8,88 TL - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ %20

Özet Mali Veriler (mtl) 2015 2016T 2017T EREGL Net Satışlar 1.772 2.016 2.231 EBITDA 449 548 646 EBITDA Marjı 25,3% 27,2% 29,0% Net Kar 435 546 561 EREĞLİ DEMİR ÇELİK %18,4 Getiri Potansiyeli 8,88 TL - ENDEKSİN ÜZERİNDE GETİRİ %20 Son Gelişmeler Hedef Fiyat Güncelleme 2Ç2017 Mali Tabloları 1 2 3 4 5 Tüm Zamanların En Güçlü Finansalları 12 aylık hedef fiyat olan 8,88 TL ile %18,4 getiri potansiyeli sunan Erdemir i Endeksin Üzerinde Getiri potansiyeli ile öneri listemize ekliyoruz. Erdemir, uluslararası rakiplerine göre daha güvenli mali veriler, yüksek büyüme, güçlü temettü verimi ve düşük risk seviyesi ile ayrışırken sektörüne göre %35 EV/EBITDA17T iskontosu ile işlem görüyor. Rakiplere ek olarak şirket kendi tarihi ortalama çarpanlarının da altında fiyatlanmakta. Şirket finansal güç modellemesi olan Z skor ve F skora göre tüm zamanların en güçlü mali verilerini açıkladı. Yılın ikinci yarısında benzer şekilde finansal performansın sürmesini bekliyoruz. Dünya ham çelik üretimi %4,5 arttı. Yılın ilk yarısında dünya ham çelik üretimi %4,5 artışla 836 mn ton oldu. Türkiye de Haziran ayında ham çelik üretimi %8,7 düşerken yıllık %7,1 artarak 3 mn ton olarak kaydedildi. Yurtiçinde nihai mamul tüketimi ise 2017/06 da %10 azalırken aynı dönemde demir çelik ihracatı reel bazda %21 arttı. Türkiye ham çelik üretiminin %27 si. Ambalaj, otomotiv, çelik boru ve imalat sektörlerine ürün satışı yapan Erdemir, 2017 yılının ilk yarısında Türkiye ham çelik üretiminin %27 sini gerçekleştirmiştir. İkinci çeyrekte şirketin net satışları miktarsal bazda %6 artarken 2017 altı aylık veriler itibariyle 4,4 mn ton ile geçen seneye yakın seyretmiştir. Yılın ikinci çeyreğinde şirketin net satışları dolar bazlı artan çelik fiyatları, TL nin dolar karşısındaki değer kaybı ve AB ye olan ihracatın desteği ile %75 oranında artarak 4.684 mn TL olarak kaydedilirken EBITDA çeyreksel bazda %116 artarak 1.208 mn TL ye ulaşmıştır. Net satışlardaki artışa ek olarak brüt kar marjındaki 5 puanlık iyileşme EBITDA daki güçlü performansın ana sebepleri arasında yer almıştır. Aynı dönemde net dönem karı %172 oranında artarak çeyreksel bazda 867,4 mn TL olarak gerçekleşmiştir. Erdemir in KKO su ham çelikte %97 olarak kaydedilirken dünyada bu oran %72 seviyesindedir. Bu durum şirketin marjlarını sektörden ayrıştıran önemli bir çıpadır. Son 10 Yılın En Yüksek Yatırımı. Şirket, 595 mn dolarlık yatırım ile cari dönemde 2007-2008 döneminden buyana en yüksek yatırımını gerçekleştirmiş olacak. Ereğli tesislerinde 2018 yılı ikinci yarısında 2.galvenizleme hattı devreye girecek. 