Haftanın Ortası Güncel konularla her Çarşamba Haftanın Ortası her Çarşamba posta kutunuzda. Çin, 2007 den bu yana artan oranda borçlanarak finanse ettiği inşaat ve büyük alt yapı yatırımlarını durgunluk dalgalarına karşı siper olarak kullanmayı seçti. Gelinen noktada toplam borcun GSMH ya oranı %282 gibi muazzam yüksek bir seviyede. Uzunca bir süredir, Çin deki bu hızlı borç artışının emlak sektöründe yarattığı şişkinlik, derin ekonomik krizlerle sonlanan ABD (2007), Güney Kore (1997) ve Japonya da (1990) varlık balonu dönemlerine benzetiliyor. Adını yeni normal koyarak, Çin ekonomisi ise bambaşka bir döneme girmiş durumda. Çin de büyüme artık emlak yatırımları üzerinden değil, iç tüketim ve hizmetler sektörü üzerinden olacak. Bu tür bir yapısal değişim büyümenin geçtiğimiz 35 yıldaki %10 ortalamasından gelecek 20 yıllık süreçte %6-7 ortalamasına inmesi anlamına gelecek. Çin: yeni normal mi, patlamaya hazır bomba mı? Kasım dan bu yana iki kez para politikası faizini indiren Çin den gelen üç haber, bir süredir ekonomik yavaşlamasıyla küresel ölçekte dikkat çeken ülke hakkında tartışmaları yeniden ön sıralara taşıdı. İlki, Pazar günü, Çin Merkez Bankası nın (PBoC) bankaların zorunlu karşılık oranlarını 100 Grafik 1. Çin Ekonomisi- Büyüme ve Enflasyon baz puanla beklenenin de ötesinde %18,5 e indirerek piyasaya yaklaşık 200 milyar dolar sürmesiydi. İlk çeyrek büyümenin %7 sınırına gerilediğinin açıklanmasının ardından geldi bu hareket; ki PBoC daha Şubat ayında karşılık oranlarında 50 baz puanlık indirim (%20 den %19,5 a) yaparak piyasaya yaklaşık 100 milyar dolar salmıştı. Pazartesi günü emlak sektörü FED, faiz artışlarının temposunu kurgulamaya çalışırken, Avrupa, Japonya ve küresel büyümenin % 13 ünü oluşturan ve borç dinamikleri açısından bıçak sırtında görünen Çin ekonomisindeki büyüme dinamiklerini anlamak çok önemli. Keyifli okumalar dileriz. 1 Kaynak: Egeli & Co.
içinde yer alan Kaisa isimli başka bir firmanın iki yıllık dolar bazlı dış borcunu ödemeyeceği haberlerinin ardından üçüncü haber de Salı günü geldi. Çin merkezi devletinin alt firması olarak elektrik trafosu üreten Tianwein isimli şirket tahvil geri ödemesini yapamadı. Başka bir ifadeyle, Çin de ilk kez devlete ait bir şirket temerrüde düşmüş, ya da temerrüde bırakılmış oldu. Her iki firmanın da usulsüzlük ve kötü yönetim sorunları nedeniyle Çin hükümeti tarafından incelenmekte olmaları bir yana, konut sektöründe son dönemlerde Çin de yaşanan olumsuzluklar göz önüne alındığında, benzer iflas veya temerrüt olaylarının izleyip izlemeyeceği genel anlamda endişe konusu. Grafik 2. Çin Rezerv Karşılık Oranları Kaynak: W SJ. Keza, toptan eşya fiyatlarının bir süredir gerilemekte olduğu Çin ekonomisinin o çok korkulan deflasyon bölgesine girip girmediği tartışmaları, Çin in küresel ekonomik büyümeye yaptığı %13 civarındaki katkı nedeniyle aslında bir anlamda dünyada herkesin sorunu haline geliyor. Bir taraftan özellikle devlete ait bazı firmaların bu şekilde temerrüde bırakılması, kapalı bir kutu olan Çin ekonomisinin yavaş yavaş şeffaflaştığı yorumlarını getiriyor. Bu kamp, 35 yıl boyunca ortalama %9,8 büyüme elde