Ekonomik görünüm Dengeli büyüme aray lar

Ekonomik görünüm Dengeli büyüme aray lar Haziran 2011

çindekiler Önsöz 1 Makro görünüm 2 Büyüme ve istihdam 10 Enflasyon ve para politikası 14 Mali politikalar ve kamu borcu 18 Ödemeler dengesi ve dış borç 22 Ek tablolar 26 Yazar Hakkında Dr. Murat Üçer Deloitte Ekonomi Danışmanı 1990 yılında Boston Kolej'den, 1984 yılında Boğaziçi Üniversitesi'nden ekonomi dalında doktora ve lisans derecelerini aldı. Aralarında Uluslararası Para Fonu, Uluslararası Finans Enstitüsü ve Credit Suisse First Boston yatırım bankasının bulunduğu çeşitli kurumlarda çalıştı. Türkiye de özel sektör dışında, Hazine ve Merkez Bankası na danışmanlık yaptı. 2002 den beri, Global Source Türkiye temsilcisi olarak, yabancı yatırımcılara ve çeşitli yerli kurumlara Türkiye'deki makro ekonomik gelişmeler üstüne danışmanlık hizmetleri, ve Koç Üniversitesi nde makro ekonomi dersleri vermekdedir. Ekonomi alanında yayınlanmış çeşitli makaleleri ve son olarak, Türkiye de 2001 krizi üzerine yayınlanmış bir kitabı bulunmaktadır. 2

Önsöz Türkiye ekonomisi 2010 yılında çok dikkat çekici bir performans gösterdi; beklentilerin çok üstünde büyüyerek kriz dönemindeki kayıpları ciddi oranda telafi etti; enfl asyon, yılı %6,5 lik hedefi n altında bitirdi ve işsizlik oranı hızla %10 lar civarındaki kriz öncesi düzeylere geriledi. Ancak bu arada Türkiye nin Aşil Topuğu tabir edebileceğimiz cari açık, 2010 yılında tarihinin en yüksek düzeyine, GSYH ya oran olarak %6,6 seviyelerine ulaştı. Daha önemlisi, fi nansman yapısı daha kırılgan bir hal alırken, bu artış trendi Merkez Bankası nın geçen sene sonundan başlayarak aldığı bazı para politikası önlemlerine rağmen yılın ilk aylarında da hızla devam etti. Hüseyin Gürer Yönetici Ortak Deloitte Türkiye Görebildiğimiz kadarıyla Türkiye nin, GSYH ya oranla %9-%10 a yaklaşan bir cari açığı uzun süre taşıması mümkün değil. Global ortam şu anda buna elvermekle beraber, orta vadede bu tarz bir fi nansman ihtiyacının sorun yaratması kaçınılmaz gözüküyor. Teknik olarak da, yüksek cari açık bir anlamda enerji açığından kaynaklanmakla birlikte, enerji dışı ithalatın toplam ithalatın %80 ine karşılık geldiği ve bu segmentin de ihracatın çok üstünde artmakta olduğu -- ve dolayısıyla cari açıkta asıl belirleyen olduğu -- unutulmamalı diye düşünüyoruz. Bu açıdan cari açığı daha sürdürülebilir bir düzeye çekebilmek için seçim sonrasında hükümetimizin hemen harekete geçmesi kritik önem taşımakta. Sürdürülebilir bir cari açık ise ancak elimizdeki bütün politika araçlarını kullanarak ekonominin kısa vadede ciddi oranda soğutulması, orta vadede ise Türkiye nin global ölçekte rekabetini arttırıcı reformlara odaklanılmasıyla mümkün. Bu doğrultuda süratle harekete geçmenin, Türkiye nin yatırım yapılabilir düzeye çıkabilmesi için de kritik önemde olduğu gözüküyor. Daha önceki raporlarımızda da belirttiğimiz gibi reform takvimini detaylandırıp, kurumlarını güçlendirmeye ısrarla devam eden bir Türkiye nin, sürdürülebilir yüksek büyüme oranlarını tutturabileceğini ve bu şekilde gerek bölgesinde gerekse dünya genelinde önemli konumunu pekiştireceğini düşünüyoruz. Deloitte olarak danışmanımız tarafından hazırlanmış bu çalışmayı yararlı bulmanızı dileriz. 1

Makro Görünüm 1 Tablo 1- Dünya Ekonomik Görünümü Raporu: Büyüme Tahminleri (yıllık değişim, %) Güncel tahminler Ocak tahminlerine göre değişim 2009 2010 2011 2012 2011 2012 Dünya -0,5 5,0 4,4 4,5-0,1 0,1 Gelişmiş ekonomiler -3,4 3,0 2,4 2,6 0,3-0,1 ABD -2,6 2,8 2,8 2,9-0,2 0,2 Euro bölgesi -4,1 1,7 1,6 1,8 0,1 0,1 Gelişmekte olan piyasalar 2,7 7,3 6,5 6,5 0,0 0,0 Gelişmekte olan Asya 7,2 9,5 8,4 8,4 0,0 0,0 Tüketici fiyatları Gelişmiş ekonomiler 0,1 1,6 2,2 1,7 0,6 0,1 Gelişmekte olan piyasalar 5,2 6,2 6,9 5,3 0,9 0,5 Kaynak: IMF Dünya Ekononomik Görünümü Raporu (Nisan 2011) Son raporumuzdan beri (Kasım 2010) dünya ekonomisindeki iyileşme, yeni bir takım risklere rağmen -- Kuzey Afrika ve Orta Doğu bölgesinde devam eden çalkantılar, Japonya depremi, emtia fi yatlarında sert yükselişler, vb -- kuvvetlenmeye devam etti. Ancak bu güçlü görünümün ardında farklı performansları barındıran hassas yapı devam ediyor: Gelişmiş Ekonomilerde (GE) büyüme süreci nispeten zayıf ve işsizlik yüksek seyrederken; Gelişmekte Olan Piyasa (GOP) ekonomilerinde kuvvetli büyümenin bu ekonomilerde aşırı ısınmaya ve beraberinde enfl asyona yol açması, en ciddi risk olarak görülüyor. Nitekim IMF nin son yayınlanan Dünya Ekonomik Görünüm Raporu (Nisan 2011), dünya ekonomisinin bu durumunu rakamsal olarak ortaya koyuyor. Dünya ekonomisinin ortalamada hem bu hem gelecek yıl yaklaşık %4,5 büyümesi, ancak GE lerde büyüme oranın %2,5 ler, GOP ekonomilerinde ise %6,5 civarında seyretmesi bekleniyor. Enfl asyon tarafında da buna paralel bir görüntü hakim: Enfl asyonun GE lerde bu yılı %2 ler civarında kapatacağı tahmin edilirken, GOP ekonomilerinde bu oran %7 civarında (Tablo 1). GE ler tarafında, ABD de zayıf seyreden büyüme ve hızla bozulan mali durum, Avrupa Birliği/Euro Bölgesi (AB) tarafında ise benzer şekilde yüksek borçluluk ve bunun Avrupa bankacılık sistemi üzerinde oluşturabileceği sorunlar, risklerin en başında geliyor. ABD ekonomisinde büyüme devam etmekle birlikte, tahminlerin altında zayıf bir seyir izliyor. (Örneğin büyüme iç talebin yavaşlamasıyla, 4. çeyrekteki %3,1 seviyesinden, 1. çeyrekte %1,8 seviyesine geriledi). Hali hazırda fazla güçlü bir görünüm sergileyemeyen ABD ekonomisinin, mali ve parasal stimulusun çekilmesi halinde yapısal olarak zayıf seyreden istihdam ve emlak piyasaları göz önünde bulundurulduğunda orta vadede nasıl bir performans göstereceği endişe konusu olmaya devam ediyor. 1. Raporumuz genelinde 6 Mayıs a kadar elimizde olan verileri içermekle birlikte, 9 Mayıs haftası yayınlanan Mart ayı sanayi üretim ve ödemeler dengesi verilerini de dikkate almıştır. Her zamanki gibi, bu bölümde kısaca global çerçeve, varsayım ve tahminlerimize, raporun geri kalanında ise yine kısaca temel makro alanlardaki son gelişmelere yer verilmiştir. Global gelişmelerin detaylı analizleri için bkz. World Economic Outlook, IMF, April 2011; ve Navigating a World of Turmoil, Deloitte, 2nd Quarter 2011. 2

