Aygaz Petrol Ürünleri

Transkript

1 Şirket Raporu 8 Ağustos 2003 % Aygaz Petrol Ürünleri AYGAZ.IS / 7 Ağustos 2003 Fiyat (TL) 2,875 Piyasa Değeri (mn $) 444 Hedef Piyasa Değeri (mn $) 536 Artış Potansiyeli (%) %21 İşlem Hacmi (mn $) 0.5 Hisse Sayısı (mn) 217,052 Halka Açıklık Oranı (%) %39 İMKB-100 (TL / USc) 11,547 / 0.82 TL/$ 1,404, /02 PİY. DEĞ. ve RELATİF PERFORMANS 03/02 05/02 Performans $ Rel 1 ay %1 %-9 3 ay %4 % ay %47 %15 Şirket Özeti 07/02 Rel. Perf. (sol) 09/02 11/02 01/03 03/03 05/03 07/03 mn $ Piy.Değ. (sağ) Aygaz, %30 luk pazar payıyla Türkiye deki en büyük LPG dağıtım şirketidir. En son olarak Opet le eşit bir ortaklık kurarak diğer petrol ürünlerinin de dağıtım işine girmiştir. Ortaklık Yapısı Pay Koç Holding %40.7 Gülçelik Ailesi %30.8 Halka Açık %28.5 Aygaz büyümeyi Opet le sağlayacak... Aygaz ın, doğalgaz kullanımının artmasından olumsuz etkilenen LPG sektöründeki faaliyetleri, gelecekte büyüme potansiyelinden yoksundur. Şirketin LPG satışlarının önümüzdeki birkaç yılda da düşmeye devam edeceğini ve uzun vadede sabitleneceğini düşünüyoruz. Bu nedenle, Aygaz ın VAFÖK ünün hem 2003 hem de 2004 te %4 oranında azalacağını öngörüyoruz. Aygaz, 2002 yılı Aralık ayında, Türkiye nin en büyük dördüncü petrol ürünleri dağıtım şirketi olan Opet in %40 hissesini satın almıştır. Koç Grubu yla yaptığı eşit ortaklığın ardından gerek Türkiye de gerekse Güneydoğu Avrupa da agresif büyüme hedefleri belirleyen Opet in, gelecekte Aygaz ın büyüme sağlayacağı tek alan olacağını düşünüyoruz. Opet in Yönetim Kurulu Başkanı nın açıklamalarına göre, Opet, Tüpraş ın özelleştirme ihalesiyle ilgilenmektedir. Tüpraş ın uygun bir fiyattan olası alımı, Aygaz ve Opet için sinerji, ve dolayısıyla da ek değer yaratabilir. Aygaz için bulduğumuz hedef piyasa değerine göre (536 mn $), şirket şu anda %21 çıkış potansiyeline sahiptir. Dolayısıyla, şirket hisselerinin orta vadede piyasa paralelinde performans göstermeye devam edeceğini düşünüyor ve Aygaz için TUT tavsiyemizi sürdürüyoruz. Önemli Finansallar TUT Önceki tavsiye: TUT mn $, SPK T 2004T Gelirler % değişim 18% 8% -15% VAFÖK % değişim -2% -4% -4% Net Kar % değişim 91% -19% -22% Banu Büyükoğuz Müdür Yardımcısı banu.buyukoguz@oyakmenkul.com.tr OYAK Yatırım: Önemli Rasyolar T 2004T FD/VAFÖK* F/K * Opet ve BOS hisselerinin alımıyla ilgili toplam 84 mn $ lık diğer borçlar Aygaz ın net nakit pozisyonundan çıkartılmıştır. Bu raporda yer alan bilgiler OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş.'nin Araştırma Bölümü tarafından, güvenilir olduğuna inanılan kaynaklardan alınmıştır. Bu kaynaklardaki hata ve eksikliklerden ve bu bilgilerin ticari amaçlı kullanılmasından doğabilecek zararlardan OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. İşbu rapordaki tüm görüş ve tahminler, söz konusu rapor tarihiyle OYAK Yatırım Menkul Değerler A.Ş. Araştırma Bölümü ne ait olup diğer OYAK Grubu şirketlerinin görüş ve tahminlerini temsil etmemektedir.

