TÜRKİYE DE ÖZEL SEKTÖR TAHVİL PİYASASI Özel sektör tahvilleri (ÖST), yurtiçi sabit getirili menkul kıymet piyasasında yüksek getiri arayışındaki yatırımcılar için, devlet tahvillerine alternatif yatırım araçları olarak karşımıza çıkmakta. Devlet tahvillerinin üzerine ek getiri sağlayan ÖST, son 3 yılda yaklaşık 65.6 milyar TL ihraç miktarı ile artık önemli bir finansman ve yatırım aracı. ÖST piyasası, Türkiye için yeni olmasına rağmen hızlı bir büyüme eğiliminde. Gelişmiş ülkelerde, ÖST piyasası ile hisse senedi piyasası büyüklüğü karşılaştırılır bir seviyede. Türkiye de ise ÖTS piyasası, hisse piyasasına göre çok daha sınırlı bir büyüklüğe sahip. Gelişmiş ülkelere ek olarak, Türkiye yi bazı gelişen ülkeler ile karşılaştırdığımızda da bu farkı görüyoruz. Bu da aslında Türkiye de ÖST piyasasının önemli bir büyüme potansiyeline sahip olduğunu işaret ediyor. Yatırımcılar açısından, portföy çeşitlendirmesi için avantajlı bir alternatif sunan ÖST, genel olarak global parasal genişleme politikalarının ve tarihi düşük seviyelerdeki faizlerin devamında, daha da fazla önem kazanması mümkün bir piyasa Önümüzdeki dönemde, gerek bireysel, gerekse de kurumsal yatırımcıların portföylerinde daha fazla ÖST tutacaklarını düşünüyoruz. Bu bağlamda; özellikle, reel sektör tahvillerinin dikkate değer olduğunu düşünüyoruz. Melis Öztürk mozturk@garanti.com.tr +90 212 384 1121 GELİŞMEKTE OLAN ÜLKELERDE TAHVİL PİYASASI Gelişmekte olan ülkeler geneline baktığımızda, 2008-2014 yılları arasında tahvil stokunun iki kat arttığını ve 2014 yılında 6.8 trilyon dolara ulaştığını görüyoruz. Aynı dönemde finans dışı kurumların tahvil stoku 3 katına çıkarak 2.6 trilyon dolara ulaştı. 2008 yılı sonrasında gelişmekte olan ülkelerde, finans dışı kurumların ekonomilerinin büyüklüklerine oranla, borçlanma seviyeleri gelişmiş ülkelere hızla yaklaştı. Ayrıca bu dönemde, GOÜ lerde yabancı para birimi cinsinden yapılan ihraçların, toplam ihraçlar içindeki payının artışı dikkat çekici. Merkez bankalarının genişlemeci politikalarına bağlı olarak küresel piyasalarda faizlerin düşmesiyle, 2008 yılında %15-20 civarında olan USD borçlanma payının, 2015 yılının ilk beş ayında %45 lere kadar yükseldiğini görüyoruz. *Kaynak: IIF, Garanti Yatırım 1
2008 yılı sonrası hızla büyüyen GOÜ tahvil piyasasında, Asya bölgesi, Çin ve Kore nin etkisi ile öne çıkıyor. Türkiye de finans dışı kurumlarının tahvil piyasasından sağladığı fonların toplam borçlanmaları içindeki payı sadece %2. Bu oran, diğer gelişmekte olan ülkelere kıyasla çok düşük. Bu bağlamda, Türkiye de finans dışı kurumların finansman ihtiyacını karşılamak üzere tahvil ihraçlarına daha çok yöneleceklerini öngörüyoruz. *Kaynak: IIF, Garanti Yatırım 2
