ONYEDİNCİ BÖLÜM SERMAYE YAPISI 1 Dr. Mustafa Tevfik KARTAL Dr. Mustafa Tevfik KARTAL, 1984 yılında doğdu. İlköğretim ve lise eğitiminden sonra sırası ile Marmara Üniversitesi Bankacılık (ön lisans), Anadolu Üniversitesi İşletme (Açık öğretim), Marmara Üniversitesi İşletme İngilizce bölümlerini tamamladı. Ardından Marmara Üniversitesi Bankacılık ve Sigortacılık Enstitüsü nde Bankacılık Anabilim Dalında Denetim Komitelerinin Yeterliliği: Türk Bankacılık Sektörü Üzerine Bir Uygulama adlı tezi ile 2017 yılında doktor unvanını aldı. Perakende satış sektöründe 2,5 yıl ve bankacılık sektöründe 8 yıl tecrübesi bulunan Kartal, bankacılık, sermaye piyasaları, finans, muhasebe, vergi, hukuk, mevzuat, iç denetim ve iç kontrol alanlarında akademik çalışmalar yapmaktadır. Çeşitli dergilerde yayınlanmış 8 makalesi bulunan Kartal, akademik çalışmalarına devam etmektedir. mustafatevfikkartal@gmail.com www.mustafatevfikkartal.wordpress.com 1 Bu bölümde sunulan görüş ve ifadeler yazarın sorumluluğundadır. 425
Şirketler varlıklarını sürdürmek ve kar sağlamak amaçları ile kurulmaktadırlar. Şirketler söz konusu amaçlarını gerçekleştirebilmek için faaliyetlerini finanse etmede kullanılacak sermayeye ihtiyaç duymaktadırlar. Şirketlerin sahip olacağı sermaye seviyesi faaliyetlerin finanse edilmesini ve dolayısı ile sağlıklı bir şekilde sürdürülebilmesini sağlamaktadır. Şirketlerin sermaye yapısı borç ve özkaynak olmak üzere temelde iki bileşenden oluşmaktadır. Borç şirketlere dışarıdan sağlanan kısa, orta ve uzun vadeli kaynakları ifade etmektedir (Yakar, 2011: 1). Şirketler banka gibi finansal kurumların yanı sıra sermaye piyasalarından, yatırımcılardan ve şirkete vadeli hesap şeklinde tedarik sağlayan satıcılardan borç şeklinde sermaye sağlayabilmektedir. Söz konusu borçların tamamı şirketin faaliyetlerinin finansmanı açısından sermaye özelliği taşımaktadır. Özkaynak ise şirketlere sahiplerinin koydukları değerleri ifade etmektedir (Yakar, 2011: 1). Şirket sahipleri, şirketlere sermaye olarak para, döviz, altın gibi nakdi kıymetlerin yanı sıra işyeri, taşıt gibi gayrinakdi kıymetleri de sermaye olarak koyabilmektedirler. Şirketlerin sermayeleri faaliyetlerin finansmanının yanı sıra diğer şirketlerle rekabet ve yatırımcılar açısından da önem taşımaktadır. Rakiplerine kıyasla daha yüksek sermayeye sahip şirketler rekabette de bir adım öne geçmektedirler. Ayrıca sermayenin tutarının yanı sıra borç/özkaynak dağılımı da başta karlılık, likidite, kar dağıtımı olmak üzere birçok finansal gösterge ve karar açısından önem taşımaktadır. Diğer taraftan güçlü sermaye yapısı bulunan şirketlerin kar dağıtımı yapabildikleri gözlemlenmektedir. Bu husus potansiyel yatırımcıların özellikle hisseleri borsada işlem gören şirketlere yatırımcı olarak çekilmesi açısından önem taşımaktadır. Ek olarak kar dağıtımı yapılması mevcut yatırımcıların şirketlerde yatırımcı olarak devam etmeleri üzerinde de etki oluşturmaktadır. Şirketlerin sermaye yapıları temelde faaliyetlerin finansmanı açısından önemlidir. Bunun yanı sıra rakiplerle rekabet edilebilmesi, potansiyel yatırımcıların şirketlere kazandırılması ve mevcut yatırımcıların korunması gibi açısından da sermaye yapılarının önemli bir faktör olduğundan bahsetmiştik. Bunlara ek olarak sermaye yapıları şirketlerin değeri üzerinde de etkilere sahiptir. Bu konuda literatürde yer alan farklı modeller ve yaklaşımlar bulunmakta olup belirli varsayımlar temelinde sermaye yapılarının şirketlerin piyasa değeri üzerindeki etkileri incelemektedir. Söz konusu yaklaşımlar klasik yaklaşımlar ve modern yaklaşımlar olarak temelde iki gruba ayrılmaktadır. Bununla birlikte 1958 yılında Modigliani ve Miller tarafından yapılan çalışma ile birlikte sermaye yapısı yaklaşımları boyut değiştirmiştir. Modigliani ve Miller tarafından yapılan çalışmadan sonra ödünleşme teorisi, piyasa zamanlaması teorisi ve diğer modern teoriler literatürde kendilerine yer bulmuşlardır. Şirketlerin sermaye yapıları birçok faktörden etkilenmektedir. Şirketlerin sermaye yapılarını etkileyen şirketlere özgü faktörler arasında duran varlıklar, şirketlerin büyüklüğü, karlılık, büyüme fırsatları, şirketlerin yaşı, ürün çeşitleri ve kar dağıtım politikaları sayılabilmektedir (Yakar, 2011: 60; Sayman, 2012: 62). Sayılan bu şirketlere özgü faktörlerin yanı sıra şirketlerin sermaye yapılarını etkileyen şirket dışı faktörler de bulunmaktadır. Bu faktörler arasında şirketlerin faaliyet gösterdiği makroekonomilerin ve sektörlerin durumları ve büyüme oranları, şirketlerin özellikleri, mevzuat çerçevesi ve hukuk sistemi, vergi oranları, bankacılık ve sermaye piyasalarının gelişmişliği, faiz oranları, döviz kuru ve politik risk gibi riskler sayılabilmektedir (Yakar, 2011: 60; Sayman, 2012: 62). Şirketlere özgü faktörler ve şirket dışı faktörler, şirketlerin sermaye yapıları üzerinde belirleyici etkilere sahiptirler. Şirketler bahsedilen tüm bu faktörleri dikkate alarak sermaye yapılarını şekillendirmekte ve sermaye yapısı kararlarını vermektedirler. Böylece şirketler kendi iç dinamiklerini de dikkate alarak şirketleri için ideal olan optimal sermaye yapısını belirlemektedirler. Söz konusu optimal sermaye yapısı başta şirketlerin değerini olmak üzere birçok finansal oran ve gösterge açısından şirketi en üst seviyeye çıkaran sermaye yapısıdır. Yukarıda verilen bilgiler dikkate alındığında, sermaye yapısının şirketler açısından önemli bir finansal yönetim konusu olduğu ortadadır. Türkiye nin makroekonomik büyümesi, küresel büyüme, dijitalleşme ve küreselleşme gibi faktörlerin etkilerini artırması ile birlikte, Türkiye nin başta borsalar 426
