettü vereceğini öngörüyoruz. Ayrıca şirketin 79 milyon dolar nakit pozisyonu ve 12 milyon dolar uzun yabancı para pozisyonunun yatırımcılar için cazip olacağını düşünüyoruz. yurtdışında Mısır ın uyguladığı ihraç kotasını Ekim de kaldırmasının ardından ihracatta yaşanacak daralmayı ve elektrik ve petrokok fiyatlarında yaşanacak yükselişleri önemli risk unsurları olarak görüyoruz. Endekse Paralel Getiri beklentimizi koruyoruz Hedef değerimizi %17 düşürerek, 18 milyon dolar olmasını tahmin ediyoruz. Değerlememiz %49 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Tahminler (Temel rasyolar dışında tüm ADANA hisseleri için geçerlidir.) Milyon $ 7 2T 9T 21T 14 1 6 4 2 Eylül Ekim Aralık 3 25 15 1 5 Net Satışlar 242 229 182 177 % Büyüme 38% -5% -2-3% VAFÖK 15 66 47 49 % Büyüme 43% 29% 26% 28% Net Kar 141 8 59 57 % Marj 58% 35% 33% 32% Temel Rasyolar 7 2T 9T 21T F/K 1.56 2.75 3.72 3.89 FD/VAFOK.73 1.16 1.64 1.57 Temettü Verimi 31. 17.4% 18.5% 19.2% Lütfen son sayfadaki uyarıyı okuyunuz. 2
AKÇANSA 17.5% temettü verimi cezbedici AKCNS.IS Endeksin Üzerinde Getiri Hisse Senedi Fiyatı (TL) 2.9 Hedef Hisse Senedi Fiyatı (TL) 4.64 Piyasa Değeri (mn $) 231 Hedef Piyasa Değeri (mn $) 511 Yükseliş Potansiyeli 121% Net Borç (mn $) 144 Açık Para Pozisyonu (mn $)* -145 12 Aylık Zirve / Dip (TL) 6.25 / 1.64 Ort. Günlük Hacim (mn $).3 Hisse Adedi (mn) 191 1 Ay -15% -1 3 Ay -6% -1% 12 Ay -32% -22% Ortaklık Yapısı % pay Heidelberg Cement 39.7% Sabancı Holding 39.5% HAO 2.6% Azalan talep satışları olumsuz etkiliyor 9 da yurtiçi çimento satışlarının %1 düşmesini bekliyoruz. Talepteki azalışın yanında çimento fiyatının 88TL/ton olacağını tahmin ediyoruz. Ayrıca, hazır beton satışlarında da %1 daralma öngörüyoruz. İhracattaki artışın satışlara katkısı sınırlı olacak Çanakkale deki ikinci klinker üretim hattının devreye girmesi ile şirket 2 de ihracatını dörde katladı. 9 yılında ton bazında klinker ihracatının %3 ve çimento ihracatının %38 artmasını öngörüyoruz. Rusya daki talepteki azalma ve Afrika ya çimento satışlarının artması ortalama çimento fiyatlarını düşürürken, şirketin Afrika ya satışlarını Heildelberg işbirliği ile artırmasını bekliyoruz. Ancak ihracatın payının toplam satışlarda %2 olması nedeniyle ihracattaki artışın yurtiçi satışlardaki düşüşü telafi etmeyeceğini düşünüyoruz. Çimento fiyatlarındaki düşüş marjlarda baskı yaratacak Yurtiçi çimento fiyatlarında TL bazında %8 daralma beklerken, ihraç edilen çimentoda dolar bazında %13 düşüş ve klinkerde %21 düşüş bekliyoruz. Çimento fiyatlarındaki düşüşün TL deki değer kaybının da etkisi ile kömür fiyatlarındaki düşüşü gölgelemesini bekliyoruz. Böylece, VAFÖK marjının %29 dan, 9 da %25 e daralacağını tahmin ediyoruz. 21 da marjın %27 seviyelerine doğru toparlanacağını öngörüyoruz. %17 temettü verimi yatırımcılar açısından cezbedici Geçmiş yıllardaki %67 temettü oranına paralel olarak şirketin hisse başına.37tl temettü dağıtacağını öngörüyoruz. Şirketin 144 milyon dolar net borcunun TL deki değer kayıplarına karşı şirketin karlılığını negatif etkileyeceğini düşünüyoruz. yurtdışında Mısır ın uyguladığı ihraç kotasını Ekim de kaldırmasının ardından ihracatta yaşanacak daralmayı ve elektrik ve petrokok fiyatlarında yaşanacak yükselişleri önemli risk