ederek kişi başı gelirini 8,000 dolar seviyesine getirmiş 1,36 milyar nüfusa sahip Çin in, kaçınılmaz ekonomik yavaşlama dönemini de başarılı yöneteceğini ve gerçekten kurtarılması önemli/ gerekli firmaları kurtaracağını söylüyor. Diğer taraftan endişeler, Çin de ardı ardına şirket iflas haberlerinin gelerek zaten hassas dengeler üzerine kurulu küresel ekonomik toparlanma sürecine zarar vereceği yönünde. Çin in ekonomik yavaşlama döneminin hızlıca bir çöküş dönemine dönüşebileceği korkusunu ön plana çıkaran bu diğer grup, 2007 den bu yana alt yapı yatırımları nedeniyle katlanarak 2 artan borç oranı ve emlak piyasasında oluşan balona dikkat çekiyor. Çin ekonomisinde toplam borcun GSMH ya oranı %282 gibi muazzam yüksek bir seviyede. Bu rakam, gelişmekte olan ülkelerin ortalama borç seviyesinin çok üzerinde olduğu gibi, Kanada, Almanya, ABD ve Avustralya gibi gelişmiş ekonomilerin bile borç seviyelerinin hayli üzerinde. 2007-2014 döneminde dünyada borç 57 trilyon dolar artmış durumda. Bu artışın üçte biri, tek başına Çin e ait. Daha net ifadeyle, Çin in küresel krizin başlangıcı 2007 de 7,4 trilyon dolar olan toplam borcu, 2014 itibarıyla 28,2 trilyon dolara çıkarak, 20,8 trilyon artmış! Üstelik Çin de şirket borçlarının GSMH ya oranı %125 gibi çok yüksek bir seviyede. Yerel yönetimlerin borcu ise GSMH nin %40 ına ulaşmış durumda. Kısaca, Çin 2007 krizinden bu yana büyümesini artan oranda borçlanarak sağlamış durumda; ve üstelik de verimlilik problemleri nedeniyle daha fazla borç alması artık daha hızlı büyüme anlamına da gelmiyor Çin için. Zaten uzunca bir süredir, Çin deki bu hızlı borç artışının emlak sektöründe yarattığı şişkinlik, derin ekonomik
krizlerle sonlanan ABD (2007), Güney Kore (1997) ve Japonya da (1990) varlık balonu dönemlerine benzetiliyor. Bu temel sorunun cevabı daha uzunca bir süre tartışılacak. Ancak, bir anlamda rahatlatıcı olan Çin yönetiminin durumdan habersiz bir tavır içinde olmaması. Tam aksine, Çin deki ekonomik yavaşlamayı ve küresel likidite gelişmekte olan ekonomilerden kısman uzaklaşırken borç yükünün azaltılma süreçlerini yönetecek iddiada olması. Doların değer kazanmasıyla artan kısa vadeli borç yükünü hafifletmek ve iflasların önüne geçerek büyümeyi canlı tutmak adına, Çin Maliye Bakanlığı çoktan bir adım atmış durumda. Plana göre yaklaşık 161 milyar dolar tutarındaki otoyol, havaalanları ve diğer büyük alt yapı projelerinin finansmanı için FED in parasal genişleme sürecinde Çin e akan likidite sayesinde oluşan yerel yönetim borçlarının, daha uzun vadeli ve düşük faizli bonolarla değişimi gerçekleştirilecek. 2007 den bu yana küresel yavaşlamadan Grafik 3. Çin Borç Stoku 3 Kaynak: McKinsey