2018 yılında her ne kadar EBITDA kısmen azalacak olsa da yatırım hacmindeki düşüş üretilen nakti ve temettü verimini destekleyecektir. Yüksek Temettü Verimi. Nisan 2017 de 1,4 milyar TL nominal temettü ile %4,9 olan temettü veriminin 2018 yılında %8 olarak gerçekleşmesini beklemekteyiz. Yatırım Profili 100% 75% 50% 25% 0% Volatilite Çarpan Büyüme Getiri EREGL BİST Finans Dışı Şirketler Ort. Hisse Verileri (TL) 25.9.17 Bloomberg/Reuters Kodu EREGL.TI / EREGL.IS Mevcut Fiyat (Kapanış) 7,50 Halka Açıklık Oranı 48% Ort. Gün. İşlem Hacmi (mn) 116,0 YBB TL Getiri 56,6% Temettü Verimi (%) 4,95 Piyasa Değeri (mn) 26.250 Net Borç (2017/06) (mn) -225 Firma Değeri (mn) 26.025 Net Döviz Pozisyonu -2.479 Piyasa Çarpanları 2016 2017T 2018T EV/EBITDA 9,7 5,5 5,8 F/K 17,3 8,6 9,6 EV/Satışlar 2,2 1,5 1,4 Hisse Performansı (%) 1 Ay 3 Ay 1 Yıl EREGL Performans -6,5% 15,6% 82,2% Relatif Getiri 0,4% 12,6% 42,1% Ortaklık Yapısı Halka Açık; 47,6% Ataer Holding A.Ş.; 49,3% 6 Riskler. Haziran 2017 itibariyle demir cevheri, kömür ve hurda fiyatlarındaki artış dikkat çekiyor. Hammadde fiyatlarında gelecek dönemde önemli bir artış meydana gelirse marjlar beklentinin altına düşebilir. Çelik fiyatlarının hızlı geri çekilmesi bir diğer risk unsurudur. 2018 yılında net kar ve EBITDA da kısmi azalma yatırımcılar tarafından sanılandan daha olumsuz karşılanabilir. Özet Mali Veriler (mtl) 2016 2017T 2018T Net Satışlar 11.637 17.277 18.519 EBITDA 2.687 4.720 4.501 Diğer 3,1% 210% EREGL BİST100 190% 170% 150% 130% 110% 90% 182% 128% EBITDA Marjı 23,1% 27,3% 24,3% Net Kar 1.516 3.069 2.746

Yatırım Tezi

Grafik 7: Gelir Kırılımı SMM Kırılımı 18% 35% 21% 11% 82% 33% Yurtiçi Satışlar İhracat Diğer Hurda Demir Kömür Kaynak: Şirket & BMD

EREGL Özet Mali Veriler Değişim (mtl) 3Ç15 4Ç15 1Ç16 2Ç16 3Ç16 4Ç16 1Ç17 2Ç17 2016/06 2017/06 2Ç17/2Ç16 17/06-16/06 Net Satışlar 2.849,2 2.999,3 2.576,8 2.668,6 2.701,5 3.689,6 4.191,0 4.684,4 5.245,4 8.875,5 75,5% 69,2% Brüt Kar 529,0 326,9 246,9 513,6 768,1 941,6 1.259,7 1.151,5 760,5 2.411,2 124,2% 217,1% Amortisman 135,6 162,8 163,2 158,6 143,6 192,4 176,8 181,8 321,7 358,7 14,7% 11,5% EBITDA 563,2 372,2 304,3 558,6 808,1 1.016,4 1.313,0 1.208,6 862,8 2.521,6 116,4% 192,2% Net Kar 309,0 37,8 163,9 318,0 495,8 538,7 902,0 867,4 481,9 1.769,4 172,8% 267,2% Özkaynak 12.706,5 12.180,4 11.008,5 11.550,8 12.453,0 15.207,7 15.204,6 15.484,6 11.550,8 15.484,6 34,1% 34,1% Aktif 20.346,1 18.634,5 18.110,0 18.114,4 19.165,4 23.651,3 25.123,2 23.073,1 18.114,4 23.073,1 27,4% 27,4% Yatırım 159,0 224,4 135,5 123,6 92,0 138,8 113,8 134,7 259,1 248,4 8,9% -4,1% Net Borç 505,5 41,2-268,0 578,0-158,2-667,4-1.027,7-225,5 578,0-225,5-139,0% -139,0% Rasyolar Brüt Marj 18,6% 10,9% 9,6% 19,2% 28,4% 25,5% 30,1% 24,6% 14,5% 27,2% EBITDA Marjı 19,8% 12,4% 11,8% 20,9% 29,9% 27,5% 31,3% 25,8% 16,4% 28,4% Net Kar Marjı 10,8% 1,3% 6,4% 11,9% 18,4% 14,6% 21,5% 18,5% 9,2% 19,9% Likidite Rasyoları 2017/06 2017/03 2016/12 2016/06 Referans