olmak üzere uluslararası finansal piyasalar ile olan entegrasyon seviyesinin daha da artması kaçınılmazdır. Böyle bir yapıda şirketlerin uluslararası alanda rakipleri ile rekabet edebilmeleri ve rekabette dezavantajlardan kurtularak daha rekabetçi olabilmeleri için sermaye maliyeti ve sermaye maliyetini belirleyen sermaye yapısı sahip olduğu önemini daha da artıracaktır. Sermaye yapısının şirketler açısından önemi nedeni ile çalışmamızda sermaye yapısı detaylı bir şekilde ele alınmıştır. Bu kapsamda öncelikle sermaye yapısı, sermayenin bileşenleri, sermaye olarak borç veya özkaynak kullanımının avantaj ve dezavantajları ele alınmıştır. Devamında sermaye yapısını açıklayan bazı klasik ve modern yaklaşımlar ele alındıktan sonra sermaye yapısını etkileyen faktörler ve optimal sermaye yapısı incelenmiştir. Bahsedilen hususlardan sonra son bölümde sermaye yapısının önemi üzerinde durulmuştur. 17.1. Sermaye Yapısının Tanımı ve Sermayenin Bileşenleri Sermaye yapısı özet olarak şirketlerin borçları ile özkaynakları arasındaki ilişki şeklinde ifade edilmektedir (Akgüç, 1998: 481). Diğer bir ifade ile sermaye yapısı, şirketlerin varlıklarının finansmanında kullanılacak kaynakların bir bileşimidir (Sayman, 2012: 7). Geniş bir şekilde ele alındığında ise sermaye yapısı şirketlerin menkul kıymetleri, banka borçları, ticari borçları, finansal kiralama sözleşmeleri, vergi, sosyal sigorta ve emeklilik yükümlülükleri, personellerin ertelenmiş tazminatları, diğer tüm garanti ve yükümlülükler şeklinde tanımlanmaktadır (Yener, 2002: 5). Tanımlardan görüleceği üzere sermaye yapısı şirketlerin varlıklarını finanse eden kaynakların yani yükümlülüklerin dağılımını ifade etmektedir. Ayrıca sermaye yapısı şirketlerin kullandığı uzun süreli kaynakların bir bileşimini oluşturmaktadır (Berk, 2010: 279). Şirketlerin amaç ve hedeflerini gerçekleştirebilmeleri, faaliyetlerini sağlıklı bir şekilde sürdürebilmeleri için şirketlerin ölçeği ile uyumlu olacak ve şirketlerin ihtiyaçlarını karşılayacak büyüklükte bir sermaye hacmine ve sermaye yapısına sahip olmaları bir zorunluluk teşkil etmektedir. Şirketlerin faaliyetleri özellikle kuruluş aşamasında ve sonraki birkaç yıllık süreçte özkaynaklar ile finanse edilmektedir. Kuruluş süreci sonrasında faaliyet hacmi büyüyen, karlılık ve likiditesi artan şirketler başta bankalar ve sermaye piyasaları olmak üzere yabancı kaynak yani borç alma imkânından faydalanabilmektedir. Böylelikle şirketler özkaynakların yanı sıra borçları da bir sermaye bileşeni olarak kullanma imkânına kavuşmaktadırlar. Şirketler, faaliyetlerin ve yatırımların finansmanı için borç ve özkaynak olmak üzere iki temel bileşeni kullanmaktadırlar. Borç şirket dışı kaynaklardan sağlanan kaynakları ifade etmekte olup kısa, orta ve uzun vadeli olabilmektedir. Borçlar banka gibi finansal kurumların yanı sıra sermaye piyasalarından, yatırımcılardan ve şirkete vadeli hesap şeklinde tedarik sağlayan satıcılardan sağlanabilmektedir. Genel hatları ile bakıldığında borçlar kısa ve uzun vadeli borçlar olarak ikiye ayrılmaktadır. Özkaynaklar ise şirket sahipleri tarafından şirkete konulan değerleri ifade etmekte olup para, döviz, altın gibi nakdi kıymetler olabileceği gibi işyeri, taşıt gibi gayrinakdi kıymetler olabilmektedir. Özkaynaklar şirketlerin ortakları tarafından sağlanmaktadır. Özkaynaklar hisse senetleri ve otofinansman kaynaklarından oluşmaktadır. Hisse senetleri adi ve imtiyazlı hisse senetlerinden oluşurken otofinansman kaynakları ise yedek akçeler, amortismanlar ve karşılıklardan oluşmaktadır (Yakar, 2011: 1-25-26). Şirketler varlıkların finansmanı için kaynak olarak borç ya da özkaynak kullanımı kararı verirken birçok faktörü göz önünde bulundurmaktadırlar. Bu faktörlerin başında özkaynakların faizsiz olması, yabancı kaynak kullanımının sağlayacağı vergi tasarrufu gibi faktörler gelmektedir (Yakar, 2011: 7). Bunun yanı sıra şirket kararına etkin eden mevzuat çerçevesi, makroekonomik göstergeler, finansal piyasaların gelişmişliği gibi şirkete özgü ve şirket dışı başka faktörler de bulunmaktadır. Diğer taraftan sermaye yapısı sermaye maliyeti ile ilişkilidir. Şirketlerin sermaye yapıları içindeki borç/özkaynak dağılımı şirketlerin sermaye maliyetini etkilemektedir. Sermaye maliyeti, şirketlerin 427
finansman için kullandıkları sermaye ve borçlar için ödemek zorunda kaldıkları bedeldir (Okka, 2009: 341). Ayrıca sermaye yapısı şirket değeri ile de ilişkilidir. Sermaye maliyeti düştükçe şirketlerin değeri artmaktadır (Hassan, 2015: 5). Bunun düşüncenin temelinde, daha ucuz finansman sağlayacağı için şirketlerin daha karlı hale geleceği beklentisi bulunmaktadır. Bununla birlikte sermaye yapısının şirket değeri üzerindeki etkileri hakkında farklı görüşler ve yaklaşımlar bulunmaktadır. Söz konusu yaklaşımlar Sermaye Yapısını Açıklayan Yaklaşımlar bölümünde ele alınmıştır. Literatürde şirketlerin sermaye yapılarının şirketlerin piyasa değerini etkilediğini kabul eden sermaye yapısı yaklaşımları olduğu dikkate alındığında, şirketlerin sermaye yapılarını belirlerken sermaye maliyetini dikkate almaları bir zorunluluktur. 17.2. Borç ve Özkaynak Kullanımının Avantaj ve Dezavantajları Şirketlerin sermaye yapılarını borç ve özkaynaktan oluşmaktadır. Bununla birlikte borç veya özkaynak kullanımı şirketlere bazı avantajlar sağlarken diğer taraftan bazı dezavantajlara da neden olmaktadır. Şirketler faaliyetlerini borçlanma (yabancı kaynaklar) ile finanse ettiklerinde söz konusu borçlar için faiz ödemek durumunda kalacaklardır. Ödenen faiz şirketlerin aldıkları borçların karşılığı olarak şirkete finansman gideri oluşturacaktır. Diğer taraftan şirketler ödedikleri faizleri finansal tablolarında gider olarak göstermek sureti ile vergiye tabi karlarını düşürecek, böylece daha az vergi ödeme imkânına erişmiş olacaklardır. Dolayısı ile borçlanma yöntemi bir taraftan faiz ödemeleri sebebi ile şirketlerin finansman giderlerinin artmasına neden olurken diğer taraftan vergiye tabi karını düşürerek şirketlerin daha az vergi ödenmesini sağlamaktadır. Şirketler faaliyetlerini özkaynaklar ile finanse ettiklerinde şirketin ihtiyaç duyduğu finansman kaynağı hissedarlardan sağlanmaktadır. Kaynak hissedarlardan sağlandığı için borçlanma yönteminde olduğu gibi şirketlerin faiz ödemesi zorunluluğu doğmayacaktır. Şirketler hissedarlardan sağladıkları özkaynak için finansal raporlarında gider göstermeyecek, böylece vergiye tabi karlarında bir düşüş olmayacaktır. Dolayısı ile borçlanma yerine özkaynak yöntemi tercih edildiğinde, bir taraftan şirketler faiz ödemek zorunda kalmamakta ve bunun bir sonucu olarak finansman giderlerinde artış yaşanmamakta, diğer taraftan giderlerin artmaması nedeni ile vergiye tabi karında bir düşüş yaşanmamakta ve buna bağlı olarak şirketler daha fazla vergi ödemek durumunda kalmaktadır. Diğer taraftan şirketlerin sermayelerindeki borç/özkaynak dağılımı şirketlerin finansal kaldıraç oranını etkilemektedir. Borçlanma oranı olarak ifade edilen finansal kaldıraç oranı aşağıdaki formül ile hesaplanmaktadır (Berk, 2010: 472): Finansal Kaldıraç (Borçlanma)Oranı = Toplam Borçlar Toplam Pasifler (1) Sektörlere göre farklılık gösterse de finansal kaldıraç oranının %50 olması genellikle kabul edilebilir bulunmaktadır (Berk, 2010: 471). Bir diğer ifade ile şirketin 1 birimlik borcuna karşılık 1 birimlik özkaynağa sahip olması halinde borçlanma oranının makul seviyede olduğu değerlendirilmektedir. Finansal kaldıraç oranı bir şirketin finansal yapısının analizinde kullanılan önemli oranlardan biridir. Bu yüzden şirketlerin borçlanma oranı, bankalar olmak üzere yabancı kaynak temininde şirketlere borç sağlayacak kreditörler tarafından yakından takip edilmektedir. Şirketlerin sermaye yapısı, şirket bilançolarının pasif yani kaynak tarafını şekillendirmektedir. Şirket bilançolarının pasif taraflarının oluşumuna paralel olarak bilançoların aktif tarafları da değişim göstermektedir. Özkaynakları yüksek olan şirketler daha az nakit varlık tutarken borçları yüksek olan şirketler ihtiyatlı hareket etmek için daha fazla nakit varlık tutabilmektedirler. Ayrıca şirketlerin özkaynaklarına kıyasla borçlarının daha fazla olması bir taraftan şirketin risklilik düzeyini artırırken diğer 428
taraftan hissedarlar tarafından şirketlere daha az özkaynak yatırıldığı için şirketlerin karlılıklarını artırabilmektedir (Sayman, 2012: 8-9). Yukarıdaki bilgilerden görüleceği üzere sermaye yapısında borç ve özkaynak kullanımı faiz giderleri, finansman maliyetleri, vergiye tabi kar ve ödenecek vergi üzerinde farklı etkilere ve bunların doğal bir sonucu olarak da şirketlerin net karının ve karlılık seviyesinin değişmesine neden olmaktadır. Ayrıca sermaye yapısı sadece şirketlerin bilançolarının pasif kısımlarını değil aktif kısımlarını da etkilemektedir. Sermaye yapısında borç veya özkaynak kullanmak şirketlere birtakım maddi külfetler ile birlikte bazı faydalar da getirebilmektedir. Ayrıca sermaye yapısı şirketlerin riskleri ile karlılığı arasında hassas bir denge kurmayı gerektirmektedir. Bu nedenlerle şirketler sermaye yapılarının nasıl oluşacağına karar verirken borç ve özkaynak kullanımının maliyetlerini, avantajlarını ve dezavantajlarını, şirketlerin karşı karşıya oldukları riskleri, ulaşmak istedikleri net kar tutarı ve karlılık seviyesini göz önünde bulundurmayı unutmamalıdırlar. 17.3. Sermaye Yapısını Açıklayan Yaklaşımlar Şirketlerin sermaye yapıları geçmişten günümüze birçok araştırmanın odağında yer almıştır. Buna paralel olarak kar dağıtım politikaları ve sermaye maliyeti gibi çeşitli hususlar açısından şirketlerin karar verme süreçleri incelenmektedir. Diğer taraftan şirketlerin sermaye yapılarını farklılaştırarak sermaye maliyetlerini düşürmeleri ve hisse senetlerinin piyasa değerini artırmaları çalışmaların odağında diğer konulardır. Optimal sermaye yapısına sahip olarak şirketlerin piyasa değerini artırması temel araştırma konularından birini oluşturmaktadır (Myers, 1984: 575). Bu nedenlerle sermaye yapılarını farklı varsayımlar ve ilkeler temelinde inceleyen yaklaşımlar ortaya çıkmıştır. Şirketlerin sermaye yapılarını ele alan yaklaşımlar klasik ve modern yaklaşımlar olarak iki ana grubu ayrılmaktadır. Bununla birlikte 1958 yılında Modigliani-Miller tarafından geliştirilen yaklaşım, sermaye yapısı ile ilgili çalışmalarda bir kırılım noktası oluşturmaktadır. Şirketlerin sermaye yapılarını ele alan yaklaşımlar, şirketlerin sermaye yapılarını şirketlerin değerine ve şirketlerin sermaye maliyetine etkileri açısından ele almaktadır. 17.3.1. Klasik Yaklaşımlar Klasik yaklaşımlar sermaye yapısını bazı varsayımlar temelinde sermaye maliyeti ve şirket değeri açısından ele almaktadır. Söz konusu varsayımlar şunlardır (Ceylan ve Korkmaz, 2008: 247): Analizlerde vergi yer almamaktadır, Özsermayeyi azaltmak için borçlanarak veya borcu azaltmak için özsermayeyi artırarak borç/özsermaye oranı değiştirilmektedir, Sermaye yapısında yapılacak değişliklerin maliyeti bulunmamaktadır ve bu işlemler zamandan bağımsızdır, Şirketlerin elde ettiği bütün kar ortaklara dağıtılmaktadır, Şirketlerin karlılığı gelecekte değişmeyecektir, Şirketlerin büyümesi söz konusu değildir, Şirket ortaklarının geleceğe ilişkin beklentileri birbirleri ile aynıdır, Şirketlerin, işletme riski zaman içerisinde sabittir ve bu risk sermaye yapısından bağımsızdır. Sermaye yapısına ilişkin yaklaşımlarda borç verenlerin getiresi (borçlanma maliyeti), hissedarların getirisi (özkaynak maliyeti) ve şirketin toplam (ağırlıklı ortalama) sermaye maliyeti 429
olmak üzere 3 farklı maliyetten bahsetmektedir. Söz konusu oranlar aşağıda gösterilen formüller yardımı ile hesaplanabilmektedir (Berk, 2010: 279-280): Borç Verenlerin Getirisi (ke) = I (Yıllık Faiz Giderleri) B (Borçların Pazar Değeri) (2) Formülden görüleceği üzere, borçlanma maliyeti, yıllık borç faizinin borçların piyasa değerine oranlanması ile elde edilmektedir (Van Horne vd., 2004: 446-447). Hissedarların Getirisi (kd) = PBG (Adi Hisse Senetlerine Düşen Gelir) S (Dolaşımdaki Pay Senetlerinin Piyasa Değeri) (3) Formülden görüleceği üzere, özkaynak maliyeti, hissedarların kazançlarının hisse senetlerinin piyasa değerine oranlanması ile elde edilmektedir (Van Horne vd., 2004: 446-447). Şirketin Toplam Sermaye Maliyeti(ka) = FVÖK (Faiz ve Vergi Öncesi Kar) V (Şirket Değeri) Formülden görüleceği üzere, ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti ise şirket faaliyet gelirlerinin toplam şirket değerine oranlanması ile hesaplanmaktadır (Van Horne vd., 2004: 446-447). Sermaye yapısına ilişkin klasik yaklaşımların kapsamına net gelir yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımı, geleneksel yaklaşım ve Modigliani-Miller yaklaşımı girmektedir. Sırası ile bu yaklaşımlar ele alınacaktır. 17.3.1.1. Net Gelir Yaklaşımı (Net Income Approach) Net gelir yaklaşımına göre sermaye yapısı şirket değerini etkilemektedir (Durand, 1952: 215). Bu yaklaşım yabancı kaynakların maliyetinin özkaynak maliyetinden daha düşük olduğunu varsaymaktadır. Bunun temelinde, şirketlerin tasfiyesinde son alacaklı olan hissedarların yabancı kaynak sağlayanlara göre daha fazla riske sahip olmaları yatmaktadır. Söz konusu risk nedeniyle borç verenlere kıyasla hissedarlar daha fazla getiri beklemektedirler. Bu durum ise özkaynak maliyetini artırmaktadır (Sayman, 2012: 12). Net gelir yaklaşımı şirketlerin sermaye yapısını değiştirerek sermaye maliyetini düşürebileceğini ve dolayısı ile şirketin piyasa değerini artırabileceğini öne sürmektedir (Akgüç, 1998: 485). Bu durum aynı zamanda, şirketlerin net karının, faiz ödemeleri ve kar payı ödemeleri için kullanılması veya şirkette kar payı olarak alıkonulmasının sermaye maliyetini ve şirket değerini etkilediği şeklinde de ifade edilebilmektedir. Şirketlerin sermayesi içindeki borçların artışı, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinde (ko) düşüşe, şirket değerinde (V) ve hisse senetlerinin piyasa fiyatlarında ise artışa neden olmaktadır (Burca, 2008: 9). Net gelir yaklaşımına göre sermaye maliyeti ve şirket değerinin değişimi aşağıdaki şekillerde görselleştirilmiştir: (4) 430
