10.Bölüm Temettü Politikası. Doç. Dr. Mete Doğanay

Transkript

1 10.Bölüm Temettü Politikası Doç. Dr. Mete Doğanay

2 Amaçlarımız Bu bölümü tamamladıktan sonra aşağıdaki bilgi ve becerilere sahip olabileceksiniz: Temettü kavramını bilmek Temettü politikasının unsurlarını bilmek İlişkisizlik teorisini bilmek Eldeki kuş teorisini bilmek Dengeleme teorisini bilmek Temettünün bilgi içeriği hipotezini bilmek Yatırımcı tercihleri teorisini bilmek Artık kâr modelini bilmek Temettü politikasının belirlenmesini bilmek Anahtar Kavramlar Temettü Temettü politikası İçindekiler Temettü ve Temettü Politikası ile İlgili Temel Kavramlar İlişkisizlik Teorisi Eldeki Kuş Teorisi Vergi Farklılığı Teorisi Temettünün Bilgi İçeriği Hipotezi Yatırımcı Tercihleri Teorisi Artık Kâr Modeli Temettü Politikasının Belirlenmesi 1

3 Özet Çalışma Soruları Çalışma Soruları Yanıt Anahtarı Yararlanılan Kaynaklar 2

4 BÖLÜM 10 TEMETTÜ POLİTİKASI 1. Temettü ve Temettü Politikası ile İlgili Temel Kavramlar Temettü işletmelerin elde ettikleri net kârdan (kurumlar vergisi çıktıktan sonra kalan kâr) ortaklarına ödedikleri kâr payıdır. Temettü dönem net kârından ödenebileceği gibi daha önceki dönemlerde dağıtılmayıp işletmede tutulan kâr yedeklerinden de ödenebilir. Temettü daha çok halka açık anonim şirketler için sözkonusu olan bir kavramdır. Halka açık anonim şirket, hisse senetleri halka arz edilmiş ve organize bir borsada (örneğin İstanbul Menkul Kıymetler Borsası) işlem gören anonim şirkettir. Bu tür şirketlerin hisselerine ya ilk halka arzdan satın alarak (birincil piyasadan satın alarak) ya da daha sonra borsadan satın alarak (ikincil piyasadan satın alarak) yatırım yapan yatırımcılar pasif ortaktırlar. Bu ortaklar şirketin yönetiminde görev almazlar. Şirketin günlük işlemleriyle ilgilenmezler. Hatta şirkete uğramazlar. Bu yatırımcıların amacı yaptıkları yatırımdan tatminkâr bir getiri elde etmektir. Halka açık anonim şirketlerin hisse senetlerine yatırım yapan yatırımcılar bu yatırımlarından iki tür getiri beklerler. Bunlardan ilki temettü getirisidir. Temettü yukarıda da ifade edildiği gibi halka açık anonim şirketlerin hisse senetlerini elinde bulunduranlara (ortaklarına) ödediği kâr payıdır. İkinci tür getiri ise sermaye kazancıdır. Sermaye kazancı, hisse senetlerinin ikincil piyasada, işlem gördüğü piyasa değerlerinin artması sonucunda, elde edilen getiridir. Eğer yatırımcı elindeki hisseleri satınaldığı fiyattan daha yüksek bir fiyata satarsa sermaye kazancı elde eder. Bu iki tür getirinin toplamı yatırımcının toplam getirisini oluşturur ve aşağıdaki şekilde ifade edilir: Hissedarın toplam getirisi = D1 g P 0 Burada D 1 ödenecek temettüyü, P 0 ise hisse senedinin şu andaki fiyatını göstermektedir. D 1 / P 0 ifadesi temettü getirisidir (1 TL lik hisse senedi yatırımdan yüzde olarak elde edilen temettü kazancı). g ise büyüme oranını ifade etmekte olup sermaye kazancını temsil etmektedir. Temettü getirisi, hissedarların elde ettikleri getirinin bir unsuru olduğundan, halka açık anonim şirketler için çok önemli bir kavramdır. 30 Aralık 2012 tarihli Resmi Gazete de yayımlanan 6362 Sayılı Sermaye Piyasası Kanunu nun 19ncu maddesinin birinci bendinde halka açık şirketler için kâr payı dağıtımı aşağıdaki şekilde tanımlanmıştır: Halka açık ortaklıklar, kârlarını genel kurulları tarafından belirlenecek kâr dağıtım politikaları çerçevesinde ve ilgili mevzuat hükümlerine uygun olarak dağıtırlar. Burada hemen belirtilmesi gereken başka bir konu da halka açık şirketlerin ortaklarına sadece temettü ödeyerek nakit sağlamadığıdır. Birçok ülkede halka açık şirketler kendi hisselerini piyasadan satınalmak yoluyla da ortaklarına nakit sağlarlar. Bu duruma hisse geri alımı ismi verilir. Hisse geri alımı Türkiye deki mevzuatta da yer almaktadır. Bu husus 6362 Sayılı 3