Aşağıda, son 10 yılda Brezilya ve Türkiye nin artan dış borç stokunu, ABD doları ve yerel para birimleri cinsinden görebilirsiniz: *Kaynak: IIF, Garanti Yatırım ÖST lerin cazibesini artıran en önemli unsur, kamu kıymetlerine oranla daha iyi bir getiri sunmaları. Likiditesi devlet tahvillerine göre düşük olan ve kredi riski taşıyan ÖST ler aynı vadedeki devlet tahvillerine göre 50-300 bp yüksek bir faiz ile işlem görüyor. Kırılgan Beşli* ülkelerinde farklı vadelerde devlet tahvillerinin üzerindeki bu farka baktığımızda, Türkiye nin ortalamalara yakın bir seyir izlediğini görüyoruz. *Kaynak: Bloomberg, Garanti Yatırım (İşlem gören tahviller üzerinden elde edilen verilerle ortalama değerler baz alınarak hazırlanmıştır. Türkiye de farklı vadelerde konu olan sırasıyla 07.10.2015, 27.01.2016, 16.11.2016 ve 14.06.2017 vadeli devlet tahvilleridir.) *Kırılgan beşli ülkeleri: Türkiye, G. Afrika, Endonezya, Hindistan, Brezilya 3
TÜRKİYE: ÖST PİYASASI NIN BÜYÜME POTANSİYELİ YÜKSEK Türkiye yi gelişmekte olan diğer ülkeler ile karşılaştırdığımızda ÖST stokunun GSYH ye oranla halen çok düşük seviyelerde olduğunu gördük. Aşağıdaki tablolarda da görüleceği üzere, Türkiye de ÖST lerin toplam iç borç stoku içindeki payı 2011 yılında 3.7% iken 2014 yılı sonunda sadece %9.8 e yükseldi. Bu oran halen GOÜ lere kıyasla çok düşük. Türkiye de son 5 yılda ÖST piyasasında önemli bir büyüme kaydedilse de, ÖST lerin toplam iç borç stoku içindeki payının diğer gelişmekte olan ülkelere kıyasla çok küçük olması, gelecek için büyük bir potansiyelin varlığına işaret ediyor. GOÜ İç Borç Stoğu (USD mlr) 2011 2012 2013 2014 Brezilya 2,117.4 2,133.9 1,990.4 2,022.8 ÖST Stoğu/GSYH 2011 2012 2013 2014 Şili 116.5 134.4 133.5 131.6 Şili 36.4% 39.0% 36.4% 36.7% Hindistan 516.3 621.5 634.8 684.4 Brezilya 28.8% 31.3% 30.2% 32.7% Endonezya 136.4 130.5 101.5 116.6 G. Afrika 17.2% 19.7% 18.3% 18.5% Meksika 444.6 539.3 606.1 596.8 Meksika 15.0% 17.1% 17.4% 16.5% Rusya 207.5 256.5 284.6 188.5 Rusya 5.6% 6.8% 7.6% 6.3% G. Afrika 197.5 219.3 198.6 201.2 Türkiye 1.0% 2.0% 2.1% 2.4% Türkiye 202.2 232.6 205.6 198.1 Endonezya 3.0% 2.3% 2.1% 2.0% GOÜ ÖST Stoğu ÖST/Toplam İç Borç (USD mlr) 2011 2012 2013 2014 Stoğu 2011 2012 2013 2014 Brezilya 753.6 755.5 721.7 769.5 Şili 78.4% 76.9% 75.4% 72.0% Meksika 175.8 203.3 219.8 211.4 Rusya 51.4% 53.5% 55.6% 62.1% Rusya *Kaynak: BIS, IMF, Garanti 106.7 Yatırım 137.2 158.3 117.0 Brezilya 35.6% 35.4% 36.3% 38.0% Şili 91.3 103.4 100.6 94.8 Meksika 39.5% 37.7% 36.3% 35.4% G. Afrika 71.8 78.2 67.2 64.9 G. Afrika 36.4% 35.7% 33.8% 32.3% Endonezya 27.1 20.8 19.6 17.8 Endonezya 19.9% 15.9% 19.3% 15.3% Türkiye 7.4 15.6 16.9 19.4 Türkiye 3.7% 6.7% 8.2% 9.8% Önümüzdeki dönemde, Küçük ve Orta Ölçekli İşletmelerin (KOBİ) finansman sorunundan kurtarılmaları ve sermaye piyasalarından da pay alabilmeleri için sadece KOBİ hisse senetlerinin alınıp satıldığı bir piyasanın oluşturulması, KOBİ'lerin yatırımlarını hızlandırabilmek için kısmi hazine garantili bir yatırım fonunun çıkartılabilmesi, KOBİ lerin özel sektör tahvili ihraç etmelerini destekleyici yasal düzenlemelerin yapılması halinde özel sektör tahvil ihraçlarında beklenen gelişmelerin süratle gerçekleşebileceğini ileri sürebiliriz. Bu kapsamda Nisan 2015 te imzalanan bir protokol ile Türkiye'deki yaklaşık 3,5 milyon KOBİ'nin finansmana daha kolay erişmesi amacıyla, KOBİ'ler tarafından gerçekleştirilecek toplu tahvil ihracına imkan sağlandı. 2015 yılı içinde gerçekleşmesi planlanan ilk ihraçta yaklaşık 100 KOBİ'nin toplamda 300 ile 500 milyon lira arasında ve bir yıldan uzun vadeli kaynağı, banka kredi limitlerine ilave olarak, teminat vermeden sağlaması hedeflenirken, ÖST piyasasının gelişiminde önemli bir adım atıldığını görüyoruz. Bu model ile, tek başına nispeten daha yüksek kredi riski taşıyan KOBİ lerin toplu olarak ihraç edeceği bu ÖST havuzunda, daha düşük bir kredi riski ile yatırımcı iştahının artırılması hedefleniyor. 4
