SERMAYE MALİYETİ Yrd. Doç. Dr. Eşref Savaş BAŞCI İçerik Öz Sermaye Maliyeti İmtiyazlı Hisse Senedi Maliyetinin Yaygın (Adi) Hisse Senedinin Maliyetinin Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline Göre Özsermaye Maliyetinin Borcun Maliyeti Banka Kredisinin Maliyetinin Tahvilin Maliyetinin Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti 2 aittir. 1
Sermaye Maliyeti Sermaye maliyeti firmanın kaynak maliyeti anlamında kullanılan bir ifadedir. Diğer bir ifadeyle firmanın sahip olduğu kaynaklarının maliyetidir. Firmanın temelde iki çeşit kaynağı bulunmaktadır. Bunlar öz kaynaklar ve yabancı kaynaklardır. Öz kaynaklar ile ifade edilen kısım çoğunlukla hisse senetleri olurken; borçla ifade edilen kısım da çoğunlukla tahvil olmaktadır. Bankadan kullanılan uzun vadeli krediler de yabancı kaynak kapsamında değerlendirilmektedir. 3 Sermaye Maliyeti Bu kaynakları firma için finansman kaynağı olarak ifade ettiğimizde, bu kaynağın maliyeti firmaya sağladığı nakit girişlerinin bugünkü değeri ile muhtemel nakit çıkışlarının bugünkü değerine eşitleyen iskonto oranı olarak hesaplanabilir. Hesaplanan iskonto oranı o kaynağın firmaya olan maliyetini ifade etmektedir. 4 aittir. 2
Öz Sermaye Maliyeti Öz sermaye maliyeti diğer bir ifadeyle hisse senetlerinin firmaya olan maliyetini ifade etmektedir. Ancak unutulmaması gereken husus bu maliyetin ihraç maliyeti olmadığıdır. Firmanın ihraç etmiş olduğu hisse senetleri ile bu hisse senetlerine yatırım yapan hissedarlar arasında bir beklenti oluşmaktadır. Hissedarın bu hisse senedini almasındaki yegane etken beklediği getiri oranı olmaktadır. 5 Özsermaye Maliyeti Hissedar alternatif yatırım araçları olmasına rağmen neden hisse senedine yatırım yapmaktadır? Bu soruya verilebilecek en önemli cevap beklediği getiri oranı olacaktır. O halde hissedar bir hisse senedine yatırım yaparken beklediği risk ile uyumlu olarak belirli bir oranda kazanç elde etmek isteyecektir. Hisse senedinden elde edilebilecek kazançlar ikiye ayrılmaktadır. Hissedarın Beklediği Kazanç = Temettü Kazancı + Sermaye Kazancı 6 aittir. 3
İmtiyazlı Hisse Senedinin Maliyeti İmtiyazlı hisse senetleri ile finansmanı borçla finansman gibi düşünmek gerekmektedir. İmtiyaza sahip hisse senedi sahiplerine sürekli ve sabit tutarda ödenen temettü miktarının kaynak maliyeti açısından hesaplanması aşağıdaki gibi olmaktadır: 7 Yaygın (Adi) Hisse Senedinin Maliyetinin Gordon Büyüme Modelinde temettü kazancını esas alan hisse senedinin maliyeti aşağıdaki gibi hesaplanabilmektedir: 8 aittir. 4
Örnek ABC A.Ş. imtiyazlı hisse senedi sahipleri için sonsuza kadar 10 TL temettü ödemeyi planlamaktadır. Hisse senedi bugün borsada 50 TL den işlem görmektedir. Buna göre imtiyazlı hisse senedi sahiplerinin firmadan beklediği getiri oranı şu şekilde hesaplanabilir: 9 Örnek ABC A.Ş. nin en son ödediği temettü hisse senedi başına 5 TL dir. Firma temettülerinin sonsuza kadar % 5 büyüyeceğini beklemektedir. Firmanın hisse senedi borsada 25 TL den işlem görmektedir. Buna göre hisse senedinin maliyeti şu şekilde hesaplanabilir: D 1 = D 0 (1+g) D 1 = 5 TL (1+0,05) D 1 = 5,25 TL D 1 yerine konulduğunda, k e =0,26 10 aittir. 5
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline (FVFM) Göre Öz Sermaye Maliyetinin Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline (FVFM) göre yapılan hesaplama W. Sharpe tarafından geliştirilen ve 1990 yılında Ekonomi alanında Nobel Ödülü alan teoriye dayanmaktadır. Bu teoriye göre, firmanın hisse senetlerinin işlem gördüğü piyasada firmanın beklenen getirisi, firmanın sistematik riskinin risk primi ile çarpılması sonucunda bulunan değere risksiz faiz oranının eklenmesi ile bulunabilmektedir. Risksiz faiz oranı ülkede devlet tarafından ihraç edilen uzun vadeli borçlanma araçlarının yıllık bileşik faizi olarak dikkate alınmaktadır. Türkiye örneğinde gösterge tahvilin bileşik faiz oranı risksiz faiz oranı olarak kullanılabilmektedir. 11 Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline(FVFM) Göre (FVFM) Özsermaye Göre Öz Maliyetinin Sermaye Maliyetinin Risk primi ise risksiz faiz oranı ile pazarın getirisi arasında kalan kısmı ifade etmektedir. Bu durumda teoriye göre pazar portföyünün riski (sistematik) 1 e eşit olup pazarın getirisi dengeye gelmektedir. Firmaların sahip oldukları sistematik riskleri 1 den büyük veya küçük olabilmektedir. Buna göre firmalar 1 den büyük sistematik riske sahipse pazardan daha fazla getiri elde edebilmekte veya 1 den küçük sistematik riski olanlar da pazardan daha az getiri elde edebilmektedir. 12 aittir. 6