Nitekim, mali taraftaki aşırı bozulmaya rağmen -- IMF tahminlerine göre bu sene GE ler arasında en yüksek bütçe açığını %11 civarındaki bir seviyede ABD nin vermesi bekleniyor uzun vadeli bono faizlerinin nispeten düşük seyretmesi, ağırlıklı olarak ekonominin zayıfl ığına, bir ölçüde de enfl asyon beklentilerindeki görece istikrara bağlanıyor (Grafi k 1). Faizlerin bu görünümünün ABD Merkez Bankası tarafından Temmuz başında sonuçlandırılması beklenen Miktarsal Genişleme 2 (Quantitative Easing-2) sonrasında biraz yükselebileceği düşünülse de, ABD ekonomisinin zayıf görünümünün ve şimdiki varsayımlara göre -- FED in faizleri yükseltmekte aceleci davranmamasının uzun vadeli bono faizleri üzerinde bir süre daha belirleyici olmaya devam etmesi bekleniyor. Avrupa Birliği/Euro Bölgesi tarafında da benzer şekilde önemli yapısal risklerle karşı karşıya olduğumuzu söylemek mümkün. Yunanistan ve İrlanda nın ardından Portekiz in de Mayıs ayı başında AB/IMF programına ihtiyaç duyması, Yunanistan odaklı ifl as ve/veya borç yeniden yapılandırılması söyleminin beklendiği gibi devam etmesi, bölgenin ve dolayısıyla euro nun geleceği açısından çok iyimser olmayı engelliyor. Büyüme AB bölgesinde güçlü seyretse de, bu gücün ağırlıklı olarak Almanya ve bir ölçüde de Fransa dan kaynaklanması nedeniyle, perifer tabir edilen ülkelere olumlu yansıması sınırlı oluyor. Şu ana kadar AB/IMF programına başvuran ülkeler açısından kalıcı büyüme ortamına geçebilmek ve (tekrar borçlanabilmek üzere) piyasalara geri dönebilmek, en temel güçlükler olarak görünüyor. Nitekim Yunanistan ın beklentilerin aksine 2012 de borçlanmak üzere normal piyasalara dönemeyeceğinin görülmesi, Yunanistan için yeni bir program gereği doğurmuş görünüyor. Grafik 1 - ABD Faiz Oranları (%) 4,50 4,00 3,50 3,00 2,50 2,00 1,50 1,00 0,50 0,00 10-yıllık 2 Oca 08 23 Tem 08 11 Şub 09 2 Eyl 09 24 Mar 10 13 Eki 10 4 May 11 AB tarafında başka bir kritik konu ise İspanya. İspanya şimdilik üstüne düşeni yapıyor (mali tarafta hedefl er tutturuluyor, Cajas tabir edilen batık yerel bankaların konsolidasyonu devam ediyor, vs.). Bu çabalar piyasaların İspanya konusunda nispeten olumlu tavrını sürdürmesine yardımcı olsa da, zayıf büyüme, devam eden emlak krizi, bankacılık sisteminin yeniden sermayelendirilme ihtiyacı vb düşünüldüğünde İspanya nın da henüz sorunları tamamen bertaraf ettiğini söylemek için çok erken. Ayrıca İspanya ekonomisinin şu ana kadar program alan 3 ülkenin toplamından daha büyük olduğunu ve program durumunda AB/ IMF fonlarını ayrıca zorlayacağını da belirtmek gerekiyor. 10 yıllık faiz oranı-2 yıllık faiz oranı 3

Grafik 2 - CBOE Volatilite Endeksi (20 günlük hareketli ortalama) 70,0 60,0 50,0 40,0 30,0 20,0 10,0 0,0 Oca 06 Eki 06 Tem 07 Nis 08 Oca 09 Eki 09 Tem 10 May 11 Grafik 3 - /$ Paritesi 1,65 1,55 1,45 1,35 1,25 1,15 Şub 08 Ağu 08 Oca 09 Tem 09 Ara 09 Haz 10 Kas 10 May 11 GOP ekonomilerinde ise, yukarıda değinildiği gibi, en ciddi risklerin aşırı ısınma ve emtia fi yatlarındaki artışa da bağlı olarak enfl asyon olduğu görülüyor. GE ve GOP ekonomileri arasındaki bu farklı görünüm --GOP ekonomilerinde uzun vadeli büyüme görünümünün olumlu olması ve para politikasında sıkılaşma gereği bu ekonomilere sermaye akımlarının güçlü seyretmesine ve makro açıdan, başta yerel paraların kuvvetlenmesi olmak üzere, istenmeyen sonuçlar doğurmasına neden oluyor. Bu çerçevede geçtiğimiz dönemde IMF nin sermaye kontrollerine bir anlamda onay vermesi, daha açık bir ifade ile belli koşullarda bu tarz önlemlerin de düşünülmesi gerektiğini açıkça belirtmesi dikkat çekti. Devam eden bütün bu belirsizliklere rağmen, düşük faiz ortamının da etkisi ile piyasalarda risk iştahı yüksek seyretmeye devam ediyor (Grafi k 2). Bu durum, AB kaynaklı borç krizi konusunda endişelerin durulması ve Amerikan ve Avrupa Merkez Bankaları nın para politikasına farklı yaklaşımları --ABD tarafında büyüme/istihdam vurgulu, AMB tarafında ise enfl asyon odaklı bir yaklaşım-- ile birleşince, beklentilerimizin aksine ABD dolarının yılın başından beri hem euro, hem de diğer gelişmiş ülke para birimlerine karşı zayıfl adığını gördük (Grafi k 3). Ancak Mayıs başlarında bu trendin hafi f tersine dönmesi, doların tekrar sınırlı da olsa euro karşısında 1,40 seviyelerine doğru güçlenmesi dikkat çekti. 4

Dünya ekonomisinde iyileşmenin GOP ekonomileri ağırlıklı olması ve ABD odaklı düşük faiz/ucuz para ortamının sona erdirileceğine dair henüz açık bir sinyal görülmemesi, genelde emtia fi yatlarını yükseltmeye devam ediyor (Grafi k 4). Buna bağlı olarak petrol fi yatları genelde varil başına 110-120 dolar (Brent) bandında seyretmekle birlikte son zamanlarda (Mayıs başları itibariyle) hafi f bir düzeltme yaşadı. Buna rağmen uzun vadeli analizler, gerek emtia gerekse petrol fi yatlarında ciddi bir yumuşama beklenmemesi gerektiği şeklinde. Bütün bu gelişmeleri göz önünde bulundurmaya çalışarak, Türkiye ekonomisinin görünümünü çizerken, genelde dünya ekonomisinde büyümenin ve GOP ekonomilerine karşı olumlu havanın devam ettiği, buna bağlı olarak da sermaye akımlarının güçlü seyrettiği; petrol fi yatının (Brent) varil başına 110-115 dolar civarında dolaştığı; arz yönlü enfl asyonist baskıların devam ettiği; doların ise euro karşısında hafi f güçlenmeye devam ederek yılı 1,30-1,35 bandında kapattığı bir görünümü esas aldık. Tahminlere geçmeden önce Türkiye ekonomisi tarafında önemli gördüğümüz gelişmeleri kısaca özetleyelim. Her şeyden önce beklenenden çok daha güçlü, ama o oranda da sürdürülmesi zor bir büyüme kompozisyonu ile karşı karşıya olduğumuzu belirtmek gerekiyor. Rakamlarla ifade edecek olursak, 2009 yılında %4,8 oranında daralan Türkiye ekonomisinin, geçen yılın tamamında iç talep ağırlıklı olarak %8,9 oranında büyüdüğünü (Grafi k 5) ve bu şekilde kriz öncesi düzeyi rahatlıkla aştığını gördük. Bunda sermaye akımlarında beklentilerin çok üzerinde bir iyileşme kadar, 2010 yılı boyunca uygulanan ve gevşek olarak tabir edilebilecek maliye ve para politikalarının da rol oynamış olduğunu düşünüyoruz. Grafik 4- Emtia Endeksleri (2000=100) 400 350 IMF Toplam Indeks IMF Petrol Indeksi 300 250 200 150 100 50 0 Oca Jan-00 Tem Jul-01 Oca Jan-03 Tem Jul-04 Oca Jan-06 Tem Jul-07 Oca Jan-09 Tem Jul-10 Grafik 5 - Büyümenin Kaynakları (bir önceki yılın GSYH'sine oran olarak) 20 İç Talep Dış Talep GSYH 15 10 5 0-5 -10-15 2006Q1 2006Q4 2007Q3 2008Q2 2009Q1 2009Q4 2010Q3 5