5 Sermaye Piyasası Kanunu nun 22nci maddesinin birinci bendinde aşağıdaki şekilde düzenlenmiştir: Halka açık ortaklıklar, kendi paylarını, Kurul tarafından belirlenen şartlar çerçevesinde satın alabilir ve rehin olarak kabul edebilirler. Bu kitabın yazıldığı Ocak 2013 tarihi itibariyle Sermaye Piyasası Kurulu bu konuda henüz bir düzenleme yapmamıştır. Ancak kurulun kısa süre içinde bu düzenlemeyi yapması beklenmektedir. Hisse geri alımları aşağıda açıklanacak temettü politikaları ile ilgili bazı modellerde önemli bir yer tutmaktadır. Yukarıda da görüldüğü gibi temettü dağıtımı mevzuatımıza da girmiş bir konudur. Temettünün daha çok halka açık anonim şirketlerle ilgili bir konu olduğu daha önce vurgulanmıştı. Tabii ki halka açık olmayan şirketler de temettü dağıtabilirler. Ortaklarının bazılarının pasif ortak olduğu çok ortaklı anonim şirketlerde de (Ortak sayısı 500 ün üstüne çıkarsa hisse senetleri halka arz edilmemiş olsa bile şirket halka açık anonim şirket statüsü kazanır.) temettü önemlidir. Hatta bu tür şirketlerin hisse senetleri aktif bir piyasada işlem görmediğinden temettü getirisi oldukça ön plana çıkar. Ancak bu tür şirketlerin sayısı ülkemizde oldukça azdır. Halka kapalı şirketlerin çoğu hisselerin belirli kişi ve ailelerde toplandığı aile şirketleridir. Bu şirketlerde temettü oldukça önemsiz bir konudur. Çünkü bu tür şirketlerin ortakları aktif ortak olup bizzat şirket yönetiminde görev alırlar. Bu nedenle bu tür ortaklar ücret, huzur hakkı vb. yollarla gelir elde ettiklerinden temettü geliri ile fazla ilgilemezler. Bundan dolayı, tüm dünyada olduğu gibi, temettü politikası ülkemizde de halka açık anonim ortaklıkları ilgilendiren bir konudur ve burada da bu şirketler yönünden incelenecektir. Sermaye Piyasası Kanunu nda da ifade edildiği gibi temettü (kâr payı) dağıtımıyla ilgili halka açık anonim ortaklıkların bir politikası bulunmalıdır. Bu politika aşağıdaki unsurlardan oluşur: Elde edilen net kârın ne kadarı istikrarlı şekilde kâr payı olarak dağıtılmalıdır (Kâr payı olarak dağıtılmayan kısım kâr yedekleri olarak şirketin bünyesinde tutulur.)? Bu orana hedef temettü dağıtım oranı denir. Bu oran yıllar içinde sabit kalır. Ancak her yıl elde edilen net kâr tutarı değişeceğinden dağıtılacak temettü tutarı da farklı olacaktır. Şirket her yıl istikrarlı bir temettü artışı sağlamalı mı? Yoksa her yıl ödeyeceği temettüyü fon ihtiyacı ve nakit durumuna göre belirlemeli mi? Bu yıl şirket kaç lira temettü ödemelidir? İşletmeler yukarıdaki sorulara cevap vererek temettü politikalarını belirlerken esas aldıkları kriter, halka açık anonim ortaklıkların birçok kararında olduğu gibi, şirketin piyasa değeridir. Dolayısıyla, halka açık şirketler piyasa değerlerini makzimize edecek bir temettü politikasını belirlemeye çalışırlar. Piyasa değerinin maksimizasyonu ise hisse senedinin ikincil piyasada işlem gördüğü fiyatının maksimizasyonunu gerektirir. Bir işletmenin hisse senedi fiyatının olması gereken değeri (teorik değeri) sabit büyüme durumunda aşağıdaki ifade ile bulunmaktadır: 4

6 P 0 D0 (1 g) k g Burada k yatırımcıların bekledikleri getiri oranıdır. Eğer bir şirket kâr dağıtım oranını artırırsa D 0 artar. D 0 arttığı zaman yukarıdaki formülün payı artar ve hisse senedinin fiyatı yükselir. Ancak net kârın önemli bir kısmının temettü olarak dağıtılması, yatırımlar için gerekli iç kaynakların miktarının azalmasına neden olur. Bu da beklenen büyüme oranını düşürür ve hisse senedi fiyatını olumsuz yönde etkiler. Buradan da görüleceği gibi, temettü politikasının şirketin hisse senedi değeri üzerinde ters yönlü etkileri bulunmaktadır. Şirket yönetimi bu ters yönlü etkileri dengeleyecek bir temettü politikası oluşturmak durumundadır. Temettü politikası ile ilgili yapılan çalışmalar ve bu çalışmalar sonucunda ortaya sürülen çeşitli teoriler aşağıda açıklanmıştır. 2. İlişkisizlik Teorisi İlişkisizlik teorisi Modigliani ve Miller tarafından ortaya atılan bir teoridir. Bu teoriye göre, belirli varsayımlar altında, şirketlerin uyguladıkları temettü politikasının şirketin piyasa değeri (şirketin hisse senedinin piyasa fiyatı) ve sermaye maliyeti üzerinde bir etkisi yoktur. Başka bir ifade ile piyasa değeri ve sermaye maliyeti ile temettü politikası arasında bir ilişki bulunmamaktadır. Şirketler nasıl bir temettü politikası belirlerse belirlesin, bu politika piyasa değerini ve sermaye maliyetini değiştirmeyecektir. Modigliani ve Miller e göre bir firmanın değerini faiz ve vergi öncesi kârı ile bu kârın riskliliği belirlemektedir. Bu kârın temettü ve dağıtılmamış kârlar şeklinde bölüştürülmesinin piyasa değeri ile bir ilgisi yoktur. Modigliani ve Miller bu teoriyi geliştiriken aşağıdaki varsayımları yapmışlardır: Şirketler kurumlar vergisi, bireyler de gelir vergisi ödememektedir. Başka bir ifade ile vergiler bulunmamaktadır. Hisse senetlerinin ihracı sırasında ihraç maliyetleri yoktur, ikinci el piyasadaki alımsatımlarda da işlem maliyetleri bulunmamaktadır. Temettü politikasının şirketin sermaye maliyeti üzerinde bir etkisi bulunmamaktadır. Şirketin sabit varlıklara yatırım politikası (sermaye bütçelemesi kararları) ile temettü politikasının bir ilgisi yoktur. Simetrik bilgi söz konusudur. Yatırımcılar ve şirket yöneticileri, gelecekteki yatırım fırsatları ile ilgili, aynı bilgiye sahiptirler. Bu teorideki en önemli varsayım, şirketin yatırım ve finansman kararlarının temettü politikasından ayrıştırılmasıdır. Burada temel olarak şu soru sorulmaktadır: İşletmenin sermaye bütçesi (yatırım) ve borçlanma ile ilgili kararları veri olarak alındığında, temettü politikasındaki değişimin firma değeri üzerindeki etkisi nedir? Modigliani ve Miller böyle bir durumda temettü politikasının firma değeri üzerinde bir etkisinin olmayacağını ileri sürmektedir. Neden bir etki olmayacağı ise aşağıdaki şekilde açıklanmaktadır: 5