unsurları olarak görüyoruz. Tavsiyemizi Endeksin Üzerinde Getiri olarak revize ediyoruz Akçansa nın Eylül ayından beri endekse göre %32 değer kaybedişini ve %17 temettü oranını dikkate alarak tavsiyemizi revize ediyoruz. Hedef değerimizi %115 yükseliş potansiyeliyle 514 milyon dolar olarak tahmin ediyoruz. Tahminler Milyon $ 7 2 9T 21T Net Satışlar 536 621 463 44 1 6 4 2 Eylül Ekim Aralık 1, 8 6 4 % Büyüme 33% 16% -25% -5% VAFÖK 187 182 114 119 % Büyüme 35% 29% 25% 27% Net Kar 143 81 56 75 % Marj 27% 13% 12% 17% Temel Rasyolar 7 2 9T 21T F/K 1.6 2.9 4.1 3.1 FD/VAFÖK 1.8 1.9 3. 2.9 Temettü Verimi 31.2% 17.5% 15.2% 22.1% Lütfen son sayfadaki uyarıyı okuyunuz. 3
ÇİMSA CIMSA.IS Endekse Paralel Getiri Hisse Senedi Fiyatı (TL) 3. Hedef Hisse Senedi Fiyatı (TL) 5.45 Piyasa Değeri (mn $) 234 Hedef Piyasa Değeri (mn $) 425 Yükseliş Potansiyeli 82% Net Borç (mn $) 136 Açık Para Pozisyonu (mn $)* -156 12 Aylık Zirve / Dip (TL) 6.33 / 2.46 Ort. Günlük Hacim (mn $).2 Hisse Adedi (mn) 135 1 Ay -1% 13% 3 Ay 8% 25% 12 Ay -66% -8% Ortaklık Yapısı* % pay Sabancı Holding 49.4% Adana Çimento 14.1% Akçansa 9. HAO 27.5% %1 temettü verimi sanayi şirketleri ortalamasının üzerinde Akdeniz bölgesindeki kapasite artırımı gelirlerde azalmaya neden olacak Çimsa, Akdeniz ve İç Anadolu Bölgelerinde faaliyet göstererek, Türkiye nin en büyük 2. klinker kapasitesini elinde bulundurmaktadır. Akdeniz bölgesinde, 2 de Türkiye ortalamasının üzerinde görülen büyüme oranlarının ardından, Çimsa nın çimento satışlarında 9 da %2 düşüş öngörüyoruz. Artan rekabetten ötürü çimento fiyatlarının %8 düşüş ile 79TL/ton a inmesini öngörüyoruz. Diğer bir yandan hazır beton satışlarının %6 daralmasını tahmin ediyoruz. Türkiye nin en fazla çimento ihracatı yapan şirketi Çimsa %7 Pazar payı ile dünya beyaz çimento pazarında 3. sırada yer almaktadır. Çimento sektöründe diğer şirketlere paralel olarak gri çimento satışlarında %43 ve beyaz çimento satışlarında %17 artış bekliyoruz. Böylece toplam satışlar içinde ihracatın payı %34 ten %46 ya yükselecek. Çimsa, yurtdışında Suriye, Almanya, İspanya, Romanya ve Rusya daki terminallerin de yardımıyla Türkiye nin en büyük çimento ihracatı yapan şirketi olmaya devam edecek. Düşen fiyatların marjlara olumsuz etkisi olacak Yurtiçi çimento fiyatlarındaki TL bazında %8 düşüş ve yurtdışı çimento fiyatlarındaki %14 düşüşün VAFÖK marjını aşağı çekmesini öngörüyoruz. 9 da VAFÖK marjının %26 seviyesine daralmasını bekliyoruz. Şirketin satışlarının %24 ünü oluşturan beyaz çimentonun yurtiçi fiyatlarının gri çimentoya göre %7 daha fazla ve ihraç fiyatlarının gri çimentoya göre %23 daha fazla olmasını dikkate alarak VAFÖK marjının diğer çimento şirketlerine göre daha yüksek olacağını tahmin ediyoruz. %1 temettü verimi sanayi şirketleri ortalamasının üzerinde. 2 de şirketin hisse başına.29tl temettü vermesini öngörüyoruz. Şirketin 136 milyon dolar net borcunun TL deki değer kayıplarına karşı şirketin karlılığını negatif etkileyeceğini düşünüyoruz. yurtdışında Mısır ın uyguladığı ihraç kotasını Ekim de kaldırmasının ardından ihracatta yaşanacak daralmayı ve elektrik ve petrokok fiyatlarında yaşanacak yükselişleri önemli risk unsurları olarak görüyoruz. Endekse Paralel Getiri tavsiyesi ile Çimsa yı araştırma kapsamımıza alıyoruz Değerlememiz 425 milyon dolar hedef değeri ile %82 yükseliş potansiyeline işaret etmektedir. Tahminler Milyon $ 7 2T 9T 21T Net Satışlar 442 472 361 343 14 1 6 4 2 Eylül Ekim Aralık 8 7 6 5 4 3 1 % Büyüme 92% 7% -24% -5% VAFÖK 166 138 93 95 % Büyüme 38% 29% 26% 28% Net Kar 222 61 43 57 % Marj 5 13% 12% 17% Temel Rasyolar 7 2T 9T 21T F/K 1.5 3.82 5.47 4.11 FD/VAFÖK 2.23 2.69 4. 3.89 Temettü Verimi 37. 9.8% 8.5% 12.3% Lütfen son sayfadaki uyarıyı okuyunuz. 4