Şekil 17.1. Net Gelir Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti Kaynak: Öztin Akgüç, (1998), Finansal Yönetim, s. 487; Prasanna Chandra, (2009), Financial Management Theory and Practice, s. 479; Bahadır Uysal, (2010), Sermaye Yapısını Belirleyen Faktörler: Sektörel Bir İnceleme, s. 7; Niyazi Berk, (2010), Finansal Yönetim, s. 282. Şekil 17.2. Net Gelir Yaklaşımına Göre Şirket Değeri Kaynak: Ali Ceylan ve Turhan Korkmaz, (2008), İşletmelerde Finansal Yönetim, s. 251; Bahadır Uysal, (2010), Sermaye Yapısını Belirleyen Faktörler: Sektörel Bir İnceleme, s. 7. Net gelir yaklaşımında temel varsayım, şirketlerin borçlanmasının artmasına karşın borçlanma maliyetinin ve özkaynak maliyetinin artmamasıdır (Berk, 2010: 281). Bu varsayıma göre şirketler, her zaman maliyeti daha uygun olan borçlanmayı tercih etmektedirler. Böylece şirketler borçlanma oranını artırarak, Şekil 2 den görüleceği üzere, ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini düşürecek ve şirket değerini artırabileceklerdir. Şirketlerin borçluluğu artarken borçlanma ve özkaynak maliyetinin sabit kalması varsayımları eleştirilmektedir. Nitekim şirketlerin borçluluğu arttığında riskliliği de artacaktır. Bu nedenle şirketlerin borçlanma ve özkaynak maliyetleri artış göstermelidir (Ali Ceylan ve Turhan Korkmaz, 2008: 251). Ayrıca net gelir yaklaşımı, kaldıraç (borç/özkaynak) faktörünün etkisini şirket değerlemede en fazla dikkate alan yaklaşımdır (Yakar, 2011: 17). Kaldıraç faktörünün etkisini çok fazla dikkate aldığı için, net gelir yaklaşımı eleştirilere konu olmaktadır. 17.3.1.2. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımı (Net Operating Income Approach) Net faaliyet geliri yaklaşımı, sermaye yapısı ile şirketlerin piyasa değeri arasında bir ilişki olmadığını ve bu nedenle şirketlerin sermaye yapısındaki değişimlerin şirket değerini etkilemediğini varsaymaktadır (Durand, 1952: 215; Aydın vd., 2009: 175; Yakar, 2011: 7; Sayman, 2012: 12). Diğer bir ifade ile şirketlerin borçlanma oranı ile ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti birbirinden bağımsız 431
olup şirketlerin sermaye yapısındaki değişimlerin sermaye maliyeti ve şirket değeri üzerinde etkisi bulunmamaktadır. Dolayısı ile net faaliyet geliri, net gelir yaklaşımı ile tezat varsayımlara sahiptir. Net faaliyet geliri yaklaşımına göre sermaye maliyeti ve şirket değerinin değişimi aşağıdaki şekillerde görselleştirilmiştir: Şekil 17.3. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Sermaye Maliyeti Kaynak: Öztin Akgüç, (1998), Finansal Yönetim, s. 490; Prasanna Chandra, (2009), Financial Management Theory and Practice, s. 481; Bahadır Uysal, (2010), Sermaye Yapısını Belirleyen Faktörler: Sektörel Bir İnceleme, s. 9; Niyazi Berk, (2010), Finansal Yönetim, s. 281; Rafet Yakar, (2011), Sermaye Yapısı Teorileri ve İMKB de Ampirik Bir Çalışma, s. 8. Şekil 17.4. Net Faaliyet Geliri Yaklaşımına Göre Şirket Değeri Kaynak: Ali Ceylan ve Turhan Korkmaz, (2008), İşletmelerde Finansal Yönetim, s. 249; Bahadır Uysal, (2010), Sermaye Yapısını Belirleyen Faktörler: Sektörel Bir İnceleme, s. 9; Rafet Yakar, (2011), Sermaye Yapısı Teorileri ve İMKB de Ampirik Bir Çalışma, s. 8. Net faaliyet geliri yaklaşımına göre, şirketler sermaye yapısın değiştirerek sermaye maliyetlerini ve dolayısı ile şirket değerini değiştirememektedirler. Artan borçlanma oranına rağmen şirketlerin borçlanma maliyetinin değişmemesi bu yaklaşıma yöneltilen eleştirilerin başında gelmektedir. Özkaynak maliyetine benzer şekilde, belirli bir borçlanmadan sonra borçlanma maliyetinin de artması beklenmektedir. Ayrıca özkaynak maliyetindeki artış ile borçlanmanın faydasının eşit olması da eleştirilen hususlardan biridir (Aksöyek ve Yalçıner, 2009: 405; Aydın vd., 2009: 176). 432
17.3.1.3. Geleneksel Yaklaşım (Traditional Approach) Geleneksel yaklaşım, her şirketin tek bir optimal sermaye yapısına sahip olduğunu ve şirketlerin sermaye maliyetini ve şirket değerini değiştirebileceğini iddia etmektedir (Ercan ve Ban, 2005: 234; Okka, 2009: 379; Yakar, 2011: 9; Sayman, 2012: 13). Dolayısı ile şirketler finansal kaldıraçtan yararlanarak sermaye maliyetini düşürebilir ve şirket değerini yükseltebilirler. Ancak borçlanma ile sermaye maliyetinin düşürebileceği bir sınır bulunmakta olup, buradan sonra borçlanma yapılması halinde şirketlerin sermaye maliyeti artacaktır. Söz konusu sınırın aşılması ile borç verenler fon sağlamaktan kaçınma veya faizleri artırmakta, buna paralel olarak özkaynak sahiplerinin de getiri beklentileri yükselmektedir. Böylece şirketlerin sermaye maliyetleri artmaktadır. Geleneksel yaklaşıma göre sermaye maliyeti ve şirket değerinin değişimi aşağıdaki şekillerde görselleştirilmiştir: Şekil 17.5. Geleneksel Yaklaşıma Göre Sermaye Maliyeti ve Şirket Değeri Kaynak: Ali Ceylan ve Turhan Korkmaz, (2008), İşletmelerde Finansal Yönetim, s. 252; Bahadır Uysal, (2010), Sermaye Yapısını Belirleyen Faktörler: Sektörel Bir İnceleme, s. 11; Rafet Yakar, (2011), Sermaye Yapısı Teorileri ve İMKB de Ampirik Bir Çalışma, s. 10. Şekil 17.5 ten görüleceği üzere, şirketlerin borç kullanımı artarken D noktasına kadar ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti düşmekte ve D noktasına gelindiğinde minimum seviyeye ulaşmaktadır. Bu noktada şirketin piyasa değeri en üst seviyeye çıkmaktadır. Bu noktadan sonra borç kullanılmaya devam ettiğinde ise ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti artmaya başlamakta ve dolayısı ile şirket değeri düşmeye başlamaktadır. Bunun temelinde şirketin optimal sermaye yapısına ulaşması yer almaktadır. Optimal sermaye noktası aşıldığında şirketlerin risklilik derecesi artacağı için hissedarların getiri oranlarında beklenti yükselmekte, bu artış borç kullanmanın faydasını ortadan kaldırmaktadır (Gürsoy, 2008: 580-581). 433