7 Şirketin yatırım ve borçlanma kararlarının sabitlendiğini ve temettü dağıtımı ile bir ilişkisinin bulunmadığını kabul edelim. İşletme yöneticilerinin temettünün artırılması yönünde bir karar verdiklerini varsayalım. Burada işletme yatırım kararını vermiş ve bu yatırımla ilgili fonları ayırmıştır. Bu fonlara dokunulamamaktadır. Borçlanma ile ilgili karar da verilmiştir. İlave borç alınamamaktadır. Bu durumda artırılan temettü miktarını ödeyebilmek için tek çare yeni hisse senedi ihraç ederek gerekli olan fonların temin edilmesidir. Şimdi bir de yönetimin temettü miktarını düşürmek yönünde bir karar verdiğini kabul edelim. Yatırım ve borçlanma ile ilgili kararlar verildiğinden ve bunlar değiştirilemeyeceğinden, temettü miktarının düşürülmesi sonucunda elde kalan fazla nakit sadece şirketin kendi hisselerini satın alması için kullanılabilir. Dolayısıyla bu teoriye göre temettü politikası, yüksek ve düşük temettü ödemek ile yeni hisse senedi ihraç etmek veya şirketin hisse senetlerini piyasadan satın almak arasındaki bir tercihi ortaya koymaktadır. Bunun firma değeri ile bir ilgisi yoktur. Şimdi yukarıdaki durumu sayısal bir örnekle açıklamaya çalışalım. Bir şirketin yeni bir tesis yatırımı yapmak için 50 milyon lirayı bir kenara koyduğunu kabul edelim. Şirketin yöneticilerinin 50 milyon liralık ekstra temettü dağıtmaya karar verdiklerini kabul edelim ve yatırım için ayrılan tutara dokunulamayacağını ve borçlanma yoluna gidilemeyeceğini belirtelim. Yukarıda da ifade edildiği gibi, şirketin bu ekstra temettüyü ödemesinin tek yolu 50 milyon liralık hisse senedi ihraç etmesidir (Teorinin en önemli varsayımlarından birisi de bu ihracın işletme için maliyetinin olmaması ve ihracın hisse fiyatının şeffaf olarak belirlendiği pürüzsüz bir piyasada yapılmasıdır.). Temettü ödemesi ve yeni hisse senedi ihracının bileşimi işletme ve ortaklar açısından bir değişiklik yaratmayacaktır. Burada gerçekleşen işlem, işletmenin hissedarlara 50 milyon lira ilave temettü ödemesi ve ödediği bu temettüyü hisse senedi ihraç ederek yatırımcılardan geri almasıdır. Bilindiği gibi, rüçhan hakkı nedeniyle sermaye artırımı yoluyla ihraç edilen hisse senetlerini ilk alım hakkı, mevcut ortaklarındır. Mevcut ortaklar bu haklarını kullanmazlarsa hisseler yeni ortaklara satılır. Ancak mevcut ortakların bu hakkı kullanmaması, ortaklıktaki hisse oranlarının düşmesine neden olur. Mevcut hissedarların rüçhan hakkını kullanarak yeni ihraç edilen hisse senetlerini satınalmaları durumunda, bu hissedarlar için değişen birşey yoktur. Yatırımcıların bir cebine giren para diğer cebinden çıkmaktadır. Ortak, sermaye artırımına katılmak istemezse temettüyü almakta ancak ortaklıktaki payının düşmesine razı olmaktadır. Bu durumda da ortağın durumu iyileşmemektedir çünkü ortaklıktaki payı düştüğünden işletmenin gelecekteki nakit akımlarından alacağı pay da düşmektedir. Bu düşüş şimdi alınan yüksek temettünün avantajını ortadan kaldırmaktadır. Ortak, temettü için bir bakıma elindeki hisseyi satmış gibi olmaktadır. Bu nedenle temettü miktarını artırmanın, ortakların refahı ve dolayısıyla işletmenin piyasa değeri üzerinde bir etkisi yoktur. Ayrıca, hissedarların nakit elde etmesinin tek yolu temettü değildir. Hissedarlar nakde ihiyaçları olduğunda ellerindeki hisseleri kendileri borsada satarak da nakit elde edebilirler (Teorinin varsayımları arasında işlem maliyetlerinin bulunmadığı ve satış işleminin pürüzsüz bir piyasada yapıldığı hatırlanmalıdır.). Başka bir ifadeyle şirket yerine kendileri hisselerini satarak (çünkü şirket ekstra temettüyü yeni hisse ihracı ile ödeyebilmektedir), temettü almak gibi nakit sağlayabilirler. Bu durumda da mevcut hisselerden vazgeçilerek nakit elde edilmektedir. Yatırımcılar gerek temettü alarak gerekse hisse satışı yoluyla ihtiyaçları olan nakdi elde edebilmektedirler. Yatırımcılar, gerek yüksek temettü ödendiğinde gelirleri değişmeyeceğinden gerekse pürüzsüz bir piyasada (hisse senedi fiyatının hiç bir etki altında kalmadan şeffaf olarak oluştuğu piyasada) ellerindeki hisseleri satarak nakit temin 6