Mali politika tarafında 2010 yılında 2009 a oranla bir iyileşme gözlemledik. Ama biraz derinlemesine baktığımızda, çok sıkı bir mali politika uygulandığını söylemek zor. Her şeyden önce orijinal bütçeye oranla yaklaşık 17 milyar lira daha fazla gelir elde edilmesine rağmen, bizim basit hesaplarımızla bunun sadece 2 milyar lira kadarı faiz dışı dengeye (FDD) yansıdı. Yani 2010 da 15 milyar lira gibi bir ek gelir borç azaltmakta kullanılmak yerine, harcandı. İkinci nokta IMF tanımlarıyla ilgili. Bilindiği gibi maliye tanımında geçici bir takım gelirler olduğundan, IMF tanımlı FDD uzun vadeli trendleri göstermesi açısından daha sağlıklı bir gösterge: Kriz öncesi dönemde GSYH ya oran olarak %4-%4,5 dolaylarında gezinen IMF tanımlı Merkezi Hükümet FDD si büyümenin yaklaşık %9 olduğu bir yıl, fazla veremedi. Ekonomik aktivitenin gücünü işin içine katan bazı hesaplamalar yaptığımızda da benzer şekilde nispeten gevşek bir maliye politikası gözlemliyoruz. Bizim hesaplarımıza göre 2010 yılı için ekonomik aktivitenin gücü işin içine katıldığında olması gereken FDD ile gerçekleşen FDD arasında GSYH ya oran olarak %1,5 civarında bir fark çıkıyor; yani bu oranda ekonomiye bir stimulus uygulandığını söylemek mümkün; bu, yine bizim hesaplarımıza göre kriz yılı olan 2009 a yakın bir miktar. Oysa sermaye hareketlerinin ve buna bağlı olarak özel sektör tüketim ve yatırımının zaten çok güçlü seyrettiği bir yıl, mali politikanın çok daha sıkı ve countercyclical olması gerekirdi diye düşünüyoruz. Benzer şekilde 2010 yılında para politikası da oldukça gevşekti denebilir. Bunun da en temel göstergesi, 2010 yılı içerisinde gözlemlediğimiz para bazındaki %25 oranındaki genişleme (ortalama, Aralık 2009/Aralık 2010). (Burada zorunlu karşılıklarda yapılan son ayarlamalar dolayısıyla oluşan farklı mahiyetteki artıştan bahsetmediğimizi belirtelim.) Kriz döneminde (2008-2009) açık piyasa işlemleri aracılığıyla piyasaya verilen fonlama aynı tutulurken, yaklaşık 13 milyar dolar dolayında döviz rezervi birikiminden doğan likidite büyük ölçüde piyasada bırakıldı. Başka bir ifade ile, kriz modunda iken uygulanan gevşek politikalardan çıkış biraz ağırdan alındı; bu da bankaların kredi olanaklarını arttırdı, 2010 yılının sonuna doğru aşırı hızlanan -- ve belli ölçüde halen devam eden -- yüksek kredi artışının ham maddesini teşkil etti. 6

Hızlı büyüme istihdam piyasasında tarım ve servis sektörleri ağırlıklı olarak bazı kazanımlara yol açarken ve enfl asyon tarafında da çok ciddi bir sorun doğurmazken, cari açıkta çok hızlı bir artışa neden oldu. Açık, 2009 yılını krizin de etkisi ile 14 milyar dolar civarında kapattıktan sonra, 2010 yılında 48,4 milyar dolara (GSYH ya oran olarak tarihi en yüksek düzey olan %6,6 ya; Grafi k 6), Mart ayı itibariyle de (12-aylık toplam olarak) 60,5 milyar dolara yükseldi. GSYH ya oran olarak %8 civarına denk gelen bu seviyenin, hükümetin Merkez Bankası ile birlikte geçen sene sonunda açıkladığı aritmetikten nispeten farklı bir gidişata işaret ettiğini belirtmek gerekiyor. Hatırlanacağı gibi cari açıktaki hızlı artışı gören Merkez Bankası, hükümetin de desteği ile, Aralık ayında para politikası cephesinde önemli değişikliklere gitti. 2 Bu çerçevede kamuoyu ile bazı hesaplamalar paylaşıldı ve kredi artışının %35 civarından %20-%25 civarına düşmesinin, cari açığı daha sürdürülebilir (GSYH ya oran olarak %5-%5,5 gibi) bir düzeye çekeceği savunuldu. Ancak, kredi cephesinde gelişmeler tam beklendiği gibi olmadı. Nisan sonu itibariyle, kredi hızı haftalık %0,5-%0,6 (yıllık %30-%35) düzeyinde seyretmeye devam ederken (Grafi k 7), cari açık yukarda değinildiği gibi GSYH ya oranla %8 civarına yükseldi. Dolayısıyla önümüzdeki süreçte kredi hızı %20-%25 düzeyine yavaşlasa bile ki biz bir oranda yavaşlama olacağını düşünüyoruz -- sürdürülebilir olarak görülen cari açık düzeylerine inmenin nasıl ve hangi vadede olacağı hiç açık değil. Başka bir ifade ile, hali hazırdaki ithalat ve ihracat artış oranları (sırasıyla yıllık %40 ve %20 civarında) en azından kısa vadede ve kredi artışından bağımsız olarak -- cari açıktaki artışın devam edeceğini ve 70-75 milyar dolar gibi seviyelere ulaşılabileceğini gösteriyor. (Basit aritmetik olarak düşünüldüğünde açığın nominal olarak stabilize olması için ihracatın ithalattan %30 kadar daha hızlı artması gerektiğini belirtelim). Dolayısıyla bu dinamiğin nasıl sonuçlanacağını kestirmek makro açıdan önümüzdeki en ciddi soru olarak duruyor. Grafik 6 - Cari Denge (GSYİH'ye oran olarak) 3 2 1 0-1 -2-3 -4-5 -6-7 1975 1980 1985 1990 1995 2000 2005 2010 Grafik 7 - Toplam Krediler (haftalık %, 8-haftalık hareketli ort.) 1,40 1,20 1,00 0,80 0,60 0,40 0,20 0,00-0,20-0,40-0,60 Oca 07 Ağu 07 Mar 08 Kas 08 Haz 09 Oca 10 Eyl 10 Nis 11 2. Bu konuyla ilgili detaylı bilgi için Merkez Bankası nın muhtelif sunumlarına ve İşletme ve Finans Dergisi nin Mayıs 2011 sayısında yayınlanan makalelere bakılabilir. Ayrıca bu raporun ilgili bölümünde de konuya çok kısa değindiğimizi belirtelim. 7

Finansman tarafına bakacak olursak, orada da bazı soru işaretleri uyandıran bir resimle karşı karşıya olduğumuzu söylemek mümkün. Global kriz sonrası dönemde, --toplam akımların tekrar artıya döndüğü 2009 yılının Mayıs ayından bu yılın ilk çeyreğinin sonuna kadarki 23 aylık dönemde -- Türkiye ye gelen sermaye akımlarının seyri, Grafi k 8 de verilmekte. Ana gelişmeleri şu şekilde özetlemek olası: 1) portföy (özellikle DİBS lere giren kısmında); mevduat (gerek yerleşiklerin fi nansman için kullandığı mevduatlarda, gerekse dışarıdan sisteme giren mevduatlarda) ve kısa vadeli banka kredi akışında çok önemli artışlar; 2) doğrudan yabancı yatırım ve uzun vadeli şirket borçlanmalarında sırasıyla ciddi azalışlar veya eksiye dönme; ve 3) hata noksan dediğimiz kaynağı belirsiz akımların hatırı sayılır düzeylere çıkması. Grafik 8 - Dış Finansman (Mayıs 2009-Mart 2011 kümülatif milyar dolar) Cari açık önümüzdeki dönemin en önemli meselesi olarak belirmekle beraber, enfl asyon tarafında da bazı riskler gördüğümüzü belirtmek gerekiyor. Her şeyden önce hem bizim hem Merkez Bankası nın tahminlerine göre enfl asyonun yılı %7 civarında (TCMB %6,9; Deloitte %7,3), yani %5,5 düzeyinde düzeyinde olan hedefi n oldukça üstünde kapatmasının beklendiğini hatırlatalım. Daha önemlisi, her ne kadar Merkez Bankası 2012 yılında enfl asyonun bu düzeylerden tekrar %5 e doğru inişe geçeceğini tahmin ediyorsa da, bu dezenfl asyonu neyin yaratacağı çok açık değil. Bizim görebildiğimiz kadarıyla Türkiye de enfl asyonda yeniden bir katılaşma oluştu. Beklentilerin %6,5-%7 civarında takılmasını bu açıdan anlamlı buluyoruz. Bu gözlemden hareketle, enfl asyon konusunda en ciddi riskin tekrar kalıcı olarak iki haneye çıkmak değil, hedef üstü bir noktada mesela %7-%7,5 bandında takılmak olduğunu düşünüyoruz. 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 Yerleşiklerin Portfoy Kısa Vadeli DYY Yerleşik Hata Noksan Uzun Vadeli Mevduat Yatırımı Banka Olmayanlar Şirketler Hareketi Borçlanması Mevduatı Borçlanması Bu tablodan bizim görebildiğimiz kadarıyla biri olumlu, biri olumsuz iki temel mesaj çıkıyor. Birinci mesaj, Türkiye nin bölgenin önemli bir aktörü olarak fi nansman bulmakta zorlanmadığı gibi, kendi yerleşiklerinin de servetlerinin bir kısmını bu büyümenin fi nansmanında kullandığı yönünde. Olumsuz olan konu ise, cari açığın düzeyi düşünüldüğünde, bu fi nansman yapısının sürdürülebilir olmaması. Yüksek cari açık ve Haziran seçimlerinin yarattığı belirsizlik dolayısıyla bu raporumuzda sadece 2011 yılı tahminlerimizi verdik (Tablo 2). (2012 yılına ait tahminlerimizi seçim sonrasında ki ilk raporumuzda vermeyi planlıyoruz.) Kısaca özetlersek, 2011 yılında %5,5 civarında bir büyüme 2010 4. çeyrek ve bu yılın ilk çeyreğindeki yüksek baz etkisi bu düzeylerde bir büyümenin son derece olası olduğunu gösteriyor-- ve GSYH ya oran olarak %9-%10 bandında bir cari açık bekliyoruz. Bu bağlamda petrol fi yatlarının ortalamada 110 dolar civarında seyredeceği varsayımıyla, 45-50 milyar dolar bandında bir enerji ithalatı (net) tahmin ediyoruz. Böyle bir senaryoda, fi nansman tarafında çok zorlanılmasa dahi, cari açığın düzeyinden dolayı, kurun nominal olarak güçlenmesini ve/veya gösterge faizin yumuşamasını çok muhtemel görmüyoruz. Merkez Bankası/Para Piyasası Kurulu nun politika faizini (haftalık repo) bir noktada yükselteceğini ama bunun ölçülü olacağını düşünüyoruz. 8