Cari Oran 2,82 2,10 2,62 2,67 1,0-1,5 Likidite Oranı 1,58 1,22 1,61 1,63 0,8-1,0 Alacak Gün Süresi (Gün) 47 58 63 47 Sektör Stok Gün Süresi (Gün) 153 190 169 114 Sektör Ticari Borç Gün Süresi (Gün) 19 33 36 18 Sektör Etkinlik Süresi (Gün) 181 215 196 143 Sektör İşletme Sermayesi (TL) 6.072 6.297 5.357 3.917 Sektör İşletme Sermayesi/Net Satışlar 39,8% 47,5% 46,0% 35,3% Sektör Borçluluk Oranları 2017/06 2017/03 2016/12 2016/06 Referans Toplam Borçlar/Toplam Aktifler 30,9% 37,7% 33,8% 34,3% Sektör Kısa Vad. Fin. Borç/Özkaynak 14,2% 14,8% 15,1% 15,9% <100% EBITDA/Finansal Giderler -28,6-13,3-15,9-6,3 >3 Net Borç/EBITDA -0,1-0,3-0,2 0,3 <4 Net Borç/Özkaynak 0,0-0,1 0,0 0,1 Sektör Net Borç/Piyasa Değeri 0,0 0,0 0,0 0,0 Sektör Yatırım Rasyoları 2017/06 2016/12 Referans EVA-mTL 571-652 >0 ROIC (Yatırımın Getirisi) 16,2% 9,3% >AOSM CRR 118,4% 150,5% Sektör DUPONT 2017/06 2016/12 Referans Aktif / Özkaynak 1,49 1,56 Net Satış/ Aktif 66,2% 49,2% Net Kar / Satış 18,4% 13,0% Özsermaye Karlılığı 18,1% 10,0% 11,8%

Temel Yatırım Unsurları Şirket finansal güçlülük, gerçekleşen büyüme, temettü verimi, özkaynakların verimli kullanımı, borçluluk ve getiri volatilitesi açısından rakiplerine göre oldukça güçlü bir konumda yer alıyor EREGL 5,8x EV/EBITDA 18T ile benzerlerine göre iskontolu işlem 2013-2017 arası verilerle görüyor yapılan istatistiki regresyon sonucuna göre diğer tüm faktörler sabitken ortalamada kurdaki 0,1 TL lik artış EBITDA marjını ortalamada 59 baz puan artırdı. Şirket, 2017/06 da 2016 yılının aynı dönemine göre oldukça güçlü mali veriler açıkladı. Yılın ikinci yarısında da benzer finansal performans beklenmektedir. Ortalama %2 temettü verimi olan endekse göre Erdemir, oldukça güçlü temettü verimi sağlamaktadır Erdemir, Türkiye çelik üretiminin %27 sini gerçekleştirmektedir. Sektörün en büyük şirketi olmasının yanı sıra BİST de sınai endeksini en çok etkileyen şirkettir. Kurumsal kimlik ve ortaklık yapısı şirketin pozitif algısını güçlendirmektedir 2018 EBITDA-Net Kar ve ileriye dönük çarpanların tarihi ortalaması ile belirlediğimiz 12 aylık hedef fiyat olan 8,88 TL ile %18,4 getiri potansiyeli sunan Erdemir i Endeksin Üzerinde Getiri ile öneri listemize ekliyoruz. Erdemir, uluslararası rakiplerine göre kapasite kullanım oranının yüksekliği, verimlilik ve ölçek ekonomisinin etkisiyle yüksek EBITDA marjı, güçlü EBITDA büyümesi, ortalamanın üzerinde temettü verimi, oldukça düşük borçluluk, özkaynakların verimli kullanımı (yüksek ROE) ile pozitif anlamda ayrışmakta. Türkiye çelik üretiminin %27 sini gerçekleştiren şirket, 2017 yılında oldukça güçlü mali veriler açıkladı. Net satış, EBITDA ve Net Dönem Karında önemli bir eşiği aşan şirket, son 10 yılın en yüksek yatırım sürecini başlattı. Erdemir, 2017 yılında endeks ortalamasının 2 katı temettü verimi