Değerleme Yaklaşımı: Değerleme yöntemi olarak çoğunlukla İndirgenmiş Nakit Akımı (İNA) ve Uluslararası Eş Grup Karşılaştırması yöntemleri kullanılırken, Temettü Verimi, Gordon Büyüme Modeli ve Yenileme Değeri metodu da uygun olan durumlarda kullanılmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin Araştırma Bölümü analistleri, değerlemelerinde tek bir yönteme bağlı kalabilecekleri gibi; kendi yorumlarına göre, çeşitli ağırlıklandırmalar yaparak birden çok değerleme yöntemini de bir arada kullanabilmektedirler. İMKB-1 ün Beklenen Piyasa Getirisi, araştırma kapsamındaki şirketlerin, halka açıklık oranlarına karşılık gelen piyasa değerleri üzerinden bulunan hedef getirilere göre hesaplanmaktadır. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. nin araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri, yaklaşık olarak İMKB nin toplam piyasa değerinin %8 ine karşılık gelmektedir. Derecelendirme Metodolojisi: Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş, araştırma kapsamındaki her şirketi aşağıdaki kriterlere göre derecelendirmektedir: Bir hissenin hedef değeri, performans dönemimiz olan 12 aylık süre sonunda, analistin ulaşmasını beklediği değeri ifade eder. Hedef getirisi, 12 aylık dönem sonundaki Beklenen Piyasa Getirisi nin en az %1 üzerinde olan hisselere ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ tavsiyesi verilir. Hedef getirisi Beklenen Piyasa Getirisi nin %1 unundan az olan hisselere ENDEKSİN ALTINDA GETİRİ tavsiyesi verilirken; ENDEKSE PARALEL tavsiyesi ise, hedef getirisi ile Beklenen Piyasa Getirisi arasında +/- %1 luk bant içerisinde kalan hisselere verilen öneridir. Oyak Yatırım Menkul Değerler A.Ş. analistleri, şirketlerle ilgili gelişmelere paralel olarak değerlemelerini gözden geçirir ve gerekli görüldüğü anlarda hisselerle ilgili tavsiyelerini değiştirebilirler. Bununla beraber, bazı zamanlarda, bir hissenin hedef getirisi, fiyatlardaki dalgalanmalara bağlı olarak, öngördüğümüz derecelendirme aralıklarının dışına çıkabilir. Bu gibi durumlarda, analist tavsiyesini değiştirmeyebilir. Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından bilgi verme amacıyla hazırlanmış olup herhangi bir hisse senedinin alım satımına ilişkin bir teklif içermemektedir. Veriler, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir. Bu rapordaki tüm görüş ve bilgiler önceden haber verilmeksizin değiştirilebilir. OYAK Yatırım ve diğer grup şirketleri bu raporda adı geçen şirketlerin hisselerinde pozisyon sahibi olabilir veya işlem yapabilir. Ayrıca, yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle OYAK Yatırım ve diğer grup şirketlerinin yatırım bankacılığı ve/veya diğer iş ilişkileri içinde olabileceğini veya bu tür iş fırsatları arayışında olabileceğini kabul ederler.