Tablo 2 - Temel Makro Göstergeler 2008 2009 2010 2011t Son Rapor Büyüme (GSYH; %) 0,7-4,8 9,0 8,9 4,1 5,5 Enflasyon (TÜFE, dönem sonu) 10,0 6,5 6,4 6,9 7,3 Cari Denge (milyar $) -42,0-14,0-48,5-45,2-74,0 Cari Denge (GSYH'ye oran olarak) -5,7-2,3-6,6-5,5-9,5 Dış Ticaret Açığı (milyar $) -69,9-38,8-71,6-74,2-103,0 Enerji Faturası (net, milyar $) 40,7 26,0 34,0 37,6 49,0 Doğrudan Yabancı Yatırımlar (milyar $; net) 17,0 6,9 7,3 7,5 10,0 Döviz Kuru (TL/$; yılsonu Aralık verileriyle) 1,53 1,49 1,54 1,56 1,66 MB O/N Faiz Oranları (yılsonu; basit; %) 1/ 15,0 6,5 6,5 8,0 7,0 Gösterge DİBS Faizi (yılsonu; bileşik, %) 16,5 8,9 7,1 9,0 9,0 Merkezi Hükümet Faiz Dışı Fazlası (GSYH'ya oran olarak) 3,5 0,1 0,8 0,9 1,1 Merkezi Hükümet Bütçe Dengesi (GSYH'ya oran olarak) -1,8-5,5-3,6-3,1-2,7 Merkezi Hükümet Brüt Borç Stoku (GSYH'ya oran olarak) 40,0 46,4 42,9 42,8 41,7 1/ 2010 yılı itibari ile 1 haftalık repo faizi. Revize Türkiye ekonomisine biraz daha uzun vadeli perspektiften bakacak olursak, birkaç gözlemde bulunmak mümkün. Şüphesiz son 10 yıldır Türkiye ekonomisi önemli kazanımlar elde etti. Tek haneli enfl asyon, bankalarımızın sermaye yeterlilik rasyoları ve kamu ve hanehalkının makul borçluluk düzeyleri bunun en çarpıcı örneklerini teşkil ediyor. Ancak bir süredir ekonomide yeni bir açılım ve reform ihtiyacı her gün daha da belirginleşmekte. Bizim görebildiğimiz kadarıyla seçim sonrası dönemde ve siyasi gündem izin verdiği ölçüde -- iki ana konu önem kazanıyor: 1) Maliye ve para politikalarında, macro-prudential tabir edilen politikaların da desteğiyle koordineli bir sıkılaştırmaya gidilmesi; bu bağlamda mali politikanın sıkılaştırılmasının tasarrufl arı arttırmak için en etkin yöntem olduğunun hatırlanması, ve 2) reformlar açısından ticarete konu olan mallar sektörü tabir edilen sektörün (döviz kazandıran veya dövizi tasarruf ettirten mal ve servisler gurubu olarak tanımlanabilir) derinleştirilmesine odaklanılması, ancak bunun aceleye getirilmiş bir takım teşvik politikalarıyla değil, verimlilik artışlarıyla gerçekleştirilmesi. Biraz kulağa akademik gelse de, bu yönde atılacak adımların cari açığın kontrol altına alınmasında ve Türkiye nin yatırım yapılabilir düzeye ulaşmasında çok kritik önemde olduğunu düşünüyoruz (Tablo 3). Tablo 3 - Uzun Vadeli Yabancı Para Cinsi Kredi Notu Not Tarih Görünüm Tarih Önceki Not Tarih S&P BB Şub-10 Positif Şub-10 BB- Ağu-04 Fitch BB+ Ara-09 Positif Kas-10 BB- Oca-05 Moody's Ba2 Oca-10 Positif Eki-10 Ba3 Ara-05 Kaynak: Kredi derecelendirme kuruluşlarının web siteleri. 9

Büyüme ve istihdam Grafik 1 - Büyümenin Kaynakları (geçen dönemin GSYİH'sına % olarak) 14 12 10 8 6 4 2 0-2 -4-6 -8-10 -12-14 -16 Grafik 2 - GSYIH (takvim ve mevsimsellik etkilerinden arındırılmış, milyon TL) 29000 27000 25000 23000 Özel Tüketim Özel Yatırım Kamu Tük. ve Yat. Stok Değişimi Dış Talep GSYİH 2009Q1 2009Q2 2009Q3 2009Q4 2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 Türkiye ekonomisi 2010 yılının son çeyreğinde %9,2 oranında, beklentilerin oldukça üstünde büyüyerek, yılın tamamını %9 civarında bir büyümeyle kapattı. Bu şekilde 2009 yılının son çeyreğinde yıllık bazda artıya dönen büyüme, 2010 yılının son çeyreğinde de hızlanarak devam etmiş oldu. Ancak büyümenin talep kompozisyonu açısından dengesiz bir profi lde olduğunu da belirtmek gerekiyor. Başka bir deyişle yılın özellikle ikinci yarısında iç talebin temel bileşenleri özel tüketim ve yatırımın oldukça güçlü seyrettiğini, ancak net ihracat (ihracat eksi ithalat) şeklinde tanımladığımız dış talebin büyümeye katkısının, önemli ölçüde eksiye döndüğünü gördük (Grafi k 1). ( Katkı hesabını, bir kalemin büyüme hızını o kalemin GSYH içindeki -- başlangıç dönemindeki -- ağırlığı ile çarparak yaptığımızı hatırlatalım.) Mevsimsellikten arındırılmış milli gelir serisi bazında bakıldığında, bu güçlü büyümenin, üretim düzeyini kriz öncesi seviyelerin üstüne taşıdığı görülüyor (Grafi k 2). Her ne kadar bu kendi başına ekonomide aşırı ısınmanın bir göstergesi olamasa da, kriz öncesi düzeylerin de oldukça şişkin olduğu varsayımı altında, ekonominin yılın son çeyreği/bu yılın ilk çeyreği itibariyle potansiyel düzeyine yakın veya üstünde seyrettiğini söylemek bizce mümkün. Ancak bu konuda başta Merkez Bankası olmak üzere bazı analistlerin ekonomide hala bir aşırı ısınma olmadığı şeklindeki görüşlerini de hatırlatalım. 21000 19000 17000 15000 2001Q1 2002Q3 2004Q1 2005Q3 2007Q1 2008Q3 2010Q1 10

Milli gelir rakamlarına üretim/sektörel taraftan baktığımızda, oynaklığı en yüksek sektörün sanayi olduğunu, sanayinin ekonomideki V şeklindeki sert daralma ve iyileşmede en önemli rolü oynadığını görüyoruz. Servis sektörü (ticaret, fi nans, vs. gibi kalemler aracılığıyla) sanayi sektörüyle yakın ilişkisi dolayısıyla benzer, ama daha ılımlı bir patikayı takip ediyor. Tarımın ise geriden geldiğini ve farklı bir dinamiğe sahip olduğunu, ancak geçen yılın son çeyreği itibariyle bu sektörde de büyümenin artıya geçtiğini görüyoruz (Grafi k 3). Tarım sektöründe pek güçlü olmayan bu performans göz önünde bulundurulduğunda, son dönemde tarım sektörü istihdamındaki artışın izahının daha da güçleştiğini eklemek gerekiyor. Elimizdeki veriler yılın ilk çeyreğinde de büyümenin oldukça güçlü seyrettiğini gösteriyor. Örneğin Şubat-Mart aylarında daha önceki aylara göre hafi f hız kaybetse de, sanayi üretiminin yıllık olarak 1. çeyreğin tamamında %14 civarında arttığını gözlemledik. Sanayi üretimi ve Gayrı Safi Yurtiçi Hasıla serileri arasındaki nispeten yakın ilişki (Grafi k 4) ve diğer bazı genel üretim göstergelerinin seyri (kapasite kulanım oranı, reel sektör güven endeksleri vb) göz önünde bulundurulduğunda, GSYH nın yılın ilk çeyreğinde %7-%8 civarında artmış olduğunu tahmin ediyoruz. (1. Çeyrek GSYH rakamlarının 30 Haziran da açıklanması bekleniyor). Grafik 3 - GSYIH Büyümesi: Sektörel (%) 24 20 16 12 8 4 0-4 -8-12 -16-20 -24 2005Q1 2005Q4 2006Q3 2007Q2 2008Q1 2008Q4 2009Q3 2010Q2 Grafik 4 - GSYH ve Sanayi Üretimi (yıllık, %) 20 15 10 5 0-5 -10 GSYİH Tarım Sanayi Servis -15-20 GSYIH Sanayi Uretimi -25 1999Q1 2000Q3 2002Q1 2003Q3 2005Q1 2006Q3 2008Q1 2009Q3 2011Q1 11