8 edebileceklerinden yüksek oranda temettü ödeyen bir şirketin hisselerine yüksek fiyat ödemezler. Dolayısıyla temettü politikasının şirketin hisse senedi fiyatı ve piyasa değeri üzerinde bir etkisi yoktur. Şimdi bir de olaya diğer açıdan bakalım. Yatırım ve borçlanma kararlarının sabit olduğu (değiştirileyemeyeceği) bir ortamda temettü miktarının düşürülmesinin de firma değeri üzerinde bir etkisi yoktur. Aynı örneğe devam edersek, işletmenin ödeyeceği temettü miktarını düşürdüğünü ve bu suretle elinde 50 milyon TL tutarında ilave nakit olduğunu kabul edelim. Yatırım kararı verildiğinden bu para ile yatırım yapılması mümkün değildir. Bu para temettü olarak dağıtılmadığından, yapılacak tek şey söz konusu para ile işletmenin yatırımcıların elindeki hisselerinin bir kısmını geri almasıdır. Bu durumda ortaklar 50 milyon liralık bir temettüden yoksun kalmakta ancak ellerindeki hisseleri şirkete geri satarak 50 milyon lira nakit temin etmektedirler. Hissedarlar açısından yine değişen bir durum mevcut değildir. Bu nedenle yatırımcıların, şirket temettü miktarını azalttı diye şirketin hisselerine daha az değer biçmelerine gerek yoktur. Bu durumda da temettü politikasının firma değeri üzerinde bir etkisi yoktur. Ancak tüm bunların yukarıda sıralanan ve pek de gerçekçi olmayan varsayımlar altında geçerli olduğunu bir daha vurgulayalım. 3. Eldeki Kuş Teorisi Modigliani ve Miller in yukarıda açıklanan ilişkisizlik teorisinin en önemli varsayımlarından birisi, temettü politikasının şirketin hisse senedine yatırım yapan yatırımcıların beklenen getiri oranını (başka bir ifade ile şirketin öz sermaye maliyetini) etkilemediğidir. İlişkisizlik teorisinde, yatırımcılar için, beklenen getirinin iki unsuru olan temettü getirisi ile sermaye kazancı arasında bir fark yoktur. Yatırımcılar bu iki unsurdan birisini diğerine göre daha fazla tercih etmemektedirler. Gordon ve Lintner temettü ödeme oranı düştükçe, yatırımcıların bekledikleri gerekli getiri oranını artıracaklarını, bunun da işletmenin öz sermaye maliyetinin yükselmesine sebep olacağını ortaya atmıştır. Çünkü yatırımcılar için ödenecek temettü, dağıtılmamış kârlar kullanılarak yapılan yatırımlar sonucunda sağlanacak büyüme ve büyümenin getireceği sermaye getirisinden daha garantilidir. Yatırımcılar, gerekli getiri oranının bir unsuru olan sermaye kazancını, gerekli getiri oranının diğer unsuru olan temettü getirisine göre daha riskli görürler. Bu nedenle yatırımcılar açısından şu anda elde edilecek temettü, bu temettü işletme bünyesinde tutularak yapılacak yatırımların neden olacağı sermaye kazancından daha değerlidir. Bundan dolayı yatırımcılar düşük temettü ödeyen bir şirketten, risk artışı nedeniyle daha yüksek bir getiri bekleyeceklerdir. Öz sermaye maliyetinin bu yolla artması işletmenin ağırlıklı ortalama sermaye maliyetinin yükselmesine neden olacak ve bunun sonucunda işletmenin piyasa değeri düşecektir. Gordon ve Lintner modeline göre; yatırımcılar, net kârının daha büyük bir bölümünü temettü olarak ödeyen firmaların hisselerine, net kârının daha büyük bir kısmını işletme bünyesinde tutan işletmelerin hisselerinden daha yüksek bir bedel ödemeye razı olacaktır. Bu da daha yüksek temettü ödeyen işletmelerin piyasa değerinin yükselmesine neden olacaktır. Bu teoriye eldeki kuş teorisi denmesinin nedeni ise şu şekilde açıklanmaktadır: Şu anda alınacak temettü eldeki kuş olarak değerlendirilmektedir. Temettü ödenmemiş olsaydı işletme bu tutarı yedeklerine katacak ve bununla ileride yatırım yaparak işletmeyi büyütecekti. Büyüme işletmenin hisse senedi fiyatını olumlu etkileyecek ve yatırımcının temettüden daha fazla bir sermaye kazancı elde etmesini sağlayacaktı. Ancak bu durumun oluşması çok garanti değildir. İşler kötü de gidebilir. Sermaye kazancı bu anlamda daldaki iki kuş olarak 7

9 değerlendirilmektedir. Daldaki iki kuş her an kaçabilir. Teori çoğu insanın daldaki iki kuşa nazaran eldeki bir kuşu tercih edeceği kabulüne dayanmaktadır. 4. Vergi Farklılığı Teorisi Bu teori, hisse senedi yatırımcısının elde ettiği getirinin iki unsuru olan temettü getirisi ile sermaye kazancının farklı şekilde vergilendirildiği esasına dayanmaktadır. Yatırımcılar elde etiikleri temettü gelirinden ve sermaye kazancından gelir vergisi ödemek durumundadırlar. Yatırımcının amacı vergi sonrası gelirini maksimize etmektir. Bu amaç ya ödenecek vergiyi azaltarak ya da vergiyi erteleyerek elde edilebilir. Birçok ülkede temettü getirisi ile sermaye kazancı farklı oranlarda vergilendirilmektedir. Aynı şekilde sermaye kazançlarının vergilendirilmesi bu kazançlar oluştuğunda değil, fakat ekonomik olarak tasarruf edildiğinde (hisseler fiilen satılıp para tahsil edildiğinde) yapılmaktadır. Bu durum sermaye kazançlarının vergilendirilmesinin ertelenmesine neden olmaktadır. Bu durumu bir örnekle açıklarsak; bir kişinin 2012 yılı içinde TL tutarında hisse senedi aldığını kabul edelim. Vergilendirme döneminin sonunda (31 Aralık tarihinde) bu hisselerin piyasa değeri TL olsun. Yatırımcı yıl içinde TL sermaye kazancı elde etmiştir. Ancak bu kazancı ekonomik olarak tasarruf etmediğinden (hisseleri satarak nakde çevirmediğinden) 2012 yılı geliri içinde bu sermaye kazancını göstermesine gerek yoktur. Ayrıca, birçok ülkede minimum bir elde tutma süresi geçtikten sonra sermaye kazançlarından vergi alınmamaktadır. Hâlbuki temettü gelirinde, temettü nakit olarak elde edildiğinde vergilendirilmektedir. Sermaye kazancındaki gibi temettü getirisinde verginin ertelenmesi söz konusu değildir. Dolayısıyla gelir vergisi de işin içine girdiğinde birçok yatırımcı, işletmenin temettü ödememesini, temettü tutarını dağıtılmamış kârlara eklemesini, bunlarla yatırım yaparak işletmeyi büyütmesini, bunun sonucunda hisse senetlerinin değerinin artmasını ve bu yolla sermaye kazancı elde edilmesini arzular. Bunun sonucunda daha az temettü ödeyen ve net kârının önemli bir kısmını yedeklere ayıran şirketlerin hisselerine daha fazla talep olur. Bu yolla bu tür şirketlerin hisse senetleri değer kazanır. Türkiye deki vergi uygulamalarına bakacak olursak benzer bir durum karşımıza çıkar. Türkiye deki vergi mevzuatı da, sermaye kazançlarına temettü kazançlarına göre vergi avantajı tanımaktadır. Hatta gerçek kişilerin hisse senedi satışından elde ettikleri sermaye kazancı üzerinden belirli şartlarda vergi alınmamaktadır. 5. Temettünün Bilgi İçeriği Hipotezi İlişkisizlik teorisi açıklanırken bu teorinin varsayımlarından birisinin simetrik bilgi, yani yatırımcılar ve şirket yöneticilerinin şirketin gelecekteki yatırım fırsatları ve şirketin beklenen kârı ile ilgili aynı bilgiye sahip oldukları varsayımı olduğu belirtilmişti. Ancak gerçekte şirketin gerek yatırım fırsatları gerekse beklenen kârıyla ilgili yöneticilerin yatırımcılara nazaran daha iyi bir bilgisi vardır. Başka bir deyişle, şirket yöneticileri ve yatırımcılar asimetrik bilgiye sahiptirler. Genelde gözlemlenen; temettü artışını hisse senedinin fiyatındaki artışın takip ettiği, temettüdeki düşüşü ise hisse senedi fiyatındaki düşüşün takip ettiğidir. Temettünün bilgi içeriği hipotezini öne süren araştırmacılar, işletme yöneticileri için, ödenen temettünün düşürülmesinin arzu edilmeyen bir durum olduğunu belirtmişlerdir. Yöneticiler şimdi yüksek temettü ödeyip, daha sonraki yıllarda beklenen kâr elde edilemeyince ödenen temettü 8