17.3.1.4. Modigliani-Miller Yaklaşımı 1958 yılına kadar sermaye yapıları net gelir yaklaşımı, net faaliyet geliri yaklaşımı ve geleneksel yaklaşımı ile açıklanmaya çalışılmıştır. Bu üç yaklaşım da istatistiksel analizlerle test edilemeyecek önermeler içermektedir. Diğer taraftan 1958 yılında Modigliani ve Miller, şirketlerin piyasa değerinin ve sermaye maliyetinin, şirketlerin sermaye yapılarından bağımsız olduğunu, şirketlerin piyasa değerinin, beklenen faaliyet gelirlerinin anılan risk sınıfı için belirlenmiş iskonto oranı ile hesaplandığını ileri sürmüşlerdir. Modigliani ve Miller söz konusu iddiaları, arbitraj kavramına dayanmakta ve istatiksel analizlere elverişlidir (Modigliani ve Miller, 1958: 261). Böylece şirketlerin sermaye yapıları üzerindeki tartışmalar hareketlenmiştir. Modigliani ve Miller yaklaşımına göre şirketlerin finansal kaldıraç derecesi nasıl değişirse değişsin sermaye yapısı sermaye maliyetini etkilememektedir. Bu açıdan söz konusu teori net faaliyet geliri yaklaşımı ile paralellik göstermektedir (Akgüç, 1998: 497). Modigliani ve Miller yaklaşımına göre sermaye maliyetinin değişimi aşağıdaki şekilde görselleştirilmiştir: Şekil 17.6. Modigliani ve Miller Yaklaşıma Göre Sermaye Maliyeti Kaynak: Prasanna Chandra, (2009), Financial Management Theory and Practice, s. 489. Şekil 17.6 dan görüleceği üzere, borç ve özkaynakların maliyeti değişmesine karşın şirketlerin ağırlıklı ortalama sermaye maliyeti sabit kalmaktadır. Modigliani-Miller modeli aşağıdaki varsayımlara dayanmaktadır (Ceylan ve Korkmaz, 2008: 254; Okka, 2009: 380; Sayman: 2012: 14): Sermaye piyasaları etkindir, Sermaye piyasalarında tam rekabet koşulları geçerlidir, Risksiz faiz oranından borç alıp vermek mümkündür, Tüm şirketler eş risk kategorilerine göre gruplandırılabilmektedirler, Tüm şirketler birbirine eşit nakit akımlarına sahiptir, Yatırımcılar şirketlerin gelecekteki getirileri ile ilgili homojen beklentilere sahiptirler, Gelecek dönemlerde elde edileceği tahmin edilen faaliyet gelirleri ile cari faaliyet gelirlerinin olasılık dağılımı aynıdır (Gelecekteki nakit akımlarında büyüme söz konusu değildir), İflas maliyeti bulunmamaktadır, Bilgi asimetrisi yoktur, 434
Temsilcilik maliyeti yoktur, Gelir vergisi ve kurumlar vergisi bulunmaktadır (1963 yılında modele vergi unsuru eklenmiştir). Modigliani-Miller modeli üç önemli önermede bulunmaktadır. Bu önermeler aşağıdaki şekilde özetlenebilir (Modigliani ve Miller, 1958: 268-271-288; Brealey vd., 2001: 408, Uysal, 2010: 13-14): Şirketlerin piyasa değeri, şirketlerin sermaye yapısından bağımsızdır ve bu değer şirketin beklenen getirilerinin, şirketin içinde bulunduğu sınıfına ait oran ile indirgenmesi ile bulunur. Bu önerme borcun ilişkisizliği olarak da bilinmektedir, Hisse senedinin beklenen getirisi, şirketin içerisinde bulunduğu sınıfına ait oran ile borç/özkaynak oranındaki artışa eşit olan finansal risk priminin toplamına eşittir, Şirkette yatırımların kesileceği nokta, yatırımın finansmanında kullanılan menkul kıymetin türünden tamamen bağımsızdır. Modigliani ve Miller yaklaşımına yönelik en temel eleştiri sahip olduğu varsayımların gerçekçi olmayışıdır (Berk, 1998: 301; Akgüç, 1998: 498-499, Türko, 2002: 507). Vergi, bilgi asimetrisi, temsilcilik maliyeti olmaması gibi hususlar pratikte kabul edilebilir değildir. Ayrıca kaynak maliyetleri şirketler arasında farklılık gösterecek ve borçlanma nedeniyle riskliliği artan şirketler yatırımcılar açısından çekici olma özelliklerini kaybedeceklerdir. 17.3.2. Modern Yaklaşımlar Modigliani-Miller tarafından ileri sürülen yaklaşım ile birlikte şirketlerin sermaye yapılarını ele alan yeni tartışmalar başlamıştır. Modigliani-Miller yaklaşımı bir milat kabul edildiği için söz konusu yeni tartışmalar modern yaklaşımlar altında incelenmektedir. Modern yaklaşımlar kapsamında dengeleme, bilgi asimetrisi, finansman hiyerarşisi, açıklama, piyasa zamanlaması ve vekâlet teorileri ele alınacaktır. 17.3.2.1. Dengeleme (Ödünleşme) Teorisi (Tradeoff Theory) Dengeleme teorisi, Modigliani ve Miller yaklaşımına öncelikle 1963 yılında verginin eklenmesi, sonrasında ise finansal sıkıntı ve temsilci maliyetlerinin eklenmesi ile ortaya çıkmıştır (Korkmaz vd., 2009: 33). Dengeleme teorisine göre optimal sermaye yapısı, kaldıraç oranının faiz ödemeleri nedeniyle oluşan vergi kalkanı etkisinin, finansal sıkıntı ihtimalleri ve temsilcilik maliyetleri ile dengelenmesinin sonucunda elde edilmektedir (Brigham, 1999: 190). Diğer bir deyişle, sermaye yapısı borcun vergi tasarrufu ile finansal sıkıntı maliyetleri arasındaki dengeye bağlıdır (Elitaş ve Doğan, 2013: 42). Burada finansal sıkıntı, şirketlerin nakit akışlarının cari yükümlülüklerini karşılamada yetersiz olması anlamına gelmekte olup şirketler yükümlülüklerinden daha fazla varlıklara sahip olmasına karşın finansal sıkıntı ile yüz yüze kalabilmektedirler (Wruck, 1990: 421). Dengeleme teorisi, şirketlerin mümkün olan en düşük özkaynak maliyetini içeren sermaye bileşimini seçerek optimal sermaye yapısını oluşturmalarını hedefleyen bir yaklaşımdır. Dengeleme teorisine göre şirketlerin sermaye yapısı kararları, faizin vergi tasarrufu ile finansal sıkıntı maliyeti arasında bir dengelemeden oluşmaktadır (Ross vd., 2002: 443). Dengeleme teorisi, şirketlerin borç ile özkaynak arasında optimal bir oran yakalamalarını önermektedir (Ata ve Ağ, 2010: 47). Dengeleme teorisine göre borçlara ödenen faizler vergiden düşülebildiği için, karlı şirketler vergi avantajını artırmak için daha fazla borç kullanmalıdırlar. Ancak aşırı borçlanmanın iflas riskini artıracağı da unutulmamalıdır. 435
17.3.2.2. Bilgi Asimetrisi Teorisi (Information Asymmetry Theory) Asimetrik bilgi, şirket yöneticilerinin ya da şirketler hakkında içsel bilgilere sahip olanların, şirketlerin nakit akışları ve yatırım fırsatları hakkında kamuya açık olmayan bilgilere sahip olmasını ifade etmektedir (Allen ve Gale, 1992: 503-529). Ayrıca asimetrik bilgi ekonomideki birimlerin farklı bilgi seviyelerine sahip olmaları nedeniyle ekonomik kararların alınmasında farklılaşma yaşanmasını ifade etmektedir (Fischer, 1992: 673-694). Asimetrik bilgi yaklaşımına göre bilgi eksikliği, sermaye yapısı üzerinde etkilere sahiptir. Asimetrik bilgi, şirketin hisse senetlerinin piyasalarda yanlış fiyatlandırılmasına neden olmaktadır (Myers ve Majluf: 1984: 187-221). Asimetrik bilginin varlığı, piyasaların tam etkin olmadığı durumlarda söz konusudur. Piyasaların tam etkin olmadığı durumlarda yatırımcılar farklı seviyelerde bilgiye sahip olacaklardır. Bu nedenle potansiyel yatırımcılar şirketlerin verdiği borçlanma veya hisse senedi ihracı kararlarına göre şirket ile ilgili çıkarımlarda bulunmaya çalışarak, şirket yöneticileri ile kendileri arasındaki bilgi asimetrisini ortadan kaldırmaya çalışmaktadırlar. Bu kapsamda şirketlerin tahvil ihraç etmesi veya doğrudan borçlanması, yatırımcılar tarafından şirketlerin pozitif değerli yeni bir projeye başlaması olarak yorumlanmaktadır (Seyhun: 1986: 189-212; Noe, 1988: 331-355; Harris ve Raviv, 1990: 55; Yener: 2002: 40). 