ülkesini korumaya çalışan Çin yönetimi, bu tür borçlanmalar yoluyla büyük projelere aktarılan nakdin ekonomik aktiviteyi canlı tutmasını amaçlamıştı. Ancak, ABD de para politikasının tam ters yöne dönmesiyle değişen gerçekler (azalan likidite ve değeri artan dolar) şimdi Çin yönetimini borç kontrolü konusunda pro-aktif olmaya zorluyor. Borç-tahvil değişim programıyla, yerel yönetimlerin borç yükü azaltılarak, büyümenin %6-7 aralığında tutulup eski borçların ödenebilir kılınması amaçlanıyor. Swap programının başarılı adımlarla ilerlemesiyle, muhtemelen swap yapılabilecek tutar da kademeli şekilde 2015-2016 döneminde artırılacak. Borcu alan ticari bankalar da akabinde Çin merkez bankasından likidite sağlayacaklar. Üstelik Ocak ayında kabul edilen bütçe kanununa göre, artık yerel yönetimler istedikleri gibi, istedikleri kadar da borçlanamayacak. 1990 ların sonuna kadar da dünyadan gelen durgunluk Tayvan ve Güney Kore için dalgalarına karşı siper olarak çalışan bu model, Çin de de kullanmayı seçti. İnşaat etkili oldu. Öyle ki, son yatırımlarında kullanılacak küresel krizin başlangıcı olan hammadde ithalatı hızla artarak 2007 de Çin in cari fazlası Türkiye gibi ülkelerde de ilişkili GSMH sinin %10,7 sine sektörleri olumlu etkilerken, çıkarken, ihracata dayalı güçlü Çin in cari fazlası GSMH sinin % büyüme kırsaldan imalat 2 sine kadar gerilemiş oldu. sanayine geçen büyük nüfusu 2007 de yılda 6 milyon olan doyurmaya yetmişti. Tabi yeni konut inşaatları 2014 te % aynanın diğer tarafında başta 66 artarak 10 milyona ulaştı. ABD olmak üzere Bu süreç boyunca küresel sürdürülemez noktaya ulaşan hammadde fiyatları yüksek dış açıklarla beslenen diğer seyrederken, Çin ekonomisinde faktörler sonucunda, 2008 de de büyük dengesizlikler oluştu. küresel ölçekte Büyük Yatırımlar 2007 de GSMH nin % Durgunluk başladığında, Çin 42 sindeyken, 2010 da bu oran de ihracat pazarında büyük bir %50 ye dayandı. Borç yükü de darbe yemişti. GSMH ya oranla iki katına çıkarken (%280), artan borcun Çin yönetimi de, 2007 den bu yaklaşık %45 i sadece emlakla yana artan oranda borçlanarak ilgili sektörlere yöneldi. finanse ettiği inşaat ve büyük alt yapı yatırımlarını dış Mevcut durumda, yerel Grafik 4. Çin ve Dünya Yıllık Büyüme, % Aslında filmi biraz daha geriye sarmak gerek. Çin ekonomi yönetimi uzunca bir zaman önce ekonomik büyüme ve refahı artırmak için ihracata dayalı üretim modelini seçmişti. 1970-80 ler boyunca Japonya için, neredeyse 4 Kaynak: Reuters
yönetimler üzerinden borç yükünün ağırlaşması, bazı bölgelerde aşırı yatırım sorununu beraberinde getirmiş durumda. Sonuç olarak, borçlarını geri ödemeye çalışan yerel birimler, arazi satışlarından ihtiyaçları olan geliri artık sağlayamadıklarından, Çin ekonomisi büyük ölçekte hızla yavaşlama riskiyle karşı karşıya gelmiş bulunuyor. Grafik 6. Çin Emlak Sektörü Y atırımları Hatırlanacağı üzere 1990 da benzer bir dönemin ardından durgunluğa giren Japonya ekonomisi, halen kendisini toparlayabilmiş değil. Bu anlamda, Çin de oluşan riskleri küçümsemek hiç doğru olmaz. Nüfusu ve kırsaldan şehre göçün devam ettiği Çin de (şehirleşme oranı gelişmiş Grafik 5. Çin Yeni Konut İ nşaatları devletlerdeki %60-70 seviyesine göre halen %35-40 larda) yatırımların devamı ve borçlanma şart. Zaten, borçlanma hızı da halen Çin in büyüme hızının üç katı hızda devam ediyor. Ancak, Çin yönetiminin mevcut riskleri Kaynak: PBoC azaltmak ve sürdürülebilir bir büyüme elde etmek adına önümüzdeki 10 yıllık süreçte sermaye alokasyonunda önemli değişiklikler yapması gerekiyor. Keza, cari fazlası yeniden GSMH sinin %4 üne yönelen Çin, borç yükü ve arz fazlası nedeniyle artık yeni emlak yatırımları yapamayacak noktaya gelmiş durumda. İhracat pazarlarında devam eden sıkıntıya paralel büyüme tarafını %7 civarında tutabilmek için Çin şimdi yeni bir strateji izlemek zorunda. Kaynak: Capital Economics 5 Tam da bu amaçla, 2015 planlarında çok şık bir yeni normal kavramıyla paketlenmiş haliyle, ihracata dayalı model yerine artık iç