10 miktarını düşürmek istemezler. İleriki yıllarda temettü oranını düşürmek zorunda kalmamak için, yöneticiler sadece ileride yüksek kazanç beklediklerinde temettüde artışa giderler. Dolayısıyla ödenen temettüdeki normalin üstündeki bir artış, yatırımcılar tarafından, yöneticilerin ileride yüksek kazanç beklediği şeklinde yorumlanır. Benzer şekilde, ödenen temettüdeki azalış veya normalin altında bir artış da yatırımcılar tarafından, işletme yöneticilerinin gelecekle ilgili olumsuz beklentilere sahip oldukları şeklinde yorumlanır. Bu hipoteze göre, yatırımcıların ödenen temettü tutarındaki değişikliğe gösterdikleri tepki temettüyü sermaye kazancına tercih ettikleri şeklinde değerlendirilmemelidir. Buradaki tepki daha çok temettü ile ilgili kararın yatırımcılar için taşıdığı bilgi içeriğinden kaynaklanmaktadır. Temettüdeki normalin üstündeki bir artışı yöneticilerin olumlu beklentilere sahip oldukları yönünde değerlendiren yatırımcılar, geleceği olumlu görünen bir şirketin hisse senetleri için yüksek fiyat ödemeye razı olmaktadırlar. Bu durum hisse senedinin değerlenmesine neden olmaktadır. Temettüdeki azalışı veya normalin altındaki bir artışı yöneticilerin olumsuz beklentilere sahip oldukları yönünde değerlendiren yatırımcılar, geleceği olumsuz görünen bu şirketin hisse senetlerinin fiyatını düşürmektedirler. 6. Yatırımcı Tercihleri Teorisi Bu teori, değişik yatırımcı gruplarının değişik temettü politikalarını tercih ettikleri kabulünden yola çıkmaktadır. Yatırımcıların (yatırımcılar bireysel yatırımcılar olabileceği gibi kurumsal yatırımcılar da olabilir) bazıları düzenli temettü geliri elde etmek isterler. Bu tür yatırımcılar hisse senedi yatırımını uzun vadeli bir yatırım olarak görürler. Hatta bu yatırımcılardan bazıları temettü geliri üzerinden vergi de ödemezler. Dolayısıyla bu yatırımcılar için vergi farklılığı teorisinde bahsedilen, temettü gelirinden ödenecek vergi önemli değildir. Bu tür yatırımcılar düzenli temettü ödeyen hisse senetlerine yatırım yaparlar. Bir grup yatırımcı vardır ki bunlar da, hisse senedi yatırımını kısa vadeli olarak görürler ve sermaye kazancını tercih ederler. Bu yatırımcılar da hızlı büyüyen ve değerlenme potansiyeli yüksek olan hisse senetlerine yatırım yaparlar. Şirketler temettü politikalarını değiştirdiğinde, yeni politikadan hoşnut olmayan yatırımcılar hisse senetlerini satarak, kendilerine uygun temettü politikası olan şirketlerin hisse senetlerine yatırım yaparlar. Örneğin düzenli temettü geliri elde etmek için, kârının büyük kısmını dağıtan bir şirketin hisse senetlerine yatırım yapan yatırımcı, bu şirket temettü politikasını değiştirip kârının büyük kısmını yedeklere ayırmaya başladığında, elindeki hisseleri satarak yüksek oranda temettü ödeyen bir şirketin hisselerini satınalabilir. Ancak hisse senetlerini satıp uygun temettü politikası olan şirketlerin hisselerini satınalmanın bazı mahzurları olabilir. Öncelikle yatırımcı satım ve alım işlemi için işlem maliyetine katlanmak durumundadır. Ayrıca sermaye kazancı elde etmişse, bu kazanç üzerinden gelir vergisi ödemek durumda kalabilir. Ayrıca hisse senetlerini istediği fiyattan satınalacak yatırımcı bulamayabilir. Bu mahzurlar yatırımcıların bir hisse senedinden diğerine geçmesini zorlaştırabilir. Bir şirket temettü politikasını değiştirdiğinde iki yönlü bir etki ortaya çıkacaktır. Mevcut yatırımcılardan bazıları şirketin yeni temettü politikasını beğenmeyecek ve hisselerini satma yoluna gidecektir. Bu durum şirketin hisselerinin değer kaybetmesine neden olacaktır. Ancak şirketin hissedarı olmayan bazı yatırımcılar da yeni politikayı beğenecek ve şirketin hisselerini satınalacaktır. Bu durum ise şirketin hisselerinin değer kazanmasına yol açacaktır. Bu iki etkiden hangisi daha kuvvetliyse şirketin hisse senedinin değeri o yönde hareket edecektir. Ancak bu durum, bir temettü politikasının diğer bir temettü politikasından daha iyi veya kötü 9