Türkiye de Özel Sektör Tahvil Piyasasının Gelişimi 2000 li yılların başlarında uygulamaya konulan Enflasyonla Mücadele Programı çerçevesinde, kamu kesiminde mali disiplinin sağlanması ve bu yolla kamunun kaynak talebinin azaltılması, enflasyonun düşürülmesi, ekonomide istikrarın sağlanması ve uzun vadeli bir bakışı sağlayacak öngörülebilirlik ortamının hazırlanması amaçlanmaktaydı. Programın yapısal düzenlemelerinin kararlılıkla uygulanması halinde tüm sektörler gibi mali sektörün de olumlu etkilenmesi, mali sektörün genişlemesi ve büyümesi beklenmekteydi. Ancak çeşitli sebeplerden dolayı, özel sektör tahvil arz ve talebi çok sınırlı kaldı. Bu sebepler; Kamu sektörünün yoğun borçlanmasına neden olan ekonomik ortamda, yetersiz fon kaynakları ile gelişmeye çalışan finansal sistemimiz üzerindeki yoğun kamu baskısı ve rekabeti ile özel sektörün finans sisteminden borçlanma imkanlarının azalması, ÖST lerin, kamu sektörü tahvilleri gibi teminat olma özelliği taşımamasına, daha fazla risk faktörü içermesine ve de SPK mevzuatı gereği portföylerde taşınmasına ilişkin limitlere bağlı olan talep yetersizliği, Maliyet artışına neden olan vergi ve diğer yükler, SPK ya yapılan başvurudan, tahvilin ihracına kadar olan sürenin uzunluğu ve prosedürün yoğunluğu, "Kredi Derecelendirme Kuruluşları nın eksikliği, ve derecelendirme niteliğinin yetersizliği olarak sıralanabilir. Ancak 2008 yılı sonrası oluşan ekonomik şartlar, özel sektörün mali durumu, eriştiği finansman kaynaklarının artışı ve yapılan yasal düzenlemeler sonrasında ÖST piyasasında hızlı bir gelişim görüyoruz. Bunun sonucunda TL cinsi özel sektör borçlanma araçları piyasası son 5 yılda 5 kat büyüdü Şirketlerin banka kredisi almak yerine sermaye piyasalarından borçlanmasını sağlayan özel sektör tahvilleri son 5 yılda giderek daha fazla tercih edilen bir finansman aracı. Şirketlerin bankalardan kullanabilecekleri kredi limitine dahil edilmeyen ÖST ihraçları, gösterge tahvil faizinin hızla düştüğü 2012 yılında ve % 5 in altına düşerek dip yaptığı Mayıs 2013 te ivme kazanmıştı. Son dönemde ise; ÖST ihracına aracılık eden kurum sayısındaki artış, Yatırım fonları ve özellikle bireysel emeklilik fonlarının artan talebi, Garantör ve kefalet gerekliliklerinin olmayışı, Vergi avantajları, Hazine nin sürekli azalan iç borç çevirme oranı ile tahvil arzının azalması, gibi sebeplerle 2011 sonundan 2015 ilk yarıyıl sonuna kadar yıllık bileşik büyüme oranı yaklaşık %150 olarak gerçekleşti. 2013 yılında 55 milyar TL ve 2014 yılında 65 milyar TL nominal değerdeki ihraç büyüklüğünün ardından, 2015 yılının ilk altı ayında 35,9 milyar TL'lik ihraç yapıldı. Bu yıl toplam ÖST ihraç hacminin 2014 yılına paralel olarak yaklaşık 65 milyar TL olmasını bekliyoruz. Ancak, yurtiçi risk iştahının kötüleşmesi durumunda, 2015 yılı için ihraç rakamının, 2014 seviyesinin altında kalması riski de mevcut. 5