Finansal Varlıkları Fiyatlama Modeline (FVFM) Göre Öz Sermaye Maliyetinin 13 Örnek ABC A.Ş. borsada işlem görmektedir. Firmanın beta katsayısı 1,2 olup, pazarın getirisi % 15, risksiz faiz oranı da % 10 dur. Buna göre firmanın hisse senedinin getirisi diğer bir ifadeyle firma açısından maliyetini şu şekilde hesaplanabilir: r i = r f + β i * (r m r f ) r i = 0,1 + 1,2 * (0,15 0,1) r i = 0,16 = % 16 olarak bulunur. 14 aittir. 7
Kaldıraçlı Beta Bir firma borçlandığı zaman hissedarlar açısından daha riskli bir duruma gelir. Başka bir şekilde ifade edersek, firma iflas ettiğinde veya tasfiye olduğunda varlıkları nakde dönüştürülür ve elde edilen nakitle öncelikle borçlar ödenir. Borçlar ödendikten sonra elde nakit kalırsa, bu nakit hissedarlara hisseleri oranında dağıtılır. Bu nedenle riskin önemli bir bölümü hissedarlara aittir. Firma borçlandıkça hissedarların riski arttığından bekledikleri getiri oranı da (öz sermaye maliyeti) artar. Dolayısıyla borçlu bir firmanın öz sermaye maliyeti borçsuz bir firmaya göre daha yüksektir. 15 Kaldıraçlı Beta rborçlu rf borçsuz ( rm rf ) borçsuz ( rm rf ) *(1 V ) * Borç Özsermaye borçlu borçsuz 1 (1 V ) * Borç Özsermaye r borçlu r f borçlu ( rm rf ) 16 aittir. 8
Örnek Borçsuz bir firmanın betası 1,5 dur. Pazarın getirisi % 15, risksiz faiz oranı ise % 10, vergi oranı ise % 20 dir. Benzer işletme riskine sahip bir firmanın borç öz sermaye oranı 0,75 dir. Borçlu firmanın öz sermaye maliyeti nedir? r borçlu = 0,10 + 1,5 (0,15 0,10) + 1,5 (0,15 0,10) (1-0,20) * 0,75 = 0,22 (% 22) Şimdi borçlu firmanın öz sermaye maliyetini kaldıraçlı beta yoluyla hesaplayalım: β borçlu = 1,5 * [1 + (1-0,20) * 0,75] = 2,4 r borçlu = 0,10 + 2,4 * (0,15 0,10) = 0,22 (% 22) 17 Borcun Maliyeti Firmaların borçlanma kapsamında temelde başvurdukları iki temel kaynak bulunmaktadır. Bunlar, banka kredisi ve tahvil olmaktadır. Borcun maliyeti denildiğinde akla, maruz kalınan faiz oranı gelse de gerçekte bu oran borcun maliyeti değildir. Borcun maliyeti, alınan borcun nakit girişlerinin bugünkü değerini ile nakit çıkışlarının bugünkü değerini birbirine eşitleyen iskonto oranıdır. 18 aittir. 9
Borcun Maliyeti Borcun maliyetini tahvil ihracı sürecinde değerlendirdiğimizde ise, tahvilin vadeye kadarki getirisi (yield to maturity) borcun maliyetini oluşturmaktadır. 19 Örnek ABC A.Ş. bankadan 1.000.000 TL tutarlı 10 yıl vadeli kredi kullanmıştır. Bankadan alınan kredinin 10 yıl boyunca ödeneceği yıllık taksitleri 185.000 TL olarak hesaplanmıştır. Buna göre bankadan alınan kredinin firmaya olan maliyetini hesaplamak istediğimizde; k d =0,13096 = % 13,1 20 aittir. 10
Örnek ABC A.Ş. nin vadesine 5 yıl kalmış nominal değeri 1.000 TL ve % 15 kupon ödemeli tahvili piyasada 950 TL den işlem gördüğüne göre vadeye kadarki getirisi diğer bir ifadeyle tahvilin firmaya olan maliyeti hesaplanmak istendiğinde; k d = 0,1655 = % 16,55 21 Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (WACC : Weighted Average Cost of Capital), firmaların gerçek sermaye maliyetinin hesaplanmasında kullanılan yöntemdir. Sadece öz kaynak ya da sadece borç kullanan firma sayısının çok az olduğu düşünüldüğünde kullanılan kaynakların ağırlıklarının da dikkate alınarak hesaplamaya katılması gerekecektir. 22 aittir. 11
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyetinin Sermaye maliyetinin hesaplanmasında; AOSM nin sahip olduğu kaynak kompozisyonunun cari değerleri itibariyle ağırlıkları hesaba katılmaktadır. Buna göre AOSM diğer bir ifadeyle k a şu şekilde hesaplanabilmektedir: AOSM = k a = ke * We + kd*(1-v)*w d + k imt * W imt W e + W d + W imt = % 100 23 Örnek ABC A.Ş. nin bazı bilgileri şu şekildedir. Cari değer itibariyle; Vergi Oranı % 30 Uzun Vadeli Yabancı Kaynaklar Cari Değer Ağırlık Kaynak Maliyeti Tahvil 400.000 % 40 % 10 Özkaynaklar Adi Hisse Senedi 500.000 % 50 % 15 İmtiyazlı Hisse Senedi 100.000 % 10 % 20 Toplam Kaynakların Cari Değeri 1.000.000 % 100 AOSM nin hesaplanmasında; AOSM = k a = k e * W e + k d *(1-V)*W d + k imt * W imt AOSM = k a = 0,15*0,5 + 0,1*(1-0,3)*0,4 + 0,2*0,1 AOSM = k a = 0,123 = % 12,3 bulunur. 24 aittir. 12