tüketime dayalı daha yavaş büyüme hedefini sunan Çin yönetimi, aslında hem kendisi hem de dünya için deflasyonla savaşacak. Tabi bir taraftan da swaplar yoluyla Grafik 7. Çin Sanayi Üretimi borç nedeniyle artan riskleri normalize etmeye çalışırken. İç tüketimi aktif kılmanın en kısa yolu da elbette Çin merkez bankasının uygulamakta olduğu para politikasının gevşetilmesi olabilir. Kasım dan bu yana iki tur faiz indirimi ve arkasından iki tur gelen rezerv karşılık oranlarında indirim, bu sürecin çoktan başlatıldığını anlatıyor zaten. Bu arada Çin de politika faizinin %5,35 te ve çekirdek enflasyonun %1,5 lerde olduğunun altını çizmek gerek. Dolayısıyla, hem faiz indirimleri yoluyla hem de rezerv karşılık oranlarında indirimler yoluyla Çin ekonomisine önümüzdeki çeyreklerde ivme verecek ve borç yönetimi konusunda destek sağlayacak daha çok Kaynak: PBoC atış hakkı var Çin merkez bankasının elinde. Eklemekte fayda var, Çin hükümetinin 2015 bütçe açığı hedefi %3 civarında; 2014 te elde edilen %1,8 in hayli üzerinde. Kısaca bu sürece mali politika desteği de verilecek. Diğer taraftan, kapsamlı bir sosyal güvenlik sisteminin kurulması ve bu sayede çok yüksek olan hane halkı tasarruf oranının aşağıya çekilerek iç tüketimin desteklenmesi; kamu firmalarının daha fazla kar payı dağıtması; arz fazlalıklarını önleyecek şekilde teşviklerin 6 yeniden yapılandırılması Çin ekonomisinin %7 civarında sürdürülebilir büyümeyi iç talebe dayandırarak sağlamasına yarayacak bahis konusu önerilerden sadece birkaç tanesi. Adını yeni normal koyarak, Çin ekonomisi bambaşka bir döneme çoktan girmiş durumda. Bu yeni dönemde, Çin de büyüme artık yatırımlar üzerinden değil, iç tüketim ve hizmetler sektörü üzerinden olacak. Hizmet sektörünün Çin ekonomisindeki ağırlığı şu anda %50 ye dayanmış durumda ki bu oran zaman içinde diğer ülkelerdeki gibi %70 le doğru çekilebilir. Bu tür bir yapısal değişim zaten başlı başına ekonomik büyümenin geçtiğimiz 35 yıldaki %10 ortalamasından gelecek 10-20 yıllık süreçte %6-7 ortalamasına inmesi anlamına gelecek. Bu süreçte Çin yönetiminin bütün çabası da, kişi başına geliri 10,000 doların üzerine çıkarma hedefine doğru yol alırken, esasta büyüme hızının ortalamada %3-5 aralığına inmesinin önüne geçmeye çalışmak olacak. Mevsimsel etkiler nedeniyle değil; yapısal değişim sonucu Çin in ekonomik büyüme hızı %6-7 aralığında sürekli kılınabilirse, zaten yüksek finansal risklerin bir anlamda büyümesi de
durdurulmuş olacak. Diğer taraftan da Çin in daha dengeli bir büyümeyle 2020 ye kadar dünyanın en büyük ekonomisi haline gelmesi sağlanacak. dinamiklerini anlamak çok önemli. ABD merkez bankası FED, evet büyük olasılıkla bu sene içinde faiz artırımlarına başlayacak ve bu sürecin en az iki yıl devamı bekleniyor. Ancak, faiz artışlarının temposunu kurgulamaya çalışırken, Avrupa, Japonya ve küresel büyümenin %13 ünü oluşturan ve borç dinamikleri açısından bıçak sırtında görünen Çin ekonomisindeki büyüme Grafik 8. Çin P olitika Faizi Grafik 9. Çin Çekirdek Enflasyon Kaynak: PBoC. 7