sağlarken 2018 yılında temettü veriminin %8 e yakınsamasını öngörmekteyiz. Her ne kadar 2017 yılında mevcut güçlü yanların önemli oranda fiyatlandığını düşünsek de hala şirket değeri açısından gidecek yol olduğunu tahmin etmekteyiz. Şirket hem uluslararası şirketler hem de kendi tarihi ortalamasına göre EV/EBITDA ve F/K çarpanlarında iskontolu işlem görmektedir. Güçlü mali veriler. Mali tablo performansının trendi ve mevcut verinin gücünü ölçen Z skor ve F skor modellemelerine göre 2017 yılında şirket kendi tarihi ortalamasına göre tüm zamanların en iyi mali verilerini açıkladı. 3,9x Z skor seviyesi eşik değer olan 1,8x in oldukça üzerinde. 8x F skor seviyesi ise eşik değer olan 5x üzerinde olduğu gibi en güçlü şirketler grubunda Erdemir in sınıflandırılmasını gerektiriyor. Şirketin 2017 yılında hem çeyreksel hem de 6 aylık verilerde Net Satış, EBITDA ve Net Karda etkileyici büyümesi bu durumu teyit etmektedir. Pozitif Finansal Rasyolar. Net Borç/EBITDA ve EBITDA/Faiz Giderleri rasyoları açısından Erdemir, yatırım yapılabilir kredi notu seviyesinde yer almakta. 2017 yılındaki yüksek yatırım sonrasında ise 225 mn TL olan net nakit pozisyonunun 2017 sonunda 573 mn TL net borç pozisyonuna döneceğini öngörmekteyiz. Cari oran ve likidite oranı şirketin fırsat maliyeti yaratabilecek seviyede nakit tuttuğuna işaret etse de yılın ikinci yarısındaki yatırım sonrası bu rasyolar ideal seviyeye inecektir. Net satışların yaklaşık %40 ının işletme sermayesi yatırımından kaynaklanması satışların büyümesini aşağı çekici bir faktör olarak düşünülse de alacak ve stok gün sürelerinin 2016 sonuna göre azaldığı ve işletme sermayesi açısından daha olumlu bir trende girildiği dikkat çekmektedir. Şirket 2016 sonunda negatif EVA üretirken 2017 yılının ilk 6 ayında pozitif EVA ya geçmiştir. Bu durum %16,2 lik ROIC ile şirketin alternatif getirilerin üzerinde bir getiri sağladığı anlamına gelmektedir. Söz konusu pozitif EVA spread şirketin PD/DD sinin 1x in üzerinde seyretmesini desteklemektedir. 1 birimlik aktifin daha fazla net satış üretmesi ve şirketin kar marjının yükselmesi özkaynak karlılığının 2016 yılına göre iyileşmesinin en büyük nedenidir. Şirket %18,1 özkaynak karlılığı ile %11,8 olan tahvil getirisinin üzerine çıkmış ve verimli bir sermaye yönetimi gerçekleştirmiştir. Yatırım ve Temettü. Şirket 2017 yılında 595 mn dolarlık yatırımı tamamlayarak yatırımcılar nezdinde beklentiyi koruyacaktır. Yapılan yatırımlar nedeniyle 2017 yılında %4,9 temettü veriminin 2018 yılında yatırımın normalize olmasıyla %8 e yükseleceğini öngörmekteyiz. Cazip Çarpanlar. Son dönemde EREGL hissesi hızlı bir yükseliş sergilemiştir. Ancak bu durum endeksin geneli için geçerlidir. Endeksin ortalamasında gözlendiği üzere Erdemir in oldukça güçlü mali veriler açıklaması yükselişin ana kaynağı