GSYH nın %70 ini oluşturan özel tüketim tarafındaki 1. çeyrek gelişmeleri genelde bu resmi destekliyor. Örneğin, tüketim ve tüketici güven endeksleri, tüketici kredileri gibi göstergeler, özel sektör tüketiminin 1. çeyrekte de geçen yılın son çeyreğindeki momentumunu büyük ölçüde koruduğunu gösteriyor (Grafi k 5). Benzer şekilde yatırımın önemli göstergelerinden olduğunu düşündüğümüz bazı endekslerin de makina teçhizat üretimi gibi çok güçlü, yıllık %35 civarında büyüme oranlarını koruduğu görülüyor. Sonuçta, 1. çeyrekte de iç talep ağırlıklı -- ve ticaret hacim endekslerinden görebildiğimiz kadarıyla dış talebin bir kez daha büyümeye negatif katkı yaptığı bir büyüme profi li ortaya çıkıyor. Güçlü büyümenin etkisi, istihdam tarafında özellikle geçen yılın son çeyreğinde açık bir şekilde hissedilmeye başlandı (Grafi k 6). Mevsimsel etkilerden arındırılmış işsizlik oranının yılın ilk aylarında kriz öncesindeki %10 düzeylerine yaklaştığını gözlemledik. Ancak bu başarıya rağmen istihdamdaki artışın/ işsizlikteki düşüşün kaynağının sanayiden çok, ağırlıklı olarak tarım ve belli servis sektörlerinden kaynaklanması (örneğin tarım istihdamının kriz öncesi döneme göre kabaca 500,000 kadar arttığını hesaplıyoruz), bu performansın sürdürülebilirliği konusunda bazı soru işaretleri de uyandırmıyor değil. 12

Grafik 5 - Tüketim Göstergeleri 145 135 125 115 105 Tüketim Endeksi (Mevsimsellikten arındırılmış; 3-aylık hareketli ortalama; 2008 Eylül=100, sol eksen) Tüketici Kredileri (reel; 2008 Eylül=100, sol eksen) Tüketici Güven Endeksi (sağ eksen) 100 95 90 85 80 75 95 70 85 Eyl 08 Şub 09 Tem 09 Ara 09 May 10 Eki 10 Mar 11 65 Grafik 6 - İşsizlik Oranı 15 14 13 12 11 İşsizlik Oranı (12-aylık lkhareketli ortalama, 10 %) İşsizlik Oranı (mevsimsellikten arındırılmış, %) 9 Oca 07 Tem 07 Oca 08 Tem 08 Oca 09 Tem 09 Oca 10 Tem 10 Oca 11 13

En asyon ve para politikas Grafik 1 - TÜFE ve ÜFE Enflasyonu (12-aylık; %) 13 12 11 10 9 8 7 6 TÜFE (sol eksen) ÜFE (sağ eksen) 19 14 9 4 TÜFE enfl asyonu geçen yılın son aylarında hızla düşmeye başlayarak, yılı %6,4 ile %6,5 olan hedefi n hafi f altında kapattı. Ağırlıklı olarak baz etkisinden ve gıda fi yatlarındaki sert düşüşten kaynaklanan bu eğilim, Mart ayına kadar devam ederek, enfl asyonu bizim bulabildiğimiz tarihsel verilere göre -- son 50 yılın en düşük seviyesi olan %4 düzeyine taşıdı. ÜFE enfl asyonu ise, liranın zayıfl aması ve emtia fi yatlarının yüksek seyretmesinin etkisi ile tam tersine yükseliş eğilimini sürdürerek, Şubat ayında %11 düzeylerine kadar yaklaştı. 5 4 3 Oca 08 Tem 08 Oca 09 Tem 09 Oca 10 Tem 10 Oca 11 Grafik 2 - Çekirdek Enflasyon Göstergeleri (12-aylık; %) -1-6 Nisan ayı itibariyle ise, endeksler yavaş yavaş da olsa birbirlerine yakınsama sürecine girmeye başladı. ÜFE nin vergi hariç direk üreticiye maliyet tarafını yansıttığını, TÜFE ninse tüketiciye yansıyan fi yatlardan oluştuğunu hatırlayacak olursak ve kar marjlarını özellikle güçlü iç talep karşısında sıkıştırmanın bir sınırı olduğunu varsayarsak -- bu eğilimin önümüzdeki dönemde devam etmesini beklemek yanlış olmayacaktır diye düşünüyoruz (Grafi k 1). 13 12 11 10 9 8 7 6 5 4 3 I Endeksi H Endeksi 2 GEndeksi 1 Oca 06 Ağu 06 Mar 07 Eki 07 May 08 Ara 08 Tem 09 Şub 10 Eyl 10 Nis 11 Nitekim çekirdek enfl asyon tabir edilen ve aşırı oynak çeşitli kalemlerin endeksden çıkarılmasıyla oluşturulan endeksler bazında da, enfl asyonun Ekim ayından beri yükseliş eğiliminde olduğunu görüyoruz. Bu tanımlar arasından en popüler olan ve ana endeksten gıda, alkol ve tütün, enerji ve altının çıkarılması ile hesaplanan -- I-indeksinin bu dönemde yaklaşık 2 puan yükselerek, Ekim ayındaki %2,5 düzeyinden, Nisan ayında %4,4 düzeyine yükseldiğini gördük. Benzer şekilde diğer çekirdek tanımlarıyla da enfl asyonun geçen senenin ikinci yarısında seriler yayınlanmaya başladığından beri (2003) en düşük seviyelerini gördükten sonra, son 6-7 aydır yükseliş eğilimine girdiğini görüyoruz (Grafi k 2). 14

Enfl asyon tarafında büyük oranda kalıcı olduğunu düşündüğümüz başarılardan biri servis enfl asyonunun ciddi oranda düşmesi olmuştur. Son dönemdeki aşağı yönlü harekette iletişim kategorisindeki sert fi yat hareketleri önemli rol oynamış ve servis enfl asyonu Nisan ayı itibariyle hafi f yükselmeye başlamış olsa da, son dönemde %4 civarında seyretmesi -- biz zamanla tekrar %5,5-%6 bandına bir hareket beklesek de -- enfl asyon dinamikleri açısından oldukça önemli ve olumlu bir gelişmeye işaret etmektedir diye düşünüyoruz (Grafi k 3). Öte yandan enfl asyon beklentilerinde ortavadeli enfl asyon hedefi nin (%5) üstünde bir katılık oluştuğunu da belirtmek gerekiyor (Grafi k 4). Önümüzdeki dönemde arz yönlü şokları bir kenara bırakırsak, kurda büyük bir değerlenme beklenmiyorsa ve ekonomide atıl kapasitenin hemen hemen kalmadığını varsayarsak, dezenfl asyonun önündeki en büyük engelin beklentilerin dolayısıyla fi yatlama hareketlerinin enfl asyon hedefi ile tutarsız olması olduğunu düşünüyoruz. Bu bağlamda 12-aylık enfl asyon beklentilerinin %7, 24-aylık enfl asyon beklentilerinin %6,5 e yakın olduğunu ve bu oranların yukarda bahsettiğimiz gibi %5 lik orta vadeli enfl asyon hedefi yle tutarlı olmadığını vurgulamak gerekiyor. Grafik 3 - AB Harmonize TÜFE (12-aylık, %) 13 12 11 10 9 8 7 6 5 MlEfl Mal Enflasyonu 4 Servis Enflasyonu 3 2 Oca 08 Tem 08 Oca 09 Tem 09 Oca 10 Tem 10 Oca 11 Grafik 4: Enflasyon Beklentileri (%) 9,5 9,0 8,5 8,0 7,5 7,0 6,5 6,0 5,5 5,0 12-aylık 24-aylık 4,5 Nis-06 Kas-06 Tem-07 Şub-08 Eki-08 May-09 Oca-10 Ağu-10 Nis-11 15