11 olduğunu göstermez. Sadece yatırımcıların temettü ile ilgili tercihlerinin hisse senedi fiyatı üzerindeki etkisini gösterir. Dolayısıyla bu teoriye göre de optimal bir temettü politikası mevcut değildir. 7. Artık Kâr Modeli Bu modele göre ödenecek temettü tutarı belirlenirken aşağıdaki dört faktör dikate alınmalıdır: Firmanın hisse senetlerine yatırım yapmış olan ortakların sermaye kazancı veya temettü tercihleri Firmanın yatırım fırsatları İşletmenin hedef sermaye yapısı (Hedef sermaye yapısı işletmenin sermaye maliyetini minimum, piyasa değerini maksimum yapan uzun vadeli borç öz sermaye bileşimidir.) Borcun maliyeti ve firmanın borçlanabilme kapasitesi Yukarıdaki faktörlerden son üç tanesi artık kâr modelinin unsurlarını oluşturur. Bu modele göre işletmeler hedef kâr payı dağıtım oranını belirlerken aşağıdaki adımları takip etmelidirler: İşletme öncelikle optimal sermaye bütçesini belirlemelidir. Bu işlem işletmenin, yapacağı yatırımları ve bunların maliyetlerini belirlemesini gerektirir. İşletme hedef sermaye yapısını dikkate alarak, planladığı yatırımlar için gerekli olan öz kaynakları tespit etmelidir, Bu öz kaynaklar mümkün olduğu kadar dağıtılmamış kârlardan (kâr yedeklerinden) karşılanmalıdır. Planlanan yatırımlar için ayrılan kâr tutarı çıktıktan sonra kalan miktar temettü olarak ortaklara dağıtılmalıdır. Bu model, işletmelerin hedef sermaye yapılarında bir miktar borç bulunacağını kabul etmektedir. Bu yönüyle, sermaye yapısı teorilerinden dengeleme teorisine yakın görülmektedir. Ancak, yeni yatırımların öz sermaye ile finanse edilecek kısmının, öncelikle dağıtılmamış kârlarla finanse edilmesini öngörmektedir. Bu yönüyle de sermaye yapısı teorilerinden finansman hiyerarşisi teorisine benzemektedir. Bu modele göre ödenecek temettü miktarı, yatırımlar için dağıtılmamış kârlardan ayrılan tutar çıktıktan sonraki tutar olarak belirlenmektedir. Bu yönüyle temettü politikası pasif olarak tespit edilmektedir (Elde ne kaldı ise o tutar temettü olarak dağıtılmaktadır.). Dolayısıyla temettü politikasının firmanın piyasa değeri üzerinde doğrudan bir etkisi bulunmamaktadır. 8. Temettü Politikasının Belirlenmesi Halka açık anonim ortaklıklarda hissedarların gelirinin artırılması yönünden temettü politikasının önemi vardır. Ancak yukarıdaki modellerden de görüleceği gibi, yüksek miktarda temettünün mü yoksa düşük miktarda temettünün mü hissedarların gelirini arttırdığı konusunda bir görüş birliği yoktur. Yukarıdaki her model temettü politikası ile firma değeri arasındaki ilişkiye farklı bir bakış açısı getirmektedir. Sonuçta ortaya farklı önermeler 10

12 çıkmaktadır. Bu konuda kesin bir yargı yoktur. Ancak yöneticiler, hissedarlara ne kadar temettü ödeyeceklerini, başka bir ifadeyle temettü politikalarını belirlemek durumundadırlar. Yukarıdaki tüm modeller analiz edildiğinde, temettü politikasının belirlenmesi konusunda yöneticilere yol göstermek açısından aşağıdaki sonuçlar ortaya çıkmaktadır: Bir işletmenin yatırım fırsatları arttığında (büyüme potansiyeli yükseldiğinde) temettü ödeme oranı düşürülmelidir. Sermaye arttırımı yoluyla yeni hisse senedi ihracı, hem ihraç maliyetlerinin bulunması hem de yatırımcılara hisse senedi fiyatının aşırı değerlenmiş olduğu ve bu durumdan yöneticilerin yararlanmak istedikleri yönünde olumsuz bir mesaj göndermesi nedeniyle son çare olarak kullanılmalıdır. Yeni hisse senedi ihraç etmek zorunda kalmamak için, yatırım fırsatları yüksek olan işletmeler, net kârlarının daha büyük kısmını yedeklere ayırmalı, daha az kısmını temettü olarak dağıtmalıdırlar. Bir işletme için en önemli husus işletmenin gelir yaratma potansiyeli ve bu gelirinin değişkenliğidir. Eğer bir işletmenin gelirinin değişkenliği fazla ise (işletmenin geliri ekonomik durumdaki değişimlerden yüksek oranda etkileniyorsa) o işletmenin işletme riski yüksektir. Yatırımcılar temettü ödemelerindeki artış ve azalışları işletmenin beklenen geliri ve riskliliği konusunda bir mesaj olarak algılamaktadırlar. Bu nedenle, yatırımcılar için istikrarlı temettü ödemesi bir yıl çok yüksek, sonraki yıl çok düşük ödenmesinden veya hiç temettü ödenmemesinden daha önemlidir. İşletmeler istikrarlı temettü ödemesine dikkat etmelidirler. Yukarıda da ifade edildiği gibi, yönetim, yatırımcıları ani temettü artış ve azalışları ile şaşırtmamalıdır. İşletmeler temettü politikalarını belirlerken uzun dönemli artık kârı (sadece tek bir yılın artık kârını değil) dikkate almalıdırlar. Buna göre işletme yöneticileri önlerindeki belirli bir dönem için (örneğin önümüzdeki 5 yıllık dönem için) yatırım fırsatlarını değerlendirip bunlarla ilgili finansman ihtiyaçlarını belirlemelidirler. Ayrıca bu yatırımlar dikkate alınarak planlama dönemi için beklenen net kâr tutarı da belirlenmelidir. Bundan sonra yatırımlar için gerekli iç kaynaklar (dağıtılmamış kârlar) çıktıktan sonra elde kalacak tutar (artık kâr) belirlenmeli ve artık kâr, planlama dönemi boyunca her yıl eşit olarak dağıtılmalıdır. Eğer dağıtılmamış kârlar planlanan yatırımları finanse etmek için yeterli değilse, planlama dönemi boyunca temettü dağıtılmamalı, yatırımcıların getirilerini sermaye kazancından elde etmeleri sağlanmalıdır. 11