olmuştur. Buna rağmen şirketin piyasa çarpanları açısından rakiplerine göre hala iskontolu işlem gördüğünü düşünmekteyiz. Erdemir, iş modeli gereği rakiplerine göre daha verimli çalışmakta ve bu durum şirketin EBITDA marjını daha pozitif bir seviyeye yükseltmektedir. Şirketin EBITDA büyümesi rakiplerinin yaklaşık 4 katı seviyesinde gerçekleşirken 2018 yılında %5 temettü verimi beklenen ortalama sektör şirketlerine göre EREGL de bu oran %8 dir. Şirket 3,9x Z skoru ile 1x Z skoruna sahip sektör ortalamasının oldukça üzerinde yer almış ve finansal güçlülük derecesi sektörünün ortalamasının üzerinde yer almıştır. Hisse getirilerinin standart sapması ve borçluluk rasyoları açısından da Erdemir sektör ortalamasına göre daha iyi bir konumdadır. Buna rağmen şirket EV/EBITDA çarpanında son dört çeyrek gerçekleşmesi, 2017 ve 2018 beklenti EBITDA rakamlarına göre sektörüne göre sırasıyla %57, %35 ve %8 iskontolu işlem görmektedir. Erdemir, tarihi EV/EBITDA ve F/K ortalamasına göre de %18,3 ve %25 iskontoludur.

Riskler Hammadde maliyetlerindeki artış 2018 yılında EBITDA ve net karda kısmi normalizasyon beklemekteyiz İşletme sermayesi satışların yaklaşık %40 ı Hammadde fiyatlarındaki artış. 2017 Haziran ayında kömür, demir cevheri ve hurda fiyatlarındaki artış şirketin hammadde maliyetlerinde yukarı yönlü bir hareket olduğu anlamına gelmektedir. 2017 yılında şirketin ürün fiyatlarındaki hızlı artış güçlü bilançonun temel faktörüydü. Hammadde üreticileri, müşterilerinin yüksek karına göre söz konusu kardan pay almak adına hammadde maliyetlerini artırabilirler. Bu durum şirketin marjları üzerinde baskı oluşturabilir. 2017 yılında dolar bazlı hızlı artan çelik fiyatlarının da 2018 yılında normalize olması beklenebilir. Eğer çelik fiyatlarında aşağı yönlü daha hızlı bir geri çekilme olursa şirketin net satış ve EBITDA sı önemli yara alabilir. 2018 yılında EBITDA ve Net Karın kısmen gerileyeceğini öngörmekteyiz. Eğer hammadde maliyetleri beklentimizden daha fazla artarsa bu durum EBITDA ve Net Kardaki daralmayı hızlandırabilir. 2018 yılında ana gelir ölçücü değişkenlerin hafif de olsa azalacak olması yatırımcılar nezdinde şu an düşündüğümüzden daha kötü bir resim çizebilir ve hisse beklediğimiz fiyatlara ulaşamayabilir. AB ile olumsuz ilişkiler. Şirketin ihracat hacmi çok yüksek olmasa da 2017 yılında AB ye olan satışların arttığı görülmektedir. 2017 yılında net satışlardaki artışta ihracat artışı önemli bir rol oynamıştır. AB ile son dönemde yaşanan gerilimin beklentilerden daha kötü bir seviyeye gelmesi durumunda şirketin ihracat seviyesi bu durumdan olumsuz etkilenebilir. Yüksek işletme sermayesi. Şirket satışlarının yaklaşık %40 ı kadar işletme sermayesi yatırımı gerçekleşmiştir. Her ne kadar şirketin borçluluk seviyesi düşük olsa da yüksek işletme sermayesi