17.3.2.3. Finansman Hiyerarşisi Teorisi (Pecking Order Theory) Finansman hiyerarşisi teorisine göre, yeni yatırımları finanse etmek isteyen yatırımcılar, sermaye yapısını oluştururken sırası ile oto finansmana, borçlara ve hisse senedi ihracına yönelmektedirler. Diğer bir deyişle, şirketler öncelikli olarak iç finansmana yönelmektedirler. Dış finansmanın gerekli olduğu durumlarda öncelikle borçlanma sonrasında ise hisse senedi ihracı tercih edilmektedir. Sonuç olarak finansman hiyerarşisi teorisine göre borçlanma şirketlerin birincil finansman kaynağını oluşturmaktadır (Brealey vd., 1997: 426-427; Elitaş ve Doğan, 2013: 42). Finansman hiyerarşisi teorisi, şirketlerin belirleyeceği optimal borç/özkaynak oranının bulunmadığını ileri sürmektedir (Ata ve Ağ, 2010: 48). Şirketlerin borçluluk oranı, şirketin kaynaklarına, yatırım fırsatlarına ve yatırım harcamalarına göre değişmektedir. Sayılan bu hususlara kıyasla, borçların vergi tasarrufu ve finansal kriz riski borç oranlarının belirlenmesinde ikinci derecede öneme sahiptirler (Çağıl, 2001: 42-44). Finansman hiyerarşisi teorisi, karlı şirketlerin daha az borç kullanma nedenlerini açıklamaktadır. Bunun temel nedeni karlı şirketlerin yabancı kaynaklara ihtiyaç duymamasıdır. Diğer taraftan daha az karlı şirketler ise yeterli iç kaynaklara sahip olmadıkları için karlı şirketlere kıyasla daha fazla yabancı kaynağa ihtiyaç duymaktadırlar. Finansman hiyerarşisi teorisine göre, yatırımları için yeterli iç (oto) finansmana sahip olmayan şirketlerin ilk başvuracağı kaynak borçtur (Brealey vd., 1997: 426-427). 17.3.2.4. Açıklama (İşaret) Teorisi (Signaling Theory) Sinyal teorisi asimetrik bilgi sorununa dayanmaktadır. Bu teoriye göre şirketler borç verenlere kıyasla teminatlar, çalışkanlık, iş ahlakı gibi hususlarda daha fazla bilgiye sahip bulunmaktadırlar. Ayrıca finansal kaynak aranılan projeler hakkında içsel bilgilere sahiptirler (Brealey vd., 1977: 371). Şirket dışında bulunan kişi ve kurumlar yatırım kararı vermek için ihtiyaç duydukları gerekli ve detaylı bilgilere sahip bulunmamaktadırlar. Bu nedenle şirket tarafından ihraç edilen hisse senetleri değerini tam olarak bulamamaktadır. Yatırımcılar, yatırım kararı verirken ve şirket değerini belirlerken şirketlerin sermaye yapısı, kar payı dağıtımı, yatırım politikaları ve kararları gibi kamuya açık bilgilerden yararlanmaktadır. Şirketlerin hisse senetleri piyasada düşük değerlendiğinde, şirket yöneticileri olumlu bilgilere sahiplerse, bu bilgileri piyasa ve potansiyel yatırımcılar ile paylaşmak isteyeceklerdir (Megginson, 1997: 342). 436
Şirket yöneticileri, projelerin gerçek kalitesi ile ilgili gerekli sinyalleri piyasaya gönderirlerse borç verenler projelere daha gerçekçi bir değer biçebilmektedirler (Brealey vd., 1977: 371). Yöneticilerin yatırımcılara yönelik piyasaya sinyal göndermeleri, şirketlerin sermaye yapılarında yapacakları değişiklikler ile mümkün olabilmektedir. 17.3.2.5. Piyasa Zamanlaması Teorisi (Market Timing Theory) Piyasa zamanlaması teorisine göre hisse senetlerinin değerindeki dalgalanmalar şirketlerin değerini etkilemektedir (Hassan, 2015: 21). Teori, şirket yönetiminin mevcut hissedarların çıkarlarını yeni yatırımcılara kıyasla daha fazla kolladığı ve yönetimin rasyonel beklentiler dengesi sınırlandırılmadığı varsayımlarına dayanmaktadır (Baker ve Wurgler, 2002: 4). Piyasa zamanlaması teorisi, şirketlerin sermaye yapılarının ne kadarının borç veya özkaynak ile finanse edileceğine ve söz konusu finansmana yönelik faaliyetlerin ne zaman gerçekleştirileceğini içermektedir (Doğan, 2015: 41). Piyasa zamanlaması teorisine göre şirketlerin optimal bir sermaye yapısı bulunmamaktadır. Ayrıca piyasa zamanlaması kararlarının etkisi uzun vadelidir (Baker ve Wurgler, 2002: 27; Huang ve Ritter, 2005: 2). 17.3.2.6. Vekâlet Teorisi (Agency Theory) Temsil edilen ile temsilci arasındaki ilişki ve bunun şirket değeri üzerindeki etkileri vekâlet teorisinin çerçevesini oluşturmaktadır. Vekâlet teorisi hissedarlar, şirket yöneticileri ve kredi sağlayanlar arasındaki çıkar çatışmalarını ele almaktadır. Vekâlet teorisine göre hissedarlar ve yöneticiler, hissedarlar ve borç verenler, mevcut ve potansiyel hissedarlar arasında çıkar çatışması bulunmaktadır (Kula, 2000: 75-76). Etkin piyasalarda borç verenler, hissedarların kendi çıkarlarını düşünerek gerçekleştireceği davranışlardan tamamen korunmaktadır. Bu nedenle etkin piyasalarda temsil maliyeti söz konusu değildir. Ancak etkin olmayan piyasalarda tam tersi durum geçerli olup temsil maliyeti bulunmaktadır (Damodaran, 2001: 16). Temsil ilişkisi, kendi yararına faaliyet bulunulması üzerine bir başka kişiye yetki devri yapılmasıdır. Temsil ilişkisinde taraflar kendi faydalarını en üst seviyeye çıkarmaya çalışmakta olduğundan temsilci her zaman temsil edilenin faydasına çalışmayabilmektedir. Temsilcinin temsil edilenin menfaatlerini artırmak yerine, şirket kaynaklarını kendi çıkarları için kullanması temsil maliyetini doğurmaktadır (Jensen ve Meckling, 1976: 305-360; Jensen ve Clifford, 1985: 1-45; Kohn, 1994: 373). Şirketlerin yöneticileri, şirket değerini artırabilecek sorumluluklarının bir kısmını yerine getirmeme eğilimindedirler. Hissedarlara kar payı ödenmesini mümkün kılan nakit akışlarının mevcut olduğu durumlarda, şirketlerin finansman ihtiyacını oto finansmanla sağlamak, böylece daha az borçlanarak borç verenlerin denetiminden kurtulmak için kar payı ödemesi yapmaktan kaçınabilmektedirler (Gürsoy, 2007: 592). Bu tür yönetici eğilimleri şirketlerin piyasa değerinde düşüşe neden olabilmektedir. Bu tür yönetici eğilimlerinin oluşmaması için alınan tedbirlerin ile şirketlerin piyasa değerindeki düşüşlerin oluşturduğu maliyet temsilcilik maliyetini oluşturmaktadır. Özkaynaklara ilişkin temsilcilik maliyetini düşürmenin yolu şirketlerin daha fazla borçlanması ile birlikte daha fazla borç veren denetimine tabi olmasıdır (Yakar, 2011: 19). Şirketlerin piyasa değerini artırmak ve hissedarların menfaatlerini korumak için daha fazla borçlanması, borç verenleri tedirgin etmektedir. Sabit ödemelerinin tehlikeye düşmesini istemeyen borç verenler, borç sözleşmesine kısıtlayıcı şartlar koymaktadırlar. Bu önlemlerin oluşturduğu maliyetler de temsilcilik maliyetleri kapsamına girmektedir. Bu nedenle şirketlerin borçları arttıkça temsilcilik maliyetleri de artış gösterecektir. Özkaynakların temsilcilik maliyetini azaltmak için borçlanmayı artırmak gerekirken, borçlanmanın temsilcilik maliyetini azaltmak için borçlanmayı azaltmak gerekmektedir (Gürsoy, 2007: 593). 437