2011 yılından bu yana yurtiçindeki ÖST ihraçlarının seyrini aşağıda görebilirsiniz. Bu dönemdeki ihraçlardaki hızlı artışa rağmen, yine de bu performansın GOÜ ortalamalarına göre fazlasıyla sınırlı kaldığını belirtelim. Kaynak: Rasyonet, *2015 ilk altı ayda gerçekleşen ÖST ihraç tutarı (Garanti Yatırım 2015 yılı tahmini: 65 milyar TL) ÖST ihraç tarafında ise bankalar ağırlıklı ihraççılar olmaya devam ederken, reel sektör ve banka dışı finans şirketlerinin ağırlığında kademeli bir artış görüyoruz. Özel sektör tahvilleri, son dönemde özellikle artan munzam karşılıklar nedeniyle daha düşük maliyetle fon bulma sorunu yaşayan bankalar için son derece önemli bir konuma geldiler. ÖST ihraçları ile finansman sağlayan kuruluşların dağılımlarına baktığımızda, bankaların 2014 yılında yaklaşık 55 milyar TL lik borçlanma ile %83 lük pazar payına sahip olduğunu görüyoruz. Banka dışı finansal kurumların ihracı 7 milyar TL ile %11 lik paya sahipken, reel sektör ise 4 milyar TL lik ihraç ile %6 lık pazar payına sahip. 2012 yılından bugüne ÖST ihraç dağılımlarını aşağıdaki grafikte görebilirsiniz.. *Kaynak: Rasyonet, Garanti Yatırım, (2015 tahmini kırımlımdır) 6
Bankalar ve finansal olmayan kurumların ihraçlarında hem büyüklük hem de vade açısından farklılık görüyoruz: Bankaların ortalama ihraç büyüklükleri 300 milyon TL iken, banka dışı finansal kurumlar ve reel sektör ihraçlarında ortalama büyüklük 85 milyon TL. Banka ihraçlarının ortalama vadesi 6 aydan biraz kısayken, banka dışı finansal kurumlar ile reel sektör şirketlerinin ise yaklaşık 18 ay. Burada en uzun vadenin 3 yıla kadar çıktığını görüyoruz. Bu noktada daha likit olan banka ÖST lerini talep eden yatırımcıların, daha kısa vadeler için daha az getiriye razı olduklarını görüyoruz. Daha uzun vadeli yatırım yapıp, daha yüksek getiri elde etmek isteyen yatırımcılar ise vade sonuna kadar ellerinde tuttukları reel sektör ÖST lerini tercih ediyor. YATIRIMCI AÇISINDAN ÖST CAZİP Mİ? Özel sektör tahvilleri getirileri bakımından şu anda piyasada işlem görmekte olan 2 yıllık gösterge tahvilden yaklaşık 450-500 baz puan daha fazla getiri sağlıyor. Aynı koşullar altında, 1 aylık mevduat faizine göre kıyasladığımızda da getiri anlamında daha avantajlı. Bireysel yatırımcılar için 6 aydan kısa vadeli mevduata uygulanan stopaj kesintisi %15 iken, tahviller için bu oran %10. Buna bağlı olarak, bireysel yatırımcıların stopaj sonrası elde edeceği net getiriyi değerlendirdiğimizde, özel sektör tahvillerinin yatırımcıların sıklıkla tercih ettikleri 6 aydan kısa vadeli mevduat faizine göre de 300bp civarında avantajlı olduğunu görüyoruz. Kamu ve Özel Sektörün tahvil bileşik getirilerini ve mevduat faizlerini karşılaştırdığımızda fark açıkça görülmektedir: *Kaynak: Rasyonet, Garanti Yatırm Mevduat faizleri Garanti Bankası nın 10.08.2015 tarihli tabela faizleridir. 7