2 YATIRIMCI ÖZETİ Aygaz LPG den doğalgaza dönüşümden olumsuz etkileniyor... LPG sektörünün segmentleri, başta yüksek vergiler ve doğalgaza geçişten dolayı ya doymuş ya da azalmakta olan bir taleple karşı karşıyadır. Dolayısıyla, Aygaz ın son yıllarda LPG sektöründeki olumsuz gelişmelerden etkilenen yurt içi satış hacminin önümüzdeki birkaç yıl daha düşmeye devam edeceğini ve uzun vadede sabitleneceğini tahmin ediyoruz. Ancak, LPG ve LPG donanımları ihracatındaki artışın yurt içi satışlardaki daralmayı kısmen telafi etmesini bekliyoruz. Finansal performansın önümüzdeki iki yıl da gerilemesini bekliyoruz LPG pazarındaki daralmanın devam edeceği beklentimizin bir sonucu olarak, Aygaz ın VAFÖK ünün hem 2003, hem de 2004 yıllarında dolar bazında %4 oranında küçüleceğini tahmin ediyoruz. Ayrıca, yüklü nakdi varlıkları üzerinden kazandığı faiz gelirlerinin faiz oranlarında beklenen düşüşten olumsuz etkilecek olmasının, şirketin net karının daha da yüksek bir oranda gerilemesine neden olacağını düşünüyoruz. Aygaz ın tek büyüme kaynağı Opet olacak Aralık 2002 de Aygaz Türkiye nin dördüncü büyük petrol ürünleri dağıtım şirketi olan Opet in %40 hissesini satın aldı. Koç Grubu yla gerçekleştirdiği eşit ortaklıktan sonra hem Türkiye hem de Güneydoğu Avrupa da agresif büyüme hedefleri belirleyen Opet in faaliyetlerinin, Aygaz ın tek büyüme kaynağı olacağını düşünüyoruz. Opet ve Aygaz şimdiden eşit ortaklıkla Bulgaristan da akaryakıt istasyonları açıp işletecek yeni bir şirket kurdular. Bu yeni yatırım aynı zamanda Aygaz ın LPG ihracatının da artmasını sağlayacak. Opet Tüpraş özelleştirmesiyle ilgileniyor Opet in Yönetim Kurulu Başkanı nın açıklamalarına göre, Opet, Tüpraş ın özelleştirme ihalesiyle ilgilenmektedir. Tüpraş ın uygun bir fiyattan olası alımı, Aygaz ve Opet için sinerji, ve dolayısıyla da ek değer yaratabilir Hedef piyasa değerimiz %21 lik bir çıkış potansiyeline işaret ediyor Opet hisselerinin satın alımından bu yana Aygaz, piyasanın bir miktar altında (-%3) bir performans göstermiştir. Hedef piyasa değerimiz olan 536 mn $ a göre, Aygaz şu anda %21 oranında bir çıkış potansiyeline sahip. Dolayısıyla, şirket hisselerinin orta vadede piyasa paralelinde performans göstermeye devam edeceğini düşünüyor ve Aygaz için verdiğimiz TUT tavsiyemizi muhafaza ediyoruz. Aygaz, 8 Ağustos

3 DEĞERLEME Aygaz ın değerlemesinde iki farklı değerleme metodundan: 1) SPK finansal tabloları baz alınarak hesaplanan 1 İndirgenmiş Nakit Akımları metodu, 2) Diğer ülkelerdeki benzer şirketlerin piyasa çarpanlarıyla kıyaslama yapılan Uluslararası Karşılaştırma metodu. Her iki metoda da eşit ağırlık vermek suretiyle, Aygaz ın değerini 536 mn $ olarak hesaplıyoruz. Şu anda 444 mn $ lık bir piyasa değeriyle işlem görmekte olan Aygaz, belirlediğimiz hedef değere göre %21 lik bir çıkış potansiyeli sahiptir. I. İndirgenmiş Nakit Akımları Tablo 1: Aygaz ın İNA Yöntemiyle Değerleme Modeli T 2004T 2005T 2006T 2007T 2008T Satış Hacmi (,000 ton) 1,083 1,058 1,026 1, Net Satışlar SMM Brüt Kar Amortisman Amortis. Öncesi Brüt Kar Faaliyet Giderleri Faaliyet Karı VAFÖK Efektif Vergi Oranı 32% 29% 30% 30% 30% 30% 30% NOPLAT* (+) NOPLAT+Amortism İşletme Sermayesi (-) İşletme Serm. İhtiyacı (-) Yatırım Harcaması Serbest Nakit Akımları İNA Nihai Değer 145 Firma Değeri 348 (+) Net Nakit** -35 (+) İştiraklerin Değeri 210 Hedef Piyasa Değeri 524 * Vergi Sonrası Net Faaliyet Karı/Zararı ** Opet ve BOS hisselerinin alımıyla ilgili sırasıyla 68 mn $ ve 15.5 mn $'lık diğer borçları Aygaz'ın 1Ç03 itibariyle net nakdinden düştük. Kaynak: Şirket, OYAK Yatırım tahminleri 1 Aygaz UMS finansal tablolarını açıklamamaktadır. Aygaz, 8 Ağustos