13 Özet Halka açık anonim ortaklıklar için uygun bir temettü (kâr dağıtım) politikasının belirlenmesi önem arz etmektedir. Temettü politikası aşağıdaki unsurlardan oluşmaktadır: Elde edilen net kârın ne kadarı istikrarlı şekilde kâr payı olarak dağıtılmalıdır? Bu orana hedef temettü dağıtım oranı denir. Bu oran yıllar içinde sabit kalır. Ancak her yıl elde edilen net kâr tutarı değişeceğinden dağıtılacak temettü tutarı da farklı olacaktır. Şirket her yıl istikrarlı bir temettü artışı sağlamalı mı? Yoksa her yıl ödeyeceği temettüyü fon ihtiyacı ve nakit durumuna göre belirlemeli mi? Bu yıl şirket kaç lira temettü ödemelidir? Temettü politikasının hisse senedi fiyatı ve bu yolla firmanın piyasa değeri üzerindeki etkisi uzun yıllar boyunca araştırma konusu olmuş ve bu araştırmaların sonucunda değişik teoriler ortaya atılmıştır. Bu teoriler temettü politikasına farklı açılardan yaklaşmışlardır. Modigliani ve Miller tarafından geliştirilen ilişkisizlik teorisine göre; belirli varsayımlar altında, ödenecek temettü tutarının firmanın piyasa değeri ve sermaye maliyeti üzerinde bir etkisi yoktur. Çünkü ödenecek temettü miktarının hissedarın toplam kazancı üzerinde bir etkisi bulunmamaktadır. Yüksek temettü alan bir hissedarın, firma temettü ödemek için yeni hisse senedi ihraç edeceğinden, firmadaki hisse oranı ve dolayısıyla gelecek yıllarda elde edeceği kazancı düşecektir. Bu durum yüksek temettünün avantajını ortadan kaldıracaktır. Eldeki kuş teorisine göre, firmanın yüksek oranda temettü ödemesi piyasa değerini artırır, düşük oranda temettü ödemesi ise piyasa değerini düşürür. Çünkü hissedarlar için temettü kazancı sermaye kazancına göre daha az risklidir ve hissedarlar sermaye kazancı yerine temettü getirisini tercih ederler. Vergi farklılığı teorisinde ise; düşük oranda temettü ödeyen işletmelerin piyasa değeri artar. Çünkü sermaye kazancının temettü getirisine göre vergi avantajı vardır ve yatırımcılar bu nedenle düşük temettü ödeyip yüksek sermaye kazancı sağlayan işletmelerin hisselerini tercih ederler. Diğer bir teoriye göre, temettü kararları önemli bir bilgi içeriğine sahiptir ve yatırımcılara mesaj verir. Temettü oranının artması veya azalması işletme yöneticilerinin gelecekle ilgili olumlu veya olumsuz beklentilerini yansıtır. Mesaj olumlu ise işletmenin hisse senedinin fiyatı artar, mesaj olumsuz ise işletmenin hisse senedinin fiyatı düşer. Diğer bir teori ise, bazı yatırımcıların yüksek temettü gelirini tercih ettiklerini, bazı yatırımcıların ise düşük temettü gelirini ancak yüksek sermaye kazancını tercih ettiklerini iddia etmektedir. Bu teoriye göre, işletmenin temettü politikasındaki bir değişiklik bazı yatırımcıların hoşuna gidecek, bazı yatırımcıların ise hoşuna gitmeyecektir. Temettü politikasından hoşlanmayan yatırımcılar sahip oldukları hisseleri satacak, temettü politikası hoşlarına giden yatırımcılar ise işletmenin hisse senetlerini satın alacaktır. Bu alım satım işleminin net sonucuna göre işletmenin piyasa değeri artacak veya azalacaktır. 12

14 Bir diğer yaklaşım, yatırımlar için gerekli olan iç kaynaklar ayrıldıktan sonra, kalan tutarın temettü olarak dağıtılmasının uygun olacağını öne sürmektedir. Ancak işletmelerin yatırım harcamaları yıldan yıla değişebileceğinden temettü miktarı da istikrarsız olabilecektir. Yatırımcıların istikrarlı temettüyü arzu ettikleri kabulünden yola çıkılarak uygun bir temettü politikasının aşağıdaki şekilde olması gerektiği önerilmiştir: Buna göre, işletme yöneticileri, önlerindeki belirli bir dönem için (örneğin önümüzdeki 5 yıllık dönem için) yatırım fırsatlarını değerlendirip bunlarla ilgili finansman ihtiyaçlarını belirlemelidirler. Ayrıca bu yatırımlar dikkate alınarak planlama dönemi için beklenen net kâr tutarı da belirlenmelidir. Bundan sonra yatırımlar için gerekli iç kaynaklar çıktıktan sonra elde kalacak tutar (artık kâr) belirlenmeli ve artık kâr planlama dönemi boyunca her yıl eşit olarak dağıtılmalıdır. Eğer dağıtılmamış kârlar planlanan yatırımları finanse etmek için yeterli değilse, planlama dönemi boyunca temettü dağıtılmamalı, yatırımcıların getirilerini sermaye kazancından elde etmeleri sağlanmalıdır. 13