Seçim Anketleri 7 Haziran daki kritik önemdeki genel seçime kadar, yeni çıkan seçim anketleri bu son sayfada yer bulacak. Nisan ayında açıklanan anketlerin ortalaması alınarak yapılabilecek senaryoda, Mart ayına kıyasla HDP nin bıçak sırtı bir şekilde meclise girebildiği izleniyor. Buna paralel de AKP nin oylarında bir miktar daha gerileme gözleniyor. İletişim: Güldem Atabay Şanlı Direktör, Araştırma ve Strateji +90 530 016 98 69 guldem.atabaysanli@egelico.com Bu doküman Egeli & Co. Portföy Yönetim A.S. ( Egeli & Co. ) tarafından hazırlanmıştır. Egeli & Co. SPK düzenlemelerine tabi ve SPK tarafından düzenlenen yetki belgesine sahip, kendine değer yaratmaya adamış bağımsız bir portföy yönetim şirketidir. (Yetki belgeleri: 03.11.2010 PYS./PY. 35/946 ve 03.11.2010 PYS./YD. 15/946). Portföy yönetimi ve yatırım danışmanlığı hizmeti veren Egeli & Co. 2002 yılından bu yana, dürüst ve seçkin yaklaşımı ile yerli ve yabancı kurumsal yatırımcılara, aile şirketlerine ve özel bireysel portföylere hizmet etmektedir. Başarısı, yatırımcıları için yurtiçi ve yurtdışında geliştirdiği finansal ürünler ile değer yaratma becerisinden gelmektedir. Egeli & Co. yu diğerlerinden ayıran fark alternatif varlık sınıflarına ve yatırım temalarına odaklanmasıdır. Egeli & Co. Türk sermaye piyasalarındaki alternatif yatırım temaları alanında bulunan geniş bilgi, tecrübe ve geçmiş performansı ile yatırımcıları için uzun vadeli yatırımlarla önemli getiriler yaratmaktadır. YASAL UYARI: Bu rapor ve yorumlardaki yazılar, bilgiler ve grafikler, ulaşılabilen kaynaklardan iyi niyetle ve doğruluğu, geçerliliği, etkinliği velhasıl her ne şekil, suret ve nam altında olursa olsun herhangi bir karara dayanak oluşturması hususunda herhangi bir teminat, garanti oluşturmadan, yalnızca bilgi edinilmesi amacıyla derlenmiştir. Bu belgedeki bilgilerin doğruluğu, güvenirliliği ve güncelliği hakkında gerekli özeni göstermekle birlikte bu bilgilerin güvenirliliği, doğruluğu, güncelliği ve eksiksizliği hakkında hiçbir garanti vermemektedir. (Varsa) Yürürlükteki herhangi bir yasa veya düzenleme ile sorumluluğun sınırlandırması ölçüde tasarruf olarak, Egeli & Co., yöneticileri, çalışanları, temsilcileri ve ajansları bu belgenin içeriği, hatası veya eksiklerinden ya da bu bilgilere dayanılarak yapılan işlemlerden doğacak her türlü maddi/manevi zararlardan (ihmal olup olmadığı ya da başka bir şekilde olursa da) ve her ne şekilde olursa olsun üçüncü kişilerin uğrayabileceği her türlü zararlardan dolayı sorumlu tutulamaz. Herhangi bir şirket, sektör, hisse veya yatırım için detaylı ve tam bir analiz değildir. Egeli & Co. her an, hiçbir şekil ve surette ön ihbara ve/veya ihtara gerek kalmaksızın söz konusu bilgileri, tavsiyeleri değiştirebilir ve/veya ortadan kaldırabilir. Bu rapor hangi amaçla olursa olsun çoğaltılamaz, dağıtılamaz ve yayınlanamaz. 8