Grafik 5 - MB Faiz Oranları (basit, %) 25 20 15 10 5 0 Borç Alma Borç Verme Politika Faizi (haftalik repo) Oca 08 Haz 08 Ara 08 Haz 09 Ara 09 May 10 Kas 10 May 11 Grafik 6 - Reserv Para ve Açık Piyasa İşlemleri (milyar TL, 20-günlük hareketli ortalama) 118 110 102 94 86 78 70 62 54 46 38 Reserv Para (sol eksen) APİ (Sağ eksen) Oca 08 Ağu 08 Mar 09 Eki 09 Haz 10 Oca 11 3. Merkez Bankası nın yapmaya çalıştıklarını ve yeni çerçevesini anlamak için, Makro Görünüm bölümünde bahsettiğimiz İşletme İktisat ve Finans dergisinin Mayıs sayısındaki makaleler arasında, Merkez Bankası Başkanı Erdem Başçı ve Banka nın Baş Ekonomisti Hakan Kara nın birlikte hazırladığı çalışmayı öneririz. 12 2-8 -18-28 -38-48 Para politikası tarafında, Kasım ayı itibarıyla çıkış sürecinin tamamlanmasının ardından, Aralık ayında yepyeni ve oldukça ilginç denebilecek bir süreç başladı. Enfl asyon Hedefl emesi rejimi çerçevesinde bildiğimiz fi yat istikrarı hedefi nin yanına fi nansal istikrarı ekleyen Merkez Bankası, bu iki hedefe yönelik politikalar geliştirmeye başladı. Sadece fi yat istikrarına odaklı tek enstrüman olan politika faizi (haftalık repo) yerine, enstrüman çeşitliliğine giderek düşük düzeyde politika faizi, geniş (gecelik) faiz koridoru ve yüksek zorunlu karşılık oranlarından oluşan bir bileşime dönüştürdü. Bir yandan politika faizini indirerek ve gecelik vadede borçlanma/borç verme marjını açarak, ortamı kısa-vadeli sermaye akımlarına çekici olmaktan çıkarma yoluna gitti (Grafi k 5). Öte yandan, hem likidite, hem maliyet kanalıyla kredi talebini yavaşlatmak amacıyla, zorunlu karşılıklarda ciddi artışlara gitti. (Örneğin, mevduatın en ciddi kısmını oluşturan 1 aydan düşük vadeli mevduatta artışlar 10 puanı buldu.) Bu şekilde Banka, kendi ifadesi ile iki ayrı faiz gerektiren duruma --sermaye hareketlerinin yavaşlatılması için düşük, kredi ve dolayısıyla talep genişlemesinin önüne geçmek için yüksek faiz durumu iki ayrı faiz oluşturarak cevap vermiş oldu. 3 Ancak uygulamada bazı problemler doğdu. Örneğin, ekonominin oldukça güçlü olduğu bir konjonktürde politika faizinin düşürülmesi, birçok gözlemcinin kafasını karıştırdı. Ayrıca teknik açıdan bankaların likidite ihtiyacı devam ettiğinden, Merkez Bankası zorunlu karşılıkları yükselttikçe piyasayı politika faizine yakın bir yerden fonlama ihtiyacı doğdu. Nitekim, rezerv paradaki artışla orantılı olarak, Merkez Bankası nın fonlaması da arttı (Grafi k 6). En önemlisi, bankalar çeşitli mekanizmalarla (bono ihracı, portföydeki hazine kağıtlarının azaltılması, döviz mevduatlarının yabancı bankalarla swap yoluyla likiditeye çevrilmesi vb.) kredi artışını devam ettirdiler. 16

Piyasaların Kasım/Aralık ayından beri gösterdiği performansta global ortamın çalkantılı olması bir yana, Merkez Bankası politikalarının da önemli etkisi olduğunu düşünüyoruz. Kısaca özetlemek gerekirse, yaratılan belirsizliğin de etkisi ile, faiz yükselirken, IMKB endeksi ve lira, hatırı sayılır oranlarda değer kaybetti. Bu anlamda her ne kadar krediler artış hızında -- ve buna bağlı olarak cari açıkta -- henüz fazla bir yavaşlama görülmediyse de, faiz ve dövizin Merkez Bankası nın arzuladığı yönde hareket ettiğini söylemek mümkün (Grafi k 7 ve 8). Grafik 7 - Gösterge Faiz Oranı ve IMKB 30 İkincil Piyasa Gösterge Faiz Oranı (bileşik %, sol eksen) IMKB 100 (TL, sağ eksen) 25 20 15 75000 65000 55000 45000 35000 Rakamsal olarak özetleyecek olursak, gösterge kağıtta faizin bu yıl başında geldiği en düşük seviyeye göre yaklaşık 2 puan yükseldiğini, döviz tarafında ise sepetin Kasım dan beri, o zamanki 1,7 seviyelerinden (%50 dolar, %50 euro bazlı), Mayıs başlarında 1,9 seviyelerine sıçrayarak %10 kadar değer kaybettiğini hatırlatalım. 10 25000 5 15000 Oca 07 Eyl 07 Haz 08 Şub 09 Kas 09 Tem 10 Nis 11 Grafik 8 - Döviz Kuru Gelişmeleri 1,77 1,69 1,61 1,53 1,45 1,37 1,29 1,21 1,13 TL/$ (sol eksen) Döviz Kuru Sepeti (0.5$+0.5 ; sağ eksen) Oca 07 Ağu 07 Mar 08 Kas 08 Haz 09 Şub 10 Eyl 10 May 11 2,10 2,02 1,94 1,86 1,78 1,70 1,62 1,54 1,46 1,38 17

Maliye politikas ve kamu borcu Grafik 1 - Merkezi Yönetim Bütçe ve Faiz Dışı Dengesi (GSYH'ye % oran olarak) 18 0 16-2 14-4 12 10 8 Faiz Dışı Denge (sol eksen) Faiz (sol eksen) Bütçe Dengesi (sağ eksen) -6-8 6-10 4 2-12 0-14 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 Grafik 2 - Vergi Gelirleri ve Faiz Dışı Giderler (12-aylık %) 34 29 24 19 14 2009 yılındaki bozulmanın ardından, maliye politikasında 2010 yılında görece bir düzelme yaşandı. 2009 yılında Merkezi Hükümet bütçesinde faiz dışı fazla (FDF) verilemezken, 2010 yılında GSYH ya oranla çok yüksek olmasa da, %0,8 düzeyinde bir FDF verildi. FDF da bu görece iyileşme, faiz yükünün GSYH ya oranla 1 puanın üstünde düşmesiyle birleşince, toplam bütçe açığı GSYH ya oran olarak %5,5 düzeyinden %3,6 düzeyine geriledi (Grafi k 1). Öte yandan büyümenin çok güçlü seyrettiği bir konjonktürde FDF nın GSYH ya oran olarak sadece 0,8 düzeyinde kalması ve iyileşmenin daha fazla bir bölümünün faiz tarafından kaynaklanması, mali politikanın yeteri kadar sıkılamadığının, bunda da önemli ölçüde Aralık da yaşanan ani ve sert bozulmanın etkisi olduğunu belirtmek gerekiyor. Ayrıca faiz dışı dengedeki iyileşmenin, harcamaların kısılmasından çok, vergi gelirlerindeki hızlı artıştan kaynaklandığını gördük. Başka bir ifade ile faiz dışı harcamalar yılın tamamında nominal GSYH daki artışla birlikte hareket ederken, vergi gelirlerinin bunu çok üstünde, yıllık %25 civarında arttığını gözlemledik (Grafi k 2). Bu gelirlerin artışında da dolaylı tüketim ve ithalat vergilerinin payının başka bir deyişle konjonktür etkisinin çok önemli olduğunun altını çizmek gerekiyor. 9 4-1 -6 Vergi Gelirleri Faiz Dışı Giderler Mar-07 Eyl-07 Mar-08 Eyl-08 Mar-09 Eyl-09 Mar-10 Eyl-10 Mar-11 18

Geçen Aralık ayındaki bozulmayı bir kenara bırakacak olursak, FDF deki düzelmenin aşağı yukarı 2009 yılının sonlarından beri devam ettiğini söylemek mümkün. Maliye tanımlı FDF nin, Kasım 2009 da eksi iken, Mart ayı itibariyle 16 milyar lira düzeyine yükselmesi önemli (Grafi k 3). Ancak özelleştirme gibi bir defaya mahsus gelirlerin çıkarılması ile bulunan ve bu anlamda trendi daha güvenilir bir şekilde gösteren IMF tanımlı FDF nin henüz bir fazla veremediğini belirtmek gerekiyor. Her ne kadar GSYH ya oranla %4-%4,5 i bulan kriz öncesi seviyeler artık mümkün gözükmese de, FDF nin IMF tanımıyla sıfırlar düzeyinde dolaşmasının mali yönetim açısından olumsuz bir gelişme olduğunu düşünüyoruz. Bu yılın ilk 3 ayına odaklandığımızda, FDF de gerek Maliye, gerekse IMF tanımlarıyla-- son 2 yıla oranla belirgin bir iyileşme görülüyor (Grafi k 4); her ne kadar bu iyileşme ağırlıklı olarak yine gelir etkisinden kaynaklansa da, bir seçim yılına denk gelmesi nedeniyle, bunun olumlu bir gelişme olduğu açık. Ancak maliye politikasında seçim sonrasında daha iddialı bir takım hedefl erin konulması ve diğer politikalarla birlikte ekonomiyi soğutmaya ve cari açığı dizginlemeye odaklanması gereğinin de gün geçtikçe daha da belirginleştiğini kabul etmek gerekiyor. Grafik 3 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Fazlası (milyar TL, 12-aylık toplam olarak) 50 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0-5 -10-15 -20 IMF Tanımlı Maliye Tanımlı Oca 07 Tem 07 Oca 08 Tem 08 Oca 09 Tem 09 Oca 10 Tem 10 Oca 11 Grafik 4 - Merkezi Yönetim Faiz Dışı Dengesi (Ocak-Mart toplam olarak, milyar TL) 14 12 10 8 6 4 Maliye Tanımlı IMF Tanımlı 2 0-2 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011-4 19