4 İndirgenmiş Nakit Akımları değerlememizi aşağıdaki varsayımlar altında gerçekleştirdik: 1. Risksiz oran = %11 2. Sermaye maliyeti = 15.5% 3. Nihai büyüme oranı = %0 İndirgenmiş Nakit Akımları modelimize göre Aygaz a, iştiraklerinin değerini hariç tuttuğumuzda, 313 mn $ lık bir değer biçiyoruz. Buna ek olarak, şirketin iştirak portföyü için 210 mn $ lık bir değer hesaplıyoruz (Tablo 2). Opet in, Aygaz ın finansal tablolarına olan katkısı henüz halka açık bir bilgi olmadığından, Opet i değerlerken şimdilik şirketin Koç Grubu tarafından alım fiyatı (250 mn $) ile ilk çeyrekte yapılan nakit sermaye artırımı tutarlarının (50 mn $) toplamını baz alıyoruz. Dolayısıyla, Aygaz ın Opet teki toplam %42 lik payı için belirlediğimiz değer 126 mn $ a denk düşmektedir. Öte yandan, Koç Grubu nun küçük ölçekli LPG dağıtım şirketi olan Mogaz için de Aygaz ın hedef değeri üzerinden hesapladığımız 2002 F/K oranını kullanarak (8.0x) 30 mn $ lık bir hedef değer belirliyoruz. Sonuç olarak, İndirgenmiş Nakit Akımları değerleme modelimizle Aygaz için 524 mn $ lık bir hedef değere ulaşıyoruz (Tablo 1). Tablo 2: Aygaz ın İştirak Portföyünün Değerlemesi İştirakler Toplam Pay Hedef Değer İştirak Edilmiş H.D. Opet 42% Opet/Aygaz Bulgaria 50% Mogaz 100% Birleşik Oksijen 97% Koç Finansal Hizmetler 2% Bursagaz 15% 16 2 Entek 2% 99 2 Ram Dış Ticaret 3% 24 1 TOPLAM Kaynak: Şirket, OYAK Yatırım tahminleri 210 II. Uluslararası Karşılaştırma Aygaz ın uluslararası benzerleriyle karşılaştırılması sonucunda da benzer bir hedef değere ulaşılmaktadır. Benzer şirketlerin ortalama FD/VAFÖK ve F/K oranları dikkate alındığında, Aygaz ın iştirakleri hariç değeri 338 mn $ olarak hesaplanmaktadır. İştirak portföyünün hedef değeri eklendiğinde ise bu rakam 548 mn $ a yükselmektedir (Tablo 3). Aygaz, 8 Ağustos

5 Tablo 3: Uluslararası Karılaştırma (1 Ağustos 2003) Piy.Değ. FD FD/VAFÖK F/K Şirketler Ülke (mn $) (mn $) T 2004T T 2004T Daehan City Gas Co. Ltd. S. Korea LG-Caltex Gas Co. Ltd. S. Korea Rubis France n.a Sinolink Worldwide Holdings Hong Kong AYGAZ* Turkey ORTALAMA * Aygaz ın iştirak portföyünün hedef değeri piyasa değerinden düşülmüş ve iştirak alımlarıyla ilgili borçlar Firma Değeri hesaplamasında kullanılmamıştır. Böylelikle, Aygaz ın yalnızca faaliyetlerinin değeri ayrıştırılmıştır. Kaynak: Bloomberg, OYAK Yatırım tahminleri Aygaz, 8 Ağustos

6 AYGAZ GELİR TABLOLARI (SPK) Ç02 1Ç T 2004T mn $ mn $ mn $ mn $ mn $ mn $ Net Satışlar Satılan Malın Maliyeti Brüt Kar Faaliyet Giderleri Faaliyet Karı Diğer Faaliyet Gelirleri (Giderleri), net Finansal Giderler Vergi Öncesi Kar Vergi Net Kar (Zarar) VAFÖK Karlılık Sermaye Karlılığı 32.4% 10.4% 6.9% 19.6% 13.5% VAFÖK Marjı 12% 10% 13% 9% 8% 9% Faaliyet Kar Marjı 7% 5% 8% 6% 4% 5% Net Kar Marjı 3% 5% 6% 4% 4% 3% Büyüme (%) Gelirler - 18% - 32% 8% -15% VAFÖK - -2% - -4% -4% -4% Net Kar - 91% - -13% -19% -22% Ortalama TL/$ 1,228,500 1,506,432 1,354,028 1,648,246 1,600,000 1,950,000 Dönem Sonu TL/$ 1,439,567 1,639,745 1,337,794 1,700,073 1,780,000 2,140,000 Aygaz, 8 Ağustos

7 AYGAZ BİLANÇOLAR (SPK) Ç02 1Ç T 2004T mn $ mn $ mn $ mn $ mn $ mn $ Dönen Varlıklar Hazır Değerler Menkul Değerler Ticari Alacaklar Stoklar Diğer Dönen Varlıklar Duran Varlıklar Maddi Duran Varlıklar Maddi Olmayan Duran Varlıklar Diğer Uzun Vadeli Aktifler AKTİF TOPLAMI Kısa Vadeli Borçlar Banka Kredileri Ticari Borçlar Diğer Kısa Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Borçlar Uzun Vadeli Banka Kredileri Karşılıklar Diğer Uzun Vadeli Borçlar TOPLAM BORÇLAR Öz Sermaye Sermaye Yeniden Değerleme Fonu Yedekler Kar (Zarar) PASİF TOPLAMI Net Borç Nakdi Varlıklar Toplam Finansal Borçlar Büyüme (%) Aktifler - 105% - 69% -10% -5% Öz Sermaye - 48% - 21% 25% 5% Aygaz, 8 Ağustos