15 Çalışma Soruları 1. Temettü nedir? a. Ortaklara ödenen kâr payıdır. b. Ortakların şirkete yatırdıkları tutardır. c. Sermaye kazancının diğer adıdır. d. Ortakların gerekli getiri oranıdır. e. Ortakların sermayedeki payıdır. 2. Türkiye deki Sermaye Piyasası Mevzuatı nda temettü nasıl düzenlenmiştir? a. Halka açık ortaklıklar temettü ödemek zorundadır. b. Halka açık ortaklıkların temettü politikasını Sermaye Piyasası Kurulu belirler. c. Halka açık ortaklıklar, kârlarını genel kurulları tarafından belirlenecek kâr dağıtım politikaları çerçevesinde ve ilgili mevzuat hükümlerine uygun olarak dağıtırlar. d. Halka açık ortaklıklar kârlarını dağıtmazlar. e. Halka açık ortaklıkların temettü politikasını Maliye Bakanlığı belirler. 3. İlişkisizlik teorisinin en önemli varsayımı nedir? a. Temettü politikası ile firma değerinin ilişkisizliği b. Temettü politikası ile firma değeri arasında ilişki bulunduğu c. Hisselerin işlem maliyetinin bulunduğu d. Hisse senetlerinin aktif bir ikincil piyasada işlem görmediği e. Hisse senedi fiyatının ikincil piyasada belirlenmediği 4. Eldeki kuş teorisi aşağıdakilerden hangisine dayanmaktadır? a. Yatırımcılar açısından şu anda elde edilecek temettü, bu temettü işletme bünyesinde tutularak yapılacak yatırımların neden olacağı sermaye kazancından daha az değerlidir. b. Yatırımcılar sermaye kazancını tercih ederler. c. Yatırımcılar daha az temettüyü tercih ederler 14

16 d. Yatırımcılar temettüyü tercih etmezler. e. Yatırımcılar açısından şu anda elde edilecek temettü, bu temettü işletme bünyesinde tutularak yapılacak yatırımların neden olacağı sermaye kazancından daha çok değerlidir. 5. Vergi farklılığı teorisi aşağıdakilerden hangisine dayanmaktadır? a. Temettü getirisi ile sermaye kazancının farklı şekilde vergilendirildiği b. Temettü getirisinin vergilendirilmediği c. Sermaye kazancı ile temettü getirisinin vergilendirilmesinin aynı olduğu d. Temettü getirisinin vergisinin ertelendiği e. Yatırımcıların gelir vergisi ödemediği 6. Temettünün bilgi içeriği hipotezi aşağıdakilerden hangisine dayanmaktadır? a. Temettü açıklamalarının olumlu bilgi verdiği b. Temettü açıklamalarının olumsuz bilgi verdiği c. Yatırımcılarla işletme yöneticilerinin simetrik bilgiye sahip olduğu d. Temettü artışlarının yatırımcılara olumlu, temettü azalışları veya beklenenin altında artışların yatırımcılara olumsuz mesaj verdiği e. Yatırımcıların yöneticilere göre daha iyi bilgiye sahip olduğu 7. Yatırımcı tercihleri teorisi aşağıdakilerden hengisine dayanmaktadır? a. Bazı yatırımcıların temettü getirisini, bazı yatırımcıların sermaye kazancını tercih ettiği b. Yatırımcıların sermaye kazancını tercih ettiği c. Yatırımcıların temettü getirisini tercih ettiği d. Yatırımcıların tercihlerinin farklılaşmadığı e. Yatırımcılar için temettü getirisi ile sermaye kazancının aynı olduğu 15

17 8. Artık kâr modeline göre temettü politikası nasıl olmalıdır? a. Önce temettü dağıtılmalı sonra yatırımlar için gerekli tutar belirlenmelidir. b. Yatırımlar artık kâr ile yapılmalıdır. c. Artık kâr yetmezse, işletme temettü ödemek için borçlanmalıdır. d. Artık kâr ile temettü arasında bir ilişki yoktur. e. Yatırımlar için gerekli olan iç kaynaklar ayrıldıktan sonra, kalan tutar temettü olarak dağıtılmalıdır. 9. Yatırımcıların temettü ödemelerinde en çok arzu ettikleri nedir? a. Az temettü getirisi, yüksek sermaye kazancı b. Az sermaye kazancı, yüksek temettü getirisi c. Temettünün azar azar artması d. İstikrarlı temettü ödemesi e. Bir yıl yüksek, bir yıl düşük temettü ödemesi 10. Uygun bir temettü politikası nasıl olmalıdır? a. Bir yıl yüksek, bir yıl düşük temettü ödemesi b. Her yıl ödenecek temettünün belirli bir planlama dönemi için, yatırımlar ve iç kaynaklar göz önüne alınarak belirlenmesi c. Her yıl temettünün artırılması d. Temettünün rakiplere göre belirlenmesi e. Temettünün az olarak ödenmesi 16

18 Çalışma Soruları Yanıt Anahtarı 1. a Cevabınız yanlış ise Temettü ve Temettü Politikası ile İlgili Temel Kavramlar konusunu yeniden gözden geçiriniz. 2. c Cevabınız yanlış ise Temettü ve Temettü Politikası ile İlgili Temel Kavramlar konusunu yeniden gözden geçiriniz. 3. a Cevabınız yanlış ise İlişkisizlik Teorisi konusunu yeniden gözden geçiriniz. 4. e Cevabınız yanlış ise Eldeki Kuş Teorisi konusunu yeniden gözden geçiriniz. 5. a Cevabınız yanlış ise Vergi Faklılığı Teorisi konusunu yeniden gözden geçiriniz. 6. d Cevabınız yanlış ise Temettünün Bilgi İçeriği Hipotezi konusunu yeniden gözden geçiriniz. 7. a Cevabınız yanlış ise Yatırımcı Tercihleri Teorisi konusunu yeniden gözden geçiriniz. 8. e Cevabınız yanlış ise Artık Kâr Modeli konusunu yeniden gözden geçiriniz. 9. d Cevabınız yanlış ise Temettü Politikasının Belirlenmesi konusunu yeniden gözden geçiriniz. 10. b Cevabınız yanlış ise Temettü Politikasının Belirlenmesi konusunu yeniden gözden geçiriniz. 17

19 Yararlanılan Kaynaklar BREALEY, Richard A., MYERS, Stewart C. Ve MARCUS, Alan J. (2007), Fundementals of Corporate Finance, McGraw-Hill International. BRIGHAM, Eugene ve GAPENSKI, Louis C. (1991), Financial Management: Theory and Practice, Dryden Press. BRIGHAM, Eugene ve HOUSTON, Joel F. (1998), Fundamentals of Financial Management, Dryden Press, ABD. KEOWN, Arthur J. Vd. (2002), Financial Management: Principals and Applications, Pearson Education inc. 18