17.4. Sermaye Yapısını Etkileyen Faktörler Şirketler sermaye yapılarını oluştururken çeşitli miktarda borç ve özkaynak kullanmaktadırlar. Sermaye yapısında bileşen olarak yer alan borç veya özkaynaklar şirketlere bazı faydalar sağladığı gibi bazı maliyetler de yüklemektedir. Diğer taraftan şirketler sermaye yapılarını belirlerken ulaşmak istedikleri amaçların ve karşı karşıya oldukları risklerin yanı sıra makroekonomik faktörleri, finansal piyasalara özgü faktörleri ve şirkete özgü faktörleri dikkate almalıdır (Çağıl, 2001: 61). Şirketler, ülkelerdeki piyasaların içinde faaliyet göstermektedirler. Bu nedenle şirketlerin birçok faaliyeti ve kararlarında olduğu gibi sermaye yapılarında da makroekonomik faktörler etkili olmaktadır. Diğer taraftan şirketler uluslararası alanda faaliyet gösteriyorlarsa, bu durumda uluslararası gelişmelerden de etkilenmektedirler. Sermaye yapılarını etkileyen makroekonomik faktörler gayrisafi yurtiçi hasılası, enflasyon oranı, faiz oranı, döviz kuru ve vergiler olarak özetlenebilmektedir (Frank ve Goyal, 2009: 3; Yakar, 2011: 60; Sayman, 2012: 62; Doğan, 20015: 47). Şirketlerin sunduğu ürün ve hizmetlere olan talebin artması, hedef pazarların bulunması, piyasa payının artırılması açısından gayrisafi yurtiçi hâsıla büyümesi önem taşımaktadır. Enflasyon ve faiz oranı, şirketin ürün ve hizmetlerinin maliyet ve fiyatlarının belirlenmesi ve şirket faaliyetlerinin finansmanı, stratejik planlama ve karar verme süreçlerinde rol oynamaktadır. Şirket uluslararası alanda faaliyet gösteriyorsa, üretim girdilerinde dövize endeksli bileşen kullanıyorsa veya satışları yurt dışına yapılıyorsa bu durumda döviz kuru devreye girmektedir. Borçlanma ve özkaynak ile ilgili olarak ise vergi mevzuatında çeşitli sınırlamalar ve teşvikler yer alabilmektedir. Sayılan tüm bu makroekonomik faktörler şirketlerin yatırım ve finansman uygulamalarını ve dolayısı ile sermaye yapısı tercihlerini etkilemektedir. Şirketlerin sermaye yapıları makroekonomik faktörlerin yanı sıra finansal piyasalara özgü faktörlerden de etkilenmektedir. Sermaye piyasalarının ve bankacılık sisteminin gelişmişlik düzeyi, hukuki ve kurumsal altyapı finansal piyasalara özgü faktörler kapsamına girmektedir (Yakar, 2011: 60; Sayman, 2012: 62; Doğan, 20015: 57). Şirketlerin faaliyette bulunduğu ülkelerde, bankacılık sistemlerinin daha gelişmiş olması şirketlerin borçlanma imkânlarını artırmaktadır. Bu nedenle şirketler bankacılık sistemine ve borçlanmaya yönelmektedirler. Diğer taraftan ülkelerde sermaye piyasalarının gelişmiş olması, etkin çalışıyor olması durumunda ise şirketlerin sermaye piyasalarına erişimi daha kolay olacağı için şirketler hisse senedi, bono, tahvil vb. finansal araçlar ihraç etmeye yönelebilmektedir. Ayrıca finansal sistemi düzenleyen mevzuat hükümlerinin yeterliliği, açıklığı ve anlaşmazlık halinde bu hususları ele alacak tahkim merkezi, ihtisas mahkemeleri, arabuluculuk gibi mekanizmaların varlığı şirketlerin tercihleri üzerinde etkili olabilmektedir. Bu örneklerden görüleceği üzere finansal piyasalara özgü faktörler de şirketlerin sermaye yapısında kullanacakları borç/özkaynak dağılımını doğrudan etkilemektedir. Şirketlerin sermaye yapılarını etkileyen bir diğer kategori ise şirkete özgü faktörlerdir. Şirket büyüklüğü, şirketin yaşı, büyüme fırsatları, karlılık, likidite ve kar payı dağıtım politikası gibi faktörler bu kapsamda sayılabilir (Sayılgan vd., 2006: 128; Demirhan, 2009: 681; Frank ve Goyal, 2009: 3; Yakar, 2011: 60; Sayman, 2012: 62; Doğan, 2015: 65; Alkhatib vd., 2017: 17-18-19; Ullah vd., 2017: 32). Şirket büyüklüğü arttıkça şirketin faaliyetlerinin finansmanı için fon gereksinimi artmaktadır. Bu durumda şirketler kısa, orta ve uzun vadeli fonlara ihtiyaç duyabilmektedir. Diğer taraftan karlılığı yüksek olan şirketler, dönem sonunda net kar elde ederek otofinansman kaynağı üretirken, karlılığı düşük olan şirketler bu imkândan mahrum kalmakta ve dış kaynak sağlamak durumunda kalmaktadırlar. Diğer taraftan kar dağıtım kararı veren veya düzenli kar dağıtım politikasını benimseyen şirketler daha fazla likiditeye ihtiyaç duyarken kar dağıtmayan şirketler ise daha düşük likidite tutma imkânına sahip olmaktadırlar. Sonuç olarak şirket yönetimleri, sermaye yapılarını etkileyen tüm faktörleri dikkate alarak sermaye yapılarını şekillendirmelidirler. Böylece şirketler dış ve iç iç dinamikleri dikkate alarak kendileri için ideal olan optimal sermaye yapısını belirleyebileceklerdir. Söz konusu optimal sermaye yapısı başta şirketlerin değeri olmak üzere birçok finansal oran ve gösterge açısından şirketi en üst seviyeye çıkaran sermaye yapısıdır. 438
17.5. Optimal Sermaye Yapısı Şirketlerin verdikleri sermaye yapısı kararları, uzun süreli fon kaynaklarının uygun bir bileşimini oluşturarak şirketlerin pazar değerini en üst seviyeye çıkarma amacını taşımaktadır. Bu bileşim optimal sermaye yapısı olarak da ifade edilmektedir. Optimal sermaye yapısı, şirketlerin sermaye maliyetini en aza indiren borç ve özkaynak dağılımını ifade etmektedir (Berk, 2010: 279). Şirketlerin optimal sermaye yapısına sahip olması, şirket değerini en üst seviyeye çıkaran ve sermaye maliyetini ise en alt düzeye indiren bir sermaye yapısına sahip olduklarını göstermektedir. Optimal sermaye yapısına ulaşıncaya kadar, borçlanmanın maliyeti özkaynak maliyetinden düşüktür, optimal sermaye noktasında borçlanma ve özkaynak maliyetleri birbirine eşittir, optimal nokta aşıldığında ise borçlanma maliyeti özkaynak maliyetinden daha yüksek olmaktadır. Şirketler optimal noktaya ulaştıktan sonra borçlanmaya devam etmeleri halinde şirketlerin ortalama sermaye maliyeti artmaya başlayacaktır (Akgüç, 1998: 447-448, Yakar, 2011: 50). Diğer taraftan şirketlerin optimal sermaye oluşturmalarında borç/özkaynak dağılımı kadar borçların vadelerinin dağılımı da önem