Grafik 5 - Hazine iç borç geri ödemeleri (milyar TL) 33 Projeksiyon 30 Faiz Anapara 27 24 21 18 15 12 9 6 3 0 Oca 10 Nis 10 Tem 10 Eki 10 Oca 11 Nis 11 Tem 11 Eki 11 Oca 12 Grafik 6 - Merkezi yönetim toplam borç stoku 500000 460000 420000 380000 340000 300000 Oca 07 Tem 07 Oca 08 Tem 08 Oca 09 Tem 09 Oca 10 Tem 10 Oca 11 20

Hazine borçlanması tarafında genelde rahat bir yıl yaşanıyor. Nitekim önümüzdeki dönemde de itfaların çok yüksek olmayışının (Grafi k 5), son aylarda bono piyasasına yabancı girişlerinin yoğun olmasıyla birleşerek faizlerde sert yükselişleri önlediği kanısındayız. Merkezi Hükümet borcunun artışı devam etmekle birlikte, bu artışın ölçülü olduğunu ve GSYH ya oranla nispeten istikrarlı bir seyir izlediğini söylemek mümkün (Grafi k 6). Nitekim geçen yıl sonunda %43 civarında olan bu oranın, 1. çeyrek sonunda çok hafi f gerilediğini hesaplıyoruz. Bütçe açığının 1. çeyrekte ılımlı seyretmesine rağmen gözlemlediğimiz nominal artışın kısmen Hazine nin Merkez Bankası nezdindeki rezervlerini kuvvetlendirme ihtiyacından, kısmen de liradaki zayıfl amadan (yani döviz cinsi borçların TL cinsinden artmasından) kaynaklandığını söylemek mümkün. 21

Ödemeler dengesi ve d borç Grafik 1 - Cari Denge (12-aylık toplam; milyar $) 20 10 0-10 -20-30 -40-50 -60 Cari Denge (enerji hariç) Cari Denge -70 Şub 02 Şub 03 Şub 04 Şub 05 Şub 06 Şub 07 Şub 08 Şub 09 Şub 10 Şub 11 Grafik 2 - Dış Ticaret (12-aylık, %) 50 40 30 20 10 0-10 -20-30 İthalat İhracat -40-50 Şub-08 Tem-08 Ara-08 May-09 Eki-09 Mar-10 Ağu-10 Oca-11 Cari açık geçen yılı 48,4 milyar dolar (GSYH ya oran olarak %6,6) civarında kapattıktan sonraki, yılın ilk 3 ayında da hızla genişlemeye devam etti. Mart ayı itibariyle yılsonuna göre yaklaşık 12 milyar dolar daha artarak, 60,5 milyar dolara ulaştı. Mart ayındaki artışta her ne kadar bir defaya mahsus kar transferleri (1-1,5 milyar dolar civarı) rol oynadıysada, artış trendinin yine de dikkat çekici olduğunu belirtmek gerekiyor. Benzer şekilde enerji-dışı cari açıkta geçen sene sonu yaklaşık 14,4 milyar dolardan (12-aylık toplam), Mart ayı itibariyle 9 milyar doların üstünde artarak, 23,6 milyar dolara ulaştı (Grafi k 1). Bu rakamların bize cari açıktaki artışın sadece enerji maliyetlerinden kaynaklanmadığını açık şekilde gösterdiği kanısındayız. Cari açıktaki süratli artışın ardında bu kez de ticaret açığı -- daha da spesifi kleştirecek olursak -- ithalattaki yüksek hızda artış yatıyor. Örneğin Mart ayı itibariyle ithalat yıllık artış hızının %44, ihracat artış hızının ise %20 civarında olduğunu gördük (Grafi k 2). Başka bir ifade ile ticaret açığında bozulma, ihracatın hatırı sayılır bir oranda artmasına rağmen ortaya çıkmakta. Ayrıca ithalattaki artışın enerjiden kaynaklandığı şeklindeki saptamalarda tam gerçeği yansıtmadığı kanısındayız. Bunun için enerji ithalatının toplam ithalat içindeki payının %20 civarında olduğunu hatırlatmanın; ve yine Mart ayı itibariyle, enerji ve enerji dışı ithalatın artış hızlarının sırasıyla %41 ve %45 düzeyinde olduğunu belirtmenin yeterli olacağı kanısındayız. Mal gurupları olarak da ithalattaki artışın geniş bazlı olduğunu (sadece tüketim malı değil, ara ve sermaye mallarında da hızlı artışları yansıttığını) belirtmekte fayda var. Bu da, iç talebin hem tüketim hem yatırım açısından güçlü olduğunun önemli bir göstergesi. 22

Finansman tarafında Mart ayında hafi f olumluya doğru bir eğilim oluşmuş olsa da, gerek doğrudan yabancı yatırım gerekse uzun vadeli borçlanma zayıf seyrini korudu. Başka bir ifade ile, Grafi k 3 te gösterildiği gibi, kriz öncesi dönemin aksine, son yıllarda toplam sermaye akımlarında gördüğümüz müthiş iyileşme bu iki kaynaktan çok, diğer sermaye akımlarıyla beslendi. Burada da başı, portföy akımları ve ağırlıklı olarak bankacılık kesimi tarafından yapılan kısa vadeli borçlanmaların çektiğini görüyoruz (Grafi k 4). Örneğin Mart ayı itibariyle Türkiye ye giren fi nansal sermayenin, 40 milyar dolara kadarının bu iki kaynaktan geldiğini söylemek mümkün. Ayrıca bu süreçte, daha önce Makro Görünüm kısmında belirttiğimiz gibi, yerleşiklerin (hem banka, hem şirketler) ciddi miktarda dışardan aktifl erini kullandığını gördük. Bu bağlamda Mart ayı itibariyle bu kaynaktan Türkiye ye giren fi nansal sermayenin (12-aylık toplam bazda) 15 milyar civarında olduğunu da belirtelim. Grafik 3 - Ödemeler Dengesi Finansmanı: Seçilmiş Kalemler (12-aylık toplam, milyar dolar) 70 60 50 40 30 20 10 0-10 -20 DYY Bankacılık Dışı Özel Sektör Borçlanması Sermaye Hesabı Şub-06 Ara-06 Eki-07 Ağu-08 Haz-09 Nis-10 Şub-11 Grafik 4 - Ödemeler Dengesi Finansmanı: Seçilmiş Kalemler (12-aylık toplam, milyar dolar) ( y p, y ) 25 Ticari Olmayan Kısa Vadeli Krediler 20 15 Mevduat Yükümlülüğü Portföy Yatırımları 10 5 0-5 -10-15 23

Grafik 5 - Reel Döviz Kuru (TÜFE Bazlı; 2003=100) 140 130 120 Reel Efektif Döviz Kuru Reel Efektif Döviz Kuru (5-yıllık hareketli ort.) 110 100 90 80 70 60 50 Eyl-89 Eyl-92 Eyl-95 Eyl-98 Eyl-01 Eyl-04 Eyl-07 Eyl-10 Grafik 6 - Özel Sektörün Orta Uzun Vadeli Dış Borcu (milyon USD) 160.000,00 140.000,00 120.000,00 Toplam Finansal Kesim Finans Dışı Kesim 100.000,00000 80.000,00 60.000,00 40.000,00 20.000,00 0,0000 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 24

Döviz kurunda son dönemdeki nominal değer kaybı reel kur endeksine yansımış görünüyor (Grafi k 5). Uzun vadeli bir perspektiften bakıldığında ve çok sık baş vurulan basit bir teknikle 5-yıllık hareketli ortalamaların kurun doğru değerini yansıttığı varsayımı altında reel kurun Nisan ayı itibariyle uzun vadeli trendi etrafında hareket ettiğini görüyoruz. Biz her ne kadar Türkiye nin bir rekabet sorunu olduğunu ve aşırı boyutlarda seyreden cari açığın bunu yansıttığını kabul etsekte, bunun ağırlıklı olarak liranın aşırı değerli olmasından ziyade, hızlı kredi artışı ve ülkede genel çapta bir verimlilik sorunu gibi hem dönemsel, hem yapısal faktörlerden kaynaklandığını düşünmeye devam ediyoruz. Global krizle birlikte, özel sektörün orta ve uzun vadeli borcundaki artışın durduğunu, hatta trendin bir miktar tersine döndüğünü görüyoruz (Grafi k 6). Bunun ardında daha önce de değindiğimiz -- iki faktör yatıyor: şirketler kesiminin, uzun vadeli borçlanmayı azaltması ve global krizle birlikte net ödeyici konumuna girmesi; ve bankaların fi nansman ihtiyacında kısa-vadeye yönelmesi. Türkiye nin fi nansman ihtiyacının devam ettiği sadece fi nansman ihtiyacının yukarda değinildiği gibi farklı kaynaklara yöneldiği göz önünde bulundurulduğunda, orta ve uzun vadeli borç düzeyindeki bu istikrarı dikkatli değerlendirmek, fazla rehavete kapılmamak gerektiği kanısındayız. 25