ÖST TALEBİNDE ARTIŞ: ALIMLARIYLA DİKKAT ÇEKEN YATIRIM FONLARI Özel Sektör Tahvillerinin başlıca alıcıları; Portföy Yönetim Şirketleri, Bireysel Nitelikli Yatırımcılar, Emeklilik ve Sigorta Şirketleri olarak sıralanabilir. Özellikle emeklilik ve B tipi fonların içindeki ÖST paylarına baktığımızda önemli artışların dikkat çektiğini görüyoruz. Emeklilik fonlarında 2010 da %0.7 olan ÖST payı 2014 sonunda %10.4 e çıktı. BES toplam fon büyüklüğünün 2015 in ilk yarısında 40 milyar* TL ye çıktığı düşünüldüğünde, emeklilik fonlarının 4 milyar TL ye yakın özel sektör tahvili taşıdıkları ortaya çıkıyor. B tipi fonlarda ise ÖST ağırlık artışı çok daha belirgin. 2010'da B tipi fonlardaki payı %1.3 olan ÖST ler, 13 Ağustos 2015 itibarıyla B tipi fonların büyüklüğünün %44.6 sını oluşturmakta. B tipi fon büyüklüğünün 2015 in ilk yarısında 36 milyar* TL civarında olduğunu göz önüne alırsak burada da 20 milyar TL lik özel sektör borçlanma aracı olduğunu görüyoruz. Hazine tahvillerinin payı ise 2010-2014 aralığında % 28.6 dan %12.7 ye gerilemiş. Bu verilere göre, B tipi fonların da getirisi daha yüksek olan ÖST lere yöneldikleri açıkça görülüyor** ÖST Yatırımcı Dağılımı (milyon TL) 13,644 22,334 6,899 Bireysel Tüzel Diğer* 32% 16% 52% *Kaynak: TSPB, Haziran 2015, Kurumsal Yatırımcılar (fonlar) dahildir. ÖST Ayrıca ihraçların yaklaşık üçte birini satın alan nitelikli bireysel yatırımcıların da ilgisi artmaya devam ediyor. Toplamda 650 milyar* TL ye yakın TL mevduat bulunduran yurtiçi yerleşiklerin yatırımlarının bir bölümünü daha yüksek getiri sunan ÖST lere yönlendirmesini bekliyoruz. *Kaynak: TSPB, Haziran 2015 PEKİ ÖST YATIRIMINDAKİ BAŞLICA RİSKLER NELERDİR? Özel Sektör tahvillerinde en önemli risk olarak karşımıza kredi riski çıkıyor. Tahvili ihraç eden şirketin ölçülebilen bir kredibilitesinin olması yatırımcının güven duygusu açısından önem arz etmektedir. Devlet tahvillerinde yatırımcı devlet güvencesinde olduğundan dolayı güven mekanizması sorunsuz çalışıyor. Özel Sektör tahvilleri ihraççının borcunun ödeyememe riskine bağlı olarak kredi riski taşıdığından, yatırımcılara devlet tahvili getirilerinin üzerinde ek getiri sunmaktadır. ÖST ihraç eden şirketlerin borcu geri ödeme gücü, borçluluk oranı yada nakit yaratma gücü gibi değerlendirmelerin daha güvenilir şekilde yapılması, piyasanın gelişmesine katkı sağlayacaktır. ÖST yatırımlarında diğer önemli risk likidite riskidir. Kamu kıymetlerine göre çok daha düşük likiditeye sahip olan ÖST piyasasında, bu özellik piyasanın gelişimi için ciddi bir engel. Likidite riskini göz önüne alan yatırımcıların bu tahvillere yatırım yapmakta kararsız olabildikleri görülüyor. Fakat son dönemde ihraççı şirketler ve aracı kurumların piyasa yapıcılığı konusunda adımlar atmaya başlamasıyla, likidite riskinin kısmen de olsa bertaraf edilmesi mümkün. *Kaynak: TSPB, Haziran 2015, Katılım Fonları dahildir. **Fonlardaki ÖST paylarına ilişkin bilgiler Rasyonet ten elde edilmiştir. 8
Aşağıda karşılaştırmalı olarak devlet ve özel sektör tahvillerindeki aylık işlem hacimlerini görebilirsiniz: *Kaynak: Rasyonet, 9