taşımaktadır. Sabit yatırımların finansmanı, kar dağıtımı, net işleme sermayesi ihtiyacı gibi hususları dikkate alarak şirketlerin finansman ihtiyaçlarına uygun vade yapısına sahip borçlanma yapılmalıdır (Sayman, 2012: 8). Şirketler optimal sermaye yapısını aşağıdaki yöntemleri kullanarak belirleyebilmektedir (Yakar, 2011: 51): Faiz ve vergi öncesi kar (FVÖK)-Hisse başına kar (HBK) analizi, Nakit akışı analizi, Borç/özkaynak ve sabit yükümlülükleri karşılama oranları, Benzer firmaların sermaye yapısı ile ilgili oranların karşılaştırılması. Faiz ve vergi öncesi kar (FVÖK)-Hisse başına kar (HBK) analizi, en fazla hisse başına karı ortaya koyacak finansman bileşiminin seçilmesini temel almaktadır. Bu yöntem, finansman alternatiflerini faiz ve vergi öncesi kar düzeylerine göre karşılaştırmaktadır (Türko, 2002: 509). Bu analizde faaliyet karı değişmemekte olup, sermaye yapısına bağlı olarak hisse başına karı en üst seviyeye çıkaran sermaye bileşimi bulunmaya çalışmaktadır (Ercan ve Ban, 2005: 241). Nakit akışı analizi, şirketlerin borçlanma kapasitesini temel almaktadır. Bu yöntemde şirket yönetiminin kabul ettiği bir marj dâhilinde borçlanmanın getireceği yüklerin ile şirketin sağlayacağı nakit akışı ile karşılanıp karşılanamayacağı incelenir. Bu incelemenin sağlıklı yapılması, borcun rahat bir şekilde ödenmesini de mümkün kılmaktadır (Akgüç, 1998: 519). Borç/özkaynak oranı şirketlerin finansmanında ortakların ve borç verenlerin katılım yüzdesini göstermektedir (Fabozzi ve Peterson, 2003: 743). Finansal kaldıraç oranı olarak da adlandırılan bu oran yükseldikçe şirketlerin riskliliği de artmaktadır. Şirketlerin riski arttığında ise sermaye maliyeti yükselmektedir (Okka, 2009: 93-110). Sabit yükümlülükleri karşılama oranları ise şirketlerin faiz, borç, kiralama gibi sabit yükümlülüklerini bir yıl içinde karşılayıp karşılayamayacaklarını göstermektedir. Faiz karşılama gücü, sabit giderleri karşılama gücü ve nakit akımı karşılama gücü bu oranların en önemlileridir (Yakar, 2011: 54). Şirketler optimal sermayelerini belirlerken, kendileri ile aynı sektörde faaliyet gösteren, benzer ölçek ve özelliklere sahip rakiplerini de dikkate almalıdırlar. Rakiplerin tam kapasite kullanmaması ve ihtiyat amacı ile fazla borçlanma yapmamaları olasılığı bulunduğu ve sübjektiflik içerdiği için bu yöntem, başlı başına bir yöntem olarak değil yukarıda belirtilen yöntemlerden elde edilen sonuçları doğrulayıcı ve destekleyici bir araç kullanılmalıdır. Aksi takdirde endüstri ortalamasına veya benzer şirketlere yakın bir sermaye yapısı oluşturmak, gerçekte şirket için optimal sermaye yapısından uzaklaşmaya neden olabilir (Akgüç, 1998: 520). 439
Ayrıca şirketler sermaye yapılarını ve dolayısı ile optimal sermayelerini belirlerken faktoring, leasing ve forfaiting gibi alternatif finansman yöntemlerini de değerlendirmelidir. Söz konusu finansman yöntemleri, daha düşük maliyetli borçlanma ve vadeli alacaklarını daha hızlı nakde dönüştürme imkânları sunduğu için, şirketlerin sermaye yapılarını oluşturmalarında birer araç olarak kullanılabilmektedir. 17.6. Sermaye Yapısının Önemi Şirketlerin sermaye yapısı hem şirketler hem de hissedarlar, potansiyel yatırımcılar ve borç verenler başta olmak üzere paydaşlar açısından önem taşımaktadır. Şirketler açısından bakıldığında, sermaye yapısı şirketin borçlanma maliyeti, özkaynak maliyeti ve ağırlıklı ortalama sermaye maliyetini belirlemektedir. Söz konusu maliyetler şirketlerin karar verme süreçlerinde alternatiflerin değerlendirilmesinde önemli finansal performans göstergelerinin başında gelmektedir. Şirketler potansiyel yatırım projelerini değerlendirirken projelerin karlılığının söz konusu maliyetlerden yüksek olup olmadığını titizlikte değerlendirmektedir. Böylece karlı projeler hayata geçirilerek şirket hisselerinin piyasa değeri ve dolayısı ile şirket değeri artırılmaya çalışılmaktadır. Sermaye yapısı şirketlerin kar dağıtım politikaları ve finansal esnekliği açısından da önemlidir. Sermaye yapısı içindeki borç/özkaynak dengesi, şirketin likiditesini de etkileyeceği için şirketin kar dağıtım yapabilmesine imkân sağlayabilmekte ya da yapamamasına neden olabilmektedir. Benzer şekilde sermaye yapısı, şirketin sahip olacağı finansal esnekliği ve finansal hareket alanını da doğrudan etkilemektedir. Optimal sermaye yapısına sahip olan şirketlerin finansal hareket alanı daha geniş ve finansal esnekliği daha yüksek olmaktadır. Hissedarlar açısından bakıldığında, sermaye yapısının önemi şirket hisselerinin değer kazanmasından geçmektedir. Optimal sermaye yapısına sahip şirketlerin hisse senetlerinin, diğer şirketlere kıyasla daha yüksek piyasa değerine sahip olacağı ortadadır. Böyle bir durumda ise hissedarların sahip olduğu hisselerin toplam değerleri ve dolayısı ile servetleri artış gösterecektir. Paydaşlar açısından bakıldığında, şirketlerin sermaye yapısı potansiyel yatırımcılar için piyasaya verilen sinyaller taşımaktadır. Potansiyel yatırımcılar yeterli bilgiye sahip olamadıkları durumlarda şirketlerin sermaye yapılarına bakarak şirketlere yatırım yapma veya yapmama kararı alabilmektedir. Borç verenler açısından da potansiyel yatırımcılara benzer durum söz konusudur. İlave olarak borç verenler, borçların geri ödenmesini temin amacı ile sermaye yapısında değişiklik öngören veya değişiklikleri engelleyen bazı sınırlamaları borç sözleşmelerine koyabilmektedir. Sermaye yapıları temel olarak şirketlerin varlıklarının ve faaliyetlerinin finansmanını sağlamaktadır. Bununla birlikte sürdürülebilir rekabet, potansiyel yatırımcıların şirketlere çekilmesi ve mevcut yatırımcıların şirkette tutulması açılarından sermaye yapısı önem taşımaktadır. Ayrıca şirketlerin sermaye yapısı, her ne kadar bu konuda literatürde farklı görüşler ve teoriler yer alsa da, şirketin hisse senetlerinin piyasa değerini ve dolayısı ile şirket değerini etkilemektedir. Şirketlerin özellikle uluslararası rakipleri ile rekabet edebilmeleri ve rekabette finansal dezavantajlardan kurtulabilmeleri için sermaye maliyetine ve sermaye maliyetini belirleyen sermaye yapısına önem vermeleri yerinde olacaktır. Bu noktada şirketler borç/özkaynak dengesini gözeterek optimal sermaye yapısına ulaşırken borçların kısa, orta ve uzun olmak vade dağılımına ve özkaynakların ne kadarının adi ve imtiyazlı hisse senetleri bileşimlerinden oluşacağını da stratejik finansal yönetimleri açısından irdelemelerinde fayda bulunmaktadır. 440