borç limitlerinin dolduğu birçok şirket için satış büyümesinde en büyük engellerden biri olmaktadır. Nakit üretme yeteneğinin kuvvetlenmesi açısından da alacak ve stok gün sürelerinde iyileşme gerekebilir. Son dönemdeki yüksek hisse fiyatlaması. EREGL son 1 yılda %90 hisse getirisi sağlamıştır. Bu durum yatırımcı nezdinde kar satışlarını beraberinde getirebileceği gibi beklediğimiz yükselişin önünde önemli bir bariyer olarak durabilir. Her ne kadar yükselişi destekleyen mali veriler açıklansa ve şirket hala piyasa çarpanları açısından cazip olsa da son 1 yıldaki hareket fiyat üzerinde psikolojik bir baskı unsuru olabilir.

Bizim Menkul Değerler A.Ş Araştırma Bölümü Email : arastirma@bizimmenkul.com.tr Telefon : 0216-547-13-52 Yatırım Profili BİST te işlem gören holding, finans, GYO, yatırım ortaklıkları ve belirli bir hacmin altında işlem gören volatilitesi yüksek hisseler hariç sanayi ve hizmet sektöründe faaliyet gösteren 187 şirket genel örneklem olarak belirlenmiştir. Getiri değişkeni şirketlerin yılbaşından rapor tarihine kadarki sürede hisse getirileri olarak tanımlanmıştır. Örneklemin ortalama getirisi ise şirketlerin firma değerlerine göre ağırlıklandırılmış getiridir. Büyüme değişkeni şirketlerin son 1 yıldaki FAVÖK büyümesi olarak tanımlanırken genel örneklemin Büyüme değişkeni şirketlerin medyanı olarak belirlenmiştir. Çarpan değişkeni şirketlerin son bir yılda elde ettikleri FAVÖK rakamına göre oluşan FD/FAVÖK çarpanı olarak tanımlanırken genel ortalamanın Çarpan değişkeni şirketlerin medyanıdır. Volatilite değişkeni hisse senedinin yılbaşından rapor tarihine kadarki getirilerinin standart sapması olarak tanımlanırken genel ortalama Volatilite değişkeni hisselerin medyanıdır. Tüm veriler %20 lik dilimlere bölünmüş ve ortalama ve şirket verisinin yüzdelik dilimi hesaplanmıştır. Endekse Göre Getiri Tanımlamaları Endeksin Üzerinde Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin üzerinde olması beklenmektedir. Endekse Paralel Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisine yakın olması beklenmektedir. Endeksin Altında Getiri Hisse senedinin önümüzdeki 12 ay sonundaki getirisinin, BİST100* endeksinin getirisinin altında olması beklenmektedir. *BİST100 için önümüzdeki 12 aylık getiri beklentimiz mevcut finansal koşullarda %14 seviyesindedir. Önemli Uyarı Burada yer alan yatırım bilgi, yorum ve tavsiyeleri yatırım danışmanlığı kapsamında değildir. Yatırım danışmanlığı hizmeti, yetkili kuruluşlar tarafından kişilerin risk ve getiri tercihleri dikkate alınarak kişiye özel sunulmaktadır. Burada yer alan yorum ve tavsiyeler ise genel niteliktedir. Bu tavsiyeler mali durumunuz ile risk ve getiri tercihlerinize uygun olmayabilir. Bu nedenle, sadece burada yer alan bilgilere dayanılarak yatırım kararı verilmesi beklentilerinize uygun sonuçlar doğurmayabilir. Burada yer alan bilgiler Bizim Menkul Değerler A.