Ek tablolar Haftalık Parasal Göstergeler % Değişim 29 Nis 22 Nis Haftalık 8-Haftalık HO Yılbaşından bugüne Yıllık Kredi (milyar TL) 584,2 575,6 1,5 0,6 9,1 37,8 Tüketici Kredileri ve Kredi Kartları Tüketici Kredileri 190,7 145,2 188,2 143,6 1,3 0,7 10,4 1,1 0,8 12,5 37,9 42,9 Kredi Kartları Kurumsal Krediler Takipteki Krediler (brüt) Takipteki Krediler Rasyosu (brüt) Tahvil Bono Portföyü Yurtdışı Yerleşikler (piyasa değeri) Mevduat Mevduatın Krediye Dönüşme Oranı (%)* Mevduatın Tahvile Dönüşme Oranı (%)* Net Açık Pozisyon (mlr USD) 45,5 393,5 18,9 3,2 423,5 59,1 657,3 88,9 21,6 1,9 44,6 387,4 18,9 3,3 422,9 58,6 655,9 87,8 22,4 1,8 2,1 0,4 4,4 1,6 0,5 8,5-0,2-0,4-4,7-0,1 0,0-0,5 0,2 0,1 1,9 0,8 2,3 45,6 0,2 0,2 2,0 1,1 0,3 5,8-0,7-0,6-8,4 7,7 58,7 4742,5 24,1 37,7-11,6-1,8 8,7 102,8 19,9 11,5-13,3 1356,4 sak: Brüt Döviz Pozisyonu 23,5 22,4 5,0 8,3 68,4 30,8 Kaynak: Turkey Data Monitor * yüzde değişim kolonları baz puan cinsindendir GSYİH Büyüme Oranları (%) 2010 Tüm Yıl Q4 Q3 Q2 Q1 2010 2009 Üretim Yöntemiyle Tarım 5,1 0,0 1,7 0,8 1,6 3,6 Sanayi 10,6 7,6 15,1 19,6 12,9-6,9 Hizmetler 9,2 5,8 9,4 9,9 8,5-5,2 Harcamalar Yöntemiyle İç Talep 1/ 15,4 9,6 8,8 9,2 10,9-5,3 Özel Nihai Tüketim 9,0 6,5 3,3 7,5 6,6-1,0 Kamu Tüketimi 3,2-0,9 4,7 0,6 2,0-2,3 Gayri Safi Sabit Sermaye Oluşumu 42,1 30,0 28,4 16,8 29,9-19,1 Kamu 17,1 13,5 15,5 13,6 15,2-0,6 Özel 49,5 34,2 31,4 17,3 33,5-22,5 Stok Değişimi 1/ -0,7 0,0 3,4 8,4 2,5-2,3 Dış Talep 1/ -5,6-4,3-1,9-5,7-4,4 2,7 Mal ve Hizmet İhracatı 4,3-1,6 12,5-0,9 3,4-5,0 Mal ve Hizmet İthalatı 25,4 16,2 19,2 22,0 20,7-14,3 Gayri Safi Yurtiçi Hasıla 9,2 5,2 10,3 12,0 9,0-4,8 1/ Büyümeye katkı olarak Kaynak: TUIK, Globalsource 26

İşgücü ve İstihdam: 2009-2011 (1000 kişi) Kurumsal Olmayan Sivil Nüfus 15 Yaş ve Üstü Nüfus İş Gücü İstihdam Tarım Sanayi İnşaat Hizmet İşsiz Diğer sak: İş aramayıp iş başı yapmaya hazır 1/ İşgücüne Katılım Oranı (%) İşsizlik Oranı (%) Memo: Tarım dışı işsizlik (%) Oca 11 Oca 10 Fark Fark 2011 / 2010 2010 / 2009 71.707 70.907 800 811 52.929 52.079 850 868 25.593 24.812 781 1.013 22.665 21.451 1.214 985 5.583 5.127 456 620 4.642 4.302 340 41 1.442 1.297 145 172 10.998 10.726 272 153 2.929 3.361-432 29 27.336 27.266 70-146 2.070 2.067 3-159 48,4 47,6 0,8 1,1 11,4 13,5-2,1-0,5 14,2 16,6-2,4-0,2 Kaynak: TUIK; GlobalSource. 1/İş arayıp son 3 ayda iş bulamayanları da içerir. 27

Enflasyon: Nisan 2011-10 (yüzde) Yılbaşından Aylık 12-aylık Bugüne Nis 11 Nis 10 Nis 11 Mar 11 Nis 11 TÜFE 0,87 0,60 4,26 3,99 2,45 Yiyecek ve Alkolsüz İçecek -0,48 0,14 2,83 3,47 3,27 Tütün ve Alkollü İçecek 0,00 0,02-1,51-1,49 0,04 Giyim ve Ayakkabı 10,91 10,58 5,74 5,43-2,22 Konut 0,39 0,12 4,86 4,57 1,22 Ev Eşyası 1,76 0,66 7,28 6,11 4,72 Sağlık 0,11 0,93 0,57 1,40 0,65 Ulaştırma 1,04 0,05 7,98 6,91 5,95 İletişim -1,84-4,83-1,16-4,17 0,12 Eğlence ve Kültür 0,08-0,48-1,63-2,19 0,06 Eğitim 0,25-0,09 4,64 4,28 0,72 Lokanta ve Oteller 0,50 1,16 7,30 8,01 2,15 Çeşitli Mal ve Hizmetler 0,27-0,05 8,21 7,86 3,69 ÜFE 0,61 2,35 8,21 10,08 6,04 Tarım 3,43 9,31 4,59 10,54 9,48 İmalat Sanayi 0,01 0,83 9,09 9,98 5,31 Çekirdek Enflasyon: I Endeksi 1,77 1,14 4,42 3,77 2,10 Kaynak: TUIK, Globalsource 28

Merkezi Yönetim Bütçesi: 2010-2011 (milyar TL) Mar 2011 2010 Reel Büyüme (%) Oca-Mar 2011 2010 Reel Büyüme (%) Bütçeye oran olarak; % 2011 Bütçesi Merkezi Yönetim Gelirleri sak: Genel Bütçe Gelirler Vergi Geliri sak: Gelir Üzerinden Alınan Vergiler Gelir Vergisi Kurumlar Vergisi Mal ve Hizmet Üzerinden Alınan Vergiler sak: KDV ÖTV Dış Ticaretten Alınan Vergiler Vergi Dışı Gelirler Giderler Faiz-Dışı Giderler sak: Personel (sosyal güvenlik primleri dahil) Cari Transferler sak: Sosyal Güvenlik Mahalli İdare Payları Yatırım Faiz Giderleri Bütçe Dengesi Faiz Dışı Denge 24,6 20,0 17,8 23,3 18,9 18,3 21,1 16,1 25,5 8,9 6,3 36,4 2,7 2,1 26,9 6,2 4,2 41,0 7,0 5,8 16,2 2,1 1,0 95,2 4,2 4,1-2,1 3,8 2,5 43,4 2,2 2,8-23,8 23,6 22,3 1,5 17,4 17,7-5,7 6,8 5,8 12,7 8,1 9,9-21,9 4,1 4,7-15,8 2,0 1,7 11,6 0,5 0,3 41,7 6,2 4,6 29,4 1,0-2,3 7,2 2,3 48,1 39,5 16,3 17,2 46,4 38,1 16,2 17,1 40,9 33,4 16,9 17,6 13,1 10,3 21,8 18,6 6,8 6,0 9,7 14,4 6,3 4,3 38,5 27,2 16,2 13,5 14,4 16,7 5,7 4,0 37,1 21,1 9,0 8,2 5,3 14,7 6,6 5,4 16,6 14,8 5,5 4,7 11,7 11,7 46,1 44,9-1,9 14,7 36,1 34,3 0,7 13,6 15,4 13,1 11,8 21,2 17,0 17,9-9,0 14,7 9,7 9,6-3,2 15,2 3,8 3,4 6,0 16,0 0,6 0,4 51,5 2,8 10,0 10,7-10,5 21,0 2,0-5,4-5,9 12,0 5,3 85,8 279,0 271,6 232,2 70,5 47,3 23,1 97,2 26,8 61,1 44,8 46,8 312,6 265,1 72,3 115,8 64,0 23,7 21,7 47,5-33,5 14,0 Maliye Kaynak: Maliye Bakanlığı, Maliye Bakanlığı, Kaynak: Global Maliye Global Source. Global Bakanlığı, Source. Source. Global Source. 29