SONUÇ VE YATIRIM ÖNERİLERİMİZ Görüldüğü üzere, Türkiye de ÖST piyasası diğer GOÜ lere kıyasla hem arz hem talep tarafında önemli bir büyüme potansiyeline sahip. ÖST lerin taşıdıkları ek riskler karşılığında, ödenen ek getiri ile yatırım kararlarında cazip bir seçenek olarak değerlendirilmesi gerektiğini düşünüyoruz. Aşağıdaki grafikteki verim eğrilerinde de görüldüğü üzere; Banka ÖST leri devlet tahvilinden daha yüksek getiriye sahipken, Reel sektör ÖST leri ise hem banka ÖST lerinden hem de devlet tahvillerinden daha yüksek getiriye sahiptir. Bu ek getiri, daha fazla risk iştahı olan yatırımcılar için fazladan almış oldukları kredi ve likidite riskinin karşılığıdır. Banka ve Reel Sektör ÖST lerinin her vadedeki getirileri devlet tahvillerinden daha yüksek ÖST ler hem mevduat hem de devlet tahvillerine kıyasla her vadede daha cazip getiri imkanı sunuyor. Sektör bazında değerlendirdiğimizde reel sektör ÖST leri içinde; - Banka dışında diğer finansal kurumların en az, - İnşaat ve tekstil sektörünün ise en yüksek getiri imkanlarını sağladığını görüyoruz. 15.00% 14.00% 13.00% 12.00% 11.00% 10.00% 9.00% Verim Eğrileri (bileşik,%) 14.40% 13.30% 13.40% 12.90% 11.65% 11.05% 10.50% 10.09% 9.96% 3A 6A 9A 1Y 2Y Devlet Tahvili Bankalar ÖST Reel Sektör ÖST Karşılaştırmalı Getiri Analizi* 2Y 1Y 9A 6A 25.6% 19.6% 17.8% 11.9% 9.6% 8.9% Reel Sektör ÖST 8.6% 6.8% 5.9% 4.6% Bankalar ÖST TL Mevduat >500 bin TL 6.7% 4.4% Devlet Tahvili TL Mevduat <500 bin TL 3A 2.6% 2.3% 2.2% 0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0% *Kaynak: Rasyonet, Garanti Yatırm Getiri analizinde getiriler vade boyunca elde edilen stopaj sonrası net getirilerdir. Mevduat getirileri Garanti Bankası nın 10.08.2015 tarihli tabela faizleri dikkate alınarak hesaplanmıştır. Tahvil piyasasında daha yüksek faiz getirisi hedefleyen yatırımcıların, reel sektör ÖST lerini ciddi bir seçenek olarak ele almaları gerektiğini düşünüyoruz. Risk tercihini daha sınırlı tutan yatırımcıların ise banka ÖST lerini tercih edebileceklerini düşünüyoruz. Ayrıca yatırımcıların belli bir sektörde faaliyet gösteren ihraççılara veya belli uzunlukta vadeye sahip borçlanma araçlarına yoğunlaşmalarından ziyade, farklı sektördeki şirketlere ve farklı vadelerdeki özel sektör borçlanma araçlarına yatırım yapmaları daha doğru olacaktır. 10
UYARI NOTU Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Veri ve grafikler güvenirliliğine inandığımız sağlam kaynaklardan derlenmiş olup, yapılan yorumlar sadece GARANTİ YATIRIM MENKUL KIYMETLER A.Ş. nin görüşünü yansıtmaktadır. Bu bilgiler ışığında yapılan ve yapılacak olan ileriye dönük yatırımların sonuçlarından Şirketimiz hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. Ayrıca, Garanti Yatırım Menkul Kıymetler A.Ş.'nin yazılı izni olmadıkça içeriği kısmen ya da tamamen üçüncü kişilerce hiç bir şekil ve ortamda yayınlanamaz, iktisap edilemez, alıntı yapılamaz, kullanılamaz. İleti, gönderilen kişiye özel ve münhasırdır. İlave olarak, bu raporun gönderildiği ve yukarıdaki açıklamalarımız doğrultusunda kullanıldığı ülkelerdeki yasal düzenlemelerden kaynaklı tüm talep ve dava haklarımız saklıdır.