Ş. (BMD) tarafından okuyucuyu bilgilendirme amacı ile BMD nin güvenilir olduğunu düşündüğü yayımlanmış bilgilerden ve veri kaynaklarından derlenerek hazırlanmıştır. Kullanılan bilgilerin hatasızlığı ve/veya eksiksizliği konusunda BMD hiçbir şekilde sorumlu tutulamaz. raporları şirket içi ve dışı dağıtım kanalları aracılığıyla tüm BMD müşterilerine eşzamanlı olarak dağıtılmaktadır. Ayrıca, Burada yer alan tahmin, yorum ve tavsiyeler dokümanın yayınlandığı tarih itibariyle geçerlidir. Bölümü daha önce hazırladığı ya da daha sonra hazırlayacağı raporlarda bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerden farklı ya da bu raporda sunulan görüş ve tavsiyelerle çelişen başka raporlar yayınlayabilir. Çelişen fikir ve tavsiyeler bu raporu hazırlayan kişilerden farklı zaman dilimlerine işaret ediyor, farklı analiz yöntemlerini içeriyor ya da farklı varsayımlarda bulunuyor olabilir. Böyle durumlarda, BMD nin bu raporlardaki tavsiye ve görüşlerle çelişen diğer Bölümü raporlarını okuyucunun dikkatine sunma zorunluluğu yoktur. BMD ve ilişkili olduğu firmalar bu raporda adı geçen pay senetlerinde pozisyon sahibi olabilir ve/veya raporun yayınlanma tarihinden sonra işlem yapabilir. Ayrıca yatırımcılar bu raporda adı geçen şirketlerle BMD ve/veya diğer ilişkili firmalarının iş ilişkisi içerisinde olabileceğini kabul ederler. Bu çalışma kesinlikle tekrar çıkarılmak, çoğaltılmak, kopyalanmak ve/veya okuyucudan başkasına dağıtılmak üzere hazırlanmamıştır ve Bölümü nün izni olmadan kopyalanamaz ve çoğaltılıp dağıtılamaz. Okuyucuların bu raporun içeriğini oluşturan yatırım tavsiyeleri, tahmin ve hedef fiyat değerlemeleri de dahil olmak üzere tüm yorum ve çıkarımların, BMD Araştırma Bölümü nün izni olmadan başkalarıyla paylaşmamaları gerekmektedir. BMD bu araştırma raporunu yayınlamaya, müşterilerine ve gerekli yatırım profesyonellerine dağıtmaya yetkilidir. Bölümü gerekli olduğunu düşündüğünde düzenli olarak yatırım tavsiyelerini güncellemekte ve temel analize dayalı araştırma raporları hazırlamaktadır. Bununla birlikte, bu çalışma herhangi bir hisse senedinin veya finansal yatırım enstrümanlarının alımı ya da satımı için BMD ve/veya BMD tarafından direk veya dolaylı olarak kontrol edilen herhangi bir şirket tarafından gönderilmiş bir teklif ya da öneri oluşturmamaktadır. Herhangi bir alım-satım ya da herhangi bir enstrümanın halka arzına talepte bulunma kararı bu çalışmaya değil, arz edilen yatırım aracı ile ilgili kamuya duyurulmuş ve yayınlanmış izahname ve sirkülere dayanmalıdır. BMD ya da herhangi bir BMD çalışanı bu raporun içeriğindeki görüş ve tavsiyelere uyulması sebebiyle doğabilecek doğrudan ya da dolaylı herhangi bir zarar ya da kayıpla ilgili olarak sorumlu tutulamaz.